BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHÓ HÒ CHÍ MINH
TRAN ANH THE
NGHIÊN CỨU TỎN QUỸ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YÉT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN HOSE VÀ HNX Chuyên ngành: Tài chính — Ngân hàng Mã số chuyên ngành: 60 34 20 ) AM TRƯỜNG ĐẠI HỌt MỦ TP.NM THU VIEN
Trang 2LOI CAM DOAN
T6i cam doan rang ludn van nay “Nghiên cứu tồn quỹ của các công ty niêm yết - trên sàn chứng khoán HOSE và HNX” là bài nghiên cứu của chính tôi
Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tơi cam đoan rằng tồn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố hoặc sử dụng đề nhận bằng cấp ở những nơi khác
Không có sản phâm/ nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định
_ Luận văn này chưa bao giờ được nộp đề nhận bat ky bang cap nào tại các trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác
Trang 3LỜI CẢM ƠN
Quá trình thực hiện đề tài nghiên cứu kế từ khi hình thành ý tưởng cho đến khi hoàn thành là khoảng 1 năm Tuy nhiên, những kiến thức và kỹ năng cần thiết để hoàn thành nghiên cứu này là những gì tôi đã được các thầy cô ở khoa sau đại học, trường - Đại học Mở TP.HCM truyền đạy Nhân đây, tôi xin gởi lời cảm ơn chân thành đến các thầy cô đã bỏ công sức và tâm huyết truyền để đạt kiến thức cho tôi trong suốt 2 năm học vừa qua
Tôi đặc biệt gới lời cảm ơn chân thành và sâu sắc nhất đến thầy Nguyễn Minh Hà - người đã-tận tình dạy bảo và hướng dẫn tôi hoàn thành luận văn này kế từ lúc - hình thành ý tưởng cho đến khi hoàn thành nghiên cứu Chính sự nhiệt tình và gần gũi
của thầy đã giúp tôi có đủ động lực để hoàn thành luận văn đúng thời hạn
Tôi cũng xin cảm ơn các bạn học đã giúp đỡ tôi trong suốt quá trình học tập tại lớp MEB3, khoa sau dai học, trường Đại học Mở TP.HCM, cũng như những người bạn - đã giúp đỡ tôi trong quá trình thực hiện luận văn này
Cuối cùng, tôi xin cảm ơn ba và mẹ - những người đã sinh thành và dạy đỗ tôi nên người Xin cảm ơn tất cả những người đã có công giúp đỡ tơi trong việc hồn thành nghiên cứu này
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2012
—Ƒ rần Anh Thế
Trang 4
TÓM TẮT
Quyết định đầu tư vào tiền mặt là một trong những quyết định quan trọng trong _ tài chính công ty, nhưng hiện nay chưa nhận được sự quan tâm đúng mức của các công
ty lẫn các nhà nghiên cứu kinh tế ở Việt Nam Do đó, luận văn này được thực hiện với
mục tiêu nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến tồn quỹ của các công ty Việt Nam bằng phương pháp nghiên cứu định lượng Nghiên cứu sử dụng kỹ thuật hồi quy dữ liệu bảng theo hướng tác động có định (Fixed Effect), và đối tượng nghiên cứu là tất cả các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, ngoại trừ các công, ty bao hiểm, ngân hàng và các tổ chức tài chính khác
Nghiên cứu này kế thừa các lý thuyết về tồn quỹ trong tài chính công ty và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm khác để xác định các yếu tố tác động đến tồn quỹ của các công ty niêm yêt ở Việt Nam
Nghiên cứu cũng sử dụng thông tin từ các báo cáo tài chính của 280 công ty niêm yết trên 2 sàn chứng khoán là HOSE và HNX, với giai đoạn nghiên cứu là 4 năm (từ 2008 đến 2011) Thông qua các phân tích thống kê, phân tích tương quan và phương pháp hồi quy Fixed Effect với dữ liệu bảng, nghiên cứu đã tìm thấy sự tác động của các yếu tố đối với tồn quỹ của các công ty Cụ thể, “Giá trị công ty” và “Dòng tiền ròng” có tác động thuận chiều đối với tổn quỹ; “Khả năng thanh khoản”, “Đòn bẩy tài chính”, “Nợ ngắn hạn”, và “Mức độ biến động dòng tiền ròng” có tác + động nghịch chiều đối với tồn quỹ Tuy nhiên, nghiên cứu này không tìm thấy sự ảnh hưởng của các yếu tố như * “Quy mô công ty”, “Chu kỳ chu chuyển tiền”, “Tổng nợ ngân hàng”, “Nợ ngân hàng ngắn hạn”, “Chính sách cổ tức”, và “Cơ hội phát triển” đối với tồn quỹ
Thông qua các kết quả nghiên cứu đã đạt được, nghiện cứu này cũng đề xuất những kiến nghị cho các giám đốc tài chính những phương pháp cụ thể để điều hành chính sách tồn quỹ của cơng ty Ngồi ra, kết quả nghiên cứu cũng hỗ trợ các nhà đầu tư, chủ sở hữu công ty những cơ sở để đánh giá chính sách tồn quỹ của công ty
Trang 5
mm
MUC LUC
LỜI CAM ĐOAN 22222122111 TH Hà HH yu i
LỜI CẢM ƠN speseneasteebntneeeresisstnsnseesettnpectntsatntnseitusnneesee i
l6 6 S21 iii
IV Ì)/G DU UESESSSGG SH iv
DANH MUC BANG .scccssssssssssssssseseusssssssssssssusnstsstssssiuassssissstteeeeseeeeecccc Vii
DANH MỤC HÌNH ¬ viii
CHƯƠNG I1: GIỚI THIỆU 2 2s 2212122205121 1 1.1 Lý do nghiên cứu và vấn đề nghiÊn CỨu 5s ssksvs SE Sxeng nen sec 1 1.2 Câu hỏi nghiên cứu s2 41181 011010 HH HH TS ngụ 3 1.3 Mục tiêu nghiên cứu : - -csstsrsersrererrses nho 1.4 Phương pháp CV 44g 3
1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên "Am s99 010 kg ngờ 4
1.6 Ý nghĩa của đề tài HH ưhi TH 1111111 re, C12 1 neie 4
1.7 Kết cấu luận văn TH HHTHHHHHHH HH Hee 4
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYÉT SE 6
2.1 Các khái niệm ` 1 “ 4 6
2.1.1 Tén quy (Cash holding) HH1 H1 91v se, C11118 cee c1 kg ng k6 6 2.1.2 Chu kỳ chu chuyến tiền (Cash Conversion Cyele) nnse 6 2.1.3 Dòng tiền tự do (Free cash flow) 61c 1n nen 7 2.1.4 Chỉ phí khó khăn tài chính (Cost of financial distress) 7 2.1.5 Thông tin bất cân xứng (Information asymmefri€) 7 2.1.6 Chỉ phí người đại diện (Agency cosf) nen 8 2.2 Cơ sở lý thuyết về tồn ( UY HH HH HH HH eee
2.2.1 Muc dich tồn quỹ của công fy . GSn n H HH nen 8
Trang 6
2.2.5 Chỉ phí người đại điện (Agency cost) va tồn quỹ tối ưu 13 2.2.6 Lý thuyết “Pecking order” và tồn quỹ tối ưu cu L
2.3 Các yếu tố ảnh hướng đến tồn quỹ 1E 14 i
24 Các nghiên cứu trước _¬ Is)
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP, MƠ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 222)
3.1 Phương pháp nghiên cứu 1111115 22 -
3.2 Xây dựng mô hình nghiên cứu -ss++2222setEEEEEEEE112E 24, a
28
| 3.4 Cac phương pháp hồi quy với dữ liệu bằng - tt Hs sen ceneoee 29 :
CHUONG 4: KET QUÁ NGHIÊN COU voccesccsssscsssessssssstsssissssssosetteeeeeeeccccc 34 *
4.1 Phén tich thong 6.0.0.0 cscsssssssssssssssssesssussssssssssuassasestessteseeeeeeecccccc 34
AQ Kết quả hồi quy, tre rerereeereeeeecece 37 ›
4.2.1, Phan tich twomg Quam sccccccsssssssssesssesssssssssssssssssssstesseeceecccssssscccc 37 `
4.2.2 Lựa chọn phương pháp hồi 1U .ố 40 ị
4.2.3 Phân tích kết quả hồi quy cccutD neo 4I |
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIÊN NGHỊ, 11t 50
5.1 Kết luận 222rrro n n 50
5.2 Kiến nghị He BH TH 51
5.3 Hạn chế của -_ 8 S4 53 |
5.4 Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo s4 H10 10g TT 2 vụ 53 TÀI LIỆU THAM KHẢO 2 tt 1221212211822 55 PHỤ LỤC C99901 1010 11010811101 tt 11011 1t HH TH HT HH HH HH TH ng ni 29
Trang 7
Phục lục 1 Biểu đồ phân tán stesereenes an Phục lục 2 Kiểm định Hausman (mô hình 1) 2 so SssEEE SE 61
Phục lục 3 Kiểm định Hausman (mô hình 2) E158 62 Phục lục 4 Kiểm định phương sai sai số thay đổi (mô hình 1) son 63 Phục lục 5 Kiểm định phương sai sai số thay đổi (mô hình 2) 22 non 63
Phục lục 6 Kết quả hồi quy FE (mô hình I) m1 64
Phục lục 7 Kết quả hỏi quy FE (mô 00020111 65
Phuc luc 8 Két quả hồi quy FE có kiểm soát phương sai sai số thay đổi (mô hình.1) tHY 11 416101 10010 1n TT TT HH HH HH HT TT ng gu 1 1n 0n 67 Phục lục 10 So sánh giữa có và có khơng kiểm sốt phương sai sai số thay đỗi 68 Phục lục 11 Kết quả hồi quy RE (mô hình 1) HH TH HỆ HA H111 T1 11s seo 69 Phục lục 12 Kết quả hồi quy RE (mô hình 2) -¿- se SkSxSESESEECEereerersrsses 70
Trang 8
DANH MỤC BẢNG :
Bảng 2.1: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước 222222 20 Bảng 3.1: Cơng thức tính tốn các biến 0 2 0000001 27 Bảng 3.2: Các giả thuyết nghiên cứu ốc cố 28
Bảng 4.1: Thống kê mô tả dữ liệu HH0 tre _ TH gưệu 35
Bang 4.2: Ma tran tuong quan esssssssssssssssssssssessesssssesseseeeeeeeeeeeeeeeccccce - 38 Bảng 4.3: Kiểm tra VIF - tt NHA 39 |
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Hausman 2 2500122 40
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy tt vEEtSEEEEEEneeeeeee 42
Trang 9
DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1: Mô hình về sự đánh đổi (Trade-off mođe]) 22s set ng 11 Hinh: 2.2: M6 hinh chi phi giao dich (Transaction cosf model) .s«¿ 12 Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu thực nghiệm 2-5 Ss SH 22 Hình 3.2: Mô hình nghiên cứu tổng quát tt 24
