Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ngành tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Nghiên cứu này tập trung xác định các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ngành tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu bảng dựa trên số liệu từ báo cáo tài chính của 20 doanh nghiệp ngành tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 - 2013 (91 quan sát).

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TS Đinh Bảo Ngọc, Nguyễn Chí Cường Trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng Email: dinhbaongoc@yahoo.com TÓM TẮT Nghiên cứu tập trung xác định nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức doanh nghiệp ngành tài niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu sử dụng liệu bảng dựa số liệu từ báo cáo tài 20 doanh nghiệp ngành tài niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam giai đoạn 2008 - 2013 (91 quan sát) Sử dụng mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM) mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM), nghiên cứu nhân tố nội sinh doanh nghiệp thu nhập cổ phần, quy mô doanh nghiệp có tác động đến sách cổ tức doanh nghiệp Đồng thời, kết nghiên cứu cho thấy nhân tố vĩ mô: tốc độ tăng trưởng GDP có ảnh hưởng đến sách cổ tức doanh nghiệp ngành tài Từ khóa: Chính sách cổ tức, ngành tài chính, nhân tố ảnh hưởng; mơ hình ảnh hưởng cố định; mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên Giới thiệu Quyết định sách cổ tức ba định quan trọng cơng tác quản trị tài doanh nghiệp (bên cạnh định đầu tư định tài trợ) Chính sách cổ tức có tác động lớn đến trình hoạt động, tồn phát triển doanh nghiệp nhiều phương diện Xác định nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức doanh nghiệp giúp cho doanh nghiệp xây dựng cho sách cổ tức hợp lý Trên giới có nhiều nghiên cứu lý thuyết thực nghiệm liên quan đến sách cổ tức doanh nghiệp Tuy nhiên, kết số nghiên cứu thực nghiệm khác biệt so với nghiên cứu lý thuyết nhiều nghiên cứu thực nghiệm điều kiện khác cho kết không tương đồng Ngoài ra, đa số nghiên cứu thực nghiệm tập trung phân tích nhân tố nội sinh doanh nghiệp, chưa tính đến tác động từ nhân tố vĩ mô Tại Việt Nam, chưa có nhiều nghiên cứu (đặc biệt nghiên cứu định lượng) liên quan đến vấn đề Hơn nữa, đặc thù ngành, nghiên cứu chuyên sâu sách cổ tức doanh nghiệp ngành tài (bao gồm ngân hàng tổ chức tài trung gian khác) dường ỏi Nghiên cứu tập trung phân tích nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức doanh nghiệp ngành tài niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam (trên sàn HOSE HNX) Những kết nghiên cứu giúp cho doanh nghiệp thuộc ngành xây dựng cho sách cổ tức hợp lý, góp phần nâng cao hiệu hoạt động kinh doanh, trước thực trạng doanh nghiệp ngành tài gặp nhiều khó khăn Đặc biệt ngân hàng thương mại phải trải qua giai đoạn khó khăn nguồn vốn huy động bị hạn chế, tăng trưởng tín dụng liên tục sụt giảm, tỷ lệ nợ xấu hệ thống NHTM tăng dần kể từ năm 2009 đến nay…dẫn đến hiệu hoạt động kinh doanh giảm đáng kể, số phản ánh khả sinh lợi giảm gần 50% khoảng năm gần (xuống mức an toàn theo khuyến cáo hệ thống CAMELS) 276 HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG" Cơ sở lý thuyết Chính sách cổ tức sách ấn định phân phối lợi nhuận giữ lại tái đầu tư chi trả cổ tức cho cổ đông Lợi nhuận giữ lại tái đầu tư, cung cấp cho nhà đầu tư nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm tương lai, cổ tức cung cấp cho nhà đầu tư nguồn thu nhập Những nghiên cứu lý thuyết ban đầu sách cổ tức liên quan đến việc dự báo tác động sách cổ tức đến giá trị đoanh nghiệp Theo lý thuyết Miller Modigliani (1961), sách cổ tức hồn tồn khơng làm ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, điều kiện giả định thị trường vốn hoàn hảo Các thay đổi quan sát giá trị doanh nghiệp kết định cổ tức thật nội dung hàm chứa thơng tin hay tác động phát tín hiệu sách cổ tức Ngược lại với Miller Modigliani, Gordon Lintner lại cho giả định thị trường hồn hảo mơ hình M&M khơng tồn tại, sách cổ tức trở nên quan trọng có tác động rõ rệt đến giá trị doanh nghiệp Với lý thuyết Bird in hand, Gordon (1963) lập luận tồn mối quan hệ giá trị doanh nghiệp sách cổ tức tâm lý khơng thích rủi ro nhà đầu tư Cổ tức thu nhập thường xuyên, chắn nên xem rủi ro lãi vốn, thu nhập hứa hẹn tương lai Quyết định cổ tức doanh nghiệp làm thay đổi mức độ rủi ro nhà đầu tư, làm thay đổi suất chiết khấu để định giá cổ phiếu nên ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Ngoài ra, số lý thuyết lý thuyết thông tin bất cân xứng (asymmetric information theory), lý thuyết tín hiệu (signaling theory), lý thuyết ủy quyền (agency theory), lý thuyết dòng tiền (free cash flow theory) sử dụng để nghiên cứu sách cổ tức doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu thực nghiệm thực nhằm tìm hiểu vấn đề sách cổ tức kể từ nghiên cứu lý thuyết Miller Modigliani (1961) cơng bố Đa số nghiên cứu tập trung tìm hiểu nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức doanh nghiệp Kết nghiên cứu thực nghiệm cho thấy sách cổ tức doanh nghiệp chịu ảnh hưởng nhiều nhân tố, bao gồm: Thu nhập cổ phần (EPS) khả sinh lời (ROA, ROE) doanh nghiệp: Nguồn tiền mặt để chi trả cổ tức tùy thuộc vào thu nhập mức độ sinh lời mà doanh nghiệp đạt năm tài Khi thu nhập khả sinh lời doanh nghiệp đạt cao, họ có nhiều hội lựa chọn chủ động việc định liên quan đến cổ tức Kết nghiên cứu Lintner (1956) Brittain (1966) cho thấy ROA ROE có ảnh hưởng đến sách cổ tức cơng ty Mỹ giai đoạn 1919-1960 Nghiên cứu Naeem & Nasr (2007) Pakistan Bose & Husain (2011) Ấn Độ tìm thấy kết tương đồng Tại Việt Nam, nghiên cứu Vy, Oanh & Trang (2010) rõ thu nhập cổ phiếu (EPS) khả sinh lợi ROE có mối tương quan chiều đến sách cổ tức doanh nghiệp Trong đó, nghiên cứu John & Muthusamy (2010) lại phủ nhận quan điểm kết luận tồn mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) nhân tố sách cổ tức Cơ hội tăng trưởng: Thông thường, doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu vốn lớn để tài trợ cho hội đầu tư Vì vậy, doanh nghiệp thường giữ lại phần lớn lợi nhuận để tái đầu tư hạn chế việc chia cổ tức tránh phát hành cổ phần công chúng vừa gây tốn mặt chi phí, vừa thời gian công sức Hơn nữa, huy động nguồn vốn bên ngồi ln đắt nguồn vốn tài trợ từ lợi nhuận doanh nghiệp Tuy nhiên, nhiều trường hợp, doanh nghiệp đạt tốc độ tăng trưởng doanh thu nhanh đồng nghĩa với tăng trưởng mạnh thu nhập, doanh nghiệp cân nhắc đến việc chi trả cổ tức cao cho cổ đông nhà đầu tư Nghiên cứu thực nghiệm Sexena (1999) tiến hành 333 công ty giai đoạn 1981-1990 Mỹ hay kết thực nghiệm Bose Husain (2011) kiểm chứng điều Trong đó, kết nghiên cứu John & Muthusamy (2010) thị trường Ấn Độ lại xu hướng trái ngược 277 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG Giá thị trường/thu nhập cổ phần (P/E): Chỉ tiêu tính tỷ lệ giá thị trường cổ phiếu EPS cổ phiếu năm tài Hệ số P/E cao nhìn nhận dấu hiệu khả rủi ro doanh nghiệp thấp tỷ lệ cổ tức chi trả năm cao; ngược lại, hệ số P/E thấp đồng nghĩa với tỷ lệ rủi ro doanh nghiệp cao tỷ lệ cổ tức tiền mặt thấp Nghiên cứu Friend & Puckett (1964) kiểm chứng mối quan hệ thuận chiều P/E sách cổ tức Ngược lại, John & Muthusamy (2010) lại cho mối quan hệ nghịch chiều Quy mô doanh nghiệp: Doanh nghiệp có quy mơ lớn uy tín thị trường tín dụng cao Vì vậy, doanh nghiệp lớn thường dễ dàng việc tiếp cận với nguồn vốn bên ngồi Do đó, việc giữ lại lợi nhuận để mở rộng sản xuất kinh doanh tài trợ cho dự án thường lựa chọn doanh nghiệp có quy mơ lớn (khác với trường hợp doanh nghiệp quy mơ nhỏ) Tuy vậy, doanh nghiệp có quy mơ lớn thường doanh nghiệp có cổ phiếu niêm yết mua bán rộng rãi thị trường chứng khoán Điều cho phép doanh nghiệp quy mô lớn không thiết phải công bố tỷ lệ cổ tức tiền mặt cao, giá cổ phiếu điều mà nhà đầu tư quan tâm (lợi nhuận từ việc chuyển giao mua bán cổ phiếu) đơn cổ tức Nghiên cứu Eriotis (2005) tiến hành Hy Lạp John & Muthusamy (2010) Ấn Độ khẳng định nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức khác tùy thuộc vào điều kiện cụ thể nước Tuy nhiên, Husam cộng (2007) tiến hành nghiên cứu hành vi trả cổ tức doanh nghiệp Jordan lại ghi nhận mối quan hệ tỷ lệ thuận nhân tố: quy mơ doanh nghiệp sách cổ tức Cấu trúc tài doanh nghiệp: Các doanh nghiệp có nguồn vốn tài trợ chủ yếu nợ doanh nghiệp phải chịu áp lực trả lãi vay việc chi trả vốn gốc Áp lực nợ phải trả lớn bóp nhỏ dịng tiền thực sử dụng cho cơng tác phân phối lợi nhuận, dẫn đến kết tỷ lệ cổ tức tiền mặt công ty thường không cao Kết nghiên cứu thực nghiệm Asif, Rasool & Kamal (2011) cho thấy mối quan hệ địn bẩy tài sách cổ tức công ty Pakistan niêm yết khoảng thời gian 2002-2008 Cổ tức khứ: Lintner (1956) cho khó để doanh nghiệp đưa mức cổ tức cao so với mức cổ tức công bố năm kề trước trừ họ chắn tăng trưởng bền vững doanh nghiệp Ngược lại, xuống tỷ lệ cổ tức tiền mặt so với năm trước điều tối kị việc hoạch định sách cổ tức doanh nghiệp Như vậy, sách cổ tức năm bị sách cổ tức năm trước chi phối chặt chẽ Tương tự Lintner (1956), Brittain (1966) thừa nhận cổ tức giai đoạn liền trước biến quan trọng tham gia vào hai mơ hình nghiên cứu sách cổ tức (Brittain’s cash flow model Brittain’s explicit depreciation model) Các nghiên cứu thực nghiệm Naceur, Goaied & Belanes (2006) tiến hành Tunisia; Naeem & Nasr (2007) Pakistan; Musa (2009) Nigeria Okpara & Godwin (2010) chứng thực tác động nhân tố đến sách cổ tức doanh nghiệp thực tế Nghiên cứu thực nghiệm nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức Ngân hàng thương mại: Nghiên cứu Dickens, Casey Newman (2002) tập