Kết hợp mô phỏng monte carlo và phương pháp APV để đánh giá hiệu quả tài chính dự án

ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP.HCM TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA PHẠM MẠNH HÙNG KẾT HỢP MÔ PHỎNG MONTE CARLO VÀ PHƯƠNG PHÁP APV ĐỂ ĐÁNH GIÁ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH DỰ ÁN Chuyên Ngành Mã Số Ngành : Công Nghệ Và Quản Lý Xây Dựng : 60.58.90 LUẬN VĂN THẠC SĨ TP.HỒ CHÍ MINH, tháng năm 2013 ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP.HCM CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA Độc lập - Tự - Hạnh phúc NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ Họ tên học viên : Phạm Mạnh Hùng MSHV : 11080269 Ngày sinh : 28/02/1980 Nơi sinh : Thái Bình Chuyên ngành : Công nghệ Quản lý xây dựng Mã số : 60.58.90 I TÊN ĐỀ TÀI: KẾT HỢP MÔ PHỎNG MONTE CARLO VÀ PHƯƠNG PHÁP APV ĐỂ ĐÁNH GIÁ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH DỰ ÁN II NHIỆM VỤ VÀ NỘI DUNG :  Giới thiệu phương pháp APV cho việc đánh giá hiệu tài dự án;  Xác định biến rủi ro tài chính, dùng mơ Monte carlo phân tích định lượng rủi ro tài cho dự án;  Xây dựng suất chiết khấu thay đổi kỳ tính tốn, xây dựng đường xu tuyến tính dự báo tỉ giá hối đối USD/VNĐ;  So sánh kết mơ phỏng, kiểm chứng độ xác (so với liệu thực tế thu thập) phương pháp APV Phương pháp FCFWACC;  Dựa kết phân tích rủi ro nghiên cứu, đưa giải pháp nhằm nâng cao hiêu tài dự án III NGÀY GIAO NHIỆM VỤ : 21/01/2013 IV NGÀY HOÀN THÀNH NHIỆM VỤ : 21/06/2013 V CÁN BỘ HƯỚNG DẪN : Tiến sĩ - Đinh Công Tịnh Tp HCM, ngày… tháng năm 2013 CÁN BỘ HƯỚNG DẪN CHỦ NHIỆM BỘ MÔN ĐÀO TẠO TS ĐINH CÔNG TỊNH TS LƯƠNG ĐỨC LONG TRƯỞNG KHOA CƠNG TRÌNH ĐƯỢC HỒN THÀNH TẠI TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA – ĐHQG TP.HCM Cán hướng dẫn khoa học: TS Đinh Công Tịnh Cán chấm nhận xét 1: TS Lê Hoài Long Cán chấm nhận xét 2: PSG TS Phạm Hồng Luân Luận văn thạc sĩ bảo vệ Trường Đại học Bách Khoa, ĐHQG TP.HCM ngày 25 tháng năm 2013 Thành phần Hội đồng đánh giá luận văn thạc sĩ gồm: Xác nhận Chủ tịch Hội đồng đánh giá luận văn Trưởng Khoa quản lý chuyên ngành sau luận văn sửa chữa (nếu có) CHỦ TỊCH HỘI ĐỒNG TRƯỞNG KHOA Lời Cảm Ơn Có kết ngày hơm nay, ngồi nỗ lực thân trước hết xin cảm ơn Tiến sĩ Đinh Công Tịnh tận tình hướng dẫn trình thực luận văn Xin gởi lời cảm ơn đến tập thể giảng viên Bộ môn Công Nghệ Quản Lý Xây Dựng tâm huyết truyến đạt cho kiến thức q báu q trình học tập, bạn bè đồng nghiệp nhiệt tình giúp đỡ trình thực luận văn Xin gởi lời cảm ơn đến bạn học viên lớp nhiệt tình giúp đỡ, trao đổi trình học tập động viên mặt tinh thần Xin cảm ơn đến Ban giám đốc, Ban quản lý dự án Công ty TNHH Bất Động Sản Diệp Bạch Dương tạo điều kiện giúp đỡ thời gian qua Và cuối xin gởi lời cảm ơn đến bố mẹ, vợ người thân gia đình tơi quan tâm, động viên, hỗ trợ tơi lúc khó khăn, trở ngại suốt trình học tập, làm việc thực luận văn Xin chân thành cảm ơn Tp.Hồ Chí Minh, ngày… Tháng… năm 2013 Trân trọng! Phạm Mạnh Hùng Tóm Tắt Trong hướng tiếp cận cho việc đánh giá hiệu tài dự án bất động sản, phương pháp chiết khấu dịng tiền có xét đến giá trị đồng tiền theo thời gian lấy chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số WACC làm suất chiết khấu (tiêu biểu đánh giá tiêu NPV dự án phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do- Free cash flows- với suất chiết khấu chi phí sử dụng vốn bình qn gia quyền WACC sau thuế) dùng rộng rãi không Việt Nam mà sử dụng quốc gia khác giới đơn giản qui trình thực dễ dàng sử dụng cho học giả, nhà thực hành, nhiên phương pháp tồn đọng hạn chế: (1) Giả định tỉ lệ nợ cấu vốn không đổi kỳ tính tốn; (2) Giả định suất chiết khấu khơng đổi kỳ tính tốn; (3) kết ước tính điểm, chưa xét đến tính không chắn tham số đầu vào đánh giá Với hướng tiếp cận nghiên cứu, kết hợp mô Monte carlo phương pháp APV Nghiên cứu giải hạn chế nêu phương pháp chiết khấu dòng tiền, làm tăng độ tin cậy cho kết đánh giá hiệu tài dự án Dựa phân tích độ nhạy từ kết mô phỏng, đề xuất giải pháp nhằm nâng cao hiệu tài cho dự án từ giai đoạn chuẩn bị, thực khai thác dự án Kết so sánh kiểm chứng từ liệu thu thập thực tế hai phương pháp cho thấy: Phương pháp APV với suất chiết khấu thay đổi kỳ tính tốn cho kết phù hợp thời điểm đánh giá, xác phương pháp chiết khấu dịng tiền Đây sở để áp dụng phương pháp cho việc đánh giá dự án bất động sản khác Abstract In the different approachs for evaluating the efficient finance of the real estate project The discounted cash flow method is used commonly not only in Viet Nam but also in many countries in the world (Represent this method, NPV is determined by discounting free cash flows with discount rate as weighted average cost of capital – WACC), because it is simple and can be used easily by the scholor and practician, however, in fact, it suffers from three limitations: (1) The proportion of debt in the capital structure is assumed to be constant during the entire discount period, (2) The discount rate is assumed to be constant in every discount period, (3) The result is only point estimation, not take uncertainty into the evaluation With the approach of the reseach, combine Monte carlo simulation and APV method, The reseach has dealt with three the limitation of discounted cash flows method listed above, make the confidence level of the evaluation result increase Base on sensitivity analysis of the simulation result, propose some solutions for increasing the efficient project finance The result from comparision between two methods and validation base on the data collected from three finished projects, it is realized that APV method with the time-varying discount rate is more appropriate at any time, more accurate than discounted cash flows method It is basis for applying APV method with the time-varying discount rate to evaluate the other real estate projects Lời Cam Đoan Tôi xin cam đoan nghiên cứu riêng tôi, ngoại trừ kết tham khảo từ nghiên cứu khác ghi rõ luận văn Các số liệu, kết nêu luận văn trung thực chưa công bố trước Tp.Hồ Chí Minh, ngày… Tháng… năm 2013 Tác giả Phạm Mạnh Hùng LÝ LỊCH TRÍCH NGANG Họ tên : Phạm Mạnh Hùng Ngày sinh : 28/02/1980 Nơi sinh : Thái Bình Địa : 113/26 Lê Lợi, P.4, Gị Vấp, Tp.Hồ Chí Minh Điện thoại : 0903.321.127 Email : pmhbk99@gmail.com QUÁ TRÌNH ĐÀO TẠO 1999 – 2004 : Sinh viên trường Đại học Bách Khoa TP.HCM 2011 – 2013 : Học viên cao học trường Đại học Bách Khoa TP.HCM Q TRÌNH CƠNG TÁC 2004 – 2006 : Công ty Cổ Phần Đầu Tư Xây Dựng An Điền 2006 – 2010 : Công ty Cổ Phần Đầu Tư Xây Dựng Thiên Phú Hưng 2010 – Nay : Công ty TNHH Bất Động Sản Diệp Bạch Dương Luận Văn Thạc Sĩ Chuyên Ngành: CN&QLXD MỤC LỤC CHƢƠNG ĐẶT VẤN ĐỀ 10 1.1 GIỚI THIỆU CHUNG 10 1.2 XÁC ĐỊNH VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 13 1.3 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 14 1.4 PHẠM VI NGHIÊN CỨU .15 1.5 ĐÓNG GÓP DỰ KIẾN CỦA NGHIÊN CỨU 16 1.5.1 Ý nghĩa mặt học thuật: 16 1.5.2 Ý nghĩa đề tài mặt thực tiễn: 17 CHƢƠNG TỔNG QUAN 18 2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT .18 2.1.1 Dự án 18 2.1.2 Dự án đầu tƣ 18 2.1.3 Căn hộ dịch vụ 18 2.1.4 Ngân lƣu tự FCF (Free cash flows) .19 2.1.5 Lạm phát .19 2.1.6 