Đánh giá các mô hình định giá tài sản trong trường hợp các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán hồ chí minh

ĐẠI HỌC QUỐC GIA THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT ĐỖ QUANG TRUYỀN ĐÁNH GIÁ CÁC MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN TRONG TRƯỜNG HỢP CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN HỒ CHÍ MINH LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH - 2018 ĐẠI HỌC QUỐC GIA THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT ĐỖ QUANG TRUYỀN ĐÁNH GIÁ CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN TRONG TRƯỜNG HỢP CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN HỒ CHÍ MINH Chuyên ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS TS VƯƠNG ĐỨC HỒNG QN TP.HỒ CHÍ MINH - 2018 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan cơng trình nghiên cứu khoa học độc lập riêng Các số liệu sử dụng phân tích luận án có nguồn gốc rõ ràng, công bố theo quy định Các kết nghiên cứu luận văn tơi tự tìm hiểu, phân tích cách trung thực, khách quan phù hợp với thực tiễn Việt Nam Các kết chưa công bố nghiên cứu khác TÁC GIẢ Đỗ Quang Truyền DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT FF3 : Mơ hình Fama ba nhân tố (Fama & French, 1993) FF5 : Mơ hình Fama năm nhân tố (Fama & French, 2015a) FF5.q : Mô hình Fama năm nhân tố (Fama & French, 2015a) có điều chỉnh nhân tố RMW theo liệu quý FF5.m : Mơ hình Fama năm nhân tố (Fama & French, 2015a) có điều chỉnh nhân tố HML theo liệu tháng FF5.mq: Mơ hình Fama năm nhân tố (Fama & French, 2015a) có điều chỉnh RMW với liệu quý HML theo liệu tháng HOSE : Sở giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh SMB : Small Minus Big (Lợi nhuận cổ phiếu nhỏ trừ lợi nhuận cổ phiếu lớn) HML : High Minus Low (Lợi nhuận cổ phiếu có giá trị cao trừ lợi nhuận cổ phiếu có giá trị thấp) RMW : Robust Minus Weak (Lợi nhuận cổ phiếu có lợi nhuận cao trừ lợi nhuận cổ phiếu có lợi nhuận thấp) CMA : Conservative Minus Aggression (Lợi nhuận cổ phiếu có đầu tư thấp trừ lợi nhuận cổ phiếu có đầu tư mạnh) GRS : Kiểm định Gibson Ross Shanken DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ, BIỂU ĐỒ Danh mục bảng biểu Bảng – Xây dựng nhân tố SMB, HML, HML.m, RMW, RMW.q, INV .34 Bảng - Bảng danh mục đầu tư 3x3 35 Bảng - Thống kê mẫu nghiên cứu HOSE .39 Bảng - Lợi nhuận trung bình vượt trội danh mục cấu trúc 3x3 40 Bảng - Bảng hiệu ứng mẫu nghiên cứu 46 Bảng - Bảng lợi nhuận trung bình, tương quan nhân tố .47 Bảng - Hệ số kiểm định GRS test, P-value GRS, R2 điều chỉnh, Mean SE, Mean abs Alpha với 09 danh mục 57 Bảng - Kiểm định chi tiết nhóm danh mục lỗi 63 Bảng - Bảng kiểm định nhân tố HML.m mơ hình FF5.m FF5.mq 66 Bảng 10 - GRS, P-value, R2 adj, Mean SE, alpha với đồng thời 45 danh mục .69 Bảng 11 - Kiểm định tính dừng 45 danh mục 83 Bảng 12 - Vốn hóa thị trường Việt Nam, HOSE, HNX từ 2015-2017 .84 Bảng 13 - Bảng liệu 09 danh mục Size – BM .86 Bảng 14 - Bảng liệu 09 danh mục Size – BM.m 88 Bảng 15 - Bảng liệu 09 danh mục Size – OP .90 Bảng 16 - Bảng liệu 09 danh mục Size – OP.q 92 Bảng 17 - Bảng liệu 09 danh mục Size – Inv 94 Bảng 18 - Bảng liệu nhân tố mơ hình theo cấu trúc 2x2 .96 Bảng 19 - Bảng liệu nhân tố mơ hình theo cấu trúc 2x3 .99 Bảng 20 - Bảng liệu nhân tố mô hình theo cấu trúc 2x2x2x2 .102 Bảng 21 - Danh sách mẫu 294 cổ phiếu chọn HOSE 105 Danh mục hình vẽ Hình - Đường biên đầu tư hiệu .16 Hình - Cơ hội đầu tư .17 Hình - Cách tính HML.m 32 Hình - Tỷ trọng cổ phiếu lớn – nhỏ mẫu nghiên cứu 40 Danh mục biểu đồ Biểu đồ - Biến động lợi nhuận trung bình nhân tố HML HML.m 85 Biểu đồ - Lợi nhuận vượt trội HML HML.m theo mẫu nghiên cứu Asness & Frazzini (2013) 85 TÓM TẮT Trong thời gian gần đây, nhiều nhân tố mới, mô hình liên tục nghiên cứu, đề xuất điều chỉnh, chủ yếu xoay quanh mơ hình Fama năm nhân tố Trong đó, đặc biệt ý nghiên cứu Kang et al (2015) kết cho thấy mơ hình năm nhân tố điều chỉnh vượt trội mơ hình gốc Trong đó, đến Việt Nam chưa có nghiên cứu thức đề cập đến mơ hình năm nhân tố điều chỉnh Vì vậy, nghiên cứu muốn thực nghiệm tìm kiếm mơ hình định giá có khả mơ tả lợi nhuận trung bình cổ phiếu cách vượt trội mơ hình gốc (FF5) mơ hình điều chỉnh mơ hình Fama năm nhân tố gốc với liệu Việt Nam Nghiên cứu thực nghiệm lại mơ hình Fama & French (1993, 2015a), mơ hình Fama năm nhân tố điều chỉnh với tham gia nhân tố RMW.q - biến thể nhân tố RMW Fama & French (2015a) - đề xuất nhóm tác giả Kang et al (2015) Bên cạnh đó, dựa kết luận tính ưu việt nhân tố HML.m so với nhân tố HML, biến thể nhân tố HML Fama & French (1993), đề xuất Asness & Frazzini (2013), nghiên cứu đề xuất mô hình Fama năm nhân tố điều chỉnh với tham gia nhân tố HML.m Từ mơ hình trên, nghiên cứu so sánh tìm mơ hình định giá mô tả cách vượt trội lợi nhuận trung bình danh mục cổ phiếu niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể, HOSE Kết đề tài nghiên cứu mơ hình năm nhân tố có tham gia nhân tố RMW.q nhân tố HML.m vượt trội mơ hình năm nhân tố gốc Fama mô tả lợi nhuận cổ phiếu HOSE, đó, mơ hình FF5.q tốt FF5.m Nghiên cứu cho kết tương đồng với nghiên cứu nhóm tác giả Kang et al (2015) Ngồi ra, nghiên cứu khẳng định lại kết luận Fama & French (2015a) mơ hình FF5 vượt trội mơ hình FF3 Thêm nữa, nghiên cứu lợi nhuận vượt trội số danh mục cổ phiếu HOSE bị lỗi giải thích mơ hình Fama năm nhân tố gốc biến thể Nghiên cứu khuyến cáo kết nghiên cứu bị ảnh hưởng chuỗi liệu thời gian ngắn số lượng cổ phiếu ít, Vì vậy, nghiên cứu khuyến nghị mở rộng liệu cho nghiên cứu sau MỤC LỤC DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ, BIỂU ĐỒ TĨM TẮT CHƯƠNG GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 1.1 Bối cảnh nghiên cứu .9 1.2 Lý nghiên cứu 10 1.3 Mục tiêu nghiên cứu .11 1.3.1 Mục tiêu tổng quát 11 1.3.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể 11 1.4 Câu hỏi nghiên cứu .12 1.5 Đối tượng phạm vi nghiên cứu 12 1.5.1 Đối tượng nghiên cứu 13 1.5.2 Phạm vi nghiên cứu 13 1.6 Kết cấu nghiên cứu .13 CHƯƠNG TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ LUẬN .15 2.1 Cơ sở lý luận định giá tài sản 15 2.1.1 Các khái niệm .15 2.1.2 Một số lý thuyết định giá tài sản 15 2.2 Mơ hình Fama định giá tài sản .18 2.3 Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm trước .21 2.3.1 Tại thị trường chứng khốn nước ngồi .21 2.3.2 Tại thị trường chứng khoán Việt Nam 25 CHƯƠNG PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .27 3.1 Mơ hình định giá đề xuất nghiên cứu 27 3.2 Dữ liệu phương pháp xử lý số liệu 28 3.3 Đo lường thành tố nhân tố .31 3.4 Xây dựng nhân tố 32 3.4.1 Nhân tố lợi nhuận thị trường vượt trội (RMMRF) .33 3.4.2 Nhân tố SMB 33 3.4.3 Nhân tố HML HML.m .33 3.4.4 Nhân tố RMW RMW.q 36 3.4.5 Nhân tố CMA .37 3.5 Xây dựng danh mục đầu tư 37 CHƯƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 39 4.1 Đặc trưng mẫu kiểm định thống kê 39 4.1.1 Đặc trưng mẫu nghiên cứu 39 4.1.2 Thống kê lợi nhuận trung bình vượt trội danh mục hiệu ứng mẫu nghiên cứu 40 4.1.3 Thống kê lợi nhuận trung bình tương quan nhân tố 46 4.2 Kết đánh giá thực nghiệm mơ hình định giá tài sản 56 4.2.1 Đánh giá thực nghiệm mô hình gốc Fama (1993, 2015a) 59 4.2.2 Đánh giá thực nghiệm mơ hình FF5.q Kang et al (2015) .61 4.2.3 Đánh giá thực nghiệm mô hình FF5.m FF5.mq 65 4.2.4 Đánh giá tổng thể mơ hình thực nghiệm 68 4.3 Hàm ý quản trị 70 4.3.1 Về mơ hình định giá phù hợp .70 4.3.2 Về danh mục đầu tư 71 CHƯƠNG KẾT LUẬN 73 TÀI LIỆU THAM KHẢO 78 PHỤ LỤC .83 PHỤ LỤC .85 PHỤ LỤC .86 PHỤ LỤC .105 CHƯƠNG GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 1.1 Bối cảnh nghiên cứu Kể từ mơ hình CAPM xuất nhiều mơ hình với nhân tố đề xuất thực nghiệm Fama & French (1993), Carhat (1997) với nhân tố momen; Brennan & Subrahmanyam (1996), Pastor &.Stambaugh (2003), Amihud (2005), Bekaert et al (2005), Liu (2006), Lam & Tam (2011) với nhân tố khoản; gần có xuất mơ hình Fama năm nhân tố phát triển từ mơ hình Fama & French (1993) Mơ hình trở nên dần phổ biến quan tâm nhiều Hiện nay, nhiều nghiên cứu thực nghiệm mơ hình Fama năm nhân tố (FF5) như: Hou et al (2014) thị trường chứng khoán Úc; Groudis & Khaman (2015) thị trường Thụy Điển; Clarice & William (2015) thị trường Brazil, v.v Các kết nghiên cứu cho thấy mơ hình năm nhân tố hiệu mơ hình Fama ba nhân tố Trong số nghiên cứu khác đề xuất điều chỉnh mơ hình FF5 như: theo Hou et al (2014) đề xuất mơ hình bốn nhân tố Q-Factor với nhân tố đầu tư lợi nhuận điều chỉnh cấu trúc xây dựng nhân tố so với Fama & French (1993) Nghiên cứu Kang et al (2015) đề xuất thực nghiệm mơ hình FF5 điều chỉnh (FF5.q) Hàn Quốc Kết kiểm chứng cho thấy mơ hình FF5.q vượt trội so mơ hình FF5 Mơ hình FF5.q kết hợp yếu tố lợi nhuận Q-factor theo cấu trúc Fama Theo đó, nhân tố RMW mơ hình Fama nhóm tác giả sử dụng liệu lợi nhuận với tần suất cập nhật hàng quý (RMW.q) thay hàng năm Tương tự nhân tố RMW.q, nhân tố HML.m đề xuất Asness & Frazzini (2013) với tần suất cập nhật giá trị thị trường hàng tháng thay hàng năm Fama & French (1993) Kết cho thấy nhân tố HML.m chứng minh vượt trội so với nhân tố HML gốc Tuy nhiên, nhân tố HML.m Asness & Frazzini (2013) thực nghiệm với mơ hình FF3 nên sức mạnh nhân tố ... PHỐ HỒ CHÍ MINH TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT ĐỖ QUANG TRUYỀN ĐÁNH GIÁ CÁC MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN TRONG TRƯỜNG HỢP CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN HỒ CHÍ MINH Chun ngành: TÀI... yết Sở giao dịch chứng khoán HCM (HOSE)” 1.3 Mục tiêu nghiên cứu 1.3.1 Mục tiêu tổng quát Nghiên cứu tập trung đánh giá thực nghiệm mơ hình định giá tài sản trường hợp công ty niêm yết sở giao dịch. .. cách vượt trội lợi nhuận mong đợi danh mục cổ phiếu Việt Nam, cụ thể, cổ phiếu niêm yết HOSE Với lý trên, tác giả muốn thực đề tài ? ?Đánh giá mơ hình định giá tài sản trường hợp công ty niêm yết