CTCP DT MAY DU t THNG MI THANH CON

CTCP DỆT MAY – ĐẦU TƯ – THƯƠNG MẠI THÀNH CÔNG (TCM: HSX) BÁO CÁO LẦN ĐẦU TCM – đứng trước hội lớn cơng suất tồn dụng – Nắm giữ TCM – Nắm Giữ THÔNG TIN CỔ PHIẾU (ngày 06/08/2019) Sàn giao dịch HOSE Thị giá (đồng) 25,900 KLGD TB 10 ngày Vốn hoá (tỷ đồng) 717.146 1.532 Số lượng CPLH (Triệu CP) % sở hữu nước Ngày 06 tháng 08 năm 2019 57,91 45,8% CHUYÊN VIÊN PHÂN TÍCH Trịnh Văn Hà tvha@vcbs.com.vn +84-2838200796 ext 643  TCM số cơng ty thị trường hưởng lợi nhiều từ hiệp định thương mại tự CPTPP hay EVFTA có quy trình sản xuất khép kín từ sợi trở thỏa mãn điều kiện xuất xứ TCM tập trung phát triển thị trường Châu Âu để đón đầu hiệp định EVFTA Đây thị trường tiềm thời gian tới với ưu đãi lớn thuế tạo điều kiện xúc tiến thương mại dễ  Chiến tranh thương mại Mỹ - Trung đem lại lợi cho ngành dệt may Việt Nam nói chung TCM nói riêng Qua trao đổi với doanh nghiệp, tháng 4.2019 có khách hàng lớn từ Mỹ ký hợp đồng với số lượng nhỏ dự kiến tăng trưởng tốt tương lai  KQKD năm 2018 tích cực phải trích lập dự phịng 85 tỷ đồng khách hàng phá sản Theo đó, doanh thu lợi nhuận đạt 3.662 tỷ đồng đồng 260 tỷ đồng, tương ứng đạt 115,6% 137,47% kế hoạch KQKD 6T.2019, công ty đạt 1.769 tỷ đồng doanh thu (+7.3% yoy), thực 44,7% kế hoạch năm LNST đạt 95 tỷ đồng (-18,5% yoy) hoàn thành 49% kế hoạch năm chủ yếu biên lợi nhuận sụt giảm 2,2% so với kỳ  Chúng tơi dự phóng doanh thu năm 2019 tăng trưởng 7%, đạt 3.923 tỷ đồng LNST đạt 234 tỷ đồng (-10,3% yoy) khơng cịn lợi nhuận khác từ hoạt động lý khoản đầu tư biên lợi nhuận gộp sụt giảm Theo đó, EPS 2019 4.026 đồng/cp Với mức giá 25.900 đồng/cổ phiếu, TCM giao dịch PE 6,1x Chúng khuyến nghị Nắm giữ TCM với giá mục tiêu 27.700 đồng/cp Chỉ tiêu tài 2017 2018 2019F 2020F DTT (tỷ đồng) 3.210 3.664 3.923 4.336 14% 7% 11% 260 234 301 35% -10% 29% 1.072 1.276 1.421 1.640 Nợ/TTS (%) 65% 68% 65% 61% TS LN gộp (%) 16% 18% 17% 18% ROA (%) 7% 8% 7% 9% ROE (%) 19% 22% 17% 20% 5% 5% 15% 15% 3.713 4.778 4.026 5.187 5,96 6,1 6,3 6,3 18072 18.461 26.204 30.232 0,92 0,74 +/- yoy (%) LNST (tỷ đồng) 193 +/- yoy (%) VCSH (tỷ đồng) Hệ thống báo cáo phân tích VCBS www.vcbs.com.vn/vn/Services/AnalysisResearch Tỷ suất cổ tức EPS - (đồng) P/E VCBS Bloomberg Page: Phịng Nghiên cứu Phân tích VCBS BVPS (đồng) P/B Trang | TCM – BÁO CÁO LẦN ĐẦU TỔNG QUAN DOANH NGHIỆP Lịch sử trình tăng vốn điều lệ Cơng ty Cổ phần Dệt May Thành Công tiền thân Hãng Tái Thành Kỹ nghệ Dệt thành lập năm 1967 Tháng 09/2014: Công ty thức cấp phép đầu tư Dự án nhà máy sản xuất kinh doanh sản phẩm hàng dệt may Khu cơng nghiệp Hịa Phú, tỉnh Vĩnh Long Tháng 11/2014, Công ty cấp giấy chứng nhận đầu tư Dự án TC Tower – dự án khu nhà chung cư cao tầng kết hợp thương mại dịch vụ TCM E-land Asia Holdings Pte.Ltd góp vốn Cơ cấu cổ đơng Cơ cấu cổ đơng TCM bao gồm tổ chức E-Land Asia (có trụ sở Singapore thành viên tập đoàn Eland Hàn quốc) chiếm 43,3% số cổ phần, Công ty TNHH Liên doanh Quản lý quỹ Vietcombank chiếm 2,58% số cá nhân chủ chốt cơng ty chiếm phần nhỏ, cịn lại cổ đông cá nhân/tổ chức khác Cơ cấu cổ đông tới tháng 6/2019 E-land Asia VCBF 43% Lê Quốc Hưng 51% Eland Vietnam Ltd Khác 2,58% Nguồn: TCM ĐẶC ĐIỂM HOẠT ĐỘNG Lĩnh vực hoạt động nhóm sản phẩm TCM số cơng ty, bên cạnh VGT PPH, có hệ thống sản xuất dệt may khép kín từ sợi đến dệt/đan vải, nhuộm sản xuất thành phẩm sản phẩm quần/áo hoàn thiện đáp ứng đầy đủ điều kiện xuất xứ hiệp định thương mại CPTPP EVFTA Hiện nay, TCM vận hành 02 nhà máy Quận Tân Phú TPHCM Vĩnh Long Hệ thống sợi với tổng công suất lên tới 10.000 tấn/năm, hệ thống dệt với 125 máy có cơng suất 15 triệu mét/năm, hệ thống đan với công suất 15.000 tấn/năm hệ thống nhuộm để đưa vải thành phẩm (12 triệu mét vải dệt, 9.000 vải đan) Các chủng loại sản phẩm chủ yếu sợi cotton, viscose, polyester, vải đồng phục, vải cotton, thời trang Sản lượng vải sản xuất đủ phục vụ cho 60% nhu cầu nội công ty (công suất nhà máy may lên tới 28 triệu sản phẩm/năm chạy 100% cơng suất) Phịng Nghiên cứu Phân tích VCBS Trang | TCM – BÁO CÁO LẦN ĐẦU Chuỗi giá trị ngành dệt may Bông/polyeste Thương hiệu Sợi Dệt/đan Vải Tìm nguồn cung NVL