Nghiên cứu sử dụng mô hình KMV-Merton và Altman Z-score để xếp hạng tín dụng của 535 công ty niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Hà Nội (HXN). Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính (BCTC), lãi suất trái phiếu Chính phủ và giá cổ phiếu từ tháng 01 – 12/2018.
INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 ỨNG DỤNG MƠ HÌNH KMV-MERTON VÀ ALTMAN Z-SCORE ĐỂ XẾP HẠNG TÍN DỤNG CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN HSX VÀ HNX APPLYING KMV-MERTON AND ALTMAN Z-SCORE FOR CREDIT SCORING ENTERPRISES LISTED ON HSX AND HNX Hoàng Trung Nghĩa, Ung Ngọc Quyên Trường Đại học Kinh tế - Luật, Đại học Quốc gia thành phố Hồ Chí Minh nghiaht@uel.edu.vn TĨM TẮT Nghiên cứu sử dụng mơ hình KMV-Merton Altman Z-score để xếp hạng tín dụng 535 công ty niêm yết Sàn Giao dịch Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) Hà Nội (HXN) Dữ liệu thu thập từ báo cáo tài (BCTC), lãi suất trái phiếu Chính phủ giá cổ phiếu từ tháng 01 – 12/2018 Kết nghiên cứu mơ hình cho thấy có nhiều điểm tương đồng: rủi ro toàn danh mục thấp, với xác suất phá sản 0,03% hệ số phá sản Z’’ trung bình 4,56 Xác suất phá sản giảm dần theo quy mô, cụ thể công ty lớn có xác suất phá sản 0,22%, cơng ty vừa 0,03% công ty nhỏ 0,01% Bên cạnh đó, ngành Xây dựng Bất động sản ngành có rủi ro cao với xác suất phá sản 3,17% hệ số phá sản Z’’ trung bình 2,91 ngành Dịch vụ lưu trú ăn uống có xác suất phá sản thấp với xác suất phá sản 0,01% hệ số phá sản Z’’ trung bình 13,43 Từ khóa: KMV-Merton, hệ số phá sản Z’’, rủi ro tín dụng, xếp hạng tín dụng ABSTRACT This paper uses KMV-Merton and Altman Z-score models to credit ratings of 535 companies listed on Ho Chi Minh City Stock Exchange (HSX) and Hanoi Stock Exchange (HXN) Data include financial data from Financial Statements, Interest Rates of Government Bonds and Stock Prices from January to December 2018 The results of two models show many similarities Firstly, the risk of the portfolio is quite low, reflected by probability of default (PD) of 0,03% and Z’’ of 4,56 The risk is found to decrease by size, with PDs for large, medium and small are 0,22%, 0,03% and 0,01%, respectively In addition, the results also indicate that the Construction and Real Estate is the most risky industry, with PD equals 3,17% and Z’’ of 2,91 On the contrary, the Accommodation and Food Services is the least risky with the probability of default equals 0.01% and Z’’of 13,43 Keywords: KMV-Merton, the Z’’Score, credit risk, credit rating Giới thiệu Nền kinh tế Việt Nam không ngừng phát triển nâng cao vị trênthị trường nước quốc tế Các thành phần tham gia thị trường, bao gồm nhà quản trị, cố gắng trì tồn phát triển doanh nghiệp trước khó khăn, thách thức bên lẫn bên ngồi cách sử dụng địn bẩy hoạt động địn bẩy tài cách hợp lý Các tổ chức tín dụng ngân hàng thương mại, cơng ty tài nhà đầu tư nhỏ lẻ hỗ trợ doanh nghiệp hoạt động sản xuất kinh doanh khoản hỗ trợ tín dụng khoản đầu tư Tuy nhiên doanh nghiệp hoạt động không hiệu quả, dẫn đến việc khả chi trả vốn vay tổ chức tín dụng, đại diện ngân hàng thương mại nhà đầu tư bên chịu thiệt hại nợ xấu lớn Vấn đề đặt ngân hàng nhà đầu tư cần phải phân tích đánh giá rủi ro hệ thống xếp hạng tín dụng, phương pháp tính tốn kiểm sốt khả trả nợ doanh nghiệp để phù hợp với điều kiện môi trường Việt Nam đảm bảo nguồn vốn sử dụng đem lại lợi nhuận cao Đối với lĩnh vực Tài – Ngân hàng mục tiêu trọng hàng đầu quản trị loại rủi ro, điều kiện rủi ro tín dụng chiếm tỷ trọng cao thị trường Thực tế cho thấy, Việt Nam kiểm sốt chất lượng tín dụng, giải nợ xấu hạn chế cho vay cho số ngành nghề, lĩnh vực tiềm ẩn nhiều rủi ro Bất động sản, Chứng khoán, Tiêu dùng Năm 2018, mặc 700 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 dù tốc độ tăng trưởng tín dụng mức thấp (dưới 17%), đồng nghĩa với việc hạn chế cho vay dẫn đến giảm lợi tức, giảm đầu tư, lợi nhuận tổ chức tín dụng lại đạt mức tăng trưởng cao cho thấy nguồn vốn sử dụng cách hiệu Việc đưa hệ thống xếp hạng tín dụng uy tín khơng hỗ trợ tốt tổ chức tín dụng nhà đầu tư việc tìm kiếm, phòng ngừa, sử dụng quản lý nguồn vốn đầu tư an tồn mà cịn giúp doanh nghiệp cải thiện tình hình hoạt động, góp phần tăng trưởng GDP năm, tăng sản lượng xuất – nhập khẩu, thu hút dịng vốn đầu tư nước ngồi FDI Ngồi ra, nghiên cứu đề xuất hệ thống xếp hạng tín dụng nhằm giúp nhà nước, ngân hàng tổ chức tín dụng trọng tập trung vào doanh nghiệp có ngành nghề, lĩnh vực quy mơ an toàn, đồng thời siết chặt cho vay doanh nghiệp rủi ro cao Trên sở tiếp cận lý thuyết cổ điển đại xác suất phá sản rủi ro tín dụng cơng ty thị trường, tác giả cịn nghiên cứu thêm công cụ đánh giá hệ thống xếp hạng tín dụng sử dụng rộng rãi giới Nghiên cứu đưa đề xuất xếp hạng tín dụng doanh nghiệp niêm yết Việt Nam theo nhóm ngành nghề, lĩnh vực quy mơ khác nhau; qua giúp người đọc có nhìn tổng quan mức độ rủi ro phân theo ngành, theo quy mô doanh nghiệp, hỗ trợ trình đưa định tài doanh nghiệp, nhà đầu tư, ngân hàng tổ chức tín dụng Nghiên cứu tập trung vào xếp hạng tín dụng doanh nghiệp, phạm vi nghiên cứu giới hạn 535 công ty niêm yết HSX HNX, bao gồm BCTC cuối năm 2018 giá cổ phiếu giao dịch từ tháng 01/2018 - 12/2018 Thomson Reuters, website Uỷ ban chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) cơng ty chứng khốn với độ tin cậy xác cao Nghiên cứu sử dụng hồn tồn phương pháp phân tích định lượng nhằm làm rõ thực trạng xếp hạng tín dụng doanh nghiệp Đồng thời sử dụng phương pháp phân tích so sánh mơ hình đánh giá rủi ro tín dụng phổ biến với điều kiện môi trường kinh tế nước quốc tế Bên cạnh đó, tác giả xử lý số liệu Excel R để ước lượng mơ hình KMV-Merton mơ hình Altman Z–Score Trong đó, mơ hình KMV-Merton sử dụng giá trị nợ giá trị tổng tài sản thị trường doanh nghiệp để đánh giá mức độ biến động vốn chủ sở hữu dựa vào hàm số kinh tế để tính tốn xác suất phá sản Mơ hình Altman Z-Score dựa vào tỷ số tài để đánh giá khả trả nợ doanh nghiệp Mỗi mơ hình có ưu nhược điểm riêng, việc sử dụng lúc hai mơ hình giúp tác giả đánh giá so sánh kết quả, từ tìm điểm tương đồng mơ hình khác nhau, làm tăng độ tin cậy khẳng định kết tính tốn nghiên cứu Kết phân tích đưa sở xếp hạng tín dụng đáng tin cậy cho định tài ngân hàng, tổ chức tín dụng, nhà đầu tư đặc biệt nhà quản trị doanh nghiệp Mơ hình KMV-Merton Altman Z-Score 2.1 Mơ hình KMV-Merton Mơ hình KMV-Merton phát triển dựa tảng mơ hình phân tích đánh giá rủi ro tín dụng dư nợ doanh nghiệp nhà kinh tế học người Mỹ Robert C Merton thiết lập, sau hai nhà kinh tế học Fischer Black Myron Scholes xây dựng phát triển thành mơ hình định giá quyền chọn Black–Scholes Đến năm 1974, công ty KMV phát triển mơ hình Merton cổ điển để dự báo xác suất phá sản tổn thất chủ nợ doanh nghiệp khả chi trả Lấy ý tưởng từ doanh nghiệp có lượng vốn vay B thị trường với kỳ hạn T, lãi suất r Trong thời hạn vay, doanh nghiệp đem số vốn đầu tư vào nhiều dự án tài sản khác nhằm 701 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 mục đích sinh lời Đến thời điểm đáo hạn, trường hợp giá trị tổng tài sản thị trường doanh nghiệp vay lớn khoản nợ vay, doanh nghiệp có động hoàn trả khoản nợ vay Ngược lại, giá trị thị trường tổng tài sản doanh nghiệp nhỏ khoản vay, doanh