Nghiên cứu tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô và tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế lên biến động giá vàng tại việt nam

PHẠM THỊ TRÀ GIANG---NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ TÍNH CHU KỲ CỦA TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ LÊN BIẾN ĐỘNG GIÁ VÀNG TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số

PHẠM THỊ TRÀ GIANG

-NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ KINH TẾ VĨ MÔ

VÀ TÍNH CHU KỲ CỦA TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ LÊN BIẾN

ĐỘNG GIÁ VÀNG TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp Hồ Chí Minh – Năm 2017

PHẠM THỊ TRÀ GIANG

-NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ KINH TẾ VĨ MÔ

VÀ TÍNH CHU KỲ CỦA TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ LÊN BIẾN

ĐỘNG GIÁ VÀNG TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học:

PGS.TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

Tp Hồ Chí Minh – Năm 2017

KINH TẾ VĨ MÔ VÀ TÍNH CHU KỲ CỦA TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ LÊN BIẾN ĐỘNG GIÁ VÀNG TẠI VIỆT NAM” là kết quả nghiên cứu của chính cá nhân tác giả dưới sự dẫn dắt của Phó Giáo Sư – Tiến Sĩ Nguyễn Khắc Quốc Bảo,

giảng viên trường Đại Học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh

TP Hồ Chí Minh, ngày … tháng … năm

2017Tác giả

Phạm Thị Trà Giang

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC HÌNH

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu 3

1.4 Bố cục của luận văn 4

1.5 Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài 5

CHƯƠNG 2: NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM 7

2.1 Vai trò của vàng trong nền kinh tế 7

2.1.1 Vàng là tài sản phòng ngừa rủi ro lạm phát 7

2.1.2 Vàng là tài sản phòng ngừa rủi ro và trú ẩn an toàn đối với tiền tệ 8

2.1.3 Vàng là tài sản phòng ngừa rủi ro và trú ẩn an toàn đối với thị trường chứng khoán 9

2.1.4 Vàng là tài sản quan trọng trong đa dạng hóa danh mục đầu tư 10

2.2 Nền tảng lý thuyết và thực nghiệm các yếu tố kinh tế vĩ mô tác động đến biến động giá vàng

11 2.2.1 Tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế 12

2.2.2 Chỉ số giá tiêu dùng 14

2.2.3 Tỷ giá hối đoái 15

2.2.4 Chỉ số VNIndex 16

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 20 CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 21

3.1 Mô hình nghiên cứu

21

3.1.1 Mô hình xu hướng ước lượng output gap 21 3.1.2 Mô hình ngưỡng xem xét tác động bất đối xứng của tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế lên biến động giá vàng 23

3.2 Dữ liệu nghiên cứu

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 27

4.1 Kết quả ước lượng output gap

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4

36

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 37

5.1.1 Kết luận nghiên cứu 37 5.1.2 Những đóng góp của đề tài 38

5.2 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo

39

5.2.1 Hạn chế của đề tài 39 5.2.2 Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo 39

Phụ lục 1: Diễn biến thay đổi của các yếu tố kinh tế vĩ mô và giá vàng trong giai đoạn 2006 - 2016

Phụ lục 2: Kết quả ước lượng và thống kê mô tả output gap

Phụ lục 3: Kết quả kiểm tra tính dừng của các biến

Phụ lục 4: Kết quả hồi quy OLS

Phụ lục 5: Kết quả hồi quy OLS robust khắc phục phương sai thay đổi

I DANH MỤC TIẾNG ANH

EIA Energy Information AdministrationOLS Ordinary Least Squares

QE3 Quantitative Easing 3WGC World Gold Council

GDP Tổng sản lượng quốc nộiIMF Quỹ tiền tệ quốc tếNHNN Ngân hàng nhà nướcOPEC Tổ chức các quốc gia xuất khẩu dầu mỏOUTPUT GAP Lỗ hổng sản lượng (khoảng cách sản lượng)TCTD Tổ chức tín dụng

USD Đồng Đô la MỹVND Đồng Việt Nam

Bảng 4.1 Kết quả tính dừng của các biến 29

Bảng 4.2 Kết quả hồi quy phương trình chưa xét ngưỡng 30

Bảng 4.3 Kết quả hồi quy ngưỡng 31

Bảng 4.4 Bảng kết quả kiểm định sự tin cậy của mô hình 33

Bảng 4.5 Bảng kết quả kiểm định tự tương quan 34

Bảng 4.6 Bảng kết quả kiểm định phương sai thay đổi 35

Bảng 4.7 Kết quả hồi quy OLS robust 36

DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 4.1 Phân phối ước lượng output gap 27

Hình 4.2 Kết quả ước lượng Output gap giai đoạn 2006M1 – 2016M12 28

Hình 4.3 Diễn biến tổng sản lượng quốc nội GDP và ước lượng GDP 32

Nam, tác giả đã thực hiện đề tài “Nghiên cứu tác động của các yếu tố kinh tế vĩ

mô và tính chú kỳ của tăng trưởng kinh tế lên biến động giá vàng tại Việt Nam”

để làm luận văn tốt nghiệp Với mẫu quan sát bao gồm dữ liệu giá vàng trong nước,giá vàng, giá dầu thế giới theo số liệu cuối tháng cùng các dữ liệu kinh tế vĩ môkhác bao gồm tỷ giá USD/VND, chỉ số giá tiêu dùng, chỉ số thị trường chứng khoánVNIndex và tổng sản lượng quốc nội GDP Việt Nam từ tháng 01 năm 2006 đếntháng 12 năm 2016 Bài nghiên cứu trước hết sử dụng mô hình xu hướng ước lượnggiá trị output gap đại điện cho tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế, sau đó sử dụng

mô hình ngưỡng bất đối xứng để xem xét tác động của tính chu kỳ của tăng trưởngkinh tế lên biến động giá vàng

Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, trong các yếu tố kinh tế vĩ mô chỉ có giá vàng thếgiới tác động mạnh, cùng chiều đến giá vàng Việt Nam với mức ý nghĩa 1%, chỉ sốgiá tiêu dùng có tác động ngược chiều yếu lên biến động giá vàng với mức ý nghĩa10% Tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế Việt Nam không có tác động ý nghĩa lêngiá vàng có thể được giải thích bởi việc tăng trưởng liên tục của GDP khi Việt Namvẫn là một quốc gia đang phát triển, chưa hình thành chu kỳ kinh tế hoàn chỉnh, giávàng trong nước chịu tác động lớn, chủ yếu của giá vàng thế giới và sự kiểm soátchặt chẽ của Ngân hàng nhà nước lên thị trường vàng

Từ khóa: Giá vàng, output gap, tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế, mô hình

ngưỡng bất đối xứng.

