Hệ thống tài chính là mạng lưới các trung gian tài chính và thị trường tài chính đóng vai trò then chốt trong nền kinh tế với tư cách tổ chức trung gian giữa các chủ thể cần nguồn tài chính và những người có khả năng cung ứng nguồn tài chính. Bài viết dưới đây sẽ đề cập đến hai loại hình cấu trúc này và đề xuất định hướng phát triển cho Việt Nam trong thời gian tới.
Cấu trúc hệ thống tài định hướng phát triển cho Việt Nam giai đoạn 2020 - 2025 Trần Thị Xuân Anh - Phạm Tiến Mạnh - Trần Thị Thu Hương Khoa Tài chính, Học viện Ngân hàng Ngày nhận: 14/06/2021 Ngày nhận sửa: 24/06/2021 Ngày duyệt đăng: 26/07/2021 Tóm tắt: Hệ thống tài mạng lưới trung gian tài thị trường tài đóng vai trị then chốt kinh tế với tư cách tổ chức trung gian chủ thể cần nguồn tài người có khả cung ứng nguồn tài Để hỗ trợ tốt cho kinh tế, hệ thống tài cần phát triển phát triển dựa vào ngân hàng làm trung tâm (Bank based financial system) dựa vào thị trường tài (Market based financial system) Cấu trúc tốt hơn, câu hỏi gây nhiều tranh cãi, song dù lựa chọn cấu trúc quốc gia hướng đến mục tiêu huy động vốn, phân bổ sàng lọc tốt, đảm bảo lành mạnh ổn định hệ thống tài Bài viết đề cập đến hai loại hình cấu trúc đề xuất định hướng phát triển cho Việt Nam thời gian tới Từ khố: Hệ thống tài chính, thị trường tài chính, trung gian tài chính, market based, bank based Financial system structure and development orientation for Vietnam in the period of 20202025 Abstract: The finanical system is a network of financial intermediaries and financial market that play the key role in the economy as an intermediary between those who need financial sources and those who can provide financial sources In order to develop the economy, the finanical system is required to develop based on a certain structure There are two popular types of financial structure, bank-based financial system and market- based financial system Which structure is better is a controversial question However, regardless of financial structure, each country aims to mobilize capital effectively, allocate and filter financial sources and users in order to ensure the soundness and stability of its financial system This paper analyses two types of financial structures and suggests some recommendation for Vietnam Keywords: financial system, financial market, financial intermediaries, maket based, bank based Tran, Thi Xuan Anh Email: anhttx@hvnh.edu.vn Pham, Tien Manh Email: manhpham@hvnh.edu.vn Tran, Thi Thu Huong Email: tranhuong@hvnh.edu.vn Organization of all: Finance Faculty, Banking Academy of Vietnam © Học viện Ngân hàng ISSN 1859 - 011X Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 233- Tháng 10 2021 Cấu trúc hệ thống tài định hướng phát triển cho Việt Nam giai đoạn 2020 - 2025 Giới thiệu Cấu trúc hệ thống tài (HTTC) quốc gia thường phân thành loại sở tầm quan trọng kênh dẫn vốn kinh tế: HTTC dựa vào thị trường HTTC dựa vào ngân hàng (sau gọi market-based bank-based) Đối với HTTC marketbased, thị trường tài (gồm thị trường tiền tệ thị trường vốn) đóng vai trị tích cực quan trọng việc tài trợ vốn cho chủ thể kinh tế, với HTTC bank-based, ngân hàng đóng vai trị chủ đạo việc huy động phân bổ nguồn vốn kinh tế Cấu trúc vận hành sở khả cung cấp vốn, phân bổ vốn, giám sát sàng lọc trung gian tài (Ngân hàng thương mại, Ngân hàng đầu tư, Công ty chứng khoán ) lực giám sát, xây dựng chuẩn mực để đảm bảo ổn định thị trường (Ngân hàng Trung ương, Bộ Tài chính, Uỷ ban Chứng khoán…) (David and Cainan, 2013) Ở quốc gia có HTTC bank-based (như Pháp, Đức, Nhật), hệ thống ngân hàng cung cấp khoảng 20%- 30% tổng nhu cầu phát sinh vốn cho doanh nghiệp 3%- 4% nhu cầu vốn đáp ứng từ thị trường Đối với quốc gia thuộc nhóm HTTC market-based (như Mỹ Anh), tỷ trọng khối lượng tín dụng ngân hàng cung ứng cho doanh nghiệp nhỏ, chí khơng với sản phẩm tín dụng dài hạn Lượng cổ phiếu trái phiếu phát hành doanh nghiệp thị trường chứng khoán (TTCK) chiếm khoảng 15%20% tổng nhu cầu vốn phát sinh doanh nghiệp Đối với quốc gia có HTTC kết hợp ngân hàng thị trường, thị trường tài chiếm khoảng 20% tổng khối lượng vốn cần cho hoạt động kinh doanh doanh nghiệp (Ross, 1999) Theo quan điểm ủng hộ HTTC bank-based, việc huy động vốn thông qua hệ thống ngân hàng mang lại hiệu cao nhờ việc giảm thiểu rủi ro bất cân xứng thông tin Thông qua việc xét duyệt hồ sơ cấp tín dụng, ngân hàng trực tiếp nghiên cứu tìm hiểu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp, chí cịn xây dựng mối quan hệ lâu dài với khách hàng vay nhằm nắm bắt thơng tin đầy đủ, nhanh chóng hiệu hoạt động doanh nghiệp để giảm thiểu rủi ro tín dụng Vì vậy, ngân hàng có khả thu thập phân tích thơng tin, giám sát khoản vay tốt thơng qua q trình thẩm định xét duyệt hồ sơ tín dụng Tuy nhiên, doanh nghiệp thường phải trả chi phí lãi vay cho ngân hàng, rủi ro hoạt động kinh doanh tiền tệ khiến ngân hàng hạn chế khoản vay nên khó khăn cho doanh nghiệp nhỏ doanh nghiệp thành lập Trong nhiều trường hợp, rủi ro