trung phân tích nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức ngân hàng Mỹ việc ứng dụng mơ hình Barclay, Smith, Walls (1995) Kết thực nghiệm cho thấy nhân tố quy mô doanh nghiệp cổ tức chi trả khứ nhân tố có tác động thuận chiều đến sách cổ tức Trong đó, nhân tố hội đầu tư, tín hiệu thị trường, cấu trúc vốn chủ sở hữu rủi ro kinh doanh ảnh hưởng nghịch chiều đến sách cổ tức 278 HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG" Sura, Pal Bodla (2006) nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức ngân hàng Ấn Độ giai đoạn 1996-2006 Bằng việc ứng dụng mơ hình Lintner (1956) mơ hình dịng tiền Britain (1966), nghiên cứu thu nhập cổ phiếu khứ nhân tố quan trọng tác động đến sách cổ tức ngân hàng nghiên cứu Zameer cộng (2013) tập trung xác định nhân tố ảnh hưởng đến định sách cổ tức ngân hàng Pakistan Dựa liệu 27 ngân hàng nội địa có vốn đầu tư nước ngoài; ứng dụng hồi quy Stepwise, tác giả đề xuất khả sinh lời, cổ tức năm trước cấu trúc vốn chủ sở hữu có tác động tỷ lệ thuận đến tỷ lệ chi trả cổ tức, khả khoản doanh nghiệp lại có tác động tỷ lệ nghịch đến cổ tức Bên cạnh đó, nhân tố quy mơ, cấu trúc vốn, khấu hao, hội tăng trưởng rủi ro doanh nghiệp khơng có tác động đến sách cổ tức Zaman (2013) Bangladesh tiến hành nghiên cứu nhân tố có tác động mạnh mẽ nhân tố: khả sinh lời, hội tăng trưởng quy mơ doanh nghiệp đến sách cổ tức 30 ngân hàng thương mại tư nhân Bangladesh (trong giai đoạn 2006-2012) Sử dụng mơ hình hồi quy bội, kết nghiên cứu cho thấy khả sinh lời nhân tố ảnh hưởng mạnh đến sách cổ tức Khả sinh lời, hội tăng trưởng có tác động thuận chiều đến sách cổ tức, quy mô doanh nghiệp lại có quan hệ nghịch chiều với sách cổ tức nhiều năm Các nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức doanh nghiệp nghiên cứu thực nghiệm tóm tắt bảng sau: Bảng 1: Tóm tắt kết nghiên cứu nhân tố tác động đến sách cổ tức Nhân tố Thuận chiều (+) Thu nhập Mishra & Narender (1996) cổ phần Husam cộng (2007); Vy, Oanh &Trang (2010) Khả sinh lời Lintner (1956), Brittain (1966), Hafeez & Attiya (2008), Sumaiya (2013), Zameer cộng (2013) Cơ hội tăng trưởng Sexena (1999), Bose & Husain (2011), Sumaiya (2013) Giá thu nhập Friend & Puckett (1964) cổ phần Quy mô doanh Ross cộng (2002), Husam nghiệp cộng (2007), Vinh (2013) Cấu trúc vốn doanh nghiệp Nghịch chiều (-) John Muthusamy (2010) Naeem & Nasr (2007), John & Muthusamy (2010) John & Muthusamy (2010), Vinh (2013) John & Muthusamy (2010) Eriotis (2005), Hafeez & Attiya (2008), Sumaiya (2013) Higgin (1972), Rozeff (1982), Benito & Young (2001), Husam cộng (2007), Hafeez & Attiya (2008); Asif, Rasool Kamal (2011) Chính sách cổ tức Lintner (1956), Brittain (1966), giai đoạn liền trước Ross cộng (2002); Naceur, Goaied & Belanes (2006), Naeem & Nasr (2007), Hafeez & Attiya (2008), Musa (2009), Okpara & Godwin (2010), Zameer cộng (2013) 279 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG Phương pháp liệu nghiên cứu 3.1 Phương pháp nghiên cứu Các biến nghiên cứu lựa chọn dựa nghiên cứu lý thuyết thực nghiệm trước nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức kết hợp với tình hình thực tế doanh nghiệp ngành tài Việt Nam Biến phụ thuộc: Chính sách cổ tức: đo lường thông qua tiêu: Tỷ lệ cổ tức tiền mặt/Mệnh giá Biến độc lập: Các biến độc lập thuộc nhóm nhân tố nội doanh nghiệp lựa chọn dựa vào lý thuyết chủ yếu kết nghiên cứu thực nghiệm trình bày tóm tắt Bảng Ngoài ra, vào điều kiện thực tế Việt Nam, đặc thù ngành, tình hình hoạt động doanh nghiệp ngành tài chính, biến liên quan đến điều kiện vĩ mô (Tốc độ tăng trưởng kinh tế vĩ mô, Lạm phát kinh tế, Lãi suất ngân hàng) bổ sung vào mơ hình nghiên cứu Các biến độc lập mơ hình nghiên cứu bao gồm: - Thu nhập cổ phần - Khả sinh lợi doanh nghiệp - Cơ hội tăng trưởng - Giá thị trường/thu nhập cổ phần - Quy mô doanh nghiệp - Cấu trúc tài doanh nghiệp - Chính sách cổ tức giai đoạn liền trước - Tốc độ tăng trưởng kinh tế vĩ mô - Lạm phát kinh tế Lãi suất ngân hàng Các biến độc lập mơ hình nghiên cứu mô tả cụ thể bảng sau: Bảng 2: Cách tính kỳ vọng dấu biến Biến Mã biến Cách tính Kỳ vọng dấu Thu nhập cổ phần EPS EPS (+) Khả sinh lời ROE LNST/VCSH (+) Cơ hội tăng trưởng GROW Tốc độ tăng trưởng doanh thu (+) / (-) PE Giá thị trường / Lợi nhuận ròng cổ phần (+) / (-) Quy mô doanh nghiệp SIZE Tổng doanh thu (+) / (-) Cấu trúc tài CAP Tỷ lệ nợ/ tổng tài sản (-) Chính sách cổ tức giai đoạn liền trước DIVt_1 DIV năm liền trước (+) Tốc độ tăng trưởng kinh tế vĩ mô GDP Tốc độ tăng trưởng GDP (-) Lạm phát CPI Chỉ số CPI (-) INTEREST LS liên NH kì hạn 12 tháng (-) Giá thị trường/thu nhập cổ phần Lãi suất ngân hàng 280 HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG" 3.2 Phương pháp ước lượng mơ hình nghiên cứu Bằng việc ứng dụng liệu bảng (Panel data), nghiên cứu tiến