nghiệp có nguy phá sản chuyển giao toàn tài sản có cho chủ nợ Tức chủ nợ gánh chịu khoản lỗ giá trị khoản vay trừ phần giá trị thị trường tổng tài sản có doanh nghiệp Mơ hình KMV-Merton giúp cho ngân hàng, cổ đông nhà đầu tư đánh giá rủi ro tín dụng doanh nghiệp, từ đưa định quản trị định đầu tư cách hợp lý KMV-Merton mơ hình đánh giá rủi ro phổ biến thiết lập dựa sở lý thuyết đại, áp dụng cho tất cơng ty đại chúng có niêm yết sàn giao dịch, biến động thị trường cập nhật liên tục xác, làm tăng khả đánh giá phân tích mơ hình tốt Mơ hình dựa giả định quan trọng: (1) Tổng giá trị tài sản doanh nghiệp diễn tả chuyển động hình học Brownian dựa giả thuyết bước ngẫu nhiên Đây lý thuyết tài cho thị trường chứng khốn ln chuyển động theo bước ngẫu nhiên, giá cổ phiếu thị trường thay đổi không theo xu hướng định khơng thể dự đốn được: (1) với V tổng giá trị thị trường tổng tài sản doanh nghiệp; μ tỷ suất lợi nhuận gộp liên tục giá trị tài sản doanh nghiệp; σV độ biến động tài sản doanh nghiệp dW trình Wiener tiêu chuẩn Phương trình phương trình dùng để thiết lập mối quan hệ phương trình vi phân có dạng parabol q trình ngẫu nhiên, tức mơ tả biến thiên tức thời giá trị thị trường tổng tài sản doanh nghiệp theo giá cổ phiếu giao dịch thị trường theo chuyển động hình học Brownian (Xem hình 1) (2) Doanh nghiệp có loại nợ phát hành trái phiếu khơng trả lãi theo kỳ có thời gian đáo hạn, thể phương trình có tên Black-Scholes-Merton: (2) E giá trị thị trường vốn chủ sở hữu, F giá trị khoản vay, r lãi suất phi rủi ro (trong này, tác giả lấy lãi suất phủ năm làm lãi suất phi rủi ro), T thời gian đáo hạn khoản vay (1 năm) N(.) phân phối xác suất chuẩn tích luỹ, với (3) Mơ hình KMV-Merton dựa hai phương trình quan trọng phương trình Black-ScholesMerton (2) phương trình sau: (4) Đây phương trình mơ tả tương quan biến động giá trị tài sản biến động giá trị vốn chủ sở hữu doanh nghiệp Theo phương trình Black-Scholes-Merton (2), , đó: (5) tính liệu lợi nhuận q khứ nên tính V phương trình sau: cách giải hệ (6) 702 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 Khoảng cách dẫn đến phá sản xác suất phá sản mơ hình tính dựa công thức: (7) ) Xác suất phá sản theo ngành theo quy mô: (8) với wi tỷ trọng dư nợ doanh nghiệp i so với tổng dư nợ ngành PDi xác suất phá sản doanh nghiệp i 2.2 Mơ hình Altman Z-score Altman Z-score công cụ thống kê phát triển năm 1968 Edward I Altman để đo lường nguy phá sản doanh nghiệp từ đến năm Hệ số thêm kỹ thuật thống kê gọi phân tích đa biến vào hỗn hợp kỹ thuật phân tích tỷ lệ truyền thống cho phép người sử dụng không xem xét ảnh hưởng tỷ lệ dự báo mà cịn đánh giá tỷ lệ ảnh hưởng với mơ hình, đồng thời dự báo tình hình sức khỏe tài doanh nghiệp cách sử dụng liệu BCTC Ban đầu mơ hình sử dụng đến 22 tiêu khác nhau, sau rút ngắn tiêu sau: X1: Tỷ lệ vốn lưu động tổng tài sản; X2: Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại tổng tài sản; X3: Tỷ lệ lợi nhuận trước thuế lãi vay (EBIT) tổng tài sản; X4: Tỷ lệ giá trị thị trường vốn chủ sở hữu tổng nợ X5: Tỷ lệ doanh thu tổng tài sản Nhìn chung, hệ số phá sản Z-Score có giá trị thấp, khả phá sản cao ngược lại Mặc dù nhiều mơ hình xếp hạng tín dụng sử dụng với kết hợp số tài định lượng thực tế, Altman Z-Score phương pháp sử dụng phổ biển đánh giá có độ xác cao Tuy nhiên, hệ số khơng dừng lại mà ngày phát triển nhiều hệ số Z-Score điều chỉnh nhằm áp dụng loại hình kinh doanh ngành nghề doanh nghiệp Mơ hình áp dụng cho doanh nghiệp cổ phần hóa sau: Z’’Score = 1,2X1 + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,64X4 + 0,999X5 với Z < 1.8: Vùng nguy hiểm; 1.8 < Z < 2.99: Vùng xám; Z > 2.99: Vùng an toàn Dựa giá trị trung bình hệ số phá sản doanh nghiệp, tác giả tính tốn hệ số Z’’Score chung theo ngành: , (điều kiện: Z’’ > 2,6); , (điều kiện: Z’’ < 1,1) (9) với Z’’ij hệ số phá sản doanh nghiệp i thuộc ngành j Sau tính giá trị xác suất phá sản hệ số phá sản Z’’Score, tác giả đưa so sánh đánh giá mơ hình theo ngành nghề Xác suất phá sản ngành tính công thức: (10) với PDij xác suất phá sản doanh nghiệp i ngành j; Wij trọng số doanh nghiệp i ngành j so với tổng danh mục Theo mơ hình KMV-Merton, ngành có xác suất phá sản lớn rủi ro tín dụng cao, ngược lại Theo mơ hình Z’’Score, ngành có thấp rủi ro tín dụng lớn ngược Công thức sau: =( với + hệ số phá sản trung bình 703 )/2 (11) INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 Dữ liệu Dữ liệu thu thập từ Thomson Reuters số website UBCKNN cơng ty chứng khốn, bao gồm 714 công ty cổ phần niêm yết HSX HNX năm 2018 Tuy nhiên, tác giả giới hạn cịn 535 cơng ty 10 ngành sử dụng nghiên cứu thiếu sở liệu Bên cạnh đó, số doanh nghiệp thuộc ngành nghiên cứu tác giả sử dụng lớn doanh nghiệp nhằm đảm bảo kết nghiên cứu nhận đại diện cho ngành không đảm bảo độ tin cậy nghiên cứu Tác giả phân loại quy mô doanh nghiệp dựa vào cách phân loại theo vốn hóa thị trường, tính cách lấy giá trị giao dịch thời điểm phân loại nhân với tổng số lượng cổ phiếu lưu hành thị trường Theo Vietstock, doanh nghiệp có vốn hóa thị trường nhỏ 1.000 tỷ VND tương ứng với quy mô nhỏ, từ 1.000 - 10.000 tỷ VND tương ứng với quy mô vừa 10.000 tỷ VND xếp vào dạng quy mô lớn Trên sở này, doanh nghiệp lớn chiếm số lượng tương đối nhỏ mẫu nghiên cứu (20 doanh nghiệp), cịn lại cơng ty vừa (118 doanh nghiệp) nhỏ (397 doanh nghiệp) Nhìn chung, doanh nghiệp lớn thường có tổng dư nợ lớn (43,77%) so với doanh nghiệp vừa nhỏ, với dư nợ 34,92% 21,32% Tác giả sử dụng chuẩn phân ngành Vietstock sở tham khảo chuẩn NAICS 2007 Thực tế, doanh nghiệp đăng ký kinh doanh đăng ký nhiều hoạt động kinh doanh khác nên Vietstock xác định ngành doanh nghiệp dựa nguyên tắc ngành chiếm 50% doanh thu Phân ngành cấp bao gồm 20 ngành nghề, loại bỏ 10 ngành không đáp ứng yêu cầu số lượng doanh nghiệp niêm yết (dưới 3) Ngành Tài Bảo hiểm khơng đưa vào ngành đặc thù, có cấu trúc vốn khác với loại hình doanh nghiệp bình thường Bảng cho thấy số lượng cổ phiếu sàn giao dịch theo quy mô ngành sử dụng nghiên cứu Trong đó, số lượng doanh nghiệp niêm yết chia cho sàn HSX HNX với số doanh nghiệp niêm yết 308 227 Tất 10 ngành nghề, lĩnh vực nêu Bảng có số lượng doanh nghiệp có quy mơ nhỏ chiếm phần lớn – 397 cơng ty, sau doanh nghiệp có quy mô vừa lớn – 118 20 cơng ty Bên cạnh đó, ngành có số lượng doanh nghiệp lớn Xây dựng Bất động sản (151 công ty) ngành Sản xuất (190 công ty) Một số ngành nghề kinh doanh Dịch vụ lưu trú ăn uống, Sản xuất nông nghiệp ngành Thương mại bán lẻ có doanh nghiệp niêm yết Kết nghiên cứu 4.1 Mơ hình KMV-Merton Đánh giá tồn danh mục, với tổng dư nợ toàn danh mục đạt 1.070,63 ngàn tỷ đồng năm 2018, nợ ngắn hạn chiếm 785,99 ngàn tỷ đồng, nợ dài hạn chiếm 284,64 ngàn tỷ xác suất phá sản PD = 0,03% thấp Bảng cho thấy phần lớn doanh nghiệp có xác suất phá sản 10% với 234 doanh nghiệp, chiếm 43,74% tổng thể Số lượng doanh nghiệp có xác suất phá sản từ 10 – 20% chiếm 26,54%, từ 20 – 30% chiếm 16,45%, từ 30 – 40% chiếm 9,91%, từ 40 – 50% chiếm 2,24% Chỉ có doanh nghiệp (chiếm 1,12%) có xác suất phá sản 50%, thuộc ngành Khai khoáng (TSC – 54,7%), Xây dựng Bất động sản (MEC – 70,9%; LUT – 55,5%; HU1 – 55,6%), Sản xuất (CMX – 55,1%) Thương mại bán buôn (VMD – 72,5%) ảng : Số lượng doanh nghiệp theo mơ hình KMV-Merton Xác suất phá sản Số lượng doanh nghiệp Tỷ trọng tổng thể (%) Dưới 10% 234 43,74% Từ 10 – 20% 142 Từ 20 – 30% Xác suất phá sản Số lượng doanh nghiệp Tỷ trọng tổng thể (%) Từ 50 – 60% 0,75% 26,54% Từ 60 – 70% 0,00% 88 16,45% Từ 70 – 80% 0,37% Từ 30 – 40% 53 9,91% Từ 80 – 90% 0,00% Từ 40 – 50% 12 2,24% Từ 90 – 100% 0,00% 704 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 Đánh giá theo quy mô doanh nghiệp, kết từ mô hình KMV-Merton cho thấy doanh nghiệp có quy mơ lớn có xác suất phá sản 0,22% so với 0,03% 0,01% doanh nghiệp có quy mơ vừa nhỏ Điều hàm ý doanh nghiệp có quy mơ lớn, rủi ro tín dụng cao Ngun nhân doanh nghiệp lớn có tổng số vốn vay cao doanh nghiệp có quy mơ vừa nhỏ, làm gia tăng rủi ro doanh nghiệp đảm bảo nghĩa vụ trả nợ Bảng cho thấy nhóm quy mơ lớn có 20 doanh nghiệp (trên tổng số 535 doanh nghiệp nghiên cứu) chiếm đến 43,77% tỷ trọng dư nợ toàn danh mục Trong đó, nhóm vừa nhỏ, với số lượng doanh nghiệp áp đảo, chiếm 34,91% 31,32% tỷ trọng dư nợ tồn danh mục ảng 2: Kết mơ hình KMV-Merton theo quy mô Số doanh nghiệp Quy mô (vốn hóa thị trường) Tổng Tổng tài sản dư nợ (tỷ đồng) (tỷ đồng) Tỷ trọng dư nợ theo quy mô Xác suất phá sản Nhỏ (Dưới 1.000 tỷ) 397 401,365 222,234 21,32% 0,01% Vừa (Từ 1.000 - 10.000 tỷ) 118 781,560 373,818 34,91% 0,03% Lớn (Trên 10.000 tỷ) 20 908,996 468,580 43,77% 0,22% Toàn danh mục 535 2.091,921 1.070,632 100,00% 0,03% Bảng trình bày xác suất phá sản theo ngành nghề Có thể thấy hầu hết ngành nghề có xác suất phá sản 1,0%, trừ ngành Xây dựng Bất động sản (3,17%) Ngành Dịch vụ lưu trú ăn uống có rủi ro thấp nhất, đạt 0,01% Thứ tự xếp hạng rủi ro giảm dần ngành cịn lại sau: Sản xuất nơng nghiệp (0,81%), Sản xuất (0,76%), Thương mại bán buôn (0,64%), Vận tải Kho bãi (0,53%), Tiện ích cộng đồng (0,36%), Khai khống (0,28%), Thương mại bán lẻ (0,24%) Cơng nghệ – Truyền thông (0,04%) ảng : Xếp hạng theo KMV-Merton STT Ngành nghề HSX HNX Nhỏ Vừa Lớn Tổng PD Xây dựng Bất động sản 81 70 118 27 151 3,17 Sản xuất nông nghiệp 11 0,81 Sản xuất 117 73 134 48 190 0,76 Thương mại bán buôn 27 17 38 44 0,64 Vận tải kho bãi 26 18 30 13 44 0,53 Tiện ích cộng đồng 22 14 14 29 0,36 Khai khoáng 11 17 24 28 0,28 Thương mại bán lẻ 11 11 2 15 0,24 Công nghệ – Truyền thông 13 16 17 0,04 10 Dịch vụ lưu trú ăn uống 3 0,01 308 227 397 118 20 535 0,03 Tổng danh mục 4.2 Mơ hình Altman Z-Score Đánh giá tồn danh mục, Bảng cho thấy có 101 doanh nghiệp nằm vùng rủi ro cao, 116 doanh nghiệp nằm vùng xám 318 doanh nghiệp nằm vùng an toàn, tương ứng với tỷ trọng toàn danh mục 18,9%, 21,7% 59,4% Nhìn chung, hệ số phá sản Z’’ trung bình 705 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 toàn danh mục 4,56 lần, thuộc vùng an tồn, thứ tự rủi ro tín dụng từ cao đến thấp doanh nghiệp có quy mơ nhỏ (có hệ số phá sản thấp nhất, 4,46), doanh nghiệp có quy mơ lớn (4,92) doanh nghiệp có quy mơ vừa (4,94) (Xem Bảng 5) ảng : Hệ số phá sản theo mơ hình Altman Z-Score Hệ số phá sản Z’’ trung bình Số doanh nghiệp Tỷ trọng (%) Vùng nguy hiểm (< 1,1) 101 18,88 Vùng xám (1,1 – 2,6) 116 21,68 Vùng an toàn (> 2,6) 318 59,44 ảng : Hệ số phá sản theo mơ hình Altman Z-Score theo quy mơ Quy mơ Hệ số phá sản Z’’ trung bình theo quy mơ Nhỏ 4,46 Vừa 4,94 Lớn 4,92 Tổng danh mục 4,56 Bảng trình bày xếp hạng theo hệ số phá sản Altman Z-Score Xây dựng Bất động sản Sản xuất hai ngành có số lượng doanh nghiệp rơi vào vùng nguy hiểm lớn (36 doanh nghiệp) Ngược lại, Công nghệ – Truyền thông Thương mại bán lẻ ngành khơng có doanh nghiệp rơi vào vùng nguy hiểm Các ngành lại có 10 doanh nghiệp nằm vùng nguy hiểm Hầu hết ngành có 50% số