đạo đức, nhân viên/ lãnh đạo ngân hàng cấu kết với giám đốc doanh nghiệp, gây thiệt hại cho quyền lợi chủ sở hữu, mặt trái HTTC bank-based (Frank, 1996; Singh, 1997) Ngược lại, quan điểm ủng hộ HTTC market-based khẳng định TTCK có vai trị tích cực việc phân tích thông tin rủi ro, khắc phục nhược điểm HTTC bank-based, khuyến khích hình thành doanh nghiệp qua việc tạo điều kiện cho doanh nghiệp nhỏ huy động vốn, mở rộng phát triển sản xuất Ngoài ra, thị trường tạo động lực để doanh nghiệp thực quản trị công ty tốt Rejan Zingales (1998) lập luận thị trường tài truyền tín hiệu giá để hướng dẫn công ty thực khoản đầu tư hợp lý hiệu hơn, song tài trợ vốn qua thị trường tài thường dẫn đến rủi ro bất cân xứng thông tin rủi ro đạo đức lớn Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 233- Tháng 10 2021 TRẦN THỊ XUÂN ANH - PHẠM TIẾN MẠNH - TRẦN THỊ THU HƯƠNG Nghiên cứu Joost Aerdt (2017) cho thấy trước xảy khủng hoảng tài 2007-2008 học nhà hoạch định sách có xu hướng ủng hộ kết hợp linh hoạt HTTC bankbased market-based với quan điểm mục tiêu cuối HTTC dù hoạt động theo cấu trúc hướng tăng trưởng kinh tế Theo đó, thân dịch vụ tài quan trọng nhiều so với hình thức phân phối chúng Vấn đề khơng phải nguồn gốc cấu trúc HTTC mà dịch vụ tài cung cấp hệ thống ngân hàng thị trường Trọng tâm việc tạo hệ thống ngân hàng thị trường hoạt động hiệu cấu trúc tài Hơn nữa, mức độ phát triển tài tự hóa tài xem hai yếu tố đóng vai trị định tăng trưởng kinh tế thực quốc gia (Joost Aerdt, 2017) Tuy nhiên, nghiên cứu Joost Aerdt (2017), Pagano cộng (2014) sau khủng hoảng tài 2008, nhà hoạch định sách nghiên cứu kinh tế có xu hướng ủng hộ HTTC market-based khả chống đỡ rủi ro hệ thống tốt nhiều so với HTTC bankbased Điều luận giải sau: Lợi ích kinh tế cấu trúc tài phụ thuộc vào ổn định hệ thống tài chính, mà điều bị phá vỡ rủi ro hệ thống Rủi ro hệ thống định nghĩa nguy làm gián đoạn dòng chảy dịch vụ tài (i) suy yếu tất phận HTTC; (ii) có khả gây hậu tiêu cực nghiêm trọng cho kinh tế thực (BIS, FSB IMF, 2009) Khi ngân hàng thực nghiệp vụ trung gian tài bảng cân đối kế tốn, việc tài trợ vốn ngân hàng góp phần nâng cao rủi ro hệ thống số lý Thứ nhất, ngân hàng có tỷ lệ địn bẩy tài cao Trong điều kiện thị trường thuận lợi, nghĩa giá trị tài sản tăng lên, ngân hàng sử dụng đòn bẩy thu lợi nhuận cao vốn chủ sở hữu Tuy nhiên, điều kiện thị trường trở nên tồi tệ, tức giá trị tài sản giảm, tổ chức yêu cầu huy động thêm vốn, thu hẹp bảng cân đối kế toán giảm rủi ro để đáp ứng yêu cầu quy định an toàn vốn Với hệ thống sử dụng địn bẩy tài cao ngân hàng, tăng trưởng tín dụng q mức dẫn đến khủng hoảng ngân hàng trở nên nghiêm trọng hơn, rủi ro lây lan làm gia tăng mức độ trầm trọng khủng hoảng ngân hàng (Acharya Thakor, 2016) Thứ hai, chênh lệch lớn tài sản- nợ phải trả bảng cân đối kế tốn khiến ngân hàng dễ bị ảnh hưởng cú sốc khoản lãi suất, rủi ro phá sản Điều góp phần gia tăng rủi ro hệ thống Thứ ba, ngân hàng giao dịch với thông qua nhiều thị trường, trung gian hệ thống toán, toán Điều tạo chuỗi trung gian dài, làm tăng thêm độ phức tạp khiến ngân hàng có tính liên kết với cao (Craig von Peter, 2014) Tính liên kết động lực dẫn đến nguy rủi ro hệ thống (Drehmann Tarashev, 2013) Do rủi ro toán, khoản nguồn vốn, liên kết gây tổn thất thơng qua hệ thống tài chính, tổn thất ngân hàng gây tổn thất cho ngân hàng khác hệ thống Ngược lại, tài trợ vốn thơng qua thị trường tài đóng góp vào rủi ro hệ thống, thị trường đóng vai trị tảng, trực tiếp chuyển nguồn tài người tiết kiệm người vay, thay trung gian dẫn vốn ngân hàng Do đó, thị trường phụ thuộc vào định chế tài ngân hàng- Số 233- Tháng 10 2021- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Cấu trúc hệ thống tài định hướng phát triển cho Việt Nam giai đoạn 2020 - 2025 tổ chức có địn bẩy tài cao cho q trình trung gian tài thực nghiệp vụ huy động vốn tiền gửi từ thị trường, có nhiều mối liên hệ tài sản nợ hơn, liên kết với mặt tài khơng liên kết trực tiếp với sở hạ tầng toán Thị trường hoạt động nguồn tài thay nguồn tài ngân hàng bị gián đoạn (Crouzet, 2018) Trong trường hợp thị trường trái phiếu thay cho tín dụng ngân hàng nguồn tài ngân hàng thắt chặt, gián đoạn dòng chảy dịch vụ tài nhỏ xác suất vỡ nợ hệ thống ngân hàng thấp Điều làm giảm nguy rủi ro hệ thống Trong bối cảnh này, nghiên cứu phát công ty thay trái phiếu doanh nghiệp cho khoản vay ngân hàng khủng hoảng tài năm 2008 Hoa Kỳ, cấu trúc tài tương đối dựa thị trường (Adrian et al, 2012; Becker Ivashina, 2014) Tuy nhiên, nguồn tài bị chi phối ngân hàng, người vay phụ thuộc vào việc cho vay ngân hàng thị trường có dư địa để phát triển hoạt động “lốp dự phòng” trình huy động vốn cho kinh tế (Greenspan, 1999) Điều hàm ý rằng, khủng hoảng tài mang tính hệ thống nghiêm trọng HTTC bank-based Trên thực tế, khủng hoảng ngân hàng, công ty phụ thuộc vào ngân hàng phải chịu tổn thất giá trị lớn lợi nhuận giảm cao so với cơng ty huy động vốn thị trường tài (Chava Purnanandam, 2011) Hình cho