Trang 10
CHƯƠNG I1: GIỚI THIỆU
1.1 Ly do nghién cứu và vần đề nghiên cứu
Thời gian gần đây, hàng loạt các tờ báo đã đưa tin về những khó khăn của công ty do thiếu tiền mặt để hoạt động Theo Diệu Minh (2011), năm 2011 rất nhiều công ty Việt Nam đã lâm vào cảnh thiếu tiên mặt để tài trợ hoạt động của công ty nên việc nợ cổ tức 1 năm hoặc 2 năm là thực trạng đã diễn ra trong năm 2011 Thực trạng này đã gây ra sự bất bình của các cổ đông đặc biệt là trong hoàn cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam ảm đạm mà lợi nhuận chủ yếu từ đầu tư chứng khoán đó là cỗ tức Việc nợ cỗ tức có thể gây ảnh hưởng xấu đến giá trị của công ty vì việc trả cỗ tức có tác động làm tăng giá trị của công ty (Feldstein và Green, 1983) Cũng lâm vào tình cảnh thiếu tiền mặt nhưng một số công ty khác (như công ty cổ phần Đức Khải, công ty Vĩnh Phong Thái, công ty cô phần đầu tư xây dựng số 8, công ty Bình Minh), nhờ mối quan 7 hệ mật thiết với đối tác kinh doanh, có thể thương lượng với đối tác để trả công bằng sản phẩm thay vì trả bằng tiền mặt Theo Ca Hảo và Bảo Chương (2012), tại dự án Era Town (quận 7, TP HCM), công ty cổ phần Đức Khải đã trả công cho công ty xây dựng địa ốc Hòa Bình bằng một lốc chung cư 240 căn vì lý do là thiếu vốn Tương tự như vậy, tại dự án Hoàng Kim Thế Gia (quận Tân Bình, TP HCM), công ty Vĩnh Phong Thái cũng trả tiền công xây dựng cho công ty Phước Thành bằng căn hộ Và tại dự án Metro Tower ở làng đại học thành phố Hồ Chí Minh, công ty cổ phần đầu tư xây
dựng số 8 và công ty Bình Minh đã liên kết với nhau, một bên có đất và một bên có
tiền, để cùng xây căn hộ, sau đó sẽ chỉa thành phẩm cho nhau Ngoài ra còn có trường hợp công ty cổ phần Khải Toàn chuyên cung cấp thiết bị điện cũng đã nhận được đề nghị từ tổng công ty xây dung sé 1 trong việc trao đổi sản phẩm là bất động sản và thiết bị điện thay vì mua bằng tiền Qua các trường hợp trên, có thể nhận thấy rằng các công ty đã không tồn quỹ đủ cho các dự án đầu tư của họ, dẫn đến tình trạng thiếu hụt tiền để giao dịch và phải đề nghị đối tác chấp nhận thanh toán bằng sản phẩm Tuy nhiên, không phải công ty nào cũng có thể xoay sở được như vậy trong hoàn cảnh thiểu tiền mặt Với những trường hợp như vậy, khi công ty lâm vào cảnh thiếu tiền mặt cho hoạt động kinh doanh, họ phải chấp nhận ngừng hoạt động hoặc giải thể Theo kết - quả kiểm tra chọn mẫu 9331 công ty trên ca nước từ ngày 01/01/2011 đến ngày
Trang 11
Chương I : : Giới thiệu ¡
£ |
01/04/2012 của Bộ Kế Hoạch và Đầu Tư thì có 8,42% công ty đã và đang hoàn thành thủ tục phá sản (Phương Linh, 2012) Bên cạnh đó, theo Ð.T (2012), trong số các công ty đã phá sản tại thành phố Hồ Chí Minh đến thời điểm này, có 28,6% công ty bị
phá sản do thiếu tiền mat dé hoạt động
Như vậy, vấn đề dự trữ tiền mặt có vai trò cực kỳ quan trọng đối với sự sống còn của công ty Việc thiếu tiền mặt đôi khi chỉ gây chút khó khăn trong hoạt động tài chính của công ty nhưng cũng có khi khiến công ty phải phá sản Thế nhưng hiện nay sự quan tâm của các công ty Việt Nam về vấn đề này là chưa tương xứng Nguyên nhân của vấn đề này phải chăng là do các công ty Việt Nam chưa ý thức được vai trò quan trọng của tồn quỹ? Hay là các công ty Việt Nam mặc dù đã ý thức được rằng tồn“ quỹ có vai trò quan trọng nhưng họ không có một cơ sở nào để dự báo tồn quỹ một - cách chính xác chăng? Thực tế đã cho thấy đó không phải là lý do Trên thế giới đã có rất nhiều tác giả nghiên cứu về vấn đề này Garcia và ctg (2011) đã chứng minh ring tỉ lệ dự trữ tiền mặt có tác động đến giá trị của công ty, và thật sự tồn tại một mức: dự _ trữ tiền mặt tối ưu mà ở đó việc tăng hoặc tiền mặt dự trữ đều làm giảm giá trị của công ty Ngoài ra còn nhiều tác giả khác cũng đã đi tìm và chứng minh sự ảnh hưởng, của các yếu tố như giá trị công ty, qui mô, tổng nợ, nợ ngân hàng, đối với tồn quỹ
cua cong ty (Opler va ctg., 1999; Guney va ctg., 2003; Garcial va Martinez, 2004;
Ozkan va Ozkan, 2004; Ferreira va Vilela, 2004) Tuy nhiên các nghiên cứu đó được thực hiện trên các đối tượng nghiên cứu khác nhau ở không gian và thời gian khác! nhau, và hiện tại vẫn chưa có nghiên cứu nào tương tự như vậy được thực hiện trên các -: đối tượng nghiên cứu là các công ty Việt Nam Vì vậy, với những lý do trên, nghiên
cứu này chọn đề tài “Nghiên cứu tồn quỹ của các cơng ty trên sàn chứng khốn HOSE va HNX”
Vấn để về tồn quỹ ở Việt Nam hiện nay đã gây rất nhiều khó khăn cho các doanh nghiệp, và không ít trong số đó đã phải phá sản vì thiếu tiền mặt để hoạt động Theo chủ tịch Phòng Thương mại và Công nghiệp Việt Nam (viết tắt là VCCI) — 6ng Vũ Tiến Lộc, số doanh nghiệp phá sản trong vòng 2 năm vừa qua bằng 1 nữa số doanh nghiệp đã phá sản trong vòng 20 năm (Theo VnExpress, 2012) Nguyên nhân khách quan khiến nhiều doanh nghiệp phá sản trong thời gian ngắn như vậy đa phần là do kinh tế Việt Nam và Thế Giới đang gặp khó khăn Tuy nhiên, theo ông Vũ Tiến Lộc
Trang 12Tre
mir
wenen
thì có rất nhiều công ty.vẫn sống tốt trong hoàn cảnh hiện nay và đó đều là những công ty quản trị tài chính tết Ngược lại, những công ty phải rời thị trường là những công ty có quản trị tài chính yếu kém Chính vì quản trị tài chính yếu kém đã khiến các công ty phải lâm vào cảnh thiếu tiền mặt cho các hoạt động sản xuất kinh doanh của họ, từ đó dẫn đến phá sản Vậy, để tránh phải phá sản như vậy, các công ty can quan ly tién mat - tốt hơn Tuy nhiên, làm cách nào để quán lý tiền mặt tốt hơn vẫn là một bài tốn khó cho các cơng ty Luận văn này — “Nghiên cứu tồn quỹ của các công ty trên sàn chứng | khoán HOSE và HNX” — kỳ vọng sẽ giải quyết vẫn đề nan giải trên cho các công ty
.12 Câu hỏi nghiên cứu
Đề tài nhằm mục đích trả lời các câu hỏi sau:
(1) Những yếu tố nào quyết định tồn quỹ của công ty?
(ii) Mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố đối với tồn quỹ là như thế nào? 1.3 Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu nhằm vào các mục tiêu sau:
(1) Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến ton quỹ của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX
(1) Định lượng mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố trên đối với tồn quỹ
(ii) Thông qua kết quả tìm được, nghiên cứu gợi ý các biện pháp cho các công ty Việt Nam để nâng cao hiệu quả hoạt động, cũng như gợi ý cho các nhà đầu tư thêm một phương pháp để đánh giá hiệu quả hoạt động các công ty và ra quyết định đầu tư 1.4 Phương pháp nghiên cứu
~
Đây là một nghiên cứu thực nghiệm theo phương pháp nghiên cứu định lượng Nghiên cứu này sử dụng công cụ Microsoft Excel để tính toán dữ liệu, và sử dụng công cụ SPSS để thực hiện thống kê mô tả bộ đữ liệu, phát hiện dị biệt trong đữ liệu Tiếp đến, công cụ STATA được sử dụng vào việc ước lượng và kiểm định mô hình hồi quy đữ liệu bảng để xác định mức độ các biến độc lập ảnh hưởng đến tồn quỹ
Trang 13
L5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến tồn quỹ của tẤt cả Các công ty đang - niêm yết trên 2 sản chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2011, ngoại trừ các công ty trong lĩnh vực tài chính Dữ liệu nghiên cứu sẽ bao gồm 280 công ty với tổng số quan sát là 1 120 quan sát
l.6 Y nghĩa của đề tài - Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam đang gặp nhiều khó khăn khiến nhiều doanh nghiệp phải phá sản vì thiếu tiền mặt, đề tài nghiên cứu này có ý nghĩa quan trọng trong việc giúp các công ty quản lý tiền mặt tốt hơn để tránh nguy cơ phá sản
Nghiên cứu này hữu ích cho các giám đốc tài chính, các nhà đầu tư, và chủ sở hữu công ty Các giám đốc tài chính có thể dựa vào kết quả của nghiên cứu này để : giản tiếp điều chỉnh tồn quỹ của công ty thông qua việc điều chỉnh các biến độc lập Các nhà đầu tư và chủ sở hữu công ty có thể dựa vào kết quả nghiên cứu này để dự đoán xu hướng tăng hoặc giảm tồn quỹ của công ty thông qua việc quan sát sự thay đổi các biến độc lập
I.7 Kết cầu luận văn - | : Phân tiếp theo của luận văn sẽ được trình bày theo thứ tự như sau:
Chương 2 — Cơ sở lý thuyết mở đầu bằng việc định nghĩa các khái niệm sẽ được sử dụng trong nghiên cứu này Tiếp đến là phần cơ sở lý thuyết sẽ giới thiệu về mục đích, vài trò của tồn quỹ Các lý thuyết, mô hình thể hiện sự đồng tình hoặc không đồng tình với sự tồn tại của mức tồn quỹ tối ưu cũng sẽ được trình bày để làm cơ sở ửi tìm những yếu tố ảnh hưởng đến tồn quỹ về mặt lý thuyết Phần cuối chương trình bày các nghiên cứu trước của nhiều tác giả ở những không gian và thời gian khác nhau sẽ càng củng cố thêm các lý thuyết đã trình bày ở trước, đồng thời phần này cũng được dùng để làm cơ sở cho việc xây dựng mô hình nghiên cứu
Tiếp nối chương 2, chương 3 — Phương pháp, mô hình và dữ liệu nghiên cứu sẽ giới thiệu về phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu Mở đầu chương, các phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong luận văn sẽ được trình bày chỉ tiết Tiếp đến, mô hình nghiên cứu được xây dựng bằng cách tổng hợp các mô
Trang 14
hình nghiên cứu trước, đồng thời co sự chọn lọc để phù hợp với điều kiện thực tế ở Việt Nam Cũng trong chương này, phần dữ liệu nghiên cứu sẽ trình bày cách thu thập và xử lý dữ liệu Kết thúc chương, các phương pháp hồi quy trên đữ liệu bảng cũng sẽ được trình bày trong chương này
Chương 4 — Kết quả nghiên cứu là phần trình bày kết qua thực nghiệm, bao gồm việc phân tích thống kê bộ dữ liệu, phân tích mối tương quan giữa các biến và đưa ra nhận xét sơ bộ Tiếp theo là các kiểm định cần thiết để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp Phần cuối chương là kết quả hỏi quy và những giải thích về kết quả tìm
được
Cuối cùng, chương 5 ~ Kết luận và kiến nghị sẽ trình bày kết luận về những kết “qua da tim thay trong chương 4, từ đó đề xuất những kiến nghị cho các giám đốc tài chính, các nhà đầu tư hoặc chủ sở hữu công ty Luận văn cũng chỉ rõ ra những hạn chê còn tôn tại của nghiên cứu này, từ đó đề xuất những phương hướng phát triển đề tài trong tương lai trước khi kết thúc chuong 5
Trang 15
i i
Chương 2 LO Cơ sở lý thuyết
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYÉT
_ Như đã giới thiệu ở chương 1 — Giới thiệu, trên thế giới đã có nhiều học giả đã
nghiên cứu và đưa ra các lý thuyết, mô hình về các yếu tố ảnh hưởng đến tồn quỹ của công ty Phần này sẽ tổng hợp các lý thuyết, mô hình có liên quan đến tồn quỹ và những nghiên cứu trước đây về các yếu tố ảnh hưởng đến tồn quỹ Đây sẽ là cơ sở để xây dựng mô hình nghiên cứu trong chương 3 — Phương pháp, mô hình và đữ liệu nghiên cứu Tuy nhiên, trước tiên cần phải làm rõ các khái niệm sẽ được dùng trong
nghiên cứu này
2.1 Các khái niệm liên quan 2.1.1 Tén quỹ (Cash holding)
_ Tôn quỹ là số tiên đang có sẵn trong công ty và sẵn sảng để đầu tư vào các tài sản để phục vụ cho hoạt động sản xuất'kinh doanh hoặc trả cỗ tức cho cổ déng (Gill vài
Shah, 2012)
Theo Nguyễn Minh Kiều (2011), tồn quỹ là số tiền mà công ty hoạch định lưu giữ dưới hình thức tiền mặt và các khoản tương đương tiền Trong phạm vi bài này, - tồn quỹ được hiểu theo khái niệm này Đây cũng là cách định nghĩa tồn quỹ trong một số nghiên cứu trước của Oppler và ctg (1999), Guney và ctg (2003), Garcia va Martinez (2004), Ferreira va Vilela (2004)
2.1.2 Chu kỳ chu chuyền tiền (Cash Conversion Cycle)
Trang 16
2.1.3 Dòng tiền tự do (Eree cash flow)
Jensen (1986) định nghĩa dòng tiền tự do là số tiền còn lại sau khi đã tài trợ cho _ các dự án tốt (dự án có giá trị hiện tại ròng dương khi chiết khẩu với chỉ phí sử dụng
vốn hợp lý)
Richarson (2006) thì định nghĩa dòng tiền tự do theo cách khác Theo ông thì dòng tiền tự đo là số tiền còn lại sau khi đã chỉ trả các khoản để duy trì tài sản như ban đầu và tài trợ cho các dự án cần thiết của công ty
Nguyễn Minh Kiều (2011) có định nghĩa rõ ràng hơn về dòng tiền tự đo Theo đó “dòng tiền tự do là dòng tiền thực sự dành cho cổ đông sau khi công ty đã đầu tư vào tài sản cô định và vốn lưu động ròng cần thiết để tiếp tục duy tri hoạt động” Trong phạm vi bai này, dòng tiền tự do sẽ được hiểu theo định nghĩa này
2.1.4 Chỉ phí khó khăn tài chính (Cost of financial distress)
Khó khăn tài chính là một thuật ngữ dùng để chỉ tinh trạng dòng tiền của công
ty không đủ để thanh toán các khoản nợ ngắn hạn Khó khăn tài chính có thể dẫn đến
việc tái cầu trúc tài chính trong công íy hoặc nặng hơn có thể gây phá sản cho công ty (Ross va ctg., 2011) Chi phí khó khăn tài chính bao gồm chỉ phí trực tiếp và chỉ phí gián tiếp Chỉ phí trực tiếp đó là chỉ phí kiện tụng Chỉ phí gián tiếp bao gồm chỉ phí› do mất thị phan, chi phi do ban bét tai san kém hiéu qua (Almeida - va Philippon, 2007)
2.1.5 Thông tin bất cân xtmng (Information asymmetric)
Thông tin bất cân xứng là một tình huống gắn liền với các giao dịch trong đó một bên có nhiều thông tin hoặc có thông tin tốt hơn bên còn lại (Mankiw, 2004) Pindyck và Rubinfeld (1995) cũng có định nghĩa tương tự nhự vậy, thông tin bất cân xứng là một đặc tính của nhiều tình huống kinh doanh, trong đó người cung cấp sản phẩm hoặc dịch: vụ có nhiều thông tin hơn người mua Ví dụ, người bán sản phẩm biết rõ về chất lượng sản phẩm hơn người mua, người làm thuê biết rõ kỹ năng và khả năng của mình hơn người sử dụng lao động, giám đốc biết rõ chỉ phí và cơ hội đầu tư của công ty hơn cỗ đông
Trang 17
2.1.6 Chỉ phí người đại dién (Agency cost)
Theo Jensen va Meckling (1976), chi phi người đại diện nhất sinh khi người chủ thuê người khác làm người đại diện cho họ để điều hành hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty Tuy nhiên, có một thực tế rằng người đại diện không phải lúc nào cũng ra quyết định phù hợp VỚI lợi ích của người chủ Do đó người chủ sẽ tốn chỉ phí dé theo doi hoặc kiểm tra người đại diện Ngoài ra người chủ còn tốn chỉ phí để ký những cam kết với người đại diện để hạn chế bớt khả năng và tác hại khi người đại diện đi ngược lại lợi ích của người chủ Tuy nhiên, dù có áp dụng biện pháp gì thì lợi ích của người chủ và người đại diện cũng không thể đồng nhất hoàn toàn Tức là vẫn luôn tồn tại một khoảng cách giữa phần lợi ích mang lại cho công ty khi người đại diện hành động theo quan điểm của chính họ và khi họ hành động theo quan điểm của người chủ Khoảng cách đó là hiển nhiên không thể xóa bỏ được, và được gọi là chỉ phí thất thoát hiển nhiên (residual loss) Tóm lại, chỉ phí người đại điện bao gồm 3 loại: Chi phí theo dõi kiểm tra, chỉ phí cam kết, va chi phi thất thoát hiển nhiên
22 Cơ sở lý thuyết về tồn quỹ
Phần trên vừa định nghĩa các khái niệm sẽ được dùng trong nghiên cứu này Phần tiếp theo sau đây sẽ lần lượt trình bày lý do vì sao công ty tồn quỹ, tồn quỹ có vai trò như thế nào đối với công ty Và nếu như tồn quỹ thật sự có vai trò quan trọng đối với công ty thì liệu công ty có xác lập một mức tồn quỹ tối ưu hay không? Có rất nhiều lý thuyết cho rằng có tồn tại mức tồn quỹ tối ưu, và cũng có lý thuyết cho rằng không tồn tại mức tồn quỹ tối ưu Các lý thuyết này lần lượt được trình bày như sau:
2.2.1 Mục đích tồn quỹ của công ty
Theo Nguyễn Minh Kiều (201 l), “có ba động cơ khiến công ty phải giữ tiền mặt, đó là động cơ giao dịch, động cơ đầu cơ, và động cơ che phòng Cơng ty nào cđng có nhu cầu tiền mặt để chỉ trả cho hoạt động sản xuất kinh doanh hàng ngày, như trả tiền mua nguyên vật liệu, tiền mua sắm thiết ðj, ” Đó chính là nhu cầu tiền mặt cho động cơ giao dịch của công ty Bên cạnh đó, để có thể sẵn sàng nắm bắt các cơ hội đầu tư thì các công ty cũng cần phải dự trữ tiền mặt để khi đến thời điểm thuận lợi thì có thể đầu tư ngay lập tức Ví dụ như đầu tư vào cé phiếu khi giá cả thuận lợi Ngoài ra công ty cũng cần phải dự trữ tiền mặt cho những lúc khó khăn Ví dụ như khi giá cả
Trang 18
nguyên vật liệu đầu vào tăng nhanh thì công ty cũng có đủ tiền dé mua nguyên vật liệu để duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh của mình
Như vậy, có ba động cơ chính khiến các công ty phải tồn quỹ Tuy nhiên trong quá trình nghiên cứu, để đơn giản hóa vấn đề thì các nhà nghiên cứu thường chỉ tập trung vào một trong các động cơ trên Trong khi William Baumol đặc biệt nhấn mạnh ' mục đích tồn quỹ dé giao dịch trong mô hình xác định tồn quỹ mục tiêu (Nguyễn Minh Kiều, 2011), thì Baskin (1984) lại nhắn mạnh mục đích tồn quỹ để đầu cơ Ngoài ra, Bates va ctg (2009) lại đặc biệt nhắn mạnh động cơ dự phòng của tiền mặt trong một nghiên cứu về tồn quỹ của các công ty Mỹ từ 1980 đến 2006 Những tính toán của tác giả đã cho thấy bằng chứng là các công ty Mỹ kể từ sau khủng hoảng tài chính toàn - cầu 2008 đã tăng gấp hơn 2 lần tỉ lệ tồn quỹ trên tổng tài sản (từ 10.5% trước khủng
hoảng lên 23.2% sau khủng hoảng)
