NGHIEA n COU u TRAO NOA i 2 0

NGHIÊN CỨU TRAO ĐỔI ĐO LƯỜNG MỐI QUAN HỆ GIỮA LI NHUẬN VÀ RỦI RO CỔ PHIẾU NGÂN HÀNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Ngày nhận: 26/7/2013 Ngày nhận lại: 31/7/2013 Ngày duyệt đăng: 02/8/2013 Mã số: 8-13-NCTĐ-89 GS TS Nguyễn Thị Cành Trường ĐH Kinh tế - Luật, ĐH Quốc gia TP.HCM Lê Văn Huy Sở Tài Bình Thuận Tó m tắ t : Trê n sở kế t hợ p nhâ n tố củ a mô hình Fama French (1993) vớ i nhâ n tố xu hướ n g sinh lờ i khứ củ a Carhart (1997), nhâ n tố rủ i ro mấ t vố n VaR củ a Cakici Bali (2004) nhâ n tố khoả n , nhó m tá c giả xâ y dự n g mô hình nhâ n tố để đo lườ n g mố i quan hệ giữ a lợ i nhuậ n rủ i ro cổ phiế u ngà n h ngâ n hà n g Số liệ u nghiê n u đượ c sử dụ n g giá n g cử a củ a cổ phiế u ngâ n hà n g từ nă m 2009-2012 trê n thị trườ n g n g khoá n (TTCK) Việ t Nam Kế t chạ y mô hình hồ i quy cho thấ y nhâ n tố quy mô khô n g tá c độ n g tớ i suấ t sinh lờ i cổ phiế u ngâ n hà n g; nhâ n tố thị trườ n g khoả n nhữ n g nhâ n tố tá c độ n g mạ n h mẽ cá c nhâ n tố cò n lạ i có tá c độ n g khô n g lớ n tớ i suấ t sinh lờ i cổ phiế u ngâ n hà n g Đồ n g thờ i , kế t nghiê n u cò n cho thấ y việ c sử dụ n g mô hình nhâ n tố đo lườ n g mố i quan hệ giữ a lợ i nhuậ n rủ i ro cổ phiế u ngâ n hà n g cho mứ c ý nghóa giả i thích cao mô hình CAPM trung bình khoả n g 24,5% Từ khóa : Cổ phiếu ngân hàng, Fama-French, lợi nhuận, rủi ro Đặt vấn đề Ngân hàng giữ vị trí quan trọng thị trường tài loại hình tổ chức tín dụng có tính điều phối nguồn vốn cho kinh tế; nên, ngân hàng “có khỏe” thành phần kinh tế hoạt động tốt “Sức khỏe” ngành ngân hàng thị trường tài phản ánh đầy đủ qua giá cổ phiếu ngành TTCK Trong bối cảnh nhạy cảm tái cấu trúc thị trường tài Việt Nam nay, mối quan hệ rủi ro lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng nhà đầu tư quan tâm Câu hỏi đặt đo lường mối quan hệ rủi ro lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng cách nào? Nhà đầu tư phải làm để giảm thiểu rủi ro nắm giữ cổ phiếu ngân hàng? Trong nghiên cứu này, nhóm tác giả sử dụng mô hình nhân tố - kết hợp lý thuyết Fama French (1993), Carhart (1997), 20 Số 89 Tháng 8/2013 Cakici Bali (2004) để trả lời lời cho câu hỏi Cơ sở lý thuyết nghiên cứu trước Trong đo lường mối quan hệ rủi ro lợi nhuận cổ phiếu, Fama French (1993) nhận thấy rằng, mô hình CAPM gồm nhân tố thị trường chưa phản ánh hết mối quan hệ Vì vậy, Fama French đề xuất mô hình có nhiều nhân tố bao gồm nhân tố thị trường, hai nhân tố ME (quy mô công ty) BE/ME (giá trị sổ sách giá thị trường) Nhiều nhà nghiên cứu áp dụng mô hình cho thị trường khác nhau, thông qua kết hệ số tương quan bội R2 xác định mức độ phù hợp hàm hồi quy, cho thấy mô hình Fama-French có mức giải thích tốt hẳn mô hình CAPM, điều thể rõ qua Bảng Carhart (1997) nhận thấy mô hình nhân tố Fama-French không giải thích NGHIÊN CỨU TRAO ĐỔI Bảng 1: Kết nghiên cứu thị trường theo mô hình Fama-French Tác giả nghiên cứu (năm) R2 trung bình CAPM R2 trung bình Fama-French TTCK lớn Mỹ NYSE, AMEX, NASDAQ, giai đoạn 1963-2003 Nima Billou (2004) 0,72 0,890 Pháp giai đoạn 1976-2001 Souad Ajili (2005) 0,714 0,905 Nartea vaø Djajadikerta (2005) 0,360 0,441 Michael A OBrien (2007) 0,439 0,730 Bhavna Bahl (2006) 0,760 0,870 0,400 0,625 0,510 0,793 0,700 0,893 0,420 0,653 TTCK New Zealand giai đoạn 1994-2002 Úc giai đoạn 1981-2005 Ấn Độ giai đoạn 2001-2006 Hong Kong giai đoạn 1993-1999 Hàn Quốc giai đoạn 1991-1999 Malaysia giai đoạn 1991-1999 Drew Veeraraghavan (2003) Philippins giai đoạn 1994-1999 HOSE giai đoạn 2005-2008 Vương Đức Hoàng Quân Hồ Thị Huệ (2008) 