Tài liệu Giáo trình Tài chính doanh nghiệp_ Chương 15 pdf

CHƯƠNG 15 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? ĐẶT VẤN ĐỀ Nếu sách nợ hoàn toàn không đặt thành vấn đề, tỷ lệ nợ thực tế thay đổi ngẫu nhiên doanh nghiệp với doanh nghiệp khác ngành với ngành khác ̌ Tuy nhiên, hầu hết hãng hàng không, ngân hàng trông cậy nhiều vào nợ Ngược lại, thấy công ty dược phẩm, quảng cáo lại không tài trợ chủ yếu vốn cổ phần ̌ Các công ty “tăng trưởng” cực nhanh Genentech, Hewlett-Packard Merck sử dụng nhiều nợ Hay chí hoàn toàn không sử dụng đến nợ Microsoft ̌ ĐẶT VẤN ĐỀ ̌ Chúng ta không từ bỏ lý thuyết MM mà nhằm đến lý thuyết MM kết hợp với tác động: Ü Thuế, Ü Chi phí phá sản khánh kiệt tài chính, Ü Và nhiều yếu tố khác ̌ Chúng ta muốn xem thị trường vốn vận hành tốt đáp ứng với thuế yếu tố khác đề cập chương 15.1 THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP ̌ Tài trợ nợ có lợi quan trọng Lãi từ chứng khoán nợ chi phí khấu trừ thuế Cổ tức lợi nhuận giữ lại không ̌Bảng 15.1: báo cáo lợi tức doanh nghiệp U, nợ, doanh nghiệp L, có nợ vay 1.000$, lãi suất 8% Thuế L U 28$ ̌Khoản khấu trừ thuế lãi từ chứng khoán nợ làm tăng tổng lợi nhuận dùng để trả cho trái chủ cổ đông Bảng 15.1 ̌Lợi nhuận trước lãi thuế (EBIT) ̌Lãi trả cho trái chủ Báo cáo Báo cáo lợi lợi tức tức doanh doanh nghiệp U nghiệp L $1.000 $1.000 80 ̌Lợi nhuận trước thuế ̌Thuế thu nhập doanh nghiệp với thuế suất 35% 1.000 350 920 322 ̌ Lợi nhuận ròng cho cổ đông ̌ Tổng lợi nhuận cho trái chủ cổ đông ̌ Tấm chắn thuế (Khoản khấu trừ thuế lãi từ chứng khoán nợ) (0,35 x lãi) $ 650 $0+650 = $ 650 $ 598 $80 + 598 = $ 678 $ $ 28 15.1 THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP ̋ ̋ Các chắn thuế tài sản có giá trị Các chắn thuế tùy thuộc vào: Ü Thuế suất Ü Khả L đạt đủ lợi nhuận để chi trả lãi Khả L đạt lợi nhuận đủ để chi trả lãi phải chắn cách hợp lý không L vay với lãi suất 8% ̋ Nên chiết khấu chắn thuế với suất chiết khấu nào? Chiết khấu chắn thuế Giả định : Rủi ro chắn thuế rủi ro chi trả lãi phát sinh chắn thuế ̋ Nên chiết khấu với tỷ lệ 8% PV (tấm chắn thuế) 28 = 0,08 = 350$ Chiết khấu chắn thuế Trên thực tế, phủ gánh chịu 35% nghóa vụ nợ 1.000$ L ̋ Với giả định này, giá chắn thuế độc lập với rD ̋ PV (tấm chắn thuế) Thuế suất thuế TNDN x Lãi từ chứng khoán nợ dự kiến = = Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng nợ Tc(rD x D) rD = TcD Tấm chắn thuế từ lãi chứng khoán nợ đóng góp vào giá trị vốn cổ phần cổ đông? Bảng cân đối kế toán thông thường (Giá trị thị trường) Giá trị tài sản (hiện giá dòng tiền sau thuế) Tổng tài sản ̌Nợ ̌Vốn cổ phần Tổng nợ vốn cổ phần Bảng cân đối kế toán mở rộng (Giá trị thị trường) Giá trị tài sản trước thuế (hiện giá dòng tiền trước thuế) Tổng tài sản trước thuế ̌ Nợ ̌ Hiện giá thuế tương lai ̌ Vốn cổ phần Tổng nợ vốn cổ phần MM Thuế Định đề I MM “chỉnh” lại để phản ánh thuế thu nhập doanh nghiệp Giá trị doanh = nghiệp Giá trị doanh nghiệp PV(tấm chắn tài trợ thuế) hoàn toàn vốn + cổ phần Trong trường hợp đặc biệt nợ vónh viễn: Giá trị doanh = nghiệp Giá trị doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần + TcD 15.2 THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP ̌ Mục