thấy khác biệt cấu trúc tài quốc gia tương ứng với khác biệt xác suất vỡ nợ hệ thống ngân hàng Trong suốt khủng hoảng (được biểu thị vùng bóng mờ), xác suất vỡ nợ hệ thống ngân hàng tăng thấp Hoa Kỳ, quốc gia có HTTC market-based, tăng đáng kể Đức Nhật Bản, quốc gia có HTTC bank-based Xác suất vỡ nợ hệ thống ngân hàng Nhật Bản tăng thời kỳ bong bóng dot-com vào đầu năm 2000 Các kết cho thấy khác biệt cấu trúc tài quốc gia giúp giải thích khác biệt tính ổn định hệ thống tài (Joost Aerdt, 2017) Như thấy, HTTC market-based nhà nghiên cứu hoạch định sách ủng hộ khả chống đỡ rủi ro hệ thống tốt Phần làm rõ điều kiện để kinh tế phát triển HTTC theo xu hướng này, sở để viết phân tích thực trạng cấu trúc HTTC Việt Nam đánh gợi ý đề xuất để phát triển HTTC Việt Nam thời gian tới Điều kiện phát triển hệ thống tài theo hướng dựa vào thị trường Ở thời điểm tại, hầu hết quốc gia giới trọng phát triển thị trường tài xem kênh huy động vốn đóng vai trò chủ đạo phát triển đầu tư, cải tiến cơng nghệ sáng tạo; nhu cầu đầu tư nguyên nhân thúc đẩy kinh tế phát triển (Schumpeter, 2006) Thị trường tài chia thành thị trường tiền tệ thị trường vốn vào kỳ hạn công cụ giao dịch thị trường Levine (1991) nhấn mạnh vai trò thị trường tài thơng qua TTCK, cung cấp vốn cho khoản đầu tư dài hạn, giảm rủi ro, tăng tính khoản cho nhà đầu tư, đồng thời tạo nguồn vốn đáng tin cậy cho doanh nghiệp Như Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 233- Tháng 10 2021 TRẦN THỊ XUÂN ANH - PHẠM TIẾN MẠNH - TRẦN THỊ THU HƯƠNG Nguồn: Joost Aerdt, 2017 Hình Xác suất vỡ nợ hệ thống ngân hàng HTTC bank-based HTTC market-based vậy, thấy vai trị thị trường tài thường tiếp cận hai góc độ thị trường vốn ngắn hạn thị trường vốn dài hạn Việc lựa chọn phát triển phân khúc thị trường phụ thuộc vào đặc điểm kinh tế trị quốc gia Theo Silva (2008), môi trường kinh tế vĩ mô ổn định, đặc biệt sách tiền tệ tin cậy, với việc quản lý tài khoá ổn định hệ thống tài coi điều kiện tiên để phát triển thị trường vốn Ngược lại, thị trường vốn phát triển nâng cao hiệu sách tiền tệ ổn định hệ thống tài mặt dài hạn Ở quốc gia phát triển, phần lớn nguồn vốn doanh nghiệp huy động thông qua kênh vốn ngân hàng, thị trường trái phiếu Chính phủ sử dụng chủ yếu Ở quốc gia này, tổ chức tài ngân hàng phi ngân hàng đóng vai trị chủ yếu việc phát triển thị trường cổ phiếu trái phiếu doanh nghiệp, với việc phát hành vốn cổ phần, trái phiếu nợ, đầu tư mua chứng khoán tổ chức khác nhằm đáp ứng nhu cầu vốn đối tượng huy động Đối với quốc gia phát triển, ngồi việc thị trường vốn cổ phần đóng vai trị huy động vốn doanh nghiệp, thị trường chứng khoán phái sinh khoản nợ chấp (CDOs), hay sản phẩm tín dụng cấu trúc làm tăng tính khoản độ sâu thị trường trái phiếu (Silva, 2008) Trong hai thập kỷ qua, nhiều ngân hàng trung ương (NHTW) quốc gia phát triển sử dụng quyền điều hành mình, lựa chọn cơng cụ mục tiêu tiền tệ để phát triển thị trường tài theo cấu trúc HTTC mong muốn (BIS, 2020) Chẳng hạn, với quốc gia tập trung phát triển thị trường tiền tệ thị trường trái phiếu quyền địa phương, sử dụng cơng cụ repo để thúc đẩy tăng trưởng thị trường mua lại cơng cụ thị trường tài (People Bank of China, 2019) Việc sử dụng hợp đồng mua lại nhiều hơn, đặc biệt với công cụ Chính phủ phát hành ra, thúc đẩy phát triển ban đầu thị trường trái phiếu Chính phủ, tạo điều kiện tốt để kiểm sốt tính khoản ngân hàng Thêm vào đó, thị trường repo phát triển tăng tính khoản trái phiếu phủ thị trường thứ cấp; trường hợp thị trường trái phiếu quyền địa phương cịn nhỏ so với nhu cầu hấp thụ tính khoản, NHTW phát hành chứng khoán Số 233- Tháng 10 2021- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Cấu trúc hệ thống tài định hướng phát triển cho Việt Nam giai đoạn 2020 - 2025 Nguồn: Khảo sát BIS, 2019 Hình Tầm quan trọng thay đổi sách tiền tệ, giai đoạn 2000 - 2018 quốc gia phát triển NHTW, kết hợp với công cụ sẵn có thị trường để xây dựng đường cong lợi suất Thông thường, việc phát hành thực kỳ hạn ngắn, nhằm tránh tương tác bất lợi với việc phát hành trái phiếu Chính phủ kho bạc Một số quốc gia phát triển thực sách tiền tệ nhằm phát triển thị trường khác Ví dụ Hungary thực chương trình mua trái phiếu chấp NHTW vào năm 2008, nhằm kích thích việc phát hành trái phiếu chấp, giúp ngân hàng quản lý rủi ro thời hạn Một ví dụ khác, Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa (PBOC) bắt đầu chấp nhận hình thức tín dụng xanh, trái phiếu xanh làm tài sản đảm bảo, đủ điều kiện cho hoạt động sách tiền tệ mình; coi phần biện pháp khuyến khích ngân hàng tham gia vào hoạt động tài xanh quốc gia Trong thị trường tài nước tiếp tục phát triển, công cụ thị trường ngoại hối giữ vai trị quan trọng thực thi sách tiền tệ quốc gia, đặc biệt quốc gia phát triển Trong giai đoạn chứng khoán Chính phủ khan hiếm, đồng ngoại tệ sử dụng để chấp thoả thuận mua lại, giao dịch hoán đổi ngoại hối Ngoài ra, theo Aaron Jochen (2020), gần tất NHTW can thiệp vào thị trường ngoại hối để ổn định