Thiết kế Cắt, may Phân phối, bán lẻ BLNG CMT 14-16% 18-20% FOB ODM 20-25% 25-50% OBM Đối với mảng may mặc, TCM chủ yếu sản xuất áo thun theo hình thức FOB có biên lợi nhuận tương đối cao so với phương thức truyền thống CMT Ngồi ra, TCM có thêm mảng kinh doanh Bất động sản với việc sở hữu 85,53% Công ty TNHH TC Tower trình điều chỉnh giấy phép đầu tư để thực dự án TC Cơ cấu doanh thu theo sản phẩm Doanh thu LNG TCM chủ yếu đến từ mảng may mặc Cụ thể năm 2018, mảng may mặc chiếm 70,9% doanh thu chiếm tới 76% lợi nhuận gộp có mức biên LNG cao trung bình Mảng sản xuất vải chiếm cấu doanh thu LNG tương ứng 14,6% 15,5% Mảng sản xuất sợi chiếm 12,8% tổng doanh thu mang lại 5,9% LNG Đây lý công ty định tái cấu trúc lại ngành sợi việc cho dừng hoạt động nhà máy sợi Long An, chuyển nhà máy sợi số KCN Tân Bình sang sản xuất vải Phần cịn lại chiếm tỷ trọng nhỏ phòng khám đa khoa, may áo thun đồng phục theo đơn đặt hàng thị trường nội địa Cơ cấu doanh thu, LNG năm 2018 Cơ cấu doanh thu 70,9% Lợi nhuận gộp 14,6% 75,8% 0% 20% May 15,5% 5,9% 40% Vải 12,8% Sợi 60% 80% 100% Khác Nguồn: VCBS tổng hợp Phòng Nghiên cứu Phân tích VCBS Trang | TCM – BÁO CÁO LẦN ĐẦU Nguồn NVL Sợi Cotton sản phẩm chiếm 51% tổng công suất sợi nên NVL quan trọng chiếm phần lớn sản xuất Hiện NVL nhập chủ yếu từ Mỹ, Brazil, Tây Phi Ngoài loại Xơ (Polyester, Viscose) nhập từ Thái Lan, Indonesia, Đài Loan phần nhỏ nước để sản xuất sợi Viscose (30% cơng suất), sợi pha Do đó, giá bơng hay sợi đầu vào ảnh hưởng trực tiếp tới biên lợi nhuận tồn cơng ty Sản lượng sợi đáp ứng 100% nhu cầu sản xuất vải Sản lượng vải đáp ứng 60% công suất may nội bộ, phần lại tùy thuộc vào sản phẩm hay khách hàng có loại vải khác cơng ty phải nhập bên ngồi Các thị trường Hàn Quốc thị trường lớn TCM nhờ cổ đông lớn E-land với 26% tổng doanh thu, tiếp thị trường Hoa Kỳ, Nhật bản, Trung Quốc EU Cơ cấu doanh thu xuất năm 2018 Cơ cấu doanh thu 10,86% 11% 26% 12% 22% Hàn Quốc Trung Quốc 89,14% 25% Hoa Kỳ EU Nhật Bản Khác Trong nước Nguồn: BCTN 2018 Xuất PHÂN TÍCH NĂNG LỰC CẠNH TRANH Hoa Kỳ thị trường nhập hàng đầu ngành dệt may Việt Nam với tỷ trọng 44,9% toàn ngành tăng 1,9% thị phần lên tới 46,8% tháng đầu năm 2019 đạt 5,7 tỷ USD (+11,5% yoy) Theo sau thị trường EU, Nhật Bản, Hàn Quốc với tỷ lệ 12,8%, 12% 9,5% tháng đầu năm 2019 Về tốc độ tăng trưởng, 02 đối tác Australia Canada (là thành viên CPTPP) hai nước có tốc độ tăng trưởng nhập hàng dệt may Việt Nam tốt lần lợt 24% 22% (Nguồn: Tổng cục thống kê), nhiên giá trị tuyệt đối nhỏ nhiều so với quốc gia xếp Các thị trường xuất ngành dệt may Việt Nam Thị trường xuất ngành dệt may Việt Nam (Triệu USD) Vòng trong: 2018 Vịng ngồi: 5T/2019 11,4% Khác Các thị trường xuất ngành Dệt may Việt Nam 10,3% Australia Canada 9,5% 44,9% 10,8% 46,8% Hoa Kỳ Hàn Quốc Nhật Bản 12,5% 12,0% Trung Quốc EU 13,6% Hoa Kỳ 12,8% EU Trung Quốc Canada Nhật Bản Khác Hàn Quốc Nguồn: Tổng cục thống kê Phịng Nghiên cứu Phân tích VCBS - 5.000 5M/2019 2018 10.000 15.000 2017 2016 Nguồn: Tổng cục thống kê Trang | TCM – BÁO CÁO LẦN ĐẦU Tốc độ tăng trưởng hai thị trường Hàn Quốc Nhật Bản tốt năm 2018 (lần lượt đạt +22,5% yoy, +24,9% yoy) tới tháng 2019 chậm lại đạt mức 8% 11% tương ứng Ngành dệt may đứng trước nhiều hội phía trước Ngành dệt may đứng trước hội lớn từ hiệp định thương mại căng thẳng thương mại Mỹ - Trung Quá trình dịch chuyển sản xuất khỏi Trung Quốc ngành dệt may diễn vài năm trở lại kết hợp với chất xúc tác căng thẳng thương mại Mỹ - Trung làm trình diễn nhanh Chính nhà nhập chuyển dần đơn hàng nước có chi phí lao động thấp mà đảm bảo trình độ tay nghề tốt Việt Nam, Ấn Độ, Bangladesh Cụ thể, bốn tháng đầu năm 2019, thị phần hàng dệt may xuất sang Hoa Kỳ Trung Quốc giảm mạnh 27,4% (so với 33% năm 2018) rơi vào tay Việt Nam (+1,3% thị phần), Ấn Độ (+1,3% thị phần), Bangladesh (+1,2% thị phần) Như vậy, Việt Nam nước hưởng lợi lớn từ xu hướng Thị phần xuất dệt may vào Mỹ 27,4% 33,1% China 31,7% 33,0% 5,4% 5,9% 6,5% 7,7% 14,7% Vietnam India 4,6% 5,9% Mexico Vòng trong: 2018 Vịng ngồi: 4M/2019 16,0% Bangladesh Indonesia Others Nguồn: OTEXA Các hiệp định Thương mại mang lại nhiều