Khấu hao .20 2.1.7 MARR (Minimum Attractive Rate of Return) 20 2.1.8 Giá trị NPV 21 2.1.9 Thời Gian Hoàn Vốn (Tpp) 21 2.1.10 Suất thu lợi nội IRR .22 2.1.11 Chi phí sử dụng vốn Kd, Ku, Ke, WACC 23 2.1.12 Lá chắn thuế (Tiết kiệm thuế) .23 2.1.13 Phƣơng pháp APV (Adjusted present value) 24 HVTH: Phạm Mạnh Hùng 1/111 Luận Văn Thạc Sĩ Chun Ngành: CN&QLXD 2.1.14 Mơ hình .25 2.1.15 Bất định, không chắn (Uncertainty) 25 2.1.16 Rủi ro (Risk) .25 2.1.17 Phân tích rủi ro tài dự án 26 2.1.18 Ph n loại phƣơng pháp ph n t ch rủi ro t i ch nh dự án .27 2.1.19 T nh chất phƣơng pháp ph n t ch rủi ro tài dự án 28 2.2 CÁC NGHIÊN CỨU ĐÃ THỰC HIỆN 29 2.2.1 Các mơ hình đánh giá hiệu tài dự án 29 2.2.2 Các nghiên cứu thực .30 CHƢƠNG PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 33 3.1 QUI TRÌNH NGHIÊN CỨU 33 3.2 XÁC ĐỊNH BIẾN RỦI RO, THU THẬP DỮ LIỆU 36 3.3 3.2.1 Xác định biến rủi ro 36 3.2.2 Thu thập liệu 39 CÁC PHƢƠNG PHÁP CÔNG CỤ NGHIÊN CỨU .41 3.3.1 Phân tích rủi ro tài dự án mơ Monte carlo 42 3.3.2 Mơ hình dự báo chuỗi thời gian 45 3.3.3 Mơ hình hồi qui tuyến t nh đơn 47 3.3.4 Hệ số tƣơng quan 48 3.3.5 Phần mềm SPSS 49 3.3.6 Phần mềm mô Crystal all .49 CHƢƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU 50 4.1 SỐ LIỆU KHẢO SÁT CHO CÁC BIẾN RỦI RO 50 4.1.1 Suất vốn đầu tƣ 50 HVTH: Phạm Mạnh Hùng 2/111 Luận Văn Thạc Sĩ Chuyên Ngành: CN&QLXD Bảng 4.33: Trị số thống kê Tpp hai phƣơng pháp Statistic Trials Base Case Mean Median Mode St Deviation Variance Skewness Kurtosis Coeff of Var Minimum Maximum Mean Std Err Tpp (APV) 200,000 12.78 13.81 11.82 6.81 46.36 2.41 9.19 0.49 5.50 40.00 0.02 Tpp (WACC) 200,000 16.06 13.60 12.07 5.79 33.54 2.53 10.94 0.43 5.76 40.00 0.01 Percentile 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Tpp (APV) 5.50 8.50 9.39 10.16 10.95 11.82 12.84 14.18 16.21 20.60 40.00 Tpp (WACC) 5.76 8.83 9.71 10.50 11.25 12.07 13.03 14.25 16.00 19.45 40.00 Kết mô hai phƣơng pháp APV FCFWACC từ bảng 4.30, 4.31, 4.32, 4.33 hình 4.33, 4.34, 4.35 cho thấy: o Độ lệch chuẩn phân phối NPV phƣơng pháp APV nhỏ phƣơng pháp FCFWACC mặt thống kê phƣơng pháp APV có độ hội tụ cao Tuy nhiên phƣơng pháp FCFWACC cho kết P(NPV ≥0), giá trị kỳ vọng cao phƣơng pháp APV Điều đƣợc giải thích, phƣơng pháp FCFWACC giả định tỉ lệ nợ cấu vốn không đổi kỳ chiết khấu dẫn đến suất chiết khấu WACC tính tốn từ kỳ trả nợ vay trở sau thấp WACC thực, nợ gốc bắt đầu đƣợc trả tỉ lệ nợ cấu vốn giảm, dẫn đến chi phí sử dụng vốn bình qn gia quyền WACC tăng dần lên đạt giá trị cực đại từ nợ vay đƣợc trả hết; o Kết dự báo chi tiêu Delta i (IRR) hai phƣơng pháp khơng có khác biệt nhiều Điều n y đƣợc giải thích chi tiêu IRR phụ thuộc dịng tiền ròng dự án, lãi suất cho vay (Kd) phƣơng pháp APV, không phụ thuộc vào suất chiết khấu; o Kết dự báo chi tiêu Tpp của hai phƣơng pháp cho thấy: Giá trị kỳ vọng có khác biệt nhỏ, chênh lệch giá trị Tpp hai phƣơng pháp giảm dần percentile tăng dần từ 0% →100% Điều HVTH: Phạm Mạnh Hùng 97/111 Luận Văn Thạc Sĩ Chuyên Ngành: CN&QLXD n y đƣợc giải th ch Tpp đƣợc xác định ứng với thời điểm t NPV =0, khơng phụ thuộc vào số kỳ chiết khấu, Tpp nhỏ bị ảnh hƣởng suất chiết khấu o Kết ph n t ch độ nhạy theo phƣơng pháp FCFWACC Hình 4.28, 4.30, 4.32 cho thấy tiêu NPV, Delta i, Tpp không nhạy với biến thời gian trả nợ vay điều n y đƣợc giải thích là: Phƣơng pháp n y xem tỉ lệ nợ cấu vốn không đổi kỳ chiết khấu Kết mô từ phƣơng pháp FCFWACC cho Kd dao động quanh giá trị kỳ vọng ̅ so với phƣơng pháp APV: Bảng 4.34: Tổng hợp kết Kd thay đổi quanh giá trị ̅ Kd= 13.63% - 0.8% =12.83% HVTH: Phạm Mạnh Hùng Kd= 