2.2.2 Vai trò của tồn quỹ
Như đã nêu ở trên, bat kỳ công ty nào cũng có nhu cầu tồn quỹ cho dù mục đích tồn quỹ là để giao dịch, đầu cơ, hay phòng ngừa rủi T0 Tuy nhiên vẫn chưa có ly thuyét nao chứng minh tầm quan trọng của tồn quỹ, ngoại trừ một số nghiên cứu thực: nghiệm đã chứng minh được tầm ảnh hưởng của tồn quỹ đến hiệu quá hoạt động của
công ty
Garcia và Martinez (2011) đã chứng mỉnh bằng thực nghiệm rằng có một mức tồn quỹ tối ưu và ở đó giá trị của công ty là lớn nhất Cụ thể, mức tồn quỹ tối ưu của các công ty Mỹ trong giai đoạn tir 2001 dén 2007 IA 14% trên tổng tài sản Tại mức tồn quỹ tối ưu này, nếu tăng hoặc giảm tồn quỹ thì giá tri ci của công ty đều giảm
Ehling và Haushalter (2011) đã nghiên cứu một số lượng lớn các công ty tư nhân với đủ loại quy mô khác nhau để đi tìm giá trị của tồn quỹ Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng trong điều kiện có những cú sốc bất lợi về tài chính trong nên kinh tế, các công ty nhỏ có nhiều tiền mặt sẽ hoạt động tốt hơn các công ty lớn
Ngoài ra, việc tồn quỹ ở mức thích hợp sẽ giúp ổn định dòng thu nhập trong tương lai Khi công ty đang ở mức tồn quỹ thích hợp đó, việc giảm hay tăng mức tồn quỹ sẽ làm mắt ổn định dòng thu nhập tương lai của công ty (Li, 2007 và Palazzo,
2011)
Trang 19
2.2.3 Lý thuyết về sự đánh đổi (Trade-off) và tồn quỹ tối ưu
_ Như đã đề cập ở trên, công ty có 3 lý do chính để tồn quỹ, và dường như công ty tn quy cang nhiéu thi càng có lợi Tuy nhiên thực tế không phải như vậy, bất kỳ sự việc gÌ cũng tồn tại hai mặt, một mặt tốt và một mặt không tốt Ton quy ciing vay, vira có lợi và cũng vừa có hại Lợi ích của tồn quỹ đã được F azzari va ctg (1988) chi ra như sau: Thứ nhất, tồn quỹ giúp công ty có sẵn nguồn tài trợ để đầu tư khi cơ hội đầu tư đến Thứ hai, tồn quỹ giúp công ty tiết kiệm chỉ phí giao dịch Nếu công ty không tồn quỹ thì khi bị thiếu tiền mặt, công ty buộc phải bán bớt tài sản để có tiền tài trợ cho các hoạt động của mình Đương nhiên khi bán bớt tài sản thì công ty sẽ phải tốn chỉ phí giao dịch Thứ ba, tồn quỹ giúp công ty tiết kiệm chi phí huy động vốn từ bên ngoài Tức là nếu công ty không tồn quỹ thì khi bị thiếu tiền mặt, và công ty cũng không muốn bán bớt tài sản của mình thì công ty buộc phải huy động vốn từ bên ngoài Kết quả là công ty sẽ phải tốn chỉ phí huy động vốn
Bên cạnh các lợi ích từ việc tồn quỹ vừa được nêu ra ở trên thì tồn quỹ cũng có những bất lợi của nó Thứ nhất, nếu công ty tồn quỹ thì công ty sẽ bị tốn chỉ phí cơ hội, tức là thay vì tồn quỹ, nếu số tiền đó được đem đi đầu tư thì sẽ mang về lợi nhuận cao hon cho céng ty (Harford va ctg., 2008) Thứ hai, theo Jensen (1986) thi véi sé tiền sẵn có trong tay, các giám đốc sẽ có khuynh hướng dễ dai hon trong việc chấp, nhận các dự án đầu tư phù hợp với ý muốn của giám đốc nhưng có thể không phù hợp với ý muốn của cổ đông Điều này sẽ tạo ra một chỉ phí khác đó là chỉ phí người đại diện sẽ được nhắc đến kỹ hơn trong phần sau, phan nay sẽ tập trung vào chỉ phí cơ hội của việc giữ tiền mặt ”
Tóm lại, như đã vừa phân tích, tồn quỹ vừa có lợi vừa có hại Vậy tồn quỹ bao nhiêu để vừa được lợi và vừa hạn chế bớt cái hại? Mô hình về sự đánh đổi có thể giúp công ty giải quyết vấn đề nay Theo Opler va ctg (1999), mic tén quỹ tối ưu là mức tồn quỹ mà ở đó chỉ phí của việc giữ tiền (bao gồm chỉ phí cơ hội và chỉ phí giao dịch) là nhỏ nhất Hình 2.1 thể hiện chỉ phí cơ ự hội và chỉ phí giao dịch rong mối quan hệ với
các mức tồn quỹ
Chỉ phí cơ hội có thể hiểu đơn giản là phần lợi nhuận bị mất đi do công ty không đầu tư vào các dự án sinh lời cao mà lại đầu tư vào tồn quỹ Với một số tiền nhật định cho trước, nêu công ty đầu tư càng ít vào tôn quỹ thì sô tiên còn lại để đầu tư
Trang 20vào các dự án càng cao, nhờ đó chỉ phí cơ hội sẽ càng thấp Ngược lại, nếu công ty đầu tư càng nhiều vào tồn quỹ thì số tiền còn lại để đầu tư vào các dự án cảng cao, và như vậy chỉ phí cơ hội sẽ càng cao Kết quả là đường chỉ phí cơ hội sẽ có dạng dốc lên về bên phải như hình vẽ
Hình 2.1: Mô hình về sự đánh đổi (Trade-ofƑ model) Ji : | Tổng chỉ phí phi Chi phi cơ hội Chỉ phí giao dich kế hn Co Tên quỹ
(Nguôn: Nguyễn Minh Kiều, 2011 ),)
Về chỉ phí giao dịch, nếu công ty tồn quỹ càng nhiều thì chỉ phí giao dịch sẽ càng thấp Ngược lại, nếu công ty tồn quỹ cảng it thi chi phí giao dịch sẽ càng cao Kết quả là đường chỉ phi giao dich 1a- đường cong đốc xuống về bên phải như hình vẽ
-Cộng hai chỉ phí trên lại, ta sẽ có tổng chỉ phí tồn quỹ, và ngay tại điểm giao nhau giữa hai đường chỉ phí thì tổng chỉ phí là nhỏ nhất Đồng thời tại điểm này, mức tồn quỹ Co được xác định Mức tồn quỹ Co là mức tồn quỹ mà chỉ phí của tồn quỹ là nhỏ nhất, đo đó có thể xem Co là mức tồn quỹ tối ưu,
Như vậy, mô hình về sự đánh đổi cho rằng có tồn tại mức tồn quỹ tối ưu, và mức tồn quỹ tối ưu này phụ thuộc vào chỉ phí cơ hội của việc giữ tiền và chỉ phí giao
dịch
Nghiên cứu tôn ) qHỹ Của các công ty trên sờn chứng khoán HOSE va HNX | Trang tl
Trang 21
2.2.4 Mô hình chỉ phí giao dịch (Transaction cost) va ton quỹ tối ưu
Như đã đề cập ở trên, việc tồn quỹ làm cho công ty phải chịu chỉ phí cơ hội nhưng họ vẫn cứ phải tồn quỹ bởi vì nếu không tồn quỹ thì họ sẽ gánh chịu chỉ phí ` khác khi bị thiếu tiền mặt Tồn quỹ cũng bị tốn chỉ phí mà không tồn quỹ cũng bị tốn chỉ phí Mô hình chi phí giao dịch thể hiện mối quan hệ giữa hai loại chỉ phí đó với lượng tiền mà công ty tồn quỹ (Xem hình 2.2)
Hình 2.2: Mô hình chỉ phí giao dịch (Transaction cost model) 4 Chỉ phí ¡ _MCCH - Chỉ phí biên do tồn quỹ MCCS - Chi phi bian do thiéu tian mat ¬ _ Ca x Tôn quỹ (Nguôn: Oppler va ctg., 1999) Chi phi bién do thiếu tiền mặt (Marginal Cost of Cash Shortage - MCCS) 1a một đường dốc xuống về bên phải, thể hiện rằng nếu công ty tồn quỹ càng nhiều thì nguy cơ bị thiếu tiền mặt càng thấp, và do đó chỉ phí để vay thêm 1 đồng tiền mặt cũng nhỏ dần Ngược lại, nếu công ty tồn quỹ càng ít thì nguy cơ bị thiếu tiền mặt càng cao Công ty sẽ phải đi vay nhiều hơn, làm cho rủi ro không trả được nợ càng cao, nên chỉ phí các khoản vay này cũng sẽ càng cao dần Chỉ phí biên do tồn quỹ (Marginal Cost of Cash Holding - MCCH) là một đường thẳng nằm ngang song song với trục hoành Với một mức sinh lời của công ty cho trước, mỗi đồng tiền công ty tồn quỹ thêm đều có chi phí cơ hội biên là như nhau Ví dụ, nếu suất sinh lời trên tổng tài sản của công ty là 30%/năm, lãi suất tiền gởi không kỳ hạn là 10%/năm thi chi phí cơ hội của việc tồn quỹ 1 đồng tiền mặt là 20% Và chỉ phí này là giống nhau cho mỗi đồng tồn quỹ thêm, chính vì thế đường MCCH là đường thắng song song với trục hoành (Opler và ctg., 1999) Cùng một thời điểm, công ty sẽ gánh chịu một trong hai loại chỉ phí trên, do đó, chỉ phí lớn nhất mà công ty có thể gánh chịu là đường gấp khúc in đậm trong
Trang 22
hình 2.2 Tại điểm giao nhau giữa 2 đường MCCS và MCCH, xác định mức tồn quy
Co là mức tồn quỹ tối ưu Thật vậy, nếu công ty tồn quỹ thấp hơn mức Co thì với mỗi 1 đồng tiền mặt bị thiếu công ty sẽ tốn chỉ phí nhiều hơn so với chỉ phí công ty tồn quỹ thêm 1 đồng tiền mặt đó Nếu công ty tồn quỹ lớn hơn mức Co thì chỉ phí biên do thiếu tiền mặt giảm nhưng chỉ phí biên do tồn quỹ vẫn không giảm nên chỉ phí cao nhất mà cộng ty phải gánh chịu vẫn không đổi so với mức tồn quỹ Co, Vay, chi phi biên do tồn quỹ vả chi phí biên do thiếu tiền mặt có ảnh hưởng đến tồn quỹ của cơng ty Ngồi ra, khi chỉ phí huy động vốn tăng hoặc khả năng bị thiếu tiền mặt tăng thì đường MCCS§ sẽ bị dịch chuyển sang phải Do đó, chi phí huy động vốn, khả năng thiếu tiền mặt cũng có tác động làm thay đổi tồn quỹ (Oppler và ctg., 1999)
2.2.5 Chỉ phí người dai dién (Agency cost) va tén quy toi wu
Xét theo mối quan hệ giữa người thi hành (người đại diện) và người làm chủ thì ' có hai loại chỉ phí người đại diện chủ yếu trong công ty Thứ nhất đó là chị phí người đại diện giữa giám đốc - người đại diện cho cổ đông để điều hành công ty, và cô đông - người làm chủ công ty Vấn đề người đại diện cũng tồn tại trong chính sách tồn quỹ của công ty Các cổ đông luôn muốn mỗi đồng tiền của họ phải được đầu tư vào các dự án sinh lợi cao chứ không phải được tồn quỹ để hưởng lấy lãi suất không kỳ hạn của ngân hàng Trong khi đó, giám đốc công ty lại có xu hướng thích tồn quỹ nhiều để có sẵn nguồn tài trợ cho các dự án của công ty hoặc để dùng vào các vụ mua bán sáp nhập (Lau và Block, 2012) Như vậy, chỉ phí người đại diện giữa giám đốc và cổ đông có tác động đến chính sách tồn quỹ của công ty Loại chi phí người đại diện thứ hai được phát sinh trong mối quan hệ giữa cỗ đông và các chủ nợ của cong ty Theo Prenker va Kuck (2009) thì suất sinh lợi yêu cầu của cổ đông và chủ nợ là khác nhau, đôi khi suất sinh lợi yêu cầu của chủ nợ còn cao hơn suất sinh lời của cỗ đông do thông tin bất cân xứng Khi đó, việc thực thi những dự án tốt (có giá trị hiện tại ròng