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài

Việt Nam là một quốc gia có nền văn minh lúa nước lâu đời, lịch sử thiên tai, chiếntranh, lạm phát thường xuyên dẫn đến truyền thống tích trữ và giao dịch vàng nhưmột loại tiền tệ trong người dân tồn tại khá phổ biến

Kể từ sau năm 1975, dù không còn được xem như phương tiện thanh toán đượcpháp luật công nhận nhưng tâm lý dự trữ vàng, trao đổi mua bán, định giá bằngvàng trong dân chúng vẫn cao do tập quán lâu đời cũng như do tình trạng lạm phátvẫn xảy ra thường xuyên

Năm 2008 – 2009, các sàn giao dịch vàng nở rộ cùng với việc cho phép các tổ chứctín dụng (TCTD) cho vay và huy động bằng vàng, trong khi nền kinh tế chưa bắt kịpnhịp phát triển, hiểu biết của người dân và nhà đầu tư còn chưa cao, hậu quả gâynên tình trạng vàng hóa trong nền kinh tế, sự bất ổn không chỉ trên thị trường vàng

mà còn trên cả thị trường tiền tệ, tài chính Đến cuối năm 2009 Chính phủ đã banhành lệnh cấm các sàn vàng hoạt động

Phải đến năm 2012 khi Nghị định số 24/2012/NĐ-CP ngày 03/04/2012 về quản lýhoạt động kinh doanh vàng được ban hành cùng một loạt các thông tư hướng dẫn,quy định, kiểm soát chặt chẽ hoạt động của thị trường vàng, thị trường mới dần đivào bình ổn, các chính sách ban hành ban đầu đã có tác động tích cực, giảm tìnhtrạng vàng hóa trên thị trường, ổn định giá vàng và tâm lý của người dân cũng nhưnhà đầu tư vàng, giảm hoạt động đầu cơ làm giá vàng, quản lý và xử lý nghiêm cáchoạt động trên thị trường vàng tự do, hạn chế những ảnh hưởng tiêu cực của thịtrường vàng lên các hoạt động khác của nền kinh tế Mặc dù vậy, vẫn có những tácđộng đáng kể của thị trường vàng lên các hoạt động khác của nền kinh tế, thị trườngvàng là một vấn đề cần đặc biệt lưu tâm của các nhà hoạch định chính sách cũngnhư các nhà đầu tư trên thị trường

Giá vàng trong nước có xu hướng tăng liên tục trong giai đoạn 2006 – 2011, từ đầunăm 2012 trở lại đây, giá vàng trong nước đã giảm mạnh và có nhiều bất ổn do tácđộng của nhiều yếu tố quốc tế như các bất ổn chính trị tác động mạnh lên giá vàngthế giới, giá trị của đồng USD, thị trường Mỹ hồi phục sau giai đoạn khủnghoảng… và các yếu tố kinh tế vĩ mô trong nước như tỷ giá, lạm phát, cung cầuvàng,…

Nghiên cứu các yếu tố tác động lên giá vàng Việt Nam cũng được nhiều nhà nghiêncứu quan tâm, trong đó nổi bật nhất và được nhắc đến khá nhiều trong các bàinghiên cứu sau này là nghiên cứu của Thái Thị Hạnh Nhi (2011): nghiên cứu môhình dự báo giá vàng Việt Nam Bài nghiên cứu sử dụng mô hình GARCH đưathêm biến trễ phương sai vào mô hình cũng như tìm ra được tính đối xứng của cáctin tức đối với giá vàng (không có sự khác biệt trong tác động lên giá vàng trongnước khi có tin tốt và tin xấu)

Bài nghiên cứu của Bùi Thị Kim Yến, Nguyễn Khánh Hoàng (2014) trên Tạp chíPhát triển và Hội nhập số 19, xem xét các yếu tố tác động lên thị trường vàng trongnước dưới góc độ các nhà quản lý Bài nghiên cứu chỉ ra rằng các yếu tố kinh tế vĩ

mô như chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất, tỷ giá có tác động rất thấp và ngắn hạn lên giávàng (chỉ từ 02 đến 03 tháng), trong khi tác động của giá vàng trong nước lên cácbiến này lại mạnh và kéo dài hơn (đến 08 tháng) Thực tế giá vàng trong nước lạichịu ảnh hưởng mạnh của các chính sách quản lý, điều tiết kiểm soát nên việc banhành các chính sách của Chính phủ, ngân hàng nhà nước (NHNN) cần được nghiêncứu kỹ và cẩn trọng

Bài nghiên cứu của Nguyễn Tuấn Anh (2015) về tính phòng ngừa rủi ro – trú ẩn antoàn của vàng đối với cổ phiếu tại thị trường vàng Việt Nam cho thấy một kết quảthú vị rằng “vàng không phải là tài sản phòng ngừa rủi ro đối với cổ phiếu tại thịtrường Việt Nam nhưng xét về tính trú ẩn an toàn, vàng là tài sản trú ẩn an toàn của

cổ phiếu Việt Nam khi tính đến các cú sốc tiêu cực của thị trường cổ phiếu”

Bài nghiên cứu gần đây của Nguyễn Thị Tú Linh (2016) đo lường các yếu tố kinh tế

vĩ mô tác động lên biến động giá vàng cũng cho thấy các yếu tố kinh tế vĩ mô nhưlạm phát, lãi suất có tác động yếu lên giá vàng, giá dầu thế giới không có tác động

có ý nghĩa lên giá vàng trong nước Giá vàng trong nước chịu ảnh hưởng mạnh nhất

từ biến động của giá vàng thế giới và sự thay đổi của tỷ giá USD/VND

Nhìn chung các nghiên cứu về vàng thị trường vàng Việt Nam dưới nhiều góc độkhác nhau, tuy nhiên chưa có bài nghiên cứu nào xem xét đến tính chu kỳ của tăngtrưởng kinh tế tác động đến giá vàng Xuất phát từ nhu cầu thực tế cũng như lỗ hổng

trong nền tảng nghiên cứu thực nghiệm, tác giả quyết định chọn đề tài “Nghiên cứu

tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô và tính chú kỳ của tăng trưởng kinh tế lên biến động giá vàng tại Việt Nam” để làm luận văn cao học.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Dựa trên ý tưởng của bài nghiên cứu tác động bất đối xứng của tính chu kỳ của tăngtrưởng kinh tế lên biến động giá vàng bằng mô hình ngưỡng hai giai đoạn của

Nicholas và Sofia (2016), mục tiêu nghiên cứu của đề tài là phân tích tác động của

các yếu tố kinh tế vĩ mô và tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế lên biến động giávàng tại Việt Nam Các yếu tố kinh tế vĩ mô bao gồm: Tỷ giá USD/VND, chỉ số giátiêu dùng, chỉ số thị trường chứng khoán VNindex, giá vàng thế giới, giá dầu thếgiới Phân tích tác động của tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế lên giá vàng thôngqua biến output gap

1.3 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu

 Đối tượng nghiên cứu: Giá vàng, các yếu tố kinh tế vĩ mô và tính chu kỳ

của tăng trưởng kinh tế (thông qua output gap) tác động đến biến động giá vàng tại Việt Nam trong phạm vi nghiên cứu từ tháng 01 năm 2006 đến tháng 12 năm 2016

 Phương pháp nghiên cứu: Tác giả thực hiện tổng hợp, phân tích, so sánh

đối chiếu trên cơ sở dữ liệu thu thập được về giá vàng các các yếu tố kinh tế vĩ mô trong giai đoạn từ tháng 01 năm 2006 đến tháng 12 năm 2016 Phương pháp nghiên

cứu định lượng dựa trên khung phân tích về mô hình OLS để tiến hành xây dựng

mô hình nghiên cứu, bên cạnh đó có sử dụng mô hình xu hướng dùng cửa sổ tính

toán cuộn (rolling estimation window) để ước tính giá trị output gap, và mô hình

một ngưỡng hai giai đoạn để xem xét tác động của tính chu kỳ của tăng trưởng kinh

tế lên biến động giá vàng là đối xứng hay không đối xứng

1.4 Bố cục của luận văn

Kết cấu Luận văn gồm năm chương, cụ thể như sau:

Chương 1: Giới thiệu đề tài Trong chương này, tác giả nêu lý do chọn đề tài, mục

tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, bố cục của luận văn và ý nghĩa củanghiên cứu

Chương 2: Nền tảng lý thuyết và thực nghiệm Trong chương này tác giả trình bày

các lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm trong nước và thế giới liên quan đến vaitrò của vàng, tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô và tính chú kỳ của tăng trưởngkinh tế lên biến động giá vàng

Chương 3: Mô hình và dữ liệu nghiên

chi tiết về dữ liệu thu thập và hướng sử

nghiên cứu

cứu Trong chương này, tác giả trình bày

dụng, phương pháp nghiên cứu, mô hình

Chương 4: Kết quả nghiên cứu Trong chương này, tác giả trình bày kết quả hồi

quy, kiểm định giả thuyết nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và thảo luận kết quả