0,625 0,868 HOSE giai đoạn 2007-2010 Nguyễn Hữu Trọng (2010) 0,849 0,925 Nguồn: Nguyễn Tấn Minh (2012) biến động tỷ suất sinh lời phân loại danh mục theo tỷ suất sinh lời kỳ trước (theo xu hướng/đà tăng trưởng) Dựa nghiên cứu Jegadesh Titman (1993) khuynh hướng hoạt động cổ phiếu khứ tiếp tục sau vài tháng, Carhart đưa ảnh hưởng xung lượng vào mô hình nhân tố công cụ để đánh giá hoạt động quỹ hỗ tương Kết mô hình Carhart cho thấy nhân tố xu hướng sinh lời khứ giải thích tốt thay đổi suất sinh lời danh mục cổ phiếu Một kiểm định khác Carhart (1997) 27 quỹ lập mô hình nhân tố, cho thấy sai số định giá ba mô hình CAPM, nhân tố Fama-French, nhân tố Carhart 0,35%; 0,31% 0,14%/tháng Như mô hình nhân tố Carhart cho kết ước lượng với sai số nhỏ hai mô hình CAPM Fama-French Năm 2004, Cakici Bali tiến hành nghiên cứu kiểm định có hay không khả vốn tối đa đo lường Value At Risk (VaR) có giải thích lên suất sinh lợi kỳ vọng phương pháp hồi quy Nghiên cứu sử dụng liệu công ty niêm yết sàn NYSE, AMEX NASDAQ khoảng thời gian từ tháng 01/1958-12/2001 Mô hình kiểm định dựa 25 danh mục nghiên cứu Fama French (1993) với biến độc lập gồm nhân tố theo mô hình Fama-French VaR Sau đó, nghiên cứu có đưa thêm vào nhân tố khoản cổ phiếu để xem mức độ giải thích đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng Kết cho thấy quy mô công ty, độ khoản VaR có ý nghóa giải thích lên suất sinh lợi kỳ vọng cổ phiếu Một số nghiên cứu Việt Nam áp dụng mô hình lý thuyết nêu trên, nhiên hầu hết áp dụng nghiên cứu mối quan hệ yếu tố rủi ro đến suất sinh lời cổ phiếu TTCK TP.HCM nghiên cứu Phan Đình Nguyên Hà Minh Phước (2012), nghiên cứu Nguyễn Thu Hằng Nguyễn Mạnh Hiệp (2012) Khác với nghiên cứu trước, nghiên cứu nhóm tác giả: (i) Xem xét mối quan hệ lợi nhuận rủi ro riêng ngành ngân hàng hai sàn chứng khoán HSX HNX, tác giả khác nghiên cứu phạm vi TTCK TP.HCM với nhiều ngành khác nhau; (ii) Nhóm tác giả xử lý số liệu theo ngày giao dịch T+4, nghiên cứu trước xử lý số liệu theo tuần tháng; (iii) Nhóm tác giả sử dụng mô hình Fama-French kết hợp nhân tố VaR, xu hướng sinh lời khứ Số 89 Tháng 8/2013 21 NGHIÊN CỨU TRAO ĐỔI tính khoản (mô hình nhân tố) để tính toán; nghiên cứu trước sử dụng mô hình Fama-French để đo lường mối quan hệ rủi ro lợi nhuận cổ phiếu, số nghiên cứu thêm nhân tố VaR nhân tố xu hướng sinh lời khứ thêm tính khoản để tìm kiếm thêm ý nghóa giải thích cho suất sinh lời cổ phiếu Phương pháp nghiên cứu lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty khoản cao (ký hiệu HLi), hay phần bù rủi ro khoản; β1,β2,β3,β4,β5,β6 hệ số hồi quy cho nhân tố phần bù rủi ro thị trường, SMB, HML, HVARL, WML, LLiH Mô hình hồi quy với giả thiết: - Giả thiết H1: Có mối tương quan đồng biến nhân tố phần bù rủi ro thị trường suất sinh lời cổ phiếu; Mô hình nghiên cứu giả thuyết Trên sở kế thừa lý thuyết kết công trình nghiên cứu thực nghiệm, nhóm tác giả đưa mô hình nhân tố phục vụ cho nghiên cứu sau: Ri-Rf = c+β1(Rm-Rf)+β2SMB+β3HML+β4HVARL +β5WML+β6LLiH Trong đó: Ri-Rf phần bù rủi ro cho danh mục i suất sinh lời vượt trội danh mục I; Rm-Rf phần bù rủi ro thị trường; SMB bình quân chênh lệch khứ lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty nhỏ (ký hiệu S) so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty lớn (ký hiệu B) hay phần bù quy mô; HML bình quân chênh lệch khứ lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty có tỷ số giá trị sổ sách giá thị trường cao (ký hiệu H) so với công ty có giá trị thấp (ký hiệu L), hay phần bù giá trị; HVARL bình quân chênh lệch khứ lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty VaR cao (ký hiệu HVAR) so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty VaR thấp (ký hiệu LVAR), hay phần bù rủi ro vốn tối đa; WML bình quân chênh lệch khứ lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty có tỷ suất sinh lợi cao năm trước (ký hiệu WIN) so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty có tỷ suất sinh lợi thấp năm trước (ký hiệu LOSE), hay xu hướng suất sinh lời khứ; LLiH bình quân chênh lệch khứ lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty khoản thấp (ký hiệu LLi) so với 22 Số 89 Tháng 8/2013 - Giả thiết H2: Có mối tương quan nghịch biến nhân tố quy mô công ty suất sinh lời cổ phiếu; - Giả thiết H3: Có mối tương quan đồng biến nhân tố giá trị sổ sách giá thị trường với suất sinh lời cổ phiếu; - Giả thiết H4: Có mối tương quan đồng biến giá trị chịu rủi ro với suất sinh lời cổ phiếu; - Giả thiết H5: Có mối tương quan đồng biến cổ phiếu có suất sinh lời cao khứ tiếp tục có suất sinh lời cao tương lai với suất sinh lời cổ phiếu; - Giả thiết H6: Có mối tương quan đồng biến suất sinh lời cổ phiếu có khoản thấp với suất sinh lời cổ phiếu Phương pháp thu thập số liệu Từ mô hình nhân tố, liệu cần thu thập gồm: giá đóng cửa có điều chỉnh cổ tức, cổ phiếu thưởng hàng ngày cổ phiếu ngân hàng, khối lượng khớp lệnh hàng ngày, số lượng cổ phiếu lưu hành vốn chủ sở hữu cổ phiếu ngân hàng, số VN-Index HNX-Index, lãi suất trái phiếu phủ kỳ hạn 10 năm để tính lãi suất phi rủi ro Các liệu lấy từ trang cophieu68.com giai đoạn 2009-2012 với ưu điểm liệu giá đóng cửa điều chỉnh chia cổ tức, cổ phiếu thưởng… riêng lãi suất trái phiếu NGHIÊN CỨU TRAO ĐỔI phủ kỳ hạn 10 năm lấy từ trang hsx.vn Sau thu thập liệu theo ngày, chọn ngày 02/1/2009 làm mốc giá đầu tiên, mốc giá ngày giao dịch T+4 kể từ ngày trước (là ngày 08/01/2009, ngày T+4 ngày 14/01/2009…) Như vậy, liệu ngày T+1, T+2, T+3 loại khỏi dãy số liệu, ngày T ngày T+4 coi ngày liền kề (tức ngày t-1 ngày t) Tổng cộng có 249 quan sát Phương pháp xử lý số liệu Đối với biến phụ thuộc Mô hình nhân tố gồm hai dạng biến phụ thuộc Ri: (i) Suất sinh lời trung bình danh mục tất cổ phiếu ngân hàng; (ii) Suất sinh lời trung bình danh mục phân theo quy mô Cụ thể, dạng thứ Ri trung bình cộng suất sinh lời ngày cổ phiếu ngân hàng Tỷ suất sinh lời hàng ngày cổ phiếu ngân hàng tính theo công thức: Tỷ suất sinh lời ngày t = ln(giá ngày t/giá ngày t-1) Ở dạng thứ hai Ri trung bình cộng suất sinh lời cổ phiếu có danh mục 16 danh mục (Bảng 2) Ví dụ danh mục S/H (2009) gồm cổ phiếu EIB STB Ri (ii) trung bình cộng suất sinh lời cổ phiếu theo ngày tính toán năm 2009 Phân theo quy mô nhỏ S, có danh muïc sau: S/H, S/L, S/HVAR, S/LVAR, S/WIN, S/LOSE, S/HLi, S/LLi Phân theo quy mô lớn B, có danh muïc sau: B/H, B/L, B/HVAR, B/LVAR, B/WIN, B/LOSE, B/HLi, B/LLi Có thể diễn giải ký hiệu danh mục sau: Ví dụ danh mục S/HLi danh mục cổ phiếu có quy mô vốn hóa nhỏ có tính khoản cao, hay nói cách khác danh mục S/HLi phần giao danh mục S danh mục HLi Danh mục S/HLi năm 2009 gồm cổ phiếu EIB, STB, SHB Ri trung bình suất sinh lời cổ phiếu theo ngày tính toán Qua tính toán tỷ suất sinh lời danh mục giai đoạn từ 2009 đến 2012, nhóm tác giả nhận thấy đặc điểm niêm yết cổ phiếu ngân hàng trễ so với cổ phiếu khác (trước năm 2009 có ACB STB niêm yết), số lượng cổ phiếu ngân hàng không lớn (8 cổ phiếu) nên số liệu dành cho số danh mục bị ngắt quãng, không đầy đủ theo thời gian Do vậy, sau nhóm tác giả tính toán, có danh mục đáp ứng đầy đủ số liệu đưa vào phân tích, cụ thể danh mục: S/H, B/L, S/HVAR, S/LVAR, S/WIN, B/WIN, S/HLi, B/LLi Nhóm tác giả