4. Nội dung và kết quả nghiên cứu
4.1.1. Mẫu và nguồn dữ liệu
Thời kỳ mẫu gồm 6 kỳ từ 2007 – 2012 cho các công ty Việt Nam được niêm yết trên hai sàn Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh, việc niêm yết trên một trong hai sàn này phụ thuộc vào khả năng các công ty đáp ứng được các quy định và điều kiện về vốn điều lệ, và các quy định khác. Trong đó để được niêm yết trên HOSE các công ty phải là công ty cổ phần có vốn điều lệ đã góp tại thời điểm đăng ký niêm yết từ 120 tỷ đồng trở lên tính theo giá trị ghi trên
sổ sách kế toán, còn đối với công ty niêm yết trên HNX phải có vốn điều lệ trên 30 tỷ đồng tính theo giá trị ghi trên sổ sách kế toán.10
Trong đó, dữ liệu tỷ suất sinh lời được thu thập từ thống kê giao dịch lịch sử của HOSE và HNX. Các dữ liệu liên quan đến quyền sở hữu của các cổ đông lớn, cổ đông nước ngoài, cổ đông là Chính phủ được thu thập trong các báo cáo thường niên của các công ty từ năm 2007 – 2012, và một số nguồn dữ liệu tổng hợp được cung cấp bởi các trang web http://finance.vietstock.vn/, http://cafef.vn/, http://www.cophieu68.vn/, http://- fpts.com.vn/. Các dữ liệu còn lại được thu thập từ các bảng Cân đối kế toán, báo cáo Kết quả kinh doanh của các công ty trong mẫu. Ngoài ra, luận văn cũng giới hạn mẫu đối với các công ty phi tài chính. Do đó sau khi trích lọc dữ liệu theo các điều kiện, mẫu dữ liệu cuối cùng bao gồm 2.276 quan sát cho 590 công ty từ 11 ngành.
Hiện nay, Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh đang áp dụng phương pháp phân ngành theo VSIC 2007 với 21 ngành quy định. Còn Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội áp dụng phân ngành theo HaSIC (Hanoi Stock Exchange Standard Industrial Classification) được phát triển bởi Sở GDCK Hà Nội (HNX) trên cơ sở Hệ thống ngành kinh tế Việt Nam VSIC2007 gồm 11 ngành. Mặc dù hai Sở giao dịch thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội sử dụng hai hệ thống phân ngành khác nhau nhưng vẫn được xây dựng trên nền tảng của VSIC 2007. Do đó, để thuận tiện, luận văn này áp dụng theo phân ngành của VSIC 2007, riêng đối với một số công ty niêm yết của Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội sẽ được điều chỉnh mã ngành cho phù
10 Xem thêm trong Nghị định Chính phủ số 58/2012/NĐ-CP. Quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành một số điều của Luật chứng khoán và Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật chứng khoán. Hà Nội, ngày 20 tháng 7 năm 2012.
hợp với phân ngành của VSIC 2007. Như đã nói ở trên, luận văn giới hạn mẫu đối với các công ty phi tài chính, do đó từ 21 ngành của VSIC 2007, nên số lượng ngành được giới hạn lại chỉ còn 11 ngành. Cụ thể tên ngành và mã ngành được trình bày trong Phụ lục D.
Phần A của Bảng 4.1 cho thấy sự phân bổ của các công ty trong mẫu qua các ngành công nghiệp dựa trên Phân loại ngành công nghiệp theo VSIC 2007. Trong đó, 35,59% mẫu là các công ty thuộc lĩnh vực Sản xuất, sau đó là 19,49% mẫu là công ty Xây dựng, và 14,58% mẫu là các công ty thuộc ngành Bán buôn và bán lẻ, sửa chữa ô tô, mô tô, xe máy, xe có động cơ khác. Các công ty trong ngành Kinh doanh bất động sản chiếm 9,15% trong tổng số, sau đó lần lượt là các công ty trong các ngành Vận tải kho bãi, ngành khai khoáng; ngành Thông tin truyền thông; ngành Sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi nước, và điều hòa không khí; ngành Nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản; cuối cùng là hai ngành, ngành Cung cấp hơi nước, hoạt động quản lý và sử lý rác thải, nước thải, và ngành Nghệ thuật, vui chơi, giải trí.
