Nghiên cứu này kiểm tra sự tồn tại của hiệu ứng động lực trong ngắn hạn trên thị trường chứng khoán Việt Nam đồng thời đưa ra những khuyến nghị đầu tư và mức lợi nhuận dự kiến khi tiến hành nắm giữ danh mục theo chiến thuật đầu tư động lực.
ISSN 1859-3666 MỤC LỤC KINH TẾ VÀ QUẢN LÝ Phan Trần Trung Dũng Ngô Hồ Quang Hiếu - Hiệu ứng động lực thị trường chứng khoán Việt Nam Mã số: 134.1FiBa.12 Motivation Effect on Vietnam Stock Market Phan Thị Thu Cúc - Thực trạng sách thương mại nông thôn vùng Duyên hải Nam Trung Bộ Việt Nam Mã số: 134.1SMET.11 Rural Trade Policies in Vietnam’s South Central Coastal Areas Trần Ngọc Mai - Các nhân tố tác động đến ý định sử dụng thương mại di động Việt Nam Mã số: 134.1BMkt.11 Factors Influencing Intentions to Adopt Mobile Commerce in Vietnam 10 22 QUẢN TRỊ KINH DOANH Nguyễn Bách Khoa Nguyễn Bảo Ngọc - Nghiên cứu yếu tố tác động đến giá trị khách hàng cảm nhận số chuỗi cửa hàng tiện ích địa bàn Thành phố Hà Nội Mã số: 134.2BMkt.21 A Study on Factors Affecting Perceived Customer Value of Several Convenience Store Chains in Hà Nội City Đoàn Thị Hồng Nhung - Ảnh hưởng thông tin lợi thương mại đến tăng trưởng trung bình giá trị thị trường cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam Mã số: 134.2FiBa.21 Impacts of Goodwill Information on Average Growth Rate of Market Value of Listed Companies on Vietnam Stock Exchange Trương Đông Lộc Quan Lý Ngôn - Ảnh hưởng thông tin chia tách cổ phiếu đến thay đổi giá khoản cổ phiếu: Bằng chứng thực nghiệm từ Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội Mã số: 134.FiBa.22 Impacts of Information on Stock Split on Price and Validity of Shares: Experimental Evidence from HNX 34 43 51 Ý KIẾN TRAO ĐỔI Nguyễn Thùy Dung Nguyễn Thanh Tùng - Văn hóa kinh doanh sản phẩm truyền thống Việt Nam - Nghiên cứu điển hình làng nghề Bát Tràng, Gia Lâm, Hà Nội Mã số: 134.3BAdm.32 Business Culture of Traditional Products in Vietnam – a Case-study of Bat Trang Trade Village, Gia Lam, Ha Noi Sè 134/2019 khoa học thương mại 59 Kinh tÕ vμ qu¶n lý HIỆU ỨNG ĐỘNG LỰC TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Phan Trần Trung Dũng Trường Đại học Ngoại thương Email: fandzung@ftu.edu.vn Ngô Hồ Quang Hiếu Trường Đại học Ngoại thương Email: ngohoquanghieu@gmail.com Ngày nhận: 20/09/2019 Ngày nhận lại: 10/10/2019 Ngày duyệt đăng: 16/10/2019 T hông tin lịch sử giá yếu tố quan trọng lựa chọn cổ phiếu nhà đầu tư Quan điểm nhận định nhà đầu tư cá nhân thường có xu hướng phản ứng thái với thông tin ủng hộ rộng rãi Phản ứng thái dẫn tới việc giá cổ phiếu bị định giá sai giá trị thực, dẫn tới việc xây dựng chiến lược đầu tư dựa việc khai thác tượng định giá sai De Bondt Thaler (1985, 1987) đưa quan điểm chiến lược đầu tư nghịch xu dài hạn; Jegadeesh Titman (1993) đưa quan điểm chiến lược đầu tư thuận xu hay hiệu ứng động lực ngắn hạn Nghiên cứu kiểm tra tồn hiệu ứng động lực ngắn hạn thị trường chứng khoán Việt Nam đồng thời đưa khuyến nghị đầu tư mức lợi nhuận dự kiến tiến hành nắm giữ danh mục theo chiến thuật đầu tư động lực Kết nghiên cứu cho thấy giai đoạn hiệu ứng động lực ngắn hạn thị trường chứng khoán Việt Nam tồn dạng yếu, việc áp dụng chiến thuật đầu tư theo hiệu ứng gần không cho lợi nhuận với kỳ nắm giữ từ tháng trở lên Từ khóa: Định giá sai, thị trường chứng khoán, hiệu ứng động lực, tài hành vi Giới thiệu Hai hiệu ứng đối lập công nhận tồn qua nghiên cứu thực nghiệm thị trường chứng khoán theo thuyết thị trường hiệu dạng yếu hiệu ứng nghịch xu (reversal