hội khai phá thị trường CPTPP hay EVFTA hai hiệp định thương mại Việt Nam ký kết Canada miễn thuế hàng dệt may Việt Nam sau năm từ ngày hiệp định có hiệu lực theo CPTPP Cịn EU miễn thuế sau 3-7 năm hàng dệt may xuất vào Châu Âu, mức thuế giữ nguyên từ 8-12% Với EVFTA, sản phẩm dệt may cuối miễn thuế hồn tồn theo lộ trình từ – năm Đây hội lớn cho công ty dệt may Việt Nam mở rộng thị trường với 28 nước thành viên quy mô 500 triệu người, GDP 2018 đạt 16.000 tỷ USD – thị trường dệt may bỏ ngỏ nhiều Việt Nam rào cản thuế khả cạnh tranh giá nước hưởng ưu đãi thuế GSP Bangladesh, Cambodia, Myanmar Hiện TCM tiếp xúc với số đối tác EU để tận dụng hội Tuy nhiên dừng lại mức tìm hiểu, chưa có hợp đồng thức ký kết Nhiều thách thức đồng hành Ngành dệt may Việt Nam vướng nút thắt ngành vải Do đặc thù ngành sản xuất vải phải thông qua giai đoạn nhuộm – giai đoạn sử dụng nhiều hóa chất nhuộm vải thải nhiều nước thải độc hại công thêm suất đầu tư lớn khiến cho nhà sản xuất dệt may không “mặn mà” đầu tư vào ngành vải Ngoài nguyên phụ liệu cho ngành may không chủ động mà hầu hết nhập từ nước ngồi bơng, hạt nhựa Hiện lượng sản xuất vải nước đáp ứng 30% nhu cầu ngành may Phịng Nghiên cứu Phân tích VCBS Trang | TCM – BÁO CÁO LẦN ĐẦU Giá trị nhập vải Việt Nam (triệu USD) 14.000 12.000 10.000 8.397 9.428 10.197 10.482 Giá trị nhập sơ sợi Việt Nam (triệu USD) 12.775 11.366 3000 2.419 2500 2000 8.000 1.559 1.520 1.515 1.608 1.814 1500 6.000 1000 4.000 500 2.000 2013 2014 Chính “nút thắt cổ chai” kìm hãm0ngành dệt may với quy định chặt chẽ từ xuất sứ 2013 2014 2015 2016 2017 2018 mại 2018 2015hiệp định 2016thương 2017 Nguồn: VITAS Nguồn: VITAS Việc không chủ động nguồn nguyên vật liệu khiến doanh nghiệp khó quản trị mặt chi phí khiến tình hình kinh doanh doanh nghiệp không thực chủ động giá nguyên vật liệu thay đổi nhiều: Giá bông, sơ sợi qua năm (USD/tấn) 2.500 2.000 1.500 1.000 500 2013 2014 2015 2016 Giá 2017 2018 Giá sơ sợi 2019F 2020F Nguồn: VITAS, Tradingeconomy Tuy giá đầu vào giảm có xu hướng tiếp tục giảm tương lai, chiến tranh thương mại Mỹ Trung làm cho Trung Quốc bán phá giá sợi thị trường khiến cho giá sợi giảm giá mạnh Điều khiến cho biên lợi nhuận gộp mảng sợi bị ảnh hưởng nặng nề Các hiệp định thương mại có nhiều yêu cầu chất lượng, xuất xứ doanh nghiệp nội không theo kịp bất lợi lớn doanh nghiệp FDI với nguồn vốn lớn, kinh nghiệm sản xuất lâu năm giành hết thị phần Phân tích SWOT Điểm mạnh  Chu trình sản xuất khép kín từ sợi sản phẩm cuối TCM doanh nghiệp sàn hội tụ đủ điều kiện để hưởng lợi thuế từ hiệp định thương mại tự  TCM có số lượng khách hàng lớn, phân tán có lịch sử giao dịch lâu đời, đặc biệt có hỗ trợ từ tập đồn E-Land – cổ đông lớn công ty Sự việc SEARs phá sản khơng có khả tốn cơng nợ TCM khơng rơi vào Phịng Nghiên cứu Phân tích VCBS Điểm yếu  Mặc dù TCM có chu trình khép kín từ sợi trở đi, công ty chủ động nguồn NVL bơng sơ sợi đầu vào Với tình hình biến động liên tục giá NVL đầu vào khiến BLNG khơng ổn định  Tồn phương thức toán T/T (chuyển tiền trực tiếp) dễ lặp lại rủi ro toán trường hợp SEARs Hiện TCM đàm phán với khách hàng đổi dần qua phương thức toán Trang | TCM – BÁO CÁO LẦN ĐẦU khó khăn khách hàng gặp rủi ro tốn cho thấy rõ hiệu từ việc khách hàng phân tán tốt  Điểm mạnh TCM sản xuất mặt hàng áo thun, công nhân thành thạo mặt hàng này, nhiều tiềm để tăng suất Vĩnh Long  Được cấp phép nhà máy nhuộm Vĩnh Long gia hạn thêm nhà máy nhuộm Quận Tân Phú Các vấn đề liên quan đến xử lý nước thải rào cản lớn ngành sản xuất vải TCM vượt qua điều kiện L/C để đẩy bớt rủi ro qua phía Ngân hàng chi phí cao rút ngắn thời gian toán T/T  Các nhà máy chạy hết cơng suất, khó có dư địa để tăng trưởng mạnh thời gian tới khơng có kế hoạch mở rộng  Tình hình cạnh tranh nhân cao Khu vực Vĩnh Long có số nhà máy quy mơ lớn TCM, mở rộng mạnh với nhu cầu nhân cao Chi phí nhân cơng tăng thời gian tới Cơ hội    So sánh với DN ngành Thách thức Các hiệp định thương mại CPTPP hay EVFTA mở hội cho TCM khai thác thêm số thị trường Canada, Australia hay thúc đẩy thị trường yếu EU Chiến tranh thương mại giúp cho TCM giành số đơn hàng từ thị trường