tỷ giá nhằm kiểm sốt xu hướng thị trường, chí thao túng làm tăng giảm tỷ giá hối đoái Điều vô cần thiết, đặc biệt giai đoạn thị trường có cú sốc lớn với dịng vốn vào kinh tế, gây ảnh hưởng tiêu cực thị trường tài chính, tổ chức trung gian tài tồn kinh tế nói chung Ở chiều ngược lại, thị trường vốn có tác động định đến thị trường tiền tệ Các doanh nghiệp, hộ gia đình trở lên nhạy cảm với thay đổi lãi suất thị trường thị trường tài hội nhập sâu hơn, với hội nhập tài cho phép nhiều doanh nghiệp hộ gia đình tiếp cận Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 233- Tháng 10 2021 TRẦN THỊ XUÂN ANH - PHẠM TIẾN MẠNH - TRẦN THỊ THU HƯƠNG Nguồn: Khảo sát BIS, 2019 Hình Tác động sách Chính phủ đến phân khúc khác thị trường tài quốc gia phát triển, giai đoạn 2000-2018 vốn vay dễ dàng Với mức độ nợ cao toàn kinh tế, sách tiền tệ điều chỉnh theo hướng thắt chặt dẫn đến cú sốc lớn với đối tượng có liên quan (Aaron Jochen, 2020) Theo Carlos Michael (2020), với phát triển thị trường vốn, kênh huy động vốn kinh tế có thay đổi nhiều qua thời gian, tỷ trọng sử dụng vốn kinh tế thông qua kênh vay vốn phi ngân hàng (phát hành vốn cổ phần, vay trái phiếu) có tăng trưởng mạnh khu vực giới Như vậy, vai trò tổ chức tài phi ngân hàng tăng lên lại chưa có tác động rõ ràng đến việc truyền tải sách tiền tệ; dẫn đến ngân hàng phải cạnh tranh nhiều hơn, nâng mức chấp nhận rủi ro kênh sách tiền tệ Thực tế cho thấy, tổ chức tài phi ngân hàng thường có vị rủi ro cao hơn, vốn đa dạng lớn so với hệ thống ngân hàng, có nhạy cảm với sách tiền tệ so với ngân hàng Ở góc độ sách, NHTW thay đổi sách tiền tệ quốc gia có tác động lớn đến thị trường tài (Sellin, 2001) Tại Mỹ, NHTW tăng giảm lãi suất cột mốc/chuẩn (benchmark rates) để điều chỉnh kinh tế, tương tự công cụ lãi suất Điều dẫn đến mức độ phản ứng khác thị trường chứng khoán nước thay đổi sách điều hành NHTW (Bjørnland cộng sự, 2009; Farka cộng sự, 2009) Tại Anh, Bredin cộng (2009) nhận thấy giá chứng khốn thị trường có phản ứng ngược chiều với thay đổi sách tiền tệ nước ngày Tại khu vực Châu Âu, Cassola cộng (2004), FernándezAmador cộng (2011), Hussain cộng (2011), Kholodilin cộng (2009) tập trung nghiên cứu thay đổi sách tiền tệ NHTW Châu Âu (ECB) điều hành có tác động Số 233- Tháng 10 2021- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Cấu trúc hệ thống tài định hướng phát triển cho Việt Nam giai đoạn 2020 - 2025 Phản ứng với cú sốc sách tiền tệ Tỷ trọng vay nợ phi ngân hàng Thị trường chứng khoán nợ doanh nghiệp Nguồn: Hofmann & Peersman (2017); Coppin et al (2019) Hình Một số chế truyền tải tăng nợ kinh tế thị trường Kết nghiên cứu cho thấy, việc áp dụng sách tiền tệ mở rộng làm tăng tính khoản TTCK Đức, Pháp Ý (Fernandez cộng sự, 2011); đồng thời sách ECB có tác động rõ ràng đến biến động số chứng khoán châu Âu (Hussain cộng sự, 2011) Tại Trung Quốc, Tang cộng (2013) nghiên cứu tác động thay đổi lãi suất tỷ lệ dự trữ bắt buộc PBOC đến thị trường tiền tệ liên ngân hàng TTCK Thượng Hải Kết nghiên cứu cho thấy, thị trường tiền tệ có mối liên hệ chặt chẽ với kinh tế vĩ mô; đồng thời việc thay đổi sách tiền tệ có tác động đến thị trường liên ngân hàng TTCK Trung Quốc, với thay đổi khác Như thấy, để thúc đẩy kinh tế phát triển phải dựa vào sự phân bổ vốn sàng lọc, chuyển nguồn lực vốn từ tiết kiệm sang đầu tư, từ hiệu sang ưu tiên hiệu tốt Sự phân bổ này, nước phát triển, việc lấy ngân hàng làm trung tâm, phát triển đến TTCK Ngân hàng làm trung tâm cấp vốn cho hoạt động kinh tế, có nhược điểm rủi ro hệ thống đánh sập hệ thống tài chính, vấn đề minh bạch, hiệu giám sát sử dụng vốn rủi ro khoản Trong đó, hệ thống tài dựa vào thị trường mang đến cách đánh giá khách quan giám sát đầu tư, hiệu sử dụng vốn tốt tính minh bạch cao Do đó, cấu trúc tốt không quan trọng, quan trọng thực chức huy động vốn, phân bổ sàng lọc tốt, đảm bảo lành mạnh ổn định hệ thống tài tổng thể Bên cạnh cịn tùy thuộc vào lực điều hành nhà quản lý, người làm sách (như NHTW, Bộ Tài chính, Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước), đặc biệt chế truyền tải hiệu việc điều hành sách (như sách tiền tệ sách ổn định thị trường tài chính, cách tác động sách tiền tệ đến hệ thống ngân hàng thương mại TTCK…) Hiện trạng cấu trúc hệ thống tài Việt Nam Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 233- Tháng 10 2021 TRẦN THỊ XUÂN ANH - PHẠM TIẾN MẠNH - TRẦN THỊ THU HƯƠNG Số liệu thống kê cho thấy cấu trúc HTTC Việt Nam phát triển theo xu hướng bank-based vốn huy động qua hệ thống ngân hàng đóng vai trị chủ đạo kinh tế Theo tính tốn nhóm tác giả, hệ thống ngân hàng tổ chức tín dụng (TCTD) ln chiếm tỷ trọng lớn quy mơ tổng tài sản hệ thống tài giai đoạn 2011- 2020 (Hình 5) Từ năm 2013 đến nay, số khoảng 60% đến 70% Tỷ trọng thị trường cổ phiếu cao thứ hai, cao thị trường trái phiếu, bảo hiểm chiếm tỷ trọng nhỏ tổng tài sản hệ thống tài Năm 2020, theo tính tốn nhóm tác giả, hệ thống ngân hàng thương mại (NHTM) TCTD chiếm khoảng 66,3% quy mô tổng tài sản