effect) hiệu ứng động lực (momentum effect) De Bondt Thaler (1985) đưa quan điểm chiến lược đầu tư nghịch xu dài hạn (contrarian strategies) nghĩa mua cổ phiếu xuống giá bán cổ phiếu có xu hướng tăng giá dài hạn, mang lại thu nhập bất thường (abnormal return) Thu nhập bất thường hiểu phần thu nhập ảnh hưởng nhân tố mang tính hệ thống, nói cách khác phần chênh lệch thu nhập thực tế thu nhập dự kiến ban đầu phần thu nhập nhà đầu tư mong muốn tối ưu Debondt Thaler cổ phiếu nắm giữ năm tới năm có thu nhập cao khoa học thương mại giá chúng biến động theo chiều hướng xuống đến năm trước so với cổ phiếu có giá biến động tích cực thời gian kỳ Một quan điểm khác nêu hiệu ứng động lực Cùng với hiệu ứng nghịch xu (reversal effect), hiệu ứng động lực (momentum effect) sử dụng để thử nghiệm dạng yếu thị trường hiệu Hiệu ứng động lực cho cổ phiếu “đang thắng” khứ tiếp tục tăng giá cổ phiếu “đang thua” tiếp tục xuống giá ngắn hạn (Jegadeesh Titman, 1993) Thị trường chứng khoán Việt Nam dù thành lập chưa 20 năm thể tồn hiệu ứng Quan sát nhiều nhà đầu tư thị trường Việt Nam định thực giao dịch dựa phân tích lịch sử giá cổ phiếu Hiện tượng gợi ý cho việc thực nghiệm tác động hiệu ứng động lực hiệu ứng nghịch ? Sè 134/2019 Kinh tÕ vμ qu¶n lý vị thị trường chứng khốn Trên thực tế, tác Fernandes Ornelas (2008), Griffin cộng (2003) Rouwenhorst (1999) chứng hiệu ứng động lực thị trường bao gồm Châu Á, nhiên Việt Nam lại không đưa vào danh sách Nghiên cứu nhằm mục đích tồn hay không hiệu ứng động lực TTCK Việt Nam, đồng thời tìm hiểu tồn có tác động mạnh hay yếu, tích cực hay tiêu cực Nghiên cứu mong muốn tác động hiệu ứng tới thị trường chứng khốn có tác động phát triển nhanh Việt Nam so sánh với sức tác động tới thị trường châu Á khác Cơ sở lý luận tổng quan tình hình nghiên cứu Jegadeesh Titman (1993) đưa chiến thuật đầu tư dựa việc mua cổ phiếu có lịch sử giá tốt (tăng giá) khứ bán cổ phiếu có lịch sử giá xấu (giảm giá), gọi chiến thuật đầu tư thuận xu Chiến thuật mang lại khoản thu nhập dương thời kỳ ngắn (từ - 12 tháng), xây dựng hiệu ứng gọi hiệu ứng động lực (momentum effect) Tuy nhiên việc chiến thuật thành công lại mâu thuẫn với tảng lý thuyết tài chính, giả định thị trường hiệu (efficient market hypothesis - EMH) Rất nhiều giả thiết đưa để giải thích tồn hiệu ứng động lực thị trường Một số ý kiến phủ nhận cho hiệu ứng động lực thực chất kết việc khai thác liệu (data mining) hiệu ứng thực không tồn Việc mang lại lợi nhuận chiến thuật đầu tư thực tế việc khai thác liệu thị trường q khứ vơ tình mang lại kết thị trường Hoa Kỳ vào thời điểm nghiên cứu Jegadeesh Titman diễn Tuy nhiên, nhiều tài liệu nghiên cứu hiệu ứng động lực sau đưa nhiều chứng, cho thấy tồn hiệu ứng động lực thị trường chứng khoán khác vào khoảng thời gian khác Một vài ý kiến cho lợi nhuận chiến thuật đầu tư theo hiệu ứng động lực đơn giản phần bù rủi ro chấp nhận rủi ro Tuy nhiên, Gutierrez Jr Kelley (2008) sử dụng phân tích hồi quy mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) mơ hình nhân tố Fama-French để rằng, hiệu ứng động Sè 134/2019 lực tồn kể loại bỏ yếu tố liên quan đến rủi ro thị trường Cuối cùng, để lý giải cho tồn hiệu ứng này, nhà nghiên cứu thường sử dụng đến mơ hình lý thuyết lĩnh vực tài hành vi Đây cách lý giải đa số tác giả nghiên cứu hiệu ứng động lực giới tán thành Có nhiều chứng cho thấy hiệu ứng động lực xảy thị trường chứng khoán khác Jegadeesh Titman (1993) ghi nhận xuất hiệu ứng khoảng thời gian từ đến 12 tháng Conrad Kaul (1998) ủng hộ nghiên cứu phát Jegadeesh & Titman (1993) Rouwenhorst (1998) tìm chứng lợi nhuận áp dụng chiến thuật đầu tư thuận xu 12 quốc gia Châu Âu Kết thị trường Châu Âu ủng hộ quan điểm Jegadeesh Titman (1993) Rouwenhorst (1999) chứng minh mơ hình cho lợi nhuận thị trường lợi nhuận trung bình thị trường thấp đáng kể so với nghiên cứu trước Hoa Kỳ hay Châu Âu Điều đến từ việc tác giả loại bỏ cổ phiếu có mức tăng trưởng hay thua lỗ cao danh mục chọn có số lượng lớn nghiên cứu trước Nghiên cứu tìm trường hợp danh mục loser tạo lợi nhuận tích cực, trái ngược với nghiên cứu khác Jegadeesh Titman (2001) thực số điều chỉnh nhỏ cách loại trừ cổ phiếu, chứng khốn nhỏ, vốn hóa thị trường thấp Thời gian mẫu kéo dài thêm năm, nhiên kết thu có tương đồng lớn Do đó, giả thiết kết tìm năm 1993 tác giả có hồn tồn may mắn lựa chọn số liệu chưa đủ đặc trưng khơng thuyết phục có dấu hiệu cho thấy hành vi nhà đầu tư khơng có thay đổi sau năm, xung đột với lý thuyết thị trường hiệu Griffin, Ji Martin (2003) nghiên cứu hiệu ứng động lực 40 quốc gia khác toàn cầu Họ nhận thấy áp dụng chiến thuật đầu tư thuận xu cho lợi nhuận dương đáng kể tất châu lục ngoại trừ châu Á Chiến lược cho kết tốt trạng thái kinh tế tốt xấu, không liên quan đến rủi ro từ biến vĩ mô kinh tế Họ kết luận hiệu ứng động lực kết việc chấp nhận rủi ro chu kỳ kinh khoa học thương mại ? Kinh tÕ vμ qu¶n lý doanh Trong nghiên cứu vào năm 2005, tác giả nhà quản trị danh mục đầu tư nhạy cảm với điều kiện thị trường đạt lợi suất đáng kể đầu tư dựa theo xu hướng biến động giá Nguyễn Thị Thu Hằng (2012) kiểm tra xuất hiệu ứng động lực thị trường Việt Nam thời gian năm từ năm 2007 đến 2010 Kết kể điều chỉnh theo mơ hình CAPM hay Fama-French nhân tố, danh mục đầu tư sinh lời nhiên mức lợi nhuận nhỏ, đạt 0,69%/tuần Tác giả nguyên nhân tồn chiến thuật thị trường Việt Nam đến từ tự tin thái nhà đầu tư ngắn hạn (1-3 tuần); thời gian dài nơn nóng thiếu tự tin từ chủ thể tài dẫn đến việc hiệu danh mục giảm rõ rệt khơng cịn ý nghĩa thống kê Như vậy, hầu hết nghiên cứu giới thị trường Châu Âu Hoa Kỳ hiệu ứng động lực cho tỷ suất lợi nhuận khoảng 1%/tháng đạt giá trị dương kể sau trừ phí giao dịch Chu kỳ thời gian chủ yếu thống kê kỳ quan sát kỳ nắm giữ nằm khoảng từ đến 12 tháng Các tác giả thường sử dụng danh mục tạo lập chồng lấn nghiên cứu để tăng số lượng mẫu quan sát sức mạnh quan sát Nghiên cứu hiệu ứng động lực thực Việt Nam nhiên liệu thu thập cũ Tác giả Nguyễn Thị Thu Hằng xây dựng danh mục chọn cách xây dựng dựa trọng số (equally weights) với kỳ nắm giữ kỳ quan sát từ đến 26 tuần Tác giả lựa chọn danh mục dựa 10% cổ phiếu có kết giá tốt 10% cổ phiếu có kết giá thấp thị trường chứng khoán Việt Nam khoảng thời gian từ 2007-2010 Dữ liệu phương pháp nghiên cứu a Miêu tả liệu Mục đích nghiên cứu kiểm chứng tồn hiệu ứng động lực thị trường chứng khoán Việt Nam Để thực điều này, liệu sử dụng lịch sử giá cổ phiếu sàn chứng khốn HOSE Nhóm tác giả chọn sử dụng liệu giá cổ phiếu hàng tháng, tương đồng với nghiên cứu trước Rouwenhorst (1998) hay Griffin cộng (2003) Giá cổ phiếu khoa học thương mại ghi nhận giá đóng cửa phiên giao dịch ngày cuối tháng để theo dõi biến động giá chứng khoán, nghiên cứu thu thập số liệu giá cổ phiếu tổng hợp công ty Fiin Pro Dữ liệu sử dụng thống kê thời kỳ từ 01/01/2014 đến 31/12/2018 Dữ liệu nghiên cứu liệu dạng bảng khơng cân lý vài liệu bị hủy thiếu thông tin Tổng cộng có 372 quan sát theo tháng từ tháng năm 2014 tới tháng 12 năm 2018 Một số mã cổ phiếu