Trung Quốc (thị trường xuất hàng dệt may lớn giới) Nhà máy Vĩnh Long vào hoạt động ổn định tạo tiền đề cho việc tiếp tục đầu tư mở rộng tăng công suất (công suất đạt 32USD/người/ngày (so với 30USD/người/ngày năm 2017)  Lương công nhân tăng dần qua năm triệt tiêu ưu giá rẻ thị trường Việt Nam nói chung TCM nói riêng  Chi phí xử lý nước thải lớn, giá nguyên vật liệu cao khiến giá thành sản xuất cao giá thị trường  Thách thức từ đối thủ Bangladesh, Campuchia Trong thời gian gần đây, Bangladesh hay Campuchia lên đối thủ đáng gờm lấy đơn hàng lúc với chi phí nhân cơng giá rẻ so với mặt chi phí Việt Nam Thơng tin số mã niêm yết ngành dệt may thị trường Việt Nam: Cơng ty Vốn hóa (Tỷ đồng) TNG 1.324 GIL 614 Phịng Nghiên cứu Phân tích VCBS Sản phẩm May gia công áo Jacket Balo, túi xách, may Chuyền may SL cơng nhân Năng lực sản xuất Hình thức SX BLNG 2018 229 12.874 60 triệu sp/năm FOB, CMT, ODM 18% 63 1.920 N/A FOB, CMT 17% Trang | TCM – BÁO CÁO LẦN ĐẦU GMC 654 MSH 3.136 VGG 2.700 VGT 5.200 Gia công áo Jacket May gia công thời trang Quần tây, kaki, sơ mi, Jacket Sợi, vải, may Sợi, vải, áo thun 62 4.118 N/A FOB (hơn 90%), ODM 18% 144 10.500 72 triệu sản phẩm/năm FOB, CMT 20% 10.300 24,2 triệu SP/năm FOB, CMT, ODM 12% 84.185 144.216 sợi 165,4 triệu m2 vải dệt thoi/năm 14.200 vải dệt kim/năm May: 319 triệu sp/năm FOB, CMT, ODM 9% 7.330 10.000 sợi/năm 15 triệu mét vải dệt/năm 15 vải đan/năm Nhuộm: 12 triệu mét vải dệt, 9,6 vải đan May: 28 triệu sản phẩm/năm FOB, CMT 19% 5.000 N/A FOB, CMT, ODM 20% 1600 TCM 1.575 MNB 600 HTG 459 Sợi, may 16.740 sợi, 23.008 triệu sp may 9% 1.329 Sợi, vải, may 30.000 sợi/năm, 33 triệu m vải, 6.000 vải dệt kim, 10.000 chăn bông/năm 8% PPH 5.300 Dữ liệu cập nhật đến Q4.2018, nguồn VCBS tổng hợp Trên sàn có cơng ty có quy trình đầy đủ từ kéo sợi đến sản phẩm may cuối VGT, PPH (cũng thuộc VGT) TCM Các công ty niêm yết sàn chủ yếu sản xuất theo phương thức FOB, số có thương hiệu riêng phân phối sản phẩm nước Đặc biệt TCM mạnh mảng vải dư thừa công suất ngành vải Đây lợi vô lớn việc cạnh tranh ngành việc đón đầu hưởng lợi từ hiệp định thương mại Tuy nhiên, phần gây bất lợi giá nguyên liệu đầu vào tăng mạnh ảnh hưởng tiêu cực đến biên lợi nhuận chung cơng ty PHÂN TÍCH KẾT QUẢ KINH DOANH KQKD từ 2014-2018 Doanh thu giai đoạn 2014 – 2018 đạt tốc độ tăng trưởng kép với 9,2% Doanh thu năm 2017 đạt mức tăng trưởng 4,5% công ty tái cấu trúc lại mảng sợi Theo đó, nhà máy sợi KCN Tân Bình dừng hoạt động khơng hiệu chuyển dần sang sản xuất vải (mảng sợi trước chiếm khoảng 20-30% doanh thu nhà máy may Vĩnh Long chưa vào hoạt động ổn định, suất công nhân thấp Năm 2018 năm tăng trưởng mạnh doanh thu giai đoạn nhờ Phịng Nghiên cứu Phân tích VCBS Trang | TCM – BÁO CÁO LẦN ĐẦU suất nhà máy may Vĩnh Long đạt 32USD/người/ngày (so với 26USD/người/ngày năm 2016, 30USD/người/ngày năm 2017 38USD/người/ngày TPHCM) mua lại xưởng may Trảng Bàng (từ công ty TNHH E-land Việt Nam) với lượng đơn đặt hàng tăng lên Hình 11: KQKD giai đoạn 2014 -2018 BLNG, chi phí 2015-2018 4000 15,0% 14,2% 3000 10,0% 9,9% 8,3% 2000 5,0% 4,5% 1000 1,2 2014 0,0% 2015 2016 2017 2018 Total Revenue Gross profits Profit after Tax Revenue Growth 15,3% 13,6% 0,8 0,6 0,4 0,6% 18,5% 15,7% 20,0% 15,0% 10,2% 7,8% 7,4% 6,0% 5,5% 10,0% 8,1% 7,1% 3,7% 0,2 5,0% 0,0% 2015 2016 GP margin 2017 SG&A margin 2018 ROS Nguồn: TCM Nguồn: TCM Sau đạt đáy biên lợi nhuận gộp năm 2016 với 13,6%, biên lợi nhuận cải thiện liên tục năm 2017 2018 (đạt tới 18,5% năm 2018) Biên lợi nhuận gộp năm 2016 nhà máy Vĩnh Long hoạt động chưa hiệu quả, cơng nhân tay nghề cịn yếu khiến suất lao động chưa cao kết hợp với chi phí khấu hao giá bơng bắt đầu tăng Tới năm 2017 2018, nhận thấy nhà máy sợi số 02 KCN Tân Bình nhà máy sợi số Long An với tổng công suất 12,500 tấn/năm hoạt động khơng hiệu quả, chí bị lỗ dư thừa công suất nên TCM định giải thể nhà máy số chuyển đổi thành nhà máy sợi số 02 để sản xuất vải góp phần khơng nhỏ vào việc tăng trưởng biên lợi nhuận Ngồi cơng suất nhà máy may Vĩnh Long tăng nguyên nhân cho tăng trưởng tốt KQKD tháng 2019: Doanh thu hợp 06 tháng đầu năm đạt 1.770 tỷ đồng (+7,4% yoy, đạt 44,8% kế hoạch năm) LNTT hợp đạt khoảng 120 tỷ đồng (-20% yoy, đạt 49,6% kế hoạch năm) Đây mức tăng trưởng thấp giảm đơn hàng SEARS (đã nộp đơn phá sản chiếm khoảng 7% doanh thu) thấp kế hoạch công ty (kế hoạch năm 2019 doanh thu tăng 10%) Doanh thu quý 2.2019 đạt 791 tỷ đồng (-1.1% yoy), BLNG đạt 16,3% giảm 170 điểm phần trăm so với kỳ cải thiện 130 điểm phần trăm so với quý trước Điều chủ yếu Trung Quốc bán phá giá sợi khiến giá sợi giảm mạnh, khiến cho biên lợi nhuận gộp mảng sợi 2% so với 8-9% năm 2018 Mặc dù khoản lỗ tỷ giá chi phí tài khác tháng 2019 ghi nhận 8,7 tỷ so với 19 tỷ kỳ, năm khơng cịn khoản lợi nhuận từ lý tài sản cố định lên tới gần 27 tỷ Theo đó, LNST hợp công ty đạt 52 tỷ (-23% yoy) Việc đàm phán giảm số ngày toán với khách hàng để tránh rủi ro với SEARs làm giảm khả cạnh tranh TCM so với công ty khác dẫn tới doanh thu tháng đầu năm tăng trưởng khơng tốt Ngồi ra, khách hàng Eddie Bauer chiếm khoảng 19% doanh thu mảng may mặc lâm vào tình trạng khó khăn tài phải đóng số cửa hàng Mỹ khiến lượng đơn hàng giảm sút Nhận thấy rủi ro, công ty thỏa thuận giảm số ngày toán phương thức toán T/T với Eddie Bauer làm doanh thu giảm Điểm sáng tháng đầu năm việc khách hàng ký hợp đồng từ tháng Theo thông tin chia sẻ từ cơng ty khách hàng Mỹ có tiềm tăng đặt hàng tốt Phịng Nghiên cứu Phân tích VCBS Trang | TCM – BÁO CÁO LẦN ĐẦU tương lai Tuy nhiên, hợp tác ban đầu nên lượng đơn hàng thấp tăng trưởng tốt TCM đáp ứng đầy đủ điều kiện khách hàng Tình hình tài TCM Tình hình tài TCM có nhiều cải thiện tốt Dịng tiền từ hoạt động kinh doanh tốt tạo điều kiện cho cơng ty trả nợ tốt qua năm tiền mặt ngày tăng lên Khả tốn tăng lên làm giảm rủi ro tài chính, rủi ro tốn Khả sinh lời ROIC* 9,2% 11,4% 18,2% ROE* 13,4% 15,8% 22,9% ROS* 4,0% 4,9% 7,3% ROA* 7,0% 6,6% 8,5% Nguồn: VCBS tổng hợp Các số sinh lời cải thiện Chúng loại trừ khoản mục lợi nhuận từ hoạt động khác lý tài sản cố định, từ đánh giá lại giá trị khoản đầu tư vào công ty liên doanh liên kết để đánh giá mức sinh lời từ hoạt động kinh doanh công ty Hiệu sử dụng vốn vay dài hạn vốn chủ sở hữu (ROIC) tăng gần gấp đôi từ năm 2016 đến năm 2018 (đạt 18,2%) Hiệu sử dụng tài sản cải thiện sau giảm sút năm 2017 (chỉ đạt 6,6%, giảm 40 điểm phần trăm so với năm liền trước) tăng tốt lên 8,5% năm 2018 Biên lợi nhuận ròng tăng trưởng tốt từ 4% năm 2016 tới 7,3% năm 2018 Hiệu sử dụng vốn tăng trưởng tốt Năm 2018, ROE lên tới 22,9% khơng tính khoản dự phịng phải thu SEARs tính khoản dự phịng ROE tăng 70 điểm phần trăm so với năm 2017 đạt 15,8% Mức tăng trưởng ROE đến từ (1) cải thiện biên lợi nhuận gộp cắt giảm mảng kinh doanh hiệu quả, giá NVL đầu vào giảm, (2) tăng suất nhà máy Vĩnh Long, (3) lợi nhuận đến từ bán đất, chênh lệch đánh giá lại khoản đầu tư vào Savimex Như vậy, loại trừ ảnh hưởng lợi nhuận ngồi hoạt động kinh doanh việc đầu tư mở rộng công suất tái cấu tài sản không hiệu đem lại cho TCM kết tốt năm 2017 2018 làm tiền đề để công ty tiếp tục phát triển tương lai TRIỂN VỌNG 2019-2023 Triển vọng 2019 Chúng dự báo doanh thu năm 2019 tăng trưởng 7% yoy đạt 3.923 tỷ đồng, biên lợi nhuận gộp đạt 16,7% LNST đạt 234 tỷ đồng (-10,3% yoy) với lý do: (1) Đơn hàng từ thị trường Mỹ tăng dần chiến tranh thương mại Mỹ - Trung làm nhà nhập lo ngại hàng dệt may bị đánh thuế 25% chi phí lao động Trung Quốc tăng cao (2) Cơng suất tăng 5% với việc bổ sung thêm nhà máy may Trảng Bàng (3) Cơ cấu lại nhà máy sợi, chuyển nhà máy sang sản xuất vải khiến cho doanh thu mảng vải tăng 30% với biên lợi nhuận cao (khoảng 20%-21%) (4) Doanh thu mảng sợi sụt giảm 10% dừng hoạt động nhà máy năm 2018 khả Trung Quốc tiếp tục bán phá giá tháng cuối năm đà bán phá giá giảm lại, BLNG mảng 2% (5) Biên lợi nhuận gộp Quý 1.2019 Quý 2.2019 thấp khiến cho biên lợi nhuận chung năm sụt giảm BLNG giảm giảm mảng sợi hoạt động không tối đa công suất khiến cho không tận dụng lợi sản xuất nhờ quy mơ Phịng Nghiên cứu Phân tích VCBS Trang | TCM – BÁO CÁO LẦN ĐẦU (6) Tuy đứng trước nhiều hội hưởng lợi trước hiệp định thương mại phải thời gian 3-7 năm giảm thuế nên năm 2019 chưa thể tăng trưởng nhà máy may hoạt động