Giải pháp hình thành và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH  CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT NGUYỄN THỊ HƯƠNG GIANG GIẢI PHÁP HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Chính sách cơng Mã số: 603114 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: T.S NGUYỄN MINH KIỀU TP Hồ Chí Minh - Năm 2011 Nă LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn hồn tồn tơi thực Các đoạn trích dẫn số liệu sử dụng luận văn đƣợc dẫn nguồn có độ xác cao phạm vi hiểu biết Luận văn không thiết phản ánh quan điểm Trƣờng Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh hay Chƣơng trình giảng dạy kinh tế Fulbright Tp Hồ Chí Minh, tháng năm 2011 Ngƣời thực luận văn Nguyễn Thị Hƣơng Giang MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC Danh mục chữ viết tắt ký hiệu Danh mục hình bảng CHƢƠNG I: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Bối cảnh nghiên cứu 1.2 Xác định vấn đề nghiên cứu 1.3 Câu hỏi mục tiêu nghiên cứu 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu 1.5 Cấu trúc nghiên cứu 1.6 Phạm vi nghiên cứu CHƢƠNG II: CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH VÀ ĐIỀU KIỆN ĐỂ THIẾT LẬP THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH TẠI CÁC NƢỚC ĐANG PHÁT TRIỂN 2.1 Khái niệm CKPS 2.2 TTCKPS tác động TTCKPS 11 2.2.1 Khái niệm TTCKPS 11 2.2.2 Tác động TTCKPS đến Thị trường chứng khoán sở thị trường vốn 13 Điều kiện để hình thành phát triển TTCKPS thành công nƣớc phát triển 18 2.3 CHƢƠNG III: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH 24 3.1 Kết nghiên cứu 24 3.2 Phân tích 26 3.2.1 Thực trạng nhu cầu giao dịch sản phẩm phái sinh Việt Nam 26 a) Thực trạng giao dịch sản phẩm CKPS Việt Nam 26 b) Xác định nhu cầu sản phẩm chứng khoán phái sinh thị trường 29 3.2.2 Đánh giá điều kiện để thiết lập thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam 32 a) Điều kiện Khung pháp lý 32 b) Điều kiện tính khoản 33 c) Thiết kế sản phẩm 34 d) Cơ sở hạ tầng công nghệ 36 e) Kiến thức nhà đầu tư thành viên tham gia thị trường 37 CHƢƠNG IV: KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH 38 4.1 Xác định mơ hình cho phát triển TTCKPS 38 4.2 Đáp ứng điều kiện khung pháp lý 38 4.2.1 Hoàn thiện chuỗi sản phẩm liên quan đến CKPS 38 4.2.2 Khung pháp lý sản phẩm 39 4.2.3 Yêu cầu chuẩn mực kế toán thuế 39 4.3 Lựa chọn thiết kế sản phẩm cho giao dịch lần đầu 40 4.3.1 Hợp đồng tương lai số 40 4.3.2 Thiết kế kích cỡ hợp đồng 40 4.3.3 Quy định mức ký quỹ 40 4.4 Nâng cấp hệ thống sở hạ tầng công nghệ 41 4.5 Nâng cao kiến thức cho nhà đầu tƣ 41 TÀI LIỆU THAM KHẢO 44 PHỤ LỤC 47 Danh mục chữ viết tắt ký hiệu CKPS: Chứng khoán phái sinh HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà nội (HaNoi Stock Exchange) HOSE: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HoChiMinh Stock Exchange) SSC: Ủy ban Chứng khoán nhà nƣớc (State Securities Commission of Vietnam) TTCKPS: Thị trƣờng chứng khoán phái sinh TTCKVN: Thị trƣờng chứng khốn Việt Nam Danh mục hình bảng Hình 2.1 Những ngƣời tham gia TTCKPS Hình 2.2 Điều kiện tối ƣu để xây dựng TTCKPS thành công nƣớc phát triển khu vực Châu Á Hình 3.1 Tổng khối lƣợng giá trị giao dịch cổ phiếu qua năm HOSE Hình 3.2 Tổng khối lƣợng giá trị giao dịch cổ phiếu qua năm HNX Hình 3.3 Số lƣợng công ty niêm yết qua năm Bảng 3.1 Số lƣợng tài khoản nhà đầu tƣ mở cơng ty chứng khốn CHƢƠNG I: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Bối cảnh nghiên cứu Sau mƣời năm hoạt động, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam (TTCKVN) bƣớc đầu hình thành kênh huy động phân bổ nguồn vốn quan trọng cho kinh tế Tuy vậy, thị trƣờng giảm giá, nhà đầu tƣ chƣa có cơng cụ hiệu để trì tìm kiếm lợi nhuận, giai đoạn TTCKVN suy giảm mạnh nhƣ thời điểm năm 2008 Điều làm cho nhà đầu tƣ niềm tin vào thị trƣờng1, ảnh hƣởng đến tính bền vững việc huy động vốn thị trƣờng sơ cấp Để tránh tác động tiêu cực này, nhà đầu tƣ cần phải có cơng cụ phịng ngừa rủi ro hiệu nhằm bảo toàn đƣợc giá trị danh mục đầu tƣ họ hai tình tăng hay giảm giá thị trƣờng Vào tháng năm 2008, Sở giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE)2 tiến hành khảo sát phƣơng pháp vấn 366 đối tƣợng 25 sàn giao dịch CTCK, đó, 71% làm lĩnh vực tài nhƣ chứng khốn, ngân hàng 75% có mức độ am hiểu cơng cụ Chứng khoán phái sinh (CKPS) Kết 67% cho TTCKVN cần thiết phải triển khai áp dụng công cụ CKPS, 67,7% nghĩ đến công cụ CKPS có nhu cầu phịng ngừa rủi ro, đặc biệt có đến 92,8% sẵn sàng tham gia giao dịch thị trƣờng CKPS đƣợc triển khai Trên thực tế, để đáp ứng nhu cầu nhà đầu tƣ, cơng ty chứng khốn triển khai giao dịch cơng cụ CKPS dƣới hình thức hợp đồng hợp tác kinh doanh với sản phẩm ban đầu quyền chọn cố phiếu3 Hiện tại, CKPS đƣợc định nghĩa Luật Chứng khoán sửa đổi, bổ sung 2010 mà chƣa có hƣớng dẫn cụ thể để triển khai cơng cụ thị trƣờng Vì thế, hầu hết giao dịch nằm tầm kiểm soát quan quản lý, vậy, tồn nhiều nguy rủi ro Những rủi ro Bạch Hƣờng (2008), “Nhà đầu tƣ chứng khoán niềm tin”, Vnexpress, truy cập ngày 18/02/2011 địa chỉ: http://vnexpress.net/gl/kinh-doanh/2008/03/3b9ffd61/ Báo cáo đại diện Sở giao dịch TP.HCM hội thảo Chứng khoán phái sinh ngày 27/12/2010 Hà Trần (2010), “Chiêu “lách rào” thay tên đổi họ cho sản phẩm options”, NHDMoney.vn, truy cập ngày 18/02/2011 địa chỉ: http://ndhmoney.vn/web/guest/dau-tu/chung-khoan/co-phieu/_//journal_content/journal_content_INSTANCE_6Fvc/10136/349178 không đƣợc kiểm soát tác động tiêu cực đến thị trƣờng chứng khốn sở Chính thế, thiết lập TTCKPS Việt Nam yêu cầu tất yếu khơng từ phía nhà đầu tƣ, thành viên tham gia thị trƣờng mà cịn từ phía quan quản lý nhà nƣớc 1.2 Xác định vấn đề nghiên cứu Bối cảnh cho thấy cần thiết phải thiết lập TTCKPS Việt Nam Vì vậy, trọng tâm đề tài nghiên cứu điều kiện để hình thành phát triển TTCKPS Việt Nam 1.3 Câu hỏi mục tiêu nghiên cứu Vấn đề nghiên cứu nêu đƣợc làm rõ câu hỏi mục tiêu nghiên cứu dƣới Câu hỏi nghiên cứu đƣợc đặt : Việt Nam có đủ điều kiện để thiết lập TTCKPS hay chƣa? Nếu chƣa điều kiện cần phải thực để hình thành phát triển TTCKPS Việt Nam? Mục tiêu nghiên cứu bao gồm ba nội dung chính: i) nghiên cứu điều kiện tối ƣu để hình thành phát triển TTCKPS nƣớc phát triển; ii) đánh giá điều kiện để hình thành TTCKPS Việt Nam; iii) từ đó, đƣa khuyến nghị sách để xây dựng TTCKPS Việt Nam 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu Đề tài lựa chọn phƣơng pháp nghiên cứu định tính Cụ thể, nghiên cứu sử dụng phƣơng thức vấn chuyên sâu (indepth-interviews) để khảo sát ý kiến chuyên gia Phƣơng pháp lựa chọn vấn trực tiếp Những ngƣời đƣợc lựa chọn ngƣời liên quan trực tiếp đến việc thiết lập TTCKPS , bao gồm đại diện quan quản lý nhà nƣớc thành viên thị trƣờng Các câu hỏi đƣợc đặt nhằm mục đích: i) xác định khó khăn tồn thị trƣờng chứng khoán sở gây cản trở đến trình thiết lập TTCKPS; ii) đánh giá đƣợc điều kiện cần có để hình thành TTCKPS Cách thức vấn đƣợc tiến hành cách hỏi trực tiếp Trong trƣờng hợp gặp