chạy hồi quy mô hình: (i) RIRF= c + β1(Rm-Rf)+ β2(SMB)+ β3(HML)+ β4(HVARL)+ β5(WML)+ β6(LLiH); (ii) SH= c + β1(Rm-Rf)+ β2(SMB)+ β3(HML)+ β4(HVARL)+ β5(WML)+ β6(LLiH); (iii) BL= c + β1(Rm-Rf)+ β2(SMB)+ β3(HML)+ β4(HVARL)+ β5(WML)+ β6(LLiH); (iv) SHVAR= c + β1(Rm-Rf)+ β2(SMB)+ β3(HML)+ β4(HVARL)+ β5(WML)+ β6(LLiH); (v) SLVAR= c + β1(Rm-Rf)+ β2(SMB)+ β3(HML)+ β4(HVARL)+ β5(WML)+ β6(LLiH); (vi) SWIN= c + β1(Rm-Rf)+ β2SMB)+ β3(HML)+ β4(HVARL)+ β5(WML)+ β6(LLiH); (vii) BWIN= c + β1(Rm-Rf)+ β2(SMB)+ β3(HML)+ β4(HVARL)+ β5(WML)+ β6(LLiH); (viii) SHLi= c + β1(Rm-Rf)+ β2(SMB)+ β3(HML)+ β4(HVARL)+ β5(WML)+ β6(LLiH); (ix) BLLi= c + β1(Rm-Rf)+ β2(SMB)+ β3(HML)+ β4HVARL)+ β5(WML)+ β6(LLiH) Biến phụ thuộc danh mục cổ phiếu ngân hàng ký hiệu Rm-Rf (và ký hiệu chương trình Eviews RIRF), biến phụ thuộc danh mục phân loại theo quy mô ký hiệu tên danh mục (ví dụ SH dấu /), ngầm hiểu nhóm tác giả tính toán biến S/H trừ cho Rf, thuận tiện cho việc tính toán Eviews Đối với biến độc lập Biế n độ c lậ p mô hình gồ m biế n : R m -R f , SMB, HML, HVARL, WML, LL i H Bảng 2: Danh mục cổ phiếu phân theo quy moâ H L HVAR LVAR WIN LOSE HLi LLi S S/H S/L S/HVAR S/LVAR S/WIN S/LOSE S/HLi S/LLi B B/H B/L B/HVAR B/LVAR B/WIN B/LOSE B/HLi B/LLi Số 89 Tháng 8/2013 23 NGHIÊN CỨU TRAO ĐỔI Phương phá p tính toá n từ n g biế n cụ thể sau: - Rm-Rf: Đầu tiên nhóm tác giả tính toán tỷ suất sinh lời danh mục thị trường R m danh mục gồm tất cổ phiếu sàn chứn g khoán HSX HNX, tính tỷ suất sinh lời trung bình theo ngày số VN-Index HNX-Index Với suất sinh lờ i danh mục thị trường = (ln(VN-Index ngày t/VN-Index ngaøy t-1) + ln(HNX-Index ngaøy t/HNX-Index ngaøy t-1))/2 Sau tính Rm, tiếp tục trừ cho lãi suất phi rủi ro (tính toán lãi suất phi rủi ro nêu phần tiếp theo) tính biến độc lập Rm-Rf (ký hiệu Eviews RMRF) - SMB: Suất sinh lời danh mục gồm 50% cổ phiếu có vốn hóa nhỏ vốn hóa trung bình cổ phiếu (ký hiệu danh mục S) trừ 50% cổ phiếu có vốn hóa lớn lại (ký hiệu danh mục B) Vốn hóa tính số lượng cổ phiếu lưu hành nhân với giá thị trường Các cổ phiếu xác định vốn hóa trung bình vòng năm, sau tính trung bình cộng vốn hóa trung bình cổ phiếu để tính vốn hóa làm chuẩn so sánh Nếu cổ phiếu có vốn hóa nhỏ chuẩn so sánh xếp vào vốn hóa nhỏ, ngược lại xếp vào nhóm vốn hóa lớn Sau năm xác định phân chia danh mục lại lần - HML: Suất sinh lời danh mục gồm 50% cổ phiếu có giá trị sổ sách giá thị trường lớn (ký hiệu H) trừ 50% cổ phiếu có giá trị sổ sách giá thị trường thấp (ký hiệu L) so với mức trung bình cổ phiếu Giá trị sổ sách giá thị trường tính giá trị sổ sách cổ phiếu chia cho giá thị trường cổ phiếu Giá trị sổ sách cổ phiếu vốn chủ sở hữu chia cho số lượng cổ phiếu lưu hành Sau cổ phiếu tính trung bình giá trị sổ sách giá thị trường phân chia thành nhóm tương tự cách phân chia danh mục SMB năm phân chia danh mục lại lần 24 Số 89 Tháng 8/2013 - HVARL: Suất sinh lời danh mục gồm 50% cổ phiếu có VaR lớn trừ 50% cổ phiếu có VaR nhỏ so với mức VaR trung bình cổ phiếu Tính VaR theo phương pháp mô khứ, VaR tính mức α=5% chu kỳ tháng Sau tính toán VaR cho cổ phiếu, tính trung bình VaR năm tiếp tục phân chia danh mục HVAR danh mục gồm cổ phiếu có VaR lớn mức trung bình, LVAR danh mục cổ phiếu có VaR nhỏ mức trung bình Mỗi năm phân chia danh mục lại lần - WML: Suất sinh lời 50% cổ phiếu có suất sinh lời năm trước cao (ký hiệu WIN) trừ cho 50% cổ phiếu có suất sinh lời năm trước thấp (ký hiệu LOSE) so với suất sinh lời trung bình danh mục cổ phiếu Cụ thể sau: chọn nhóm cổ phiếu năm trước có suất sinh lời cao trung bình gọi nhóm WIN nhóm cổ phiếu năm trước có suất sinh lời thấp trung bình gọi nhóm LOSE Tiếp theo tính suất sinh lời nhóm WIN năm trừ suất sinh lời nhóm LOSE năm ta WML WML năm sau ta lại tiếp tục lấy suất sinh lời nhóm WIN năm trừ cho nhóm LOSE năm - LLiH: Suất sinh lời danh mục gồm 50% cổ phiếu có khoản thấp trừ 50% cổ phiếu có khoản cao so với trung bình tính khoản danh mục cổ phiếu Các bước phân chia danh mục tương tự cách phân chia SMB, danh mục có khoản cao ký hiệu HLi, khoản thấp LLi Nhóm tác giả tính khoản cổ phiếu theo công thức Hui-Heubel (Sarr Lybek, 2002) đây, số nhỏ cổ phiếu khoản: L = [(Pmax -Pmin )/Pmin ]/[V/(S*P)] Trong đó: Pmax giá cao vòng ngày giao dịch; Pmin giá thấp vòng ngày giao dịch; V tổng vốn hóa thị trường ngày giao dịch; S số cổ phiếu NGHIÊN CỨU TRAO ĐỔI Bảng 3: Kết hồi quy mô hình nhân tố cổ phiếu ngành ngân hàng STT Biến phụ thuộc RIRF SH SLVAR SWIN SHLi R2 nhân tố Mô hình nhân toá RIRF = -0,0032 + 0,6837*RMRF + 0,2502*HML – 0,1171*LLiH SH = 0,6482*RMRF + 0,2466*HML – 0,0756*HVARL – 0,2940*WML – 0,2732*LLiH SLVAR = 0,5933*RMRF + 0,2191*HML – 0,2510*HVARL – 0,2135*WML – 0,3274*LLiH SWIN = 0,5875*RMRF + 0,1550*SMB – 0,3818*LLiH ñang lưu hành; P trung bình giá đóng cửa ngày giao dịch 0,8135 0,7423 0,7384 SHLi = 0,6634*RMRF + 0,1363*HML + 0,0902*HVARL – 0,2066*WML – 0,5167*LLiH 0,7618 0,8008 mục B/L, S/HVAR, B/WIN, B/LLi không đáp ứng nên bị loại Các mô hình có ý nghóa thống kê trình bày Bảng Đối với lãi suất phi rủi ro Lãi suất phi rủi ro theo ngày tính lãi suất trúng thầu trái phiếu phủ kỳ hạn 10 năm theo trung bình năm chia cho 90 kỳ (do thời gian tính toán theo ngày T+4, kỳ lãi suất ngày) Sau năm, lãi suất phi rủi ro tính lại sở lãi suất trúng thầu trung bình năm Kết nghiên cứu thảo luận Nhóm tác giả sử dụng phương pháp Dickey-Fuller để kiểm định tính dừng biến độc lập mô hình hồi quy nhân tố, giá trị tuyệt đối |τ|ADF lớn giá trị |τ| mức ý nghóa 1%, 5%, 10% chuỗi liệu dừng Kết cho thấy cho thấy chuỗi liệu tất biến độc lập mô hình chuỗi dừng Kiểm định đa cộng tuyến, nhóm tác giả áp dụng nguyên tắc ngón tay Klein, hệ số R2 mô hình hồi quy phụ lớn R2 mô hình gốc có đa cộng tuyến xảy Kết chưa thấy xảy tượng đa cộng tuyến biến độc lập mô hình Kiểm định ý nghóa thống kê hệ số hồi quy, nhóm tác giả sử dụng kiểm định F (kiểm định Wald) với hệ số mô hình với mức ý nghóa 5%, giá trị p ≥5% ta chấp nhận giả thiết H0 Kết kiểm định giả thuyết thống kê, số danh Kiểm định giả thuyết nghiên cứu: Với giả thiết nghiên cứu ban đầu, ta chấp nhận giả thiết H1, H3; bác bỏ giả thiết H2, H4, H5, H6 Các giả thiết bị bác bỏ lý giải sau: - Bác bỏ giả thuyết H2, nhân tố quy mô công ty ý nghóa giải thích cho suất sinh lời danh mục cổ phiếu Trên TTCK Việt Nam, cổ phiếu ngân hàng nhóm cổ phiếu chiếm tỷ trọng vốn hóa cao thị trường, đồng thời doanh nghiệp có tổng tài sản cao nhất, nhà nước quan tâm, theo dõi để phá sản Có lẽ vậy, nhà đầu tư có tâm lý vốn ngân hàng lớn nhà nước theo dõi chặt chẽ nên khó phá sản doanh nghiệp khác Do đó, đầu tư vào cổ phiếu ngân hàng, nhà đầu tư không trọng tới yếu tố quy mô - Bác bỏ giả thuyết H4, cổ phiếu có giá trị chịu rủi ro cao khả sinh lời thấp cổ phiếu có giá trị chịu rủi ro thấp hơn, nhân tố HVARL nghịch biến với tỷ suất sinh lời cổ phiếu Đối với mô hình 5, HVARL đồng biến với suất sinh lời cổ phiếu Kết từ việc xem xét bỏ biến HVARL mô hình cho thấy R2 mô hình không thay đổi Do xem HVARL ảnh hưởng không đáng kể tới SHLi, mô hình HVARL nghịch Số 89 Tháng 8/2013 25 NGHIÊN CỨU TRAO ĐỔI biến nên tác giả bác bỏ giả thiết H4 Với mức biến động giá trung bình so với thị trường cổ phiếu với biến động không chênh lệch