Stt Puzzle Mô t
1 The output puzzle S n l ng t ng khi th t ch t CSTT
2 The price puzzle Giá c t ng lên khi th t ch t CSTT
3 The exchange rate puzzle
ng n i t m t giá (t giá t ng) ngay l p t c ho c t ng
giá su t th i gian dài khi có cú s c t ng lãi su t. Theo lý thuy t kinh doanh chênh l ch lãi su t không phòng ng a đ ng n i t t ng giá ngay l p t c khi t ng lãi su t và m t giá trong t ng lai.
Trong nghiên c u này, tôi tìm th y t n t i 3 puzzle (output, price, exchange rate).
ây là hi n t ng r t khó gi i thích m t cách th u đáo b i còn r t nhi u tranh cãi xung quanh v n đ này. Nguyên nhân có th do (i) ngu n d li u thu th p đ c ch a
chu n xác, vi c l a ch n bi n có tính đ i di n ch a cao, ví d nh lãi su t thì nên l y lãi su t c b n hay lãi su t cho vay ng n h n, t giá nên là t giá th c đa ph ng, t giá danh ngh a đa ph ng hay song ph ng?... ho c (ii) do k thu t phân tích, bao g m ch n ph ng pháp VAR, SVAR, VECM hay ph ng pháp nào khác hoàn h o h n và vi c s p x p tr t t các bi n trong mô hình và c ng có th b t
_ 61 _
ngu n t (iii) đ c đi m c a n n kinh t , ngoài ra (iv) trong nghiên c u này, chúng ta ch m i t p trung vào các kênh truy n d n CSTT gián ti p mà ch a quan tâm t i các kênh truy n d n tr c ti p lên giá c hàng hóa nh ngu n cung toàn th gi i, s n
l ng t n kho, và thay đ i v th mua ròng trên th tr ng giao sau (theo Alessio Anzuini và c ng s , 2012).
Các tài li u v nh ng cú s c CSTT thì r t nhi u và tôi không nh m m c đích th u
đáo m i khía c nh. Thay vào đó, tôi t p trung vào hai s đ mà b ng cách này hay cách khác xu t phát t các cách ti p c n khác nhau v v n đ này và r t ph bi n trong các tài li u đ c ng d ng:
S đ 1: Y = (oilt, ffrt, m2t, irt, ext, vnit, yt, cpit) (1) theo Nguy n Kh c Qu c B o và c ng s (2013) bao g m bi n ch s giá ch ng khoán trong mô hình đ dùng làm đ i di n nghiên c u kênh truy n d n qua giá tài s n.
Và thay đ i tr t t các bi n:
Y = (oilt, ffrt, cpit, yt, m2t, irt, ext, vnit) (2) Y = (oilt, ffrt, yt, cpit, m2t, irt, ext, vnit) (3) Y = (oilt, ffrt, cpit, yt, vnit, m2t, irt, ext) (4) Y = (oilt, ffrt, cpit, yt, vnit, irt, m2t, ext) (5) Y = (oilt, ffrt, cpit, yt, vnit, ext, irt, m2t) (6)
V i tr t t 6 ng ý r ng cung ti n h p thu t t c các cú s c c a n n kinh t ; trong khi các tr t t t 1 đ n 5 cho r ng cung ti n là m t trong nh ng nhân t đi u hành n n kinh t th c. i u này th hi n cho nh ng tranh cãi g n đây v n n kinh t v mô
Vi t Nam, r ng CSTT đi u hành b ng cung ti n nh m gi i quy t các m c tiêu kinh t v mô hay ch là h l y, ch y theo các cú s c trong n c.