doanh nghiệp niêm yết nằm vùng an toàn Thứ tự xếp hạng xác suất phá sản từ cao đến thấp sau: Xây dựng Bất động sản (2,91 lần), Sản xuất nơng nghiệp (3,44 lần), Khai khống (4,02 lần), Sản xuất (4,53 lần), Thương mại bán buôn (5,06 lần), Tiện ích cộng đồng (5,58 lần), Thương mại bán lẻ (6,50 lần), Công nghệ – Truyền thông (6,90 lần), Vận tải Kho bãi (7,42 lần) cuối ngành Dịch vụ lưu trú ăn uống (13,43 lần) 4.3 So sánh mơ hình KMV-Merton Altman Z-Score Nhìn chung, kết tính tốn rủi ro tín dụng mơ hình KMV-Merton Altman Z-Score có điểm tương đồng Thứ nhất, rủi ro tín dụng hai mơ hình thấp với xác suất phá sản 0,03% hệ số phá sản Z’’ trung bình 4,56 Thứ hai, mơ hình cho doanh nghiệp có quy lớn rủi ro doanh nghiệp có quy mơ vừa lại xung đột với việc xếp hạng doanh nghiệp nhỏ Cụ thể, KMV-Merton cho thấy doanh nghiệp có quy mơ nhỏ có rủi ro tín dụng thấp Altman Z-Score lại cho kết doanh nghiệp có quy mơ nhỏ có rủi ro cao Ngun nhân mơ hình KMV-Merton có tính đến yếu tố tỷ trọng tổng dư nợ doanh nghiệp thị trường, doanh nghiệp nhỏ thường có tỷ trọng tổng dư nợ thấp so với doanh nghiệp vừa lớn, làm giảm rủi ro chung cho tồn ngành Trái lại, mơ hình Altman Z-Score khơng tính đến yếu tố Theo Tổng Cục Thống kê, số doanh nghiệp phá sản hoàn tất thủ tục giải thể năm 2018 16.314 doanh nghiệp, tăng 34,7% so với năm 2017 Trong có 14.880 doanh nghiệp có vốn 10 tỷ đồng, chiếm 91,2%, thuộc quy mơ nhỏ Tóm lại, doanh nghiệp có quy mơ nhỏ có rủi ro tín dụng cao hạn chế nhiều mặt (vốn, quản trị, khả cạnh tranh, lực, hội ) khơng có móng vững Tuy nhiên góc độ chung cho tồn kinh tế, rủi ro tín dụng mà doanh nghiệp nhỏ mang lại không ảnh hưởng nhiều đến tổng thể hầu hết doanh nghiệp bắt đầu hoạt động chủ yếu sử dụng nguồn tài trợ từ vốn nội cơng ty 706 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 ảng : Xếp hạng theo Altman Z-Score Ngành nghề STT Vùng nguy hiểm Vùng xám Vùng an toàn Tổng ngành Z’’ Vùng an toàn Z’’ Vùng rủi ro Ngành Xây dựng Bất động sản 36 46 69 151 5,75 0,07 2,91 Sản xuất nông nghiệp 11 7,19 – 0,31 3,44 Khai khoáng 17 28 8,19 – 0,16 4,02 Sản xuất 36 39 115 190 9,35 – 0,28 4,53 Thương mại bán buôn 10 10 24 44 10,66 – 0,53 5,06 Tiện ích cộng đồng 17 29 10,79 0,38 5,58 Thương mại bán lẻ 13 15 6,50 – 6,50 Công nghệ – Truyền thông 14 17 6,90 – 6,90 Vận tải Kho bãi 4 36 44 14,79 0,05 7,42 10 Dịch vụ lưu trú ăn uống 26,25 0,62 13,43 Tổng danh mục 4,56 Xác suất phá sản Hệ số phá sản Z’’ trung bình tính theo ngành thể Bảng Xây dựng Bất động sản có rủi ro tín dụng cao nhất, với xác suất phá sản đạt 3,17%, hệ số phá sản Z’’ trung bình ngành 2,91 Đây ngành ln có tổng dư nợ lớn, có lên đến 80 – 90% Các ngân hàng thương mại tổ chức tín dụng không cho vay doanh nghiệp kinh doanh bất động sản, mà cho vay tiêu dùng cá nhân để mua, sửa chữa bất động sản Nhu cầu nhà ở, nghỉ dưỡng tương đối cao phân khúc có mức tăng trưởng khác Vì vậy, khơng trọng khâu phân phối sau hồn thành cơng trình, doanh nghiệp nhà thầu xây dựng dễ lâm vào tình trạng trả nợ cuối vỡ bong bóng bất động sản Trong đó, Dịch vụ lưu trú ăn uống ngành có rủi ro tín dụng thấp nhất, với xác suất phá sản chiếm 0,01% tương ứng với hệ số phá sản Z’’ trung bình 13,4, cao toàn ngành Các doanh nghiệp thuộc ngành có tổng dư nợ tổng tài sản với tỷ trọng trung bình chiểm 20 – 30% với hầu hết khoản nợ ngắn hạn, thời gian thu hồi vốn vay nhanh so với sản phẩm ngành Xây dựng Bất động sản có thời gian thu hồi vốn dài, thường từ - năm Bên cạnh đó, ngành Dịch vụ lưu trú ăn uống ngành có tỷ trọng thấp tồn danh mục, khơng có doanh nghiệp có vốn hố thị trường 10.000 ngàn tỷ đồng, tình hình kinh doanh tương