Chương 5: Kết luận Trong chương này, tác giả rút lại kết luận, nêu ra hạn chế của

đề tài và hướng nghiên cứu mở ra tiếp theo

1.5 Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài

Kết quả phân tích tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô bao gồm: Tỷ giáUSD/VND, chỉ số giá tiêu dùng, chỉ số thị trường chứng khoán VNindex, giá vàngthế giới, giá dầu thế giới và đặc biệt xem xét đến tác động của tính chu kỳ của tăngtrưởng kinh tế lên biến động giá vàng (thông qua output gap), bài nghiên cứu đã bổsung một nghiên cứu mới cho vấn đề nghiên cứu và nền tảng thực nghiệm về giávàng Dù kết quả liên kết giữa tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế và biến động giávàng không có ý nghĩa nhưng đây là một hướng nghiên cứu mới có thể làm nền tảngcho các nghiên cứu sau này khi nền kinh tế Việt Nam phát triển hơn, tính chu kỳcủa tăng trưởng kinh tế được thể hiện rõ nét, có tác động lên các yếu tố khác trongnền kinh tế, làm cơ sở định hướng chính sách điều hành

CHƯƠNG 2: NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM 2.1 Vai trò của vàng trong nền kinh tế

2.1.1 Vàng là tài sản phòng ngừa rủi ro lạm phát

Tài sản phòng ngừa là tài sản không có tương quan hoặc tương quan nghịch chiềuvới tài sản khác hay danh mục tài sản trung bình Khi lạm phát gia tăng (giá trị thựccủa các loại hàng hóa giảm xét về trung bình) nếu vàng là tài sản phòng ngừa rủi rolạm phát thì giá vàng sẽ tăng Điều này đã được rất nhiều nghiên cứu cả trong nước

và thế giới chứng minh

Một trong những nghiên cứu khởi đầu về vai trò phòng ngừa rủi ro lạm phát có thểđược xem là của Jaffe (1989) khi tác giả sử dụng mô hình hồi quy OLS với dữ liệutheo tháng từ tháng 09/1971 đến tháng 06/1987 cho kết quả một mối quan hệ cùngchiều giữa biến động giá vàng và sự thay đổi trong chỉ số giá tiêu dùng, với mỗi 1%gia tăng trong chỉ số giá tiêu dùng làm tăng khoảng 2.95% thay đổi trong giá vàng.Nghiên cứu của Ghosh và cộng sự (2004) đặt ra câu hỏi “Liệu rằng vàng có phải làmột tài sản phòng ngừa rủi ro lạm phát?” Bằng việc phân tích trên số liệu vànghàng tháng từ 1976 – 1999, bài nghiên cứu chỉ ra rằng vàng là một tài sản phòngngừa dài hạn với rủi ro lạm phát

Ozturk và Acikalin (2008) nghiên cứu tại thị trường Thổ Nhĩ Kỳ, sử dụng mô hìnhđồng kết hợp Granger trên dữ liệu theo tháng từ tháng 01/1995 – tháng 11/2006 chothấy mối quan hệ giữa giá vàng và chỉ số giá tiêu dùng, ngoài ra, giá vàng còn làmột chỉ báo tốt cho lạm phát cũng như định hướng chính sách tiền tệ

Nghiên cứu của Sharma (2016) sử dụng dữ liệu tháng của 54 quốc gia để kiểm traliệu rằng chỉ số giá tiêu dùng có dự đoán được sự biến động của giá vàng Kết quảthu được khả năng dự báo giá vàng từ thay đổi trong chỉ số giá tiêu dùng có ý nghĩa

ở 10 quốc gia bao gồm: Úc, Canada, Đức, Ấn Độ, Thụy Điển, Thụy Sĩ, Anh,

Uruguay, Mỹ, và Zimbabwe

Nghiên cứu tại Việt Nam, Ngô Quang Thoại (2014) sử dụng mô hình TAR xem xétmối quan hệ đồng liên kết giữa giá vàng và chỉ số giá tiêu dùng giai đoạn 1996 –

2014 cho kết quả vàng là kênh phòng ngừa rủi ro lạm phát trong dài hạn, khôngphải là kênh phòng ngừa trong ngắn hạn

2.1.2 Vàng là tài sản phòng ngừa rủi ro và trú ẩn an toàn đối với tiền tệ

Vàng là một tài sản đặc biệt, mang tính chất của một loại tiền tệ (dù hiện nay khôngđược pháp luật công nhận) nhưng không giống như các loại tiền tệ khác như USD,Đôla Úc, Yên Nhật, Nhân dân tệ hay VND,… vàng không bị ảnh hưởng bởi sựkiểm soát tiền tệ của chính phủ các nước cũng như không bị tác động bởi nhữngbiến động của các nền kinh tế của từng quốc gia trong từng thời kỳ ảnh hưởng đếngiá trị tiền tệ

Khác biệt so với vai trò phòng ngừa rủi ro, tài sản trú ẩn an toàn là tài sản không cótương quan hoặc tương quan nghịch chiều với tài sản khác hay danh mục khác tronggiai đoạn bất ổn (khủng hoảng) Vàng không chỉ là công cụ phòng ngừa rủi ro màcòn là tài sản trú ẩn an toàn của nhiều tiền tệ

Nền tảng kinh tế thực nghiệm cung cấp nhiều minh chứng cho vai trò phòng ngừarủi ro và trú ẩn an toàn của vàng với nhiều loại tiền tệ, đặc biệt là USD Dooley vàcộng sự (1995) sử dụng dữ liệu từ tháng 01/1976 đến tháng 12/1990 trên mẫu cácnước Mỹ, Anh, Đức, Nhật Bản, bằng mô hình VAR cho kết quả tỷ giá giữa các loạitiền tệ giải thích được những biến đổi của giá vàng Sjaastad và Scacciavillani(1996) nghiên cứu ảnh hưởng của tỷ giá lên giá vàng trên cơ sở dữ liệu từ năm 1982đến năm 1990 cho thấy rằng tỷ giá hối đoái là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đếngiá vàng Đến năm 2008, Sjaastad nghiên cứu lại vấn đề với dữ liệu cập nhật đếntháng 06/2004 cho kết quả tỷ giá đối đoái giữa USD và EURO và JPY có ảnhhưởng đáng kể lên giá vàng Các bài nghiên cứu khác của Forrest Capie, TerenceCMills, và Geoffrey Wood (2005), Mark Joy (2011),… cũng cho kết quả tương tự

về vai trò phòng ngừa rủi ro và trú ẩn an toàn của vàng đối với tiền tệ

Trần Thị Hồng Hoa (2014) nghiên cứu về mối quan hệ của vàng với tiền tệ bằngcách tiếp cận mô hình GARCH đa biến giai đoạn tháng 01 năm 2008 đến tháng 09năm 2014 Bài nghiên cứu chứng minh mối quan hệ nghịch biến giữa giá vàng vàgiá VND, cung cấp bằng chứng về công cụ phòng ngừa và kênh trú ẩn an toàn củatiền tệ của vàng tại thị trường Việt Nam.