Bảng 4.1 Mô tả mẫu
Phần A trình bày mô tả mẫu theo ngành dựa trên Phân loại ngành công nghiệp theo VSIC 2007 do Tổng cục thống kê ban hành, trong đó A = Nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản; B = Khai khoáng; C = Công nghiệp chế biến, chế tạo; D = Sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi nước, và điều hòa không khí; E = Cung cấp hơi nước, hoạt động quản lý và sử lý rác thải, nước thải; F = Xây dựng; G = Bán buôn và bán lẻ, sửa chữa ô tô, mô tô, xe máy, xe có động cơ khác; H = Vận tải kho bãi; J = Thông tin và truyền thông; L = Hoạt động kinh doanh bất động sản; R = Nghệ thuật, vui chơi, giải trí. Phần B trình bày mô tả mẫu theo năm.
Phần A: Mô tả ngành
A B C D E F G H J L R Tổng
# 8 34 210 18 2 115 86 41 20 54 2 590
% 1,36 5,76 35,59 3,05 0,34 19,49 14,58 6,95 3,39 9,15 0,34 100 Phần B: Mô tả theo năm
2007 2008 2009 2010 2011 2012 Tổng
# 165 245 302 414 562 588 2.276
% 7,25 10,76 13,27 18,19 24,69 25,83 100
Phần B báo cáo phân phối của các công ty trong mẫu theo năm. Số lượng các doanh nghiệp tăng một liên tục trong giai đoạn mẫu 6 năm từ 165 công ty năm 2007 lên 588 công ty năm 2012. Đặc biệt là trong hai năm 2010 và 2011 số lượng công ty niêm yết mới tăng lên đáng kể, cho thấy tốc tăng trưởng nhanh của thị trường chứng khoán Việt Nam.
4.1.2. Thống kê mô tả
Bảng 4.2 trình bày thống kê mô tả cho các biến được sử dụng trong các phương trình hồi quy ở mục 3.2.2. Trong bảng, R2 và SYNCH tương ứng là công cụ đo lường thống kê R2 và đồng bộ hóa, được tính từ phương trình (1). Giá trị trung bình và trung vị của R2 lần lượt là 0,281 và 0,265. Những thống kê này được so sánh với giá trị trung bình đã được báo cáo về R2 của Gul, Kim và Qiu (2010) ở Trung Quốc là 0,454; Morck và các cộng sự (2000) cũng ở Trung Quốc là 0,453; Piotroski và Roulstone (2004) đối với mẫu ở Mỹ là 0,193. Giá trị trung bình và trung vị của SYNCH của mẫu lần lượt có giá trị -0,579 và -0,443. Đo lường SYNCH trong Piotroski và Roulstone (2004), được báo cáo trung bình và trung vị lần lượt là -1,742 và -1,754, thấp hơn
nhiều so với đo lường tương ứng của bài luận văn; trong khi Gul, Kim và Qiu (2010), hệ số SYNCH được báo cáo lần lượt là -0,232 và -0,151.
