Đang tải... (xem toàn văn)
Sử dụng khái niệm giá trị hiện tại để định giá cổ phiếu thường, chúng tôi không hứa hẹn một bí quyết giúp bạn đầu tư thành công; đơn giản chúng tôi chỉ tin rằng ý tưởng đó có thể giúp bạn hiểu tại sao một số chứng khoán được định giá cao hơn các chứng khoán khác
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch 4: Định giá cổ phiếu thường Chương ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU THƯỜNG1 Chúng muốn cảnh báo với bạn chuyên gia tài có rủi ro nghề nghiệp Tại buổi tiệc tiếp tân, ta thường bị vây bọc số người ln tìm cách giải thích hệ thống họ giúp tạo lợi nhuận béo bở từ việc đầu tư vào cổ phiếu thường May mắn thay, phiền toái tạm thời lắng xuống thị trường rớt giá Có thể thổi phồng rủi ro nghề Vấn đề chẳng có cách dễ dàng để bảo đảm thu suất sinh lợi vượt trội từ đầu tư Ở chương sau chứng tỏ biến động giá chứng khốn khơng dự đốn hậu tự nhiên thị trường vốn vận hành hồn hảo Do đó, chương này, đề nghị sử dụng khái niệm giá trị để định giá cổ phiếu thường, khơng hứa hẹn bí giúp bạn đầu tư thành công; đơn giản tin ý tưởng giúp bạn hiểu số chứng khoán định giá cao chứng khoán khác Tại bạn phải quan tâm đến điều này? Nếu bạn cần biết giá trị cổ phiếu hãng đó, bạn lại khơng thể tra cứu giá cổ phiếu báo chí? Đáng tiếc, điều khơng phải ln ln làm Ví dụ, bạn sáng lập viên doanh nghiệp thành cơng Hiện bạn sở hữu tồn cổ phần cân nhắc việc chuyển công ty thành công ty cổ phần đại chúng cách bán cổ phần cho nhà đầu tư khác Bạn cố vấn cần phải ước tính mức giá bán cổ phiếu Hay giả sử tập đồn Establishment Industries đề nghị bán lại phận sản xuất khớp nối cho cơng ty khác Họ cần phải tính tốn giá trị phận sản xuất Cịn có lý khác, sâu sắc hơn: nhà quản lý cần phải hiểu rõ cách định giá cổ phiếu? Chúng ta nói cơng ty hoạt động lợi ích cổ đơng cơng ty nên chấp nhận dự án đầu tư làm gia tăng giá trị sở hữu cổ đông Nhưng để làm điều này, cần phải hiểu rõ định giá trị cổ phiếu Chúng ta mở đầu chương với phần xem xét ngắn gọn phương cách mua bán cổ phiếu Tiếp đến tìm hiểu nguyên tắc việc định giá cổ phiếu Chúng ta xem xét khác biệt cổ phiếu tăng trưởng cổ phiếu thu nhập, ý nghĩa lợi nhuận cổ phiếu (EPS) hệ số giá/lợi nhuận (PE) Cuối cùng, đề cập đến số vấn đề đặc biệt mà nhà quản lý nhà đầu tư thường gặp tính tốn giá trị toàn doanh nghiệp Một lời cảnh báo trước bắt đầu Ai biết cổ phiếu mang tính rủi ro số cổ phiếu có mức rủi ro cao cổ phiếu khác Vì thế, nhà đầu tư không bỏ vốn đầu tư vào cổ phiếu trừ suất sinh lợi kỳ vọng tương ứng với rủi ro Các cơng thức tính giá trị thảo luận trước tính đến tác động rủi ro giá trị, Nguồn: Brealey, Richard A., Myers, Stewart C and Marcus, Alan J (2000) Chapter 4: The Value of Common Stocks In Principles of Corporate Finance (6th ed., pp 61–92) McGraw-Hill Irwin Richard A Brealey Stewart C Myers Biên dịch: Nguyên Vũ Hiệu đính: Đình Khơi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch 4: Định giá cổ phiếu thường Phân tích tài Bài đọc chúng tơi lại chưa cho bạn biết cách cụ thể Do đó, tạm chấp nhận rủi ro đưa vào phần thảo luận sau cách trực giác lỏng lẻo Chương giải vấn đề rủi ro cách cẩn thận 4.1 CỔ PHIẾU ĐƯỢC MUA BÁN NHƯ THẾ NÀO? Cơng ty General Electric (GE) có 3,3 tỷ cổ phần, lần kiểm đếm vừa qua cổ phần 500,000 cổ đông sở hữu Cổ đơng gồm có quỹ hưu trí cơng ty bảo hiểm lớn, đơn vị sở hữu vài triệu cổ phần, cá nhân người sở hữu cổ phần Nếu bạn sở hữu cổ phiếu GE, có nghĩa bạn sở hữu 0,00000003 phần trăm cơng ty có quyền hưởng lợi nhuận với tỷ lệ bé nhỏ Đương nhiên, bạn sở hữu nhiều cổ phần “phần” sở hữu bạn cơng ty lớn Nếu GE muốn huy động thêm vốn, cách vay vốn cách bán cổ phần cho nhà đầu tư Việc phát hành cổ phiếu để huy động thêm vốn thường diễn thị trường sơ cấp Nhưng hầu hết việc mua bán cổ phiếu GE lại diễn với cổ phiếu hữu nhà đầu tư mua bán qua lại với nhau, khơng huy động thêm vốn cho cơng ty Thị trường dành cho cổ phiếu phát hành thị trường thứ cấp Thị trường thứ cấp cổ phiếu GE Sở Giao Dịch Chứng khoán New York (NYSE).2 Đây thị trường chứng khoán lớn giới lượng mua bán ngày giao dịch trung bình 500 triệu cổ phiếu khoảng chừng 2.900 công ty Giả sử bạn đảm trách việc mua bán cổ phiếu quỹ hưu trí muốn mua 100.000 cổ phần GE Bạn liên lạc với người mơi giới chứng khốn, tiếp đến người chuyển lệnh mua lên sàn giao dịch NYSE Việc mua bán loại cổ phiếu thuộc trách nhiệm chuyên viên (specialist), người lưu giữ lệnh bán lệnh mua Khi lệnh mua bạn đến sàn, chuyên viên kiểm tra sổ lệnh để xem có người đầu tư sẵn sàng bán mức giá bạn Mặt khác, chuyên viên tìm cho bạn mức giá tốt từ người mơi giới chứng khốn hoạt động quanh sàn bán cho bạn số cổ phiếu riêng Nếu chẳng có sẵn lịng bán với mức giá bạn, chuyên viên lưu lại lệnh bạn khớp lệnh cho sớm tốt NYSE thị trường chứng khốn Hoa Kỳ Ví dụ, nhiều loại cổ phiếu mua bán gián tiếp thông qua mạng lưới người kinh doanh chứng khoán; người niêm yết họ sẵn sàng mua/bán hệ thống điện tốn có tên NASDAQ (Hệ thống Chào giá Tự động Hiệp hội Kinh doanh Chứng khốn) Nếu bạn thích mức bạn nhìn thấy hình NASDAQ, bạn cần gọi cho người kinh doanh thỏa thuận giá Giá giao dịch cổ phiếu tóm lược nhật báo Ví dụ, cách The Wall Street Journal tóm lược giao dịch ngày cổ phiếu GE vào ngày 18-12-1998: 52 tuần High Low 96 7/8 69 Stock Div General Electric 1,20 Yld % 1,2 PE Vol 100s Hi Lo Close 36 87707 97 94 1/8 96 7/8 Net Chg +2 9/16 Cổ phiếu GE mua bán số sở giao dịch chứng khốn nước ngồi Richard A Brealey Stewart C Myers Biên dịch: Nguyên Vũ Hiệu đính: Đình Khơi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch 4: Định giá cổ phiếu thường Bạn thấy vào ngày người đầu tư mua bán tổng cộng 87.707x100 = 8.770.700 cổ phần GE (Vol 100s) Cổ phiếu đạt giá cao ngày 97 USD (Hi) thấp ngày 94 1/8 USD (Lo) Vào lúc thị trường đóng cửa cổ phiếu có giá 96 7/8 USD cổ phần (Close), tăng 9/16 so với ngày giao dịch trước (Net Chg.) GE có 3,3 tỷ cổ phần lưu hành, nên người đầu tư xem cơng ty có giá trị 320 tỷ USD Đầu tư cổ phiếu nghề nhiều rủi ro Cổ phiếu GE có giá 73 USD vào đầu năm 1998, tăng lên 96 USD vào tháng 7, giảm xuống 72 USD vào tháng 10, tăng trở lại 96 USD vào tháng 12 Một người không may mắn mua vào tháng bán vào tháng 10 lỗ phần tư vốn đầu tư Đương nhiên, bạn không “đụng phải” người tiệc tiếp tân; họ ngậm miệng im lặng khơng mời The Wall Street Journal cịn cung cấp ba kiện khác cổ phiếu GE GE trả cổ tức năm 1,2 USD cho cổ phần (Div), suất sinh lợi 1,2 phần trăm (Yld %), tỉ số giá cổ phần chia cho lợi nhuận (P/E ratio) 36 Chúng tơi giải thích người đầu tư lại ý đến số 4.2 CỔ PHIẾU ĐƯỢC ĐỊNH GIÁ NHƯ THẾ NÀO? Nhớ lại chương trước trình bày cách định giá dịng ngân lưu tương lai Cơng thức chiết khấu ngân lưu (DCF) để tính giá trị cổ phiếu giống trường hợp tính giá trị tài sản khác