Phan Thị Lệ Thúy (2015) cũng xem xét vai trò phòng ngừa rủi ro tỷ giá của vàng từtháng 01/2004 đến tháng 08/2015 cho kết quả rằng vàng là công cụ phòng ngừa rủi

ro tỷ giá với tỷ giá USD/VND mà không phải là công cụ phòng ngừa cho các tỷ giáEUR/VND, GBP/VND và CNY/VND

2.1.3 Vàng là tài sản phòng ngừa rủi ro và trú ẩn an toàn đối với thị trường chứng khoán

Dựa vào lý thuyết mô hình “risk-on, risk-off” có thể thấy thị trường vàng và thịtrường chứng khoán có mối tương quan ngược với nhau Trong thời kỳ khủnghoảng, rủi ro của nhà đầu tư rất cao, điều này khuyến khích họ thoái vốn ra khỏi cáctài sản rủi ro và kém thanh khoản như chứng khoán để chuyển sang các tài sản córủi ro thấp hơn và thanh khoản cao hơn như vàng, đây là bối cảnh risk-off Ngượclại, khi thị trường phát triển mở rộng, mức độ cảm nhận rủi ro là thấp, các nhà đầu

tư thường thoát khỏi các tài sản an toàn (vàng, tiền mặt) và đổ tiền vào các tài sản

có rủi ro cao (chứng khoán), đây là tình huống risk-on

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã tìm thấy nhiều bằng chứng về vai trò phòng ngừarủi ro và trú ẩn an toàn của vàng đối với thị trường chứng khoán Baur và Lucey(2010) nghiên cứu vai trò của vàng đối với thị trường chứng khoán Mỹ, Anh vàĐức, kết quả tìm được dựa trên mô hình GARCH bất đối xứng cho thấy vàng là tàisản phòng ngừa đối với thị trường chứng khoán Mỹ và Anh, vàng cũng là tài sản trú

ẩn an toàn đối với thị trường chứng khoán của cả ba quốc gia Baur và McDermott(2010) nghiên cứu trong giai đoạn 30 năm từ 1979 đến 2009 cũng tìm thấy rằngvàng là nơi trú ẩn an toàn và phòng ngừa rủi ro cho thị trường chứng khoán châu Âu

và Mỹ Vàng cũng là nơi trú ẩn an toàn tốt cho hầu hết các nền kinh tế đang pháttriển trong giai đoạn suy thoái của khủng hoảng tài chính.

Bài nghiên cứu của Nguyễn Tuấn Anh (2015) về tính phòng ngừa và trú ẩn an toàncủa vàng đối với cổ phiếu, trên mẫu dữ liệu từ tháng 01/2004 đến tháng 06/2014bằng mô hình hồi quy động cho một kết quả thú vị là “vàng không phải là tài sảnphòng ngừa rủi ro đối với cổ phiếu tại thị trường Việt Nam nhưng xét về tính trú ẩn

an toàn, vàng là tài sản trú ẩn an toàn của cổ phiếu Việt Nam khi tính đến các cú sốctiêu cực của thị trường cổ phiếu”

2.1.4 Vàng là tài sản quan trọng trong đa dạng hóa danh mục đầu tƣ

Là tài sản phòng ngừa rủi ro và trú ẩn an toàn của lạm phát, tiền tệ và thị trườngchứng khoán, vàng trở thành một tài sản quan trọng trong danh mục đầu tư của cácnhà đầu tư cá nhân cũng như các nhà đầu tư tổ chức lớn

Jeffrey F Jaffe (1999) cho thấy rằng việc thêm vàng vào danh mục đầu tư làm tănglợi nhuận bình quân cũng như giảm rủi ro (giảm độ lệch chuẩn) của danh mục.Ngoài ra còn có một số khác nghiên cứu về việc nắm giữ vàng trong danh mục đầu

tư như Sherman (1986), Jaffe (1989), Chua và cộng sự (1990), Ciner (2001) vàMichaud và cộng sự (2006) làm tăng hiệu quả của danh mục cũng như giảm rủi ro.Ngoài ra, xét trên khía cạnh quốc gia, Joshua Aizenman và Kenta Inoue (2013)nghiên cứu chỉ ra việc nắm giữ vàng của một quốc gia cho thấy sức mạnh của quốcgia đó với thế giới, điều này cũng phù hợp khi vàng được xem là một phần đặc biệttrong quan trọng trong dự trữ ngoại hối của các quốc gia

Theo Baur và McDermott (2010), vàng cũng có thể là một nhân tố ổn định cho hệthống tài chính, vì nó giảm thiểu thiệt hại cho người tham gia thị trường và quản lýdanh mục đầu tư trong trường hợp những cú sốc tiêu cực của thị trường

Tại Việt Nam, cũng trong nghiên cứu của Trần Thị Hồng Hoa (2014), kết quả tìmđược vai trò nâng cao hiệu quả của danh mục đầu tư tiền tệ, khi đưa vàng vào danh

mục chỉ bao gồm tiền tệ ban đầu, danh mục được cải thiện rủi ro khi có độ lệch chuẩn của cả danh mục giảm đi.

2.2 Nền tảng lý thuyết và thực nghiệm các yếu tố kinh tế vĩ mô tác động đến biến động giá vàng

 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá vàng thế giới

Có rất nhiều yếu tố ảnh hưởng đến giá vàng thế giới, trong đó có những yếu tố ảnhhưởng trực tiếp như giá dầu mỏ, giá USD, nguồn cung – cầu trên thị trường vàng,tâm lý của nhà đầu tư, ngoài ra còn có các yếu tố ảnh hưởng gián tiếp lên giá vàngthông qua việc ảnh hưởng trực tiếp lên các yếu tố trên

Yếu tố cung cầu là yếu tố ảnh hưởng trực tiếp lên bất kỳ hàng hóa nào trong đó có

giá vàng Xu hướng vàng trên thế giới tăng kể từ khi ra đời đến nay cho thấy nguồncung vàng ngày càng giảm đi trong đó nhu cầu vàng lại tăng lên Nguồn cung phụthuộc vào sản lượng khai thác, vàng phế liệu và lượng vàng bán của các tổ chức,ngân hàng trung ương Nguồn cầu phụ thuộc vào nhu cầu về vàng dự trữ, vàng trangsức, vàng trong công nghiệp, nha khoa, đầu tư

Biến động của USD tác động lên giá vàng: do USD là đồng tiền mạnh, các nước hầu

hết đều dự trữ USD để giao dịch xuất nhập khẩu và giá vàng thường tính bằng USD.Khi nền kinh tế Mỹ không ổn định, đồng USD mất giá, thế giới mua vàng để bảotoàn vốn của mình (lấy USD mua vàng, đợi đến khi vàng tăng giá, bán ra để thu lạiUSD), do đó nhu cầu vàng tăng và vàng tăng giá

Giá dầu: dầu mỏ là một loại hàng hóa thiết yếu, là tác nhân chính của phát triển

kinh tế, ảnh hưởng đến các ngành dịch vụ, công nghiệp… Khi giá dầu tăng do ảnhhưởng của thiên tai, tình hình bất ổn của kinh tế chính trị, lạm phát tăng cao, chínhphủ sẽ đưa ra các chính sách nhằm kiềm chế lạm phát, tăng lượng dự trữ vàng nhằmdùng vàng thanh toán các khoản nợ quốc gia thay vì dùng USD, nhằm đảm bảo giátrị cho đồng tiền quốc gia, từ đó nguồn cung vàng giảm kéo theo giá vàng tăng

 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá vàng Việt Nam

Theo quy ước trên thị trường vàng thế giới, đơn vị yết giá thông thường làUSD/ounce, 1 ounce = 1 troy ounce = 0.833 lượng vàng, 1 lượng vàng = 1.20556ounce Thị trường vàng trong nước, đơn vị yết giá thông thường là VND/lượng, vớicông thức quy đổi từ giá vàng thế giới như sau:

Giá vàng quy đổi (VND/lượng) = Giá vàng thế giới (USD/ounce) * 1.20556* Tỷ giáUSD/VND

Từ công thức trên, có thể thấy, giá vàng Việt Nam phụ thuộc trực tiếp vào giá vàng

thế giới, tỷ giá USD/VND, giá dầu thế giới, ngoài ra còn phụ thuộc cung cầu tại thị

trường vàng Việt Nam, ảnh hưởng bởi thị trường chứng khoán và các yếu tố kinh

tế vĩ mô trong nước như: tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế, lạm phát.