bị loại khỏi danh sách lựa chọn dù có xuất HOSE khoảng thời gian từ 2014 - 2018 Các lý khiến cổ phiếu bị hủy bỏ niêm yết công ty bị mua lại, sát nhập, mua lại dựa vay nợ (Leverage Buyout LBO), phá sản,… Grundy Martin (2001) thống kê cổ phiếu danh sách winner bị hủy niêm yết, lý thường thấy bị sáp nhập mua lại, việc giá cổ phiếu tăng nhanh thời gian trước có lý chủ yếu thơng tin việc sáp nhập bị rò rỉ Các cổ phiếu loser thường hay bị hủy niêm yết tính khoản thấp tác động tiêu cực việc sụt giá b Mơ hình nghiên cứu Mơ hình sử dụng nghiên cứu xây dựng theo mơ hình Jegadeesh Titman (1993) Các tác giả quan sát lợi suất cổ phiếu 3, 6, 12 tháng trước để lựa chọn cổ phiếu, tạo nên danh mục đầu tư, ký hiệu thời kỳ F (formation period) Thời gian nắm giữ vị 3, 6, 9, 12 tháng, ký hiệu H (Holding period) Như tổng cộng có 16 danh mục tương đương với 16 chiến lược nắm giữ khác Trong nghiên cứu này, yếu tố phí giao dịch bị lược bỏ phí giao dịch cơng ty chứng khốn Việt Nam khơng đồng Đồng thời việc tính tốn thêm phí giao dịch vào chiến thuật đầu tư phức tạp hóa q trình thống kê cách không cần thiết Jegadeesh Titman việc đầu tư theo chiến thuật động lực mang lại lợi nhuận kể tính tốn phí giao dịch Việc lựa chọn số lượng cổ phiếu danh mục nghiên cứu có đa dạng Jegadeesh Titman (1993) Rouwenhorst (1998) chọn cách chia cổ phiếu thành 10 danh mục chọn danh mục có lợi suất tốt tạo thành winner thua lỗ nhiều loser Asness cộng ? Sè 134/2019 Kinh tÕ vμ qu¶n lý (2013) lại chọn cổ phiếu thuộc 1/3 nhóm đầu 1/3 nhóm cuối để thực nghiên cứu Với 372 cổ phiếu vào năm 2018 sàn HOSE, lựa chọn cách chia theo danh mục thập phân, danh mục winner danh mục loser có khoảng 30 cổ phiếu danh mục Tuy nhiên việc lựa chọn cổ phiếu có kết kinh doanh tốt nhất thị trường đà phát triển (frontier market) hay kể thị trường (emerging market) gặp vấn đề cổ phiếu bị thao túng giá Vì lý mà Rouwenhorst (1999) nghiên cứu hiệu ứng động lực thị trường định loại bỏ 5% cổ phiếu có lãi suất cao 5% cổ phiếu có lãi suất thấp trước lựa chọn danh mục Nghiên cứu lựa chọn mơ hình giống mơ hình mà Jegadeesh Titman sử dụng năm 1993 nhiên kích thước danh mục chọn thay đổi để loại trừ khả gặp phải cổ phiếu bị thao túng giá: loại bỏ 15 cổ phiếu có thu nhập cao thu nhập thấp khỏi danh mục, sau chọn 15 cổ phiếu có thu nhập tốt cho danh mục winner 15 cổ phiếu thu nhập thấp vào danh mục loser Cụ thể, sau xếp hạng 372 cổ phiếu theo thứ tự thu nhập giảm dần, cổ phiếu có xếp hạng thứ 16 đến 30 lựa chọn vào danh mục winner, cổ phiếu xếp hạng 343 đến 357 nằm danh mục loser Hầu hết nghiên cứu hiệu ứng động lực có chọn sử dụng trọng số danh mục thống kê Một cách tiếp cận khác lựa chọn trọng số danh mục dựa theo kết kinh doanh vốn hóa thị trường cổ phiếu Ưu điểm cách tiếp cận cổ phiếu nhỏ, độ khoản thấp thị trường có trọng số nhỏ danh mục đầu tư (Swinkels, 2004) Tuy nhiên nhược điểm việc sử dụng trọng số theo vốn hóa thị trường cổ phiếu lớn chiếm gần toàn danh mục, làm tính xác việc thử nghiệm hiệu ứng động lực Ở nghiên cứu vào năm 1993 2001, Jegadeesh Titman sử dụng cách xây dựng với trọng số Vì vậy, nghiên cứu sử dụng cách xây dựng trọng số nhằm đảm bảo thuận tiện việc so sánh kết cuối với nghiên cứu trước quốc gia khác giới Trong nghiên cứu trước, đặc biệt nghiên cứu Rouwenhorst (1998) Jegadeesh, Sè 134/2019 Titman (1993), danh mục tạo lập chồng lấn (overlapping period) thường sử dụng Jegadeesh Titman lựa chọn cách tạo lập danh mục tác giả cho việc tăng độ mạnh nghiên cứu tạo lập nhiều mẫu quan sát