dương) có thể chỉ mang lại lợi ích cho chủ nợ chứ không có lợi ích cho cỗ đông Do
Trang 232.2.6 Lý thuyết “Pecking order” và ton quỹ tối ưu
Khác với mô hình chỉ phí giao địch và mô hình về sự đánh đối, lý thuyết “pecking order” cho rằng không tồn tại mức tồn quỹ tối ưu Theo Myers (1984), cdc nguồn tài trợ bên ngoài bao giờ cũng có chỉ phí cao hơn các nguồn tài trợ bên trong công ty do thông tin bắt cân xứng Vì vậy công ty có xu hướng sử dụng các nguồn tài trợ bên trong để tài trợ cho các dự án Đến khi các nguồn tài trợ này cạn kiệt, họ bắt buộc phải tìm đến các nguồn tai trợ bên ngồi cơng ty Đầu tiên là các khoản nỢ Ít rủi - ro sẽ được chọn để làm nguồn tài trợ vì các khoản nợ ít rủi ro có chỉ phí thấp nhờ phân - bù rủi ro thấp Tiếp đến là các khoản nợ nhiều rủi ro, và sau cùng là phát hành cổ phiếu để huy động vốn Phát hành cổ phiếu là cách sau cùng mà các công ty sẽ dùng đến bởi vì suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư thường rất cao do có nhiều thông tin bất cân xứng Thêm vào đó, nếu phát hành thêm cổ phiếu thì sẽ làm giảm giá trị cổ phiếu at của công ty (Asquith và Mullins, 1985) nên cách huy động nguồn tài trợ này có chỉ phí cao nhất trong các cách nói trên Tóm lại, lý thuyết “Pecking order” cho rằng không tồn tại mức tồn quỹ tối ưu Nếu lý thuyết này thật sự phù hợp thì khi công ty có dong
tiền hoạt động đủ để tài trợ cho các dự án, công ty sẽ trả nợ và tích lũy tiền mặt
Ngược lại, khi dòng tiền hoạt động không đủ để tài trợ cho các dự án, công ty sé sir dụng tồn quỹ hiện có, và nếu cần thiết thì sẽ huy động thêm vốn từ bên ngoài Điều đó, có nghĩa là tồn quỹ và dong tién ròng có mối quan hệ đồng biến
23 Các yếu tố ảnh hưởng đến tồn quỹ
Theo lý thuyết về sự đánh đổi đã trình bày ở trên thì chỉ phí cơ hội và chi phí giao dịch có ảnh hưởng đến tồn quỹ -
Theo mô hình chỉ phí giao địch (transaction cost model), chi phí biên do tồn quỹ, chỉ phí biên do thiếu tiền mặt, chi phí huy động vốn, và khả năng thiếu tiền mặt cũng có tác động làm thay đổi tồn quỹ
Theo lý thuyết về chỉ phí người đại diện thì chỉ phí người đại diện gây ra bởi mỗi quan hệ “cỗ đông — giám đốc” và chỉ phí người đại diện gây ra bởi mối quan hệ “chủ nợ - công ty” là 2 chỉ phí có tác động đến tồn quỹ Theo như định nghĩa về chỉ phí người đại diện, chỉ phí người đại điện bao gồm chỉ phí theo đối kiểm tra, chi phí
Trang 24
cam kết, chỉ phí thất thoát hiển nhiên Các loại chi ¡ phí này đều khó đo lường do không có tiêu chuẩn cụ thể rõ ràng
Theo lý thuyết “Pecking order” đã được đề cập ở trên, việc sử dụng các nguồn tài trợ từ bên ngoài có tác động đến tồn quỹ của công ty Các nguồn tài trợ từ bên ngoài bao g6m no, vay ngân hàng, phát hành cổ phiếu
Mô hình Miller-Orr (1966, trích bởi Nguyễn Minh Kiều, 2011) là một mô hình được phát triển bởi Merton Miller và Daniel Orr nhằm tìm kiếm mức tồn quỹ mục tiêu cho công ty Mô hình được trình bày như sau At 4K H* = 3Z* —2L AZ —L Coverage = 3 Trong đó: * ` # Xr ~ oA
® Z là mức tôn quỹ mục tiêu
° H là mức giới hạn trên của tồn quỹ « Llàmức giới hạn đưới của tồn quỹ
° 8 la phương sai của dòng tiền ròng hàng ngày
© Caverage 1 tồn quỹ trung bình
e F là chỉ phí cố định phát sinh khi bán chứng khoán ngắn hạn s _K là chỉ phí cơ hội do việc giữ tiền mặt
Theo mô hình trên, các yếu tố có thể tác động đến tồn quỹ mục tiêu bao gồm: Mức trần và mức sàn của tồn quỹ, phương sai đòng tiền ròng hàng ngày, chỉ phí cơ hội, chỉ phí cố định phát sinh khi bán chứng khoán ngắn hạn Tuy nhiên, về mặt thực tế thi rất khó để thu thập các thông tin nói trên từ các công ty
Phần trên đây là tổng hợp những yếu tố có thé ảnh hưởng đến tồn quỹ về mặt lý thuyết Phần tiếp theo sau đây sẽ tổng hợp những yếu tố có ảnh hưởng đến tồn quỹ và đã được nhiều nghiên cứu trước đây chứng minh bằng thực nghiệm
Trang 25
Quy mô công ty có ảnh hưởng đến tồn quỹ Theo Powell và Baker (2010), công ty càng nhỏ sẽ cảng tồn tại nhiều thông tin bất cân xứng, dẫn đến sẽ có chỉ phí huy động vốn bên ngoài cao hơn Thêm vào đó, công ty nhỏ khi đi vay ngân hàng cũng thường phải chịu nhiều ràng buộc tài chính từ phía ngân hàng do mức độ tín nhiệm của ngân hàng đối với công ty nhỏ cũng thấp hơn công ty lớn Vì Vậy, công ty cảng nhỏ thì sẽ có xu hướng tồn quỹ càng nhiều để tránh phải huy động vốn bên ngoài với chỉ phí cao hơn các công ty lớn Ngược lại, công ty càng lớn thì uy tín càng cao nên khả năng đi vay cũng dé dàng và chỉ phí vay cũng thấp hơn so với công ty nhỏ Do | đó, công ty lớn hơn thường có xu hướng tồn quỹ ít hơn
Tỉ số thị giá trên giá trị số sách (MTB) có ảnh: hưởng đến tồn quỹ Nếu MTB càng cao chứng tỏ công ty có giá trị cảng cao, nhờ đó càng có nhiêu cơ hội đầu tư Do vậy, để sẵn sàng nguồn vốn tài trợ cho các dự án đầu tư mới, công ty có giá trị - cao phải tồn quỹ nhiều hơn công ty có giá trị thấp (Ozkan và Ozkan, 2004)
Tổng nợ có ảnh hưởng đến tồn quỹ Ferreira và Vilela (2004) đã cho rằng
công ty có tổng ng càng cao thì rủi ro phá sản càng Cao nên các công ty này có xu
hướng giữ nhiều tiền mặt để phòng ngừa rủi ro phá sản
Nợ ngắn hạn và nợ dài hạn có ảnh hướng đến tồn quỹ Nếu công ty có nhiều nợ đài hạn thì rủi ro tín dụng của công ty cảng cao, do đó công ty càng phải tồn quỹ nhiều vào thời điểm hiện tại để trả nợ đến hạn thanh toán Ngược lại, nếu công ty có nhiều nợ dài hạn thì rủi ro tín dụng của công ty thấp hơn, do đó công ty chưa cần thiết phải tồn quỹ nhiều vào thời điểm hiện tại để dành cho mục đích trả nợ (Garcia và
Martinez, 2004 va Ferreira va Vilela, 2004)
Kha nang thanh khoản của công ty có ảnh hưởng đến tồn quỹ Theo Guney và ctg (2003), các công ty có-càng nhiều tài sản ngắn hạn thì khả năng kiếm tiền nhờ bán tài sản ngắn đó càng cao nên có xu hướng tồn quỹ ít, và ngược lai Oppler va ctg (1999) lại sử dụng vốn lưu động ròng (không tính đến tiền và tương đương tiền) để thể hiện khả năng thanh khoản của công ty Theo ông, vốn lưu động ròng có tác động ngược chiều đối với tồn quỹ, tức là công ty có vốn lưu động ròng càng cao thì giữ càng ít tiền mặt và ngược lại
Nghiên CỨU fon quỹ của các c công % trên sàn chứng khoán HOSE và HNX Trang l6
Trang 26Mức độ biến động dòng tiền ròng của công ty-có ảnh hưởng đến tồn quỹ Công ty nào có dòng tiền ròng càng biến động mạnh thì sẽ có xu hướng tích trữ nhiều tiền mặt để dự phòng cho những lúc dòng tiền ròng bị giảm mạnh (Guney và ctg., |
2003)
Dòng tiền ròng có tác động đến tồn quỹ Theo lý thuyết chi phí người dai diện, trong việc sử dụng nguồn tiền mặt của công ty thì giám đốc và cỗ đông sẽ có 2 xu hướng khác nhau Nếu như giám đốc có xu hướng dùng số tiền đó để đầu tư vào tồn quỹ nhằm giúp cho công ty đỡ phải gặp khó khăn tài chính, thì cổ đông lại muốn công - ty dùng số tiền đó để trả cổ tức thay vì để công ty đầu tư vào những dự án có thể là không được tốt Tuy nhiên, điều này còn phụ thuộc vào việc có tổn tại hay không tồn tại chỉ phí người đại diện ở công ty đó Nếu công ty có tổn tại chỉ phí người đại diện
thì nguồn tiền vào của công ty sẽ có tác động làm tăng tồn quỹ của công ty, ngược lại,
nêu công ty không tồn tại chi phí người đại diện thì nguồn tiền vào của công ty § sé khơng có tác động làm tăng tồn quỹ của công ty (Ozkan và Ozkan, 2004)
Chu kỳ chu chuyển tiền (CCC) có ảnh hưởng đến tồn quỹ Opler và ctg (1999) đã chỉ ra rằng các công ty có CCC càng nhỏ thì tồn quỹ cảng ít CCC càng nhỏ tức là thời gian để tiền mặt chuyển đổi thành tài sản, hàng hóa, dịch vụ, sau đó chuyển lại thành tiền mặt càng nhỏ Nhờ đó, khả năng công ty bị thiếu tiền mặt càng thấp hơn› nên công ty sẽ tồn quỹ ít hơn Ngược lại, nếu CCC cảng cao thì công ty sẽ có xu hướng tồn quỹ cao hơn