hành hồi quy hai mô hình: mơ hình nhân tố ảnh hưởng cố định (FEM) mơ hình nhân tố ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) Mơ hình hồi quy liệu bảng có dạng sau: Yit = Ci + β Xit + uit Trong đó: Yit giá trị biến phụ thuộc ứng với doanh nghiệp i vào thời gian t Xit giá trị biến độc lập đại diện cho nhân tố ảnh hưởng đến biến phụ thuộc doanh nghiệp i vào thời gian t Phương pháp hồi quy bội (OLS) truyền thống xem xét khơng có đơn vị chéo đặc biệt thời kỳ đặc biệt ảnh hưởng đến hệ số mơ hình Điều không phù hợp bộc lộ nhiều khuyết điểm phân tích hồi quy thực tế, đặc biệt bảng liệu có hai chiều không gian thời gian Để khắc phục vấn đề này, với giả định thực thể có đặc điểm riêng biệt ảnh hưởng đến biến giải thích, mơ hình FEM (Mơ hình nhân tố ảnh hưởng cố định) phân tích mối tương quan phần dư thực thể với biến giải thích qua kiểm sốt, tách ảnh hưởng đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) khỏi biến giải thích để ước lượng ảnh hưởng thực (net effect) biến giải thích lên biến phụ thuộc Trong đó, mơ hình REM (mơ hình nhân tố ảnh hưởng ngẫu nhiên) lại dựa vào giả thiết khác biệt thực thể chứa đựng phần sai số ngẫu nhiên không tương quan đến biến giải thích Do đó, thay Ci cố định, mơ hình giả định Ci biến ngẫu nhiên với giá trị trung bình C Khi đó, giá trị hệ số chặn Ci = C + εi, εi sai số ngẫu nhiên có trung bình phương sai σ2 Cuối cùng, kiểm định Hausman sử dụng nhằm lựa chọn mơ hình FEM hay mơ hình REM phù hợp cho hồi quy liệu mẫu với giả thiết: H0: Ước lượng FEM REM không khác H1: Ước lượng FEM REM khác Nếu p-value < α, H0 bị bác bỏ Khi đó, mơ hình REM khơng hợp lý, nên mơ hình FEM lựa chọn Ngược lại, mơ hình REM phù hợp để lựa chọn cho mơ hình chấp nhận giả thuyết H0 3.3 Dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu thu thập dựa vào báo cáo tài 20 cơng ty ngành tài chính1 niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam (cả sàn chứng khoán HOSE HNX) năm, từ 2008 đến 2013 Các doanh nghiệp lựa chọn dựa tiêu chí: doanh nghiệp ngành tài niêm yết cung cấp đầy đủ thông tin cần thiết phục vụ cho mục đích nghiên cứu, đặc biệt thơng tin liên quan đến sách cổ tức doanh nghiệp, bao gồm phân nhóm2: - Ngân hàng - Bảo hiểm - Dịch vụ tài - Đầu tư chứng khoán Nghiên cứu sử dụng hệ thống phân ngành doanh nghiệp theo chuẩn ICB (Industry Classification Benchmark): Ngành Tài (Mã ICB: 8000) Các mã phân nhóm ngành theo chuẩn ICB: Ngân hàng: 8300, Bảo hiểm: 8500, Dịch vụ tài chính: 8700 Đầu tư chứng khốn: 8900 281 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG Cụ thể liệu nghiên cứu bao gồm: ngân hàng, công ty bảo hiểm, cơng ty chứng khốn cơng ty tài Trong trình thu thập liệu, nhiều doanh nghiệp khơng có liệu đầy đủ năm nghiên cứu, liệu thu thập cho nghiên cứu liệu bảng (Panel data) không cân với trục không gian 20 doanh nghiệp trục thời gian năm liên tiếp 20082013 (tổng cộng 91 quan sát) Các liệu liên quan đến biến vĩ mô thu thập từ nguồn Tổng cục thống kê Kết nghiên cứu 4.1 Thống kê mơ tả biến mơ hình Hiện nay, cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam nói chung cơng ty ngành tài nói riêng chi trả cổ tức nhiều hình thức: chi trả cổ tức tiền mặt, chi trả cổ tức cổ phiếu nhiều công ty sử dụng kết hợp hình thức Tuy nhiên, hình thức chi trả cổ tức tiền mặt chiếm ưu Bảng số liệu sau thống kê mơ tả giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ giá trị lớn biến mơ hình nghiên cứu Bảng 3: Thống kê mơ tả biến mơ hình nghiên cứu Tên biến Số quan sát GT trung bình Độ lệch chuẩn GT nhỏ GT lớn 34 DIV(%) 91 10.85 6.22 EPS (đồng) 91 2136.66 2678.1 ROE (%) 91 12.57 6.64 32 GROW (%) 91 28.83 69.26 -100 534 PE 91 11.6 14.94 2.1 125.5 SIZE_SAL (tỷ đồng) 91 7920.94 11362.1 148.476 55774.24 CAP_STRUC (%) 91 61.54 27.06 11 96 DIVt_1 (%) 91 10.82 6.86 34 GDP (%) 91 5.76 0.624 CPI (%) 91 11.46 5.78 23 INTEREST_RATE(%) (%/năm ) 91 10.68 2.68 14 47 14816 4.1.1 Nguồn: Tính tốn tác giả từ mẫu nghiên cứuTỷ lệ chi trả cổ tức bình quân doanh nghiệp Hình Tỷ lệ cổ tức chi trả bình quân doanh nghiệp Nguồn: Tính tốn tác giả từ mẫu nghiên cứu 282 HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG" Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân giai đoạn 2008-2013 ngân hàng doanh nghiệp khác thuộc ngành tài mẫu nghiên cứu biểu thị Hình Tỷ lệ có giá trị trung bình 10,85%, độ lệch chuẩn mẫu 6,22% Ngân hàng Á châu (ACB) có tỷ lệ cổ tức tiền mặt chi trả bình quân cao qua năm (19,33%) Trong đó, ngân hàng Cơng thương Việt Nam (CTG) cơng ty Chứng khốn ngân hàng Cơng thương Việt Nam (CTS) có mức tỷ lệ cổ tức bình quân thấp nhất, 4,8% 6% Trong số 20 doanh nghiệp thuộc mẫu nghiên cứu, có 18 doanh nghiệp (chiếm 90%) có tỷ lệ cổ tức tiền mặt chi trả thấp 15% mệnh giá, có ngân hàng ACB Tổng cơng ty cổ phần tái bảo hiểm quốc gia Việt Nam (VNR) có tỷ lệ cổ tức cao ngưỡng 15% Như vậy, doanh nghiệp niêm yết ngành tài Việt Nam nhìn chung có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp chênh lệch doanh nghiệp không lớn 4.1.2 Tỷ lệ chi trả cổ tức thu nhập cổ phần Hình Tỷ lệ chi trả cổ tức Thu nhập cổ phần giai đoạn 2008-2013 Nguồn: Tính tốn tác giả từ mẫu nghiên cứu Hình phản ánh mối tương quan biến động tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) biến động thu nhập cổ phần (EPS) doanh nghiệp nghiên cứu Có thể nhận thấy rằng, biến động tỷ lệ chi trả cổ tức không lớn tương đối ổn định qua năm Ví dụ năm 2009, thu nhập cổ phần có khuynh hướng tăng so với năm 2008, nhiên tỷ lệ cổ tức lại biến động với độ dốc tương đối thấp tương đối bình ổn năm Thật vậy, tỷ lệ cổ tức tiền mặt chi trả thay đổi không đáng kể xoay quanh mốc 10%-12% Điều phù hợp với đặc điểm sách cổ tức: tỷ lệ chi trả cổ tức thường ổn định có khuynh hướng theo sau lợi nhuận 4.1.3 Tỷ lệ chi trả cổ tức phân nhóm theo mức độ chi trả Các doanh nghiệp ngành tài niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam thường thực chi trả cổ tức năm số thời điểm định Thông thường, công ty thường chia cổ tức vào đợt: Đợt (thường vào tháng 3,4) Đợt (thường vào tháng 7,8) Hình 3: Tỷ lệ cổ tức doanh nghiệp phân theo mức độ chi trả Nguồn: Tính tốn tác giả từ mẫu nghiên cứu 283 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG Nhìn vào biểu đồ 3, nhận thấy doanh nghiệp niêm yết ngành tài có mức chi trả cổ tức tiền mặt (trên mệnh giá) tập trung mức 7%-15% (chiếm đa số giai đoạn nghiên cứu 2008-2013) So với mặt chung mức chi trả cổ tức tiền mặt doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam số tương đối thấp Trong giai đoạn này, nhìn chung tỷ lệ chi trả cổ tức doanh nghiệp ngành tài cịn mức tương đối thấp Thật vậy, số lượng doanh nghiệp áp dụng mức chi trả cổ tức tiền mặt thấp (7%-15%) tăng dần (từ tỷ lệ 23,08% vào năm 2008 lên đến 71,43% tổng số doanh nghiệp nghiên cứu vào năm 2013) Không vậy, số doanh nghiệp cịn khơng thực chia cổ tức chia cổ tức tỷ lệ thấp Hơn nữa, số lượng doanh nghiệp thực chia cổ tức tiền mặt mức 15-20% 20% giai đoạn sụt giảm mạnh Sau năm, tỷ lệ công ty thực chia cổ tức phân loại tương đối cao (trên 15%) giảm mạnh đến mức chiếm 7% tổng số doanh nghiệp năm 2013 Có thể nói, tỷ lệ doanh nghiệp thực sách cổ tức tiền mặt thấp có xu hướng tăng lên tỷ lệ doanh nghiệp thực sách cổ tức tiền mặt tương đối cao giảm xuống thực trạng khó thể tránh khỏi giai đoạn 2008-2013 công ty ngành tài Điều trước hết lý giải ảnh hưởng khủng hoảng kinh tế - tài tồn cầu đến tình hình kinh tế giới nói chung Việt Nam nói riêng Trong năm qua, tình hình lạm phát tăng cao, biến động thị trường tiền tệ, bất động sản, thị trường vàng ngoại tệ, gia tăng chi phí đầu vào… gây nhiều khó khăn cho doanh nghiệp, từ dẫn đến sụt giảm doanh thu, lợi nhuận Đặc biệt, thời gian qua, ngân hàng cơng ty ngành tài phải trải qua giai đoạn vơ khó khăn, hiệu hoạt động giảm đáng kể Chính vậy, cắt giảm chi trả cổ tức doanh nghiệp điều tránh khỏi 4.2 Kết nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức Nghiên cứu kiểm tra khả xảy tượng đa cộng tuyến biến độc lập trình bày bảng Kết cho thấy có tồn tượng đa cộng tuyến hai biến độc lập: Quy mô Cấu trúc vốn với hệ số tương quan rSIZE,CAP=0.82 (>0.8) hai biến độc lập Lạm phát Lãi suất ngân hàng với hệ số tương quan rCPI,INTEREST = 0.88 (>0.8) Tiến hành kiểm định độ phù hợp biến mơ hình hồi quy, đặc biệt đặc thù doanh nghiệp ngành tài chính, ngân hàng, lựa chọn biến SIZE loại biến CAP; lựa chọn biến INTEREST loại biến CPI khỏi mơ hình để tiếp tục tiến hành hồi quy hai mơ hình ảnh hưởng FEM REM Bảng Ma trận hệ số tương quan biến DIV EPS DIV EPS 0.22 ROE 0.36 0.11 ROE GROW PE SIZE CAP DIVt_1 GDP CPI GROW 0.16 0.07 0.41 PE -0.29 -0.19 -0.17 -0.14 SIZE 0.09 -0.08 0.39 0.01 0.03 CAP -0.08 0.01 0.45 0.07 -0.06 0.82 DIVt_1 0.30 0.21 0.09 -0.10 -0.02 0.04 0.01 GDP -0.04 0.04 0.15 0.29 -0.07 -0.10 -0.07 0.01 CPI 0.04 -0.01 0.05 0.11 -0.12 -0.06 -0.09 -0.08 0.56 INTEREST 0.04 -0.01 0.08 0.14 -0.05 -0.07 -0.10 -0.04 0.46 0.88 284 INTEREST HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG" 4.3 Kết hồi quy Kết hồi quy mơ hình xác định nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức tiền mặt doanh nghiệp ngành tài niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam biểu thơng qua bảng sau: Bảng Kết hồi quy kiểm định Hausman Biến phụ thuộc: DIV Biến độc lập Mô hình hồi quy FEM REM 0.39319 (0.0200) 0.14837** (0.0448) 3.22E-05** (0.0355) 2.21E-6 (0.2716) Khả sinh lợi (ROE) 0.11945 (0.4626) 0.27682*** (0.0049) Cơ hội tăng trưởng (GROW) 0.00830 (0.4309) 6.243E-3 (0.4679) Giá thị trường/thu nhập cổ phần (PE) -4.05E-4 (0.3482) -8.75E-4** (0.0151) Quy mô doanh nghiệp (SIZE) -0.04072* (0.083) -3.092E-3 (0.6988) Chính sách cổ tức tiền