đối ổn định, biến động nên nhìn chung ngành có rủi ro thấp ảng : Xếp hạng tín dụng chung STT Ngành nghề PD ngành Ngành Xây dựng Bất động sản 3,17% 2,91 Sản xuất nông nghiệp 0,81% 3,44 Sản xuất 0,76% 4,53 Thương mại bán buôn 0,64% 5,06 Tiện ích cộng đồng 0,36% 5,58 Thương mại bán lẻ 0,24% 6,50 Công nghệ – Truyền thông 0,04% 6,90 Dịch vụ lưu trú ăn uống 0,01% 13,43 Kết cho thấy Sản xuất nông nghiệp có rủi ro tín dụng cao thứ sau ngành Xây dựng Bất động sản mơ hình, lĩnh vực nhà nước ưu tiên cấp tín dụng đánh 707 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 giá an tồn Ngun nhân áp lực từ nợ vay cao bị ảnh hưởng tình hình kinh doanh khơng ổn định tập đoàn Hoàng Anh Gia Lai (HAGL) Cụ thể, lợi nhuận tính đến cuối năm 2018 cơng ty tăng trưởng âm, cơng ty có đến mã cổ phiếu niêm yết HSX tăng giảm giá giao dịch liên tục thị trường chứng khoán năm 2018 Tổng vốn hóa thị trường HAGL chiếm đến 19 tỷ đồng 23 tỷ đồng (tổng vốn hóa thị trường tồn ngành) cho thấy rủi ro tín dụng HAGL tương đối cao Kết tính tốn cho biết xác suất phá sản mã cổ phiếu PDHAG = 21,9% PDHNG = 29,5%, hệ số phá sản Z’’HAG = – 0,52 Z’’HNG = – 0,10 Tác giả thử loại bỏ cổ phiếu khỏi danh sách ngành, kết ước tính cho thấy xác suất phá sản toàn ngành giảm xuống từ 0,81% 0,01% hệ số phá sản tăng từ 3,44 lên 7,19, đứng thứ sau ngành Dịch vụ lưu trú ăn uống mức độ an tồn vốn Nhìn chung, ngành Sản xuất nơng nghiệp tương đối an tồn năm 2018, cơng ty đứng đầu ngành HAGL có tình hình hoạt động khơng ổn định dư nợ tín dụng cao việc Thaco đầu tư vào HAGL đem đến kỳ vọng lợi nhuận cho nhà đầu tư tương lai, dự kiến năm 2019 ngành giảm bớt rủi ro KẾT LUẬN Mơ hình xếp hạng tín dụng KMV-Merton Z-Score cho thấy có nhiều điểm tương đồng, trừ ngành có xếp hạng rủi ro khơng khớp ngành Khai khống ngành Vận tải Kho bãi Các ngành lại đánh giá rủi ro theo thứ tự giảm dần, Xây dựng Bất động sản; Sản xuất nông nghiệp; Sản xuất; Thương mại bán bn; Tiện ích cộng đồng; Thương mại bán lẻ; Công nghệ – Truyền thông; ngành Dịch vụ lưu trú ăn uống Nhìn chung toàn danh mục, xác suất phá sản thấp, đạt 0,03%, tương ứng với hệ số phá sản = 4,56 lần (nằm vùng an toàn) Bên cạnh đó, doanh nghiệp nhỏ có khả phá sản cao doanh nghiệp vừa lớn mơ hình Z-Score Tuy nhiên, mơ hình KMV-Merton, việc cấp tín dụng doanh nghiệp có quy mô lớn lại rủi ro dư nợ tổng thể lớn, mức độ ảnh hưởng đến toàn thị trường tương đối cao doanh nghiệp khả trả nợ Các tổ chức tín dụng kiểm sốt chặt chẽ việc cấp tín dụng doanh nghiệp lớn lượng vốn vay doanh nghiệp cao so với doanh nghiệp có quy mơ nhỏ hơn, chiếm tỷ trọng cấu tín dụng cao hơn, rủi ro nhiều Kết từ hai mơ hình KMV-Merton Z-Score mang lại nhiều ứng dụng thực tế cho nhiều đối tượng khác nhau: - Đối với ngân hàng, hai mơ hình giúp dự báo rủi ro tín dụng khách hàng doanh nghiệp, từ đưa định đắn, giảm tỷ lệ nợ xấu khó thu hồi Thực tế cho thấy, ngân hàng thương mại Việt Nam chia phần trăm việc cấp tín dụng ngành nghề, lĩnh vực quy mô khác Cụ thể, đẩy mạnh cấp vốn cho doanh nghiệp vừa nhỏ số ngành thuộc khu vực Công nghiệp – Dịch vụ Sản xuất, Thương mại Bán buôn Bán lẻ, Dịch vụ lưu trú ăn uống, Công nghệ – Truyền thông Đối với ngành có rủi ro cao năm 2019 Xây dựng Bất động sản, ngân hàng cần triển khai nhiều biện pháp phịng ngừa kiểm sốt chặt chẽ khoản tín dụng lớn, khách hàng doanh nghiệp lớn Ngành Sản xuất nông nghiệp tương đối an toàn Nhà nước ủng hộ khuyến khích cho vay vay, nhiên ngân hàng nên hạn chế mức độ phù hợp để tránh thất thoát vốn Bên cạnh đó, ngân hàng cần phải điều chỉnh lãi suất cho vay cách hợp lý nhằm cân danh mục tín dụng, đảm bảo dịng vốn lưu thơng thuận