hệ thống tài chính, sau đến thị trường cổ phiếu trái phiếu chiếm khoảng 32,8% bảo hiểm (tính theo doanh thu phí bảo hiểm) chiếm khoảng 0,9% (Hình 5) Tuy nhiên tỷ trọng cấu phần HTTC có thay đổi đáng kể thời gian qua theo xu hướng tăng dần tỷ trọng vốn hoá TTCK bảo hiểm Giá trị vốn hoá TTCK (gồm thị trường cổ phiếu trái phiếu) so với GDP tăng gần lần 10 năm, từ năm 2011 đến năm 2020 Cùng với đó, thị trường bảo hiểm liên tục mở rộng quy mô, chất lượng dịch vụ bảo hiểm nâng cao, đóng góp vào hỗ trợ doanh nghiệp tái đầu tư cho kinh tế Năm 2011, ngành Bảo hiểm đầu tư trở lại kinh tế 83 nghìn tỷ đồng, đến năm 2020, số 501 nghìn tỷ đồng (Hình 6) Cấu trúc HTTC Việt Nam năm gần có thu hẹp đáng kể chênh lệch tỷ lệ vốn tín dụng mà NHTM, TCTD cấp tỷ lệ vốn huy động từ thị trường cổ phiếu trái phiếu (Hình7) TTCK hỗ trợ tích cực việc cung ứng vốn cho kinh tế, không thông qua hoạt động phát hành thêm cổ phiếu tăng vốn điều lệ cho NHTM mà kênh cho doanh nghiệp huy động vốn, giai đoạn nguồn vốn từ NHTM bị hạn chế Mặc dù có phát triển mạnh thời gian qua, cấu trúc thị trường tài Việt Nam tồn cân đối thị trường vốn thị trường tiền tệ dẫn đến nguy rủi ro hệ thống gia tăng Tỷ lệ dự nợ tín dụng/GDP Việt Nam năm 2020 lên tới 140% (Hình 7) Tỷ lệ tăng cao gây áp lực cân đối vốn cho NHTM vốn huy động ngắn hạn sử dụng vay trung dài hạn Tỷ lệ cho vay trung dài hạn NHTM Việt Nam khoảng thời gian dài mức cao dẫn đến tình trạng hệ thống ngân hàng yếu dễ chịu tác động, ảnh hưởng biến động khủng hoảng Trên thị trường tiền tệ, số NHTM yếu lực, số ngân hàng thuộc diện phải cấu lại, kiểm sốt đặc biệt, có ngân hàng âm vốn chủ sở hữu SBV mua lại với giá đồng Hơn nữa, tỷ lệ nợ xấu hệ thống ngân hàng tiềm ẩn nhiều rủi ro dịch bệnh tiếp tục diễn biến phức tạp Một vấn đề khác xem xét, việc dịng vốn từ hệ thống TCTD chảy vào kênh chứng khốn thay đầu tư vào lĩnh vực sản xuất kinh doanh, khả tạo bong bóng tài sản (Ngân hàng Nhà nước, 2021) Điều tiềm ẩn nguy cho toàn hệ thống tài Trên thị trường vốn, khả tiếp cận vốn doanh nghiệp hạn chế Thị trường cổ phiếu, quy mô cải thiện đáng kể nguồn vốn vào khu vực kinh tế thực thông qua phát hành cổ phiếu công chúng hạn chế Trên thị trường trái phiếu, dự nợ trái phiếu mức thấp (Hình 7) Nhiều doanh nghiệp gặp khó khăn phát hành trái phiếu không đủ điều kiện phát hành công chúng Số 233- Tháng 10 2021- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Cấu trúc hệ thống tài định hướng phát triển cho Việt Nam giai đoạn 2020 - 2025 Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp tính tốn từ số liệu Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (SBV), Ngân hàng phát triển Châu Á (ADB), Bộ Tài chính, Uỷ ban chứng khốn Nhà nước (Đơn vị: Tỷ trọng cấu phần quy mô thị trường tài (%)) Hình Cấu trúc hệ thống tài Việt Nam giai đoạn 2011 - 2020 khơng có nhà đầu tư Từ năm 2018, mặc rệt sức khoẻ tài doanh Nguồn: Bộ Tài (Đơn vị: Tỷ đồng Hình Doanh thu phí bảo hiểm tổng số tiền đầu tư lại kinh tế công ty bảo hiểm giai đoạn 2011- 2020 dù thị trường trái phiếu doanh nghiệp bắt đầu tăng trưởng nhanh chủ yếu phát hành riêng lẻ, chiếm 93,4% tổng khối lượng phát hành (FiinGroup, 2021) Chất lượng tổ chức phát hành vấn đề doanh nghiệp phát hành trái phiếu khơng có xếp hạng tín nhiệm, khơng tài sản đảm bảo, khơng bảo lãnh tốn Một số doanh nghiệp phát hành có lực tín dụng mức yếu, có phân hố rõ 10 nghiệp phát hành (FiinGroup, 2021) Có doanh nghiệp phát hành khối lượng trái phiếu lớn gấp nhiều lần so với vốn chủ sở hữu, liên tục huy động thông qua việc chia nhỏ thành nhiều đợt phát hành tăng lãi suất để thu hút nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ Hơn nữa, doanh nghiệp phát hành trái phiếu riêng lẻ, nhà đầu tư lại chủ yếu NHTM cơng ty chứng khốn (Nguyễn Hồng Dương, 2021) Các nhà Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 233- Tháng 10 2021 TRẦN THỊ XUÂN ANH - PHẠM TIẾN MẠNH - TRẦN THỊ THU HƯƠNG Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp tính tốn từ số liệu SBV, ADB, Bộ Tài chính, Uỷ ban Chứng khốn Nhà nước Hình Cấu trúc hệ thống tài Việt Nam theo hình thức huy động vốn đầu tư tổ chức khác quỹ hưu trí, quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm tham gia vào thị trường hạn chế Thị trường bảo hiểm Việt Nam có tăng trưởng mạnh mẽ Việt Nam, tỷ lệ doanh thu phí bảo hiểm GDP đạt mức 3,07%, thấp mức trung bình 3,35% khối ASEAN, mức trung bình Châu Á 5,37% giới 6,3% Đồng thời, phí bảo hiểm bình quân đầu người Việt Nam mức 72 USD/ người/ năm, chưa nửa so với mức trung bình quốc gia (Ngơ Việt Trung, 2021) Một số sản phẩm bảo hiểm bảo hiểm thiên tai, bảo hiểm tài sản công, bảo hiểm xuất nhập khẩu, bảo hiểm nhân thọ, bảo hiểm sức khoẻ sản phẩm tiền thị trường chưa khai thác hết Thị trường tài có phát triển vượt bậc quy mơ độ sâu thị trường cịn nhỏ so với nước khu vực, phát triển chưa tương xứng với tiềm Tính đến cuối năm 2020, tổng tài sản định chế tài Việt Nam tương đương 218,6% GDP, thấp so với mức 320% GDP bình qn nhóm quốc gia hàng