2.2.1 Tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế

Tác động của tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế lên biến động giá vàng có thể giảithích thông qua những vai trò của vàng trong nền kinh tế Trong thời kỳ output gapdương hay lớn hơn ngưỡng, nền kinh tế dư cầu (thời kỳ mở rộng với các nước pháttriển), tạo áp lực lên lạm phát, với vai trò là tài sản phòng ngừa rủi ro, giá vàng tăng.Trong thời kỳ output gap âm hay nhỏ hơn ngưỡng, nền kinh tế thiếu hụt cầu, dưcung (thời kỳ suy thoái đối với các nước phát triển), thị trường chứng khoán đixuống, đồng tiền mất giá, giá vàng gia tăng mạnh thể hiện vai trò là nơi trú ẩn antoàn của thị trường chứng khoán và tiền tệ

Những nghiên cứu điều tra sự liên kết giữa chuyển động giá vàng và tính chu kỳ củatăng trưởng kinh tế là rất hạn chế Pierdzioch và cộng sự (2014) tìm hiểu liệu tínhchu kỳ của tăng trưởng kinh tế quốc tế, với dấu hiệu ngoài mẫu (out-of-sample) dự

báo trước cho sự thay đổi giá vàng, sử dụng dữ liệu cuối tháng giai đoạn từ tháng01/1975 đến tháng 12/2012 cho các quốc gia G7 bao gồm Pháp, Đức, Ý, Nhật, Anh,Hoa Kỳ và Canada cho thấy output gap có sức mạnh dự báo giá vàng.

Xét về tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế không đối xứng, Acemoglu và Scott(1997) cung cấp bằng chứng hỗ trợ là tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế thể hiệncác giai đoạn tăng trưởng cao, tiếp theo là các giai đoạn hoạt động thấp, với nhữngbiến động kinh tế như vậy được đánh dấu bởi một sự bất đối xứng liên quan đếnnhững chuyển động mô tả những biến động này Câu hỏi về việc các biến số kinh tế

vĩ mô thể hiện sự bất đối xứng qua tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế có lịch sử lâudài trong nghiên cứu kinh tế vĩ mô Với sự có mặt của các đặc tính bất đối xứng, các

mô hình tuyến tính không thể xử lý tác động của các cú sốc bất đối xứng và theocách đó chúng không thể diễn tả đặc thù của tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế(Knüppel, 2004)

Cũng như trong các nghiên cứu liên quan đến tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế vàgiá tài sản, Cooper và Priestley (2009) cho thấy output gap có khả năng dự báo cảtrong mẫu và ngoài mẫu các tỷ suất sinh lời của chứng khoán tại Hoa Kỳ tương tự ởcác nước còn lại của nhóm G7, trong khi Vivian và Wohar (2013) mở rộng nghiêncứu về mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và output gap bằng cách phân tíchliệu output gap của Mỹ có dự báo tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư được hình thànhtheo cả quy mô và giá trị

Gần đây nhất bài nghiên cứu của Nicholas và Sofia (2016) sử dụng mô hình ngƣỡng bất đối xứng cho thấy kết quả rằng tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế ảnh hưởng đáng kể và bất đối xứng đến giá vàng trên mẫu gồm các nền kinh tế G7

bao gồm Pháp, Đức, Ý, Nhật, Anh, Hoa Kỳ và Canada cùng với các nhà sản xuấtvàng lớn trên thế giới như Úc, Trung Quốc, Brazil, Nga và Nam Phi trong giai đoạnnghiên cứu từ tháng 01/1980 đến tháng 12/2015, kết quả cho thấy biến động giávàng chịu tác động bất đối xứng của tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế, tỷ suất

sinh lợi của vàng phản ứng mạnh mẽ hơn trong thời suy thoái so với giai đoạn bùng

nổ của chu kỳ tăng trưởng kinh tế

Bài nghiên cứu cũng kỳ vọng tìm ra được tác động đồng biến và bất đối xứng của tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế lên biến động giá vàng trong điều kiện các yếu

tố khác không đổi.

2.2.2 Chỉ số giá tiêu dùng

Trong một nền kinh tế, lạm phát là sự mất giá trị thị trường hay giảm sức mua củađồng tiền Khi xảy ra lạm phát, một lượng đơn vị tiền tệ ngày càng mua được ít hơnhàng hóa hay dịch vụ Tuy nhiên, lạm phát ở mức thấp vừa phải sẽ là động lực đểthúc đẩy sản xuất và tiêu dùng Lạm phát quá cao mới là vấn đề cần lưu ý của cácnước đang phát triển Khi lạm phát quá cao, thị trường thường tìm đến các tài sảngiữ giá trị như vàng hay bất động sản, từ đó khiến giá vàng và bất động sản gia tăng

Do đó, vàng được xem là một công cụ tài chính hữu hiệu để phòng ngừa lạm phát.Khi lạm phát tăng, giá vàng cũng sẽ biến động tăng theo

Tuy nhiên thực tế, các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa lạm phát vàgiá vàng lại có nhiều tranh cãi

Các bằng chứng về tác động của chỉ số giá tiêu dùng (lạm phát) lên giá vàng nhưcủa Jaffe (1989), Ghosh và cộng sự (2004), Ozturk và Acikalin (2008), Sharma(2016) như trình bày trong phần vai trò phòng ngừa lạm phát của vàng và nhiềunghiên cứu khác ủng hộ tác động cùng chiều của chỉ số giá tiêu dùng lên giá vàng.Tại Việt Nam các nghiên cứu của Trương Thị Thanh Hoa (2012), Lê Phạm HạnhNguyên (2012) đều cho bằng chứng biến động của lạm phát có ảnh hưởng nhất địnhlên giá vàng

Ngược lại, một số nghiên cứu lại đưa ra kết luận giá vàng không chịu ảnh hưởngcủa lạm phát như Blose (2010) sử dụng dữ liệu theo tháng 03/1988 đến tháng

02/2008 cho kết quả khá bất ngờ khi chỉ số giá tiêu dùng không tác động đến biếnđộng giá vàng mà tác động lên biến động của trái phiếu.

Dù có sự chưa thống nhất giữa các nghiên cứu trước đây, tác giả vẫn kỳ vọng một tác động đồng biến của lạm phát lên giá vàng trong điều kiện các yếu tố khác không đổi.

2.2.3 Tỷ giá hối đoái

Vàng được xem là công cụ phòng ngừa rủi ro và trú ẩn an toàn của tiền tệ Tỷ giáhối đoái thể hiện mối quan hệ so sánh sức mua giữa các đồng tiền với nhau, là giátrị chuyển đổi một đơn vị tiền tệ của nước này thành những đơn vị tiền tệ của nướckhác Đến nay USD vẫn được xem là đồng tiền manh tính toàn cầu nên tỷ giá đốiđoái thường dùng trong các nghiên cứu thường là tỷ giá của nước nghiên cứu vớiUSD Thêm nữa, Việt Nam là nước nhập khẩu vàng lớn và thanh toán bằng USDnên theo lý thuyết nền, khi tỷ giá tăng làm cho giá vàng nhập khẩu tăng, từ đó làmtăng giá vàng trong nước Tuy nhiên trên thực tế, biến động tăng tỷ giá USD/VNDcòn tùy thuộc xuất phát từ nguyên nhân VND mất giá ở thị trường Việt Nam hayUSD tăng giá thực trên thị trường thế giới mà chiều hướng tác động có thể khácnhau Cụ thể, khi VND mất giá, giá vàng trong nước vẫn biến động cùng chiều vớigiá vàng thế giới Mặt khác, khi đồng USD tăng giá thực do sức mạnh của nền kinh

tế Mỹ, VND vẫn mất giá, tỷ giá USD/VND tăng nhưng giá vàng thế giới có xuhướng giảm do vàng được định giá bằng USD, cuối cùng giá vàng trong nước tănghay giảm là do mức độ gia tăng của tỷ giá USD/VND so với mức giảm của giá vàngthế giới

Có nhiều nghiên cứu trên thế giới và cả trong nước xem xét mối quan hệ của tỷ giáhối đoái và giá vàng Điển hình các bài nghiên cứu trên thế giới bao gồm: Dooley,Isard và Taylor (1995), Sjaastad và Scacciallani (1996), Tully và Lucey (2007), vànhiều nghiên cứu khác Nhìn chung các nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ giá hối đoái cóảnh huởng đến biến động giá vàng

Ngược lại, vẫn có nghiên cứu đưa ra kết quả tỷ giá hối đoái của một số nước khôngtác động đến giá vàng Ví dụ nghiên cứu của Sjaastad (2008) cho thấy tỷ giá hốiđoái của các nước sản xuất vàng lớn như Nam Phi, Nga, Úc không tác động đến giávàng.