13.63% + 0.8% = 14.43% 98/111 Luận Văn Thạc Sĩ Chuyên Ngành: CN&QLXD o Kết từ bảng 4.34 cho thấy, Kd < ̅ phƣơng pháp FCFWACC cho kết dự dự báo tốt phƣơng pháp APV, Kd > ̅ cho kết ngƣợc lại o Với xu hƣớng dài hạn thị trƣờng tài đƣa điều chỉnh mức lãi suất cho vay cao thấp mức lãi suất trung bình thị trƣờng mức lãi suất trung bình Điều cho thấy, phƣơng pháp APV xem suất chiết khấu biến số kỳ tính tốn phù hợp cho việc đánh giá dự án thời điểm, phƣơng pháp FCFWACC cho kết đánh giá phụ thuộc nhiều vào mức lãi suất cho vay thời điểm đánh giá dẫn đến kết đánh giá không phản ánh giá trị thực tế dự án mang lại  Phân tích độ nhạy biến rủi ro lên kết tài dự án Kết ph n t ch độ nhạy từ phƣơng pháp APV, hình 4.21, 4.23, 4.25 cho thấy: o Chỉ tiêu tài NPV nhạy với suất đầu tƣ cơng trình (-12.3%), giá cho th (63.5%), % chi phí hoạt động (-13.6%), tỉ lệ lấp đầy (7.5%), tỉ lệ nợ vay cấu vốn (2.4%); o Chỉ tiêu Delta i (IRR) nhạy với suất đầu tƣ cơng trình (-16.1%), Giá cho th (60.6%), % chi phí hoạt động (-12.9%), Tỉ lệ lấp đầy (7.2%), tỉ lệ nợ vay cấu vốn (2.5%); o Chỉ tiêu Tpp nhạy với suất đầu tƣ cơng trình (16.0%), giá cho thuê (60.5%), % chi phí hoạt động (12.9%), tỉ lệ lấp đầy (-7.1%), tỉ lệ nợ vay cấu vốn (-2.7%) Các giải pháp nhằm nâng cao hiệu tài dự án từ việc xác định đƣợc biến rủi ro có độ nhạy lớn tiêu tài gồm: o Dùng VE (Value engineering) thiết kế nhằm giảm suất đầu tƣ dự án mà đảm bảo tính tiện nghi, tính sang trọng dự án đƣa v o sử dụng; HVTH: Phạm Mạnh Hùng 99/111 Luận Văn Thạc Sĩ Chuyên Ngành: CN&QLXD o Suất đầu tƣ l th nh phần cấu thành nên tổng mức đầu tƣ dự án, chất tổng mức đầu tƣ dự án nhạy vơi chi tiêu tài chinh dự án Vì cần phải sử dụng thành phần chi phí tổng mức đầu tƣ cách tối ƣu: - Tất gói thầu phải thông qua đấu thầu để chọn đơn vị đảm bảo yêu cầu kỹ thuật, cho giá thành tốt nhất; - Cần phải có kế hoạch ng n lƣu kết hợp với tổng tiến độ thực dự án, tiến độ gói thầu nhằm tối ƣu hiệu sử dụng vốn tổng mức đầu tƣ cho giai đoạn thực xây dựng dự án; - Cần phải có dự báo cần thiết để đối phó với vần đề trƣợt giá giai đoạn thực hiện, để chọn loại hợp đồng thi công cho phù hợp, ký hợp đồng cung cấp vật tƣ thiết bị trƣớc để đối phó với trƣờng hợp Nâng cao chất lƣợng hồ sơ thiết kế, hồ sơ mời thầu tránh trƣờng hợp nhà thầu khai thác lỗ hổng hồ sơ thiết kế, hồ sơ mời thầu để tính chi phí phát sinh o Kết hợp cách tối đa lợi ích cơng nghệ thơng tin vào quản lý, hoạt động dự án v o khai thác nhằm giảm chi phí hoạt động dự án Có kế hoạch bảo trì tài sản, thiết bị định kỳ nhằm kéo dài tuổi thọ cơng trình, nhằm giảm thiểu hƣ hỏng nghiêm trọng l m tăng chi ph hoạt động o Cần kết hợp, hợp tác với đơn vị quản lý bất động sản chuyên nghiệp, công ty lữ hành, du lịch, sử dụng hiệu chi phí tiếp thị hoa hồng (trong chi phí hoạt động) nhằm đảm bảo tỉ lệ lấp đầy ln mức cao; o Cần có nâng cấp phù hợp, theo xu thị hiếu thị trƣờng nhằm trì giá cho th ln mức cao; HVTH: Phạm Mạnh Hùng 100/111 Luận Văn Thạc Sĩ Chuyên Ngành: CN&QLXD o Yếu tố tỉ lệ nợ tài cịn gọi l địn ẩy tài nhiên dao hai lƣỡi dự án trở nên không hiệu chứng khủng hoảng kinh tế ảnh hƣởng đến bất động sản nghiêm trọng năm gần đ y v năm 2013 chƣa có dấu hiệu hồi phục Chính nh đầu tƣ cần phải cân nhắc chọn cho cấu vốn phù hợp tăng cƣờng hợp hợp tác đầu tƣ nhằm chia rủi ro đầu tƣ; o Và yếu tố quan trọng yếu tố ngƣời nh đầu tƣ cần phải chọn đƣợc nguồn nhân lực có kiến thức, kỹ tốt nhằm thực tốt công việc giai đoạn dự án để nâng cao hiệu dự án Thống kê mô tả liệu cho biến rủi ro cho thấy, dạng phân phối đƣợc đƣa v o nghiên cứu chọn đƣợc dạng phân phối xác suất