nhiều, đầu tư vào cổ phiếu ngân hàng, nhà đầu tư tự đặt mức sinh lời trung bình có thể, không kỳ vọng nhiều vào tăng giá lớn Do đó, nhà đầu tư có xu hướng thích cổ phiếu ngân hàng có khả vốn tối đa thấp - Bác bỏ giả thuyết H5, cổ phiếu ngân hàng có suất sinh lời cao năm trước có suất sinh lời thấp năm sau, nhân tố WML nghịch biến với tỷ suất sinh lời cổ phiếu Có thể thấy, mục tiêu đầu tư cổ phiếu ngân hàng nhà đầu tư kiếm chênh lệch giá ngắn hạn khoảng năm Khi giá cổ phiếu ngân hàng lên cao, nhà đầu tư sẵn sàng bán kiếm lời dịch chuyển dòng tiền sang cổ phiếu ngân hàng chưa tăng giá - Bác bỏ giả thuyết H6, cổ phiếu có khoản cao mang lại tỷ suất sinh lời cao cổ phiếu có khoản thấp, nhân tố LLiH nghịch biến với tỷ suất sinh lời cổ phiếu Những cổ phiếu ngân hàng có khoản cao cho thấy mức độ quan tâm số đông nhà đầu tư vào cổ phiếu này, cổ phiếu có độ nhạy cao Trong thị trường tăng giá, động tối đa hóa lợi nhuận nhà đầu tư dẫn đến định bỏ tiền vào cổ phiếu dạng này, dễ giải ngân, dễ giao dịch có độ nhạy cao Chính hành động số đông nhà đầu tư lại quay trở lại tác động lên giá cổ phiếu làm cho cổ phiếu có khoản cao thường leo giá nhanh thị trường Đồng thời, thị trường giảm giá, hành động cắt lỗ tương tự trên, nhà đầu tư kéo cắt lỗ khiến giá cổ phiếu dạng nhanh chóng rớt giá Từ kết mô hình hồi quy nhân tố đo lường rủi ro lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng TTCK Việt Nam Bảng 2, nhóm tác giả có số nhận xét: - Theo mô hình ước lượng cho danh mục toàn 26 Số 89 Tháng 8/2013 cổ phiếu RIRF, nhân tố SMB nhân tố WML HVARL mặt Có thể nói, nhà đầu tư nắm giữ danh mục bao gồm tất cổ phiếu ngân hàng họ không quan tâm tới yếu tố quy mô, rủi ro vốn tối đa xu hướng sinh lời khứ Điều mà nhà đầu tư quan tâm: (i) Phần bù rủi ro thị trường cao hay thấp (tức xu hướng thị trường lãi suất phi rủi ro lên hay xuống - quan trọng với hệ số mô hình lớn nhất); (ii) Phần bù rủi ro giá trị; (iii) Chênh lệch giá trị cổ phiếu khoản thấp cao nhiều hay - Đối với việc ước lượng mô hình lại SH, SLVAR, SWIN, SHLi, nhân tố tác động mạnh có mô hình: (i) Rủi ro thị trường; (ii) Phần bù rủi ro khoản Như vậy, nhân tố WML HVARL có ảnh hưởng tới danh mục nêu ý nghóa giải thích mạnh nhân tố phần bù rủi ro khoản - Ước lượng suất sinh lời danh mục SWIN ước lượng có xuất nhân tố SMB Nhóm tác giả nhận thấy ảnh hưởng SMB mô hình SWIN không lớn RMRF LLiH thông qua hệ số nhỏ (0,15) Hơn nữa, việc hồi quy đơn lẻ SMB với RIRF nói trước ý nghóa thống kê (tuy kết hợp vào mô hình SWIN có ý nghóa tác động không mạnh) Từ đó, tác giả thử loại bỏ biến SMB khỏi mô hình SWIN, kết cho thấy R2 giảm không đáng kể, từ 0,7384 xuống 0,7338 Như nói, nhân tố dùng để ước lượng tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngân hàng nhân tố phần bù quy mô SMB ý nghóa giải thích - Hệ số nhân tố thị trường hệ số lớn mô hình, cho thấy biến động nhân tố thị trường tác động mạnh tới tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngân hàng Một lần nghiên cứu khẳng định dù có bổ sung nhiều biến độc lập để giải thích cho suất sinh lời cổ phiếu, nhân tố rủi ro thị trường NGHIÊN CỨU TRAO ĐỔI Bảng 4: Kết hồi quy mô hình CAPM cổ phiếu ngành ngân hàng STT Biến phụ thuộc Mô hình CAPM nhân tố (Bảng 4) R CAPM So sánh kết Bảng (mô hình CAPM) Bảng (mô SH SH = 0,8334*RMRF 0,6002 hình nhân tố) thoâng qua SLVAR SLVAR = 0,8082*RMRF 0,5585 R2 cho thấy: trung bình, sử SWIN SWIN = 0,7250*RMRF 0,3782 SHLi SHLi = 0,8504*RMRF 0,5120 dụng mô hình nhân tố tăng mức giải thích ý biến quan trọng nhất, có sức giải thích cao nghóa suất sinh lời cổ phiếu so với mô biến động cổ phiếu