Trần Thị Hồng Hoa (2014) nghiên cứu về mối quan hệ của vàng với tiền tệ Bàinghiên cứu chứng minh mối quan hệ nghịch biến giữa giá vàng và giá VND, cungcấp bằng chứng về công cụ phòng ngừa và kênh trú ẩn an toàn của vàng tại thịtruờng Việt Nam

Tuy còn nhiều hướng nhận định không nhất quán, nhưng trong bài nghiên cứu này tác giả vẫn kỳ vọng về mối quan hệ đồng biến giữa giá vàng và tỷ giá hối đoái USD/VND khi các yếu tố khác không đổi.

2.2.4 Chỉ số VNIndex

Thị trường vàng và thị trường chứng khoán thường có mối quan hệ ngược chiều vớinhau Vàng là tài sản phòng ngừa rủi ro và là nơi trú ẩn an toàn đối với thị trườngchứng khoán Khi thị trường chứng khoán giảm điểm, giá vàng thường tăng giá vàngược lại, đặc biệt trong của thời kỳ thị trường biến động mạnh, vàng trở thànhkênh trú ẩn an toàn với thị trường chứng khoán, các nhà đầu tư từ bỏ các tài sảnkém thanh khoản và chuyển sang các tài khoản có tính thanh khoản mạnh hơn Rấtnhiều nghiên cứu tìm ra bằng chứng cho mối quan hệ giữa giá vàng và thị trườngchứng khoán điển hình như các nghiên cứu của James Ross McCown và JohnR.Zimmerman (2007), Baur và Lucey (2010), Baur và McDermott (2010), VirginieCoudert và Helene Raymond-Feingold (2011),…

Nguyễn Tuấn Anh (2015) cũng nghiên cứu về mối quan hệ giữa thị trường chứngkhoán và giá vàng Việt Nam Kết quả nghiên cứu cho thấy một điều thú vị rằngvàng là không phải là tài sản phòng ngừa rủi ro đối với cổ phiếu tại thị trường ViệtNam nhưng xét về tính trú ẩn an toàn, vàng là tài sản trú ẩn an toàn đối với cổ phiếutại thị trường Việt Nam khi có tính đến các cú sốc tiêu cực của thị trường cổ phiếu

Bài nghiên cứu cũng kỳ vọng một mối quan hệ nghịch giữa thị trường chứng khoán

và giá vàng khi cố định các yếu tố khác.

2.2.5 Giá vàng thế giới

Vàng vẫn là một loại hàng hóa, do đó, trên lý thuyết kinh tế cơ bản, giá vàng phụthuộc trực tiếp vào cung và cầu trên thị trường Đối với các quốc gia có hoạt độngkhai thác vàng, xuất khẩu vàng, nguồn cung đến từ năng lực khai thác cũng như trữlượng vàng tự nhiên Đối với Việt Nam, nguồn khai thác không đáng kể, lượngvàng tái chế cũng không nhiều nên chủ yếu nguồn cung đến từ nhập khẩu vàng, do

đó, giá vàng trong nước chịu ảnh hưởng mạnh và trực tiếp từ giá vàng thế giới, giávàng thế giới tăng kéo theo sự gia tăng của giá vàng trong nước

Tuy nhiên, thị trường vàng Việt Nam chưa liên thông hoàn toàn với thị trường thếgiới do nguồn cung trong nước luôn bị kiểm soát chặt chẽ từ chính phủ và Ngânhàng nhà nước (NHNN) để tránh tình trạng vàng hóa thị trường cũng như ổn địnhthị trường vàng Cơ chế kiểm soát quota nhập khẩu cũng như độc quyền sản xuất vànhập khẩu vàng từ tháng 03/2012 đôi khi gây ra chênh lệch về cung cầu vàng dẫnđến chênh lệch giữa giá vàng trong nước và thế giới Thêm nữa tình trạng đầu cơvàng, nhập lậu vàng, thị trường tiền tệ hai tỷ giá và vàng tự do chưa được kiểm soáthoàn toàn cũng làm gia tăng mức chênh lệch giá vàng

Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy giá vàng Việt Nam biến động cùngchiều với giá vàng thế giới, ngoài ra, giá vàng còn chịu tác động bởi biến trễ củachính nó và biến trễ của giá vàng thế giới như theo các nghiên cứu của Thái ThịHạnh Nhi (2011), Bùi Kim Yến, Nguyễn Khánh Hoàng (2014)

Từ các lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trên, tác giả cũng kỳ vọng một tương quan dương mạnh giữa giá vàng trong nước và giá vàng thế giới như tác động của các biến trễ của nó khi các yếu tố khác không đổi.

2.2.6 Giá dầu thế giới

Mối quan hệ giữa giá dầu và giá vàng được giải thích thông qua đơn vị tiền tệ USDhay thông qua kênh lạm phát hoặc kênh thu nhập xuất khẩu

Vàng và dầu đều là hàng hóa có giá trị thực và được xác định giá trị trên đơn vị tiền

tệ là USD – đồng tiền mang dấu hiệu của giá trị Khi USD mất giá thì các hàng hóachiếm tỷ trọng cao trong thương mại quốc tế như vàng và dầu sẽ tăng giá để phảnánh đúng giá trị thực của nó Mối quan hệ giữa giá dầu – giá vàng có xu hướng tácđộng phức tạp lên nhau, các nghiên cứu thực nghiệm cũng cho nhiều kết quả tráichiều

Fulong và Ingenito (1996), Hooker (2002), Hunt (2006) cho rằng giá dầu tăng caodẫn tới lạm phát cao hơn, góp phần làm tăng giá vàng Melvin và Sultan (1990)nhấn mạnh kênh thu nhập xuất khẩu thực sự xác định mối liên hệ giữa giá dầu vàgiá vàng Cho rằng vàng là một phần cơ bản của danh mục dự trữ quốc tế cho một

số lượng lớn các quốc gia, bao gồm cả các nước sản xuất dầu, tiếp đó tăng giá dầudẫn đến doanh thu dầu tăng lên, và do đó tăng giá vàng, với điều kiện mặt hàng nàychiếm một tỷ trọng đáng kể trong danh mục tài sản của các nhà xuất khẩu dầu.Ngược lại, Shindu (2013) đưa ra kết luận giá dầu có tác động âm đến giá vàng…

Chiều hướng tác động của giá dầu lên giá vàng còn nhiều tranh luận bởi cả các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm, tuy nhiên trong bài nghiên cứu này tác giả kỳ vọng một tác động thuận chiều từ giá dầu lên giá vàng khi các yếu tố khác không đổi.