khác để mô tả tập liệu thu thập Vì việc xem xét ảnh hƣởng từ phân phối xác suất khác biến rủi ro lên kết đánh giá cần đƣợc thực nghiên cứu: o Chỉ cần xét cho biến có độ nhạy lớn với kết đánh giá; o Kết ph n t ch độ nhạy cho thấy, có biến có độ nhạy lớn với kết đánh giá gồm: Suất đầu tƣ phần thân, giá cho thuê, % chi phí hoạt động, tỉ lệ lấp đầy Riêng biến rủi ro % chi phí hoạt động khơng có liệu thu thập, khơng xét Suất đầu tƣ phần thân Giá cho thuê Tỉ lệ lấp đầy Hình 4.36: Dạng phân phối xác suất khác cho biến rủi ro có độ nhạy cao HVTH: Phạm Mạnh Hùng 101/111 Luận Văn Thạc Sĩ Chuyên Ngành: CN&QLXD Bảng 4.35: Tổng hợp kết trƣớc v sau thay đổi dạng phân phối xác suất Chi tiêu P(NPV ≥0) NPV 85.63% NPV(1) 91.82% P(Delta i ≥0) Delta i 85.62% Delta i(1) 91.86% P(Tpp≤ Tyêu cầu) Tpp 74.75% Tpp(1) 83.04% P(DA) P1(DA) 54.80% 70.04% o Với NPV(1), Delta i(1), Tpp(1): Kết mơ tiêu tài sau gán dạng phân phối xác suất BetaPERT cho biến rủi ro: Suất đầu tƣ phần thân, giá cho thuê, tỉ lệ lấp đầy; o Kết từ bảng 4.35 cho thấy, có khác biệt đáng kể kết mô từ việc chọn dạng phân phối xác suất cho biến rủi 4.2.8 Kiểm chứng số liệu thực tế Việc kiểm chứng đƣợc thực cách: Thu thập liệu qui mô dự án, số liệu thực tế tiêu tài từ dự án ho n thành, sau lập mơ hình tính hai phƣơng pháp với giả thiết liệu đầu v o nhƣ So sánh kết tính tốn từ hai phƣơng pháp với số liệu thực tế Số liệu 03 dƣ án hộ chung cƣ xây dựng bán, ho n th nh công tác kinh doanh, đƣợc thu thập từ phòng đầu tƣ Công ty Thái Sơn Bảng 4.36: Số liệu thực tế 03 dự án thu thập [37] Chi tiêu t i ch nh dƣa án NPV IRR Tpp WACC ( Tr.VNĐ) (%) (Năm) (%) Tên dự án Chủ đầu tƣ Năm thực Căn hộ An Khang Ct Intresco 2005 70,056 31.81 3.8 12.2 Căn hộ Khang phú Ct Khang Gia 2004 20,150 24.63 4.4 11.7 Chung cƣ Lê Thành Ct Lê Thành 2004 6,520 22.31 2.8 12.5 HVTH: Phạm Mạnh Hùng 102/111 Luận Văn Thạc Sĩ Chuyên Ngành: CN&QLXD Dựa vào số liệu thu thập từ dự án gồm: Tổng mức đầu tƣ nguồn vốn cấu vốn, qui mô dự án để thực mô xác định tiêu tài dự án NPV, IRR, Tpp theo hai phƣơng pháp APV xem suất chiết khấu thay đổi kỳ tính tốn v phƣơng pháp FCFWACC xem suất chiết khấu không đổi kỳ t nh tốn sau so sánh kết thu đƣợc từ hai phƣơng pháp với số liệu thực tế Các giả định tính tốn gồm: o Lãi suất cho vay: Phân phối xác suất chuẩn với Mean = 12%, Dev = 0.8%; o Δk =1.07, không thay đổi kỳ tính tốn; o Thực mô với phƣơng pháp APV với số lần lặp n=1000 sau lấy trị trung ình để so sánh với phƣơng pháp FCFWACC; o Kế hoạch doanh thu giá án … tính tốn cho dự án Tham khảo phụ lục 02 – từ đến bảng 07 dự án Kết thu đƣợc từ hai phƣơng pháp nhƣ sau: Bảng 4.37: So sánh kết hai phƣơng pháp v số liệu thực tế Chi tiêu tài ch nh dƣa án Phƣơng pháp Đánh giá NPV IRR Tpp ( Tr.VNĐ) (%) (Năm) APV 63,055 22.34% 3.09 FCFWACC 61,364 21.14% 3.13 Số liệu thực tế 70,056 31.81% 3.80 APV 22,683 27.88% 2.19 FCFWACC 23,918 26.82% 2.16 Số liệu thực tế 20,150 24.63% 4.40 APV 5,653 19.53% 3.2 FCFWACC 5,285 18.49% 3.26 Số liệu thực tế 6,520 22.31% 2.80 HVTH: Phạm Mạnh Hùng Tên dự án Căn hộ An Khang Căn hộ Khang phú Chung cƣ Lê Th nh 103/111 Luận Văn Thạc Sĩ Chuyên Ngành: CN&QLXD Từ kết bảng 4.37 cho thấy tiêu tài NPV, IRR dự án đánh giá theo phƣơng pháp APV với suất chiết khấu thay đổi cho sai số so với số liệu thực tế nhỏ so với phƣơng pháp FCFWACC, IRR dự án Khang phú tính theo phƣơng pháp APV cho sai số so với số liệu thực tế lớn phƣơng pháp FCFWACC nhiên Delta i = IRR – Suất chiết khấu hai phƣơng pháp l ngang ằng Riêng chi tiêu Tpp theo số liệu thực tế dự án Khang Phú An Khang cho kết lớn kết t nh tốn điều đƣợc giải thích