ngân hàng hình CAPM 24,5% RIRF RIRF = 0,7721*RMRF - Tất hệ số nhân tố phần bù rủi ro thị trường danh mục cổ phiếu ngân hàng nhỏ 1, dao động từ 0,3782 tới 0,6002 Như vậy, dù danh mục cổ phiếu ngân hàng quy mô nhỏ hay lớn, khoản cao hay thấp hay danh mục toàn cổ phiếu ngân hàng niêm yết hai sàn chứng khoán cho thấy mức độ rủi ro cổ phiếu ngân hàng thấp thị trường Những cổ phiếu vốn hóa lớn khoản thấp cổ phiếu bị tác động nhân tố thị trường nhất, ngược lại cổ phiếu vốn hóa nhỏ khoản cao lại cổ phiếu có giá biến động theo sát xu hướng thị trường Mặt khác, dấu dương hệ số cho thấy tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngân hàng biến động hướng với toàn thị trường - Về dấu hệ số ước lượng: hệ số RMRF, SMB, HML có quan hệ đồng biến với suất sinh lời danh mục cổ phiếu ngân hàng Các hệ số HVARL (trừ mô hình ước lượng SHLi), WML, LLiH có qua hệ nghịch biến với suất sinh lời danh mục cổ phiếu ngân hàng - Không phải lúc nhân tố có ý nghóa giải thích cho mô hình Khi kết hợp nhân tố lại với nhau, số mô hình có phương sai thay đổi khắc phục đưa vào phân tích (các danh mục B/L, S/HVAR, B/WIN, B/LLi) - Nhóm tác giả chạy hồi quy với biến độc lập phụ thuộc Bảng với mô hình CAPM, kết cho thấy mức giải thích mô hình CAPM mức giải thích mô hình 0,5821 Kết luận Kết hợp nhân tố đưa Fama vaø French (1993), Carhart (1997), Cakici vaø Bali (2004) vaø yếu tố khoản, nhóm tác giả tổng hợp mô hình chứa yếu tố cốt lõi nhà nghiên cứu trước thành mô hình nhân tố Bài nghiên cứu thực đo lường mối quan hệ rủi ro lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng niêm yết sàn chứng khoán HSX HNX giai đoạn 2009-2012 Kết nghiên cứu cho thấy cổ phiếu ngân hàng rủi ro thị trường, suất sinh lời danh mục toàn cổ phiếu ngân hàng chịu ảnh hưởng mạnh nhân tố phần bù rủi ro thị trường nhân tố phần bù rủi ro khoản Các nhân tố lại có ảnh hưởng không cao nhân tố phần bù rủi ro thị trường phần bù rủi ro khoản Nhân tố phần bù quy mô ảnh hưởng đáng kể lên tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngân hàng Một đặc điểm nghiên cứu khác với nghiên cứu Carhart (2007) Cakici Bali (2004) nhân tố xu hướ ng suất sinh lời khứ nhân tố phầ n bù rủi ro vốn tối đa có quan hệ nghịch với tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngân hà ng Các nhân tố lại nhân tố thị trườ ng, nhân tố giá trị có mối quan hệ đồng biế n với tỷ suất sinh lời cổ phiếu, giống cá c nghiên cứu trước Nghiên cứu việc áp dụng mô hình nhân tố xá c định xác tỷ suất sinh lời kỳ vọ ng chứng khoán so với áp dụng mô hình CAPM, trung bình tăng khả giải thích lên 24,5% Số 89 Tháng 8/2013 27 NGHIÊN CỨU TRAO ĐỔI Từ sở kết luận rút ra, nhóm tác giả đề xuất số hàm ý gợi ý giảm thiểu rủi ro lựa chọn đầu tư cổ phiếu ngân hàng cho nhà đầu tư quan quản lý nhà nước: Thứ nhất, đầu tư cổ phiếu ngân hàng, theo mô hình nhân tố nhà đầu tư nên lựa chọn cổ phiếu có đặc tính sau: tỷ lệ giá trị sổ sách giá thị trường cao, rủi ro vốn tối đa thấp, tỷ suất sinh lời khứ thấp có tính khoản cao Như vậy, nhà đầu tư lựa chọn cổ phiếu có nhiều đặc điểm trên, rủi ro giảm xuống khả mang lại lợi nhuận cho nhà đầu tư lớn Thứ hai, ảnh hưởng nhân tố thị trường tới suất sinh lời chủ đạo, nên danh mục cổ phiếu hồi quy theo mô hình nhân tố, hệ số beta phần bù rủi ro thị trường thể mức độ rủi ro danh mục cổ phiếu Theo đó, nhà đầu tư nên chọn danh mục có beta tương đối thấp để đầu tư giai đoạn thị trường xuống danh mục SLVAR, SWIN để hạn chế rủi ro chọn danh mục có beta cao giai đoạn thị trường giá lên gồm danh mục cổ phiếu, SH, SHLi để thu lợi nhiều Thứ ba, qua phân tích trên, mô hình nhân tố