trực tiếp đối tƣợng đƣợc vấn, lựa chọn đƣợc đƣa bao gồm: (i) vấn qua điện thoại, (ii) gửi bảng hỏi đề nghị trả lời thƣ điện tử Bảng hỏi đƣợc lập sẵn, câu hỏi đƣợc sử dụng trình vấn câu hỏi mở nhằm có đƣợc thông tin đầy đủ trọn vẹn Các đối tƣợng đƣợc hỏi bao gồm: - Đại diện quan quản lý chuyên ngành: Uỷ ban Chứng khoán nhà nƣớc; - Đại diện Trung tâm Nghiên cứu Đào tạo chứng khoán; - Đại diện hai Sở tổ chức giao dịch chứng khoán: Sở giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh Sở giao dịch Chứng khốn Hà Nội; - Đại diện Cơng ty Chứng khốn 1.5 Cấu trúc nghiên cứu Đề tài nghiên cứu bao gồm chƣơng Chƣơng I giới thiệu đề tài nghiên cứu, bao gồm bối cảnh nghiên cứu, vấn đề cần đƣợc giải hƣớng giải đƣợc trình bày chƣơng sau Chƣơng II tóm tắt lý thuyết làm tảng cho nghiên cứu, từ đó, tìm điều kiện thiết lập TTCKPS nƣớc phát triển Chƣơng III tổng kết kết nghiên cứu đánh giá điều kiện hình thành TTCKPS Việt Nam Chƣơng IV đƣa gợi ý sách để hình thành phát triển TTCKPS Chƣơng V kết luận đề tài 1.6 Phạm vi nghiên cứu Do nguồn lực có hạn nên đề tài tập trung nghiên cứu chứng khoán phái sinh thị trƣờng chứng khoán sở mà không bao gồm tất loại sản phẩm phái sinh khác CHƢƠNG II: CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH VÀ ĐIỀU KIỆN ĐỂ THIẾT LẬP THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH TẠI CÁC NƢỚC ĐANG PHÁT TRIỂN 2.1 Khái niệm CKPS Theo John C.Hull (2008), CKPS loại cơng cụ tài mà giá trị phụ thuộc vào, đƣợc dẫn suất từ, giá trị loại biến số sở khác (underlying variables) CKPS đƣợc giao dịch lần thị trƣờng có tổ chức vào năm 1848 Sở giao dịch Chứng khốn hàng hóa Chicago, sau mở rộng sang Sở giao dịch New York, Sở giao dịch Chứng khoán Luân Đôn4 Sau chiến tranh giới thứ II, thị trƣờng tài tiền tệ lâm vào tình trạng khăn khủng hoảng Đặc biệt, sau hệ thống tỷ giá cố định Breton Woods đời năm 1944 sụp đổ năm 1971, thị trƣờng phái sinh có nhiều lý để phát triển Với chế độ tỷ giá hối đối cố định, doanh nghiệp khơng phải quan tâm đến việc phòng ngừa biến động tỷ giá Tuy nhiên, chế độ tỷ giá thả đời làm cho giá trị loại tiền tệ ln biến động, nhiều mang tính đột biến Trong suốt năm 1980 1990, thị trƣờng tài tìm cách rào chắn rủi ro việc thiết lập loạt công cụ quản lý rủi ro giá Những công cụ đƣợc gọi CKPS CKPS có nhiều loại, có bốn loại đƣợc sử dụng phổ biến là: hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tƣơng lai, hợp đồng quyền chọn hợp đồng hoán đổi Theo Hawkesby (1990), loại hợp đồng khác tài sản sở mà đại diện, tính tiêu chuẩn hóa, tính khoản, yêu cầu ký quỹ, phƣơng thức toán phƣơng thức giao dịch Hợp đồng kỳ hạn cam kết mua tài sản với mức giá định ngày cụ thể tƣơng lai Đó cơng cụ TTCKPS phi tập trung (OTC) Trái ngƣợc với hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tƣơng lai đƣợc giao dịch TTCKPS tập trung Do đó, hợp đồng tƣơng lai có tính khoản đƣợc tiêu chuẩn hóa để phù hợp với nhu cầu đa số đối tƣợng ngƣời sử dụng (Ross, Westerfield Jaffe, 2005) Hợp đồng tƣơng lai yêu cầu nhà đầu tƣ ký quỹ trƣớc giao dịch khoản ký quỹ phải đƣợc điều chỉnh theo Chance, Don M.