Bảng 4.2 Thống kê mô tả
R2 và SYNCH lần lượt là thống kê R2 và đo lường đồng bộ hóa giá chứng khoán được ước tính trong phương trình (1). Các biến còn lại được định nghĩa trong mục 3.3. Biến Trung bình Độ lệch chuẩn 5% 25% Trung vị 75% 95% R2 0,281 0,198 0,019 0,095 0,265 0,443 0,615 SYNCH -0,579 0,614 -1,706 -0,980 -0,443 -0,099 0,203 TOP- HOLD 0,360 0,182 0,082 0,200 0,362 0,510 0,615 STATE 0,290 0,235 0,000 0,000 0,300 0,510 0,612 TOP- GOV 0,665 0.472 0,000 0,000 1,000 1,000 1,000 FOR- EIGN 0,083 0,144 0,000 0,003 0,018 0,094 0,384 FSHARE 0,915 0,279 0,000 1,000 1,000 1,000 1,000 BIG4 0,163 0,369 0,000 0,000 0,000 0,000 1,000 LOCAL 0,483 0,500 0,000 0,000 0,000 1,000 1,000 VOL 1,118 1,408 0,041 0,212 0,590 1,467 4,030 SIZE 11,607 0,672 10,594 11,229 12,000 12,023 12,668 LEV 0,522 0,221 0,137 0,347 0,548 0,699 0,845
STD- ROA 0,051 0,051 0,010 0,022 0,037 0,065 0,133 M/B 1,171 1,301 0,270 0,499 0,820 1,374 3,194 IND- NUM 1,867 0,400 1,041 1,633 1,934 2,210 2,320 IND- SIZE 13,854 0,443 13,139 13,598 13,913 14,204 14,396 Qua so sánh thống kê mô tả hai hệ số R2 và SYNCH của Việt Nam – thị trường mới nổi với Mỹ – thị trường phát triển là phù hợp với các kết luận của các bài nghiên cứu trước đây cho rằng đồng bộ hóa ở các thị trường mới nổi thì cao hơn so với các thị trường phát triển. Điều này cho thấy khi so sánh với các công ty của Mỹ, giá chứng khoán của các công ty được niêm yết của Việt Nam có xu hướng đồng di chuyển, mức độ lớn hơn (nhỏ hơn) với thông tin toàn thị trường và/hoặc thông tin toàn ngành (thông tin đặc thù công ty). Ngược lại, khi so sánh với các công ty của Trung Quốc, giá chứng khoán của các công ty niêm yết của Việt Nam lại có đồng bộ hóa thấp hơn, thể hiện qua cả hai biến R2 và SYNCH đều thấp hơn nhiều.
Cả R2 và SYNCH hiển thị đáng kể các biến thiên chéo vì phản ánh được độ lệch chuẩn tương đối cao trong các khoảng tứ phân vị. Ví dụ, SYNCH là 0,980 ở tứ phân vị thấp hơn (25%), trong khi bằng 0,099 ở tứ phân vị cao hơn (75%) với độ lệch chuẩn là 0,614. Do tất cả các công ty trong mẫu thuộc một quốc gia đơn lẻ là Việt Nam, sự biến thiên cao một cách đáng kể này trong sự động bộ hóa giá chứng khoán qua các công ty cho thấy rằng dòng thông tin đặc thù doanh nghiệp đến thị trường rất khác nhau giữa các doanh nghiệp trong nước.
Bảng 4.2 cũng cho thấy trung bình và trung vị của cổ đông lớn nhất nắm giữ 36,0% và 36,2% tổng số cổ phiếu lưu hành với độ lệch chuẩn 0,182, trong khi trung bình và trung vị của chỉ số này ở Trung Quốc trong nghiên cứu của Gul, Kim và Qiu (2010) lần lượt là 42,8% và 41,7% với độ lệch chuẩn 0,172. Điều đó cho thấy cấu trúc sở hữu tập trung ở Việt Nam là tương đối cao, nhưng vẫn thấp hơn so với Trung Quốc. Tỷ lệ trung bình (trung vị) tổng thể của sở hữu nhà nước trong mẫu là 29,0% (30%) cũng thấp hơn so với mẫu của Trung Quốc với trung bình (trung vị) là 31,6% (33,2%) (theo Gul, Kim và Qiu, 2010). Với 66,5% công ty trong mẫu cổ đông lớn nhất là chính phủ, cho thấy rằng chính phủ đóng vai trò quan trọng trong kiểm soát các công ty được niêm yết của Việt Nam, kết quả tương tự cho mẫu của Trung Quốc.