K t qu hàm ph n ng xung c a kh i ti n t M2, s n l ng, l m phát và t giá
_ 62 _ Hình 19: Hàm ph n ng xung đ i v i cú s c th t ch t ti n t theo s đ 1 Ph n ng c a Kh i ti n t M2 Ph n ng c a t giá -0,006 -0,005 -0,004 -0,003 -0,002 -0,001 0 0,001 0,002 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 MH1 MH2 MH3 MH4 MH5 MH6 -0,001 0 0,001 0,002 0,003 0,004 0,005 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 MH1 MH2 MH3 MH4 MH5 MH6
_ 63 _
Ph n ng c a s n l ng
Ph n ng c a ch s giá tiêu dùng
K t qu hàm ph n ng xung theo s đ mô ph ng nhóm 1 cho th y ph n ng c a kh i ti n t M2, l m phát, s n l ng và t giá danh ngh a song ph ng g n nh
gi ng nhau tr c cú s c th t ch t ti n t , tr tr t t (6). Các puzzle v giá, s n l ng và t giá v n ti p t c t n t i trong các tr t t t (1) ậ (5). Riêng tr t t 6 ch còn l i 2 puzzle là s n l ng và t giá. -0,002 -0,0015 -0,001 -0,0005 0 0,0005 0,001 0,0015 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 MH1 MH2 MH3 MH4 MH5 MH6 -0,002 -0,0015 -0,001 -0,0005 0 0,0005 0,001 0,0015 0,002 0,0025 0,003 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 MH1 MH2 MH3 MH4 MH5 MH6
_ 64 _
Có m t th c t r ng quy mô th tr ng ch ng khoán Vi t Nam còn nh , phát tri n
ch a toàn di n, s l ng các công ty niêm y t ch a đ đ i di n cho toàn b n n kinh t . Ngoài ra, s bùng n c a th tr ng ch ng khoán n m 2006 cùng làm cho bi n VN-index gây ra các m u hình b t th ng trong nghiên c u này. Vì v y, tôi ti p t c th nghi m v i s đ 2:
S đ 2: Y = (oilt, ffrt, yt, cpit, m2t, irt, ext) ( 7) theo Tr n Ng c Th và c ng s (2013) v i ch s VN-index đ c b ra kh i mô hình. Hình 20: Hàm ph n ng tích l y đ i v i cú s c th t ch t ti n t theo s đ 2 -.003 -.002 -.001 .000 .001 .002 .003 2 4 6 8 10 12 14 16 Response of DY to IR_SA -.008 -.006 -.004 -.002 .000 .002 .004 2 4 6 8 10 12 14 16
Response of DCPI to IR_SA (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
-.012 -.008 -.004 .000 .004 .008 .012 2 4 6 8 10 12 14 16 Response of DM2 to IR_SA -.002 .000 .002 .004 .006 .008 2 4 6 8 10 12 14 16
Response of DEX to IR_SA
_ 65 _
Hàm ph n ng xung trong hình 20 cho th y, s đ 2 giúp gi i quy t puzzle v s n
l ng và giá, nh ng l i g p puzzle v tính thanh kho n và t giá. i u này càng kh ng đ nh vi c ch s giá ch ng khoán có nh h ng đáng k đ n kh n ng gi i thích c a mô hình.
6. K T LU N
Bài nghiên c u này xây d ng m t đánh giá kinh t chính th c v k t qu lý thuy t, l n đ u tiên đ c trình bày b i Frankel (1984), CSTT có tác đ ng đ n n n kinh t th c và giúp tr l i câu h i: CSTT đ c truy n d n thông qua kênh nào.
K t qu nghiên c u cho th y r ng, các cú s c n c ngoài nh giá d u th gi i và lãi su t c b n M có tác đ ng đ n s n l ng, ch s giá và lãi su t trong n c. i u này là phù h p trong đi u ki n Vi t Nam là m t qu c gia m c a, h i nh p kinh t qu c t . M t h ng nghiên c u chuyên sâu h n sau này b ng vi c chia m u nghiên c u theo giai đo n nghiên c u ti n/ h u kh ng ho ng kinh t th gi i, tr c/ sau m c a kinh t , theo tôi s cho nhi u k t qu ý ngh a h n.
V i các kênh truy n d n CSTT: lãi su t, c u ti n, t giá, giá ch ng khoán tôi phát hi n t i Vi t Nam g p ph i 3 trong s 4 lo i Puzzle ph bi n, ngo i tr liquidity puzzle. Kênh lãi su t v n đóng vai trò là kênh quan tr ng trong truy n d n CSTT. M t cú s c th t ch t CSTT kéo theo xu h ng t ng lãi su t, m c dù ph n ng khá ch m ch p nh ng ch sau 5 quý m c t ng đ t 6.6% ; c u ti n gi m ngay l p t c 0.4% và đ t m c th p nh t -0,57% sau 2 quý; ph n ng c a s n l ng tr c cú s c lãi su t khá phù h p v i lý thuy t m c dù không ph i ngay l p t c, trong khi đó
công c ki m soát l m phát b ng lãi su t c a Ngân hàng Nhà n c Vi t Nam thì
ch a th c s phát huy hi u qu và trong m t vài tr ng h p có th hi u có th gây
_ 66 _
Kênh c u ti n cho th y có nhi u hi n t ng không phù h p v i lý thuy t tuy nhiên m i h ngh ch chi u gi a kh i ti n t M2 và lãi su t v n không thay đ i, cho dù có
thay đ i tr t t các bi n trong mô hình.