Chúng ta cần chiết khấu dịng ngân lưu suất sinh lợi thu thị trường vốn từ chứng khốn có mức rủi ro tương tự Cổ đơng nhận tiền từ cơng ty dạng dịng cổ tức Do đó: PV(cổ phiếu) = PV(cổ tức kỳ vọng tương lai) Thoạt tiên phát biểu gây ngạc nhiên Khi người đầu tư mua cổ phiếu, họ thường kỳ vọng nhận cổ tức, họ hy vọng thu lãi vốn Thế cơng thức tính giá trị chúng tơi chẳng đề cập đến khoản lãi vốn? Bây giải thích, bạn thấy quán Giá ngày hôm Tiền mà chủ sở hữu “cổ phiếu thường” kiếm có hai dạng: (1) cổ tức (2) lãi hay lỗ vốn Giả sử giá hành cổ phiếu P0, giá kỳ vọng vào cuối năm P1, cổ tức kỳ vọng cổ phiếu DIV1 Suất sinh lợi mà người đầu tư kỳ vọng từ cổ phiếu năm định nghĩa cổ tức kỳ vọng cổ phiếu DIV1 cộng với mức tăng giá kỳ vọng cổ phiếu (P1 – P0), tất chia cho giá vào đầu năm P0: DIV1+ P1 – P0 P0 Suất sinh lợi kỳ vọng người đầu tư thường gọi suất huy động vốn thị trường Suất sinh lợi kỳ vọng = r = Giả sử cổ phiếu Fledgling Electrics bán với giá $100 cổ phần (P0 = 100) Người đầu tư kỳ vọng nhận $5 cổ tức năm tới (DIV1 = 5) Họ kỳ vọng cổ Richard A Brealey Stewart C Myers Biên dịch: Ngun Vũ Hiệu đính: Đình Khơi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch 4: Định giá cổ phiếu thường phiếu bán $110 sau năm (P1 = 110) Như suất sinh lợi kỳ vọng cổ đông 15 phần trăm: + 110 – 100 = 0,15, hay 15% 100 Tương tự, bạn có dự báo người đầu tư cổ tức giá, suất sinh lợi kỳ vọng cổ phiếu có mức rủi ro tương đương khác, bạn dự đốn giá hơm nay: r= Đối với Fledgling Electronics, DIV1 = P1 = 110 Nếu r, suất sinh lợi kỳ vọng từ chứng khốn có rủi ro, 15 phần trăm, giá hơm $100: P0 = + 110 = $100 1,15 Làm biết $100 mức giá đúng? Bởi khơng có giá khác tồn thị trường vốn cạnh tranh Điều xảy P0 cao $100? Khi cổ phiếu Fledgling tạo suất sinh lợi kỳ vọng thấp cổ phiếu khác có mức rủi ro Người đầu tư chuyển vốn sang cổ phiếu khác tiến trình đẩy giá cổ phiếu Fledgling giảm xuống Nếu P0 thấp $100, tiến trình xảy theo chiều ngược lại Cổ phiếu Fledgling tạo suất sinh lợi cao chứng khốn tương đương Trong trường hợp đó, người đầu tư đổ xô mua, đẩy giá tăng lên $100 Kết luận chung vào thời điểm tất chứng khốn có rủi ro định giá để tạo suất sinh lợi kỳ vọng Đây điều kiện để có cân thị trường vốn vận hành hoàn hảo Điều phù hợp với nhận thức thơng thường Nhưng điều định giá năm tới? Chúng ta giải thích giá hơm cổ phiếu P0 theo cổ tức DIV1 giá kỳ vọng năm tới P1 Tuy nhiên, dự báo cách trực tiếp giá tương lai cổ phiếu chuyện dễ dàng Nhưng suy nghĩ điều định giá năm tới Nếu cơng thức tính giá hơm nay, vào năm tới: P1 = DIV2 + P2 1+r Nghĩa là, sau năm người đầu tư hướng đến cổ tức năm giá vào cuối năm Nhờ dự báo P1 cách dự báo DIV2 P2, trình bày P0 theo DIV1, DIV2, P2: P0 DIV1 P1 ( DIV1 DIV2 P2 ) DIV1 DIV2 2P2 1 r 1 r 1 r 1 r 1 r Lấy ví dụ Fledgling Electronics Một lời giải thích hợp lý người đầu tư lại kỳ vọng giá cổ phiếu tăng vào cuối năm thứ là: họ kỳ vọng cổ tức cao có nhiều lãi vốn năm thứ hai Ví dụ, giả sử hôm họ trông đợi cổ tức $5,50 vào năm giá $121 Từ suy giá vào cuối năm là: P1 Richard A Brealey Stewart C Myers 5,50 121 $110 1,15 Biên dịch: Nguyên Vũ Hiệu đính: Đình Khơi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch 4: Định giá cổ phiếu thường Phân tích tài Bài đọc Giá hơm tính từ công thức gốc P0 DIV1 P1 5,00 110 $100 1 r 1,15 từ công thức mở rộng P0 DIV1 DIV2 P2 5,00 5,50 121 1 r 1,15 1 r 2 1,152 Chúng ta thành công việc liên hệ giá hôm với cổ tức dự báo cho hai năm (DIV1 DIV2) giá dự báo vào cuối năm thứ hai (P2) Có lẽ bạn không ngạc nhiên biết tiếp tục thay P2 (DIV3+P3) / (1+r) liên hệ giá hôm với cổ tức dự báo cho ba năm (DIV1, DIV2, DIV3) với giá dự báo vào cuối năm thứ ba (P3) Chúng ta tiếp tục vậy, muốn Gọi thời đoạn cuối H Chúng ta có cơng thức giá cổ phiếu tổng qt sau: Biểu thức H tổng cổ tức từ năm đến năm H chiết khấu thời điểm t 1 Po DIV1 DIV2 DIVH PH r 1 r 1 r H H DIVt (1 r ) t 1 t PH (1 r ) H Bảng 4.1 thực tiếp ví dụ Fledgling Electronics với nhiều cung thời gian khác nhau, giả định cổ tức kỳ vọng gia tăng với tốc độ tích lũy 10 phần trăm Giá kỳ vọng Pt gia tăng với tốc độ năm Mỗi dịng bảng thể việc áp dụng cơng thức tổng quát cho giá trị khác H Hình 4.1 thể đồ thị cho bảng Mỗi cột thể giá trị cổ tức giá trị giá cổ phiếu cuối cung thời gian Khi cung thời gian tăng dần, dòng cổ tức chiếm tỷ trọng lớn giá trị tại, tổng giá trị cổ tức giá cuối luôn $100 BẢNG 4.1 Áp dụng công thức định giá cổ phiếu cho Flegling Electronics Cung thời gian (H) 10 20 50 100 Richard A Brealey Stewart C Myers Giá trị kỳ vọng tương lai Cổ tức (DIVt) Giá (Pt) -100 5,00 110 5,50 121 6,05 133,10 6,66 146,41 11,79 30,58 533,59 62.639,15 Giá trị Cổ tức Giá tích lũy tương lai -100,00 4,35 95,65 8,51 91,49 12,48 87,52 16,29 83,71 259,37 672,75 11.739,09 1.378.061,23 35,89 58,89 89,17 98,83 64,11 41,11 10,83 1,17 Tổng 100 100 100 100 100 100 100 100 100 Biên dịch: Nguyên Vũ Hiệu đính: Đình Khơi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch 4: Định giá cổ phiếu thường Chúng ta tính xa tương lai? Trên nguyên tắc, cung thời gian H kéo xa vơ “Cổ phiếu thường” khơng có thời gian đáo hạn Loại trừ tai biến phá sản hay bị mua lại, cơng ty Khi H tiến đến vơ cùng, giá trị giá cuối tiến đến zero, ta thấy cột cuối Hình 4.1 Do đó, hồn tồn bỏ qua giá cuối thể giá hôm giá trị của chuỗi vô tận cổ tức Biểu thức thường dùng là: P0 t 1 DIVt 1 r t ∞ biểu thị thời điểm vơ Hình 4.1 Khi cung thời gian tăng dần, giá trị giá tương lai (vùng tô đậm) giảm dần giá trị dòng cổ tức (vùng không tô đậm) lại tăng dần Tổng giá trị (giá tương lai cộng cổ tức) giữ nguyên không đổi Công thức chiết khấu ngân lưu (DCF) dùng để tính giá trị cổ phiếu giống trường hợp tính giá trị cho tài sản khác Chúng ta cần chiết khấu dòng ngân lưu – trường hợp dòng cổ tức – suất sinh lợi thu thị trường vốn từ chứng khốn có rủi ro tương đương Một số người cho cơng thức DCF khơng hợp lý dường bỏ qua lãi vốn (có giá tăng) Nhưng biết công thức suy từ giả định giá thời đoạn định cổ tức lãi vốn kỳ vọng thời đoạn Lưu ý: khơng nói giá trị cổ phiếu tổng dòng lợi nhuận chiết khấu cổ phiếu Lợi nhuận (earnings) thường lớn cổ tức phần lợi nhuận tái đầu tư vào nhà máy, thiết bị vốn lưu động Chiết khấu dòng lợi nhuận ghi nhận lợi ích khoản đầu tư (cổ tức cao tương lai) lại bỏ sót hy sinh (cổ tức thấp tại) Công thức là: giá trị cổ phiếu giá trị chiết khấu dòng cổ tức cổ phiếu Richard A Brealey Stewart C Myers Biên dịch: Ngun Vũ Hiệu đính: Đình Khơi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch 4: Định giá cổ phiếu thường 4.3 MỘT CÁCH ĐƠN GIẢN ĐỂ ƯỚC TÍNH SUẤT HUY ĐỘNG VỐN Ở Chương đã gặp số dạng đơn giản cơng thức tính giá trị Chúng ta xem thử chúng có ý nghĩa với giá trị cổ phiếu Ví dụ, giả sử cổ tức công ty gia tăng với tỷ lệ không đổi Điều không loại