Nếu chọn cách nắm giữ không chồng lấn, thời gian mở vị với danh mục Sử dụng cách nắm giữ có trao đổi dẫn đến phí giao dịch đáng kể Tuy nhiên liệu quan sát nghiên cứu kéo dài thời gian năm nên việc sử dụng thời kỳ nắm giữ chồng lấn giúp tăng số lượng quan sát Việc khiến kết thu so sánh với kết nghiên cứu trước cách dễ dàng Kết phân tích thảo luận Để miêu tả trình xử lý số liệu, danh mục 3x3 thành lập với chu kỳ thành lập nắm giữ tháng Các danh mục với thời gian thành lập (F) nắm giữ (H) khác có cách làm tương tự Bước việc xử lý số liệu tính tốn thu nhập cổ phiếu kỳ thành lập (F) cách cộng kết kinh doanh tháng trước danh mục thành lập Để tính tổng, nhóm tác giả cộng thu nhập cổ phiếu kỳ tương ứng Như danh mục tương ứng với thu nhập cổ phiếu thời kỳ từ tháng đến tháng 3, danh mục thu nhập từ tháng đến tháng Kỳ nắm giữ (H) tính theo cách tương tự, danh mục kỳ nắm giữ tính từ tháng đến tháng Tiếp theo, cổ phiếu xếp hạng từ cao xuống thấp dựa kết lợi nhuận cổ phiếu kỳ tương ứng Mỗi cổ phiếu so sánh với cổ phiếu khác kỳ thành lập để chọn cổ phiếu có xếp hạng phù hợp Sau xếp hạng cổ phiếu theo thu nhập, nhóm tác giả tiếp tục lập bảng Kỳ nắm giữ (H), danh mục bảng kỳ nắm giữ thể tổng lợi nhuận cổ phiếu sau Kỳ thành lập (F) đầu tiên, kết lợi nhuận cổ phiếu từ tháng đến tháng 6, tương ứng danh mục kết từ tháng đến tháng 7,… Trong viết này, danh mục winner bao gồm 15 cổ phiếu có kết tăng trưởng tốt thứ 15 đến 30 loser gồm 15 cổ phiếu có kết xếp hạng từ 343 đến 357 Mục thu nhập danh mục tính trung bình cộng cổ phiếu có xuất danh mục khoa học thương mại ? Kinh tÕ vμ qu¶n lý Để tính lợi nhuận chiến thuật đầu tư, ta tính trung bình lợi nhuận tất danh mục chia cho số tháng nắm giữ để thu nhập trung bình tháng Kết cuối thể lợi nhuận danh mục winner minus loser (WML) Ví dụ, với mơ hình 3x3, kết đầu tư dựa theo hiệu ứng động lực cho mức lợi nhuận 0,67%/tháng Mô hình áp dụng cho 16 chiến thuật đầu tư Các danh mục winner cho thấy 16 chiến thuật đầu tư kết có giá trị âm Trước thực phân tích, tác giả đánh giá danh mục winner cho kết dương Tuy nhiên thực tế mơ hình lại cho kết ngược lại, có chiến thuật cho kết winner có ý nghĩa thống kê là: 3x9, 3x12, 6x6, 6x9, 6x12, 9x3, 9x6, 9x9 Theo chiến thuật có thu nhập từ danh mục winner Bảng 1: Lợi nhuận hiệu ứng động lực Tӹ suҩt sinh lӧi cӫa hiӋu ӭQJÿӝng lӵc F 3 6 9 12 12 12 Danh mөc Winner Loser WML Winner Loser H 12 -0,022% -0,07% -0,35% (*) -0,28% (*) (-0,08) (-0,27) (-1,48) (-1,525) -0,687% (*) -0,66% (**) -0,54% (***) -0,44% (***) (-1,65) (-2,13) (-2,49) (-2,487) 0,67% (**) 0,58% (**) 0,19% 0,16% (1,83) (2,048) (0,78) (0,71) -0,41% -0,65% (**) -0,80% (***) -0,61% (***) (-0,98) (-2,066) (-2,959) (-2,62) -0,64% (*) -0,68% (**) -0,70% (***) -0,56% (***) (-1,451) (-2,076) (-2,758) (-2,89) WML Winner Loser WML Winner Loser WML -0,06% (0,46) (0,08) (-0,26) (-0,202) -0,95% (**) -0,85% (**) -0,46% (*) -0,21% (-1,682) (-2,266) (-1,445) (-0,83) -0,82% (**) -0,63% (**) -0,55% (**) -0,29% (-1,82) (-1,78) (-1,9366) (-1,228) -0,13% -0,22% 0,09% 0,08% (-0,21) (-0,489) (0,2477) (0,232) -0,49% -0,17% -0,07% -0,02% (-1,076) (-0,589) (-0,249) (-0,10) -0,92% (**) -0,40% -0,37% -0,16% (-1,82) (-1,075) (-1,1) (-0,51) 0,43% 0,23% 0,30% 0,13% (0,752) (0,521) (0,687) (0,351) (***), (**), (*) thể mức ý nghĩa thống kê 1%, 5%, 10%, giá trị kiểm định t-students viết ngoặc đơn khoa học thương mại ? Sè 134/2019 Kinh tÕ vμ qu¶n lý 9x3 9x6, đạt lợi suất -0,95% chiến thuật 3x3 3x6, kết khác không -0,85%/tháng Kết cho thấy chiến