Nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM -oOo - LÊ DUY TƯỜNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT Chuyên ngành : Kinh tế Tài - Ngân hàng Mã số : 60.34.02.01 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: GS-TS TRẦN NGỌC THƠ Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2013 i LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT” cơng trình nghiên cứu tác giả, nội dung đúc kết từ trình học tập tham khảo kết nghiên cứu thực tiễn thời gian qua, số liệu sử dụng trung thực có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng Luận văn thực hướng dẫn khoa học Thầy GS-TS Trần Ngọc Thơ Tác giả luận văn LÊ DUY TƯỜNG ii LỜI CẢM ƠN Tôi chân thành cảm ơn Quý Thầy Cô Trường Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh, Thầy Cơ Khoa Tài Doanh nghiệp nhiệt tình giảng dạy cho tơi suốt q trình tham gia học tập Trường Tôi chân thành cảm ơn Thầy GS-TS Trần Ngọc Thơ tận tình hướng dẫn, cảm ơn ý kiến đóng góp quý báu Thầy giúp tơi hồn thành luận văn Tơi chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp tạo điều kiện thuận lợi hỗ trợ tơi suốt q trình học tập nghiên cứu Trân trọng cảm ơn, Tác giả luận văn LÊ DUY TƯỜNG iii TÓM TẮT 1 Dẫn nhập 2 Nền tảng nghiên cứu 2.1 Một số kết nghiên cứu nước phát triển 2.2 Một số kết nghiên cứu nước phát triển 2.2.1 Kết ghiên cứu Samuel G.H Huang Frank M.Song 2.2.2 Kết nghiên cứu Muhammad Mahmud, Gobind M.Herani, A.W Rajar, Wahid Farooqi 2.2.3 Kết nghiên cứu Jean J.Chen 11 2.2.4 Tổng hợp số kết nghiên cứu khác 13 Phương pháp nghiên cứu 14 3.1 Thiết lập giả thiết nghiên cứu 14 3.1.1 Địn bẩy tài 14 3.1.2 Lợi nhuận (Profitability) 15 3.1.3 Tài sản hữu hình (Tangible Assets) 16 3.1.4 Thuế thu nhập doanh nghiệp (Corporation Income Tax) 17 3.1.5 Quy mô doanh nghiệp (Business Size) 17 3.1.6 Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities) 19 3.1.7 Rủi ro kinh doanh (Business Risk) 21 3.1.8 Đặc điểm riêng sản phẩm (Uniqueness) 21 3.1.9 Tính khoản (Liquidity) 22 3.1.10 Tấm chắn thuế phi nợ (None-debt tax shields) 23 3.1.11 Tổng hợp giả thiết nghiên cứu 23 3.2 Đối tượng phạm vi nghiên cứu 24 3.3 Nguồn liệu phương pháp xử lý liệu 24 3.4 Lựa chọn mơ hình nghiên cứu 24 3.4.1 Mơ hình FEM (Fixed effects least squares dummy variable model) 25 3.4.2 Mơ hình REM (Random effects model) 26 3.4.3 Kiểm định Hausman test 26 Kết nghiên cứu 27 4.1 Thống kê mô tả: 27 4.2 Phân tích tương quan: 28 4.3 Phân tích hồi quy: 29 4.3.1 Phương trình hồi quy biến STD 29 iv 4.3.2 Phương trình hồi quy biến LTD 33 4.3.3 Phương trình hồi quy biến TD 37 4.3.4 Đánh giá kết mơ hình 41 KẾT LUẬN 45 Về kết nghiên cứu 45 Hạn chế nghiên cứu gợi ý nghiên cứu 45 PHỤ LỤC vi TÓM TẮT Cấu trúc vốn kết hợp nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi vốn cổ phần thường dùng để tài trợ cho định đầu tư doanh nghiệp Một cấu trúc vốn tối ưu giúp doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Khi xây dựng cấu trúc vốn ẩn chứa nhiều rủi ro không dựa phân tích nhân tố tác động đến cấu trúc vốn rủi ro kinh doanh, thuế, tỷ suất sinh lợi, đặc điểm doanh nghiệp, v.v… Do đó, việc xác định nhân tố tác động đến cấu trúc vốn có ý nghĩa quan trọng quản trị tài doanh nghiệp Trong nghiên cứu này, sử dụng mơ hình hồi quy để phân tích liệu bảng (Panel Data) mơ hình hồi quy biến giả bình phương nhỏ - FEM (Fixed effects least squares dummy variable model - LSDV) mơ hình tác động ngẫu nhiên – REM (Random effects model) tiến hành kiểm định Hausman test lựa chọn mơ hình phù hợp để nghiên cứu nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2011, tác giả phát kết sau: Chiều hướng nhân tố tác động đến cấu trúc vốn: lợi nhuận (ROA) tỷ lệ nghịch (-); tài sản hữu hình (TANG) tỷ lệ thuận (+); thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) tỷ lệ thuận (+); quy mô doanh nghiệp (SIZE) tỷ lệ thuận (+) tỷ lệ nghịch (-); hội tăng trưởng (GROW) tỷ lệ thuận (+); đặc điểm riêng sản phẩm (UNI) tỷ lệ nghịch (-); tính khoản (LIQ) tỷ lệ thuận (+) tỷ lệ nghịch (-) với cấu trúc vốn Kết nghiên cứu cho thấy nhân tố không tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp rủi ro kinh doanh (RISK) chắn thuế phi nợ (NDTS) Các doanh nghiệm niêm yết sử dụng nhiều nợ cấu trúc vốn, đồng thời sử dụng nợ ngắn hạn nhiều nợ dài hạn cấu trúc vốn Những từ khóa: Cấu trúc vốn (Capital Structure), Dữ liệu bảng (Panel Data) Dẫn nhập Cấu trúc nghiên cứu: sở lý thuyết nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, qua chứng nghiên cứu thực nghiệm nhân tố tác động đến cấu trúc vốn tác giả giới, tác giả đề xuất nhân tố mô hình nghiên cứu, phân tích hồi quy, đánh giá kết nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2011 Từ đưa hạn chế đề tài nghiên gợi ý cho nghiên cứu Các lý thuyết sử dụng xuyên suốt nghiên cứu này: Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu (Optimal Capital Structure); lý thuyết lợi nhuận hoạt động rịng (Net Operating Income Approach); lý thuyết khơng liên quan đến cấu trúc vốn Modigliani Miller; lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The trade-off theory); lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking-order theory); lý thuyết chi phí đại diện (The agency theory); lý thuyết tín hiệu (The signaling theory) Nền tảng nghiên cứu 2.1 Một số kết nghiên cứu nƣớc phát triển Nghiên cứu Muray Z.Fran Vidhan K.Goyal, công bố ngày 14/03/2003, với tựa đề: “Quyết định cấu trúc vốn: Các nhân tố có tầm quan trọng đáng tin cậy nhất?” Nghiên cứu xem xét tầm quan trọng tương đối nhiều yếu tố định tỷ lệ địn bẩy cơng ty đại chúng Mỹ Dữ liệu lấy từ Trung Tâm Nghiên Cứu Giá Cả An Ninh Hoa Kỳ (CRSP) từ năm 1950 đến năm 2000 Nghiên cứu nhằm làm rõ ứng dụng lý thuyết sau thực tiễn doanh nghiệp Mỹ gồm: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết điều chỉnh thị trường Biến phụ thuộc sử dụng để đo lường địn bẩy tài nghiên cứu tỷ lệ nợ vay (gồm tổng nợ vay ngắn hạn dài hạn) chia cho tổng nợ vay vốn cổ phần Các nhân tố đưa vào xem xét có tác động đến địn bẩy hay khơng bao gồm: lợi nhuận, quy mơ, tăng trưởng, tính chất tài sản, yếu tố kinh tế vĩ mô (tỷ lệ lạm phát mong đợi, tốc độ tăng trưởng GDP), thuế, biến giả chi trả cổ tức Phương pháp hồi quy tuyến tính sử dụng để nghiên cứu ảnh hưởng yếu tố đến đòn bẩy Kết có nhân tố ảnh hưởng mạnh mẽ đến cấu trúc vốn công ty Mỹ mô tả sau: - Đặc thù ngành: công ty ngành mà ngành có nhiều cơng ty sử dụng nhiều địn bẩy sử dụng nhiều địn bẩy - Giá trị thị trường tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản: tương quan nghịch với đòn bẩy Điều có nghĩa cơng ty có giá trị thị trường cao giá trị sổ sách có mức độ sử dụng địn bẩy thấp - Tài sản chấp có tương quan thuận với địn bẩy Nói cách khác, cơng ty có nhiều tài sản chấp có xu hướng sử dụng nhiều đòn bẩy - ROA tương quan nghịch với địn bẩy Nói cách khác, cơng ty có nhiều lợi nhuận có xu hướng có địn bẩy - Trả cổ tức: tương quan nghịch với đòn bẩy Nói cách khác, cơng ty có chi trả cổ tức có xu hướng sử dụng địn bẩy công ty không chi trả cổ tức - Quy mô doanh nghiệp đo lường Log (tài sản): tương quan thuận với địn bẩy Các cơng ty có quy mơ lớn có địn bẩy cao - Lạm phát kỳ vọng: tương quan thuận với đòn bẩy Khi lạm phát kỳ vọng cao cơng ty có xu hướng sử dụng địn bẩy cao - Ngồi ra, kết nghiên cứu lý thuyết cân (lý thuyết đánh đổi) gần giải thích nhân tố số nhân tố tác động đến đòn bẩy doanh