trừ độ lệch khỏi đường xu hai năm liên tiếp: Nó có nghĩa cổ tức kỳ vọng tăng với tỷ lệ không đổi Một khoản đầu tư chẳng qua ví dụ khác dịng niên kim vĩnh cửu (perpetuity = dịng thu khơng đổi bất tận) tăng dần mà giúp nhà hảo tâm hay đổi ý thực tính tốn chương trước Để tìm giá trị tại, phải chia khoản chi tiền mặt hàng năm cho hiệu số suất chiết khấu tỷ lệ gia tăng: Po DIV1 rg Lưu ý sử dụng cơng thức g, tỷ lệ tăng trưởng dự kiến, nhỏ r, suất chiết khấu Khi g tiến đến r, giá cổ phiếu tiến đến vô Hẳn nhiên r phải lớn g việc tăng trưởng thật bất tận Cơng thức dịng niên kim tăng dần giải thích P0 theo cổ tức DIV1 kỳ vọng năm tới, tốc độ tăng trưởng dự kiến g, suất sinh lợi kỳ vọng từ chứng khoán khác có rủi ro tương đương r Ngược lại, cơng thức dùng để ước tính r từ DIV1, P0, g: DIV1 g P0 Suất huy động vốn thị trường với suất sinh lợi cổ tức (DIV1 / P0) cộng tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng cổ tức (g) r Hai công thức giúp ta xử lý dễ dàng so với phát biểu tổng quát “giá giá trị cổ tức kỳ vọng tương lai.”3 Dưới ví dụ thực tế Sử dụng Mơ hình DCF để định giá ngành điện khí đốt Chính quyền tiểu bang quy định giá điện khí đốt cơng ty địa phương Chính quyền muốn khống chế giá tiêu dùng mức thấp phải cho phép công ty thu suất sinh lợi hợp lý (công bằng) Nhưng hợp lý? Người ta thường thừa nhận r, suất huy động vốn thị trường cho cổ phiếu thường công ty Nghĩa là, suất sinh lợi hợp lý vốn chủ sở hữu công ty cổ phần đại chúng ngành điện gas cần phải với suất sinh lợi từ chứng khoán khác có mức rủi ro cổ phiếu thường ngành điện gas.4 Những công thức Williams tìm vào năm 1938 phát lại Gordon Shapiro Xem J B Williams, Lý thuyết giá trị đầu tư (NXB Harvard University Press, Cambridge, Mass, 1938); M J Gordon E Shapiro, “Phân tích đầu tư vốn: Tỷ lệ lãi cần thiết,” Management Science (10-1956), trang 102-110 Đây lời giải thích chấp nhận cho phán Tịa Tối cao Hoa Kỳ vào năm 1944 “suất sinh lợi cho chủ sở hữu [của doanh nghiệp chịu điều tiết giá] cần phải tương đương với suất sinh lợi từ đầu tư vào loại doanh nghiệp khác có mức rủi ro.” Vụ án Ủy ban Năng lượng Liên bang kiện Cơng ty Khí đốt Hope, 302 U.S.591 mục 603 Richard A Brealey Stewart C Myers Biên dịch: Ngun Vũ Hiệu đính: Đình Khơi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch 4: Định giá cổ phiếu thường Một thay đổi nhỏ ước tính chi phí vốn chủ sở hữu cơng ty điện gas tạo tác động lớn giá tính cho người tiêu dùng lợi nhuận cơng ty Vì ngành điện gas lẫn quyền dành nguồn lực đáng kể cho việc ước tính r Họ gọi r chi phí vốn chủ sở hữu Ngành điện gas vào giai đoạn bão hòa thị trường, điều cho ta tình phù hợp để áp dụng cơng thức DCF có tỷ lệ gia tăng không đổi Chúng ta tham khảo nghiên cứu sử dụng cơng thức để ước tính chi phí vốn chủ sở hữu Giả sử bạn muốn ước tính chi phí vốn chủ sở hữu cho Cơng ty Pinnacle West Corp vào tháng năm 1998, lúc cổ phiếu bán với giá $41 cổ phần Cổ tức chi trả DIV1 1,27 0,031 Po 41 năm kỳ vọng $1,27 cổ phần Như ta dễ dàng tính nửa phần đầu cơng thức DCF: Lợi suất cổ tức Phần khó ước tính g, tỷ lệ tăng trưởng cổ tức kỳ vọng Cách thứ tham khảo ý kiến chuyên gia phân tích chứng khốn nghiên cứu triển vọng cơng ty Chun gia phân tích khơng dại mà “ló cổ” cách tiên đốn tiền cổ tức cho kiếp sau, họ thường dự báo tỷ lệ tăng trưởng cho năm đến, ước lượng cho ta dẫn xu tăng trưởng kỳ vọng dài hạn Với trường hợp Pinnacle West, chuyên gia phân tích vào năm 1998 dự báo tỷ lệ tăng trưởng năm mức 5,7%.5 Kết hợp số với suất sinh lợi cổ tức cho ta ước tính chi phí vốn chủ sở hữu sau: DIV1 g 0,031 0,057 0,088, hay 8,8% Po Một cách tiếp cận khác để ước tính tốc độ tăng trưởng dài hạn bắt đầu với tỉ lệ chi trả cổ tức, tức tỉ lệ cổ tức chia so với lợi nhuận cổ phiếu (EPS) Với Pinnacle, tỉ lệ dự báo 47% Nói cách khác, năm cơng ty giữ lại khoảng 53% lợi nhuận cổ phiếu: r Hệ số giữ lại = – Hệ số chi trả cổ tức = – DIV/EPS = – 0,47 = 0,53 Ngồi ra, Pinnacle có tỉ số lợi nhuận cổ phiếu giá trị sổ sách cổ phiếu khoảng 10 phần trăm Đây suất sinh lợi vốn chủ sở hữu, hay ROE: Suất sinh lợi vốn chủ sở hữu = ROE = EPS Giá trị sổ sách cổ phiếu = 0,10 Nếu Pinnacle tạo lợi nhuận 10 phần trăm giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu tái đầu tư 53 phần trăm số lợi nhuận đó, giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu gia tăng với tỷ lệ 0,53 x 0,10 = 0,053, hay 5,3% Lợi nhuận cổ tức cổ phần gia tăng 5,3 phần trăm: Trong phép tính chúng tơi giả định lợi nhuận cổ tức theo dự báo gia tăng mãi với tỷ lệ không đổi g Trong phần sau chương nới lỏng giả định Dự báo lợi nhuận cho năm I/B/E/S đưa ra, công ty chuyên tập hợp xuất dự báo giới chuyên gia phân tích Richard A Brealey Stewart C Myers Biên dịch: Ngun Vũ Hiệu đính: Đình Khơi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch 4: Định giá cổ phiếu thường Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức = g = Tỉ lệ tái đầu tư x ROE = 0,53 x 0,10 = 0,053 Từ ta có cách ước tính thứ hai cho suất huy động vốn thị trường là: r DIV1 g 0,031 0,053 0,084, hay 8,4% Po Cho dù ước tính suất huy động vốn thị trường cho cổ phiếu Pinnacle theo cách hợp lý, rõ ràng cịn nguy hiểm phân tích cổ phiếu sử dụng quy tắc đơn giản công thức DCF với tỷ lệ tăng trưởng không đổi Thứ nhất, giả định tăng trưởng với tốc độ tương lai chẳng qua phép tính xấp xỉ Thứ hai, phép tính xấp xỉ chấp nhận được, khơng thể tránh khỏi sai số ước tính g Lưu ý, chi phí vốn chủ sở hữu Pinnacle khơng phải tài sản riêng Trong thị trường vốn vận hành hoàn hảo, người đầu tư “vốn hóa” cổ tức tất chứng khốn thuộc nhóm rủi ro với Pinnacle với xuất chiết khấu hồn tồn giống Nhưng ước tính r cho cổ phiếu thường riêng lẻ bị nhiễu có sai số Một phương pháp tốt khơng đặt nặng việc ước tính chi phí vốn chủ sở hữu cho công ty riêng lẻ Người ta thu thập mẫu gồm công ty tương tự, ước tính r cho cơng ty, tính giá trị trung bình Giá trị trung bình cho ta chuẩn so sánh đáng tin cậy việc định Hình 4.2 thể việc ước tính chi phí vốn chủ sở hữu DCF cho hai mẫu, bao gồm công ty điện gas New York, mẫu gồm 17 công ty tương tự có quy mơ tiểu bang khác.6 Đường gạch rời biểu thị trung vị ước tính vốn chủ sở hữu, khoảng phần trăm cao đường lãi suất trái phiếu 10 năm Chính phủ (T-bond) Các chấm đen biểu thị độ phân tán giá trị ước tính Phần lớn phân tán bị “nhiễu” Vì giá trị trung vị chuẩn so sánh hữu ích ước tính chi phí vốn chủ sở hữu cho công ty điện gas tiêu biểu Đương nhiên, công ty điện gas có mức rủi ro cao có chi phí vốn chủ sở hữu cao chuẩn so sánh; cơng ty an tồn chi phí vốn chủ sở hữu thấp Một vài cảnh báo Công thức Tỷ lệ Tăng trưởng Không đổi Công thức đơn giản DCF với tỷ lệ tăng trưởng không đổi quy tắc vô hữu ích, chừng thơi Tin tưởng cách ngây thơ vào công thức dẫn nhiều nhà phân tích tài đến