nguồn doanh thu từ việc án hộ dự án thực tế tập trung nhiều vào năm cuối Nhƣ theo kết kiểm chứng từ việc so sánh kết hai phƣơng pháp APV FCFWACC từ liệu thực tế 03 dự án ho n th nh cho thấy phƣơng pháp APV với suất chiết khấu biến số kỳ tính tốn cho kết có sai số so với kết thực tế tốt phƣơng pháp FCFWACC HVTH: Phạm Mạnh Hùng 104/111 Luận Văn Thạc Sĩ Chuyên Ngành: CN&QLXD CHƢƠNG : KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 5.1 KẾT LUẬN Đánh giá hiệu t i ch nh giai đoạn nghiên cứu khả thi ƣớc quan việc định thực đầu tƣ dự án Trong thực tế phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền đƣợc sử dụng phổ biến đánh giá, nhiên thân phƣơng pháp n y tồn động mặt hạn chế: (1) Giả định tỉ lệ nợ cấu vốn không đổi kỳ tính tốn; (2) Giả định suất chiết khấu khơng đổi kỳ tính tốn; (3) kết l ƣớc t nh điểm, chƣa xét đến tính khơng chắn tham số đầu v o đánh giá Vì việc giải hạn chế phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền l m tăng độ tin cậy cho kết đánh giá l cần thiết; Với việc dùng phƣơng pháp APV để xây dựng mơ hình đánh giá, nghiên cứu giải đƣợc vấn đề ảnh hƣởng tỉ lệ nợ vay cấu vốn cho kỳ tính tốn Vì phƣơng pháp APV xem xét ảnh hƣởng nợ vay cách tách biệt thông qua giá trị chắn thuế dùng chi phí sử dụng vốn chủ cấu vốn không nợ vay Ku làm suất chiết khấu; Trong nghiên cứu, dựa đặc điểm loại hình bất động sản Căn hộ dịch vụ v mơ hình đánh giá APV tác giả nhận dạng 23 yếu tố ảnh hƣởng đƣa v o phân tích rủi ro tài 13 yếu tố chia thành bốn nhóm: Nhóm thị trƣờng bất động sản (2 yếu tố), Kinh tế - tài (6 yếu tố), Chi ph đầu tƣ (2 yếu tố), Chi phí hoạt động – khấu hao (03 yếu tố) Dùng mô Monte carlo dự báo lãi suất cho vay, suất chiết khấu cho kỳ tính tốn xem lãi suất cho vay, suất chiết khấu biến số thay đổi cách ngẫu nhiên để phản ánh tính biến đổi thi trƣờng vĩ mơ h ng năm phân tích rủi ro tài cho dự án Với kết đầu tiêu tài phân phối xác suất cung cấp cho nh đầu tƣ thông tin rủi ro chấp nhận từ bỏ dự án Ngồi dựa trị số thơng kê phân phối xác suất chi tiêu tài hỗ trợ nhà đầu tƣ định lựa chọn dự án đặc biệt trƣờng hợp đánh giá hai dự án loại trừ lựa chọn hai phƣơng án đầu tƣ; HVTH: Phạm Mạnh Hùng 105/111 Luận Văn Thạc Sĩ Chuyên Ngành: CN&QLXD Dựa đặc điểm liệu thu thập, nghiên cứu xây dựng đƣờng xu tuyến tính phục vụ cho việc dự báo tỉ giá hối đoái USD/VND cho năm tƣơng lai; Thực phân tích hồi qui đơn cho cặp biến suất vốn đầu tƣ phần thân phần hầm có hệ số tƣơng quan >0.8 nhằm tăng độ xác cho kết mơ phỏng; Xác định suất chiết khấu đánh giá theo phƣơng pháp APV (Ku) dựa lãi suất cho vay (Kd) phần chênh lệch Δk , đƣa góc nhìn cách sử dụng suất chiết khấu xác cho phƣơng pháp đánh giá; Kết mơ phân tích rủi ro tài chƣơng 4, tiêu tài nhạy với giá cho thuê, suất đầu tƣ chi phí hoạt động, tỉ lệ lấp đầy, tỉ lệ nợ cấu vốn Nhạy với thời gian trả nợ vay, tỉ lệ lạm phát, % sử dụng chi phí xây dựng khơng nhạy với thời gian khấu hao tài sản, thiết bị Từ kết so sánh mục 4.2.6 hai phƣơng pháp APV FCFWACC cho thấy phƣơng pháp APV với suất chiết khấu thay đổi phù hợp cho việc đánh giá dự án thời điểm đánh giá Kết kiểm chứng mục 4.2.8 cho thấy, phƣơng pháp APV với suất chiết khấu thay đổi kỳ tính tốn cho sai số so với liệu thu thập thực tế thấp phƣơng pháp chiết dịng tiền FCFWACC Vì với việc giải đƣợc hạn chế phƣơng pháp chiết khấu dịng tiền l m tăng độ xác tin cho kết đánh giá l sở cho việc áp dụng phƣơng pháp APV với suất chiết khấu thay đổi kỳ tính tốn vào đánh giá cho dự án bất động sản tƣơng tự khác; 5.2 KIẾN NGHỊ Đánh giá hiệu tài dự án giai đoạn lập dự án đầu tƣ l cơng việc khó khăn cho nh