Mặc dù có tới 91,5% các công ty trong mẫu phát hành cả cổ phiếu cho nhà đầu tư trong nước lẫn nhà đầu tư nước ngoài nhưng trung bình nhà đầu tư nước ngoài chỉ sở hữu 8,3% cổ phiếu lưu hành của các công ty trong mẫu. Điều này phản ánh phản ánh mức độ thấp của sự tự do hóa trong thị trường chứng khoán Việt Nam. Với những lợi ích từ việc phát hành cổ phiếu cho nhà đầu tư nước ngoài như nâng cao năng lực tài chính, năng lực quản trị và đa dạng hóa vốn sở hữu, nên một lượng lớn các công ty trong mẫu nghiên cứu đều đồng thời phát hành cả hai loại cổ phiếu cho nhà đầu tư trong và ngoài nước. Tuy nhiên, hiện nay vấn đề thu hút vốn nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán còn thấp (chỉ chiếm 8,3% cổ phiếu lưu hành).
Nguyên nhân là do các quy định liên quan đến sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài như tỷ lệ sở hữu tối đa của nhà đầu tư nước ngoài. Tính đến cuối tháng 11 năm 2013, tỷ lệ sở hữu tối đa của nhà đầu tư nước ngoài là 49%. Ngày 14 tháng 11 năm 2013 dự thảo Quyết định về việc tham gia của các tổ chức, cá nhân nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam (thay
thế Quyết định 55/2009/QĐ-TTg) đã hoàn tất và trình lên Thủ tướng, điểm đáng chú ý của dự thảo này là điều chỉnh theo hướng cho phép nhà đầu tư nước ngoài sở hữu tối đa 60% tổng số cổ phiếu có quyền biểu quyết của công ty niêm yết.
Ngoài ra, việc tăng cường huy động vốn từ nhà đầu tư nước ngoài chưa thực sự được chú trọng: số lượng tài khoản của nhà đầu tư nước ngoài còn hạn chế, chỉ ở mức 15,4 ngàn tài khoản trên tổng số 1,26 triệu tài khoản đầu tư, trong khi tiềm năng rất lớn (tính đến tháng 9 năm 2013, giá trị danh mục đầu tư chứng khoán của nhà đầu tư nước ngoài đã đạt khoảng 11,5 tỷ USD và dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài thuần cao gấp ba lần so với cùng kỳ năm 2012). Thị trường chứng khoán ảm đạm cũng làm cho doanh nghiệp không thể huy động vốn từ cả nhà đầu tư nước ngoài và nhà đầu tư trong nước để tháo gỡ khó khăn.11
Dữ liệu đối với hai công cụ đo lường chất lượng kiểm toán chỉ ra rằng Big 4 chiếm 16,3% các công ty trong mẫu (cao hơn gấp đôi so với mẫu Trung Quốc), và có khoảng 48,3% các công ty trong mẫu sử dụng kiểm toán địa phương, trong khi biến này lên đến gần 70% ở Trung Quốc, theo Gul, Kim và Qiu (2010). Các biến kiểm soát còn lại lần lượt có giá trị trung bình (trung vị) là: vòng quay khối lượng giao dịch là 1,118 (0,59) vòng; quy mô công ty là 11,607 (12,000); đòn bẩy của mẫu là 0,522 (0,347); biến động dòng lợi nhuận của công ty có giá trị 0,051 (0,037); chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách là 1,171 (0,820); logarit của số lượng các công ty trong ngành là 1,867 (1,934) và quy mô các công ty trong ngành là 13,854 (13,913).