tiêu doanh nghiệp xếp cấu trúc vốn nhằm tối đa hóa lợi nhuận sau thuế ̌ Hình 15.1 : Vay nợ tốt - Tp lớn (1 - TpE) x (1 - Tc); ngược lại Lợi thuế tương đối nợ so với vốn cổ phần là: Lợi tương đối = nợ - TpE (1 - TpE)(1 - Tc) 15.2 THUEÁ THU NHẬP CÁ NHÂN VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP ̌ Ü Ta có hai trường hợp đặc biệt: Thứ nhất, tất lợi nhuận từ vốn cổ phần cổ tức Lợi tương đối = - Tp (1 - TpE)(1 - Tc) = 1 - Tc Ü Thứ hai xảy thuế TNDN thuế TN cá nhân bù qua sớt lại với nhau, làm cho sách nợ không đặt thành vấn đề Điều đòi hỏi: - TP = (1 – T pE)(1 - Tc) Hình 15.1 Chi trả góc độ lãi từ chứng khoán nợ Thuế thu nhập doanh nghiệp Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp Lợi nhuận hoạt động 1$ Chi trả góc độ lợi nhuận vốn cổ phần Không Tc Lợi nhuận sau tất thuế 1,00 $ - Tc Tp Thuế thu nhập cá nhân 1,00 $ TpE (1 – Tc) (1,00 - Tp) 1,00 – Tc - TpE (1,00 – Tc) = (1,00 – TpE) (1,00 – Tc) Cho trái chủ Cho cổ đông “Nợ Thuế” Merton Miller ̌ ̌ ̌ Cấu trúc vốn tác động đến giá trị doanh nghiệp nhà đầu tư có thuế suất khác nhau? Giả dụ : Không chi trả thuế lợi nhuận vốn cổ phần; TpE Nhưng thuế suất thuế đánh lãi từ chứng khoán nợ tùy thuộc vào khung thuế suất nhà đầu tư “Nợ Thuế” Merton Miller ̌ ̌ Một điểm cuối cân thuế Miller: Do ông giả định TPE = 0, nhà đầu tư nắm giữ cổ phần thường có rủi ro thấp để nhận tỷ suất sinh lợi thấp so với tỷ suất sinh lợi từ nợ vay Một cổ phần an toàn (có bêta 0) r = rf Nhưng nhà đầu tư chuyển hướng từ vốn cổ phần sang nợ : từ bỏ r đạt rf(1 - TP) lãi suất sau thuế Trạng thái cân bằng: Ü r = rf(1 - TP) Ü TP = TC => r = rf (1 - TC) Neáu chấp nhận toàn lập luận Miller, đường thị trường chứng khoán ngang lãi suất phi rủi ro sau thuế 15.3 CHI PHÍ KIỆT QUÊÏ TÀI CHÍNH ̌ Kiệt quệ tài (Financial distress) xảy đáp ứng hứa hẹn với chủ nợ hay đáp ứng cách khó khăn ̌ Đôi kiệt quệ tài đưa đến phá sản Đôi có nghóa gặp khó khăn, rắc rối ̌ Kiệt quệ tài tốn Lo ngại nhà đầu tư phản ánh giá trị thị trường doanh nghiệp có vay nợ 15.3 CHI PHÍ KIỆT QUÊÏ TÀI CHÍNH ̌ Giá trị doanh nghiệp phân thành ba phần: Giá trị doanh nghiệp = Giá trị tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần + PV (tấm chắn thuế) - PV (chi phí kiệt quệ tài chính) Chi phí kiệt quệ tài tùy thuộc vào xác suất kiệt quệ độ lớn chi phí phải gánh chịu kiệt quệ tài xảy 15.3 CHI PHÍ KIỆT QUÊÏ TÀI CHÍNH Giá trị thị trường PV (chi phí kiệt quệ tài chính) PV (tấm chắn thuế) Giá trị tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần Tỷ lệ nợ tối ưu Tỷ lệ nợ 15.3 CHI PHÍ KIỆT QUÊÏ TÀI CHÍNH ̌ Chi phí kiệt quệ tài gồm : ÜChi phí phá sản ÜChi phí trực tiếp so với chi phí gián tiếp phá sản Chi phí phá sản ̌ Phá sản doanh nghiệp xảy cổ đông thi hành quyền không thực nghóa vụ họ Trách nhiệm hữu hạn cho phép cổ đông dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp ̌ Giả dụ có hai doanh nghiệp có tài sản hoạt động kinh doanh giống Mỗi doanh nghiệp có nợ hứa hoàn trả 1.000$ (vốn lãi) năm tới Nhưng có hai doanh nghiệp, Ace Linited, hưởng trách nhiệm hữu hạn Ace Unlimited, không Chi phí phá sản Hình 15.4 Tổng chi trả cho trái chủ cổ đông Chi trả Tổng chi trả cho chứng khoán Ace Limited Chi phí phá sản 200 USD (vùng in đậm) 1.000 Chi phí phá sản 200 $ (Thanh toán hứa với trái chủ) 200 1.000 Giá trị tài sản Chứng chi phí phá sản Chúng ta biết chi phí phá sản nói chung? ̌ Nghiên cứu 31 doanh nghiệp bị phá sản từ năm 1980 đến 1986, chi phí phá sản bình quân vào khoảng 3% tổng giá trị sổ sách tài sản 20% giá trị thị trường vốn cổ phần năm trước phá sản ̌ Các tỷ lệ tương tự cho công ty bán lẻ, cao cho công ty công nghiệp ̌ Chi phí phá sản chiếm tỷ lệ lớn giá trị tài sản công ty nhỏ công ty lớn Có lợi điểm kinh tế nhờ quy mô việc phá sản Chi phí trực tiếp so với chi phí gián tiếp phá sản ̌ Chúng ta đề cập đến chi phí trực tiếp phá sản (tức chi phí pháp lý hành chính) ̌ Nhưng phá sản có chi phí gián tiếp, chi phí đo lường ̌ Các chi phí gián tiếp phản ánh khó khăn việc điều hành công ty - phá sản ̌ Các trì trệ rắc rối pháp lý việc phá sản thường phá hỏng nỗ lực ban giám đốc nhằm ngăn chận công việc kinh doanh doanh nghiệp khỏi tồi tệ thêm Kiệt quệ tài không đưa đến phá sản ̌ Không phải doanh nghiệp gặp khó khăn đến phá sản ̌ Khi doanh nghiệp gặp khó khăn, trái chủ lẫn cổ đông muốn doanh nghiệp phục hồi, khía cạnh khác, quyền lợi họ mâu thuẫn ̌ Kiệt quệ tài tốn mâu thuẫn quyền lợi cản trở định đắn hoạt động, đầu tư, tài trợ Chuyển dịch rủi ro: Trò chơi thứ ̌ Giả dụ NPV dự án -2$, dự án thực hiện, vậy, làm giảm giá trị doanh nghiệp 2$ ̌ Bảng cân đối kế toán Circular sau: Công ty Circular File (Giá trị sổ sách) Vốn luân chuyển Tài sản cố định $ 10 18 $ 20 Trái phiếu lưu hành Cổ phần thường Tổng tài sản $ 28 $ 28 Tổng nợ vốn cổ phần Giá trị doanh nghiệp sụt 2$, chủ sở hữu thêm 3$ giá trị trái phiếu sụt 5$ Chuyển dịch rủi ro: Trò chơi thứ ̌ Giả dụ NPV dự án -2$, dự án thực hiện, vậy, làm giảm giá trị doanh nghiệp 2$ ̌ Bảng cân đối kế toán Circular sau: Công ty Circular File (Giá trị sổ sách) Vốn luân chuyển Tài sản cố định $ 10 18 $ 20 Trái phiếu lưu hành Cổ phần thường Tổng tài sản $ 28 $ 28 Tổng nợ vốn cổ phần Giá trị doanh nghiệp sụt 2$, chủ sở hữu thêm 3$ giá trị trái phiếu sụt 5$ Từ chối đóng góp vốn cổ phần: Trò chơi thứ hai ̌ Các cổ đông, chấp nhận dự án làm giảm giá trị thị trường doanh nghiệp Còn mâu thuẫn quyền lợi lại đưa đến sai lầm việc bỏ qua dự án tốt ̌ Giả dụ Circular có hội tốt: tài sản tương đối an toàn có chi phí 10$ với giá 15$ NPV +5$ ̌ Circular phát hành chứng khoán 10$ tiến hành đầu tư ̌ Giả dụ hai cổ phần phát hành cho chủ sở hữu nguyên thủy để có 10$ tiền mặt Từ chối đóng góp vốn cổ phần: Trò chơi thứ hai Bảng cân đối kế toán là: Công ty Circular File (Giá trị sổ sách) ̌ Vốn luân chuyển ̌ Tài sản cố định $ 20 25 $ 33 ̌ Trái phiếu lưu 12 hành ̌ Cổ phần thường Tổng tài sản $ 45 $ 45 Tổng nợ vốn cổ phần Trái chủ nhận lãi vốn 8$ Xác suất không thực nghóa vụ thấp hơn, chi trả cho trái chủ lớn không thực nghóa vụ Từ chối đóng góp vốn cổ phần: Trò chơi thứ hai ̌ Một lần nữa, thí dụ minh họa cho điểm tổng quát: Ü Nếu giữ cho rủi ro kinh doanh không đổi, gia tăng giá trị doanh nghiệp chia sẻ trái chủ cổ đông ÜGiá trị hội đầu tư cổ đông doanh nghiệp bị giảm lợi ích dự án phải chia sẻ với trái chủ Như vậy, việc đóng góp vốn cổ phần lợi riêng cho cổ đông, cho dù dự án có mang lại NPV lớn zero Và tóm lược ba trò chơi ̌ Thu tiền bỏ chạy ̌ Kéo dài thời gian ̌ Thả mồi bắt bóng 10 Chi phí trò chơi gì? ̌ Doanh nghiệp vay nợ nhiều, hấp dẫn trò chơi lớn ̌ Các nhà cho vay tự bảo vệ cách đòi hỏi điều kiện tốt cho ̌ Việc thương thảo hợp đồng nợ có nhiều vấn đề phức tạp tốn buộc nhà cho vay đòi hỏi mức đền bù cao hình thức lãi suất cao ̌ Như chi phí giám sát - loại chi phí đại lý khác nợ - cuối cổ đông chi trả Chi phí trò chơi gì? ̌ Các chi phí bắt nguồn từ chế tài áp đặt cho định hoạt động đầu tư ̌ Thí dụ, nỗ lực ngăn cản trò chơi “chuyển đổi rủi ro” ngăn cản doanh nghiệp theo đuổi hội đầu tư tốt : ÜCó chậm trễ lý khoản đầu tư với nhà cho vay ÜCác nhà cho vay phủ đầu tư có rủi ro cao giá ròng dương ÜCác nhà cho vay cố gắng thực trò chơi riêng họ, buộc doanh nghiệp giữ lại tiền mặt hay tài sản có rủi ro thấp cho dù phải bỏ qua dự án tốt Chi phí kiệt quệ thay đổi tùy theo loại tài sản ̌ Một vài tài sản, bất động sản có giá trị thương mại trải qua phá sản tái tổ chức mà giá trị không suy suyển; giá trị tài sản khác biến ̌ Thua lỗ lớn tài sản vô hình gắn với tình hình sức khỏe doanh nghiệp : ÜCông nghệ, ÜNguồn vốn nhân lực ÜHình ảnh nhãn hiệu 11 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ̌ Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thừa nhận tỷ lệ nợ mục tiêu khác doanh nghiệp: Ü Các công ty có tài sản hữu hình an toàn nhiều thu nhập chịu thuế để khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao Ü Các công ty không sinh lợi có tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần 15.4 TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CÁC LỰA CHỌN TÀI TR ̌ Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng - giám đốc biết nhiều tiềm năng, rủi ro giá trị công ty nhà đầu tư từ bên ̌ Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn tài trợ nội tài trợ từ bên ngoài, phát hành chứng khoán nợ chứng khoán vốn cổ phần 15.4 TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CÁC LỰA CHỌN TÀI TR ĐẦU TƯ Vốn nội chủ yếu lợi nhuận tái đầu tư Phát hành nợ Phát hành vốn cổ phần Khi công ty sử dụng hết khả vay nợ, có mối đe dọa chi phí kiệt quệ tài 12 Các hàm ý trật tự phân hạng ̌ Các doanh nghiệp thích tài trợ nội ̌ Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo hội đầu tư, tránh thay đổi đột xuất cổ tức ̌ Các sách cổ tức cứng nhắc, cộng với dao động khả sinh lợi hội đầu tư, có nghóa dòng tiền phát sinh nội lớn chi tiêu vốn nhỏ ̌ Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, doanh nghiệp bắt đầu với nợ, đến chứng khoán ghép trái phiếu chuyển đổi, cổ phần thường giải pháp cuối 13 ... quệ tài chính) Chi phí kiệt quệ tài tùy thuộc vào xác suất kiệt quệ độ lớn chi phí phải gánh chịu kiệt quệ tài xảy 15. 3 CHI PHÍ KIỆT QUÊÏ TÀI CHÍNH Giá trị thị trường PV (chi phí kiệt quệ tài chính) ... quệ tài tốn Lo ngại nhà đầu tư phản ánh giá trị thị trường doanh nghiệp có vay nợ 15. 3 CHI PHÍ KIỆT QUÊÏ TÀI CHÍNH ̌ Giá trị doanh nghiệp phân thành ba phần: Giá trị doanh nghiệp = Giá trị tài. . .15. 1 THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP ̌ Tài trợ nợ có lợi quan trọng Lãi từ chứng khoán nợ chi phí khấu trừ thuế Cổ tức lợi nhuận giữ lại không ̌Bảng 15. 1: báo cáo lợi tức doanh nghiệp U, nợ, doanh