đầu tƣ giai đoạn n y nh đầu tƣ cịn thiếu thơng tin cần thiết dự án Với ƣu điểm phƣơng pháp ph n t ch rủi ro tài mơ Monte carlo giúp ích: HVTH: Phạm Mạnh Hùng 106/111 Luận Văn Thạc Sĩ Chun Ngành: CN&QLXD  Nh đầu tƣ có nhiều thơng tin tiêu hiệu tài cho việc định, tránh sai lầm chấp nhận dự án xấu, loại bỏ dự án tốt;  Từ kết ph n t ch độ nhạy biến rủi ro cho tiêu hiệu t i ch nh nh đầu tƣ có kế hoạch ứng phó từ giải đoạn chuẩn bị, thực khai thác dự án nhằm nâng cao hiệu cho dự án; Mặc dù lỗ lực nghiên cứu nhƣng kết luận văn nhiều hạn chế yếu tố khách quan lẫn chủ quan:  Việc xác định biến rủi ro tài phục vụ cho ph n t ch định lƣợng hạn chế;  Việc xác định hàm phân phối xác suất cho biến rủi ro mang nhiều tính chủ quan, mục 4.2.7 cho thấy việc chọn phân phối xác suất khác cho biến có độ nhạy lớn ảnh hƣởng đến kết đánh giá, chọn phân phối xác suất xác cho biến rủi ro quan trọng  Dữ liệu thu thập cho việc xác định phần chênh lệch Δk hạn chế chƣa thu thập đƣợc liệu cho loại hình Căn hộ dịch vụ, sử dụng nguồn liệu dự án bất động sản nói chung để xác định;  Dữ liệu thu thập cho việc kiểm chứng kết nghiên cứu hạn chế (03 dự án), chƣa thu thập đƣợc liệu cho loại hình Căn hộ dịch vụ;  Nghiên cứu giới hạn khu vực Tp Hồ Chí Minh  Kiến Nghị Cho Các Nghiên Cứu Tiếp Theo Các nghiên cứu cần khắc phục hạn chế trên; Cần thực thêm ph n t ch định tính nhằm khám phá thêm yếu tố rủi ro ảnh hƣởng đến hiệu tài dự án HVTH: Phạm Mạnh Hùng 107/111 Luận Văn Thạc Sĩ Chuyên Ngành: CN&QLXD CHƢƠNG 6: TÀI LIỆU THAM KHẢO – PHỤ LỤC 6.1 TÀI LIỆU THAM KHẢO TÀI LIỆU TRONG NƢỚC [1] Ts Lƣơng Đức Long i giảng hiệu kinh tế đầu tư ĐHBK Tp.HCM [2] Ts Cao H o Thi (2007) [3] Ts Cao H o Thi (2007) i giảng phân tích rủi ro ĐHBK Tp.HCM i giảng ảnh hưởng lạm phát ngân lưu dự án ĐHBK Tp.HCM [4] Ts Cao H o Thi i giảng tương quan v hồi qui tuyến tính ĐHBK Tp.HCM [5] PGS.Ts Nguyễn Thống (2010) [6] PGS.Ts Nguyễn Thống i giảng dự báo ĐHBK Tp.HCM i giảng l thuyết mô Monte carlo ĐHBK Tp.HCM [7] NGƢT.PGS.Ts Nguyễn Minh Duệ (2007) i giảng quản trị rủi ro ĐHBKHN [8] Đỗ Thị Xu n Lan (2008) Quản l dự án xây dựng Nh xuất ản Tp.HCM [9] Nguyễn Tấn Bình (2009) Phân tích quản trị t i Nh xuất ản Thống kê Tp.HCM [10] Bùi Ngọc To n (2008) ập v phân tích hiệu dự án cơng trình giao thơng Nh xuất ản Giao thông vận tải H Nội [11] Lê Phan Anh, (2010) Phân tích ảnh hưởng suất chiết khấu hiệu tài dự án xây dựng chung cư Luận văn thạc sĩ ĐHBK Tp.HCM [12] Lê Công Hùng (2006) ng dụng mơ Monte carlo để phân tích đánh giá hiệu dự án đầu tư khu công nghiệp Luận văn thạc sĩ ĐHBK Tp.HCM HVTH: Phạm Mạnh Hùng 108/111 Luận Văn Thạc Sĩ [13] Chuyên Ngành: CN&QLXD Trần Minh Tr (2009) Phân tích lợi nhuận đầu tư chung cư cho người có thu nhập thấp có tính yếu tô rủi ro Luận văn thạc sĩ ĐHBK Tp.HCM [14] Đinh Ngọc To n (2011) Phân tích rủi ro t i dự án đầu tư xây dựng khu công nghiệp Luận văn thạc sĩ ĐHBK Tp.HCM [15] Nguyễn Minh Ho ng (2011) Dự báo số giá xây dựng cơng trình chu i thời gian Luận văn thạc sĩ ĐHBK Tp.HCM TÀI LIỆU NƢỚC NGOÀI [16] Ross/ Westerfield/ Jodan Fundamentals of Corporate , Finance Ninth edition Mc Graw - Hill International Edition [17] David J Gimpelevich (2010) Simulation­ ased Excess Return Model for Real Estate Development Journal of Property Investment and Finance, Vol 29, No 2, 2011 [18] Matin Hoesli (2005) Monte carlo simulations for real estate valuation Reseacher paper No 148, 2005, International center for financial asset management and engineering [19] Nick French and Laura Gabrielli, (2004) The uncertainty of valuation Journal of Property Investment & Finance, Vol 