Tổng nợ ngân hàng có ảnh hưởng đến tồn quỹ Theo Ferreira và Vilela (2004), các ngân hàng thường hiểu rõ lịch sử tài chính của các công ty hơn các nhà đầu tư Tức là giữa ngân hàng và công ty có ít thông tin bất cân xứng hơn giữa nhà đầu tư và công ty Do đó nợ ngân hàng được xem là chứa đựng ít rủi ro hơn các loại nợ khác như trái phiếu, thương phiếu Bên cạnh đó, ngân hàng còn có khả năng can thiệp vào các chính sách tài chính của công ty ở một mức độ nào đó nên cũng giảm được chỉ phí người đại diện Vậy nợ ngân hàng càng lớn thì chứng tỏ công ty có càng ít thông tin bất cân xứng và ít chỉ phí người đại diện hơn, và như thế chi phí huy động vốn bên ngoài của công ty sẽ càng nhỏ
Trang 27hàng và công ty có nhiều thông tin bất cân xứng nên ngân hàng chỉ có thể cho công ty vay ngắn hạn để hạn chế rủi ro Một khi đã có nhiều thông tin bất cân xứng thì chỉ phí | von vay cũng cao hơn, cho nên công ty sẽ tồn quỹ nhiều hơn để hạn chế đi vay ngân hàng (Garcia và Martinez, 2004)
Chính sách cỗ tức có tác động đến tồn quỹ Ozkan và Ozkan (2004) cho rằng công ty có chia cổ tức bằng tiền mặt có khả năng huy động thêm tiền mặt bằng cách _ không trả cổ tức bằng tiền mặt nữa Thay vì trả cổ tức bằng tiền mặt, công ty có thể trả cô tức bằng các hình thức khác hoặc không trả cỗ tức nữa Phần tiền mặt dự định trả cỗ tức có thể được dùng để bù đắp cho lượng tiền mặt bị thiếu Do đó, công ty có chia cổ tức bằng tiền mặt có xu hướng tồn quỹ ít hơn công ty không chia cổ tức bằng tiền mat
Tăng trưởng của công ty cũng ảnh hưởng đến tồn quỹ Theo Garcia và Martinez (2004), công ty tăng trưởng cao sẽ có tồn quỹ cao Công ty tăng trưởng cao thì càng có nhiều cơ hội phát triển nên sẽ càng có nhiều dự án trong tương lai Do đó / họ cần phải tồn quỹ nhiều để đảm bảo đủ nguồn vốn để tài trợ cho các dự án đó
Ngành nghề kinh doanh của công ty có ảnh hưởng đến tồn quỹ Zhou (2009) đã nghiên cứu sự khác nhau về mức tồn quỹ giữa các công ty Mỹ trong lĩnh vực công nghệ cao và các lĩnh vực khác từ 1274 đến 2007 Kết quả là mức tồn quỹ của các công ty trong lĩnh vực công nghệ cao và các công ty trong lĩnh vực khác có sự khác biệt rõ rệt Ngoài ra Islam (2012) cũng nhắn mạnh yếu tố ngành nghề kinh doanh trong khi xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến tồn quỹ bằng cách chỉ nghiên cứu đối với những công ty trong lĩnh vực sản xuất
Ngoài ra, theo Opler và ctg (1999) việc mua bán và sáp nhập cũng có ảnh hưởng đến tồn quỹ Kết quả nghiên cứu của Guney và ctg (2003) còn cho thấy chỉ phí đầu tư cũng có tác động ngược chiêu đôi với tôn quỹ
ow
Trén day 1a téng hợp các yếu tố có ảnh hưởng đến tồn quỹ của một công ty Phan tiép theo sé trinh bày các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây về các yếu tố ảnh hưởng đến tồn quỹ
2.4 Các nghiên cứu trước
Opler và ctg (1999) đã nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến tỉ lệ nắm giữ tiên mặt và chứng khoán khả mại trong các công ty niêm yết ở Mỹ trong giai đoạn từ
Nghiên cứu ton quỹ Của các công ty trên sàn ching khoản HOSE và HNX : đang 1§
Trang 28
1971 đến 1994 Các tác giả đã chứng minh rằng các công ty có nhiều cơ hội phát triển, hoặc có dòng tiền không ổn định thì có mức tồn quỹ cao Công ty lớn có mức tín nhiệm cao thì sẽ giữ ít tiền mặt hơn Công ty hoạt động tốt có xu hướng tích trữ nhiều _ tiền mặt hơn mức dự đốn theo mơ hình về sự đánh đổi bởi vì các nhà quản lý có
nhiệm vụ là làm gia tăng tối đa tài sản của các cổ đông |
- Guney va ctg (2003) đã nghiên cứu mức tồn quỹ của các công ty ở Nhật, Pháp, Đức.và Anh với tổng cộng số công ty là 3989 công ty trong giai đoạn từ 1983 đến 2000 Kết quả cho thấy cấu trúc vốn, số lượng cỗ đông chiến lược có ảnh hưởng tới mức tồn quỹ, và các công ty có xu hướng điều chỉnh tồn quỹ của mình theo một cấu
trúc nhất định
Ozkan và Ozkan (2004) đã nghiên cứu các công ty Anh trong giai đoạn từ 1984 đến 1999 Các tác giả đã tìm thấy bằng chứng về ảnh hưởng của các tài sản thanh khoản cao, đòn bẩy tài chính, nợ ngân hàng đối với tồn quỹ Tác giả đã đưa ra 2 mô hình, mô hình tĩnh để xác định mức độ ảnh hưởng của các yếu tố khác đến tồn quỹ, mô -hình động nhằm mục đích xem xét sự ảnh hưởng của tồn quỹ năm trước đối với tồn
quỹ năm sau
Garcia và Martinez (2004) đã nghiên cứu §60 cơng ty vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha trong giai đoạn từ 1997 đến 2001 Kết quả cho thấy dòng tiền, đòn bẩy tài chính, nợ ngắn hạn có ảnh hướng cùng chiều đối với tồn quỹ, trong khi đó tổng nợ ngân hàng có ảnh hưởng ngược chiêu đôi với tôn quỹ
Ferreira và Vilela (2004) đã nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến tồn quỹ của các công ty trong khu vực Châu Âu trong giai đoạn từ 1987 đến 2000 Kết quả cho thấy mô hình này phù hợp với lý thuyết về sự đánh đổi và lý thuyết “Pecking order”, nhưng không phù hợp với lý thuyết người đại diện
Nghiên cứu về tồn quỹ đã được nhiều tác giả trên khắp thế giới thực hiện, tuy nhiên, ở Việt Nam hiện nay vẫn chưa có nghiên cứu nào như vậy được công bố Nghiên cứu này phần lớn kế thừa từ các nghiên cứu nói trên, bao gồm phần lớn các biến độc lập đã được các nghiên cứu trước nhắc đến Tuy nhiên, một số biến khong thé lấy được dữ liệu ở Việt Nam đã được loại bỏ Điểm khác biệt lớn nhất của nghiên cứu
Trang 29này so với các nghiên cứu trước đó là đữ liệu trong nghiên cứu này là dữ liệu của các ' tông ty Việt Nam Bảng 2.1: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước Nghiên cứu Opler Guney Ozkanvà Garela Ferreira | ' Yến tố a 995) a 003) (2004) Martinez 2004) a (2004) | ẽ Tỉ số thị giá / giá số sách 0 +/- + | Quy mô công ty - +/- 0 | - L Dòng tiền 0 + - + + Mức độ biến động dòng tiền + 0 - | Chỉ đầu tư 0 - Đòn bẩy tài chính: 0 - - + - 1
Khả năng thanh khoản (*) 0 “
Khả năng thanh khoản (**) - - - -
Cơ hội phát triển + 0 Chính sách cô tức 0 0 J+ 0 „ Nợ dài hạn - No ngăn han + Tong no ngân hàng - | - - 3 Nợ ngân hàng ngắn hạn + : Chu ky chu chuyển tiền 0 | Mua bán hoặc sáp nhập _ + |
Sô lượng cô đông chiên lược : - Chi phi nghiên cứu phát triển 0
Chỉ phí cơ hội 0
Ghi chú: +: Tác động cùng chiều, - -: Tác động ngược chiều
+/-: Tác động không rõ ràng, 0: Không có ý nghĩa giải thích - (*): Đo lường bằng vốn lưu động (ngoại trừ tiền) trên tông tài sản | (**): Đo lường bằng tài sản ngăn hạn (ngoại trừ tiền) trên tổng tài sản
(Nguồn: Tổng hợp của tác giả) Và theo các kết quả nghiên cứu trước, nhiều nghiên cứu thực nghiệm của các
tác giả khác nhau, với các đôi tượng nghiên cứu khác nhau, trong không gian và thời h gian khác nhau đã cho ra những kết quả khi thì phù hợp nhau, khi thì trái ngược nhau
Trang 30
Xem bảng 2.1) Vì vậy, trước khi ap dụng những kết quả nghiên cứu trên vào Việt Nam thì cân thiết phải kiểm định mức độ phù hợp của các mô hình đó đối với các công ty ở Việt Nam
Tóm lại, chương 2 đã trình bày một cách hệ thống các lý thuyết kinh tế và các nghiên cứu trước đây có liên quan đến tồn quỹ của công ty Trên cơ sở đó, một cơ sở
đữ liệu về các yếu tố có ảnh hưởng đến tồn quỹ đã được hình thành Đây sẽ là cơ sở đữ
Trang 31Chương 3 ị Phương pháp, mô hình và đữ liệu nghiên cứu
CHUONG 3: PHUONG PHAP, MO HiNH VA DU LIEU NGHIÊN CỨU
Chương 2 — Cơ sở lý thuyết đã trình bày các lý thuyết lẫn các nghiên cứu thực nghiệm về các yêu tô ảnh hưởng đến tôn quỹ Đó cũng chính là tiên đề cho việc xây -_ dựng mô hình kinh tế lượng Mục tiêu chương 3 là giới thiệu về phương phắp nghiên cứu được áp dụng trong nghiên cứu này, bao gồm quy trình nghiên cứu, phương pháp thông kê, phương pháp hồi quy, và các kiểm định cần thiết khác Tiếp đến, trên cơ sở các lý thuyết kinh tế và các nghiên cứu trước, chương 3 sẽ trình bày quá trình xây dựng mô hình nghiên cứu Phần tiếp theo là quá trình thu thập và xử lý đữ liệu Cuối cùng là phần trình bày các phương pháp hồi quy đặc thù dành cho dữ liệu bảng
3.I Phương pháp nghiên cứu
Đề tài này là một nghiên cứu thực nghiệm, sử dụng phương pháp nghiên cứu “ ,
định lượng để kiểm định sự tác động (nếu có) của các yếu tố cần quan tâm đối với tồn
quỹ Theo Ramanathan (2002), một quy trình nghiên cứu thực nghiệm bao gồm các bước sau đây
Hình 3.7: Quy trình nghiên cứu thực nghiệm
(1) Lý thuyết kinh tế, nghiên
Trang 32
Trong đó, bước (1) đã được trình bày trong Chương 2 - Cơ sở lý thuyết; bước (2) và (3) sé được trình bày trong Chương 3 - Phương pháp, mô hình và dữ liệu nghiên cứu; bước (4) và (5) sẽ lần lượt được trình bày trong Chương 4 - Kết quả nghiên cứu và Chương 5 - Kết luận và kiến nghị Trong mỗi bước đều có những phương pháp khoa học được áp dụng để cho ra kết quả nghiên cứu một cách khoa học Bước (2) sẽ áp dụng phương pháp xây dựng mô hình từ tổng quát đến đơn giản (hay còn gọi là phương pháp Hendry/LSE)