kết luận điên khùng Chúng tơi nhấn mạnh khó khăn việc ước tính r cách phân tích cổ phiếu Hãy cố gắng sử dụng mẫu lớn gồm chứng khốn có mức rủi ro tương đương Ngay chưa đạt yêu cầu, tạo cho nhà phân tích may, sai số tất yếu ước tính r cho chứng khốn có khuynh hướng loại trừ lẫn mẫu lớn Các ước tính thực cho Ủy ban Dịch vụ Công Tiểu bang New York Xem S C Myers L S Boruki, “Ước tính chi phí vốn chủ sở hữu phương pháp chiết khấu ngân lưu—Nghiên cứu tình huống,’’Thị trường Tài chính, Định chế Công cụ, số (8-1994) trang 9-45 Richard A Brealey Stewart C Myers Biên dịch: Nguyên Vũ Hiệu đính: Đình Khơi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Nguyên lý tài công ty – 6th ed Ch 4: Định giá cổ phiếu thường Ngồi ra, tránh áp dụng cơng thức cho cơng ty có tỷ lệ tăng trưởng cao Không thể giữ mức tăng trưởng cao bền vững mãi, cơng thức DCF với tỷ lệ tăng trưởng không đổi lại giả định điều Giả định sai lầm dẫn đến ước tính r cao Xem trường hợp Growth-Tech, Inc hãng có DIV1 = $0,50 P0 = $50 Hãng tái đầu tư 80 phần trăm lợi nhuận có suất sinh lợi vốn chủ sở hữu (ROE) 25 phần trăm Điều có nghĩa khứ Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức = Tỉ lệ tái đầu tư x ROE = 0,80 x 0,25 = 0,20 Người ta dễ tưởng lầm tỷ lệ tăng trưởng dài hạn tương lai g 0,20 Điều kéo theo r 0,50 0,20 0,21 50,00 Nhưng điên khùng Khơng hãng tiếp tục tăng trưởng mãi với tỷ lệ 20 phần trăm năm, ngoại trừ điều kiện lạm phát cao Cuối cùng, mức sinh lợi giảm hãng phản ứng cách giảm bớt đầu tư Trên thực tế suất sinh lợi từ đầu tư giảm dần theo thời gian, để đơn giản giả định bất ngờ giảm xuống 16 phần trăm vào năm hãng thích ứng cách tái đầu tư 50 phần trăm lợi nhuận Khi g giảm cịn (0,50)x(0,16) = 0,08 Richard A Brealey Stewart C Myers 10 Biên dịch: Nguyên Vũ Hiệu đính: Đình Khơi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch 4: Định giá cổ phiếu thường Phân tích tài Bài đọc BẢNG 4.2 Lợi nhuận cổ tức dự báo cho Growth-Tech Chú ý thay đổi năm 3: ROE lợi nhuận giảm, tỉ lệ tăng mạnh Tuy nhiên, sau tốc độ tăng trưởng lợi nhuận cổ tức Lưu ý lượng tăng vốn chủ sở hữu lợi nhuận giữ lại Năm Vốn chủ sở hữu (giá trị sổ sách) 10,00 Lợi nhuận cổ phần, EPS 2,50 Suất sinh lợi vốn chủ sở hữu, ROE 0,25 Tỉ lệ chi trả cổ tức 0,20 Cổ tức cổ phần, DIV 0,50 Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức - chi trả cổ tức tăng, làm cho cổ tức giảm xuống phần trăm năm Năm 12,00 3,00 0,25 0,20 0,60 0,20 Năm 14,40 2,30 0,16 0,50 1,15 0,92 Năm 15,55 2,49 0,16 0,50 1,24 0,08 Bảng 4.2 cho thấy điều diễn Growth-Tech mở đầu năm với tài sản $10,00 Tạo lợi nhuận $2,5, chi trả 50 xu cổ tức, giữ lại $2 Như mở đầu năm với $10 + = $12 Sau năm với ROE tỉ lệ chi trả cổ tức, mở đầu năm với vốn chủ sở hữu $14,40 Tuy nhiên, ROE giảm xuống 0,16, hãng có lợi nhuận $2,30 Cổ tức tăng lên $1,15, tăng tỉ lệ chi trả cổ tức, hãng có $1,15 để tái đầu tư Do đó, mức gia tăng kỳ lợi nhuận cổ tức giảm xuống phần trăm Đến ta dùng cơng thức DCF tổng qt để tìm suất huy động vốn: DIV3 P3 DIV1 DIV2 r 1 r 1 r 3 Người đầu tư vào năm xem Growth-Tech có tỷ lệ tăng trưởng cổ tức phần trăm năm Chúng ta áp dụng công thức tỷ lệ tăng trưởng không đổi: Po P3 DIV4 r 0,08 Po DIV3 DIV1 DIV2 DIV4 3 r 1 r 1 r 1 r r 0,08 Po 0,50 0,60 1,15 1,00 1,24 3 r 1 r 1 r 1 r r 0,08 Chúng ta phải sử dụng phương pháp mị mẫm để tìm giá trị r làm cho P $50 Kết cho thấy r ngầm chứa dự báo thực tế xấp xỉ 0,099, hồn tồn khác với ước tính 0,21 từ công thức “tỷ lệ gia tăng không đổi” Cảnh báo cuối cùng: Đừng sử dụng công thức đơn giản “tỷ lệ tăng trưởng không đổi” để kiểm tra liệu thị trường có việc định giá cổ phiếu Nếu ước tính bạn giá trị cổ phiếu khác với ước tính thị trường, bạn sử dụng dự báo tồi cổ tức Nhớ lại điều chúng tơi nói mở đầu chương phương cách đơn giản để kiếm tiền thị trường chứng khốn: chẳng có phương cách Richard A Brealey Stewart C Myers 12 Biên dịch: Nguyên Vũ Hiệu đính: Đình Khơi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Nguyên lý tài công ty – 6th ed Ch 4: Định giá cổ phiếu thường 4.4 SỰ LIÊN KẾT GIỮA GIÁ CỔ PHIẾU VÀ LỢI NHUẬN TRÊN MỖI CỔ PHIẾU Người đầu tư thường sử dụng thuật ngữ cổ phiếu tăng trưởng cổ phiếu thu nhập Dường họ mua cổ phiếu tăng trưởng chủ yếu kỳ vọng lãi vốn, họ quan tâm đến gia tăng lợi nhuận tương lai cổ tức năm Ngược lại, họ mua cổ phiếu thu nhập chủ yếu tiền cổ tức Chúng ta xem thử phân biệt có ý nghĩa khơng Giả sử trường hợp thứ công ty không tăng trưởng tí Nó khơng giữ lại thu nhập tạo dịng cổ tức khơng đổi Cổ phiếu giống trái phiếu có dịng niên kim vĩnh cửu mô tả chương trước Nhớ suất sinh lợi từ dòng niên kim vĩnh cửu ngân lưu hàng năm chia cho giá trị Suất sinh lợi kỳ vọng từ cổ phiếu chúng ta, thế, cổ tức hàng năm chia cho giá cổ phiếu (tức lợi suất cổ tức) Vì tất lợi nhuận chi trả thành cổ tức, suất sinh lợi kỳ vọng với lợi nhuận cổ phiếu chia cho giá cổ phiếu (tức hệ số lợi nhuận giá) Ví dụ, cổ tức $10 cổ phiếu giá cổ phiếu $100, ta có: Suất sinh lợi kỳ vọng = Lợi suất cổ tức = Hệ số lợi nhuận/giá = DIV1 = EPS P0 P0 = 10,00 = 0,10 100 Giá bằng: P0 DIV1 EPS1 10,00 $100 r r 0,10 Suất sinh lợi kỳ vọng hãng tăng trưởng hệ số lợi nhuận/giá Điểm then chốt lợi nhuận tái đầu tư để tạo mức sinh lợi lớn hay nhỏ suất huy động vốn thị trường Ví dụ, giả sử cơng ty tìm hội đầu tư $10 cổ phần năm tới Điều có nghĩa khơng có cổ tức vào thời điểm t = Tuy nhiên, công ty kỳ vọng sau năm dự án thu lợi nhuận $1 cổ phiếu, nhờ cổ tức tăng lên $11 cổ phiếu Giả định hội đầu tư có mức rủi ro hoạt động kinh doanh hữu Như chiết khấu ngân lưu với suất chiết khấu 10 phần trăm để tìm giá trị dự án vào năm 1: Giá trị cổ phiếu vào năm = – 10 + 1/0,10 = Như hội đầu tư chẳng đóng góp thêm cho giá trị công ty Mức sinh lợi triển vọng với chi phí hội vốn Quyết định tiến hành dự án có tác động lên giá cổ phiếu cơng ty? Rõ ràng không Sự sút giảm giá trị gây cổ tức vào năm bù trừ gia tăng giá trị tạo từ cổ tức tăng thêm năm sau Vì thế, lần ta có suất huy động vốn thị trường hệ số lợi nhuận/giá: Richard A Brealey Stewart C Myers 13 Biên dịch: Ngun Vũ Hiệu đính: Đình Khơi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch 4: Định giá cổ phiếu thường BẢNG 4.3 Tác động lên giá cổ phiếu việc đầu tư thêm $10 vào năm với suất sinh lợi khác Lưu ý hệ số lợi nhuận/giá ước tính q cao r dự án có NPV âm ước tính thấp r dự án có NPV dương Suất sinh lợi Ngân lưu NPV dự Tác động dự Giá cổ phiếu EPS1/P0 r dự án tăng thêm, C án vào năm án lên giá cổ năm 0, P0 1* phiếu năm 0+ 0,05 $ 0,50 -$ 5,00 -$ 4,55 $ 95,45 0,105 0,10 0,10 1,00 0 100,00 0,10 0,10 0,15 1,50 + 5,00 + 4,55 104,55 0,096 0,10 0,20 2,00 + 10,00 + 9,09 109,09 0,092 0,10 0,25 2,50 + 15,00 + 13,64 113,64 0,088 0,10 *Chi phí dự án $10,00 (EPS1) NPV = –10 + C/r, r = 0,10 + NPV tính cho năm Để tìm tác động