(Winter, 1995) “A chronology of Derivatives” Derivatives Quarterly 2, pp 53-60 Theo ngân hàng tốn qc tế (BIS), cuối năm 1996 giá trị định danh hợp đồng tài phái sinh giao dịch đạt 35 nghìn tỷ la, 10 nghìn tỷ la đƣợc giao dịch tập trung Sở, cịn lại đƣợc giao dịch qua sàn OTC 38 CHƢƠNG IV: KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH Nhƣ đánh giá trên, Việt Nam chƣa thể thiết lập đƣợc TTCKPS điều kiện chƣa đảm bảo Vì vậy, để chuẩn bị cho việc hình thành phát triển thị trƣờng trung hạn, vấn đề trở ngại mà thị trƣờng chứng khoán sở gặp phải cần phải đƣợc giải quyết, đồng thời cần phải có biện pháp quản lý giám sát rủi ro để đảm bảo cho thị trƣờng CKPS phát triển Trƣớc tiên, cần xác định mơ hình tối ƣu cho phát triển TTCKPS, sau điều kiện khung pháp lý, sở hạ tầng công nghệ, thiết kế sản phẩm giao dịch lần đầu nâng cao kiến thức cho nhà đầu tƣ cần phải đƣợc thỏa mãn 4.1 Xác định mơ hình cho phát triển TTCKPS Có hai luồng ý kiến chuyên gia việc xác định nên thiết lập TTCKPS chuẩn hóa hay phi chuẩn hóa trƣớc Nhƣ ta biết, CKPS có tính hai mặt rõ rệt Bên cạnh thuận lợi đem lại cho thị trƣờng cịn tồn rủi ro có tính địn bẩy lớn, đặc biệt rủi ro tác động thao túng thị trƣờng sở đến thị trƣờng phái sinh ngƣợc lại Trong bối cảnh hiểu biết nhận thức chịu đựng rủi ro nhà đầu tƣ chƣa cao nhƣ Việt Nam việc thiết lập thị trƣờng OTC trƣớc khơng khả thi Bởi vì, chất thị trƣờng OTC thị trƣờng hình thành dựa thỏa thuận hai bên giao dịch, khơng đƣợc chuẩn hóa khơng đƣợc giám sát từ phía quan quản lý Nếu kiến thức nhà đầu tƣ yếu, kinh nghiệm giao dịch phái sinh hàng hóa lại chƣa đƣợc phổ biến rõ ràng mức độ rủi ro thiết lập TTCKPS phi tập trung vô lớn Điều gây tác động tiêu cực đến thị trƣờng sở lẫn thị trƣờng vốn Hơn nữa, theo khảo sát lý thuyết Chƣơng 2, thiết lập TTCKPS tập trung bƣớc ban đầu mơ hình tối ƣu đƣợc lựa chọn để phát triển TTCKPS quốc gia phát triển Chính lý trên, mơ hình phát triển TTCKPS mà đề tài khuyến nghị nên là: TTCKPS chuẩn hóa nên đƣợc thiết lập trƣớc, thị trƣờng vào hoạt động ổn định bƣớc hình thành TTCKPS OTC 4.2 Đáp ứng điều kiện khung pháp lý 4.2.1 Hoàn thiện chuỗi sản phẩm liên quan đến CKPS Trƣớc tiên, cần hoàn thiện chuỗi sản phẩm liên quan đến CKPS, nghiệp vụ bán khống, giao dịch ký quỹ, vay cho vay chứng khoán thị trƣờng giao Đây 39 nghiệp vụ song hành với giao dịch phái sinh TTCKPS phát triển Mặc dù khung pháp lý chƣa cho phép thực giao dịch này, nhiên thực tế nghiệp vụ đƣợc thực nhà đầu tƣ với cơng ty chứng khốn dƣới nhiều hình thức Hiện nay, văn pháp lý quy định nghiệp vụ vay, cho vay chứng khoán giao dịch ký quỹ đƣợc quan quản lý soạn thảo lấy ý kiến từ thành viên thị trƣờng nhƣng văn chƣa đƣợc ký ban hành Vì thế, quan quản lý cần nhanh chóng hồn thiện ban hành khung pháp lý để giao dịch đƣợc thức triển khai thị trƣờng Đó yếu tố để hình thành đƣợc thị trƣờng Repo trƣớc hƣớng tới thiết lập TTCKPS tập trung 4.2.2 Khung pháp lý sản phẩm Mặc dù hợp đồng tƣơng lai hợp đồng quyền chọn đƣợc quy định Luật chứng khoán nhƣng dừng lại mức độ giải thích thuật ngữ Trong đó, để phát triển sản phẩm phái sinh, cần phải có nhiều quy định hƣớng dẫn chi tiết Khung pháp lý cần phải đảm bảo quy định chi tiết cho sản phẩm Cần phải đƣa định nghĩa, khái niệm chế vận hành rõ ràng cho sản phẩm Tiếp theo, cần phải quy định điều kiện tham gia công ty chứng khoán, nhà đầu tƣ Đồng thời, cần phải quy định cấp chứng hành nghề cho tổ chức trung gian giao dịch Các hợp đồng khung theo tiêu chuẩn ISDA cần phải nhanh chóng đƣa vào ký kết đa phƣơng nhằm tạo điều kiện thuận lợi dễ dàng cho giao dịch với đối tác nƣớc Hơn nữa, việc thực theo tiêu chuẩn ISDA giúp làm giảm chi phí giao dịch gia tăng tính khoản thị trƣờng 4.2.3 Yêu cầu chuẩn mực kế toán thuế Khi TTCKPS đƣợc triển khai, hệ thống chuẩn mực kế tốn tính theo giá phí lịch sử khơng cịn thích hợp Trong đó, hệ thống chuẩn mực kế toán IFRS đƣợc áp