Kh n ng các hi n t ng Puzzle xu t hi n nhi u h n khi b sung vi c xem xét hi u ng truy n d n thông qua th tr ng ch ng khoán đ i di n cho kênh giá tài s n.
i u này có th quy k t cho vi c l a ch n ch s VN-index làm bi n đ i di n khi mà quy mô th tr ng ch ng khoán Vi t Nam nói chung và sàn Hose nói riêng ch a
phát tri n toàn di n. M t khi tìm đ c bi n đ i di n t t h n cho t ng th th tr ng, hay giá tr th tr ng c a t t c các công ty có th tính chính xác thì mô hình đ t
đ c s t t h n. Nh ng khi nào thì đi u này có th làm đ c v n là m t câu h i
ch a có câu tr l i.
Kênh t giá cho th y có tác đ ng r t y u lên n n kinh t , trong khi ch y u ch u nh
h ng b i các bi n s kinh t V mô, đi u này càng kh ng đ nh chính sách đi u hành t giá th n i có ki m soát c a Vi t Nam.
M t đi m h n ch n a c a nghiên c u này là ch m i xem xét tác đ ng c a cú s c th t ch t ti n t đ c xác đ nh b ng cú s c t ng 1 đ n v đ l ch chu n trong
ph ng trình lãi su t. Trong khi đó, h u h t các h c thuy t kinh t ch y u đ c p
đ n tác đ ng c a vi c n i l ng ti n t .
Khi xem xét d li u l ch s , tôi phát hi n th y r ng vi c n i l ng CSTT b t th ng
đ c tri n khai đ ch ng l i tác đ ng th c s c a kh ng ho ng tài chính d ng nh
có th đ y giá hàng hóa lên, gây áp l c l m phát, m c dù m c đ nh . Tuy nhiên ph i th a nh n r ng s đ mô ph ng c a tôi không đ c thi t k đ gi i thích cho
các th c đo CSTT b t th ng, do đó các nh h ng l n h n không th b lo i tr . T t nhiên, trong khi đi u này là m t con đ ng nghiên c u thú v , nó s đòi h i m t chi n l c mô ph ng m i cho các cú s c CSTT.
DANH M C TÀI LI U THAM KH O
Danh m c tài li u Ti ng Vi t (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
1. Nguy n Kh c Qu c B o và c ng s , 2013. Nghiên c u tác đ ng c a chính sách ti n t lên n n kinh t Vi t Nam. tài nghiên c u khoa h c c p c s s CS-2013-19.
i h c Kinh t TPHCM.
2. Tr n Ng c Th và c ng s , 2012. Nghiên c u s th o v phá giá ti n t và m t s khuy n ngh chính sách cho Vi t Nam. tài nghiên c u khoa h c c p c s mã s CS-2011-14. i h c Kinh t TPHCM.
3. Tr n Ng c Th và c ng s , 2013. C ch truy n d n chính sách ti n t Vi t Nam. tài nghiên c u khoa h c c p c s mã s CS-2013-21. i h c Kinh t TPHCM.
Danh m c tài li u Ti ng Anh
1. Acosta-Ormaechea, Santiago and David Coble [2011]. ắMonetary transmission in
dollarized and non-dollarized economies: The cases of Chile, New Zealand, Peru
and Uruguay”. IMF Working Paper No.11/87. International Monetary Fund.
2. Aleem, Abdul, 2010. Transmission mechanism of monetary policy in Indi. Journal of Asian Economics, 21, 186-197.
3. Al-Mashat, R., & Billmeier, A., 2008. The monetary transmission mechanism in Egypt. Review of Middle East Economics and Finance, 4(3), 32-82. Online
available at:
<http://www.degruyter.com/view/j/rmeef.2008.4.3/rmeef.2008.4.3.1126/rmeef.2008
.4.3.1126.xml> [Accessed 01 October 2013].
4. Al-Mashat, R., 2003. Monetary policy transmission in India: Selected issues and statistical appendix. Country report no. 03/261. International Monetary Fund.
5. Amarasekar, C., 2008. The impact of monetary policy on economic growth and inflation in Sri Lanka. CBSL Staff Studies, 38, No 1&2.
6. Ando, Albert, and Franco Modigliani [1963]. The „life-cycle‟ hypothesis of saving:
aggregate implications and tests. American Economic Review, 53, 55ậ84.
7. Angeloni, et al., 2003. Monetary transmission in the euro area: does the interest rate channel explain all?. NBER Working Paper No. 9984. National Bureau of Economic Research.