P 0, chiết khấu cho năm với r = 0,10 r EPS t 10 0,10 100 P0 Bảng 4.3 lập lại ví dụ gồm giả định khác ngân lưu dự án tạo Lưu ý hệ số lợi nhuận/giá, tính theo EPS1, lợi nhuận kỳ vọng năm kế tiếp, suất huy động vốn thị trường (r) dự án có NPV = Đây điểm vơ quan trọng – nhà quản lý thường đưa định tài tồi họ nhầm lẫn hệ số lợi nhuận/giá với suất huy động vốn thị trường Nói chung, xem giá cổ phiếu giá trị vốn hóa lợi nhuận trung bình điều kiện khơng có tăng trưởng, cộng với PVGO, giá trị hội tăng trưởng: EPS1 P0 PVGO r Do đó, hệ số lợi nhuận/giá bằng: PVGO EPS r 1 P0 P0 Công thức ước tính r thấp PVGO dương ước tính cao PVGO âm Trường hợp sau xảy hơn, hãng lại bị bó buộc phải tiến hành dự án có giá trị < Tính Giá trị hội tăng trưởng cho Fledgling Electronics Trong ví dụ vừa cổ tức lẫn lợi nhuận dự trù gia tăng, gia tăng rốt khơng đóng góp vào giá cổ phiếu Cổ phiếu hiểu theo nghĩa “cổ phiếu thu nhập” Hãy cẩn thận đừng đánh đồng thành kinh doanh hãng với gia tăng lợi nhuận cổ phần Một công ty tái đầu tư lợi nhuận với mức thấp suất huy động vốn thị trường làm tăng lợi nhuận chắn làm giảm giá trị cổ phiếu Richard A Brealey Stewart C Myers 14 Biên dịch: Ngun Vũ Hiệu đính: Đình Khơi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch 4: Định giá cổ phiếu thường Bây chuyển sang cổ phiếu tăng trưởng nhiều người ý, Fledgling Electronics Bạn nhớ suất huy động vốn thị trường r Fledgling 15 phần trăm Theo dự trù công ty trả cổ tức $5 năm thứ nhất, từ sau cổ tức dự đốn gia tăng mãi với tỷ lệ 10 phần trăm năm Do đó, sử dụng công thức đơn giản với tỷ lệ gia tăng không đổi để tìm giá Fledgling: P0 DIV1 $100 r g 0,15 0,10 Giả sử Fledgling có lợi nhuận cổ phần $8,33 Tỉ lệ chi trả cổ tức đó: Tỉ lệ chi trả cổ tức DIV1 5,00 0,6 EPS1 8,33 Nói cách khác, cơng ty giữ lại – 0,6, hay 40 phần trăm lợi nhuận Giả sử Fledgling có tỉ lệ lợi nhuận vốn chủ sở hữu ROE = 0,25 Điều giải thích cho tỷ lệ tăng trưởng 10 phần trăm: Tỷ lệ tăng trưởng = g = Tỉ lệ tái đầu tư x ROE = 0,4 x 0,25 = 0,10 Nếu Fledgling áp dụng sách khơng tăng trưởng, giá trị vốn hóa lợi nhuận cổ phần là: EPS1 8,33 $55,56 r 0,15 Nhưng biết giá cổ phiếu Fledgling $100 Chênh lệch $44,44 phải số tiền mà người đầu tư trả cho hội tăng trưởng.,Hãy xem liệu giải thích số khơng Mỗi năm Fledgling giữ lại 40 phần trăm lợi nhuận để đầu tư vào tài sản Trong năm thứ Fledgling đầu tư $3,33 với suất sinh lợi ROE không đổi 25 phần trăm Như thế, tiền khoản đầu tư tạo 0,25 x 3,33 = $0,83 năm, t = Giá trị khoản đầu tư vào thời đoạn t = 1: Mọi thứ không đổi vào năm ngoại trừ việc Fledgling đầu tư $3,67, 10 phần trăm cao NPV1 3,33 0,83 $2,22 0,15 0,83 1,10 $2,44 0,15 năm (lưu ý g = 0,10) Do lúc t = khoản đầu tư thực với giá trị là: NPV2 3,33 1,10 Như kết cho chủ sở hữu cổ phiếu Fledgling Electronics thể tổng (1) dịng lợi nhuận đều, chi trả dạng tiền cổ tức hãng khơng có tăng trưởng, (2) xấp phiếu, phiếu tượng trưng cho năm tương lai có hội đầu tư với NPV dương Chúng ta biết phần thứ giá trị cổ phiếu là: Richard A Brealey Stewart C Myers 15 Biên dịch: Nguyên Vũ Hiệu đính: Đình Khơi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch 4: Định giá cổ phiếu thường Phân tích tài Bài đọc EPS1 r 8,33 = $55,56 0,15 Phiếu thứ đáng giá $2,22 lúc t =1, phiếu thứ hai đáng giá $2,22 x 1,10 = $2,44 lúc t = 2, phiếu thứ ba đáng giá $2,44 x 1,10 = $2,69 lúc t = Đây giá trị dự báo tiền phiếu Chúng ta biết cách định giá dòng tiền tương lai gia tăng với tỷ lệ 10 phần trăm năm: Dùng công thức DCF đơn giản, thay dòng cổ tức dự báo giá trị dự báo phiếu: Giá trị dòng lợi nhuận = = Giá trị hội tăng trưởng: PVGO NPV1 2,22 $44,44 r g 0,15 0,10 Đến thứ ổn: Giá cổ phiếu = giá trị dòng lợi nhuận + giá trị hội tăng trưởng EPS1 PVGO r = $55,56 + $44,44 = $100 Tại Fledgling Electronics cổ phiếu tăng trưởng? Khơng phải phát triển mở rộng 10 phần trăm năm Nó cổ phiếu tăng trưởng giá trị khoản đầu tư tương lai chiếm tỷ phần đáng kể (khoảng 44 phần trăm) giá cổ phiếu Giá cổ phiếu ngày hôm phản ánh kỳ vọng người đầu tư thành kinh doanh đầu tư tương lai Cổ phiếu tăng trưởng bán với tỉ số giá/lợi nhuận cao người đầu tư sẵn lòng chi trả cho sinh lợi kỳ vọng cao từ khoản đầu tư tương lai (chưa thực hiện).7 Một số ví dụ hội tăng trưởng? Các cổ phiếu Compaq, Merck, Microsoft, Wal-Mart thường xem cổ phiếu tăng trưởng, cổ phiếu hãng bão hòa thị trường AT&T, Conagra, Duke Power, Exxon xem cổ phiếu thu nhập Chúng ta kiểm tra xem Cột thứ Bảng 4.4 cho thấy giá cổ phiếu cơng ty vào tháng 9/1998 Những cột cịn lại ước tính PVGO theo tỷ lệ phần trăm giá cổ phiếu Lưu ý, khơng có hội tăng trưởng, giá trị lợi nhuận tương lai trung bình từ tài sản hữu chiết khấu với suất huy động vốn thị trường Chúng sử dụng dự báo giới phân tích cho 1999 làm thước đo khả sinh lợi tài sản Michael Eisner, chủ tịch hãng phim Walt Disney Productions, giải thích điểm sau: “Trong trường học bạn phải làm kiểm tra sau chấm điểm Hiện chúng tơi chấm điểm, mà chưa làm kiểm tra.” Nhận định đưa vào cuối 1985, cổ phiếu Disney bán với giá gần 20 lần lợi nhuận Xem Kathleem K Wiegner, “Nguyên tắc Tinker Bell,”Ferbes (02-12-1985), trang 102 Richard A Brealey Stewart C Myers 16 Biên dịch: Ngun Vũ Hiệu đính: Đình Khơi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Nguyên lý tài cơng ty – 6th ed Ch 4: Định giá cổ phiếu thường Phân tích tài Bài đọc hữu Bạn thấy phần lớn giá trị cổ phiếu tăng trưởng đến từ PVGO, nghĩa từ kỳ vọng người đầu tư công ty có khả thu lợi nhuận cao chi phí vốn từ đầu tư tương lai Tuy nhiên, Conagra Exxon, dù thường xem cổ phiếu thu nhập cho kết cao thang đo PVGO Một số cơng ty có nhiều hội tăng trưởng nên họ chọn phương án không trả cổ tức thời gian dài Ví dụ, lúc viết chương này, “cổ phiếu hấp dẫn” Microsoft, Netscape, Oracle chưa trả cổ tức, tiền chi trả cho người đầu tư hàm ý việc tăng trưởng chậm lại phải huy động vốn phương cách khác Người đầu tư sẵn lòng bỏ qua tiền cổ tức để đổi lấy lợi nhuận gia tăng kỳ vọng cổ tức cao ngày tương lai BẢNG 4.4 PVGO ước tính Cổ phiếu Cổ phiếu thu nhập: AT&T Conagra Duke Power Exxon CP tăng trưởng: Compaq Merck Microsoft Wal-Mart Giá cổ phiếu P0 EPS* Suất huy động vốn, r+ PVGO = P0 – EPS/r PVGO, % giá cổ phiếu $52 26 60 64 $2,85 1,33 3,58 2,89 0,094 0,106 0,094 0,099 $21,7 13,5 21,9 34,7 41,7 51,7 36,5 54,3 30 120 101 60 0,69 4,43 2,08 0,73 0,123 0,118 0,131 0,094 24,4 82,5 85,1 52,2 81,3 68,7 84,2 87,1 *EPS định nghĩa lợi nhuận trung bình điều kiện khơng có tăng trưởng Để ước tính EPS, chúng tơi sử dụng dự báo lợi nhuận cổ phiếu cho giai đoạn 12 tháng kết thúc ngày 31-3-1999 Nguồn: Value Line +Suất huy động vốn thị trường ước tính mơ hình CAPM (mơ hình định giá tài sản vốn) Chúng tơi giới thiệu mơ hình cách sử dụng phần 8.2 9.2 Trong ví dụ này, dùng tỉ lệ bù đắp rủi ro phần