2.3 Đề xuất hướng nghiên cứu của luận văn

Dựa trên nền tảng lý thuyết và các công trình nghiên cứu thực nhiệm trong nước và

thế giới, tác giả đưa ra tổng hợp kỳ vọng của các biến yếu tố kinh tế vĩ mô bao gồm:

tỷ giá USD/VND, chỉ số thị trường chứng khoản VNIndex, chỉ số giá tiêu dùng, giá

vàng thế giới, giá dầu thế giới và tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế (thông qua

output gap) tác động lên giá vàng Việt Nam cho đề tài nghiên cứu như sau:

Như vậy, mô hình nghiên cứu thực nghiệm của bài nghiên cứu có biến phụ thuộc là

giá vàng Việt Nam và các biến giải thích là: biến trễ của giá vàng trong nước, tỷ giá

USD/VND, chỉ số VNIdex, CPI, giá vàng thế giới, giá dầu thế giới và biến thể hiện

tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế - output gap

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Trong chương 2 tác giả đã trình bày chi tiết tổng quan lý thuyết và nền tảng nghiêncứu thực nghiệm về vai trò của vàng trong nền kinh tế, tổng quan thị trường vàng vàcác yếu tố ảnh hưởng lên biến động giá vàng Việt Nam Sau đó, tác giả đã trình bày

đề xuất cho hướng nghiên cứu của luận văn cũng như kỳ vọng về mối tương quangiữa giá vàng và các biến giải thích Cơ sở dữ liệu của từng biến và phương phápnghiên cứu của mô hình được trình bày chi tiết trong Chương 3 của luận văn này

CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 3.1 Mô hình nghiên cứu

3.1.1 Mô hình xu hướng ước lượng output gap

Output gap – lỗ hổng sản lượng (khoảng cách sản lượng) là một biến số kinh tế vĩ

mô quan trọng Output gap là mức chênh lệch (thường tính bằng tỷ lệ phần trăm)giữa mức sản lượng thực tế và sản lượng tiềm năng của một nền kinh tế Tăngtrưởng kinh tế phụ thuộc vào nhiều yếu tố như năng suất lao động, vốn tích lũy,tăng trưởng dân số, đồng thời cũng bị giới hạn bởi các yếu tố đặc thù khác như thểchế chính trị, quan hệ quốc tế, vị trí địa lý, khí hậu, tài nguyên của từng quốc gia.Nếu những yếu tố tác động lên tăng trưởng không thay đổi quá nhiều thì tốc độ tăngtrưởng của một nền kinh tế sẽ đi theo một quỹ đạo nhất định, gọi là sản lượng tiềmnăng Việc xác định chính xác sản lượng tiềm năng là một điều không thể khi cóquá nhiều yếu tố cả kinh tế và phi kinh tế tạo nên nó cũng như sự thay đổi liên tụccủa cả các yếu tố bên ngoài và nội tại Tuy nhiên để có thể ước lượng nền kinh tếđang ở đâu, làm cơ sở xác định các chính sách vĩ mô thích hợp, các nhà kinh tếbằng nhiều phương pháp phải đưa ra ước tính cho đại lượng này dù độ chính xác cóthể không cao

Đến nay có khá nhiều phương pháp được sử dụng để ước tính sản lượng tiềm năng

và output gap Cách đơn giản nhất là lấy sản lượng trung bình của một giai đoạn nào

đó làm sản lượng tiềm năng, chênh lệch của từng năm với sản lượng trung bìnhđược coi là output gap Mô hình này đơn giản nhất nhưng nhược điểm của nó rất lớnkhi kết quả phụ thuộc nhiều và từng thời điểm và độ dài của giai đoạn tính toán,chưa kể còn bị thiên lệch do những biến động bất thường quá cao hoặc quá thấp củasản lượng thực tế trong một số kỳ chênh lệch quá lớn so với sản lượng tiềm năng

Do đó, mô hình này thường chỉ được đề cập trên lý thuyết mà không còn được cácnhà kinh tế áp dụng

Phức tạp hơn, một số nhà kinh tế sử dụng một vài mô hình kinh tế để xác định cácyếu tố cơ bản tác động lên tăng trưởng như vốn, lao động, lạm phát,… để xác địnhsản lượng tiềm năng Tuy nhiên, hạn chế của mô hình này là nó phụ thuộc lớn vào

mô hình kinh tế được lựa chọn với nhiều giả định phức tạp, các mô hình kinh tếkhác nhau sẽ cho ra các kết quả ước lượng khác nhau, từ đó dẫn đến tính ứng dụngkhông cao

Một phương pháp ước lượng sản lượng tiềm năng khá phổ biến và được nhiều nhàkinh tế cũng như các tổ chức lớn áp dụng là bộ lọc HP (Hodrick và Prescott 1981,1997) Bộ lọc HP ước lượng sản lượng tiềm năng thông qua việc tách GDP thànhhai thành phần: xu hướng và chu kỳ, trong đó thành phần xu hướng được xem là sảnlượng tiềm năng Mô hình được áp dụng phổ biến do khá đơn giản, không yêu cầunhững giả định phức tạp, sử dụng ước tính mang tính cấu trúc dựa trên GDP thực tếchứ không đơn thuần là phép trung bình cộng Tuy nhiên, bộ lọc HP cũng có nhượcđiểm về vấn đề thiên lệch điểm cuối (end-point) làm mất tính chính xác của ướclượng Gần đây, nhà kinh tế học nổi tiếng James Hamilton cũng có bài báo đưa ranhững bằng chứng về nhược điểm khi sử dụng bộ học HP với tiêu đề “Tại sao bạnkhông bao giờ nên sử dụng bộ lọc Hodrick – Prescott?” (VOXEU ngày22/06/2017)

Một phương pháp khác không phổ biến bằng bộ lọc HP nhưng được xem là có cấutrúc nghiên cứu tốt hơn được giới thiệu bởi Watson (1986) sử dụng bộ lọc Kalman.Phương pháp này cũng dựa trên cơ sở phân tách GDP thành phần xu hướng và chu

kỳ, tuy nhiên khác biệt so với bộ lọc HP, Watson cho rằng thành phần xu hướng

biến đổi theo bước đi ngẫu nhiên có nhân tố tăng trưởng (random walk with drift),

nhân tố tăng trưởng cũng là một bước đi ngẫu nhiên Thành phần chu kỳ cũng đượcgiả định thay đổi theo mô hình tự hồi quy AR

Trong bài nghiên cứu này, tác giả ước lượng output gap thông qua phương pháp

luận của Cooper và Priestley (2009), mô hình ước lượng output gap thông qua

phương pháp luận đơn giản như sau:

Trong đó, yt biểu thị logarit tự nhiên của Tổng sản lượng quốc nội và xu hướng của

nó tt Mô hình (1) cho phép xu hướng thay đổi từ từ bằng cách sử dụng một xu

hướng tuyến tính bậc hai Sai số v t được coi là output gap, nghĩa là đo lường độ lệch

của sản lượng kinh tế từ một xu hướng ước tính So với bộ lọc phổ biến

Hodrick-Prescott, cách tiếp cận mô hình này có lợi thế là không yêu cầu xác định một tham

số làm mượt, cũng không phụ thuộc vào một thiên lệch điểm cuối Ước tính phương

trình (1) sử dụng một cửa sổ tính toán cuộn (rolling estimation window) Cụ thể

hơn, vào kỳ t, tác giả ước tính output gap bằng cách sử dụng dữ liệu của 59 kỳ trước

đó đến kỳ tính toán Trong kỳ tiếp theo, chúng ta ước tính lại output gap bằng cách

sử dụng tất cả dữ liệu từ tháng đầu tiên đến kỳ thứ t+1 để tính output gap trong kỳ t