dụng phổ biến rộng rãi giới việc tuân thủ theo IFRS trở nên quan trọng đối với: i) nguyên tắc phát triển đa dạng thị trƣờng, ii) lợi ích đất nƣớc, doanh nghiệp nhà đầu tƣ “sân chơi kinh tế” tồn cầu Chính vậy, cần phải rà soát chuẩn mực kế toán Việt Nam với chuẩn mực IFRS, từ xây dựng chuẩn mực kế tốn vừa phù hợp với đặc thù đất nƣớc, vừa đảm bảo yếu tố hội nhập cụ thể nhắm đến mục đích phát triển TTCKPS 40 Yếu tố vấn đề Thuế thị trƣờng Theo đề xuất phần khảo sát lý thuyết, thuế phải đảm bảo tạo sân chơi bình đẳng, có nghĩa thuế TTCK sở nhƣ thị trƣờng Repo hay TTCKPS phải để tránh chi phí giao dịch phát sinh từ tạo dựng đƣợc TTCKPS bền vững Mặt khác, thu thuế cần phải dựa chất kinh tế sản phẩm để tránh rào cản phi lý 4.3 Lựa chọn thiết kế sản phẩm cho giao dịch lần đầu 4.3.1 Hợp đồng tương lai số Mặc dù thiết kế đƣợc hợp đồng tƣơng lai số khó khăn nhƣ phân tích Chƣơng 3, nhiên có phƣơng án khả thi đƣợc đƣa là: Trƣớc mắt, phân khúc rõ ràng hai thị trƣờng hai Sở HOSE HNX Sau đó, xác định thị trƣờng mục tiêu để thiết kế rổ cố phiếu phù hợp TTCKVN chủ yếu nhà đầu tƣ nhỏ lẻ, từ hình 2.1 ta dễ dàng tính toán đƣợc tỷ trọng nhà đầu tƣ cá nhân kể nƣớc nƣớc lớn(con số 99.6% vào năm 2009) Nhƣ vậy, rõ ràng cần xác định thị trƣờng mục tiêu nhà đầu tƣ cá nhân Khi đó, số đƣợc lựa chọn phải đủ rộng để hạn chế việc tổ chức đầu tƣ lũng đoạn, làm giá, nhằm bảo vệ khối nhà đầu tƣ nhỏ lẻ Nếu nhƣ vậy, rổ cổ phiếu nên từ 50 cổ phiếu trở lên nên số quen thuộc với thị trƣờng Do đó, sản phẩm hợp đồng tƣơng lai số dựa vào số tổng hợp 50 cổ phiếu có giá trị vốn hóa thị trƣờng lớn sàn thành phố Hồ Chí Minh nên đƣợc lựa chọn sản phẩm giao dịch thiết lập TTCKPS 4.3.2 Thiết kế kích cỡ hợp đồng Kinh nghiệm Hàn Quốc cho thấy, thị trƣờng mục tiêu họ cá nhân hộ gia đình Vì vậy, kích cỡ hợp đồng đƣợc thiết kế tƣơng đối nhỏ để tạo tính khoản cao cho sản phẩm thị trƣờng Với thị trƣờng Việt Nam, thị trƣờng mục tiêu khối nhà đầu tƣ nhỏ lẻ nên kích cỡ hợp đồng khơng đƣợc thiết kế lớn q, cần đƣợc tính tốn cho phù hợp với khả tài nhà đầu tƣ 4.3.3 Quy định mức ký quỹ Khi triển khai giao dịch chứng khoán phái sinh, chế ký quỹ cần đƣợc tính tốn quy định chặt chẽ Mức ký quỹ cao giúp ngăn ngừa đƣợc rủi ro tốn hạn chế 41 đƣợc tình trạng đầu thái thị trƣờng, nhƣng lại làm giảm tính hấp dẫn sản phẩm Mức ký quỹ thấp đồng nghĩa với đòn bẩy sản phẩm cao, tức tính hấp dẫn sản phẩm lớn nhƣng kèm với rủi ro tốn tăng lên Thông thƣờng, nƣớc chƣa có hệ thống quản lý rủi ro tinh xảo mức ký quỹ cao thƣờng đƣợc áp dụng Vì thế, Việt Nam khó tránh khỏi quy định nhƣ Hàn Quốc quy định mức ký quỹ tƣơng đối cao, nhƣng chi phí giao dịch thấp, kích cỡ hợp đồng nhỏ sản phẩm đƣợc thiết kế đơn giản nên mức ký quỹ dƣờng nhƣ khơng ảnh hƣởng đến tính khoản lớn sản phẩm 4.4 Nâng cấp hệ thống sở hạ tầng công nghệ Kinh nghiệm từ nƣớc nghiên cứu tận dụng hệ thống sở hạ tầng công nghệ đại Hầu hết quốc gia đời thị trƣờng CKPS áp dụng thành tựu khoa học kỹ thuật tiên tiến công nghệ Hệ thống công nghệ thông tin thông suốt yếu tố làm giảm chi phí giao dịch thị trƣờng cho khách hàng Vì vậy, giao dịch trực tuyến lựa chọn hàng đầu phƣơng thức giao dịch thị trƣờng CKPS nƣớc Đây khuyến nghị đƣợc đƣa mà đề tài khảo sát lý thuyết chƣơng II Hàn Quốc trƣờng hợp đặc biệt, Hàn Quốc tự ứng dụng khoa học kỹ thuật nƣớc để có hệ thống giao dịch riêng biệt Tuy nhiên, Việt Nam khơng thể có nguồn lực để tự thiết kế hệ thống tƣơng tự Vì vậy, cách tối ƣu Việt Nam tiếp tục thực gói thầu mua sắm công nghệ hạ tầng từ nƣớc có TTCKPS phát triển Những hạng mục cơng nghệ quan trọng cần thiết để đảm bảo cho giao dịch CKPS là: Hệ thống giao dịch, giám sát giao dịch, hệ thống lƣu ký, hệ thống toán bù trừ trung tâm Điểm mấu chốt hệ thống phải có tích hợp, có nghĩa phải tích hợp hệ thống giám sát, công bố thông tin, giao dịch tốn bù trừ, đặc biệt, tích hợp thị trƣờng sở thị trƣờng CKPS với cơng ty chứng khốn thành viên Đồng thời, hệ thống công nghệ phải xử lý đƣợc khối lƣợng giao dịch lớn, lệnh phải đƣợc khớp lệnh liên tục với tốc độ cao đảm bảo thông suốt 4.5 Nâng cao kiến thức cho nhà đầu tƣ TTCKPS thị trƣờng tài bậc cao Vì thế, địi hỏi trình độ nhận thức tƣơng đồng công chúng đầu tƣ thành viên tham gia thị trƣờng Tuy nhiên, nhƣ đề cập, 42 kiến thức chứng khoán phái sinh thật cịn vơ mẻ lạ lẫm công chúng đầu tƣ Một bất lợi Việt Nam phát triển TTCKPS chƣa có thị trƣờng phái sinh hàng hố thật (sở giao dịch phái sinh hàng hóa đƣợc thiết lập từ đầu năm 2011) thị trƣờng cơng cụ phái sinh ngoại hối, lãi suất sơ sài, chƣa phát triển nhiều Ở nƣớc, khái niệm CKPS không xa lạ với nhà đầu tƣ đƣợc sử dụng từ lâu thị trƣờng giao dịch hàng hoá Do với phần đơng nhà đầu tƣ cá nhân nhỏ lẻ có kiến thức CKPS cịn mơ hồ, vấn đề khó khăn quan trọng công tác phổ biến kiến thức cần làm cho nhà đầu tƣ hiểu rõ chất rủi ro CKPS Việc phổ biến kiến thức cho khối nhà đầu tƣ cá nhân cần nhiều thời gian, cơng việc phải đƣợc tiến hành trƣớc hình thành thị trƣờng liên tục sau thị trƣờng đƣợc thiết lập Nguồn lực đào tạo không từ quan quản lý Sở mà phải huy động tham gia cơng ty chứng khốn việc phổ biến kiến thức cách đắn, tổ chức tiếp xúc trực tiếp thƣờng xuyên với nhà đầu tƣ Kiến thức đƣợc phổ biến phải thật bản, để nhà đầu tƣ hiểu đƣợc không lợi ích mà quan trọng rủi ro đến từ CKPS Để tránh việc phổ biến kiến thức không đắn nhƣ lôi kéo, dụ dỗ nhà đầu tƣ, quan quản lý cần đƣa vào quy định pháp lý trách nhiệm nghĩa vụ công ty chứng khoán liên quan đến hiểu biết, kiến thức nhà đầu tƣ Kiến thức mà nhà đầu tƣ đƣợc phổ biến không lý thuyết mà quan trọng kỹ thực hành thị trƣờng giao dịch thử nghiệm Kinh nghiệm từ Trung Quốc cho thấy, nhà đầu tƣ phải đáp ứng nhiều tiêu chí trình độ đƣợc phép giao dịch TTCKPS Nhà đầu tƣ không nắm vững kiến thức lý thuyết mà phải có kinh nghiệm giao dịch thực tế Sở giao dịch phái sinh hàng hóa Sở giao dịch phái sinh thử nghiệm Trong trƣờng hợp Việt Nam, kỹ thực hành cần phải đƣợc triển khai song song với kiến thức lý thuyết, Sở cần phải phối hợp với cơng ty chứng khốn tổ chức đợt giao dịch thử nghiệm trƣớc cho phép giao dịch sản phẩm thức thị trƣờng 43 KẾT LUẬN Nghiên cứu cần thiết phải thiết lập TTCKPS Việt Nam mặt lý thuyết thực tiễn Khảo sát lý thuyết cho thấy (i) TTCKPS có vai trị quan trọng hệ thống tài chính; (ii) thiết lập TTCKPS có ảnh hƣởng tích cực thị trƣờng chứng khốn sở nói riêng thị trƣờng vốn nói chung Về mặt thực tiễn, xuất phát từ nhu cầu thực tế nhà đầu tƣ công cụ rào chắn rủi ro giai đoạn thị trƣờng chứng khoán suy giảm mạnh nhu cầu giám sát quan quản lý giao dịch phái sinh thị trƣờng phi thức mà việc thiết lập TTCKPS Việt Nam yêu cầu cấp thiết Kết nghiên cứu cho thấy Việt Nam chƣa đáp ứng đủ điều kiện để hình thành phát triển thị trƣờng CKPS, bao gồm: Điều kiện khung pháp lý; tính khoản thị trƣờng sở; thiết kế sản phẩm tốt; đảm bảo sở hạ tầng kiến thức nhà đầu tƣ Dựa vào kết nghiên cứu, đề tài đƣa gợi ý sách nhằm hình thành phát triển thị trƣờng CKPS Việt Nam trung hạn Các khuyến nghị bao gồm việc đảm bảo khung pháp lý cho TTCKPS hoạt động, quy định liên quan đến chuỗi sản phẩm tạo tính địn bẩy sản phẩm phái sinh, đồng thời tạo tính khoản cho thị trƣờng chứng khoán sở, yêu cầu chuẩn mực kế toán thuế Đề tài đƣa gợi ý sách tƣơng đối cụ thể chi tiết sản phẩm cho giao dịch lần Cuối cùng, khuyến nghị đề cập đến biện pháp nhằm cải thiện hệ thống sở hạ tầng nâng cao kiến thức cho nhà đầu tƣ thị trƣờng 44 TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài liệu Tiếng Anh Chance, Don M.(Winter, 1995) “A chronology of Derivatives” Derivatives Quarterly 2, pp 53-60 Danthine, J (1978), “Information, futures prices, and stabilizing speculation” Journal of Economic Theory, 17(1), pp.79-98 Dennis, S.A., & Sim, A.B (1999), “Share price volatility with the introduction of individual share futures on the Sydney futures exchange” International Review of Financial Analysis, 8(2), 153-163 George Tsetsekos and Panos Varangis (1998), “The structure of derivatives Exchanges: Lessons from developed and emerging markets”, The World Bank Research Observer George Tsetsekos and Panos Varangis (2000), “Lessons in Structuring Derivatives Exchanges”, The World Bank Research Observer, Vol 15, No, pp 85-98 Gereben, Á (2002), “Extracting market expectations from option prices: an application to over-the-counter New Zealand dollar options”, Reserve Bank of New Zealand Discussion Paper Series, DP2002/2004 Hawkesby, C (1999), “A primer on derivatives markets”, Reserve Bank of New Zealand: Bulletin, 62(2), 24-43 Howells, P & Bain, K (2002), “The economics of money, banking and finance” (2nd ed.) ,Essex, England: Pearson Education Limited John C.Hull (2009), Options, Futures and Other Derivatives, 7th edition, Pearson Prentice Hall 10 Kavussanos, M.G., Visvikis, I.D., & Alexakis, P.D (2008), “ The lead-lag relationship between cash and stock index futures in a new market” European Financial Management, 14(5), 1007-1025 11 Keith Sill (1997), “The Economic Benefits and Risks Of Derivative Securities”, Bussiness Review, Jan/Feb 1997, 15-25 45 12 M Shamsher H Taufiq (2007), “Asian derivative markets: Research issues”, International Journal of Banking and Finance, Vol 5.(Number 1): 2007: 1-25 13 Malkiel, B.G (1986, August 22), “ Why markets are working better”, Wall Street Journal (Eastern edition), New York, p.1 14 Matthew Harrison (2003), “Success factors for the Region’s Derivatives Exchanges”, Hong Kong Exchanges and Clearing Limited 15 Oliver Fratzscher (2006), “Emerging derivative market in Asia”, The World Bank Research Observer 16 R.Gibson und H Zimmermann (1996), “The Benefits and Risks of derivative instruments: An economic perspective”, Finanzmarkt und Portolio Management-10 Jahrgang-Nr.1 17 Robbani, M.G & Bhuyan, R (2005), “ Introduction of futures and options on a stock index and their impact on the trading volume and volatility: Empirical evidence from the DJIA components”, Derivatives Use, Trading & Regulation, 11(3), p.246-260 18 Simpson, W., & Ireland, T (1982), “ The effect of futures trading on price volatility of GNMA securities”, Journal of Futures Markets, 2, 357-366 19 Smith, Clifford W., Jr., Charles W.Smithson, and D.Sykes Wilford (1990), “Managing Financial Risk”, New York: Happer &Row Tài liệu tiếng Việt Báo cáo thƣờng niên năm 2009 Uỷ ban Chứng khoán Nhà nƣớc Báo cáo đại diện Sở giao dịch TP.HCM hội thảo Chứng khoán phái sinh ngày 27/12/2010 Đào Lê Minh (2007), “Hình thành phát triển thị trƣờng