Ý tưởng cơ bản là: khi niềm tin của các tác nhân tư nhân gia tăng trong thời kỳ bùng phát kinh tế, họ có xu hướng vay mượn quá nhiều – từ các ngân hàng hay trên thị trường trái phiếu c[r]
(1)José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor
1 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Trang Ngân Chương
C
Cáácc ccơơ ccấấuu ttààii cchhíínnhh
Khía cạnh tài kinh tế trải qua thay đổi cấu thơng qua q trình phát triển Khơng có vấn đề điều kiện ban đầu tiến trình nghiêm ngặt phát triển tài Nhưng nói chung, cấu tài tiến hố q trình xem kết năm ‘giai đoạn’ tăng dần tính phức tạp tài Việc tìm hiểu cấu tài đóng vai trị then chốt việc phân tích sách kinh tế vĩ mơ chương 7, cấu tài làm tăng tính linh hoạt sách hạn chế việc điều khiển sách tạo rủi ro bình ổn cho tồn kinh tế vĩ mơ
Các tài khoản tài quốc gia
Các khái niệm tổ hợp phương pháp hạch tốn dịng vốn tiếp cận truyền thống Điểm phân biệt nằm việc xử lý ‘vốn sở hữu’ hay ‘của cải ròng’ Khi hợp cho toàn thể kinh tế, cải ròng khu vực kinh doanh phải giá trị tài sản trừ nghĩa vụ nợ Căn vào phương pháp hạch tốn dịng vốn, nghĩa vụ nợ bao gồm nợ cộng với giá trị thị trường cổ phần lưu hành Phương pháp truyền thống khác định nghĩa ‘vốn sở hữu’ giá trị tài sản trừ nợ Vào cuối thập niên 90 Hoa Kỳ thời kỳ bùng phát thị trường cổ phiếu, cải rịng kinh doanh có giá trị âm theo định nghĩa trước zero theo định nghĩa sau (luôn thế) Của cài rịng dịng vốn Hoa Kỳ có giá trị dương vào năm 2008
Bảng 6.1 định nghĩa bảng cân đối kế toán cho sáu loại tác nhân hay khu vực khác nhau, bao gồm: tác nhân tư nhân phi tài chính, phủ, ngân hàng trung ương, ngân hàng thương mại, khu vực tài phi ngân hàng, phần cịn lại giới.1 Các khoản mục bảng cân đối kế toán tiêu biểu cho giá trị cổ phiếu sản quyền tài Nhiều cơng cụ tài bao gồm bảng Chúng ta bắt đầu cách xem xét tập hợp hạn chế cơng cụ sau đưa thêm vào sản quyền giai đoạn tài
Bảng 6.1 Các bảng cân đối kế toán minh họa (các ‘tài khoản chữ T’)
Tư nhân
Ngân hàng
thương mại Tài
Ngân hàng trung ương
Chính phủ
Phần lại của giới
PKK
HP
BP
AP
PCC
Ωcomm
ΩF
LP
e PVV
MP ΩP L Bcomm η Acomm M H Ф QS Ωcomm
PVVF
QSF Z LF e Z ΩF Bcent eR* Ф η A Г B e eL* PVV*
B*
eR* eΩ*
Tổng cải: PKK + PCC + Г = ΩP + e
Tài sản nước ngồi rịng: -eΩ* = e(R* – – – ) – PVV* – B*
(2)José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor
2 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Trang Ngân
Dư nợ trái phiếu phủ: BP + Bcomm + Bcent + B* – B =
Dư nợ trái phiếu ngân hàng trung ương: AP + Acomm – A =
Cán cân vốn sở hữu: PV (VF + V*) – PVV =
Dư nợ chấp bất động sản: MP – M –
Chú thích: Tài có nghĩa tổ chức tài khơng kể ngân hàng thương mại
Giá trị sản quyền thay đổi theo hai cách Một cách thơng qua tích luỹ hay giảm tích luỹ theo thời gian dịng cổ phiếu để đáp ứng trước việc cho vay hay vay mượn ròng tác nhân khác Cách thứ hai áp dụng cho cổ phần lưu hành vốn vay nước ngồi mà có giá tài sản công khai (lần lượt số giá cho vốn sở hữu tỷ giá hối đoái), để giá trị chúng tăng vọt hay giảm mạnh ‘ngay tức thời’ lợi tức vốn hay lỗ vốn
Tài giai đoạn I
Cơ cấu tài đơn giản nhất, mà ta gọi giai đoạn I, áp dụng nhiều nước phát triển ngày Vào lúc thông thường (những lúc ‘bất thường’ thuộc loại đáng kể lịch sử xem xét sau chương này), tài sản tư nhân ‘tiền’ (theo định nghĩa tổng quát hay nghĩa rộng), ký hiệu HP,và giá trị vốn hữu hình PKK, K trữ lượng
hữu theo chi phí lịch sử hay chi phí thay PK giá tài sản
Về phía nghĩa vụ nợ, doanh nghiệp tư nhân hộ gia đình vay mượn LP từ ngân hàng,
nhưng vốn vay từ nước e giá trị vốn sở hữu lưu hành PVV không đáng kể hay
không giao dịch hữu hiệu Khơng có thị trường trái phiếu phát triển, nên giá trị vay mượn phủ từ tư nhân BP từ ngân hàng thương mại Bcomm gần khơng Tổng
vay mượn phủ B giai đoạn bao gồm vay mượn từ ngân hàng trung ương Bcent, nghĩa B = Bcent Tài sản tương ứng ‘niềm tin uy tín’ nhà nước Г
Cung tiền H nghĩa vụ nợ hệ thống ngân hàng thương mại.2 Trong hệ thống tài đơn giản, cơng cụ sách tiền tệ điển hình yêu cầu ngân hàng thương mại phải trì dự trữ bắt buộc (‘tiền mạnh’) η so với tiền gửi, theo quy tắc η = ρH (với ρ < 1) (giả định đơn giản toàn tiền gửi vào hệ thống ngân hàng dạng tiền gửi).3
Ngoài dự trữ tiền gửi, tài sản ngân hàng thương mại tín dụng hay khoản cho vay lưu hành L (ở giai đoạn này, ngân hàng cho vay khu vực tư nhân LP) Bảng cân
đối kế toán ngân hàng thương mại L + η = H, ngụ ý L H kết nối thông qua dự trữ bắt buộc Việc nâng cao tỷ lệ dự trữ bắt buộc ρ buộc ngân hàng phải thu hẹp cung tiền tín dụng Vì lý thảo luận sau chương này, hệ thống phát triển phức tạp hơn, tỷ lệ dự trữ có xu hướng mức tối thiểu phương pháp điều tiết khác sử dụng
Ngồi trái phiếu Bcent, mà phủ huy động từ ngân hàng trung ương cách hay cách
khác, tài sản khác ngân hàng trung ương dự trữ quốc tế, eR*, R* giá trị dự trữ ngoại tệ e tỷ giá hối đoái (số đơn vị nội tệ đơn vị ngoại tệ) Hợp tài khoản ngân hàng trung ương ngân hàng thương mại cho thấy cung tiền cho phương trình H = L + Bcent + eR*, cho cung tiền tổng tín dụng nội địa cộng
(3)José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor
3 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Trang Ngân
đóng vai trị trọng tâm kinh tế vĩ mơ theo thuyết trọng tiền nói chung thân thuyết hình thức chương trình tài Quỹ Tiền tệ quốc tế (IMF)
Thanh khoản thường lý giải số đo linh hoạt tài tác nhân cá nhân, nhóm tác nhân, hay tồn thể hệ thống tài Nó bao gồm ‘tình trạng đủ tiền’ – nguồn lực sẵn có cho mục đích hình thành vốn hay giao dịch tài Đối với khu vực tư nhân giai đoạn I, khoản thể hình thức tài sản tiền Khơng cịn khoản khác
Khung hạch toán vừa phác thảo đặt giới hạn nghiêm ngặt cho phương án sách Thứ nhất, vũ đài ưa thích cho phiên thiêng liêng thuyết trọng tiền kinh tế mở IMF Giả sử cầu tiền HP biểu thị phương trình trao đổi HPV = PX,
trong P mức giá, X sản lượng, V ‘tốc độ’ lưu thông tiền xác định thể chế, thường giả định khơng đổi khung phân tích đơn giản Nếu X xác định trạng thái “tồn dụng” lao động P hình thành từ dự báo lạm phát hay mức lạm phát mục tiêu, ta suy cầu tiền HP
Giả sử, cách màu nhiệm đó, cầu tiền ln cung tiền, HP = H Nếu khoản
cho vay đến khu vực tư nhân LP xác định nhu cầu sản xuất, tổng vốn vay ngân hàng
cung ứng cho phủ dự trữ quốc tế xác định từ bảng cân đối kế toán hợp hệ thống ngân hàng: Bcent + eR* = H – LP Nếu dự trữ quốc tế dự kiến tăng tài khoản vãng lai
hay dịng vốn vào từ bên ngồi cải thiện, nợ phủ B = Bcent phải giảm thông qua
thặng dư ngân sách lớn Thao tác thâm hụt “kép” ngân sách/nước ngoài, vốn trọng tâm chương trình tài IMF
Cùng với học thuyết thâm hụt kép rao giảng toàn giới, IMF ngầm giả định chiều hướng nhân từ thâm hụt ngân sách đến thâm hụt bên Nhưng thấy chương 5, tính nhân dễ dàng theo chiều ngược lại Hơn nữa, vạch chương đó, trường hợp thâm hụt kép khơng quan sát thấy thường xuyên số liệu Sự biến thiên gần song song dòng tài trợ bên ngồi vay mượn rịng tư nhân tượng thường xuyên
Các tài khoản giai đoạn I hỗ trợ cho mơ hình lạm phát thuyết trọng tiền kinh tế đóng bản, nhà kinh tế học Thụy Điển Knut Wicksell trình bày vào cuối kỷ 19 Milton Friedman mơn đồ tun truyền tồn giới thời gian gần vào thập niên 70 80 Logic là: thâm hụt ngân sách cao ‘tiền tệ hố’ (vì phủ huy động nợ, ngoại trừ huy động từ ngân hàng trung ương) Vẫn theo giả định cầu tiền cung tiền, hoạt động kinh tế (X) khơng đổi trạng thái tồn dụng lao động, gia tăng HP = H buộc mức giá P phải tăng lên, thể qua phương
trình trao đổi viết lại dạng P = HPV/X
Vì nhiều kinh tế, khoản bao gồm nhiều tài sản tài nghĩa vụ nợ khơng đơn tiền, nên chương trình tài mơ hình lạm phát trọng tiền thường trở nên lỗi thời Lạm phát Zimbabwe tăng mạnh vào thập niên 2000 lý giải theo mạch lập luận thuyết trọng tiền, tượng không phổ biến ngày
(4)José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor
4 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Trang Ngân
loạn tài xuất tình ‘bất thường’ Đáng tiếc thay, tình bất thường phát sinh thường xuyên 400 năm nay.4
Một tình quen thuộc dựa vào tài sản phủ PGG (trong PG giá tài sản)
được tư nhân hoá bán cho công chúng thông qua đơn vị tự doanh.5
Nếu đơn vị tự doanh tình cờ có ngân hàng trực thuộc để tuỳ ý hành động, đơn vị cho vay vốn dựa vào quan hệ thân nhân để nâng giá cổ phần lên cao dẫn đến lợi tức vốn (hay lạm phát tiếp diễn) theo tỷ lệ л: giá tài sản tăng đến (1 + л)PG Khi đó, tác nhân khác có
thể vay mượn từ ngân hàng trực thuộc ngân hàng khác để cố gắng mua cổ phần, khơi mào cho bùng phát mà cuối không tránh khỏi đổ vỡ
Các ví dụ hàng đầu khủng hoảng công ty Mississippi South Sea đầu kỷ 18, ngân hàng Banque Générale John Law Paris Swordblade Bank Luân Đôn thực việc cho vay Với phức tạp quốc tế thảo luận phần tiếp theo, khủng hoảng Chile năm 1982-83 tuân theo mô thức xung quanh công ty tư nhân hoá Chicago Boys tổng thống Pinochet (Chicago Boys: nhà kinh tế Chile đào tạo Đại học Chicago dìu dắt Milton Friedman Arnold Harbereger – ND) Các ví dụ minh họa cho chủ đề tái diễn bất ổn tài chính: lợi tức vốn tài trợ khoản hình thức nghĩa vụ nợ đảm nhận tác nhân tài để mua tài sản lên giá Các khả đa dạng dọc theo mạch diễn tiến thảo luận sau chương
Tài giai đoạn II
Yếu tố then chốt giai đoạn II thị trường nội địa nợ ngân hàng trung ương và/hay phủ (ít nợ ngắn hạn) Thị trường xây dựng với quản lý cẩn thận phía ngân hàng trung ương Trước tiên phác thảo tương tác hệ thống ngân hàng hệ thống thị trường sau xem xét vấn đề rộng Thảo luận xem xét thêm nhiều khoản mục bảng 6.1
Cách xử lý thông thường giai đoạn II giả định trái phiếu phủ nắm giữ khu vực tư nhân ngân hàng thương mại, BP + Bcommon + Bcent = B Vào thập niên 30,
Keynes suy nghĩ loại tài dạng phác thảo, với mở rộng đáng kể thông qua bao hàm thị trường công cụ nợ công ty
Ở nước phát triển ngày nay, ngân hàng trung ương thường cung ứng trái phiếu riêng ngân hàng thị trường, ký hiệu A, tạo thành nghĩa vụ nợ phi tiền tệ ngân hàng trung ương nắm giữ công chúng ngân hàng thương mại, AP + Acomm =
A Ưu điểm nghiệp vụ là: việc phát triển thị trường trái phiếu ngân hàng trung ương dễ dàng so với tập hợp giao dịch đầy đủ nợ phủ (đó cịn chưa nói đến nợ cơng ty) Ngân hàng trung ương cho vay trực tiếp ngân hàng thương mại hay ứng trước, ký hiệu Ф (từ khoản vay tái chiết khấu hay thông qua bơm tiền trực tiếp vào thị trường tín dụng qua đêm liên ngân hàng); ngân hàng thương mại sử dụng nguồn vốn để gia tăng giá trị cho vay L họ, qua tăng cung tiền H Cuối cùng, xem xét nguồn vốn riêng hay vốn sở hữu ngân hàng thương mại Ωcomm,
được nắm giữ khu vực tư nhân tài sản
(5)José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor
5 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Trang Ngân
Như lưu ý giai đoạn I, thay đổi tỷ lệ dự trữ bắt buộc ρ chế kiểm soát truyền thống Như thảo luận phần tiếp theo, cơng cụ đơn giản sử dụng nỗ lực ‘thanh khử’ (bù trừ hay vơ hiệu hóa) cho mở rộng tiền tệ hay mở rộng tín dụng hình thành từ gia tăng dự trữ quốc tế eR* Nhưng qui định dự trữ bắt buộc thường tạo chống đối mạnh mẽ từ ngân hàng thương mại họ bị buộc phải nắm giữ tiền gửi mà cho vay làm tăng chi phí trung gian tài Các cơng cụ sách tiền tệ khác sử dụng
Ví dụ, ngân hàng trung ương tăng hay giảm cho vay Ф để khuyến khích ngân hàng thương mại mở rộng hay thu hẹp hoạt động cho vay họ
Quan trọng hơn, nghiệp vụ thị trường mở trở nên khả thi ngân hàng thương mại hay khu vực tư nhân nắm giữ lượng lớn trái phiếu phủ và/hay trái phiếu ngân hàng trung ương Một có đầy đủ cơng cụ giao dịch thị trường, để mở rộng cung tiền, ngân hàng trung ương mua trái phiếu từ ngân hàng thương mại cách ghi có vào tài khoản tiền gửi dự trữ họ η (‘tiền mạnh’) Hoặc ngân hàng trung ương mua trái phiếu từ tác nhân tư nhân, người sau gửi tiền vào hệ thống ngân hàng dạng tiền gửi Với dự trữ dồi sẵn có, ngân hàng thương mại có động tăng cho vay L cung tiền H Một điểm phức tạp chỗ khủng hoảng, ngân hàng thương mại thích nắm giữ lượng lớn trái phiếu phủ hay trái phiếu ngân hàng trung ương cho khu vực tư nhân vay Đáng tiếc thay, tượng ‘bẫy khoản’ thuộc loại phổ biến (và xuất dội ngân hàng nước giàu khủng hoảng cuối năm 2008)
Tiếp đến, để thu hẹp cung tiền, ngân hàng trung ương bán trái phiếu cho ngân hàng thương mại hay khu vực tư nhân Mục đích làm giảm cung tiền H giảm cho vay ngân hàng thương mại khu vực tư nhân L
Cuối cùng, phương pháp tiếp cận điều tiết đương thời tiêu chuẩn quốc tế chấp nhận Uỷ ban giám sát ngân hàng Basel ban hành – thường gọi Basel I Basel II – trọng vào vốn ngân hàng Ωcomm Những điểm phức tạp xem xét phần
tiếp theo
Quay lại với kinh tế vĩ mô tổng quát hơn, khoản chủ yếu giai đoạn II thật tiền Ý tưởng Keynes tính ưa thích khoản có liên quan đây, với lãi suất làm trung gian cho chọn lựa danh mục tiền khoản trái phiếu khoản (trong trái phiếu phủ trái phiếu ngân hàng trung ương khoản so với trái phiếu cơng ty, vốn phụ thuộc vào chênh lệch lãi suất gắn liền với tính khoản rủi ro khả toán) Liên quan đến khu vực tư nhân, phạm vi khoản bao trùm tập hợp tài sản, mức nắm giữ cụ thể phụ thuộc vào sinh lợi chi phí
(6)José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor
6 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Trang Ngân
Cuối cùng, Keynes phân tích bất ổn tài theo thay đổi to lớn tính ưa thích khoản Kết hợp với vay mượn thái (đòn bẩy tài cao), thay đổi mang lại tảng cho ‘giả thiết bất ổn tài chính’ Minsky (Minsky 1982) Ý tưởng là: niềm tin tác nhân tư nhân gia tăng thời kỳ bùng phát kinh tế, họ có xu hướng vay mượn nhiều – từ ngân hàng hay thị trường trái phiếu công ty – mua tài sản thực để có lợi tức vốn (việc đầu vào tài sản tài xảy giai đoạn sau), chi trả cho việc đầu tư, hay chí gia tăng tiêu dùng
Sớm hay muộn, người vay rơi vào tình rủi ro Ngay đầu họ an tồn theo ý nghĩa có đủ thu nhập để toán giá trị đầu tư tốn lãi vay (một vị phịng ngừa rủi ro), họ gia tăng vay mượn chi tiêu lúc mà doanh thu hành trở nên khơng cịn đủ để chi trả cho việc đầu tư (vị đầu cơ) hay chí khơng đủ để tốn lãi vay (tài kinh doanh đa cấp theo kiểu Ponzi) Điều khơi mào cho khủng hoảng chấm dứt thời kỳ bùng phát tín dụng trì việc vay mượn liên lụy với vị rủi ro Tình trạng siết chặt tín dụng xảy chủ nợ trở nên ghét rủi ro quay ngoắt sang nắm giữ tiền hay trái phiếu phủ nhiều
Theo thuật ngữ kinh tế vi mô, tình trạng siết chặt tín dụng xem trường hợp phân bổ định mức tín dụng phía chủ nợ giới có ‘thơng tin khơng cân xứng’ (Stiglitz Greenwald 2003) Khi ý thức rủi ro gia tăng, xem thật hợp lý người cho vay ngừng cung cấp tín dụng hồn tồn cho người vay bị xem rủi ro, thay thu khoản phí đền bù rủi ro lớn mà thật làm tăng rủi ro cho vay họ Mô thức dạng đơn giản chu kỳ ‘thèm khát rủi ro’ tiếp đến ‘tháo chạy theo chất lượng’ Các dạng phức tạp thảo luận sau chương
Cho dù Keynes chắn ý thức khả bất ổn tài liên quan đến bùng phát tín dụng bong bóng tài sản, tượng rõ rệt tác phẩm Chuyên luận tiền tệ (Treatise on Money) hay Lý thuyết tổng quát (General Theory) ông Chắc chắn giới hậu 1929 mà ơng phân tích, việc dùng nghĩa vụ nợ làm khoản để mua tài sản cho có lợi tức vốn khơng phải mối đe dọa tức thời
Tài giai đoạn III
Trong giai đoạn III, vốn tài nước ngồi bước lên sân khấu Nền kinh tế tiếp cận với khoản vay nước “ngoại tệ mạnh” (vốn vay e cung ứng cho khu vực tư nhân e cung ứng cho phủ, biểu thị giá nước) Nhiều nước vùng lãnh thổ trải qua trình chuyển đổi vậy: Áo Đức vào khoảng năm 1930 tiền gửi ngân hàng từ người nước dùng để mua tài sản nước dẫn đến vụ sụp đổ Credit-Anstalt Tây Âu thị trường vốn tự hoá vào thập niên 70
(7)José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor
7 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Trang Ngân
Điểm then chốt cấu tài giai đoạn III nghĩa vụ nợ bên ngồi trở thành hình thức khoản mà sử dụng để mua tài sản nước Các tác nhân địa phương phủ khơng có khả phát hành nợ nước ngồi mệnh giá nội tệ (như vay mượn phủ, ký hiệu B* bảng 6.1) Nếu vay mượn nước mệnh giá nội tệ, hạn chế thường gọi cách độc đáo ‘tội tổ tông’ (original sin – tội lỗi Adam Eva) tư liệu nghiên cứu học thuật Nhưng người chịu tội tổ tông giai đoạn III trạng thái tốt với chủ nợ mời chào vay mượn ngoại tệ Đáng tiếc thay, tình khơng tồn lâu dài
Sự diện nghĩa vụ nợ nước danh mục làm người mang nợ trở nên liên lụy với rủi ro tỷ giá tình trạng khơng cân xứng tiền tệ Nếu tài sản họ doanh thu kỳ vọng ròng nội tệ, nghĩa vụ nợ lại có mệnh giá ngoại tệ, gia tăng tỷ giá hối đoái e dẫn đến lỗ vốn lẫn tổn thất thu nhập Tỷ giá cao cải rịng họ giảm chi phí dịch vụ nợ (thanh toán lãi vay vốn gốc) tăng Mối đe dọa bảng cân đối kế tốn lớn cịn có tình trạng không cân xứng thời hạn liên quan đến nghĩa vụ nợ nước ngắn hạn tài sản nước dài hạn (như thường xảy ra)
Những hiểm họa đặc biệt đáng sợ tác nhân doanh nghiệp sản xuất hàng hóa phi ngoại thương thân phủ, lẽ nguồn thu nhập họ nội tệ Cho dù số tài sản nhà xuất (ví dụ bất động sản mà họ sở hữu tiền gửi hệ thống tài nội địa) có mệnh giá nội tệ gánh chịu vấn đề tương tưt vậy, họ đền bù tốt giá trị qui đổi sang nội tệ nhiều thu nhập ròng kỳ vọng ngoại tệ
Sự mở rộng tiền tệ tín dụng qui cho việc tích lũy dự trữ quốc tế thời kỳ bùng phát dòng vốn vào trở thành vấn đề dai dẳng kinh tế thị trường nổi.7 Nếu kinh tế có thị trường trái phiếu nội địa, nguyên tắc, ngân hàng trung ương bù trừ ảnh hưởng tiền tệ việc tích luỹ dự trữ nước ngồi thơng qua bán trái phiếu ngân hàng trung ương hay trái phiếu phủ để thu tiền thơng qua nghiệp vụ thị trường mở, cho dù với rủi ro đẩy lãi suất lên cao mà sau lại cịn mang thêm nhiều vốn nước ngồi vào đất nước
Có hai phương án khác để bù trừ dịng vốn vào: giảm nợ khu vực cơng cách trì thặng dư ngân sách hay tích luỹ tiền nước hình thành dự trữ quốc tế tăng hình thức dự trữ bắt buộc ngân hàng thương mại Các phương án sẵn có đất nước khơng có thị trường nợ nội địa phát triển tốt (nghĩa đất nước gần vào giai đoạn I tài trợ nội địa) Các khủng hoảng tiền tệ lâu cho thấy biện pháp can thiệp xem có hiệu lực hạn chế
Tài giai đoạn IV
(8)José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor
8 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Trang Ngân
các doanh nghiệp nhà nước thường mang lại động lực) tương đối kinh tế cơng nghiệp hố khơng thuộc hệ Anglo Saxon
Trong bảng 6.1, giá trị cổ phần lưu hành khu vực tư nhân PVV, PV số
giá V số đo số lượng cổ phần lưu hành.8 Theo cụm từ Hà Lan kỷ 17, kinh tế giai đoạn IV bước vào hoạt động windhandel, nghĩa hoạt động ‘giao dịch gió’ dựa vào việc sử dụng nghĩa vụ nợ (và tài sản phái sinh xây dựng xung quanh nghĩa vụ nợ này) để làm nguồn khoản Khả phản ánh bảng 6.1 khu vực ‘tài chính’; khu vực nắm giữ cổ phần PVVF, tài trợ vay mượn ngân hàng vay mượn
nước (tạm thời ta chưa xem xét đến khoản mục QSF) Vốn sở hữu hay cải ròng khu
vực tài ΩF nắm giữ khu vực tư nhân tài sản
Trong khu vực tài chính, có khoản mục nghĩa vụ nợ tài sản đối ứng Z Các tác nhân tài cá nhân nhà mơi giới- cơng ty tự doanh, tác nhân tài hoạt động thị trường trái phiếu chấp bất động sản (ví dụ quỹ lương hưu nước phát triển hay Fannie Mae Freddie Mac Hoa Kỳ) quỹ phòng ngừa rủi ro vay mượn lẫn nhau, tổng thể hệ thống phụ họ, nhiều giao dịch bù trừ lẫn nhau.9
Thông qua gia tăng giao dịch Z, tổ chức tài bổ sung cho ngân lưu họ tích luỹ tài sản/vốn sở hữu hay tỷ số đòn bẩy tài chính, λF = (PVVF + Z)/ΩF Nghĩa vụ nợ LF + Z
+ e , tổng tài sản PVVF + Z hỗ trợ việc áp đặt cấu đòn bẩy khoản.10
Khi PV tiếp tục tăng, sản quyền nội khu vực tài gia tăng giúp người ta huy
động lượng tiền lớn để mua cổ phiếu Lẽ dĩ nhiên, PV giảm, dẫn đến sụp
đổ Một lần nữa, tâm lý thèm khát rủi ro thời kỳ bùng phát chuyển thành tâm lý tháo chạy theo chất lượng tình trạng đổ vỡ, đánh dấu tượng cắt giảm địn bẩy tài hay thu hẹp khoản hình thức nợ quay với tài sản trái phiếu phủ chí tiền mặt
Khu vực tài phụ thuộc vào phần lại giới Nếu tác nhân địa phương vay mượn nhiều từ nước (e bảng 6.1) đầu tư nước nhà, xảy tượng cân xứng tiền tệ cân xứng thời hạn bảng cân đối kế toán quốc gia theo kiểu dẫn đến loạt khủng hoảng tài thị trường vào thập niên 90
Tài đa dạng giai đoạn IV mang lại hội Kể ngạc nhiên, công ty kinh tế tăng trưởng nhanh chương dựa vào việc bán cổ phần để tài trợ phần đáng kể hoạt động đầu tư, chắn thông lệ thực hành nhiều kinh tế tiên tiến cơng ty thường hay mua lại cổ phần họ (Singh 1995; Staritz 2008) Các thị trường cổ phiếu động cho phép nhà kinh doanh kiếm lợi từ phát minh đổi họ thông qua việc chào bán cổ phiếu lần đầu công chúng (IPO), động to lớn khuyến khích tiến cơng nghệ
Tài giai đoạn V
Tài giai đoạn V – chưa đạt đến mức độ đáng kể hầu phát triển – có thêm đặc tính chứng khốn hố tài sản Hãy xem thử nhiều ví dụ khả dĩ, giả sử vốn sản xuất, khu vực tư nhân cịn nắm giữ tài sản hữu hình C với giá PC (một ví dụ điển
hình nhà chẳng hạn) Khu vực tư nhân vay nợ chấp bất động sản MP từ ngân
(9)José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor
9 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Trang Ngân
động sản thành chứng khoán S với mức giá Q, đem bán cho tác nhân tài Những hành động khiến người ta vay mượn lượng tiền lớn tăng mạnh địn bẩy tài thơng qua tăng sản quyền khu vực phi tài
Tuy nhiên, điều có vấn đề Thứ nhất, làm đánh giá tài sản chấp khoản vay chứng khoán hoá (tài sản tài chính) vấn đề Ngồi hội lừa đảo to lớn, điểm then chốt kinh nghiệm nước Mỹ gần là, thân nhà làm tài sản chấp cho khoản vay ‘dưới chuẩn’ có lợi tức vốn mà lỗ vốn, khả người vay đáp ứng nghĩa vụ tốn cịn vấn đề để ngỏ (nếu khơng có qui định đặt trước phía người cho vay thời kỳ lên chu kỳ kinh tế thua lỗ cho vay xảy thời kỳ kinh tế xuống – điều khơng cần phải nói).11 Khi tài sản tài mua bán, chúng định giá theo giá thị trường (điều chỉnh liên tục theo thị trường) Các quan xếp hạng tín nhiệm u cầu phán đốn chất lượng tài sản tài trước chúng tiếp thị thay đổi thứ hạng đánh giá theo thời gian Lợi tức vốn tài sản (căn nhà) trực tiếp dẫn đến tăng vọt giá tài sản tài Q, làm kích thích mở rộng bảng cân đối kế toán
Vấn đề thứ hai là: Phần lớn chứng khoán phức tạp không tiếp thị Chúng gán cho giá trị giả định Q dựa vào mơ hình tốn học nội tổ chức tài Các qui trình định giá có khiếm khuyết, thấy sau chương Nhưng nguồn khoản tuyệt vời thị trường chuẩn sụp đổ hoàn toàn, kéo theo sụp đổ giá trị tài sản chứng khốn hố Rồi khủng hoảng xảy với tượng cắt giảm địn bẩy tài thu hẹp khoản ngoạn mục
Khi sách đưa in, kinh tế công nghiệp giải hậu việc cắt giảm địn bẩy tài giai đoạn V Nhưng xem rõ ràng việc điều tiết nhà nước hoạt động ngân hàng tài phi ngân hàng giúp giảm khả bùng phát đổ vỡ Các mạng lưới an tồn tài xây dựng Tuy nhiên, khoản hình thức nghĩa vụ nợ dùng vào việc tìm kiếm lợi nhuận thị trường tài (đó cịn chưa nói tới khoản phí cho người ‘hướng dẫn’ nhà đầu tư), nguồn biến động tiềm luôn xuất hiện, hệ thống tài vào giai đoạn ban đầu hạn hẹp
Những điểm phức tạp quản lý điều tiết thuận chu kỳ
Giai đoạn V, kể giai đoạn III IV làm phát sinh vô số vấn đề quản lý điều tiết Như lưu ý đây, tiêu chuẩn Basel I Basel II trọng vào vốn ngân hàng thương mại Ngoài việc phát hành vốn sở hữu, ngân hàng thực việc dự phòng (hay dự trữ) thua lỗ kỳ vọng danh mục cho vay họ Nguồn vốn dự phòng rủi ro giữ dạng tài sản khoản bổ sung cho cải rịng ngân hàng tích luỹ, dự kiến chi tiêu vào lúc tương lai thua lỗ xảy Để đơn giản ký hiệu, ta giả định nguồn vốn dự phòng phần vốn ngân hàng Ωcomm
(10)José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor
10 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Trang Ngân
chính phải trì vốn dự phòng để yểm trợ tài sản, phù hợp Chúng ta trình bày phác thảo ngắn gọn trọng vào vấn đề tiêu biểu.12
Basel II dựa vào ba ‘cột trụ’, cột trụ thứ qui định ngân hàng phải trì vốn dự phịng đủ để bảo đảm có cú sốc bất lợi xảy cho tài sản ngân hàng, có xác suất nhỏ bị thua lỗ Các tài sản ngân hàng phải định giá theo thông số thị trường (lãi suất, thua lỗ kỳ vọng ứng với tình hình thị trường v.v…), bao gồm mức độ sử dụng giá tài sản (cơ bản) ấn định thị trường tương ứng để định giá tài sản ngân hàng (định giá điều chỉnh theo thị trường)
Cột trụ thứ nhấn mạnh việc tính tốn phải dựa vào mơ hình trọng số rủi ro nội ngân hàng xem xét đến thông tin cung ứng quan xếp hạng tín nhiệm Tuy nhiên, nước phát triển, có tài sản xếp hạng quan Một số chứng khốn có bảo đảm tài sản xếp hạng nước cơng nghiệp, chứng khốn phức tạp giao dịch, nên khơng có thị trường để ước lượng giá trị Hơn nữa, nước công nghiệp, danh mục cho vay ngân hàng không xếp hạng giao dịch cách khơng hồn hảo Khi phải bán khủng hoảng, mức chiết khấu đáng kể
Các mơ hình tốn học phức tạp dùng để định giá tài sản dẫn đến vấn đề riêng Một cân nhắc chủ yếu khủng hoảng năm 2007, tất tổ chức tài sử dụng mơ hình dựa vào lý thuyết (các yếu tố - liên quan đến việc so sánh sinh lợi rủi ro thể phân phối xác suất giả định biết – xây dựng nghiên cứu Markowitz [1952]) việc ước lượng sử dụng số liệu lịch sử Có nhiều đồng nhận thức thị trường Còn tệ hơn, mơ hình giả định trước tác nhân ln ln giao dịch theo mức giá ổn định ‘do thị trường xác định’ Như ta vạch đây, giả định áp dụng cho nhiều tài sản, điều quan trọng khơng là, khơng thể áp dụng cho tài sản có thị trường giao dịch người tham gia suy nghĩ na ná thay đổi ý kiến theo chiều hướng hệt – đâu phải người cố gắng mua hay bán lúc mà không gây thay đổi giá Khi đó, nhận thức tương tự dẫn đến biến động giá tài sản nhiều Việc điều chỉnh theo thị trường trở nên thuận chu kỳ, tài sản định giá cao thời kỳ bùng phát bị định giá thấp môi trường bi quan lan rộng vào lúc khủng hoảng
Những hành vi bầy đàn lại trầm trọng thêm cột trụ thứ ba Basel kêu gọi kỹ cương thị trường cưỡng chế thông qua việc cáo bạch nhiều tình trạng tài ngân hàng qui trình quản lý rủi ro nội Những biện pháp phương tiện hữu hiệu để đối phó trước rủi ro hệ thống gây hành vi bầy đàn thảo luận – yếu tố ngoại tác không bao hàm qui trình nội khơng tính đến thương trường Cột trụ thứ hai, giám sát, có tiềm giải vấn đề này, chứng cho thấy qui định thường bị lơ hay không vận dụng đầy đủ khủng hoảng nổ
(11)José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor
11 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Trang Ngân
Ω = θV
Ký hiệu A tài sản, địn bẩy λ trở thành:
λ = = (1)
Đây gọi mối quan hệ tĩnh, xác nhận mơ hình với phân phối xác suất ước lượng từ số liệu hữu vào thời điểm Mối nguy hiểm mà điều tạo hình thành từ tác động của chúng đến hành vi động cơng ty tài Trọng tâm vấn đề chỗ, địn bẩy tài chính đáp ứng nghịch biến trước tăng giá tài sản Dưới dạng đơn giản, bảng cân đối kế toán cơng ty viết là:
A = D + Ω
Trong D nợ
Giả sử tài sản doanh nghiệp đạt khoản lợi tức vốn Nếu nợ trì mức khơng đổi vào lúc này, vốn sở hữu Ω tăng thêm giá trị tuyệt lợi tức vốn đó Vì Ω << A cơng ty tài chính, nên gia tăng tương đối theo tỷ lệ Ω cao gia tăng tương đối A Vì thế, địn bẩy tài λ = A/Ω giảm Khi đó, cơng ty tài có động mãnh liệt thúc họ tăng nợ để mua thêm tài sản nhằm tăng đòn bẩy lên, tham gia vào hoạt động ‘giao dịch gió’ (windhandel) nhằm kiếm lời từ ngân lưu gia tăng tôn trọng giới hạn ấn định trước rủi ro Trong phiêu lưu mạo hiểm nợ chấp bất động sản chuẩn, doanh nghiệp thường vay mượn ngắn hạn để mua tài sản dài hạn dự đoán trước lợi tức vốn, thực chất quay lại với câu chuyện công ty Mississippi South Sea 300 năm trước đây!
Vậy chuyện xảy giá tài sản xuống? Đòn bẩy tài tăng vọt, từ phương trình (1), V/A tăng ứng với θ cho trước Với định giá rủi ro lớn so với tài sản, qui tắc Basel buộc doanh nghiệp phải giảm đòn bẩy tài cách chuyển nhượng tài sản hay tăng vốn sở hữu Nếu doanh nghiệp nói chung tương tự phản ứng theo cách thức trước cú sốc bất lợi, mồi lửa bán tháo tài sản xảy dẫn đến giảm giá ngoạn mục trận hỏa hoạn khoản hồi năm 2007-08
(12)José Antonio Ocampo; Codrina Rada Lance Taylor
12 Biên dịch: Kim Chi
Hiệu đính: Trang Ngân
Chú thích
1 Một dạng mở rộng tự nhiên cách phân loại chia khu vực tư nhân thành hộ gia đình doanh nghiệp Tuy nhiên, để đơn giản hố cách trình bày, việc chia nhỏ khu vực tư nhân khơng thực chương Các chương trình tài IMF kinh tế vĩ mơ theo thuyết trọng tiền thường hợp ngân hàng thương mại ngân hàng trung ương thành khu vực Tuy nhiên, để đưa vấn đề sách tiền tệ phù hợp, chúng tơi tách biệt hai thành phần bảng 6.1
2 Như thường xảy việc lập mơ hình kinh tế vĩ mô, tạm thời bỏ qua vốn sở hữu ngân hàng Ωcomm nắm giữ khu vực tư nhân tài sản Yếu tố đưa vào phần thảo luận vấn đề quản lý điều tiết tài sau chương
3 Định nghĩa tiêu chuẩn ‘tiền mạnh’ bao gồm tiền giấy phát hành (currency) tiền kim loại (coins) mà bỏ qua để đơn giản hoá ký hiệu Chúng cấu phần then chốt hệ thống tài nước giàu vào kỷ 19 quan trọng nhiều kinh tế phát triển ngày
4 Nghiên cứu Kindleberger Aliber (2005) tường thuật kinh điển vấn đề
5 ‘Tài sản’ sản quyền dòng doanh thu tương lai giả định (trường hợp công ty South Sea Mississippi thảo luận đây) vốn sở hữu doanh nghiệp nhà nước trước (một trường hợp tiêu chuẩn kiện xảy nước phát triển cuối kỷ 20)
6 Cơ sở liệu Ngân hàng Thế giới Cơ cấu tài (Ngân hàng Thế giới 2006) cung cấp báo qui mô thị trường vốn sở hữu thị trường trái phiếu phủ trái phiếu tư nhân nước phát triển phát triển Các báo sử dụng để phân nhóm vùng lãnh thổ nước theo giai đoạn tài mơ tả
7 Nếu tỷ giá hối đoái e khơng đổi, tài sản nước ngồi rịng nước nhà, e(R* – L*) – B* – P
VV*, thay đổi theo thời gian thông qua thặng dư hay thâm hụt tài khoản vãng lai Vì thế, tăng vọt cho vay nước ngoài, eL* hay B*, phải đáp ứng gia tăng tương đương dự trữ quốc tế R*, mà kích thích mở rộng tiền tệ tín dụng thơng qua kênh thơng thường
8 Đối với khu vực tư nhân phi tài chính, bảng 6.1 tn theo thơng lệ kế tốn dịng vốn cách hạch toán vốn sở hữu lưu hành ‘nghĩa vụ nợ’ cho phép cải rịng khác khơng Như ví dụ minh họa vấn đề trình bày giá trị dịng vốn, cải rịng cơng ty Google có giá trị âm cao giá trị cổ phiếu cơng ty theo đánh giá thị trường cao nhiều so với tài sản tài vốn hữu hình cơng ty Trong bảng cân đối kế tốn lập theo qui ước kế toán, Google tất cơng ty khác có cải ròng zero
Các giao dịch khơng bù trừ lẫn cách hồn tồn Ví dụ, số liệu dịng vốn Hoa Kỳ hiện có, tổ chức tài có sử dụng nợ (địn bẩy tài chính) thường có vị ròng âm nguồn vốn liên bang và hợp đồng mua lại chứng khoán (repo) Vị nợ tài sản repo gộp khơng báo cáo
10 Ở Hoa Kỳ vào cuối năm 2007, đòn bẩy tài hộ gia đình vào khoảng 1,2; ngân hàng thương mại vào khoảng 10; ngân hàng đầu tư 30
11 Theo cách sử dụng Hoa Kỳ, khoản vay chấp bất động sản chuẩn khơng có đủ chất lượng để mua chứng khoán hoá doanh nghiệp phủ bảo lãnh Fannie Mae Freddie Mac Việc chứng khốn hóa khoản vay chấp bất động sản thực khu vực tài tư nhân
12