lợi đến khách hàng đáp ứng lợi nhuận hoạt động ngân hàng - Đối với nhà đầu tư, mơ hình KMV-Merton Z-Score công cụ giúp xây dựng danh mục tối ưu bao gồm cổ phiếu tốt, có khả sinh lời tương lai với mức rủi ro chấp nhận - Đối với nhà quản trị doanh nghiệp, mơ hình hỗ trợ đánh giá cấu trúc vốn quản lý rủi ro tín dụng, đồng thời dự báo rủi ro tương lai, đưa định quản trị nhằm phát triển doanh nghiệp tốt Cụ thể, nhà quản trị doanh nghiệp có xác suất phá sản cao nên cấu lại tỷ lệ nợ tổng nguồn vốn để giảm mức độ rủi ro tín dụng nhà quản 708 INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 trị doanh nghiệp có xác suất phá sản thấp nên xem xét lại lợi nhuận hoạt động năm, hiệu sử dụng vốn tình hình tái đầu tư Các mơ hình giúp doanh nghiệp xác định vị thị trường tín dụng, tức mức độ uy tín khả toán nợ vay hạn tổ chức tín dụng, ngân hàng nhà đầu tư nhỏ lẻ Nghiên cứu điểm hạn chế Thứ nhất, mơ hình tính tốn cần có đầy đủ số liệu thơng tin xác tình hình dư nợ kết kinh doanh v.v Việc sử dụng liệu từ BCTC kiểm toán giao dịch cơng khai góp phần giúp giảm thiểu sai số mơ hình, nhiên số liệu chưa đảm bảo minh bạch xác cao Thứ hai, nghiên cứu chưa sâu vào phân tích đánh giá cụ thể lĩnh vực kinh doanh ngành, mà phân ngành dựa 10 mảng ngành lớn Thực tế, hầu hết doanh nghiệp không hoạt động mảng ngành chủ yếu mà phân bổ nhiều ngành nên việc đưa doanh nghiệp vào nhóm ngành cụ thể chưa hợp lý mà phải có phân bổ tất ngành đăng ký kinh doanh Thứ ba, nghiên cứu đề cập đến xếp hạng tín dụng doanh nghiệp niêm yết mà chưa bao quát hết tất doanh nghiệp chưa cổ phần hóa n kết tính tốn đánh giá phạm vi nghiên cứu mà chưa mang tính đại diện cho toàn kinh tế Việt Nam Muốn vậy, cần phải có nghiên cứu cho việc xây dựng danh mục hoàn chỉnh tiến hành so sánh Sau cùng, sử dụng mơ hình Altman Z-Score cần phải có so sánh năm với để đưa đánh giá xác TÀI LIỆU THAM KHẢO Tiếng Anh [1] Altman I Edward (2000), “Predicting Financial Distress of Companies: Revisiting the Z-score and ZETA Models”, pp.12 – 28 [2] Fischer Black, Myron Scholes (1973), “The pricing of options and corporate liabilities”, Journal of political economy, pp.637 – 654 [3] Lu Y (2008), “Default Forecasting in KMV”, Master thesis, University of Oxford Tiếng Việt [4] Lê Long Hậu (2010), “Vận dụng lý thuyết định giá quyền chọn vào dự báo rủi ro phá sản doanh nghiệp – Mơ hình KMV”, Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, số 49, Trường Đại học Cần Thơ [5] Nguyễn Hữu Tài, Nguyễn Thu Nga (2017), “Ảnh hưởng rủi ro tín dụng đến hiệu kinh doanh ngân hàng từ cách tiếp cận phi tham số”, Tạp chí Ngân hàng, số 17 [6] Nguyễn Phúc Cảnh & Vũ Xn Hùng (2014),”Ứng dụng mơ hình Z-score vào quản lý rủi ro tín dụng cho ngân hàng thương mại Việt Nam”, Tạp chí Phát triển & Hội nhập, 15 (25), 46 – 50 [7] Nguyễn Thị Cành, Phạm Chí Khoa (2014), “Áp dụng mơ hình KMV-Merton dự báo rủi ro tín dụng khách hàng doanh nghiệp va khả thiệt hại ngân hàng”, Tạp chí Phát triển Kinh tế, số 289, 39 – 57, Trường Đại học Kinh tế Luật 709 ... nhà quản trị doanh nghiệp Mô hình KMV-Merton Altman Z-Score 2.1 Mơ hình KMV-Merton Mơ hình KMV-Merton phát triển dựa tảng mơ hình phân tích đánh giá rủi ro tín dụng dư nợ doanh nghiệp nhà kinh... trình đưa định tài doanh nghiệp, nhà đầu tư, ngân hàng tổ chức tín dụng Nghiên cứu tập trung vào xếp hạng tín dụng doanh nghiệp, phạm vi nghiên cứu giới hạn 535 công ty niêm yết HSX HNX, bao gồm BCTC... cho thấy số lượng cổ phiếu sàn giao dịch theo quy mô ngành sử dụng nghiên cứu Trong đó, số lượng doanh nghiệp niêm yết chia cho sàn HSX HNX với số doanh nghiệp niêm yết 308 227 Tất 10 ngành nghề,