trăm Hệ số Giá/Lợi nhuận có ý nghĩa gì? Hệ số giá/lợi nhuận (P/E) từ ngữ hàng ngày người đầu tư thị trường chứng khoán Người ta thường nhắc đến cổ phiếu “đang bán với P/E cao.” Bạn xem hệ số P/E phần niêm yết giá cổ phiếu nhật báo (Tuy thế, báo chí đăng hệ số giá hành lợi nhuận gần Người đầu tư lại quan tâm nhiều đến hệ số giá so với lợi nhuận tương lai) Đáng tiếc, số chuyên gia phân tích tài lại lẫn lộn hệ số giá/lợi nhuận thực có ý nghĩa thường sử dụng hệ số cách lẫn lộn Giám đốc tài có nên ăn mừng cổ phiếu hãng bán mức P/E cao? Câu trả lời thường có P/E cao cho thấy người đầu tư nghĩ hãng có hội tăng trưởng tốt (PVGO cao), lợi nhuận tương đối an toàn xứng đáng với suất huy động vốn thấp (r thấp), hai Tuy nhiên, hãng có hệ số giá/lợi nhuận cao khơng phải giá cao mà lợi nhuận thấp Một hãng khơng có lợi nhuận (EPS = 0) Richard A Brealey Stewart C Myers 17 Biên dịch: Nguyên Vũ Hiệu đính: Đình Khơi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Nguyên lý tài cơng ty – 6th ed Ch 4: Định giá cổ phiếu thường kỳ kế tốn có P/E lớn vơ cổ phiếu cịn giữ mức giá Tỉ số P/E tương đối có hữu ích cho việc định giá cổ phiếu không? Đôi Giả sử bạn sở hữu cổ phiếu cơng ty gia đình, việc mua bán cổ phiếu khơng đủ động Thì cổ phiếu đáng giá bao nhiêu? Ước tính hợp lý thực bạn tìm cơng ty với cổ phiếu động có lợi nhuận, rủi ro, hội tăng trưởng tương tự công ty bạn Nhân mức lợi nhuận cổ phiếu công ty bạn với P/E công ty tương đương P/E cao có phải dẫn cho thấy tỉ số huy động vốn thị trường thấp khơng? Khơng Khơng có liên kết đáng tin cậy tỉ số giá/lợi nhuận cổ phiếu với tỉ số huy động vốn r Hệ số EPS/P0 r PVGO = EPS lợi nhuận tương lai trung bình mà cơng ty tạo điều kiện khơng có tăng trưởng Lợi nhuận có ý nghĩa gì? Một lý khác làm P/E khó giải thích chỗ khó giải thích so sánh lợi nhuận cổ phiếu, mẫu số tỉ số giá/lợi nhuận Lợi nhuận cổ phiếu gì? Với cơng ty khác có ý nghĩa khác Với số cơng ty mang nhiều ý nghĩa so với công ty khác Rắc rối chỗ lợi nhuận mà công ty báo cáo số liệu theo sổ sách, hay kế tốn, phản ánh loạt chọn lựa phương pháp kế tốn nhiều mang tính tùy tiện Lợi nhuận báo cáo hầu hết công ty thay đổi đáng kể áp dụng tiêu chuẩn, thủ tục kế toán khác Ví dụ, thay đổi phương pháp khấu hao báo cáo ảnh hưởng trực tiếp đến EPS Thế khơng tác động đến ngân lưu khấu hao chi phí khơng phải tiền mặt (Phương pháp khấu hao sử dụng kê khai thuế có ảnh hưởng đến ngân lưu) Các chọn lựa kế tốn khác có ảnh hưởng đến lợi nhuận báo cáo định giá hàng tồn kho, quy trình theo tài khoản hai hãng sáp nhập hạch toán hợp nhất, chọn lựa hạch toán khoản nghiên cứu phát triển chi phí vốn, phương cách báo cáo nghĩa vụ thuế cơng ty Danh mục cịn kéo dài dài Trong Chương 12 thảo luận thiên lệch số liệu thu nhập mức lợi nhuận kế tốn, sau chúng tơi sử dụng khái niệm giá trị để tính tốn thu nhập kinh tế thực Tạm thời, muốn bạn ghi nhớ lợi nhuận kế toán vật trơn trượt 4.5 ĐỊNH GIÁ MỘT DOANH NGHIỆP BẰNG NGÂN LƯU CHIẾT KHẤU Hàng ngày người đầu tư mua bán cổ phiếu thường Các công ty thường xuyên mua bán tồn doanh nghiệp Năm 1998, ví dụ, Seagram bán đơn vị Tropicana cho PepsiCo với giá $3,3 tỷ, công ty Pháp Alcatel Alsthom bán doanh nghiệp điện tử cho Thomson-CSF với giá $1,1 tỷ, bạn đoan hai cơng ty đốt đèn nhiều đêm để tính toán chắn giá mua bán hợp lý Richard A Brealey Stewart C Myers 18 Biên dịch: Nguyên Vũ Hiệu đính: Đình Khơi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Nguyên lý tài cơng ty – 6th ed Ch 4: Định giá cổ phiếu thường Các công thức ngân lưu chiết khấu mà chúng tơi trình bày chương có áp dụng cho toàn doanh nghiệp áp dụng với cổ phiếu thường không? Đương nhiên rồi: chẳng thành vấn đề dù bạn dự báo cổ tức cổ phiếu tổng ngân lưu tự doanh nghiệp Giá trị ngày hôm luôn ngân lưu tương lai chiết khấu với chi phí hội vốn Nhớ lại quy tắc cộng giá trị tại, bạn nghĩ tổng giá trị cổ phiếu thường lưu hành công ty với giá trị chiết khấu tồn dịng cổ tức tương lai Nhưng phải cẩn thận tí đây: bạn tính số cổ tức chi trả cho cổ phiếu hữu Một ngày tương lai cơng ty định bán thêm cổ phiếu, cổ phiếu quyền chia phần dòng cổ tức tương lai Tổng giá trị cổ phiếu hữu công ty giá trị chiết khấu phần tương ứng tổng dịng cổ tức đó, chi trả cho cổ phiếu lưu hành ngày hơm Cịn có cách tiếp cận khác Bạn giả định cổ đông hữu mua cổ phiếu mà công ty phát hành Trong trường hợp này, cổ đông gánh chịu tất chi phí đầu tư tương lai thu thành Ngân lưu rịng cho cổ đơng sau trang trải khoản đầu tư tương lai gọi ngân lưu tự công ty Nhìn chung cơng ty tăng trưởng đầu tư nhiều số tiền họ có từ quỹ khấu hao Nói cách khác, họ thực đầu tư Khi lợi nhuận thừa sức trang trải cho khoản đầu tư ngân lưu tự dương, tiền chi trả cổ tức lớn giá trị cổ phiếu phát hành thêm Khi lợi nhuận không đủ cho đầu tư ngân lưu tự âm, cổ phiếu phát hành thêm lớn tiền chi trả cổ tức Nếu cổ đông hữu mua hết cổ phiếu công ty phát hành thêm, họ nhận toàn ngân lưu tự Do đó, tính giá trị cơng ty sau: PV(công ty) = PV(ngân lưu tự do) = PV(lợi nhuận – đầu tư thuần)8 Ví dụ: Định giá Icarus Air Icarus Air có triệu cổ phiếu lưu hành kỳ vọng thu lợi nhuận không đổi $10 triệu năm từ tài sản hữu Tất lợi nhuận chi trả thành cổ tức, đó: Lợi nhuận cổ phiếu = Cổ tức cổ phiếu EPS DIV $10 trieäu $10 triệu cổ phiếu Nếu chi phí hội vốn người đầu tư 10 phần trăm P0 DIV1 EPS1 10 $100 r r 0,10 Thay trừ bớt khấu hao khỏi khoản chi đầu tư, cộng ngược trở lại vào lợi nhuận để tính ngân lưu từ hoạt động kinh doanh Trong trường hợp đó, ngân lưu tự ngân lưu từ hoạt động kinh doanh trừ đầu tư gộp Richard A Brealey Stewart C Myers 19 Biên dịch: Ngun Vũ Hiệu đính: Đình Khơi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch 4: Định giá cổ phiếu thường Phân tích tài Bài đọc Giả sử năm Icarus dự trù tăng gấp đôi quy mô cách phát hành thêm triệu cổ phiếu với giá $100 cổ phiếu Mọi thứ trước lớn gấp đôi Như từ năm trở công ty thu lợi nhuận không đổi $20 triệu, tất chi trả thành cổ tức cho 20 triệu cổ phiếu Giá trị Icarus Air bao nhiêu? Với cách tiếp cận thứ đơn giản chiết khấu tổng số cổ tức kỳ vọng chi trả cho cổ phiếu hữu Điều không bị ảnh hưởng mở rộng quy mơ năm tới, trang trải tồn người đầu tư vào số cổ phiếu phát hành thêm Những người đầu tư thu lợi nhuận cổ tức tăng thêm.9 Cách tiếp cận thứ hai chiết khấu dòng ngân lưu ròng cổ đông hữu họ mua số cổ phiếu mà Icarus dự trù phát hành Trong trường hợp họ thu tồn lợi nhuận trừ bớt chi phí đầu tư để tạo dịng lợi nhuận Ngân lưu, $ triệu Năm 10 -100 -90 Tổng lợi nhuận Trừ đầu tư Ngân lưu tự Năm 20 Năm 20 Năm 20 v.v… … 20 20 20 … Bây chiết khấu dòng ngân lưu tự với suất chiết khấu 10 phần trăm: PV 90 20 20 20 1,1 1,1 1,1 1,14 Chuỗi số chứa dòng niên kim vĩnh cửu $20 triệu năm bắt đầu vào năm 2: PV 90 20 $100 1,1 1,1 0,10 Hai phương pháp cho đáp số