22, No [20] Nick French (2005), Decision theory and real estate development – A note on uncertainty Journal of Property Investment & Finance [21] Savvakis C.savvides (1994) Risk Analysis Investment Appraisal Public Appraisal, Volume Number 1, pages 3-18, March 1994 [22] Roberto Mono Visconti (2010) Risk inflation and project finance Available at SSNR, Social Science Reseach Network [23] Jonh R Graham and Cambell R Harley (2002) How CFOs make capital budgeting and capital structure decisions? The Journal Applied Corporate Finance vol 15, no 1, 2002 HVTH: Phạm Mạnh Hùng 109/111 Luận Văn Thạc Sĩ [24] Jojeph Tham (1999) Chuyên Ngành: CN&QLXD Finance discounted rates in project appraisal Development discussion paper no 706, june 1999 [25] Pablo Fenandez (2009) Valuing Companies by Cash Flow Discounting:10 Methods and Theories , Managerial Finance, Vol 33 No 11, pp 853-876 [26] Ignacio Velez – Pareja (2005) Construction of cash flows revisited Available at SSNR, Social Science Reseach Network [27] Ignacio Velez – Pareja (2009) Are you properly calculating tax shields Available at SSNR, Social Science Reseach Network VĂN BẢN PHÁP QUI [28] Luật xây dựng số 16/2003/QH11; [29] Nghị định 12/2009/NĐ-CP - Quản lý dự án đầu tƣ x y dựng cơng trình; [30] Nghị định 112/2009/NĐ-CP - Quản lý chi phí đầu tƣ xây dựng cơng trình; [31] Thơng tƣ 04/2010/TT-BXD – Hƣớng dẫn lập quản lý chi ph đầu tƣ x y dựng cơng trình; [32] Quyết định số 957/2009/QĐ-BXD - Cơng bố định mức quản lý dự án v đầu tƣ x y dựng cơng trình; [33] Thơng tƣ số 203/2009/TT- BTC Ban hành trích khấu hao tài sản thiết bị; NGUỒN THU THẬP DỮ LIỆU [34] - Báo cáo quí 4/2012 CBRE (2013), To n cảnh thị trường Tp.HCM ; - CBRE Việt Nam, http://www.cbrevietnam.com [35] - Báo cáo quí 4/2012 Savills (2013), Tóm tắt thị trường hộ dịch vụ ; - Savills Việt Nam, http://www.savills.com.vn [36] - David Langdon & Seah Viet Nam Quaterly Construction Cost Review In Viet Nam ; - David Langdon & Seah Viet Nam [37] - Công ty Thiên Phú Hƣng; HVTH: Phạm Mạnh Hùng 110/111 Luận Văn Thạc Sĩ Chuyên Ngành: CN&QLXD - Cơng ty SGE; - Xí nghiệp Cơng ty Tƣ Vấn Kiến Trúc & Xây Dựng Tp.HCM (Accco); - Công ty TNHH Bất Động Sản Diệp Bạch Dƣơng; - Phòng đầu tƣ Công ty Thái Sơn - Ngân Hàng Nông Nghiệp & PT Nông Thôn chi nhánh Q.4, Tp.HCM; [38] Tổng cục thống kê : http://www.gso.gov.vn [39] Ng n h ng nh nƣớc : http://www.sbv.gov.vn [40] Viện kinh tế Bộ xây dựng: http://kinhtexaydung.gov.vn/ [41] http://vi.wikipedia.org [42] Năm 2020 Ng nh công nghiệp xây dựng Việt Nam đạt mức tăng trƣởng cao nhất, http://www.qdnd.vn/qdndsite/vi-vn/61/158714/print/Default.aspx , 12/2/2013; [43] Căn hộ dịch vụ, http://vietpress.vn/2012080802321662p33c73/can-ho-dichvu-coi-chung-vet-xe-do.htm, 27/12/2012 6.2 PHỤ LỤC Phụ lục 01: Phân tích kết theo hai phƣơng pháp APV FCFWACC; Phụ lục 02: Kiểm chứng kết hai phƣơng pháp APV, FCFWACC số liệu thực tế, thu thập từ dự án thực HVTH: Phạm Mạnh Hùng 111/111 ... nghệ Quản lý xây dựng Mã số : 60.58.90 I TÊN ĐỀ TÀI: KẾT HỢP MÔ PHỎNG MONTE CARLO VÀ PHƯƠNG PHÁP APV ĐỂ ĐÁNH GIÁ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH DỰ ÁN II NHIỆM VỤ VÀ NỘI DUNG :  Giới thiệu phương pháp APV. .. đầu vào đánh giá Với hướng tiếp cận nghiên cứu, kết hợp mô Monte carlo phương pháp APV Nghiên cứu giải hạn chế nêu phương pháp chiết khấu dòng tiền, làm tăng độ tin cậy cho kết đánh giá hiệu tài. .. vấn đề cần thiết đánh giá hiệu tài dự án đầu tƣ  Nghiên cứu đƣa mơ hình đánh giá kết hợp phƣơng pháp APV mô Monte carlo để xây dựng phân phối cho chi tiêu tài dự án Với tiếp cận này, nghiên cứu