+1 và tiếp tục như thế

3.1.2 Mô hình ngưỡng xem xét tác động bất đối xứng của tính chu kỳ của tăng

trưởng kinh tế lên biến động giá vàng

Mô hình ngưỡng ngày càng được sử dụng trong các tài liệu để phân tích các dữ liệu

kinh tế và tài chính và rất hữu ích trong nghiên cứu các chuỗi thời gian được đặc

trưng bởi sự điều chỉnh bất đối xứng khi chuỗi biểu hiện tác động với cường độ

mạnh hơn ở một hướng so với hướng còn lại

Phương pháp luận trong bài nghiên cứu này về mô hình ngưỡng trên cở sở nghiên

cứu của Enders và Granger (1998), cho phép các giai đoạn được xác định bởi cùng

một ngưỡng biến Giả thuyết bắt đầu của tác giả là giá vàng bị ảnh hưởng bởi tính

chu kỳ của tăng trưởng kinh tế, trong khi tác động đó phụ thuộc vào một hoặc nhiều

giai đoạn chuyển giao liên quan đến tính bất đối xứng Cách tiếp cận mô hình cho

thấy liên kết từ biến động giá vàng với tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế vĩ mô

(output gap) theo giả thiết của một giai đoạn đơn (tức là không có ngưỡng) sẽ trởnên gần với nghiên cứu của Marcucci và Quagliariello (2008):

gpt = β1 Xt + β2 gap(t-1) + et (2)Trong đó: gpt biểu thị biến động của giá vàng; Xt là một véc tơ của các biến kiểmsoát: giá vàng thế giới (gpw), giá dầu thế giới (opw), chỉ số giá tiêu dùng (cpi), chỉ

số thị trường chứng khoán VNIndex (vni), tỷ giá hối đoái USD/VND (er); gapt-1 làbiến trễ (t-1) của output gap tính theo phương trình (1)

Một mô hình tổng quát hơn, đề xuất bởi Enders và Granger (1998) và Marcucci vàQuagliariello (2008), cho phép có hai giai đoạn được xác định bởi một ngưỡng duynhất Trong trường hợp này, tác giả sử dụng mô hình hai giai đoạn với một ngưỡng.Xem xét tác động của tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế đối với biến động giávàng, với mỗi giai đoạn được đặc trưng bởi một độ dốc khác nhau Do đó, phươngpháp tiếp cận mô hình mới như sau:

gpt = β1 Xt + β2 gap(t-1) I(gap(t-1) ≤ γ) + β) + β3 gap(t-1) I(gap(t-1) ≥ γ) + β) + et (3)Trong đó: I (.) Là hàm chỉ số Heaviside và γ) + β là tham số ngưỡng được ước tính

Mô hình mô tả bằng phương trình (3) được biết đến như mô hình ngưỡng tự hồi quy

và nó thể hiện được sự bất đối xứng của chu kỳ kinh tế Nó ước lượng tham số γ) + βbằng cách nội sinh, với γ) + β là tham số ngưỡng mô tả các điểm gãy cho tính chu kỳ củatăng trưởng kinh tế

3.2 Dữ liệu nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu giá vàng cuối tháng (gp) của Công Ty Trách NhiệmHữu Hạn Một Thành Viên Vàng Bạc Đá Quý Sài Gòn – SJC Ngoài ra, bài nghiêncứu sử dụng các biến số kinh tế vĩ mô của Việt Nam bao gồm: tỷ giá hổi đoái ngàycuối tháng USD/VND (er), chỉ số VNIndex ngày cuối tháng (vni), chỉ số giá tiêudùng (CPI) cho tất cả các hàng hóa, tổng sản lượng quốc nội (GDP) và giá vàng thếgiới cuối tháng (gpw), giá dầu thế giới cuối tháng (opw) bắt đầu từ tháng 01 năm

2006 đến tháng 12 năm 2016 Tất cả số liệu kinh tế vĩ mô của Việt Nam được lấy từ

nguồn Datastream, chỉ số giá tiêu dùng được lấy từ cơ dở dữ liệu của Quỹ tiền tệquốc tế (IMF), dữ liệu giá vàng thế giới được lấy từ Hội đồng vàng thế giới – WorldGold Council (WGC), dữ liệu giá dầu thế giới là giá dầu Cushing WTI giao ngayFOB từ Cơ quan quản lý thông tin năng lượng Hoa Kỳ - Energy InformationAdministration (EIA) Bảng 1 thống kê mô tả tóm tắt số liệu.

Bảng 3.1 Thống kê mô tả dữ liệu

Số quan Giá trị Độ lệch Giá trị nhỏ Giá trị lớn Biến

Nguồn: Số liệu tác giả tự tính toán trên phần mềm Stata 13.0

Trong đó: Giá vàng (gp) được tính theo đơn vị 1,000 đồng/lượng, tỷ giá hối đoái(er) là tỷ giá USD/VND, chỉ số VNIndex tính theo điểm VNIndex500, chỉ số giátiêu dùng CPI là số số giá tiêu dùng thực tế qua từng kỳ, tổng sản lượng quốc nộiGDP tính theo đơn vị triệu USD, giá vàng thế giới tính theo USD/ounce, giá dầu thếgiới tính theo USD/thùng

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 Kết quả ước lượng output gap

Kết quả ước lượng output gap theo phương trình (1) thể hiện ở phụ lục 1

Theo kết quả ước lượng, output gap Việt Nam giai đoạn 2006M1 – 2016 M2 có giá

trị chạy từ khoảng 10.8% đến 9.3% so với GDP gốc Với độ lệch (skewness)

-0.459 và độ nhọn (kurtoris) 2.931, ước lượng output gap thu được có phân phối

chuẩn (theo kiểm tra sktest) tại mức ý nghĩa 5%.1

Hình 4.1 Phân phối ước lượng output gap

Nguồn: Tác giả tự tính toán trên phần mềm Stata 13.0

1 Kết quả chi tiết được trình bày ở phụ lục 2

Hình 4.2 Kết quả ƣớc lƣợng Output gap giai đoạn 2006M1 – 2016M12

Nguồn: Tác giả tự tính toán trên phần mềm Stata 13.0

Kết quả ước lượng cho thấy output gap Việt Nam trong giai đoạn 2006 – 2016 cótính chu kỳ theo năm, output gap thường âm vào các tháng từ tháng 02 đến tháng 05

và dương vào các tháng từ tháng 06 đến tháng 12 và tháng 01 Output gap thườngđạt đỉnh của chu kỳ vào tháng 12 và chạm đáy vào tháng 03 trong năm Trong giaiđoạn 2006 – 2016 output gap đạt đỉnh cao nhất 9.3% vào tháng 12/2012 và chạmđáy thấp nhất -10.8% vào tháng 03/2009

Khủng hoảng tài chính toàn cầu cũng tác động lên output gap Việt Nam khi outputgap chạm đáy vào tháng 03/2009, suốt 9 tháng đầu năm 2009 output gap luôn âm,phải sang tháng 10, output gap mới đạt mức dương trở lại theo chu kỳ, tuy nhiênmức đỉnh vào tháng 12/2009 cũng chỉ là 2%, mức đỉnh thấp nhất trong suốt giaiđoạn nghiên cứu

4.2 Kết quả mô hình ngưỡng xem xét tác động của tính chu kỳ của tăng

trưởng kinh tế lên biến động giá vàng

Trước khi hồi quy xem xét tác động của tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế vĩ mô

lên biến động giá vàng theo phương (2) và (3), áp dụng kiểm định Dickey-Fuller để

xem xét tính dừng của các chuỗi dữ liệu

Giả thiết kiểm định:

 H0: Chuỗi dữ liệu không dừng;

 H1: Chuỗi dữ liệu dừng

Tiêu chuẩn kiểm định:

 Nếu kết quả giá trị P-value < mức ý nghĩa α (5%) thì bác bỏ giả thuyết H0 và

kết luận chuỗi dữ liệu dừng

 Nếu kết quả giá trị P-value > mức ý nghĩa α (5%) thì chấp nhận giả thuyết H0

và kết luận chuỗi dữ liệu không dừng

Bảng 4.1 Kết quả tính dừng của các biến 2

*Ghi chú: *** tương ứng với mức ý nghĩa 1%.

Nguồn: Tác giả tự tính toán trên phần mềm Stata 13.0