đầu ASEAN (Vũ Nhữ Thăng, 2021) Nếu so sánh với thị trường giới, Việt Nam nằm vị trí tương đối thấp nhóm thị trường châu Á- Thái Bình Dương Theo Bảng số phát triển thị trường vốn châu Á McKinsey, Việt Nam xếp cuối số 12 nước thuộc khu vực châu Á- Thái Bình Dương khảo sát với 1,2/5 điểm Ba tiêu chí “quy mơ đầu tư”, “cơ hội đầu tư” “hiệu chi phí giá” có mức đánh giá “nơng”, “nơng” “rất nơng” Trong đó, nước Trung Quốc, Malaysia, Thái Lan chấm 2,45/5; 2,8/5 3,25/5 điểm Đứng đầu Nhật Bản với 4/5 điểm (Bảng 1) Trong số 20 nước Mckinsey (2017) nghiên cứu, Việt Nam cuối bảng độ sâu tài thị trường sơ cấp với mức (rất nông) sản phẩm vốn phát hành tư nhân gồm cổ phiếu, trái phiếu, sản phẩm chứng khốn hóa Cũng nghèo nàn sản phẩm thị trường vốn, Việt Nam tiếp tục đứng cuối bảng xếp hạng hội đầu tư loại hình tài sản thị trường cổ phiếu, trái phiếu phủ, trái phiếu doanh nghiệp, sản phẩm chứng khốn hóa. Cùng nhóm với Pakistan, Nga, Indonesia, Việt Nam đứng cuối bảng với mức điểm 50% Một số đề xuất kiến nghị phát triển hệ thống tài Việt Nam thời gian tới Số 233- Tháng 10 2021- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 11 Cấu trúc hệ thống tài định hướng phát triển cho Việt Nam giai đoạn 2020 - 2025 Để đạt mục tiêu cuối phát triển bền vững, tạo ổn định cho toàn HTTC, việc phát triển cân đối cấu phần HTTC cần thiết Với trạng Việt Nam nay, cần giảm tải gánh nặng cho hệ thống ngân hàng nhằm giảm thiểu rủi ro hệ thống, cần dịch chuyển HTTC theo hướng market-based Để thực điều cần xem xét số giải pháp sau: Thứ nhất, cần xác định rõ ràng mục tiêu tái cấu thị trường tài chính, đảm bảo hài hoà cấu trúc thị trường vốn thị trường tiền tệ Xác định vai trò hệ thống TCTD hệ thống tài chính, vai trị tín dụng ngân hàng cung ứng vốn Đồng thời cần thống trình triển khai thực phối hợp sách TTCK tín dụng Tăng cường phối hợp giám sát vĩ mơ thận trọng TTCK tín dụng Phát triển thị trường tiền tệ ổn định, minh bạch phù hợp với định hướng mục tiêu, đồng thời phát triển thị trường vốn theo chiều sâu, hướng tới phát triển bền vững nhằm gia tăng vốn trung dài hạn cho phát triển kinh tế Thứ hai, triển khai giải pháp thúc đẩy phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp theo hướng an toàn, minh bạch bền vững Khuôn khổ pháp lý cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp hình thành Thị trường trái phiếu doanh nghiệp cấu phần có tăng trưởng mạnh mẽ thị trường tài Thời gian tới cần phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp lượng chất nhằm tạo điều kiện cho doanh nghiệp huy động vốn, định hướng nhà đầu tư vào khoản đầu tư trung dài hạn, giảm bớt rủi ro cho NHTM Trước tiên cần nâng cao chất lượng tổ chức phát hành, phân biệt rõ ràng phương thức phát hành riêng lẻ phát hành công chúng từ đối tượng phát hành, điều kiện phát hành 12 sở nhà đầu tư Hơn nữa, thị trường cần cải thiện tính minh bạch, thơng tin doanh nghiệp, tổ chức phát hành cần công khai xếp hạng tín nhiệm tổ chức xếp hạng tín nhiệm uy tín Thúc đẩy dịch vụ xếp hạng tín nhiệm tham gia cung cấp dịch vụ thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam Thị trường thứ cấp trái phiếu doanh nghiệp cần quan tâm phát triển nhằm tạo khoản cho trái phiếu thu hút đa dạng nhà đầu tư tham gia thị trường Ngoài ra, để tạo sở nhà đầu tư cho thị trường phát triển bền vững cần mở rộng sở nhà đầu tư, thúc đẩy phát triển nhà đầu tư tổ chức, định chế tài doanh nghiệp bảo hiểm, quỹ đầu tư, quỹ hưu trí Thứ ba, mở rộng thị trường bảo hiểm quy mơ chất lượng, góp phần cân cấu trúc thị trường tài chính, thúc đẩy tham gia sâu khu vực bảo hiểm cung ứng vốn trung dài hạn cho kinh tế tạo sở nhà đầu tư tốt cho phát triển thị trường vốn Hoàn thiện khuôn khổ pháp luật liên quan đến kinh doanh bảo hiểm Phát triển đa dạng kênh phân phối bảo hiểm, tận dụng thành Cách mạng công nghệ 4.0, ứng dụng công nghệ hoạt động phân phối bảo hiểm Các doanh nghiệp bảo hiểm cần tăng cường hợp tác, đa dạng hoá sản phẩm bảo hiểm Đồng thời cần có biện pháp nâng cao nhận thức người dân cần thiết bảo hiểm Thứ tư, tiếp tục cấu lại hệ thống TCTD, xử lý nợ xấu Tăng trưởng tín dụng hợp lý cần gắn với nâng cao chất lượng tín dụng, tập trung vào lĩnh vực sản xuất, lĩnh vực ưu tiên, doanh nghiệp vừa nhỏ, doanh nghiệp ngành, lĩnh vực có hiệu quả, suất, công nghệ cao Tiếp tục thực giải pháp cấu lại hệ thống TCTD yếu Giám sát NHTM trình thực Basel II, đảm bảo Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 233- Tháng 10 2021 TRẦN THỊ XUÂN ANH - PHẠM TIẾN MẠNH - TRẦN THỊ THU HƯƠNG Nguồn: Mckinsey, 2017 Hình Độ sâu tài Việt Nam số nước giới yêu cầu thời hạn nhằm nâng cao lực tài quản trị, quản lý rủi ro NHTM Các NHTM, TCTD tổ chức đánh giá, rà sốt phân loại nợ, trích lập dự phịng rủi ro theo quy định, đề giải pháp giảm nợ xấu, nâng cao chất lượng tín dụng Thứ năm, phát triển TTCK, tập trung giải pháp nâng hạng thị trường Hiện công ty Morgan Stanley Capital International (MSCI) xếp TTCK Việt Nam nhóm thị trường cận biên, tổ chức cung cấp số chứng khốn tồn