có ý nghóa giải thích mô hình CAPM nhiều, trung bình khoảng 24,5%, nhà đầu tư nên sử dụng mô hình nhân tố để ước tính mức sinh lời kỳ vọng hay chi phí sử dụng vốn cổ phiếu để sử dụng việc định giá Đối với nhà quản trị, việc áp dụng mô hình nhân tố giúp đưa sách phù hợp cấu vốn tối ưu cho ngân hàng, từ có sách tài đắn tương lai Thứ tư, tham gia vào thị trường, nhà đầu tư mong muốn kiếm lợi nhuận Tuy vậy, TTCK thị trường tài cao cấp, quan niệm nhiều nhà đầu tư đánh bạc, hay “chơi chứng khoán” không nắm rõ luật 28 Số 89 Tháng 8/2013 chơi nhà đầu tư gánh chịu nhiều thua thiệt Để giảm thiểu rủi ro, dù đầu tư vào chứng khoán ngân hàng hay vào chứng khoán ngành khác nhà đầu tư cần tìm hiểu kỹ luật chơi, tự phổ cập nâng cao kiến thức TTCK cho để tỉnh táo phân tích, suy xét đưa định mua bán trước tin đồn tâm lý đám đông thị trường Theo kinh nghiệm quốc tế, bên cạnh nhà đầu tư có đội ngũ tư vấn chứng khoán người có trình độ khả phân tích chứng khoán tốt Vì vậy, theo xu chung Việt Nam cần đào tạo phát triển đội ngũ nhà phân tích, tư vấn chuyên nghiệp tạo điều kiện thuận lợi chi phí rẻ cho nhà đầu tư sử dụng dịch vụ tư vấn Thứ năm, phía doanh nghiệp niêm yết, quan quản lý cần thường xuyên tra, giám sát xử lý tin đồn thất thiệt, tạo cung cầu giả mạo để làm giá cổ phiếu gây thiệt hại cho doanh nghiệp nhà đầu tư Đồng thời, quan quản lý cần xử lý nghiêm doanh nghiệp công bố thông tin sai, cố tình che giấu thông tin, giao dịch nội gián trục lợi cá nhân Yếu tố minh bạch thông tin kinh tế thông tin vi mô doanh nghiệp cần phải trọng nữa, hoàn thiện chế quản lý công bố thông tin giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư Thứ sáu, mô hình nhân tố chưa thể hết khía cạnh khác liên quan tới nội cổ phiếu ngân hàng khả sinh lời hoạt động kinh doanh, ổn định, cân đối tín dụng ngắn trung dài hạn, tiềm phát triển ngân hàng yếu tố kinh tế vó mô lạm phát, tỷ giá Vì vậy, sở phân tích lợi nhuận kỳ vọng với mô hình nhân tố, vào tình hình thực tế, nhà đầu tư nên quan tâm tìm hiểu tình hình hoạt động ngân hàng tình hình kinh tế vó mô đất nước Từ có cách vận dụng linh hoạt công cụ đo lường rủi ro lợi nhuận Đồng thời, để đạt mục đích NGHIÊN CỨU TRAO ĐỔI đầu tư sinh lời giảm thiểu rủi ro, nhà đầu tư nên kết hợp chứng khoán với theo nguyên tắc lựa chọn danh mục Markowitz, kết hợp cổ phiếu ngân hàng với ngành khác để đạt suất sinh lời cao mà rủi ro nhỏ Tài liệu tham khảo Cakici, N and Bali, T., G (2004) Value at risk and expected stock return Carhart, M., M (2007) On persistence in Mutual fund performance Fama, E., F and French, K., R (1993) Common risk factors in the returns on stocks and bonds, Journal of financial Economics 33 Jegadesh and Titman (1993) Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency; The Journal of Finance; Volume 48, Issue 1, March, 1993 Nguyễn Tấn Minh (2012) Đánh giá nhân tố mô hình Fama-French Value-at-Risk việc giải thích suất sinh lời cổ phiếu, trường hợp sàn cổ phiếu TP.HCM, Luận văn cao học, Trường Đại học Tôn Đức Thắng Nguyễn Thu Hằng Nguyễn Mạnh Hiệp (2012) Kiểm định mô hình Fama-French TTCK Việt Nam Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, số 81 (12/2012) Phan Đình Nguyên Hà Minh Phước ( 2012) Các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu niêm yết sàn chứng khoán TP.HCM Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, số 78 (9/2012) Sarr, A and Lybek, T (2002) Measuring liquidity in financial market Trần Minh Ngọc (2011) Kiểm định mô hình CAPM, Fama-French Carhart thị trường chứng khoán Việt Nam Luận văn cao học, Trường Đại học Mở, TP.HCM Số 89 Tháng 8/2013 29