11Xem thêm trong Nguyễn Giang, 2013. Hoàn thiện thể chế, chính sách nhằm thu hút đầu tư nước ngoài vào thị trường chứng khoán. Báo điện tử Đại biểu Nhân dân, ngày 01 tháng 12 năm 2013. <http://daibieunhandan.vn/default.aspx?tabid=75&NewsId=299942> [Ngày truy cập 2 tháng 12 năm 2013]
Bảng 4.3 trình bày ma trận tương quan từng đôi Pearson giữa các biến chính trong mẫu. Tương quan giữa đồng bộ hóa SYNCH và tập trung của cổ đông lớn nhất (TOPHOLD) có tương quan âm, điều này trái ngược với mong đợi trong giả thuyết H1a – SYNCH và TOPHOLD có tương quan dương. Tương tự cho cặp SYNCH và cổ đông lớn nhất là chính phủ (TOPGOV) có tương quan dương và phù hợp với giả thuyết H1b.
Tương quan giữa SYNCH và phát hành cổ phiếu cho nhà đầu tư nước ngoài (FOREIGN và FSHARE) trong mẫu nghiên cứu là tương quan dương cũng không phù hợp với giả thuyết H2 – cho rằng tương quan của hai cặp biến là âm. Kết quả đối với cặp biến SYNCH và BIG4 cũng không mấy khả quan khi mẫu hồi quy chính cho thấy quan hệ giữa hai biến là tương quan dương, thì giả thuyết H3 lại giả định rằng tương quan giữa hai biến là âm. Như vậy, các biến độc lập trong mô hình hồi quy chính cho thấy tương quan từng đôi trái ngược lại với những giả thuyết trước đó đã được nêu trong mục 3.1 và 3.2.2.
Ngoài ra, trong Bảng 4.3 cũng trình bày tương quan theo cặp giữa biến phụ thuộc SYNCH với bảy biến kiểm soát trong đó: các biến vòng quay khối lượng giao dịch VOL, quy mô công ty SIZE, đòn bẩy LEV, biến động thu nhập STDROA và chỉ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách M/B có tương quan dương với đồng bộ hóa SYNCH. Trong khi hai biến số lượng các công ty trong ngành mà công ty thuộc về INDNUM và quy mô ngành INDSIZE có tương quan âm với đồng bộ hóa SYNCH.
Bảng 4.3 Ma trận tương quan
Tất cả các biến được định nghĩa trong mục 3.3. Các chữ a, b và c lần lượt viết tắt cho các mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10%.
TOP- HOLD TOP- GOV STATE FORE- IGN F-
SHARE BIG4 LOCAL SYNCH -0.073a 0.011 -0.003 0.093a 0.201a 0.162a -0.028 TOP- HOLD 1 0.365 a 0.719a -0.060a -0.037c 0.118a -0.197a TOPGOV 1 0.781a -0.203a 0.004 -0.055a 0.029 STATE 1 -0.234a -0.010 0.028 -0.069a FOR- EIGN 1 0.176 a 0.194a -0.125a FSHARE 1 0.049a 0.026 BIG4 1 -0.426a LOCAL 1
VOL SIZE LEV STD-
ROA M/B IND- NUM IND- SIZE SYNCH 0.442a 0.319a 0.039c 0.015 0.071a -0.189a -0.206a TOP- HOLD -0.227 a 0.061a 0.133a -0.055a 0.073a -0.079a -0.077a TOPGOV -0.059a -0.099a 0.048b -0.015 0.073a -0.135a -0.171a STATE -0.140a -0.046b 0.080a -0.052b 0.067a -0.155a -0.182a FO- REIGN -0.129 a 0.276a -0.198a 0.017 0.091a -0.021 -0.054b FSHARE 0.020 0.155a -0.067a -0.025 0.031 -0.040c -0.052b
BIG4 -0.078a 0.401a 0.049b -0.039c 0.068a -0.091a 0.016 LOCAL 0.052b -0.159a -0.003 0.005 -0.028 -0.047b -0.091a VOL 1 -0.036c 0.030 0.061a 0.047b -0.027 -0.048b SIZE 1 0.294a -0.087a 0.059a -0.065a 0.060a LEV 1 -0.191a -0.049b 0.048b 0.119a STD- ROA 1 0.166 a 0.034 -0.011 M/B 1 -0.181a -0.305a IND-