mặt giai đoạn liền trước (DIVt_1) -0.04389 (0.6627) 0.23678*** (0.0029) Tốc độ tăng trưởng kinh tế vĩ mô (GDP) -2.08876**(0.038) -1.67516* (0.0836) Lãi suất ngân hàng (INTEREST_RATE) 0.18717 (0.3992) 0.18462 (0.3927) 0.5786 0.2842 R2 hiệu chỉnh 0.3981 0.2144 Durbin-Watson 2.2983 1.8344 C Thu nhập cổ phần (EPS) R ** Hausman Test λ2 Prob > λ Ghi chú: *,**,*** : tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% 1% 39.5436 0.0000 Sau kiểm định Hausman thực hiện, kết cho thấy mơ hình phù hợp để phân tích nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức nghiên cứu mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM) Kết mơ hình cho thấy tác động biến đến sách cổ tức sau: Thu nhập cổ phần doanh nghiệp có tác động thuận chiều (+) đến Chính sách cổ tức doanh nghiệp với mức ý nghĩa 5% Điều cho thấy EPS doanh nghiệp cao tỷ lệ chi trả cổ tức doanh nghiệp có xu hướng tăng lên Điều cho thấy, trước đưa định sách cổ tức tiền mặt doanh nghiệp, nhà quản trị tài thường dựa thu nhập doanh nghiệp năm hoạt động để xác định tỷ lệ cổ tức tiền mặt cho thích hợp với khả tài doanh nghiệp Doanh nghiệp thực cắt giảm cổ tức tình hình tài đối diện với nhiều khó khăn thu nhập mà doanh nghiệp đạt tình trạng thực thua lỗ Kết đạt phù hợp với nghiên cứu Mishra Narender (1996) Ấn Độ nhóm nghiên cứu Oanh, Vy, Trang (2010) Việt Nam Tuy nhiên, kết nghiên cứu trái ngược với kết luận John Muthusamy (2010) Quy mơ doanh nghiệp có tác động nghịch chiều (-) đến Chính sách cổ tức với mức ý nghĩa 10% Trong lĩnh vực tài - ngân hàng Việt Nam, doanh nghiệp có quy mơ lớn thường nhà đầu tư lựa chọn thị trường chứng khoán Những cổ phiếu thường giao dịch với số lượng lớn tính khoản cao sàn giao dịch Bắc, Nam Dù cho cổ tức chi trả năm tài cao hay thấp, cổ phiếu ln có sức hút mạnh mẽ đến khối nhà đâu tư thị trường Điều cho phép công ty không thiết phải công 285 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG bố tỷ lệ cổ tức tiền mặt cao hấp dẫn nhà đầu tư, giá trị cổ phiếu điều mà khối nhà đầu tư quan tâm (thực chất lợi nhuận từ việc chuyển giao mua bán cổ phiếu) đơn cổ tức Kết đạt hoàn toàn tương đồng với kết luận trước Eriotis (2005) Hafeez & Attiya (2008), đặc biệt Sumaiya (2013) qua nghiên cứu sách cổ tức ngân hàng Bangladesh Tốc độ tăng trưởng kinh tế vĩ mơ có tác động nghịch chiều (-) đến Chính sách cổ tức doanh nghiệp Điều lý giải: điều kiện kinh tế vĩ mơ có dấu hiệu tốt, kinh tế vào thời kì tăng trưởng với tốc độ cao, có nhiều hội đầu tư, từ hứa hẹn đem lại nhiều lợi nhuận cho doanh nghiệp tương lai Do đó, doanh nghiệp cân nhắc định tỷ lệ chi trả cổ tức, hạn chế việc chi trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông mà thay vào đem tái đầu tư phần lớn lợi nhuận sau thuế mà doanh nghiệp đạt để tìm kiếm hội tăng trưởng hấp dẫn tương lai Kết nghiên cứu cho thấy biến khác mơ hình (Khả sinh lợi, Cơ hội tăng trưởng, Giá thị trường/thu nhập cổ phần, Chính sách cổ tức tiền mặt giai đoạn liền trước, Lãi suất ngân hàng) có mối tương quan dương âm với Chính sách cổ tức lại khơng có ý nghĩa thống kê Những kết tương đồng hay khác biệt so với kết nghiên cứu thực nghiệm trước khác điều kiện thị trường, quy mô mẫu hay đặc thù ngành Chẳng hạn như: Khả sinh lời doanh nghiệp có tác động thuận chiều (+) đến Chính sách cổ tức doanh nghiệp nhiên khơng có ý nghĩa thống kê Kết đạt không tương đồng với nghiên cứu lý thuyết Lintner (1956) nghiên cứu thực nghiệm Naeem & Nasr (2007) hay Hafeez & Attiya (2008) Tuy nhiên, so sánh với kết nghiên cứu Việt Nam trước Vy, Oanh, Trang (2010) Vinh (2013) kết lại tương đồng Biến Cơ hội tăng trưởng doanh nghiệp có tác động thuận chiều (+) đến Chính sách cổ tức doanh nghiệp lại khơng có ý nghĩa thống kê Kết luận nghiên cứu không tương đồng với nghiên cứu Sexena (1999), Bose & Huisain (2011) họ cho rằng: doanh nghiệp đạt doanh thu có tốc độ tăng trưởng cao tỷ lệ chi trả cổ tức doanh nghiệp cao Tương tự, kết luận không phù hợp với kết nghiên cứu Vinh (2013) thực Việt Nam tác giả khảo sát tổng hợp công ty nhiều ngành nghề khác thị trường chứng khoán Sự khác biệt giải thích đặc thù riêng biệt cơng ty ngành tài hoạt động lĩnh vực tài chính, ngân hàng bảo hiểm khảo sát nghiên cứu Chúng chưa tìm thấy nghiên cứu thực nghiệm sách cổ tức ngành tài thực Việt Nam để đối chiếu, so sánh với kết nghiên cứu Tóm lại, kết mơ hình hồi quy nghiên cứu biểu thị thơng qua phương trình sau: DIV = 0.39319 + 3.22E-5*EPS - 0.04072*SIZE – 2.08876*GDP Để hiểu rõ kết đạt đưa gợi ý sách, tiến hành so sánh kết nghiên cứu với kết nghiên cứu nhóm thực trước liên quan đến nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Tuy nhiên, liệu thời gian nghiên cứu có khác biệt, cụ thể nghiên cứu trước khảo sát 95 doanh nghiệp thuộc nhiều ngành nghề khác niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam năm, từ 2008 đến 2012 Kết nghiên cứu trước trình bày tóm tắt bảng đây: 286 HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG" Bảng Kết hồi quy nghiên cứu trước nhóm tác giả Biến phụ thuộc: DIV Biến độc lập C Thu nhập cổ phần (EPS) Khả sinh lợi (ROE) Cơ hội tăng trưởng (GROW) Mơ hình hồi quy FEM REM 0.21093 (0.2639) 0.03781 (0.3851) 0.01778***(0.0000) 0.01630*** (0.0000) 0.11488** (0.0221) 0.10972*** (0.0010) 0.00474(0.7117) 0.02457**(0.0239) Giá thị trường thu nhập cổ phần (PE) -6.81E-05 (0.4262) -6.82E-05 (0.3256) Quy mô doanh nghiệp (SIZE) -0.02013 (0.5272) 0.00152 (0.7678) Cấu trúc vốn (CAP_STRUC) 0.02125 (0.6625) -0.05769***(0.0006) Chính sách cổ tức tiền mặt giai đoạn liền trước (DIVt_1) -0.0277 (0.5818) 0.35245***(0.0000) Tốc độ tăng trưởng kinh tế vĩ mô (GDP) -1.67875***(0.0090) -1.36400**(0.0281) Lãi suất ngân hàng (INTEREST_RATE) 0.74423***(0.0000) 0.77843***(0.0000) 475 475 R 0.695428 0.525958 R hiệu chỉnh 0.610870 0.516783 Durbin-Watson 2.291894 2.017768 Số quan sát 2 Ghi chú: **,*** tương ứng với mức ý nghĩa 5% 1% So sánh với kết nghiên cứu trước đây3, chúng tơi nhận thấy có tương đồng kết số nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức như: Thu nhập cổ phần có tác động thuận chiều (+) đến Chính sách cổ tức, Tốc độ tăng trưởng kinh tế vĩ mơ có tác động nghịch chiều (-) đến Chính sách cổ tức Tuy nhiên, kết hai nghiên cứu chúng tơi có số điểm khác biệt như: - So với nghiên cứu trước, nghiên cứu có hạn chế số lượng nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức cơng ty ngành tài Số lượng nhân tố tác động có ý nghĩa thống kê nghiên cứu dừng lại nhân tố, bao gồm: Thu nhập cổ phần, Quy mô doanh nghiệp Tốc độ tăng trưởng kinh tế Trong đó, số lượng nhân tố tác động có ý nghĩa thống kê nghiên cứu trước nhân tố, bao gồm: Thu nhập cổ phần, Khả sinh lời, Cơ hội tăng trưởng, Cấu trúc vốn, Chính sách cổ tức giai đoạn liền trước, Tốc độ tăng trưởng kinh tế Lãi suất ngân hàng - Nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ tỷ lệ thuận có ý nghĩa thống kê Quy mơ doanh nghiệp Chính sách cổ tức nghiên cứu chúng tơi trước khơng tìm thấy chứng mối quan hệ hai biến Sự khác biệt giải thích khác đối tượng phạm vi nghiên cứu Do mục tiêu nghiên cứu tập trung phân tích nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức doanh nghiệp ngành tài nên liệu nghiên cứu hạn chế phạm vi doanh nghiệp ngành tài có đầy đủ liệu cần thiết cho mơ hình nghiên cứu Do liệu nghiên cứu bao gồm 20 doanh nghiệp ngành tài khảo sát giai đoạn 2018-2013 Trong nghiên cứu trước, phân tích liệu từ 95 doanh nghiệp thuộc nhiều ngành khác giai đoạn 2008-2012 (dữ liệu bảng cân với 475 quan sát) Như vậy, so với nghiên cứu trước, liệu bảng nghiên cứu mở rộng trục thời gian trục không gian bị thu hẹp, giới hạn doanh nghiệp ngành tài Hơn nữa, kết nghiên cứu chịu chi phối đặc thù ngành, tức đặc điểm riêng biệt doanh nghiệp hoạt động lĩnh vực tài Chẳng hạn nguồn vốn ngân hàng có Theo kết kiểm định Hausman, mơ hình thích hợp mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) 287 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG quy mô lớn nhiều so với doanh nghiệp thực hoạt động sản xuất kinh doanh hay thương mại dịch vụ, nhiên nguồn vốn hình thành chủ yếu từ nguồn vốn huy động (nợ) ngân hàng Kết luận Nghiên cứu tập trung xác định nhân tố tác động đến sách cổ tức doanh nghiệp ngành tài (bao gồm ngân hàng, cơng ty bảo hiểm, cơng ty chứng khốn cơng ty tài chính) niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam khoảng thời gian 2008-2013 Nhìn chung, doanh nghiệp ngành tài niêm yết Việt Nam có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp chênh lệch doanh nghiệp không lớn Thật vậy, đa số doanh nghiệp thực chi trả cổ tức tiền mặt mức 7%-15% tỷ lệ cổ tức tiền mặt bình quân doanh nghiệp 10,85% (trong phần lớn doanh nghiệp thuộc nhiều ngành khác nghiên cứu trước chúng tơi có tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt khoảng 10%-20%) Hơn nữa, tỷ lệ cổ tức tiền mặt chi trả doanh nghiệp ngành tài thường thay đổi khơng đáng kể xoay quanh mốc 10%-12% Điều phù hợp với đặc điểm sách cổ tức mặt lý thuyết: tỷ lệ chi trả cổ tức doanh nghiệp thường ổn định có khuynh hướng theo sau lợi nhuận Kết hồi quy mơ hình xác định nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức nghiên cứu cho thấy tác động có ý nghĩa thống kê nhân tố như: thu nhập cổ phần, quy mô doanh nghiệp tốc độ tăng trưởng kinh tế đến tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt doanh nghiệp ngành tài niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Thu nhập cổ phần tác động tỷ lệ thuận đến sách cổ tức, quy mô doanh nghiệp tốc độ tăng trưởng kinh tế lại có tác động tỷ lệ nghịch đến sách cổ tức doanh nghiệp Nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng lĩnh vực đầu tư tài