- Bước (3) là thu thập dữ liệu bằng phương pháp chọn mẫu không thay thế từ tông thể hữu hạn Tổng thể trong nghiên cứu này là tồn bộ các cơng ty niêm yết trên 2 sản chứng khoán của Việt Nam — HNX và HOSE Tuy nhiên, có một số công ty không có đầy đủ dữ liệu trong thời đoạn nghiên cứu, nên cần phải lấy mẫu đại diện cho tong thể nảy, Theo nguồn dữ liệu có sẵn trên các sàn chứng khoán HOSE và HNX thì có thể thu thập được dữ liệu cần thiết cho nghiên cứu này theo không gian, hoặc theo thời gian, hoặc theo cả không gian và thời gian Hay nói cách khác thì dữ liệu có thể thu, : thập cho nghiên cứu này có thể là dữ liệu chuỗi thời gian thuần túy, hoặc có thể là dữ liệu không gian thuần túy, hoặc có thể là dữ liệu kết hợp hay còn gọi là dữ liệu bảng Theo Baltagi (2005), đữ liệu bảng có thé lam phong phú những phân tích thực nghiệm theo những cách thức mà không chắc là có thể đạt được nếu sử dụng đữ liệu chuỗi thời gian hay không gian thuần túy Cụ thể, dữ liệu bảng cung cấp nhiều thông tin hơn, đa dạng hơn, ít đa cộng tuyến hơn, nhiều bậc tự do hơn, và hiệu quả hơn; đữ liệu bảng có thể phát hiện và đo lường tốt hơn những ảnh hưởng không thể quan sát được trong chuỗi dữ liệu thời gian hay khơng gi thuần túy Thêm vào đó Wooldrige (2002) cho rằng sử dụng dữ liệu bảng là cách tốt nhất để xử lý các yếu tố không được quan sát trong mô hình Vì những ưu thế trên của đữ liệu bảng so với dữ liệu không gian hay thời gian thuần túy, nên nghiên cứu này sẽ sử dụng dữ liệu bảng
Bước (4) là phân tích dữ liệu Phương pháp phân tích dữ liệu phụ thuộc vào loại dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu Do nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng nên phương pháp phân tích dữ liệu trong nghiên cứu này sẽ là phương pháp hồi quy dữ liệu bảng Baltagi (2005) đã chỉ ra rằng có 2 hướng tiếp cận để xử lý dữ liệu dạng bảng đó là hướng tác động cố định (Fixed Effect - FE) va huéng tac động ngẫu nhiên (Random Effect - RE)
Trang 33
32 Xây dựng mô hình nghiên cứu ko kể
Mô hình nghiên cứu sẽ được xây dựng trên cơ sở các yếu tố ảnh hưởng đến tôn | quỹ đã được đề cập trong Chương 2 — Cơ sở lý thuyết Việc xây dựng mô hình nghiên cứu sẽ dựa hoàn toàn vào tập hợp các yếu tố ảnh hưởng đến tồn quỹ nói trên, đồng thời các yếu tố được tuyển chọn sao cho không bị trùng lặp, tránh khả năng bị đa cộng tuyến trong mô hình Ngoài ra, những yếu tố không thể lấy được đữ liệu trong điều kiện hiện nay ở Việt Nam cũng sẽ không được chọn để đưa vào mô hình nghiên cứu Ì
A ` r ° x ~ A x a `
oA z * , At ° J tự
Úụ thê là các biên sau sẽ không được đưa vào mô hình nghiên cứu: Chỉ phí cơ hội, chỉ phí giao dịch, chỉ phí người đại diện, chi phí cố định phát sinh khi bán chứng khoán 2} ]
+ |
!
ngăn hạn, phương sai dòng tiền ròng hàng ngày, chỉ phí đầu tư, và chỉ phí mua bán sáp nhập Sau khi đã loại bỏ các yếu tố trên thì mô hình nghiên cứu còn lại các yếu tố sau: Quy mô, giá trị công ty, tính thanh khoản, mức độ biến động của dòng tiền rong, chu, > ky chu chuyen tién, chu ky chu chuyén tiền, đòn bẩy tài chính, nợ ngắn hạn, tổng nợ ngân hàng, nợ ngân hàng ngắn hạn, tăng trưởng, chính sách cỗ tức (xem hình 4) -
Hình 3.2: Mô hình nghiên cứu tổng quát 1) Quy mé (SIZE) 2) Gia tri (MTB) 3) Đòn bẩy tài chinh (LEV) 4) Nợ ngắn hạn (STDEBT) 5) Nợ ngân hàng (BDEBT)
6) Nợ ngân hàng ngắn hạn (STBDEBT) Tén quy
7) Chính sách cô tức (DIV) (CASH)
8) Khả năng thanh khoản (LIQ) 3) Tăng trưởng (GROW)
10) Dòng tiền ròng (CFLOW) |
11) Mức độ biến động dòng tiền (CFVAR) 12) Chu kỳ chu chuyển tiền (CCC)
(Nguon: Ti ong hợp của tác giả) Và sau đây là mô hình tổng quát dưới dạng phương trình
Trang 34
CASH,,= f(SIZE;, , MTB), , LEV, , STDEBT;,,BDEBT; i,t > STBDEBT; ,DIV¡ ,LIQ,, ,GROW,, -CFLOW, ,CFVAR;, ,CCC;)
Trong dé, CASH;, 1a bién phu thuộc, đo lường tồn quỹ của công ty i trong nim t Biến CASH được đo bằng tỉ lệ tiền và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản - (0zkan và Ozkan, 2004)
SIZE¡¡ là biến độc lập, thể hiện quy mô của công ty ỉ trong năm t và được do
ty có quy mô càng nhỏ thì tồn quỹ càng lớn, và ngược lại Vì vậy, biến SIZE được kỳ vọng sẽ có tác động ngược chiều ©) đối với bién CASH
MIB,, là biến độc lập, thể hiện giá trị của công ty ¡ trong năm t và được đo lường bằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị số sách Công ty có giá trị càng cao thì tồn quỹ càng nhiều và ngược lại (Ozkan và Ozkan, 2004) Do đó, biến MTB được kỳ vọng sẽ tác động thuận chiều (+) với biến CASH
LEV;, 1a biến độc lập, dùng để đo lường đòn bẩy tài chính của công ty i trong nam t Ferreira va Vilela (2004) da cho rang công ty có đòn bẩy tài chính càng cao thì rủi ro phá sản càng cao nên các công ty này có xu hướng giữ nhiều tiền mặt để phòng ngừa rủi ro phá sản Vậy biến LEV được kỳ vọng sẽ có tác động cùng chiều (+) với biến CASH Biến LEV được đo bằng tổng nợ trên tổng tài sản
STBDEBT;, la biến độc lập thể hiện nợ ngân hàng ngắn hạn của công ty i trong năm t, và được đo bằng ty sé nợ ngân hàng ngắn hạn trên tổng nợ Biến STBDEBT được kỳ vọng sẽ có tác động cùng chiều (+) đối với biến CASH Biến này được Garcia và Martinez (2004) sử dụng trong nghiên cứu của họ
BDEBT,, là biến độc lập, thể hiện tổng nợ ngân hàng cua cong ty i trong nim t và được đo bằng tỉ lệ tổng nợ ngân hàng trên tổng nợ Theo Ferreira và Vilela (2004) thì biến BANKDEBT được kỳ vọng sẽ tác động ngược chiều (-) đối với biến CASH
Trang 35
DIV;, 1a bién độc lập thể hiện chính sách cỗ tức của công ty i trong nim t DIV là biến giả, bằng 1 nếu công ty có trả cổ tức bằng tiền mặt, ngược lại là bằng 0 Biến DIV được kỳ vọng sẽ có tác động ngược chiều (-) đối với biến CASH (Garcia và Martinez, 2004)
LIQ,, là biến độc lập, thể hiện khả năng thanh khoản hay khả năng tạo tiền từ tài vốn lưu động ròng của công ty i trong năm t và được đo bằng tỉ lệ giữa tài sản lưu: động ròng trừ đi CASH trên tổng tài sản Theo Guney và ctg (2003), các công ty có thanh khoản càng cao thì tồn quỹ càng ít, và ngược lại Do đó, biến LIQ được kỳ vọng sẽ có tác động ngược chiều (-) với biến CASH
GROW;, là biến độc lập, thể hiện táng trưởng của công ty và được đo bằng tỉ lệ doanh thu năm hiện tại trên doanh thu năm liền trước Tỉ lệ này càng cao chứng tỏ công ty phát triển tốt trong quá khứ, do đó được kỳ vọng sẽ có nhiều cơ hội phát triển hơn trong tương lai (Garcia và Martinez, 2004) Vì có nhiều cơ hội phát triển trong’, tương lai nên công ty cần tồn quỹ nhiều hơn để tài trợ cho các dự án mới trong tương
lai Biến GROW được kỳ vọng có tác động cùng chiều (+) với biến CASH
CFLOW;, là biến độc lập, thể hiện dòng tiền rong cua cong ty i trong nam t va © được đo băng tỉ lệ dòng tiền ròng trên tong tài-sản Biến CF LOW được kỳ vọng có tác động dương (+) đối với biến CASH Đồng thời, nếu công ty có tồn tại chi phí người đại diện lớn thì CFLOW sẽ có tác động mạnh với biến CASH, còn nếu chỉ phí người đại diện nhỏ thì CFLOW sé có tác © dong khơng dang ké voi bién CASH (Ozkan va
Ozkan, 2004) ~
CFVAR;, là biến độc lập, thể hiện mức độ biến động của dòng tiền ròng của
công ty i trong nim t va được tính bang su thay déi dong tién rong trong | nim Bién CFVAR được kỳ vọng sẽ có tác động cùng chiều (+) đối với biến CASH (Guney và ctg., 2003)
Trang 36Bảng 3.1: Cơng thức tính tốn các biến: | | m trước
Tên biến Công thức Giải thíchbiến | Ÿ vọng
Hr CASH | Tién va tuong đương tiên / Tông tài sản
ị E SIZE Ln (Doanh thu thuần) Quy _~ cong -
3 MTB Gia tri thi truong 1 cổ phiếu / Giá trị Giá trị của công ty - SỐ sách 1 cố phiếu + (Tài sản ngắn hạn — Nợ ngắn hạn — Khả năng thanh
4 LIQ Tiền và tương đương tiền) / Tổng tài san » - khoản của công ty ị 5 | CFVAR (Lưu chuyển tiền Tòng năm nay —
Luu chuyén tién rong nam Màn biến động +
trước)/1000 Š š
bị 6 — CCC (Vòng quay khoản phải thu + Vòng ` Z
quay tồn kho — Vòng quay khoản Chu ky chu chuyen + tiền ˆ, phải trả)30 , l7] LEV Tổng nợ / Tổng tài sản Mức độ sử dụng nợ|_ + [ BDEBT Nợ ngân hàng / Tổng nợ Mức độ su dung nợ - ngân hang Oo TÔ Mức độ sử dụng nợ 9 |STBDEBT | No ngân hàng ngăn hạn / Tổng nợ ngân hàng ngăn + hạn L0 STDEBT Nợ ngắn hạn / Tổng nợ Mức độ sử dụng nợ + ngăn hạn