8. Anzuini, A., et al., 2012. The impact of monetary policy shocks on commodity prices. Bank of Italy Temi di Discussione, (851). Banca D‟Italia Eurosistema. Online available at: <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2030797> [Accessed 01 March 2013].
9. Basistha, A., & Kurov, A., 2012. The Impact of Monetary Policy Surprises on Energy Prices. West Virginia University. Online available at: < http://www.be.wvu.edu/divecon/finance > [Accessed 01 March 2013].
10. Bayangos, Veronica B., 2010. Does the bank credit channel of monetary policy
matter in the Philippines?. Online available at
www.bis.org/repofficepubl/arpresearch201003.12.pdf.
11. Bea, at al., 2010. Monetary policy after fall. Paper presented at Jackson Hole Symposium Wyoming, September 16.
12. Bean, et al., 2002. Financial frictions and the monetary transmission mechanism: theory, evidence and policy implications. ECB Working Paper No.113. European Central Bank.
13. Bernanke, Ben S., 1986. Alternative explanations of the money-income correlation. 14. Bernanke, Ben S., 2011. The economic outlookand macroeconomic policy. Speech
at the National Press Club, Washington, D.C., February 3.
15. Bernanke, et al., 1988. Credit, money, and aggregate demand. American Economic ReviewPapers and Proceedings, 78, 435-439.
16. Bernanke, et al., 1992. The federal funds rate and the channels of monetary transmission. American Economic Review, 82, 901-21.
17. Bernanke, et al., 1995. Inside the black box: the credit channel of monetary transmission. Journal of Economic Perspectives, 9, 27-48. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
18. Bhattacharya, et al., 2011. Monetary policy transmission in an emerging market setting. IMF Working Paper No.11/5.
19. Bhaumik, et al., 2010. Implications of bank ownership for the credit channel of monetary policy transmission: evidence from India. William Davidson Institute Working Paper No 988. University of Michigan.
20. Bhuiyan, 2008. The Effects of Monetary Policy Shocks in a Small Open Economy: A Structural VAR Approach. Canadian Journal of Economics/Revue canadienne
d'économique, 45(3), 1037-1061. Online available at: <
http://onlinelibrary.wiley.com/> [Accessed 01 March 2013].
21. Boivin., et al., 2010. How has the monetary transmission mechanism evolved over time?. NBER Working Paper No. 15879, National Bureau of Economic Research. 22. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, Elsevier, Vol. 25, 49-99. 23. Cecchetti, et al., 2009. Financial crises and economic activity. Paper presented at
Jackson Hole Symposium Wyoming, August 10-11.
24. Christiano Lawrence, et al., 2008. Shocks, structures or monetary policies? The Euro Area and US after 2001. Journal of Economic Dynamics and Control, 32, 2476- 2506.
25. Ciccarelli, M., at al., 2012. Heterogeneous Transmission mechanism Monetary Policy and Financial fragility in the euro area. European Central Bank.
26. Curdia Vasco and Michael Woodford, 2010. The central-bank balance sheet as an instrument of monetary policy. NBER Working Paper No. 16208, National Bureau of Economic Research.
27. Deepak Mohanty, 2012. Evidence on Interest Rate Channel of Monetary Policy Transmission in India. Second International Research Conference. The Reserve
Bank of India, February (pp. 1-2). Online available at:
28. Disyatat, et al., 2003. Monetary policy and the transmission mechanism in Thailand. Journal of Asian Economics, 14.
29. Edwards, Franklin and Frederic S. Mishkin, 1995. The decline oftraditional banking: implications for financial stability and regulatory policy. NBER Working Papers No. 4993, National Bureau of Economic Research.
30. European Central Bank, 2010. Monetary policy transmission in the Euro Area, a decade after the introduction of the Euro. ECB Monthly Bulletin, May.
31. Friedman, et al., 1963. A monetary history of the United States, 1867-1960. Princeton University Press.
32. Joyce, et al., 2011. The United Kingdom‟s quantitative easing policy: design,
operation and impact. Quarterly Bulletin 2011 Q3. Bank of England.
33. Kabundi A., and Nonhlanhla, N., 2011. Assessing monetary policy in South Africa in a data-rich environment. South African Journal of Economics, 79, 91-107.
34. Keynes, J. M., 2006. General theory of employment, interest and money. Atlantic Books.
35. Le Viet Hung & Wade D. Plau, 2008. VAR Analysis of the moneytary transmission mechanism in Vietnam. Applied Econometrics and International Development. Vol. 9, No. 1, PP. 165-179, January ậ June 2009. Online available at: