Tác động của chính sách cổ tức và sở hữu nước ngoài đến biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Việt Nam

Bài viết tiến hành xem xét tác động của chính sách cổ tức và sở hữu nước ngoài đến biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Việt Nam thông qua phân tích hồi quy đa biến. Nghiên cứu cũng đánh giá tác động tương tác của sở hữu nước ngoài lên mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu.

Tạp chí Phát triển Khoa học Cơng nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 4(4):1059-1068 Bài nghiên cứu Open Access Full Text Article Tác động sách cổ tức sở hữu nước đến biến động giá cổ phiếu công ty niêm yết Việt Nam Tô Thị Thanh Trúc1,* , Hồ Thị Hồng Minh1 , Phan Thị Kiều Hoa2 , Trần Hồi Nam3 TĨM TẮT Use your smartphone to scan this QR code and download this article Nghiên cứu xem xét tác động sách cổ tức sở hữu nước ngồi đến biến động giá cổ phiếu công ty niêm yết Việt Nam thơng qua phân tích hồi quy đa biến Nghiên cứu đánh giá tác động tương tác sở hữu nước lên mối quan hệ sách cổ tức biến động giá cổ phiếu Trong đó, biến động giá cổ phiếu đo theo cách đo Baskin (1986) sách cổ tức thể tỷ suất cổ tức (dividend yield) tỷ lệ chi trả cổ tức (payout ratio) Dữ liệu nghiên cứu chọn lọc từ báo cáo tài 420 cơng ty niêm yết Sở giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh (HSX) Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) 10 năm, từ năm 2009 đến năm 2018 Các phương pháp ước lượng FEM, PCSE sử dụng để phân tích liệu bảng với 4.045 quan sát Kết nghiên cứu cho thấy tỷ suất cổ tức tỷ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều với biến động giá cổ phiếu Bên cạnh đó, giá cổ phiếu cơng ty chi trả cổ tức cao có tỷ lệ sở hữu nước ngồi lớn biến động Sở hữu nước ngồi có vai trị làm tăng tác động ngược chiều sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu, điều ngụ ý sở hữu cổ đơng nước ngồi đóng vai trị quan trọng việc bình ổn giá cổ phiếu Kết cho thấy mức độ biến động lợi nhuận hoạt động tỷ lệ nợ có quan hệ chiều với biến động giá cổ phiếu, quy mô doanh nghiệp tỷ lệ sở hữu nhà nước có quan hệ ngược chiều với biến động giá cổ phiếu Từ khố: sách cổ tức, sở hữu nước ngồi, biến động giá cổ phiếu GIỚI THIỆU Trường Đại học Kinh Tế - Luật, ĐHQG-HCM Trường Đại học RMIT, Melbourne, Australia Trường Đại học Kinh Tế TP.HCM Liên hệ Tô Thị Thanh Trúc, Trường Đại học Kinh Tế Luật, ĐHQG-HCM Email: tructtt@uel.edu.vn Lịch sử • Ngày nhận: 27/05/2020 • Ngày chấp nhận: 12/10/2020 • Ngày đăng: 08/11/2020 DOI :10.32508/stdjelm.v4i4.659 Bản quyền © ĐHQG Tp.HCM Đây báo công bố mở phát hành theo điều khoản the Creative Commons Attribution 4.0 International license Trong giai đoạn sơ khai nghiên cứu sách cổ tức, học giả nghiên cứu mức độ công ty lựa chọn việc trả cổ tức tiền cho cổ đông giữ lại phần lợi nhuận Theo Hussainey et al (2011) , việc chi trả cổ tức nghiên cứu dựa tần suất toán hàng năm, năm hay theo quý công ty chi trả với tỷ lệ Ngày nay, sách cổ tức nghiên cứu ngồi góc độ thơng thường công ty chi trả cổ tức tiền hay trả cổ tức việc mua lại cổ phần…thì vấn đề khác xem xét nghiên cứu làm để cân lợi ích nhà đầu tư phải nộp thuế cao nhà đầu tư nộp thuế Hay là, làm để trì nâng cao giá trị cổ phiếu thị trường Biến động giá cổ phiếu hiểu thay đổi giá cổ phiếu theo thời gian, kết tính khơng ổn định, khơng dự báo yếu tố rủi ro, đó, nghiên cứu biến động giá cổ phiếu hiểu phần nghiên cứu quản trị rủi ro đầu tư Vai trị sách cổ tức công ty biến động giá cổ phiếu chủ đề thu hút quan tâm, không nhà lãnh đạo doanh nghiệp, người phải trực tiếp đưa sách cho cơng ty mà cịn nhà đầu tư liên quan đến việc hoạch định danh mục đầu tư tương lai Ngồi ra, cịn quan trọng nhà kinh tế học, người nghiên cứu chủ đề đánh giá hoạt động thị trường vốn Theo Demsetz (1983) , cấu trúc sở hữu doanh nghiệp xác định dựa vào tỷ lệ sở hữu cổ đông chiếm đại đa số cổ phần Trong bối cảnh trị-xã hội Việt Nam, cấu trúc sở hữu doanh nghiệp chủ yếu gồm hai thành phần sở hữu cổ đơng nhà nước cổ đơng nước ngồi Chính phủ Việt Nam xác định sở hữu nhà nước đóng vai trị quan trọng việc định hướng phát triển kinh tế Việt Nam Tuy nhiên, với trình mở cửa hội nhập với kinh tế quốc tế, thị trường tài Việt Nam thu hút lượng lớn nguồn vốn đầu tư từ nhà đầu tư nước đến từ nước Mỹ, Nhật Bản, Hàn Quốc, Trung Quốc…Nghị Định số 60/2015/NĐ-CP 26/05/2015 cho phép nâng tỷ lệ sở hữu cổ đông nước ngồi cơng ty đại chúng lên 51%, chứng tỏ phủ Việt Nam nhận thấy vai trị cổ đơng nước ngồi phát triển doanh nghiệp thị trường chứng khốn Việt Nam Trích dẫn báo này: Trúc T T T, Minh H T H, Hoa P T K, Nam T H Tác động sách cổ tức sở hữu nước đến biến động giá cổ phiếu công ty niêm yết Việt Nam Sci Tech Dev J Eco Law Manag.; 4(4):1059-1068 1059 Tạp chí Phát triển Khoa học Cơng nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 4(4):1059-1068 Tại Việt Nam, có số nghiên cứu mối quan hệ sách cổ tức biến động giá cổ phiếu với góc độ mối quan hệ tỷ suất lợi tức tỷ lệ chi trả cổ tức với biến động giá cổ phiếu Tuy nhiên, hầu hết nghiên cứu tập trung vào công ty niêm yết Sở giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh (HSX), hoạt động thị trường chứng khoán Việt Nam tiến hành hai sàn HSX HNX Ngoài ra, nghiên cứu sách cổ tức có liên quan đến cấu trúc sở hữu vai trị cổ đơng nước ngồi việc ổn định giá cổ phiếu cịn khiêm tốn Do đó, nghiên cứu ngồi việc tập trung phân tích ảnh hưởng sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu, tiến hành nghiên cứu ảnh hưởng sở hữu nước ngồi lên mối quan hệ sách cổ tức biến động giá cổ phiếu để tìm hiểu sâu vai trị cổ đơng nước ngồi bình ổn giá cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU Lý thuyết sách chi trả cổ tức Lý thuyết sách chi trả cổ tức hình thành phát triển 70 năm, nhiên chủ đề gây tranh cãi giới học thuật, lý thuyết dựa số lý thuyết quan trọng như: Lý thuyết lịng bàn tay (The bird-in-hand theory), Lý thuyết sách cổ tức không quan trọng (Dividend irrelevance theory), Lý thuyết phát tín hiệu (The signalling hypothesis), Lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng (The clientele effect) Lý thuyết lòng bàn tay (The bird-in-hand theory) Linter (1956), Gordon Shapiro (1956) thừa nhận việc nhận cổ tức từ số cổ phần sở hữu có giá trị chờ đợi lãi vốn 9,10 AlMalkawi (2007) bổ sung thêm không chắn dòng tiền tương lai, nên nhà đầu tư ưa thích cổ tức lợi nhuận giữ lại 11 Lý thuyết gợi ý tỷ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ chiều với giá cổ phiếu quan hệ ngược chiều với chi phí vốn cổ phần, đó, cơng ty phải thực sách chi trả cổ tức với tỷ lệ cao để thúc đẩy giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên lý thuyết sách cổ tức không quan trọng (Dividend irrelevance theory ) Miller Modigilani (1961) lại cho sách chi trả cổ tức không tác động đến giá cổ phiếu chi phí vốn, nên sách chi trả cổ tức không liên quan đến biến động giá cổ phiếu Lý thuyết phát tín hiệu (The signalling hypothesis): Miller Modigilani (1961) giả định nhà đầu tư 1060 nhà quản lý doanh nghiệp có đầy đủ thông tin lợi nhuận dự kiến doanh nghiệp cổ phần dự kiến mà công ty trả cho cổ đông3 Al-Malkawi (2007) 11 bổ sung thêm sách cổ tức cơng cụ để xố bỏ chênh lệch thơng tin nhà quản lý nhà đầu tư Trong đó, Petit (1972) số tiền công ty dùng để chi trả cổ tức chứa đựng thông tin triển vọng cơng ty thể thông qua biến động giá cổ phiếu Việc tăng chi trả cổ tức tin tức tích cực đưa đến triển vọng tốt đẹp ngược lại 12 Lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng (The clientele effect): Lý thuyết nói nhóm nhà đầu tư khác ưa thích sách cổ tức khác Al-Malkawi (2007) hiệu ứng nhóm khách hàng bao gồm hiệu ứng thuế hiệu ứng giao dịch Nghiên cứu nhà đầu tư phải trả thuế cao mong muốn doanh nghiệp trả khơng trả cổ tức, họ bù lại phần lợi ích từ việc tăng giá cổ phiếu Ngược lại, nhà đầu tư nhỏ ưa thích cơng ty có thực việc chi trả cổ tức họ khơng trả chi phí giao dịch thực việc bán cổ phiếu 11 Như vậy, lý thuyết sách cổ tức khơng quan trọng bác bỏ vai trị sách cổ tức giá cổ phiếu, lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng, hiệu ứng tín hiệu lý thuyết lịng bàn tay lại ảnh hưởng sách cổ tức đến thay đổi giá cổ phiếu Do đó, việc bổ sung thêm nghiên cứu thực chứng để kiểm định lại lý thuyết để giải tranh cãi cần thiết Biến động giá cổ phiếu sách cổ tức Mối liên quan biến động giá sách cổ tức lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng, hiệu ứng tín hiệu lý thuyết lịng bàn tay Ngồi ra, mối quan hệ tìm thấy nghiên cứu thực chứng Baskin (1989), Allen Rachim (1996) Hussainey et al (2011), nhấn mạnh đến vai trị hai yếu tố liên quan đến sách cổ tức tỷ suất lợi tức và/hoặc tỷ lệ chi trả cổ tức 1,13,14 Baskin (1989) lợi nhuận cổ phần có mối tương quan nghịch với biến động giá, từ kết luận sách cổ tức doanh nghiệp có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu cơng ty 14 Khi nghiên cứu tác động sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu công ty niêm yết sàn chứng khoán Australia (ASX), kết nghiên cứu Allen Rachim (1996) bác bỏ giả thuyết lợi nhuận cổ phần ảnh hưởng đến biến động Tạp chí Phát triển Khoa học Cơng nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 4(4):1059-1068 giá cổ phiếu gợi ý biến động giá cổ phiếu bị ảnh hưởng chủ yếu tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô doanh nghiệp, mức độ biến động nợ lợi nhuận doanh nghiệp 13 Ngược lại, Hussainey at el (2011) nghiên cứu mối tương quan sách cổ tức biến động giá cổ phiếu doanh nghiệp niêm yết Anh lợi nhuận cổ phần có mối tương quan dương với thay đổi giá cổ phiếu, tỷ lệ chi trả cổ tức lại có mối tương quan âm với biến động giá Ngoài ra, tốc độ tăng trưởng công ty, tỷ lệ nợ, quy mơ cơng ty lợi nhuận có ảnh hưởng đến thay đổi giá Trần (2014) 15 nghiên cứu mối tương quan sách cổ tức biến động giá cổ phiếu công ty niêm yết Tác giả giá cổ phiếu có mối tương quan âm với lợi nhuận cổ phần 15 , kết đồng với nghiên cứu Baskin (1989) 14 Ngoài ra, Trần (2014) giải thích thêm cơng ty trả nhiều cổ tức tiền mặt giá cổ phiếu biến động 15 Tuy nhiên, viết nghiên cứu công ty niêm yết HSX mà không nghiên cứu công ty niêm yết HNX Ngồi ra, viết khơng khác biệt doanh nghiệp có sở hữu nhà nước doanh nghiệp khơng có sỡ hữu nhà nước mối tương quan sách cổ tức biến động giá Tương tự vậy, Nguyễn et al (2020) tiến hành phân tích mối quan hệ sách cổ tức mức độ biến động giá cổ phiếu thị trường tài Việt Nam thơng qua nghiên cứu 260 cơng ty niêm yết HSX Nghiên cứu rằng, tỷ suất cổ tức mức độ biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ chiều, tỷ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều với biến động giá Các tác giả nhấn mạnh tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp, tỷ lệ địn bẩy tài mức độ biến động thu nhập tác động chiều đến biến động giá cổ phiếu số quy mô thị trường lại tác động ngược chiều lên mức độ biến động giá cổ phiếu Tuy nhiên, nghiên cứu không đề cập đến yếu tố liên quan đến sách cổ tức yếu tố sở hữu nhà nước, sở hữu nước hay phương thức chi trả cổ tức Ảnh hưởng sở hữu nước đến biến động giá cổ phiếu Tiến trình tự hóa quốc tế hóa kinh tế đưa đến mối quan tâm vai trị nhà đầu tư nước ngồi biến động thị trường chứng khoán nước Bae et al (2004) tìm thấy chứng tương quan dương độ mở đầu tư nước biến động tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu 16 Rõ ràng, điều cho thấy ràng buộc pháp lý (như trần sở hữu nước ngoài) rào cản thực tiễn (như ngành khoản) có tác động đến dịng vốn đầu tư xuyên quốc gia Tương tự vậy, Chen et al (2013) 17 tiến hành nghiên cứu thị trường tài Trung Quốc 11 năm nguồn vốn từ tổ chức nước làm gia tăng thêm mức độ biến động giá cổ phiếu, kể sau nhà nghiên cứu kiểm sốt yếu tố mơ hình nghiên cứu cấu trúc sở hữu, quy mô công ty, vịng quay vốn, tỷ lệ địn bẩy tài giải vấn đề nội sinh mơ hình hồi quy Ngược lại, Wang (2013) 18 lại tìm thấy mối tương quan nghịch sở hữu nước biến động giá cổ phiếu thị trường Indonesia tác giả gọi hiệu ứng bình ổn – claiming effect Tác giả cho hiệu ứng bình ổn tồn trước, sau khủng hoảng tài châu Á năm 1997 Hiệu ứng tăng lên mức độ sở hữu nhà đầu tư nước tăng lên 18 Tương tự vậy, Chiang Chan (2019) 19 nghiên cứu vai trò nhà đầu tư nước thị trường Đài Loan giai đoạn từ 1994 đến 2014 mối tương quan ngược chiều tỷ lệ sở hữu nước biến động giá cổ phiếu Điều gọi hiệu ứng ổn định – stabling effect, hay nhấn mạnh đến vai trị cổ đơng nước ngồi việc ổn định giá cổ phiếu thị trường nội địa Tuy nhiên, nghiên cứu giai đoạn sau khủng khoảng tài 2008 đến nay, hiệu ứng ổn định lại không tồn 19 Đối với thị trường Việt Nam, Võ (2015) 20 tìm thấy chứng thực nghiệm mối quan hệ âm sở hữu nước biến động suất sinh lời cổ phiếu Tuy nhiên, nghiên cứu Võ (2015) tập trung vào công ty niêm yết sàn giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh (HSX) giai đoạn 2006-2012 20 Nghiên cứu Phan Trần (2019) 21 sử dụng liệu công ty niêm yết hai sàn giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh Hà Nội từ 2008 đến 2015 tỷ suất cổ tức có quan hệ ngược chiều với biến động giá cổ phiếu hai tác giả lại khơng tìm thấy chứng vai trị cổ đơng nước ngồi việc ổn định giá cổ phiếu thị trường tài Việt Nam giai đoạn nghiên cứu Như vậy, nghiên cứu thị trường quốc tế Việt Nam thừa nhận tác động sách cổ tức đến biến động giá cổ phần thông qua hai yếu tố tỷ suất cổ tức tỷ lệ chi trả cổ tức, nhiên, kết nghiên cứu gây nhiều tranh cãi Trong số tác giả ủng hộ vai trò yếu tố lợi nhuận cổ phần, số khác lại cho tỷ lệ chi trả cổ tức lại có tác động mạnh đến giá cổ 1061 Tạp chí Phát triển Khoa học Công nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 4(4):1059-1068 phiếu Tương tự vậy, vai trị cổ đơng nước ngồi bình ổn giá cổ phiếu thị trường chứng khoán nội địa phần thừa nhận chưa giải thích cách quán nghiên cứu trước Do đó, cần thiết thực chứng thực nghiệm để giải mâu thuẫn DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Dữ liệu Mẫu nghiên cứu bao gồm công ty niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 10 năm 2009-2018 Tại thời điểm nghiên cứu, thị trường chứng khoán Việt Nam có 763 cơng ty niêm yết, có 390 công ty niêm yết HSX 373 công ty niêm yết HNX Nhóm tác giả tiến hành lọc liệu cơng ty có thơng tin tài tình hình chi trả cổ tức giai đoạn nghiên cứu Các cơng ty phải có liệu giá cổ phiếu từ năm trở lên Đồng thời, nghiên cứu loại trừ ngân hàng, cơng ty chứng khốn, cơng ty bảo hiểm Vì vậy, mẫu nghiên cứu gồm 420 công ty niêm yết giai đoạn 10 năm với liệu bảng không cân gồm 4.045 quan sát Dữ liệu trích xuất từ Thomson Reuters Trung tâm nghiên cứu kinh tế tài chính, Trường Đại học Kinh tế - Luật Riêng liệu Tỷ lệ sở hữu cổ đơng nước ngồi Tỷ lệ sở hữu nhà nước lấy từ Báo cáo thường niên công ty niêm yết Phương pháp nghiên cứu Theo Baskin (1989) 14 , lý thuyết sách cổ tức đưa đến nhiều gợi ý chế tác động sách cổ tức lên giá cổ phiếu, tỷ suất cổ tức tỷ lệ chi trả cổ tức thành phần quan trọng sách cổ tức cần xem xét Do đó, nghiên cứu xem xét tác động sách cổ tức thơng qua hai đại diện bao gồm: Tỷ suất cổ tức – D-YIELD Tỷ lệ chi trả cổ tức – PAYOUT Ngoài ra, bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế tự hóa thương mại quốc tế, thị trường tài Việt Nam đón nhận lượng lớn nguồn vốn đầu tư từ nhà đầu tư nước ngồi, đó, nghiên cứu tiến hành nghiên cứu vai trò sở hữu nước (FOWN) lên biến động giá cổ phiếu (P-VOL) tác động đến mối quan hệ sách cổ tức biến động giá cổ phiếu, để tìm hiểu xem liệu việc gia tăng sở hữu nước ngồi có giúp bình ổn giá cổ phiếu thị trường nội địa hay không Định nghĩa cách tính biến trình bày Bảng 1062 Trong mơ hình nghiên cứu, ngồi biến giải thích đại diện cho sách cổ tức sở hữu nước ngồi, nghiên cứu cịn đưa vào biến kiểm soát khác mức độ biến động thu nhập (E-VOL), quy mô công ty (SIZE), tỷ lệ nợ dài hạn (DEBT), tỷ lệ tăng trưởng tài sản (GROWTH) sở hữu Nhà nước (STATE) Cụ thể, hai mơ hình trình bày lại chi tiết sau: Mơ hình : P-VOLit = a0 + a1 ×D-YIELDit + a2 ×PAYOUTit + a3 ×E-VOLit + a4 ×SIZEit + a5 ×DEBTit + a6 ×GROWTHit + a7 ×FOWNit + a8 × STATEit + uit Mơ hình : P-VOLit = a0 + a1 ×D-YIELDit + a2 ×PAYOUT it + a3 ×D-YIELDit ×FOWN it + a4 ×PAYOUT it ×FOWN it + a5 ×E-VOLit + a6 ×SIZEit + a7 × DEBT it + a8 × GROWTH it + a9 ×FOWN it + a10 ×STATEit + uit KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN Thống kê mô tả hệ số tương quan biến mơ hình Bảng thể thống kê mô tả biến Bảng trình bày tương quan biến nghiên cứu, với hệ số tương quan nằm khoảng từ 0,41 đến 0,44 Nhóm tác giả tiến hành tính tốn hệ số phóng đại phương sai (VIF) để kiểm tra đa cộng tuyến VIF biến mô hình nhỏ cho thấy khơng xảy vấn đề đa cộng tuyến nghiêm trọng mơ hình Bên cạnh đó, Bảng cho thấy biến động giá cổ phiếu tương quan nghịch với tỷ suất cổ tức tỷ lệ chi trả cổ tức; nghĩa cơng ty có sách chi trả cổ tức cao giảm biến động giá cổ phiếu công ty Tương tự, biến động giá cổ phiếu tương quan nghịch với biến tỷ lệ sở hữu nước ngồi sở hữu nhà nước Phân tích hồi quy Nghiên cứu tiến hành ước lượng liệu bảng dựa phương pháp OLS, FEM, REM PCSE Đầu tiên, nghiên cứu tiến hành ước lượng liệu mơ hình bình phương nhỏ (OLS), mơ hình tác động cố định (FEM) mơ hình tác động ngẫu nhiên (REM); sau thực kiểm định để lựa chọn mơ hình phù hợp Kiểm định lựa chọn mơ hình OLS, FEM hay REM cho thấy mơ hình FEM phù hợp nhất, trường hợp khơng có, có biến sở hữu biến tương tác Dựa vào kết kiểm định Hausman, Tạp chí Phát triển Khoa học Cơng nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 4(4):1059-1068 Bảng 1: Mô tả biến mơ hình Ký hiệu P-VOL Tên biến Biến động giá cổ phiếu Nghiên cứu trước Kỳ vọng (1980) 22 ; Parkinson Baskin (1989) 14 ; Allen Rachim (1996) 13 ; Cách đo lường biến Vùng giá chia cho trung bình giá bình phương, sau lấy bậc Giá có điều chỉnh cổ tức chia tách cổ phiếu Trong đó, vùng giá chênh lệch giá cao giá thấp năm, trung bình giá trung bình giá cao giá thấp Hussainey et al (2011) ( D-YIELD Tỷ suất cổ tức Baskin (1989) 14 ; Allen Rachim (1996) 13 ; PH −PL PH + PL )2 - Cổ tức cổ phiếu chia cho giá cổ phiếu - Cổ tức cổ phiếu chia cho thu nhập cổ phiếu + Độ lệch chuẩn thu nhập (lợi nhuận trước thuế lãi vay) chia cho tổng tài sản - Logarithm giá trị thị trường cổ phần phổ thông (giá nhân cho số lượng lưu hành) + Nợ dài hạn tổng tài sản + Thay đổi giá trị tài sản cuối năm so với giá trị đầu năm chia cho giá trị tài sản đầu năm Hussainey et al (2011) PAYOUT Tỷ lệ chi trả cổ tức Baskin (1989) 14 ; Allen Rachim (1996) 13 ; Hussainey et al (2011) E-VOL Mức độ biến động thu nhập Baskin (1989) 14 ; Allen Rachim (1996) 13 ; Dichev Tang (2009) 23 ; Hussainey et al (2011) SIZE Quy mô công ty Baskin (1989) 14 ; Allen Rachim (1996) 13 ; Hussainey et al (2011) DEBT Tỷ lệ nợ dài hạn Baskin (1989) 14 ; Allen Rachim (1996) 13 ; Hussainey et al (2011) GROWTH Tỷ lệ tăng trưởng tài sản Baskin (1989) 14 ; Allen Rachim (1996) 13 ; Hussainey et al (2011) FOWN Tỷ lệ sở hữu cổ đơng nước ngồi Li et al (2011) 24 ; Võ (2015) 20 - Tổng số cổ phần thuộc sở hữu cổ đơng nước ngồi/Tổng số cổ phần lưu hành doanh nghiệp STATE Tỷ lệ sở hữu nhà nước Võ (2016) 25 - Tổng số cổ phần thuộc sở hữu nhà nước/Tổng số cổ phần lưu hành doanh nghiệp 1063 Tạp chí Phát triển Khoa học Cơng nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 4(4):1059-1068 Bảng 2: Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu Tên biến Số quan sát Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ Giá trị lớn P-VOL 4.045 0,236 0,109 0,000 0,858 D-YIELD 4.045 0,047 0,049 0,000 0,603 PAYOUT 4.045 0,539 0,653 0,000 4,963 E-VOL 4.045 0,032 0,034 0,000 0,275 SIZE 4.045 5,360 0,714 3,340 8,535 DEBT 4.045 0,075 0,122 0,000 0,759 GROWTH 4.045 0,132 0,294 -0,499 2,469 FOWN 4.045 0,100 0,135 0,000 0,776 STATE 4.045 0,244 0,248 0,000 0,853 Nguồn: Tính tốn nhóm tác giả từ mẫu nghiên cứu Bảng 3: Hệ số tương quan biến P-VOL DYIELD PAYOUT E-VOL SIZE DEBT GROWTHFOWN P-VOL 1,00 DYIELD -0,17 1,00 PAYOUT -0,08 0,22 1,00 E-VOL 0,04 -0,08 -0,05 1,00 SIZE -0,41 -0,15 -0,05 0,04 1,00 DEBT 0,10 -0,09 -0,02 -0,08 0,24 1,00 GROWTH -0,11 -0,08 -0,13 0,04 0,15 0,13 1,00 FOWN -0,26 -0,08 -0,06 0,01 0,44 -0,02 0,03 1,00 STATE -0,13 0,20 0,10 -0,10 -0,02 0,11 -0,12 -0,12 STATE VIF 1,12 1,07 1,03 1,43 1,12 1,07 1,83 1,00 1,10 Nguồn: Tính tốn nhóm tác giả từ mẫu nghiên cứu P-value mơ hình có biến tương tác hay không cho phép bác bỏ giả thuyết H0 mơ hình FEM phù hợp cho phân tích REM Ngồi ra, kiểm định F cho phép bác bỏ giả thuyết H0 điều nghĩa mơ hình FEM phù hợp mơ hình OLS Đồng thời, nhóm tác giả thực kiểm định Modified Wald để xem xét tượng phương sai thay đổi sai số mơ hình FEM Trong kiểm định này, giả thuyết H0 cho phương sai qua thực thể khơng đổi, p-value < 0,05 nên giả thuyết H0 bị bác bỏ kết luận liệu có tượng phương sai thay đổi Kết kiểm định Hausman, F Wald trình bày Bảng Để khắc phục tượng phương sai thay đổi, nghiên cứu thực mơ hình ước lượng hiệu chỉnh sai số liệu bảng (PCSE) 26 Kết ước lượng mô 1064 Bảng 4: Kiểm định Hausman, kiểm định F Modified Wald Kiểm định P-value Mơ hình P-value Mơ hình Kiểm định Hausman 0,000 0,000 Kiểm định F 0,000 0,000 Kiểm định Wald test 0,000 0,000 Nguồn: Tính tốn nhóm tác giả từ mẫu nghiên cứu hình FEM PCSE trình bày Bảng Kết nghiên cứu cho thấy hai biến đại diện sách cổ tức có mối tương quan nghịch chiều với biến động giá cổ phiếu có mức ý nghĩa 1% Theo kết ước lượng, tỷ suất cổ tức (D-YIELD) tỷ lệ nghịch Tạp chí Phát triển Khoa học Công nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 4(4):1059-1068 với biến động giá cổ phiếu tất mơ hình Điều có nghĩa cơng ty niêm yết sàn chứng khốn Việt Nam có tỷ suất cổ tức cao giá cổ phiếu biến động, kết quán với nghiên cứu thực nghiệm trước Allen & Rachim (1996) 13 , Hussainey et al (2011) ; mâu thuẫn với phát Baskin (1989) 14 , Nguyễn et al (2020) Tỷ suất cổ tức thể suất sinh lời dạng cổ tức mà cổ đông thu đồng vốn đầu tư vào cơng ty Do đó, mối tương quan nghịch tỷ suất cổ tức biến động giá cổ phiếu hàm ý thị giá cổ phiếu công ty chi trả cổ tức cao thường ổn định Bên cạnh đó, hệ số biến tỷ lệ chi trả cổ tức (PAYOUT) mang dấu âm mơ hình có ý nghĩa mức 1% Đúng kỳ vọng kết nghiên cứu trước Baskin (1989) 14 , Allen & Rachim (1996) 13 , Hussainey et al (2011) , cơng ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao giá cổ phiếu biến động Tỷ lệ chi trả cổ tức thể phần trăm lợi nhuận sau thuế công ty dùng để chi trả cổ tức, hay nói cách khác mối quan hệ lợi nhuận sau thuế cổ tức chi trả cho cổ đông Kết nghiên cứu công ty dùng phần lớn lợi nhuận để chia cổ tức giá cổ phiếu thường không thay đổi nhiều, công ty giữ lại phần lớn lợi nhuận để tái đầu tư giá cổ phiếu biến động Kết ước lượng tác động sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu phần ủng hộ Lý thuyết lịng bàn tay, khẳng định cổ đơng thích mức cổ tức hứa hẹn lãi vốn tương lai, cổ tức thường xem thu nhập thường xuyên, chắn, lãi vốn tương lai chắn Kết ước lượng mơ hình tác động sở hữu nước đến thay đổi giá cổ phiếu công ty niêm yết Biến tỷ lệ sở hữu cổ đơng nước ngồi (FOWN) có tương quan âm với biến động giá cổ phiếu có độ tin cậy cao Kết quán với khám phá trước từ nghiên cứu Wang (2013) 18 , Võ (2015) 20 , Chiang Chan (2019) 19 mối quan hệ âm sở hữu nước biến động suất sinh lời cổ phiếu, tức cổ phiếu có tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước ngồi cao già cổ phiếu biến động Điều khẳng định hiệu ứng ổn định từ nhà đầu tư nước ngoài, nghĩa cổ đơng nước ngồi có vai trị giúp ổn định giá cổ phiếu, thị trường chứng khoán Việt Nam Kết hồi quy cho thấy biến động giá cổ phiếu tỷ lệ thuận với mức độ biến động thu nhập tỷ lệ nợ dài hạn; tỷ lệ nghịch với quy mô công ty tỷ lệ tăng trưởng tài sản với mức ý nghĩa cao Các kết luận quán với nghiên cứu trước Baskin (1989) 14 , Allen Rachim (1996) 13 , Hussainey et al (2011) mối quan hệ giá cổ phiếu thu nhập, cấu trúc vốn, quy mô tăng trưởng công ty Như vậy, cơng ty có biến động lợi nhuận lớn vịng năm gần có tỷ lệ nợ dài hạn cao giá cổ phiếu có khuynh hướng thay đổi nhiều công ty khác Ngược lại, cơng ty có quy mơ lớn, thể giá trị vốn hóa thị trường lớn giá cổ phiếu lại thay đổi Nghiên cứu tìm cơng ty có tốc độ tăng trưởng tài sản cao giá cổ phiếu biến động Đồng thời, nghiên cứu mối tương quan âm biến sở hữu nhà nước (STATE) biến động giá cổ phiếu niêm yết Như vậy, sách cổ tức sở hữu nước tác động đến biến động giá cổ phiếu Bài viết tiếp tục nghiên cứu ảnh hưởng sở hữu nước ngồi lên tác động sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu để xem xét sâu vai trị cổ đơng nước ngồi bình ổn giá cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam Kết hồi quy theo phương pháp PCSE mơ hình 2, mơ hình có thêm biến tương tác sách cổ tức sở hữu nhà đầu tư nước (D-YIELD*FOWN) (PAYOUT*FOWN) thể Bảng Kết ước lượng cho thấy hệ số biến giữ ngun dấu mơ hình Bên cạnh đó, hệ số biến tương tác có ý nghĩa thống kê với tăng lên đôi chút R2 mơ hình thể mơ hình giải thích tốt tác động biến đến thay đổi giá cổ phiếu Nếu hệ số mức ý nghĩa biến DYIELD FOWN ước lượng PCSE mơ hình khơng đổi so với mơ hình 1, hệ số biến tương tác D-YIELD*FOWN mang dấu âm với mức ý nghĩa 10% cho thấy sở hữu nước làm tăng tác động nghịch chiều tỷ suất cổ tức đến biến động giá cổ phiếu, với tỷ suất cổ tức, cơng ty có tỷ lệ sở hữu cổ đơng nước ngồi cao giá cổ phiếu biến động Tuy nhiên, nghiên cứu chưa tìm thấy chứng thực nghiệm mối quan hệ biến tương tác PAYOUT*FOWN biến động giá cổ phiếu KẾT LUẬN Kết ước lượng thể tỷ suất cổ tức tỷ lệ chi trả cổ tức có tương quan âm với biến động giá cổ phiếu, cho thấy sách cổ tức có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu Đồng thời, nghiên cứu tìm chứng thực nghiệm mối quan hệ nghịch biến tỷ lệ sở hữu nước với biến động giá cổ phiếu Điều giúp khẳng định vai trò cổ đơng nước ngồi việc bình ổn giá cổ phiếu 1065 Tạp chí Phát triển Khoa học Công nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 4(4):1059-1068 Bảng 5: Kết hồi quy mơ hình Mơ hình Mơ hình Biến FEM PCSE FEM PCSE C 1,189*** (0,021) 0,562*** (0,014) 1,91*** (0,021) 0,563*** (0,014) D-YIELD -0,081*** (0,021) -0,478*** (0,031) -0,057* (0,024) -0,439*** (0,037) PAYOUT -0,006*** (0,001) -0,016*** (0,002) -0,007*** (0,002) -0,016*** (0,003) E-VOL 0,122*** (0,032) 0,132** (0,047) 0,120*** (0,032) 0,131** (0,047) SIZE -0,182*** (0,004) -0,062*** (0,003) -0,183*** (0,004) -0,062*** (0,003) DEBT 0,029* (0,013) 0,184*** (0,012) 0,029* (0,013) 0,185*** (0,012) GROWTH -0,023*** (0,003) -0,030*** (0,006) -0,023*** (0,003) -0,030*** (0,006) FOWN -0,036** (0,013) -0,085*** (0,011) -0,024 (0,016) -0,069*** (0,017) STATE -0,012 (0,010) -0,059*** (0,006) -0,013 (0,010) -0,058*** (0,006) D-YIELD*FOWN -0,407 (0,210) -0,598* (0,297) PAYOUT*FOWN 0,009 (0,013) 0,012 (0,021) Số quan sát 4.045 4.045 4.045 4.045 R2 0,560 0,384 0,560 0,385 *, **, ***: Tương ứng có ý nghĩa thống kê mức 10%, 5% 1% Nguồn: Tính tốn nhóm tác giả từ mẫu nghiên cứu thị trường chứng khốn Việt Nam Do đó, nghiên cứu ủng hộ việc điều chỉnh nới lỏng tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước ngồi cơng ty Việt Nam Phát nghiên cứu đánh giá tác động lúc tỷ suất cổ tức sở hữu nước ngồi, nghiên cứu tìm thấy tương quan âm biến tương tác với biến động giá cổ phiếu, nghĩa sở hữu nước giúp giá cổ phiếu cơng ty có tỷ suất cổ tức cao ổn định Đây điểm đóng góp nghiên cứu liên quan đến vai trò nhà đầu tư nước nước phát triển, thị trường Việt Nam Nghiên cứu nhận thấy sở hữu nhà nước số yếu tố giúp giảm thiểu biến động giá thị trường chứng khốn Bên cạnh đó, nghiên cứu tìm chứng thực nghiệm tác động biến kiểm soát khác đến thay đổi giá cổ phiếu Các cơng ty có biến động lợi nhuận hoạt động cao qua năm sử 1066 dụng nhiều nợ dài hạn cấu vốn giá cổ phiếu thay đổi nhiều hay rủi ro Ngược lại, cơng ty có quy mơ lớn, tốc độ tăng trưởng cao giá thị trường thay đổi Ngồi đóng góp nêu trên, nghiên cứu tiếp tục mở rộng để đánh giá tác động sách cổ tức vai trị nhà đầu tư nước ngồi đến thị giá công ty thuộc lĩnh vực ngành nghề khác Từ đó, đề xuất sách cổ tức tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước phù hợp với lĩnh vực, đặc trưng lĩnh vực, ngành nghề khác Thêm vào đó, nhà nghiên cứu kết hợp thị trường chứng khoán Việt Nam với thị trường chứng khoán phát triển để đưa nhận định chung tác động sách cổ tức, sở hữu nước lên giá cổ phiếu Tạp chí Phát triển Khoa học Cơng nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 4(4):1059-1068 LỜI CẢM ƠN Nghiên cứu tài trợ Trường Đại học Kinh tế - Luật, Đại học Quốc gia Thành phố Hồ Chí Minh khn khổ Đề tài cấp sở Mã số CS/2019-02, Quyết định giao đề tài số 425/QĐ ĐHKTL ngày 25 tháng năm 2019 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT HSX: Ho Chi Minh City Stock Exchange - Sở Giao dịch Chứng khoán TP HCM HNX: Ha Noi Stock Exchange - Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội OLS: Ordinary Least Square – Bình phương nhỏ FEM: Fixed Effect Model – Mơ hình tác động cố định REM: Random Effect Model – Mơ hình tác động ngẫu nhiên PCSE: Panel-Corrected Standard Errors - Hiệu chỉnh sai số liệu bảng TUYÊN BỐ XUNG ĐỘT LỢI ÍCH Nhóm tác giả xin cam đoan khơng có xung đột lợi ích cơng bố báo TUN BỐ ĐĨNG GĨP CỦA CÁC TÁC GIẢ Nhóm tác giả thực nghiên cứu TÀI LIỆU THAM KHẢO Hussainey K, Oscar MG, Chijoke-Mgbame AM Dividend policy and share price volatility: UK evidence The Journal of risk finance 2011;12(1):57–68 Available from: https://doi.org/10 1108/15265941111100076 Beg AR, Anwar S Detecting volatility persistence in GARCH models in the presence of the leverage effect Quantitative Finance 2012;14(12):2205–2213 Available from: https://doi org/10.1080/14697688.2012.716162 Miller MH, Modigliani F Dividend policy, growth and the valuation of shares The Journal of Business 1961;34:411–433 Available from: https://doi.org/10.1086/294442 Demsetz H The structure of ownership and the theory of the firm Journal of Law and Economics 1983;26:375–390 Available from: https://doi.org/10.1086/467041 Phung DN, Mishra AV Ownership structure and firm performance: Evidence from Vietnamese listed firms Australian Economic Papers 2016;55(1):63–98 Available from: https: //doi.org/10.1111/1467-8454.12056 Quốc Hội Hiến pháp nước Cộng Hòa Xã Hội Chủ Nghĩa Việt Nam 2013; Chính Phủ Nghị định số 60/2015/NĐ-CP ngày 26 tháng năm 2015 2015; Nguyen T, Nguyen H, Tran Q, Le Q Dividend policy and share price volatility: empirical evidence from Vietnam Accounting 2020;6(2):67–78 Available from: https://doi.org/10.5267/j.ac 2019.12.006 Lintner J The distribution of incomes of corporations among dividends, retained earnings and taxes American Economic Review 1956;46:97–113 10 Gordon MJ, Shapiro E Capital equipment analysis: the required rate of profit Management Science 1956;3:102–110 Available from: https://doi.org/10.1287/mnsc.3.1.102 11 Al-Malkawi HA Determinants of corporate dividend policy in Jordan: an application of the Tobit model Journal of Economic and Administrative Sciences 2007;23(2):44–70 Available from: https://doi.org/10.1108/10264116200700007 12 Petit RR Dividend announcements, security performance, and capital market efficiency Journal of Finance 1972;27:993–1007 Available from: https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1972.tb03018.x 13 Allen DE, Rachim VS Dividend policy and stock price volatility: Australian evidence Applied financial economics 1996;6(2):175–188 Available from: https://doi.org/10.1080/ 096031096334402 14 Baskin J Dividend policy and the volatility of common stocks The Journal of Portfolio Management 1989;15(3):19– 25 Available from: https://doi.org/10.3905/jpm.1989.409203 15 Thai TQ Dividend policy and share price volatility in Vietnam stock market [Doctoral dissertation] Ho Chi Minh City International University HCMC 2014; 16 Bae KH, Chan K, Ng A Investibility and return volatility Journal of Financial Economics 2004;71(2):239–263 Available from: https://doi.org/10.1016/S0304-405X(03)00166-1 17 Chen Z, Du J, Li D, Ouyang R Does foreign institutional ownership increase return volatility? Evidence from China Journal of Banking & Finance 2013;37(2):660–669 Available from: https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2012.10.006 18 Wang J The impact of foreign ownership on stock volatility in Indonesia Asia-Pacific Journal of Financial Studies 2013;42(3):493–509 Available from: https://doi.org/10.1111/ ajfs.12022 19 Chiang YC, Chan MH Foreign ownership and firm-level stock return volatility in Taiwan Innovations 2019;14(3):261–269 Available from: https://doi.org/10.21511/imfi.14(3-1).2017.10 20 Vo XV Foreign ownership and stock return volatility-Evidence from Vietnam Journal of Multinational Financial Management 2015;30:101–109 Available from: https://doi.org/10 1016/j.mulfin.2015.03.004 21 Phan TKH, Tran NH Dividend policy and stock price volatility in an emerging market: Does ownership structure matter? Cogent Economics & Finance 2019;7(1) Available from: https://doi.org/10.1080/23322039.2019.1637051 22 Parkinson M The extreme value method for estimating the variance of the rate of return Journal of business 1980;61(65) Available from: https://doi.org/10.1086/296071 23 Dichev ID, Tang VW Earnings volatility and earnings predictability Journal of accounting and Economics 2009;47(12):160–181 Available from: https://doi.org/10.1016/j.jacceco 2008.09.005 24 Li D, Nguyen QN, Pham PK, Wei SX Large foreign ownership and firm-level stock return volatility in emerging markets Journal of Financial and Quantitative Analysis 2011;46(4):1127–1155 Available from: https://doi.org/10 1017/S0022109011000202 25 Vo XV Does institutional ownership increase stock return volatility? Evidence from Vietnam International Review of Financial Analysis 2016;45:54–61 Available from: https://doi org/10.1016/j.irfa.2016.02.006 26 Beck N, Katz JN What to (and not to do) with time-series cross-section data American political science review 1995;p 634–647 Available from: https://doi.org/10.2307/2082979 1067 Science & Technology Development Journal – Economics - Law and Management, 4(4):1059-1068 Research Article Open Access Full Text Article The impacts of dividend policy and foreign ownership on stock price volatility of Vietnamese listed firms Thi Thanh Truc To1 , Thi Hong Minh Ho1 , Thi Kieu Hoa Phan2 , Hoai Nam Tran3 ABSTRACT Use your smartphone to scan this QR code and download this article The paper investigates the effects of dividend policy and foreign ownership on stock price volatility of Vietnamese listed firms by using multivariate regression analysis Besides, the impact of foreign ownership on the association between the dividend policy and the stock price volatility is also studied The Baskin's approach is deployed to measure the stock price volatility while dividend yield and payout ratio are proxies for the dividend policy The data sample includes 420 firms listed on the HSX and HNX for 10 years, from 2009 to 2018 The FEM and PCSE are applied to examine the panel dataset with 4045 observations The key findings indicate that both dividend yield and payout ratio are negatively correlated with stock price volatility Besides, the stock price volatility of firms with higher dividend payments and a greater rate of foreign ownership is less volatile than those of other companies Foreign ownership stimulates the negative relationship between dividend yield and stock price volatility, implying that foreign ownership also plays a crucial role in the stability of the stock price Finally, the results illustrate that the volatility of earnings and the debt ratio are positively related to stock price fluctuation, while the business size and state ownership indicate negative associations with the variability of the stock price Key words: dividend policy, foreign ownership, stock price volatility University of Economics and Law, VNU-HCM RMIT University, Melbourne, Australia University of Economics Ho Chi Minh City Correspondence Thi Thanh Truc To, University of Economics and Law, VNU-HCM History • Received: 27/05/2020 • Accepted: 12/10/2020 • Published: 08/11/2020 DOI :10.32508/stdjelm.v4i4.659 Copyright © VNU-HCM Press This is an openaccess article distributed under the terms of the Creative Commons Attribution 4.0 International license Cite this article : To T T T, Ho T H M, Phan T K H, Tran H N The impacts of dividend policy and foreign ownership on stock price volatility of Vietnamese listed firms Sci Tech Dev J - Eco Law Manag.; 4(4):1059-1068 1068 ... cổ phiếu niêm yết Như vậy, sách cổ tức sở hữu nước ngồi tác động đến biến động giá cổ phiếu Bài viết tiếp tục nghiên cứu ảnh hưởng sở hữu nước ngồi lên tác động sách cổ tức đến biến động giá cổ. .. 10% cho thấy sở hữu nước làm tăng tác động nghịch chiều tỷ suất cổ tức đến biến động giá cổ phiếu, với tỷ suất cổ tức, công ty có tỷ lệ sở hữu cổ đơng nước ngồi cao giá cổ phiếu biến động Tuy nhiên,... động giá, từ kết luận sách cổ tức doanh nghiệp có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu công ty 14 Khi nghiên cứu tác động sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu công ty niêm yết sàn chứng khoán