hoàn toàn giống nhau.10 Định giá Doanh nghiệp Sản xuất Khớp nối Đương nhiên, thực tế việc không dễ dàng lý thuyết Tuy nhiên, áp dụng cách khôn ngoan số khái niệm tài làm cho ngân lưu chiết khấu mang tính máy móc đáng tin cậy Chúng tơi minh họa cách áp dụng khái niệm thơng qua ví dụ thực tế theo bước Những cổ đơng địi suất sinh lợi hợp lý từ vốn đầu tư họ Nếu dự án mở rộng Icarus có NPV dương, giá cổ phiếu hành tăng PVGO dương, cổ phiếu bán giá cao Nếu phát hành cổ phiếu với lượng hơn, cổ phiếu “cũ” thu phần tiền lãi mở rộng 10 Đương nhiên phải giống kỳ vọng công ty phát hành cổ phiếu theo giá thị trường Số cổ phiếu có giá $100 triệu Theo kỳ vọng chúng tạo cổ tức đáng giá $100 triệu Trừ bớt giá cổ phiếu ghi nhận tiền cổ tức chúng tạo khơng ảnh hưởng đến giá trị Richard A Brealey Stewart C Myers 20 Biên dịch: Ngun Vũ Hiệu đính: Đình Khơi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch 4: Định giá cổ phiếu thường Có tin đồn tập đoàn Establishment Industries muốn mua lại phận sản xuất khớp nối công ty bạn Công ty bạn sẵn lịng bán thu trọn vẹn giá trị doanh nghiệp tăng trưởng nhanh Vấn đề phải tính giá trị thực Bảng 4.5 trình bày dự báo dòng ngân lưu tự do.11 Bảng tương tự Bảng 4.2, dự báo lợi nhuận cổ tức cổ phiếu cho Growth-Tech dựa giả định GrowthTech gồm tài sản cổ phần, suất sinh lợi vốn cổ phần, mức tăng trưởng doanh nghiệp Đối với doanh nghiệp sản xuất khớp nối, chúng tơi có giả định tài sản, khả sinh lợi – trường hợp này, lợi nhuận sau thuế từ hoạt động kinh doanh so với tài sản—và mức tăng trưởng Tăng trưởng khởi đầu với tốc độ nhanh 20 phần trăm năm, sau giảm theo hai bước xuống tốc độ trung bình dài hạn phần trăm Tỷ lệ tăng trưởng định đầu tư bổ sung cần thiết để mở rộng tài sản, khả sinh lợi định lợi nhuận tạo doanh nghiệp.12 Ta thấy ngân lưu tự do, dịng áp cuối bảng 4.5, âm từ năm đến năm Doanh nghiệp sản xuất khớp nối đóng góp cổ tức âm cho cơng ty mẹ; hút vào nhiều tiền mặt nhả Có phải dấu xấu không? Không hẳn thế: Doanh nghiệp bị thâm hụt tiền mặt khơng phải khơng sinh lãi, mà tăng trưởng nhanh Tăng trưởng nhanh tốt, không xấu, chừng mà doanh nghiệp tạo lợi nhuận cao chi phí vốn Establishment Industries sẵn sàng đầu tư thêm $800.000 vào doanh nghiệp khớp nối năm tới, doanh nghiệp tạo suất sinh lợi vượt trội BẢNG 4.5 Dự báo ngân lưu tự do, đơn vị $ triệu, cho Doanh nghiệp Sản xuất Khớp nối Tăng trưởng mở rộng nhanh từ năm đến năm làm cho ngân lưu bị âm, đầu tư bổ sung cần thiết vượt lợi nhuận Ngân lưu tự chuyển thành dương tăng trưởng chậm lại sau năm Năm 10 Giá trị tài sản 10,00 12,00 14,40 17,28 20,74 23,43 26,47 28,05 29,73 31,51 Lợi nhuận 1,20 1,44 1,73 2,07 2,49 2,81 3,18 3,36 3,57 3,78 Đầu tư 2,00 2,40 2,88 3,46 2,69 3,04 1,59 1,68 1,78 1,89 Ngân lưu tự -0,80 -0,96 -1,15 -1,39 -0,20 -0,23 1,59 1,68 1,79 1,89 Tốc độ gia tăng lợi nhuận so với 20 20 20 20 20 13 13 6 kỳ trước (%) Ghi chú: Giá trị tài sản khởi đầu $10 triệu Tài sản cần có để doanh nghiệp tăng trưởng 20 phần trăm năm năm 4, 13 phần trăm vào năm năm 6, phần trăm từ trở Khả sinh lợi nhuận không đổi 12 phần trăm Ngân lưu tự lợi nhuận trừ đầu tư Đầu tư tổng chi tiêu cho tài sản cố định trừ khấu hao 11 Vì doanh nghiệp sản xuất khớp nối có cổ đông, thu nhận tất lợi tức gánh chịu chi phí đầu tư, nên ta dễ dàng dự báo định giá dòng ngân lưu tự doanh nghiệp 12 Bảng 4.5 thể đầu tư thuần, tức tổng đầu tư trừ khấu hao Chúng giả định khấu hao đủ bù đắp cho đầu tư thay tài sản hữu đầu tư giành riêng cho tăng trưởng Richard A Brealey Stewart C Myers 21 Biên dịch: Ngun Vũ Hiệu đính: Đình Khơi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch 4: Định giá cổ phiếu thường Mơ hình Định giá Giá trị doanh nghiệp thường tính giá trị chiết khấu dòng ngân lưu tự kéo hết cung thời gian định giá (H), cộng với giá trị dự báo doanh nghiệp vào cuối cung thời gian, chiết khấu giá trị Đó PV FCF1 FCF2 FCFH PV ( H ) H r 1 r 1 r (1 r ) H PV(Giá trị cuối) PV(ngân lưu tự do) Đương nhiên, doanh nghiệp sản xuất khớp nối tiếp tục tồn xa cung thời gian, không thực tế ta dự báo ngân lưu tự năm vô PV(H) biểu thị ngân lưu tự vào thời đoạn H+1, H+2, v.v… Cung thời gian định giá thường chọn cách tùy tiện Đôi lúc sếp bảo người dùng khung 10 năm số tròn Chúng ta thử nghiệm với năm 6, tăng trưởng doanh nghiệp sản xuất khớp nối giảm xuống mức xu dài hạn năm Ước tính giá trị cuối cung thời gian Có số cơng thức phổ biến hay quy tắc kinh nghiệm để ước tính giá trị cuối cung thời gian (giá trị cuối) Trước hết, thử dùng công thức tỷ lệ gia tăng không đổi Ta cần có ngân lưu tự cho năm 7, có sẵn Bảng 4.5, tốc độ tăng trưởng dài hạn, có khả phần trăm, suất chiết khấu, mà nhà tư vấn sáng giá cho ta biết 10 phần trăm Do 1,59 PV ( giá trị cuối) 22,4 1,1 0,10 0,06 đó: Giá trị dịng ngân lưu tự ngắn hạn = -3,6 0,80 0,96 1,15 1,39 0,20 0,23 PV (dòng ngân lưu) 1,1 1,12 1,13 1,14 1,15 1,16 giá trị doanh nghiệp PV(doanh nghiệp) = PV(ngân lưu tự do) + PV(giá trị cuối) = -3,6 + 22,4 = $18,8 triệu Đến xong chưa? À, kỹ thuật tính tốn hồn hảo Nhưng khơng làm cho bạn lo ngại tí thấy 119 phần trăm giá trị doanh nghiệp nằm giá trị cuối cung thời gian? Hơn nữa, kiểm tra tí xíu cho thấy giá trị cuối cung thời gian thay đổi Richard A Brealey Stewart C Myers 22 Biên dịch: Ngun Vũ Hiệu đính: Đình Khơi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch 4: Định giá cổ phiếu thường lớn trước thay đổi nhỏ giả định Ví dụ, tỷ lệ tăng trưởng dài hạn phần trăm thay phần trăm, giá trị doanh nghiệp tăng từ $18,8 lên $26,3.13 Nói cách khác, định giá doanh nghiệp ngân lưu chiết khấu dễ hoàn hảo kỹ thuật dễ sai lầm thực tế Các giám đốc tài khơn ngoan thường kiểm tra kết họ cách tính giá trị cuối cung thời gian theo số cách khác Giả sử bạn tìm thấy giá cổ phiếu công ty sản xuất bão hịa thị trường có quy mơ, mức rủi ro, triển vọng tăng trưởng hôm tương đối khớp với bạn dự báo cho doanh nghiệp sản xuất khớp nối vào năm Giả sử thêm cơng ty có xu hướng bán với hệ số giá/lợi nhuận vào khoảng 11 lần Thì bạn đoán cách hợp lý hệ số giá/lợi nhuận doanh nghiệp khớp nối bão hòa thị trường 11 lần Điều có nghĩa là: PV(doanh nghiệp) = -3,6 + 19,7 = $16,1 triệu PV ( giá trị cuối) 1,16 11 3,18 19,7 Giả sử thêm tỉ số giá trị thị trường/sổ sách công ty sản xuất bão hòa mẫu nằm quanh khoảng 1,4 (Hệ số giá trị thị trường/sổ sách đơn giản giá cổ phiếu chia PV ( giá trị cuối) 1,16 1,4 23,43 18,5 cho giá trị sổ sách cổ phiếu) Nếu hệ số giá trị thị trường/sổ sách doanh nghiệp khớp nối 1,4 vào năm 6, thì: PV(doanh nghiệp) = -3,6 + 18,5= $14,9 triệu Dễ dàng tìm thấy lỗ hổng hai phép tính tốn cuối Giá trị sổ sách, ví dụ, thường thước đo tồi giá trị thực tài sản cơng ty Nó thấp giá trị tài sản thực tế nhiều điều kiện lạm phát nhanh, thường bỏ sót hồn tồn tài sản vơ bảo hộ kiểu dáng công nghiệp