có ý nghĩa thống kê Trong chiến thuật 3x3, lợi suất thuật có thời gian ngắn (3x3) chiến thuật có danh mục đạt 0,67%/tháng, lợi suất đạt thời gian dài (12x12) cho kết lãi suất 0,58%/tháng với chiến thuật 3x6 tốt với danh mục winner (khoảng -0,02%/tháng) Theo kết thống kê, tính kết có giá trị thống kê việc kéo dài thời gian hình thành (F) dẫn tới việc giảm lợi suất danh mục winner Như qua việc đánh giá mẫu này, thấy việc nắm giữ danh mục winner thị trường chứng khoán Việt Nam dường không mang lại lợi suất Nếu việc mở vị long với danh mục dạng bắt buộc để đảm bảo trì danh mục đầu tư zero-cost, việc có kỳ thành lập kỳ nắm giữ Hình 1: Tổng kết lợi nhuận đầu tư danh mục ngắn (3 tháng) dài (12 tháng) đem lại lợi suất cao với nhà đầu tư Như vậy, từ thống kê thấy lợi Ở danh mục loser, thấy ngoại trừ chiến nhuận danh mục đầu tư đến chủ yếu từ danh thuật 9x12, tất chiến thuật có thời gian hình mục loser, trái với nhận định Jegadeesh thành (F) tháng có ý nghĩa thống kê Titman nghiên cứu mình, tác Chiến thuật cho lợi nhuận cao bán khống giả đóng góp danh mục danh mục chiến thuật 12x3, đạt lợi suất - cổ phiếu mạnh cổ phiếu yếu thị trường 0,92% bên long 9x3, lợi suất -0,82% Lợi nhuận danh mục loser đủ Như vậy, việc rút ngắn thời gian nắm giữ tăng mạnh để bù đắp thua thiệt việc giữ vị thời gian quan sát lịch sử giá cổ phiếu long danh mục winner hầu hết chiến thuật giúp tối đa hóa lợi nhuận thu từ việc bán khống Các khuyến nghị từ kết nghiên cứu danh mục Tuy nhiên kéo dài thời gian thành lập Việc tạo lập danh mục dựa hiệu ứng động lên đến 12 tháng, nhiều khả số thống lực Việt Nam theo thống kê có kết tốt kê danh mục khơng có ý nghĩa lớn, gây với chiến thuật 3x3, đạt lợi suất 0,67%/tháng Tuy khó khăn việc lựa chọn phương án tối ưu Đặc nhiên kết đưa với giả định không tồn biệt tất chiến thuật đầu tư vào danh mục chi phí giao dịch tiến hành mua bán cổ phiếu loser cho lợi nhuận dương, nhiên thị Giả định tất nhiên tồn trường Việt Nam chưa cho phép việc bán khống nên thị trường chứng khoán giới Vì thực tế khó đạt lợi nhuận nhờ vào số lợi nhuận thực tế chắn thấp thống kê danh mục bên Một yếu tố khác ảnh hưởng tới kết Kết đầu tư danh mục WML đạt hiệu quan sát bên độ hồn hảo thời gian ngắn, cụ thể chiến thuật đầu tư trình thực Giả định bối cảnh 3x3 3x6 Nếu thời gian nắm giữ thành lập kéo nghiên cứu mua bán cổ phiếu dài ra, lợi suất danh mục có xu hướng giảm dần thị trường mở, đóng vị cách chủ động tháng thứ Tuy nhiên ngoại trừ kết Tuy nhiên việc bán khống thị trường Việt Nam Sè 134/2019 khoa học thương mại ? Kinh tÕ vμ qu¶n lý chưa thể thực chưa có văn hướng dẫn, chí tương lai thực số lượng cổ phiếu bán khống thị trường có khả bị hạn chế (thơng thường có cổ phiếu có tính khoản cao quyền bán khống thị trường) Các nhà mơi giới (broker) dừng thỏa thuận bán khống để cắt lỗ thời điểm khác nên việc giữ vị xác khoảng 12 tháng dường xảy thị trường Trong cổ phiếu nằm danh mục loser, có nhiều cổ phiếu nhỏ vài cổ phiếu có khả khoản thấp Vì nhóm tác giả tin dù lợi nhuận dự báo dương vài chiến thuật, khó để áp dụng hiệu ứng động lực thực tế đầu tư thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian tới Tuy nhiên kết đồng với nghiên cứu trước Như đề cập Griffin cộng (2003) hiệu ứng động lực xuất yếu thị trường châu Á: đưa vào thời gian chờ tháng kỳ thành lập kỳ nắm giữ, lợi nhuận thu bình quân hàng tháng chiến thuật đạt 0,32% Lợi nhuận mở vị nắm giữ sau đánh giá lịch sử giá (chiến thuật giống chiến thuật đầu tư sử dụng nghiên cứu này) chí cịn thấp