nghiệp Mỹ Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tốt cho biến lợi nhuận (ROA) Lý thuyết điều chỉnh thị trường giải thích tốt cho biến: tỷ lệ giá trị thị trường tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản biến lạm phát kỳ vọng Rõ ràng giá trị cổ phiếu thị trường định giá cao, công ty ưu tiên phát hành cổ phiếu vay nợ Lạm phát kỳ vọng tương lai tăng, từ doanh nghiệp bắt đầu vay nợ để tránh trường hợp tương lai lạm phát tăng, chi phí sử dụng đòn bẩy tăng 2.2 Một số kết nghiên cứu nƣớc phát triển 2.2.1 Kết ghiên cứu Samuel G.H Huang Frank M.Song Nghiên cứu Samuel G.H Huang Frank M.Song (2002) với chủ đề: “Xác định cấu trúc vốn: Bằng chứng từ Trung Quốc” Mục đích nghiên cứu xác định yếu tố định cấu trúc vốn công ty Trung Quốc liệt kê điều tra liệu công ty kinh tế phát triển lớn kinh tế chuyển đổi có tính độc đáo Cụ thể nghiên cứu trả lời cho câu hỏi sau đây: Một là, định đòn bẩy tài thực cơng ty niêm yết Trung Quốc có khác với cơng ty kinh tế nơi mà quyền sở hữu tư nhân phổ biến chế thị trường thực thi lâu năm Hai là, yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn nước khác có ảnh hưởng tương tự cơng ty Trung Quốc hay không Tác giả nêu lên đặc điểm bật kinh tế Trung Quốc tiến hành nghiên cứu Có đặc tính bật: Một là, Trung Quốc trình chuyển đổi từ kinh tế huy sang kinh tế thị trường Thứ hai là, hầu hết công ty Trung Quốc liệt kê doanh nghiệp nhà nước (SOEs) nhà nước trì kiểm sốt cơng ty trở thành cơng ty đại chúng Dữ liệu nghiên cứu lấy từ 1.000 công ty niêm yết Trung Quốc thời gian từ năm 1994 đến năm 2000 Các biến dùng đo lường cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách gồm LD, TD, TL Khi thay vốn chủ sở hữu theo giá trị sổ sách giá trị thị trường địn bẩy đo lường theo giá trị thị trường, ký hiệu MLD, MTL, MTD Bảng 2.1: Danh sách biến nghiên cứu Samuel G.H.Huang Frank M.Song Biến đo lƣờng cấu trúc vốn LD (tỷ lệ nợ dài hạn theo sổ sách) = Nợ vay dài hạn phát hành trái phiếu/ (nợ vay dài hạn phát hành trái phiếu + VCSH theo giá trị sổ sách) MLD (tỷ lệ nợ dài hạn theo giá trị thị trường) = Nợ vay dài hạn phát hành trái phiếu/ (nợ vay dài hạn phát hành trái phiếu + VCSH theo giá thị trường) TL = Tổng nợ phải trả/ Tổng nguồn vốn MTL = Tổng nợ phải trả/Tổng nguồn vốn (trong VCSH tính theo giá thị trường) TD = Tổng nợ vay phát hành trái phiếu/(tổng nợ vay phát hành trái phiếu+VCSH theo giá trị sổ sách) MTD = Tổng nợ vay phát hành trái phiếu/(tổng nợ vay phát hành trái phiếu+VCSH theo giá thị trường) Biến giải thích Rủi ro kinh doanh: đo lường độ lệch chuẩn ROA ROA Quy mô công ty: đo lường Log (doanh thu) Tài sản cố định/tổng tài sản Thuế suất thuế TNDN Tấm chắn thuế từ nợ: đo bẳng tỷ lệ khấu hao/tổng tài sản Đo lường hội tăng trưởng tương lai số Tobin’s Q = giá trị thị trường tổng tài sản/giá trị sổ sách tổng tài sản Tốc độ tăng trưởng doanh thu Tỷ lệ nắm giữ cổ phần cổ đông cấp quản lý 10 Tỷ lệ sở hữu cổ đông tổ chức Biến quy mô công ty: tác giả chọn biến giải thích đại diện cho quy mô công ty doanh thu tài sản Vì doanh thu tài sản có mối tương quan chặt chẽ nên để ngăn chặn tượng đa cộng tuyến, tác giả chọn biến đưa vào nghiên cứu Trong nghiên cứu này, tác giả chọn biến doanh thu loại bỏ biến tài sản Do ảnh hưởng biến doanh thu lên đòn bẩy có dạng phi tuyến nên tác giả dùng hàm Logarit số 10 doanh thu để đo lường tác động đến đòn bẩy 33 RISK -0.000079 0.000257 0.000000 0.0104 UNI -0.075493 0.132116 0.000567 0.0000 LIQ -0.044498 -0.050413 0.000001 0.0000 NDTS -0.046144 -0.556393 0.015372 0.0000 Bảng 4.5: Kết kiểm định Hausman test biến STD mơ hình FEM mơ hình REM (nguồn: kết chạy mơ hình từ chương trình EViews) Ta thấy giá trị Prob =0.0000