Lợi nhuận bị lệch lạc lạm phát danh mục dài chọn lựa phương pháp kế tốn mang tính tùy tiện Cuối cùng, chẳng bạn biết bạn tìm mẫu gồm công ty thực tương đương 13 Nếu tăng trưởng dài hạn thay phần trăm, thêm phần trăm tài sản kỳ phải giữ lại đưa vào doanh nghiệp sản xuất khớp nối Điều làm ngân lưu tự giảm $0,53 xuống cịn $1,06 Do đó: PV (giá trị cuối) 1,06 $29,9 1,1 0,10 0,08 PV(doanh nghiệp) = -3,6 +29,9 = $26,3 triệu Richard A Brealey Stewart C Myers 23 Biên dịch: Nguyên Vũ Hiệu đính: Đình Khơi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch 4: Định giá cổ phiếu thường Nhưng nhớ mục đích phương pháp ngân lưu chiết khấu ước tính giá trị thị trường – ước tính mức người đầu tư trả cho cổ phiếu hay doanh nghiệp Khi bạn quan sát họ thực trả cho cơng ty tương đương, chứng đáng giá Cố gắng tìm cách sử dụng Một cách sử dụng quy tắc định giá theo kinh nghiệm, dựa hệ số giá/lợi nhuận hay giá trị thị trường/sổ sách Một quy tắc kinh nghiệm, vận dụng cách sáng tạo, đơi đánh bại phương pháp ngân lưu chiết khấu phức tạp Đối chiếu thực tế Đây cách tiếp cận khác để định giá doanh nghiệp Nó dựa điều bạn học hệ số giá/lợi nhuận giá trị hội tăng trưởng Giả sử ta định cung thời gian định giá khơng phải cách tìm năm có tăng trưởng ổn định, mà cách đặt câu hỏi ngành có khả đạt đến mức cân cạnh tranh Bạn đến gặp giám đốc công ty gần giống với doanh nghiệp khớp nối hỏi: “Khơng sớm muộn ơng đối thủ cạnh tranh vào vị ngang nhau, xét dự án đầu tư yếu Có thể ơng thu suất sinh lợi vượt trội từ hoạt động cốt lõi mình, ơng thấy việc tung sản phẩm hay nỗ lực mở rộng bán hàng cho sản phẩm hữu châm ngòi cho phản ứng liệt từ đối thủ cạnh tranh, họ khôn ngoan hiệu không ơng Xin ơng đưa đánh giá thực tế điều xảy ra” “Ngày đó”chính cung thời gian mà sau PVGO, giá trị hội tăng trưởng sau đó, zero Rốt cuộc, PVGO dương kỳ vọng khoản đầu tư thu lợi cao chi phí vốn Khi đối thủ cạnh tranh bạn bắt kịp, triển vọng tươi đẹp biến mất.14 Chúng ta biết giá trị vào thời đoạn giá trị vốn hóa lợi nhuận kỳ cộng PVGO: PVt = Lợi nhuận t+1 + PVGO r Nhưng PVGO = sao? Vào thời đoạn H, ta có PVH = Lợi nhuận H+1 r Nói cách khác, cạnh tranh bắt kịp hệ số giá/lợi nhuận 1/r, PVGO biến Giả sử theo dự trù cạnh tranh bắt kịp vào thời đoạn Chúng ta tính lại giá trị doanh nghiệp khớp nối sau:15 14 Chúng tơi trình bày điểm chi tiết Chương 11 PV ngân lưu tự phía trước cung thời gian cải thiện thành -$2,0 triệu tính ln ngân lưu vào năm năm 15 Richard A Brealey Stewart C Myers 24 Biên dịch: Nguyên Vũ Hiệu đính: Đình Khơi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright PV ( giá trị cuối) Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch 4: Định giá cổ phiếu thường lợi nhuận kỳ r 1 r 3,57 1,18 0,10 = $16,7 triệu PV(doanh nghiệp) = -2,0 + 16,7 = $14,7 triệu Đến có đến bốn ước tính Establishment Industries cần phải trả cho doanh nghiệp sản xuất khớp nối Các ước tính phản ánh bốn phương pháp khác ước tính giá trị cuối cung thời gian Khơng có phương pháp tốt nhất, nhiều trường hợp trọng nhiều đến phương pháp cuối cùng, theo ngày cuối cung thời gian ấn định thời điểm mà ban giám đốc dự trù PVGO biến Phương pháp cuối buộc nhà quản lý phải nhớ sớm muộn cạnh tranh bắt kịp Các giá trị tính tốn cho doanh nghiệp khớp nối nằm khoảng từ $14,7 đến $18,8 triệu, chênh khoảng $4 triệu Độ rộng khoảng làm ta lo ngại, khơng phải điều bất thường Các công thức ngân lưu chiết khấu ước tính giá trị thị trường, ước tính thay đổi dự báo giả định thay đổi Nhà quản lý biết giá trị thị trường trước giao dịch thực xảy 4.6 TÓM LƯỢC Trong chương sử dụng kiến thức phát giá trị để xem xét giá thị trường cổ phiếu thường Giá trị cổ phiếu dòng tiền chi trả chiết khấu với suất sinh lợi mà người đầu tư kỳ vọng thu nhận từ chứng khoán tương đương DIVt t t 1 1 t “Cổ phiếu thường” không ấn định ngày đáo hạn; dịng tiền bao gồm dịng cổ tức khơng thời hạn Do đó, giá trị cổ phiếu thường PV Tuy nhiên, không rút công thức DCF đơn giản cách DIVt cho Ct Chúng không giả định đơn giản người đầu tư mua cổ phiếu thường mục đích cổ tức Thực sự, chúng tơi khởi đầu với giả định người đầu tư có cung thời gian tương đối ngắn đầu tư cổ tức lẫn lãi vốn Từ đó, cơng thức định giá P0 = DIV1+ P1 1+r Đây điều kiện cân thị trường Nếu không thỏa mãn điều kiện này, cổ phiếu bị định giá cao hay thấp, người đầu tư vội vàng bán mua Sự tràn ngập Richard A Brealey Stewart C Myers 25 Biên dịch: Ngun Vũ Hiệu đính: Đình Khơi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch 4: Định giá cổ phiếu thường người bán hay người mua thúc đẩy giá điều chỉnh theo hướng làm cho công thức định giá trở thành đắn Công thức với thời đoạn tương lai với Điều cho phép thể giá dự báo năm dòng cổ tức theo sau DIV1, DIV2, … Chúng tơi cịn sử dụng cơng thức tính dòng niên kim vĩnh cửu tăng dần Chương Nếu cổ tức kỳ vọng gia tăng mãi với tỷ lệ khơng đổi g, P0 = DIV1 R–g Chúng tơi trình bày việc biến đổi cơng thức hữu ích nào; giúp ta ước tính suất huy động vốn r, có giá P0 ước tính DIV1 g Cơng thức DCF tổng qt biến đổi thành mệnh đề lợi nhuận hội tăng trưởng: P0 = EPS1 + PVGO r Hệ số EPS1/r giá trị vốn hóa lợi nhuận cổ phiếu mà công ty tạo điều kiện khơng có tăng trưởng PVGO giá trị đầu tư mà công ty thực nhằm mục đích tăng trưởng Cổ phiếu tăng trưởng cổ phiếu có PVGO lớn so với giá trị vốn hóa EPS Đa số cổ phiếu tăng trưởng cổ phiếu công ty phát triển mở rộng nhanh, riêng mở rộng không đủ tạo PVGO cao Điều quan trọng mức sinh lợi đầu tư Ta sử dụng cơng thức định giá cổ phiếu riêng lẻ để định giá toàn cổ phiếu mà công ty phát hành Nói cách khác, sử dụng chúng để định toàn doanh nghiệp Áp dụng cơng thức tính giá trị để định giá doanh nghiệp hay phận sản xuất dễ dàng mặt nguyên tắc lại rắc rối thực tiễn Đó lý chúng tơi kết thúc chương với tốn định giá thực tế Chúng hy vọng chương trước bạn dễ dàng tiếp thu kiến thức nguyên tắc để định giá tài sản làm quen với phương pháp chiết khấu Đến bạn biết nhiều cách định giá cổ phiếu thường cách ước tính suất huy động vốn thị trường Ở chương bắt đầu áp dụng tất kiến thức để phân tích cách cụ thể định dự toán vốn đầu tư Richard A Brealey Stewart C Myers 26 Biên dịch: Ngun Vũ Hiệu đính: Đình Khôi ... Ch 4: Định giá cổ phiếu thường 4.4 SỰ LIÊN KẾT GIỮA GIÁ CỔ PHIẾU VÀ LỢI NHUẬN TRÊN MỖI CỔ PHIẾU Người đầu tư thường sử dụng thuật ngữ cổ phiếu tăng trưởng cổ phiếu thu nhập Dường họ mua cổ phiếu. .. 6th ed Ch 4: Định giá cổ phiếu thường kỳ kế toán có P/E lớn vơ cổ phiếu cịn giữ mức giá Tỉ số P/E tương đối có hữu ích cho việc định giá cổ phiếu không? Đôi Giả sử bạn sở hữu cổ phiếu cơng ty... từ cổ phiếu chúng ta, thế, cổ tức hàng năm chia cho giá cổ phiếu (tức lợi suất cổ tức) Vì tất lợi nhuận chi trả thành cổ tức, suất sinh lợi kỳ vọng với lợi nhuận cổ phiếu chia cho giá cổ phiếu