II DIV Bằng 1 nếu công ty trả cô tức bằng Chính sách cổ tức _
tiền mặt, ngược lại là bằng 0
I CFLOW | Lưu chuyển tiền ròng / Tổng tài sản | Nguôntiêncủa | công ty
L5 GROW Doanh thu năm nay / Doanh thu năm Tăng trưởng doanh +
thu
Ghi chú: (+) là tác động cùng chiều, (-) là tác động ngược chiều
(Nguon: Ti ong hợp của tác giả) Bảng 3.1 tổng hợp công thức tính toán, ý nghĩa các biến, kỳ vọng về chiều tác động lên biến phụ thuộc Dựa vào bảng kỳ vọng dấu trên, các giả thuyết nghiên cứu được phát biểu trong bảng 3.2 như sau:
Trang 37
Bảng 3.2: Các giả thuyết nghiên cứu
Giả thuyết Phát biểu giả thuyết
Hl Quy mô của công ty có tác động ngược chiều đối với tồn quỹ H2 Tôn quỹ và giá trị công ty có quan hệ đồng biến
H3 Mỗi quan hệ giữa khả năng thanh khoản và tồn quỹ là mối quan hệ nghịch biến
H4 Tén tai quan hé déng bién giữa mức độ biến động dòng tiền ròng và
tồn quỹ s
H5 Chu kỳ chu chuyển tiền va ton quỹ có quan hệ đồng biến Hồ Mức độ sử dụng nợ đồng biến với tồn quỹ
HI Mức độ sử dụng nợ ngân hàng của công ty có tác động nghịch chiều đối với tồn quỹ
HB Mối quan hệ giữa mức độ sử dụng nợ ngân hàng ngắn hạn và tồn quỹ là đồng biến
H9 Mức độ sử dụng nợ ngắn hạn và tồn quỹ có mối quan hệ đồng biến HI0 .| Việc công ty trả cỗ tức bằng tiền mặt có tác động ngược chiều đối với
tồn quỹ
HH Có quan hệ đồng biến giữa dòng tiền ròng và tồn quỹ
HI2 Khả năng tăng trưởng của công ty tac dong thuận chiều đối với tồn
quỹ
Trên đây là các giả thuyết cần phải kiểm định trong nghiên cứu này Phần tiếp theo sẽ trình bày quá trình thu thập đữ liệu dùng cho nghiên cứu này
3.3 Dữ riiệu nghiên cứu :
Như đã đề cập ở trên, đữ liệu sử dụng trong nghiên cứu này là dữ liệu bảng, phạm vi nghiên cứu là các công ty niêm yết trên sản chứng khoán HOSE và HNX, ngoại trừ các tổ chức tài chính Tuy nhiên, do hạn chế trong việc tiếp cận nguồn dữ liệu nên nghiên cứu này chỉ kiểm định trên dữ liệu được thu thập trong 4 năm từ năm 2008 đến 2011 Mẫu của nghiên cứu này sẽ bao gồm 153 công ty niêm yết trên sàn HNX và 136 công ty niêm yết trên sàn HOSE trong thời gian từ năm 2008 đến năm 2011 Tổng số công ty trong mẫu là 289 công ty, với số thời đoạn 4 năm thì tổng số quan sát là 1156 quan sát Tỷ lệ mẫu nghiên cứu chiếm 40.42% tổng thể các công ty rên sàn chứng khoán HOSE và HNX Tổng thể bao gồm 715 công ty niêm yết trên
Nghiên cứu ton mn quy cua cdc céng ty trén:san ching khoản HOSE và FINX ~ 2 đrang 28
Trang 38sàn chứng khoán HOSE và HNX tính đến thời điểm ngày 01/05/2012, không bao gồm ngân hàng, cơng ty chứng khốn, cơng ty bảo hiêm, và các tô chức tài chính khác
Dữ liệu nghiên cứu của đề tài là dữ liệu thứ cấp, được thu thập từ các nguồn ‘sau: Bảng báo cáo tài chính, báo cáo thường niên, bản cáo bạch của các công ty Các báo cáo trên được download trực tiếp từ trang web của công ty cô phần chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (http://hsc.com.vn, 2012) Sau khi đã tải đầy đủ các tập tin báo | cáo tài chính của các công ty trong mẫu nghiên cứu, bước tiếp theo là lọc dữ liệu từ các tập tin vừa tải về Từ bảng cân đối kế toán, các thông tin sau đây sẽ được trích lọc ra: Tổng tài sản, tài sản ngắn hạn, tiền và các khoản tương đương tiền, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vay ngân hàng ngắn hạn, vay ngân hàng dài hạn Từ bảng báo cáo kết quả kinh doanh, các thông tin sau đây được trích lọc ra: Doanh thu thuần về bán hàng và cung cấp dịch vụ Các thông tin như tỉ số giá trị thị trường trên giá số sách, cỗ tức bằng tiền, vòng quay khoản phải thu, vòng quay khoản phải trả, vòng quay hàng tồn kho được trích lọc từ bảng các chỉ số tài chính Lưu chuyển tiền thuần trong kỳ được trích , lọc từ bảng lưu chuyển tiền tệ Như vậy là đã kết thúc phần thu thập dữ liệu nghiên
cứu Tuy nhiên, dữ liệu vừa thu thập được có khả năng bị sai sót hoặc bị thừa do lỗi
của người nhập liệu, do đó cần phải làm sạch dữ liệu trước khi đưa vào phân tích (Hoàng Trọng và Chu Nguyễn Mộng Ngọc, 2008) Theo kết quả thống kê mô tả các biển trong mô hình thì dữ liệu bảng là đữ liệu cân đối với 1156 quan sát tương ứng với 289 cong ty trong thời đoạn 4 năm Theo các biểu đồ phân tán (scatter) của các biến thi có vài trường hợp dị biệt trong các biến như CASH, CFLOW, MTB, CCC, GROW (Xem Phụ lục 1 — Biểu dé phân tán): Sau khi loại bỏ các trường hợp di biệt thì dữ liệu còn lại 1120 quan sát tương ứng với 280 công ty trong thời đoạn 4 năm từ năm 2008
đến 2011 |
3.4 Các phương pháp hồi quy với dữ liệu bảng -
Dữ liệu bảng là loại dữ liệu vừa chứa cả yếu tố không gian của dữ liệu chéo lẫn yếu tô thời gian của dữ liệu theo chuỗi thời gian Dữ liệu bảng là đữ liệu mà trong đó bao gồm những quan sát cho nhiều đối tượng khác nhau tại nhiều thời điểm quan sát khác nhau Ví đụ: Tồn quỹ của 279 công ty tại 4 năm khác nhau từ 2008 đến 2011 là dữ liệu bảng Gujarati (2003) đã chỉ ra những ưu điểm của đữ liệu bảng so với các dữ liệu thông thường khác như dữ liệu chéo và dữ liệu chuỗi thời gian thuần túy:
Trang 39
i) Vì đữ liệu bảng có liên quan đến các cá nhân (như các công ty, quốc gia, ) iên nhất định sẽ có sự không đồng nhất giữa các cá nhân Kỹ thuật hồi quy đữ liệu
bảng cho phép ta xem xét một cách chính thức các ảnh hưởng của từng cá nhân
(ii) Thông qua kết hợp các chuỗi theo thời gian của các quan sát theo không gian, dữ liệu bảng cung cấp “những đữ liệu có nhiều thông tin hơn, đa dạng hơn, ít cộng tuyến hơn giữa các biến số, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả hơn”
(Hi) Thông qua nghiên cứu các quan sát theo không gian lặp lại, dữ liệu bảng phù hợp hơn để nghiên cứu tính động của thay đổi
(iv) Dữ liệu bảng có thể phát hiện và đo lường tốt hơn những ảnh hưởng mà không thể quan sát trong dữ liệu chuỗi thời gian thuần túy hay dữ liệu chéo theo không
gian thuần túy
_{v) Dữ liệu bảng giúp ta nghiên cứu những mô hình hành vi phức tạp hơn Ví dụ, các hiện tượng như lợi thế kinh tế theo qui mô và thay đổi kỹ thuật có thé duge xem xét thông qua dữ liệu bảng tốt hơn so với dữ liệu theo chuỗi thời gian thuần tủy hay theo không gian thuần túy
(vi) Dữ liệu bảng có thê tối thiểu hóa sự thiên lệch có thể xây ra nếu ta tổng hợp ˆ các cá nhân thành số liệu tổng
Với những ưu điểm so với dit liệu thông thường như trên, dữ liệu bảng cần được xử lý bằng những phương pháp hồi quy đặc thù dành riêng cho dữ liệu bảng Ứng với mỗi phương pháp hồi quy khác nhau thì có những mô hình khác nhau Theo Baltagi (2005), mô hình hồi quy tổng quát cho đữ liệu dạng bảng là như sau
Trang 40e tthể hiện năm thứ t;t= 1,4
e©_ u; là phần dư, có phân phối chuẩn ị
Theo Gujarati (2003), có 2 hướng tiếp cận để xử lý dữ liệu bảng đó là (ï) cách
tiếp cận theo tác động cố định (phương pháp hồi quy Fixed Effect), (ii) cach tiép can
theo tác động ngẫu nhiên (phương pháp hồi quy Random Effect) Hai phương pháp hồi ị | quy này được hình thành dựa trên những giả định khác nhau về phần dư: Hit Nén tang r của phương pháp hồi quy RE là phần dư Hị; không có tương quan với các biến độc lập , khác, trong khi đó phương hồi quy EE cho phép có sự tương quan giữa phần dư H;, Và các biến độc lập khác Nếu như phương pháp hồi quy RE dựa trên giả định rằng phần dư Hie là ngẫu nhiên (random) và luôn thay đổi theo không gian và thời gian thì ị phương pháp hồi quy FE dựa trên giả định rằng phần dư Hị có chứa những thành phần có định (fixed) theo không gian hoặc theo thời gian
Trong phương pháp hồi quy FE, Baltagi (2005) phân tích phần dư Hị, thành các
yếu tổ chỉ tiết hơn như sau Hi, = Oj +O + Ey Trong đó: ’ e œ; thể hiện tác động của các yếu tố đặc thù của từng công ty (Ví dụ: _ £
Phong cách lãnh đạo, văn hóa công ty, .) đối với tồn quỹ, và yếu tố này
không được quan sát trong mô hình nghiên cứu Nói một cách đơn giản,
a; la phan thay déi tung dé géc tng véi cong ty thir i œ có thểkhác ' nhau đối với các công ty khác nhau, nhưng là yếu tố cố định (fñixed | effect) déi với 1 công ty nhất định
e _œ; thể hiện tác động của các yếu tố đặc thù của từng năm (Ví dụ: Chính |
sách tài khóa, chính sách tiền tệ, ) đối với tồn quỹ, và yếu tố này
không được quan sát trong mô hình nghiên cứu Nói một cách đơn giản,
œ, là phần thay đổi tung độ góc ứng với năm thứ t œ, có thể khác nhau đối với các năm khác nhau, nhưng là yếu tố cố định (fixed effect) đối
với 1 năm nhất định