công tác quản trị doanh nghiệp điều kiện nay, nghiên cứu thực nghiệm sách cổ tức doanh nghiệp Việt Nam, đặc biệt nhũng doanh nghiệp lĩnh vực tài cịn ỏi Thật vậy, nghiên cứu số đặc điểm sách cổ tức doanh nghiệp hoạt động lĩnh vực tài chính, ngân hàng bảo hiểm xác định nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức doanh nghiệp Về mặt lý thuyết, cổ tức yếu tố quan trọng việc định giá chứng khoán nên việc xác định nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức cổ phiếu cần thiết nhà đầu tư Điều giúp họ xác định cho chiến lược đầu tư hợp lý, cụ thể lựa chọn cổ phiếu có đặc điểm phù hợp tác động đến sách cổ tức để đầu tư Đặc biệt cổ phiếu ngành tài lựa chọn để đầu tư việc nhận biết nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức điều hữu ích theo kết nghiên cứu thực tế mức chi trả cổ tức cơng ty ngành tài thấp so với ngành khác Những kết nghiên cứu giúp cho nhà quản trị doanh nghiệp hoạt động lĩnh vực tài xây dựng cho sách cổ tức phù hợp với đặc điểm mục tiêu phát triển, góp phần nâng cao hiệu hoạt động doanh nghiệp 288 HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG" DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO [1] Brittain, J.A (1964), The Tax Structure and Corporate Dividend Policy, American Economic Review, 54, 272-287 [2] Benito, A and Young, G (2001), Hard times of Great Expectation? Dividend omissions and Dividend Cuts by UK Firms, Working Paper, Bank of England, London [3] Franklin J S and Muthusamy K (2010), Leverage, Growth and Profitability as Determinants of Dividend Payout Ratio-Evidence from Indian Paper Industry, Asian Journal of Business Management Studies 1, 1, 26-30 [4] Friend, I and Puckett, M (1964), Dividends and Stock Prices The American Economic Review, 54, 656-682 [5] Hafeez A and Attiya Y J (2008), Dynamics and determinants of dividend policy in Pakistan (evidence from Karacho stock exchange non-financial listed firms), MPRA Paper, 37342 [6] Higgin, R.C (1972), The corporate dividend-saving decision, Journal of Financem Quant, Anal, 7, 1527-41 [7] Jasvir S S., Karam P., Bodla B.S (2006), Factors influencing Dividend policy decisions in Banking sector: An Indian Evidence, Amity Business Review, 7, 2, 64-75 [8] Kapoor S (2008), Determinants of Dividend Payout Ratios - A Study of Indian Information Technology sector, International Research Journal of Finance and Economics, 15, 63-71 [9] Kumar R and Kumar J P (2012), Deteminants of Corporate dividend policy in India – A study of listed IT companies at BSE, Working Paper, SSRN: http://ssrn.com/abstract=2258333 [10] Lintner, J V (1956), Distribution of Incomes of Corporations among Dividends, Retained Earnings, and Taxes, American Economic Review, 2, 97-133 [11] Miller M.H and Modigliani F (1961), Dividend policy, growth, and the valuation of shares, Journal of Business, 34, 4, 411-433 [12] Ross N D., Michael C K and Joseph A N (2002), Bank Dividend Policy: Explanatory Factors, Quarterly Journal of Business and Economics , 41, 3-12 [13] Rozeff, S.M (1982), Growth, beta and agency cost as determinants of dividend payout ratios, Journal of Finance, Res., 5, 411-33 [14] Sumaiya Z (2013), Determinants of Dividend Policy of A private commercial bank in Bangladesh: Which is the strongest, Profitability, Growth or Size?, The 9th Asian Business Research Conference 20-21 December, 2013, BIAM Foudation, Dahaka, Bangladesh ISBN: 978-1-922069-39-9 [15] Võ Xuân Vinh (2013) Các yếu tố tác động đến sách cổ tức tiền mặt, Tạp chí Kinh tế & Phát triển, 197, 36-43 [16] Vy L T., Oanh T L., Trang N Y (2010), Các nhân tố tác động đến sách cổ tức thực tiễn, Nghiên cứu khoa học sinh viên - ĐH Kinh tế TP Hồ Chí Minh [17] Zameer H., Rasool S., Iqbal S and Arshad U (2013), Determinants of Dividend Policy: A case of Banking Sector in Pakistan, Middle-East Journal of Scientific Research, 18, 3, 410424 [18] Zkaria Z., Muhamad J and Zukifili A H (2012), The impact of dividend policy on the share price volatility: Malaysian Construction and Material Companies, International Journal of Economics and Management Sciences, 2, 5, 1-8 289 ... HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG" 4.3 Kết hồi quy Kết hồi quy mô hình xác định nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức tiền mặt doanh nghiệp ngành tài niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam biểu... trung xác định nhân tố tác động đến sách cổ tức doanh nghiệp ngành tài (bao gồm ngân hàng, cơng ty bảo hiểm, cơng ty chứng khốn cơng ty tài chính) niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam khoảng... trả cổ tức doanh nghiệp Jordan lại ghi nhận mối quan hệ tỷ lệ thuận nhân tố: quy mơ doanh nghiệp sách cổ tức Cấu trúc tài doanh nghiệp: Các doanh nghiệp có nguồn vốn tài trợ chủ yếu nợ doanh nghiệp