gần tối đa công suất Trong năm 2018 nhà máy chạy tối đa công suất (7) Đối tác SEARs chiếm khoảng 7% doanh thu năm 2018 đệ đơn phá sản Eddie Bauer (19% doanh thu) lâm vào tình trạng khó khăn khiến doanh thu TCM khó tăng trưởng mạnh Việc thỏa thuận lại kỳ toán ngắn khiến TCM lợi so với nhà sản xuất khác khiến doanh thu không tăng trưởng mạnh (8) Khơng cịn lợi nhuận từ đánh giá lại khoản đầu tư vào SAV bán đất (9) Eland – cổ đông lớn nhất, khách hàng lớn với tỷ trọng doanh thu mảng áo đạt 40% tiếp tục đóng góp lớn vào phát triển công ty, nhiên mức tăng trưởng khơng có đột biến Triển vọng 2020 - 2023 Doanh thu tăng trưởng không cao công suất chạy tối đa, cần đầu tư thêm Giá đầu vào tiếp tục giảm 2020 tình trạng dư cung mùa vụ 2019/2020 quốc gia Mỹ, Ấn Độ, Pakistan, Brazil, Trung Quốc khiến cho biên lợi nhuận gộp công ty tiếp tục đạt mức tốt Chúng kỳ vọng năm 2020 Trung Quốc giảm mạnh bán phá giá sợi hàng tồn kho giảm giải hết năm 2019 Doanh thu năm 2020 cải thiện tốt sau TCM cấu lại tập khách hàng năm 2019, lựa chọn khách hàng có biên lợi nhuận cao hơn, giảm khách hàng có nhiều rủi ro tài Theo đó, chúng tơi dự phóng doanh thu năm 2020 đạt 4.336 tỷ đồng (+10.5% yoy), với biên LNG cải thiện 0.9% so với 2019 đạt 17.6% với dự kiến nhà máy vải số hai hoạt động tối đa cơng suất cho năm 2020, đóng góp tăng 10% doanh thu mảng vải với biên lợi nhuận 20% Và việc Trung Quốc giảm bán phá giá sợi khiến cho biên LNG mảng sợi tốt dần Theo lợi nhuận sau thuế tăng trưởng với tốc độ tăng trưởng kép đạt 10,8% giai đoạn 2019 -2023 đạt 428 tỷ đồng năm 2023 Trong năm 2019, công ty bắt đầu khai thác thị trường Vương Quốc Anh, nhiên Vương Quốc Anh trình đàm phán Brexit, với thị trường khó có khả hưởng lợi EVFTA Ngồi ra, cơng ty tăng cường tiếp xúc với khách hàng Pháp – kinh đô thời trang giới Hiện doanh thu thị trường EU chiếm 12% tổng doanh thu công ty đứng sau thị trường Hàn Quốc, Nhật Bản, Hòa Kỳ, Trung Quốc EVFTA sau 3-7 năm miễn hoàn toàn loại thuế liên quan tới hàng dệt may với quy tắc xuất sứ “từ vải trở đi” Theo đó, ngành dệt may Việt Nam nói chung TCM nói riêng giành lại lợi cạnh tranh với thị trường hưởng chế độ ưu đãi thuế GSP Bangladesh, Campuchia, Myanmar… Việc chuyển đổi nhà máy sợi thành nhà máy vải có cơng suất 2,4 triệu mét/năm giúp công suất vải tăng lên 10% động lực tăng trưởng năm 2020 Đồng thời, tăng công suất vải để tận dụng lợi thi tham gia vào CPTPP hay EVFTA nhu cầu vải nội địa tăng trưởng tốt thời gian tới Năm 2020, TCM dự kiến xây dựng trước nhà máy nhuộm Vĩnh Long với giá trị đầu tư khoảng 200 tỷ Dự án giúp tăng lực nhuộm vải cho công ty – yêu cầu cấp thiết suất dệt vải tăng nhà máy Hồ Chí Minh chưa đáp ứng đủ Toàn vải dư phải chuyển ngồi nhuộm, chất lượng khơng đồng Và dự án để đón đầu việc nhà máy nhuộm Hồ Chí Minh hết hạn năm 2019, gia hạn tiếp tới 2025 công ty phải khai sớm để làm phương án dự phịng Các năm 2021-2025, với tiềm lớn từ thị trường EU nước khối CPTPP, TCM dự kiến đầu tư tăng công suất lên gấp đôi Vĩnh Long Theo chúng tôi, nhà máy xây dựng Phịng Nghiên cứu Phân tích VCBS Trang | 10 TCM – BÁO CÁO LẦN ĐẦU giai đoạn từ năm 2021 – 2022 với tổng chi phí gần 500 tỷ đồng Đây động lực cho tăng trưởng dài hạn công ty Việc vào vận hành năm 2023 khiến BLNG công ty giảm sút cịn 17,9% Dự phóng doanh thu, LN 20,0% 17,7% 15,0% 10,0% 13,6% 3.073 3.210 15,7% 3.664 3.923 16,7% 4.336 17,6% 17,8% 4.779 5,0% 5.918 7.000 18,1% 17,9% 6.000 115 193 260 234 301 344 395 428 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 0,0% DT LNST BLNG 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 DT (% yoy) Nguồn: TCM, VCBS dự phóng Các hiệp định thương mại ký kết khiến thị trường mở rộng với thị trường Canada hay Australia, thị trường hữu có nhiều điều kiện thuận lợi Trong năm 2019 dự kiến khởi công dự án BĐS tòa nhà TC1 với giá dự kiến mở bán 1.200 USD/m2 địa 37 Tây Thạnh, Tân Phú, TPHCM Dự án trình điều chỉnh giấy phép đầu tư TCM góp đất đối tác Hàn Quốc thực thi công Đây dự án đem lại doanh thu đột biến cho cơng ty với việc góp vốn đất, không trực tiếp phát triển dự án khiến cho TCM khơng bị áp lực nhiều mặt tài Tuy nhiên chưa đưa