hơn, đạt 0,13%/tháng Rouwenhorst (1999) thị trường nổi, lợi nhuận chiến thuật kinh doanh đạt khoảng 0,39%/tháng, thị trường cá biệt Châu Á Đài Loan đạt mức lợi nhuận âm, vào khoảng 0,47%/tháng Nguyễn Thu Hằng (2012) đưa nhận định đồng với kết nghiên cứu này, lợi nhuận danh mục sau tuần nắm giữ thứ 13 đạt mức thấp, vào khoảng 0,16%/tuần khơng cịn giá trị thống kê Có thể thấy, trái với thị trường châu Âu hay Hoa Kỳ, hiệu ứng động lực thị trường Việt Nam dường xuất thời gian ngắn giá trị sau khoảng thời gian tháng Như thấy nhà đầu tư cá nhân, hiệu ứng động lực khó trở thành chiến thuật đầu tư đạt hiệu Khi khối lượng đầu tư cá nhân không đủ lớn, lợi nhuận chiến thuật đầu tư thấp nhiều mức lãi suất phi rủi ro thị trường Vì chiến thuật khơng thực hấp dẫn nhà đầu tư nhỏ lẻ khoa học thương mại Tuy nhiên với nhà đầu tư tổ chức, quỹ đầu tư lớn, việc giao dịch lượng lớn cổ phiếu giảm chi phí giao dịch họ, đồng thời tạo tính khoản cho cổ phiếu thực giao dịch (giao dịch công ty lớn tạo tin tốt thị trường cổ phiếu đó, tăng cầu vài cổ phiếu cụ thể) Vậy việc nghiên cứu ảnh hưởng hiệu ứng tới thị trường hội kinh doanh tới nhà đầu tư tổ chức thị trường chứng khốn Việt Nam Tóm lại tác động hiệu ứng động lực đến thị trường Việt Nam dạng yếu, mang lại kết thấp thời gian đầu tư ngắn Nếu tính tốn thêm chi phí giao dịch điều kiện tính khoản thị trường, chiến thuật đầu tư khó mang lại kết lợi nhuận dương Hạn chế hướng nghiên cứu tương lai Dữ liệu sử dụng nghiên cứu giá đóng cửa hàng tháng công ty sàn HOSE từ năm 2014 đến 2018 Thời gian thu thập liệu năm nên số mẫu quan sát bé so với nghiên cứu quốc tế khác Bên cạnh đó, nghiên cứu chọn cổ phiếu hoạt động khoảng thời gian nói trên, việc khiến kết nghiên cứu mắc hiệu ứng thiên lệch kẻ sống sót (survivorship bias) Rất khó để kết luận việc loại bỏ quan sát khiến cho kết nghiên cứu lệch việc làm mạnh hay làm yếu hiệu ứng động lực sàn HOSE nhiên, theo ghi chép Grundy Martin (2001), đưa vào tất cổ phiếu để thống kê, kết hiệu ứng động lực có chiều hướng tốt Việc sử dụng giá đóng cửa hàng tháng nghiên cứu hiệu ứng động lực thị trường Việt Nam gặp vài bất cập Gutierrez Kelley (2008) tìm chứng hiệu ứng cho lợi suất lớn có ý nghĩa thống kê thời gian ngắn (1 đến tuần) Hiệu suất giảm dần bắt đầu dần ý nghĩa thống kê vào tuần thứ 12 13, tương ứng với thời gian tháng thị trường tương tự Việt Nam Như để nghiên cứu sâu hiệu ứng thị trường Việt Nam, liệu theo tuần lựa chọn phù hợp Kiểm định t-test sử dụng nghiên cứu trước nghiên cứu kiểm định đơn giản nhiên độ mạnh chưa cao Có thể sử dụng kiểm định Newey-West nhằm tăng sức mạnh ? Sè 134/2019 Kinh tÕ vμ qu¶n lý kiểm định đồng thời đánh giá xuất hiện tượng tự tương quan mẫu Tuy nhiên với mong muốn so sánh kết nghiên cứu với nghiên cứu trước nên tác giả giữ nguyên cách kiểm định theo phân phối t-student Nghiên cứu chưa đánh giá tác động rủi ro thị trường qua mô hình CAPM hay tác động quy mơ, giá trị sổ sách qua kiểm định nhân tố Fama-French lên kết nghiên cứu Với lợi nhuận đầu tư không cao, nhóm tác giả dự đốn sau thêm vào yếu tố tác động mơ hình CAPM hay Fama-French, lợi suất chiến thuật đầu tư gần với mức 0% Từ cho thấy thiếu chứng xuất hiệu ứng động lực thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian từ tháng trở lên Cuối cùng, mô hình sử dụng chưa áp dụng chiến thuật đầu tư có thời gian chờ (thơng thường tháng) kỳ thành lập kỳ nắm giữ nghiên cứu trước Hầu hết tác giả việc thêm thời gian chờ vào việc tạo lập danh mục cho kết tích cực tính tốn lợi nhuận