cầu FTSE Russel tiếp tục giữ Việt Nam danh sách chờ xét nâng hạng TTCK từ thị trường cận biên lên thị trường Việc nâng hạng thị trường giúp thu hút lượng vốn mới, đáng kể từ quỹ đầu tư, nhà đầu tư nước ngoài, tạo lực đẩy cho thị trường Việt Nam Nâng hạng thị trường bước phát triển chất TTCK, đưa thị trường tới gần với chuẩn quốc tế, thu hút nhiều nhà đầu tư tham gia hội cho doanh nghiệp huy động vốn Nâng hạng thị trường làm tăng mức vốn hố thị trường lên thay đổi cấu trúc thị trường tài Một số giải pháp cần triển khai tích cực thời gian tới tiếp tục hồn thiện khn khổ pháp lý cho hoạt động thị trường, nâng cao lực quản lý, giám sát thị trường, đa dạng hoá sản phẩm chứng khoán, nâng cao lực tổ chức trung gian thị trường, tổ chức kinh doanh chứng khoán, cải thiện sở nhà đầu tư, phát triển hệ thống nhà đầu tư chuyên nghiệp, nâng cao lực quản trị doanh nghiệp cải thiện tính minh bạch, đảm bảo ngun tắc cơng khai thông tin Thứ sáu, với biện pháp phát triển thị trường cơng tác giám sát, quản lý thị trường tài cần trọng Tăng cường phối hợp, chia sẻ thông tin quan quản lý giám sát tài Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, Uỷ ban Giám sát tài quốc gia Số 233- Tháng 10 2021- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 13 Cấu trúc hệ thống tài định hướng phát triển cho Việt Nam giai đoạn 2020 - 2025 Hoạt động giám sát cần thực linh hoạt, phù hợp với điều kiện thị trường Nghiên cứu xây dựng mơ hình đánh giá, quản lý, giám sát rủi ro Tăng cường tra xử lý vi phạm ■ Tài liệu tham khảo Acharya, Viral and Anjan V Thakor (2016) ‘The dark side of liquidity creation: leverage and systemic risk’ Journal of Financial Intermediation, 28, 4-21 Adrian, Tobias, Paolo Colla and Hyun S Shin (2012) ‘Which financial frictions? Parsing the evidence from the financial crisis of 2007 to 2009’ NBER Becker, Bo and Victoria Ivashina (2014) ‘Cyclicality of credit supply: firm level evidence.’ Journal of Monetary Economics, 62, 76-93 BIS, FSB, and IMF (2009) ‘Guidance to assess the systemic importance of financial institutions, markets and instruments: initial considerations’ Report to the G-20 Finance Ministers and Central Bank Governors BIS (2020) Annual Economic Report 2020 https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2020e.htm Bjornland, H C., Leitemo, K., Bjørnland, H., & Leitemo, K (2009) ‘Identifying the interdependence between US monetary policy and the stock market’ Journal of Monetary Economics, 56(2), 275–282 Bredin, D., Hyde, S., Nitzsche, D., & O’Reilly, G (2009) ‘European monetary policy surprises: The aggregate and sectoral stock market response’ International Journal of Finance and Economics, 14(2), 156–171 Truy cập từ https://doi.org/10.1002/ijfe.341 Cassola, N., Morana, C., Cassola, N., & Morana, C (2004) ‘Monetary policy and the stock market in the euro area’ Journal of Policy Modeling, 26(3), 387–399 Truy cập từ https://econpapers.repec.org/RePEc:eee:jpolmo:v:26:y: 2004:i:3:p:387-399 C Carlos, C Michael, Financial market development and financial stability, BIS Paper, Financial market development, monetary policy and financial stability in emerging market economies, No 113 (2020), 19-38 Chava, Sudheer and Amiyatosh Purnanandam (2011) ‘The effect of banking crisis on bank-dependent borrowers’ Journal of Financial Economics, 99(1), 116-135 Coppin, F., Giraldo, C., Goascoz, N., & Roy, L (2019) CGFS 2019-Survey Report Craig, Ben and Goetz von Peter (2014) ‘Interbank tiering and money center banks’ Journal of Financial Intermediation, 23 (3), 322-347 Crouzet, Nicolas (2018) ‘Aggregate implications of corporate debt choices’ The Review of Economic Studies 85 (3), 1635-1682 David and Cainan (2013) ‘Market-Based and Bank-Based Financial Structure on Economic Growth in Some Selected Ecowas Countries’ International Journal of Education and Research, Vol1, No.2 Drehmann, Mathias and Nikola Tarashev (2013) ‘Measuring the systemic importance of interconnected banks’ Journal of Financial Intermediation 22 (4), 586-607 Farka, M., Farka, & Mira (2009) ‘The effect of monetary policy shocks on stock prices accounting for endogeneity and omitted variable biases’ Review of Financial Economics, 18(1), 47–55 Truy cập từ https://econpapers.repec org/RePEc:eee:revfin:v:18:y:2009:i:1:p:47-55 Fernández-Amador, O., G�chter, M., Larch, M., & Peter, G (2011) ‘Monetary policy and its impact on stock market liquidity: Evidence from the euro zone’ Truy cập từ https://econpapers.repec.org/ RePEc:inn:wpaper:2011-06 FiinGroup (2021) Báo cáo triển vọng thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam 2021 Truy cập từ https:// fiingroup.vn/upload/docs/rating-insight%20-1-trien-vong-thi-truong-TPDN-viet-nam-2021.pdf Frank, J & Major, C (1996) ‘Hostile Takeover and the Correction of Management Failure’ Journal of Financial Economics, 40:163-181 Greenspan, Alan (1999) ‘Do efficient financial markets mitigate financial crises? Before the 1999 Financial Markets’ Conference of the Federal Reserve Bank of Atlanta, Sea Island, Georgia Hofmann, B., & Peersman, G (2017) ‘Is there a debt service channel of monetary transmission?’ Truy cập từ https:// www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1712e.htm Hussain, S M., Hussain, & Mujahid, S (2011) ‘Simultaneous monetary policy announcements and international stock markets response: An intraday analysis.’ Journal of Banking & Finance, 35(3), 752–764 Truy cập từ https:// econpapers.repec.org/RePEc:eee:jbfina:v:35:y:2011:i:3:p:752-764 Joost Aerdt (2017) ‘Bank-based versus market-based financing: implications for systematic risks’ DNB Working paper in 2017 Kholodilin, K., Montagnoli, A., Napolitano, O., & Siliverstovs, B (2009) ‘Assessing the impact of the ECB’s monetary 14 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 233- Tháng 10 2021 TRẦN THỊ XUÂN ANH - PHẠM TIẾN MẠNH - TRẦN THỊ THU HƯƠNG policy on the stock markets: A sectoral view’ Economics Letters, 105(3), 211–213 Truy cập từ https://ideas repec.org/a/eee/ecolet/v105y2009i3p211-213.html McKinsey& Company (2017), Deepening capital market in emerging economics, truy cập: https://www.mckinsey com/~/media/McKinsey/Industries/Financial%20Services/Our%20Insights/Deepening%20capital%20 markets%20in%20emerging%20economies/Deepening-capital-markets-in-emerging-economies.ashx M Aaron, S Jochen, Financial market development and monetary policy, BIS Paper, Financial market development, monetary policy and financial stability in emerging market economies, No 113 (2020), 1-13 Levine, R (1991) ‘Stock Markets, Growth, and Tax Policy’ The Journal of Finance, 46(4), 1445 Truy cập từ link: https://doi.org/10.2307/2328866 Ngân hàng Nhà nước, (2021), Công văn số 3029/NHNN-TTGSNH việc số vấn đề hoạt động tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngồi, truy cập https://thuvienphapluat.vn/cong-van/Tien-te-Nganhang/Cong-van-3029-NHNN-TTGSNH-2021-van-de-trong-hoat-dong-cua-cac-to-chuc-tin-dung-473753.aspx Ngơ Việt Trung (2021) ‘Nhiều dư địa phát triển cho thị trường bảo hiểm Việt Nam’ Tạp chí Tài tháng 1+ năm 2021 Truy cập từ https://tapchitaichinh.vn/bao-hiem/thi-truong-bao-hiem-ngay-cang-the-hien-vai-tro-vi-triquan-trong-trong-nen-kinh-te-xa-hoi-331869.html Nguyễn Hoàng Dương (2021) ‘Định hướng phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp giai đoạn tới’ Tạp chí Tài Truy cập từ https://tapchitaichinh.vn/Chuyen-dong-tai-chinh/dinh-huong-phat-trien-thi-truong-traiphieu-doanh-nghiep-trong-giai-doan-toi-333554.html Pagano, Marco, Sam Langfield, Viral Acharya, Arnoud Boot, Markus Brunnermeier, Claudia Buch, Martin Hellwig, André Sapir and Ieke van den Burg (2014) ‘Is Europe overbanked?’ The European Systemic Risk Board’s Advisory Scientific Committee report No People Bank of China (2019) ‘PBC Releases China’s Green Finance Development Report’ Truy cập từ https:// www.marketscreener.com/news/latest/People-Bank-of-China-nbsp-PBC-Releases-China-s-Green-FinanceDevelopment-Report 29620666/ Rejan, R, G & Zingales, L (1998) ‘Which Capitalism? Lesson from East Asian Crisis’ Journal of Applied Corporate Finance, 11: 40-45 Ross (1999) ‘Bank-Based and Market-Based Financial Systems: Cross-Country Comparisons’ Policy Working paper 2143, WB July 1999 Schumpeter, J A (2006) ‘History of economic analysis In History of Economic Analysis’ Taylor and Francis Inc Truy cập từ https://doi.org/10.4324/9780203983911 Sellin, P (2001) ‘Monetary policy and the stock market: Theory and empirical evidence’ Journal of Economic Surveys, 15(4), 491–541 Truy cập từ https://doi.org/10.1111/1467-6419.00147 Silva, A (2008) ‘Bond Market Development: Monetary and Financial System Stability’ Issues 2008 Singh, A (1997) ‘Stock Market, Financial Liberalization and Economic Development’ Economic Journal, 107: 771782 Tang, Y., Luo, Y., Xiong, J., Zhao, F., & Zhang, Y C (2013) ‘Impact of monetary policy changes on the Chinese monetary and stock markets’ Physica A: Statistical Mechanics and Its Applications, 392(19), 4435–4449 Truy cập từ https://doi.org/10.1016/j.physa.2013.05.023 Vũ Nhữ Thăng (2021) ‘Định hướng phát triển thị trường tài Việt Nam giai đoạn 2021-2030’ Tạp chí Tài Truy cập từ https://tapchitaichinh.vn/Chuyen-dong-tai-chinh/dinh-huong-phat-trien-thi-truong-taichinh%C2%A0viet-nam-giai-doan-20212030-331913.html Số 233- Tháng 10 2021- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 15 ... https://tapchitaichinh.vn/bao-hiem/thi-truong-bao-hiem-ngay-cang-the-hien-vai-tro-vi-triquan-trong-trong-nen-kinh-te-xa-hoi-331869.html Nguyễn Hoàng Dương (2021) ? ?Định hướng phát triển thị trường trái.. .Cấu trúc hệ thống tài định hướng phát triển cho Việt Nam giai đoạn 2020 - 2025 Giới thiệu Cấu trúc hệ thống tài (HTTC) quốc gia thường phân thành loại... thống tài định hướng phát triển cho Việt Nam giai đoạn 2020 - 2025 Để đạt mục tiêu cuối phát triển bền vững, tạo ổn định cho toàn HTTC, việc phát triển cân đối cấu phần HTTC cần thiết Với trạng Việt