dự án vào định giá dự án khơng phải hoạt động kinh doanh cơng ty chưa có thông tin rõ ràng quy hoạch, thiết kế, tổng mức đầu tư ĐỊNH GIÁ Phương pháp so sánh tương đối: giá hợp lý 25,890 đồng/CP Chúng so sánh số tài 08 cơng ty ngành dệt may sản phẩm có liên quan, chuyên xuất hàng may mặc giống TCM tính trung bình P/E cơng ty sau: Bảng so sánh công ty ngành MÃ CP Vốn hóa (tỷ đồng) MSH 3.001 TNG 1.150 VGG 2.465 VGT 4.650 TVT 464 PPH 1.232 MNB 628 M10 514 Trung bình Trung vị EPS TTM 8.927 3.323 10.609 1.307 4.790 2.628 5.230 2.115 BVPS PE TTM 24618 6,7 14390 5,6 41040 5,5 15604 7,1 27002 4,6 20934 6,3 21329 6,6 11793 8,0 6,3 6,3 Dữ liệu cập nhật đến Q2.2019, liệu giá ngày 31.07.2019 Phương pháp so sánh P/E: Giá hợp lý TCM = Phòng Nghiên cứu Phân tích VCBS P/E trung bình x EPS (2019) TCM Trang | 11 TCM – BÁO CÁO LẦN ĐẦU = = Phương pháp chiết khấu dòng tiền 6,3 x 4.026 25.402 (đồng/CP) Phương pháp FCFE Giả định: Biên lợi nhuận gộp mảng may mặc đạt mức khoảng 17,5-18% năm tới nhờ sản xuất theo phương thức FOB Biên lợi nhuận mảng vải trì mức 21%-22% mảng sợi đạt 3% năm 2019, 4% năm 2020 sau giảm 3% giá bơng tăng lên Doanh thu tăng trưởng với CAGR đạt 10,8% giai đoạn 2019 – 2023 với thị trường Công ty đầu tư nhà máy vải, nhuộm Vĩnh Long năm 2020 2021 với giá trị 310 tỷ đồng, năm khác đầu tư CAPEX để tu, sửa chữa bình thường, năm 2021 – 2022 tiếp tục mở rộng xưởng may Vĩnh Long nhằm nâng công suất với nhu cầu vốn khoảng 300 tỷ Tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn: 1% Tỷ xuất chiết khấu giai đoạn 2015 - 2019: - Lãi suất phi rủi ro: Rf = 4,68% (lợi suất TPCP kỳ hạn 10 năm) - Phần bù rủi ro: Rp = 10,98% (nguồn: Aswath Damodaran) - Kd = 10,5% - Beta = 1,22 - kce = Rf + Beta x Rp = 4,68% + 1,11 x 10,98% = 18,1% - WACC = 55% x 18,1% + 45% x (1-20%) x 10,5% = 13,71% Chiết khấu theo FCFF: FCFF Doanh thu FY 2019E 3.923 FY 2020E 4.336 FY 2021E 4.779 FY 2022E 5.380 FY 2023E 5.918 425 499 542 615 663 326 399 451 519 561 (51) (66) (75) (93) (107) EBITDA: Doanh thu hoạt động KD Trừ: Thuế Cộng: Khấu hao 98 100 91 95 102 Trừ: Vốn lưu động 12 (102) (107) (145) (127) Trừ: Đầu tư (95) (226) (231) (257) (63) FCFF Giá trị FCFF 291 105 130 120 366 279 91 101 85 232 Giá trị FCFF tới hạn Điều chỉnh 1.650 Giá trị hợp lý vốn 1.741 58 Số lượng cổ phiếu (triệu) Giá trị hợp lý Phịng Nghiên cứu Phân tích VCBS (698) 29,996 Trang | 12 TCM – BÁO CÁO LẦN ĐẦU Kết hợp 02 phương pháp Định giá Giá (Đồng) Tỷ trọng FCFF 29.996 50% P/E 25.402 50% Giá hợp lý 27.699 Giá mục tiêu năm 2019 đạt 27.700 đồng/cp (+7,0%) QUAN ĐIỂM ĐẦU TƯ NẮM GIỮ Chúng đưa khuyến nghị NẮM GIỮ cổ phiểu TCM với luận điểm: Phịng Nghiên cứu Phân tích VCBS  Chúng tơi dự phóng doanh thu năm 2019 đạt 3923 tỷ đồng (+7,0%) Với hội phía trước, chúng tơi dự phóng TCM đẩy nhanh kế hoạch tăng suất may từ năm 2021 Ngoài năm 2020 TCM đầu tư thêm nhà máy sản xuất vải, nhuộm với số vốn khoảng 12-15 triệu USD Vĩnh Long để thay nhà máy dệt nhuộm Tân Phú hết hạn giấy phép hoạt động trình xin gia hạn đến 2025 Đầu tư khiến biên lợi nhuận giai đoạn 2020-2022 suy giảm chi phí khấu hao nhà máy chưa hoạt động ổn định  TCM số cơng ty thị trường hưởng lợi nhiều từ hiệp định thương mại tự CPTPP hay EVFTA có quy trình sản xuất khép kín từ sợi trở thỏa mãn điều kiện xuất xứ, đồng thời tăng lực sản xuất vải thêm 10%  Biên lợi nhuận gộp năm 2019 giảm 16,7% so với 18,5% năm 2018 diễn biến giá sợi không tốt, lương công nhân tăng  Tuy nhiên hội trước mắt khó tận dụng TCM chạy hết công suất may, mảng vải dư địa tăng trưởng tiếp  TCM tăng trưởng tốt sau hoàn thành đầu tư mở rộng mảng may mặc đưa vào vận hành ổn định Trang | 13 TCM –PHỤ BÁOLỤC CÁO– LẦN ĐẦU DỰ PHÓNG BÁO CÁO KQKD (tỷ đồng) Doanh thu GVHB Lợi nhuận gộp Chi phí bán hàng Chi phí QLDN EBIT Doanh thu tài Chi phí tài Lợi nhuận khác Lợi nhuận từ cơng ty liên doanh liên kết LNTT Chi phí thuế TNDN LNST Lợi ích cổ đơng thiểu số LNST cổ đông công ty mẹ Lãi cổ phiếu (đồng) 2019F 3.923 (3.267) 656 (153) (177) 326 17 (58) 0 285 (51) 234 234 4.026 2020F 4.336 (3.573) 763 (169) (195) 399 16 (48) 0 367 (66) 301 301 5.187 2021F 4.779 (3.926) 852 (186) (215) 451 17 (49) 0 419 (75) 344 344 5.926 2022F 5.380 (4.409) 971 (210) (242) 519 18 (50) 0 488 (93) 395 395 6.814 2023F 5.918 (4.860) 1.058 (231) (266) 561 20 (45) 0 535 (107) 428 428 7.381 BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN (tỷ đồng) Tiền khoản tương đương tiền Các khoản đầu tư ngắn hạn Các khoản phải thu Hàng tồn kho Tài sản ngắn hạn khác Tài sản ngắn hạn Tài sản cố định Các khoản đầu tư dài hạn Tài sản dài hạn khác Tài sản dài hạn TỔNG TÀI SẢN 2019F 220 151 347 1053 59 1830 1126 67 158 1350 3180 2020F 243 151 392 1164 65 2015 1219 67 190 1476 3491 2021F 268 151 441 1283 72 2214 1362 67 186 1615 3829 2022F 301 151 507 1445 81 2484 1573 67 138 1777 4261 2023F 331 151 566 1589 89 2726 1532 67 139 1737 4463 Các khoản phải trả Vay nợ ngắn hạn Nợ ngắn hạn khác Nợ ngắn hạn Vay nợ dài hạn Nợ dài hạn khác Nợ dài hạn NỢ PHẢI TRẢ Vốn cổ phần thặng dư vốn cổ phần Lợi nhuận chưa phân phối Cổ phiếu quỹ Vốn khác VỐN CHỦ SỞ HỮU Lợi ích cổ đơng thiểu số TỔNG NGUỒN VỐN 331 799 359 1489 270 270 1759 542 500 -6 376 1413 3180 362 831 389 1582 270 270 1852 542 645 -6 450 1631 3491 398 840 420 1659 270 270 1929 542 821 -6 535 1892 3829 447 867 463 1778 270 270 2047 542 1036 -6 632 2205 4261 493 639 502 1634 270 270 1904 542 1276 -6 738 2551 4463 2019F 320 -27 -290 -290 216 220 2020F 282 -210 -49 -49 220 243 2021F 310 -214 -72 -72 243 268 2022F 327 -239 -54 -54 268 301 2023F 383 -43 -309 -309 301 331 BẢNG LƯU CHUYỂN TIỀN TỆ (tỷ đồng) Lưu chuyển tiền tệ từ HĐKD Lưu chuyển tiền tệ từ HĐĐT Lưu chuyển tiền tệ từ HĐTC Lưu chuyển tiền tệ kỳ Tiền tương đương tiền đầu kỳ Tiền tương đương tiền cuối kỳ Phịng Nghiên cứu Phân tích VCBS Trang | 14 TCM BÁO CÁO ĐẦU ĐIỀU– KHOẢN SỬLẦN DỤNG ĐIỀU KHOẢN SỬ DỤNG Báo cáo và/hoặc nhận định, thông tin báo cáo lời chào mua hay bán sản phẩm tài chính, chứng khốn phân tích báo cáo không sản phẩm tư vấn đầu tư hay ý kiến tư vấn đầu tư VCBS hay đơn vị/thành viên liên quan đến VCBS Do đó, nhà đầu tư nên coi báo cáo nguồn tham khảo, VCBS không chịu trách nhiệm trước kết ngồi ý muốn q khách sử dụng thơng tin để kinh doanh chứng khoán Tất thơng tin nêu báo cáo phân tích thu thập, đánh giá với mức cẩn trọng tối đa Tuy nhiên, nguyên nhân chủ quan khách quan từ nguồn thông tin công bố, VCBS khơng đảm bảo tính xác thực thông tin đề cập báo cáo phân tích khơng có nghĩa vụ phải cập nhật thông tin báo cáo sau thời điểm báo cáo phát hành Báo cáo thuộc quyền VCBS, Mọi hành động chép phần toàn nội dung báo cáo và/hoặc xuất mà khơng có cho phép văn VCBS bị nghiêm cấm THÔNG TIN LIÊN HỆ Trần Minh Hoàng Lý Hoàng Anh Thi Trịnh Văn Hà Trưởng phịng Phân tích Nghiên cứu Phó trưởng phịng Phân tích Nghiên cứu Chun viên Phân tích tmhoang@vcbs.com.vn lhathi@vcbs.com.vn tvha@vcbs.com.vn CƠNG TY CHỨNG KHỐN VIETCOMBANK http://www,vcbs,com,vn Trụ sở Hà Nội Tầng 12 & 17, Toà nhà Vietcombank, số 198 Trần Quang Khải, Quận Hoàn Kiếm, Hà Nội ĐT: (84-4) -393675- Số máy lẻ: 18/19/20 Chi nhánh Hồ Chí Minh Lầu 1& 7, Tòa nhà Green Star, số 70 Phạm Ngọc Thạch, Phường 6, Quận 3, TP, Hồ Chí Minh ĐT: (84-8)-38200799 - Số máy lẻ: 104/106 Chi nhánh Đà Nẵng Tầng 12, số 135 Nguyễn Văn Linh, Phường Vĩnh Trung, Quận Thanh Khê, Đà Nẵng ĐT: (84-511) -33888991 - Số máy lẻ: 12/13 Chi nhánh Cần Thơ Tầng 1, Tòa nhà Vietcombank Cần Thơ, số Hịa Bình, Quận Ninh Kiều, Cần Thơ ĐT: (84-710) -3750888 Phòng Giao dịch Phú Mỹ Hưng Toà nhà Lawrence Sting, số 801 Nguyễn Lương Bằng, KĐT Phú Mỹ Hưng, Q, 7, TP, Hồ Chí Minh ĐT: (84-8)-54136573 Phòng Giao dịch Giảng Võ Tầng 1, Tòa nhà C4 Giảng Võ, Phường Giảng Võ, Quận Ba Đình, Hà Nội ĐT: (+84-4) 3726 5551 Văn phịng Đại diện An Giang Tầng 6, Toà nhà Nguyễn Huệ, số 9/9 Trần Hưng Đạo, Phường Mỹ Xuyên, Long Xuyên, An Giang ĐT: (84-76) -3949841 Văn phòng Đại diện Đồng Nai F240-F241 Đường Võ Thị Sáu, Khu phố 7, Phường Thống Nhất, TP, Biên Hồ, Đồng Nai ĐT: (84-61)-3918812 Văn phịng đại diện Vũng Tàu Tầng trệt, số 27 Đường Lê Lợi, TP, Vũng Tàu, Bà Rịa - Vũng Tàu ĐT: (84-64)-3513974/75/76/77/78 Văn phòng đại diện Hải Phòng Tầng 2, số 11 Hoàng Diệu, Phường Minh Khai, Quận Hồng Bàng, Hải Phòng Tel: (+84-31) 382 1630 Phòng Nghiên cứu Phân tích VCBS Trang | 15