danh mục winner-minus-loser WML.u Grundy, B D., & Martin, J S (2001), Understanding the Nature of the Risks and the Source of the Rewards to Momentum Investing, Review of Financial Studies, 14(1), 29-78 Jegadeesh, N., & Titman, S (1993), Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency, The Journal of Finance, 48(1), 65-91 10 Jegadeesh, N., & Titman, S (2001), Profitability of Momentum Strategies: An Evaluation of Alternative Explanations, The Journal of Finance, LVI(2), 699-720 11 Nguyen Thu Hang (2012), Momentum effect in the Vietnamese stock market, Procedia Economics and Finance (2012), 179-190 12 Rouwenhorst, K (1998), International Momentum Strategies, The Journal of Finance, LIII(1), 267-284 13 Rouwenhorst, K G (1999), Local Return Factors and Turnover in Emerging Stock Markets, The Journal of Finance, LIV(4), 1439-1464 14 Swinkels, L (2004), Momentum investing: A survey, Journal of Asset Management, 5(April), 120- 143 Tài liệu tham khảo: Summary Asness, C S., Moskowitz, T J., & Pedersen, L H (2013), Value and Momentum Everywhere, The Journal of Finance, 68(3), 929-985 Conrad, J., & Kaul, G (1998), An anatomy of trading strategies, Review of Financial Studies, 11(3), 489-519 De Bondt, W F M., & Thaler, R (1985), Does the Stock Market Overreact? The Journal of Finance, 40(3), 793-805 Fama, E F., & French, K R (2004), The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence, Journal of Economic Perspectives, 18(3), 25-46 Fernandes, J L B.; Ornelas, J R H (2008), Momentum reversal puzzle in emerging markets, Working paper Griffin, J M., Ji, X., & Martin, J S (2003), Momentum investing and business cycle risk: Evidence from pole to pole, The Journal of Finance, LVIII(6), 2515-2547 Gutierrez, Jr R C.; Kelley, E K 2008, The long lasting momen-tum in weekly returns, Journal of Finance, 63(1), 415-447 Sè 134/2019 Information on price history is a vital element in investors’ choice of shares As presumed, individual investors often tend to overreact on publicly supported information That overreaction usually leads to the fact that shares are not priced in accordance with their true values, and the investment strategy may be built exploiting this mis-pricing De Bondt and Thaler (1985, 1987) stated on the long-term contrarian investment strategy; Jegadeesh and Titman (1993) raised their opinions on momentum strategy or the short-term motivation effect The study verifies the existence of the short-term motivation effect on Vietnam stock market and makes suggestions on investment and the profit forecast in holding the portfolio to pursue the motivated investment tactic The research results show that in the present context, the short-term motivation effect in Vietnam stock market is weak, and the application of the investment tactic abiding by this effect is not profitable given terms of months or more khoa học thương mại ... sai, thị trường chứng khoán, hiệu ứng động lực, tài hành vi Giới thiệu Hai hiệu ứng đối lập công nhận tồn qua nghiên cứu thực nghiệm thị trường chứng khoán theo thuyết thị trường hiệu dạng yếu hiệu. .. thấp thị trường chứng khoán Việt Nam khoảng thời gian từ 2007-2010 Dữ liệu phương pháp nghiên cứu a Miêu tả liệu Mục đích nghiên cứu kiểm chứng tồn hiệu ứng động lực thị trường chứng khoán Việt Nam. .. số tác giả nghiên cứu hiệu ứng động lực giới tán thành Có nhiều chứng cho thấy hiệu ứng động lực xảy thị trường chứng khoán khác Jegadeesh Titman (1993) ghi nhận xuất hiệu ứng khoảng thời gian