chứng khoán phái sinh Việt Nam” Trang tin điện tử “Sốt buôn bán cà phê qua mạng”, Tuoitre, truy cập ngày 19/7/2011 địa chỉ: http://tuoitre.vn/Kinh-te/148196/Sot-buon-ca-phe-qua-mang.html 46 Anh Kh (2005), “Thêm cơng cụ phịng ngừa rủi ro mua bán ngoại tệ”, Vietbao, truy cập ngày 19/7/2011 địa chỉ: http://vietbao.vn/Kinh-te/Them-motcong-cu-phong-ngua-rui-ro-khi-mua-ban-ngoai-te/45154877/87/ Bạch Hƣờng (2008), “Nhà đầu tƣ chứng khoán niềm tin”, Vnexpress, truy cập ngày 18/02/2011 địa chỉ: http://vnexpress.net/gl/kinh-doanh/2008/03/3b9ffd61/ Hà Trần (2010), “Chiêu “lách rào” thay tên đổi họ cho sản phẩm options” NHDMoney.vn, truy cập ngày 18/02/2011 địa chỉ: http://ndhmoney.vn/web/guest/dau-tu/chung-khoan/co-phieu/_//journal_content/journal_content_INSTANCE_6Fvc/10136/349178 http://vnx.com.vn/ Minh Châu (2007), “Thị trƣờng phái sinh-lá chắn rủi ro doanh nghiệp”, CafeF, truy cập ngày 20/7/2011 địa http://cafef.vn/2007117152149507CA36/thitruong-phai-sinh-la-chan-rui-ro-cho-doanh-nghiep.chn 10 Tổng hợp báo cáo thị trƣờng cà phê 2004, Giacaphe, truy cập ngày 19/7/2011 địa http://giacaphe.com/15936/bao-cao-thi-truong-ca-phe-quy-ii-va-nua-dau-nam- 2004.html 11 Tổng hợp thông tin từ Sở giao dịch Hàn Quốc (Korea Exchange) địa : http://eng.krx.co.kr/ Tổng hợp thông tin từ Sở giao dịch tƣơng lai tài Trung Quốc (China Financial Futures Exchanges) địa : http://www.cffex.com.cn/en_new/sspz/zsxx/zsjs/ 12 Vũ Giang (2008), “Thị trƣờng phái sinh: Hạn chế nhƣng tiềm năng”, Xalotintuc, truy cập ngày 20/7/2011 địa chỉ: http://tintuc.xalo.vn/001743135538/Thi_truong_phai_sinh_Han_che_nhung_tiem_na ng.html 47 PHỤ LỤC Phụ lục 1: Tham khảo từ John C.Hull-Options, Futures and Other Derivatives, 7th edition Để hiểu rõ mục đích sử dụng cơng cụ chứng khốn phái sinh thị trƣờng, ta xem xét ví dụ cụ thể dƣới đây: - Mục đích phịng ngừa rủi ro: Ngƣời phòng ngừa rủi ro sử dụng công cụ phái sinh để giảm rủi ro mà họ có nguy phải đối mặt với biến động biến số thị trƣờng - Gía trị nắm giữ cổ phiếu Microsoft tháng trƣờng hợp sử dụng, khơng sử dụng chiến lƣợc phịng vệ rủi ro Gía trị nắm giữ cổ phiếu ($) Phịng vệ Khơng phịng vệ Gía cổ phiếu ($) Gỉa sử nhà đầu tƣ sở hữu 1000 cổ phiếu Microsoft vào tháng 5, giá cổ phiếu 28$ Nhà đầu tƣ lo lắng giá cổ phiếu giảm xuống vòng tháng muốn phòng ngừa rủi ro Nhà đầu tƣ mua 10 hợp đồng quyền chọn bán (mỗi hợp đồng bao gồm 100 cổ phiếu) tháng cổ phiếu Microsoft với giá thực 27.5$ Khi nhà đầu tƣ có quyền bán 1000 cổ phiếu Microsoft với giá 27.5$ vào tháng Nếu giá quyền chọn/1 cổ phiếu 1$ nhà đầu tƣ phải khoản phí/1 hợp đồng là: 1$x100=100$ Tổng chi phí chiến lƣợc phịng vệ là: 10x100$=1000$ Chi phí mà nhà đầu tƣ phải bỏ 1000$, nhƣng giá cổ phiếu ln ln đƣợc đảm bảo bán mức 27.5$ Nếu sau tháng, giá thị trƣờng cổ phiếu giảm xuống dƣới mức 27.5$ quyền chọn đƣợc thực Khi đó, tổng giá trị mà nhà đầu tƣ nhận đƣợc (sau trừ chi phí mua quyền chọn) 26.500$ Ngƣợc lại, giá thị trƣờng tăng mức 27.5$ quyền chọn khơng đƣợc thực hiện, tổng giá trị mà nhà đầu tƣ nhận đƣợc lớn 26.500$ (sau trừ chi phí mua quyền chọn) Hình vẽ giá trị 48 rịng mà nhà đầu tƣ nhận đƣợc thực chiến lƣợc phịng vệ với quyền chọn (hình liền nét) khơng thực chiến lƣợc phịng vệ (hình đứt đoạn) - Mục đích đầu cơ: Ngƣời đầu sử dụng công cụ để cá cƣợc biến động biến số thị trƣờng Lợi nhuận ($) Mua cổ phiếu Mua quyền chọn Gía cổ phiếu ($) Giả sử vào tháng 10, nhà đầu tƣ nghĩ rằng, giá trị cổ phiếu tăng vòng tháng Giá cổ phiếu 20$, giá quyền chọn mua đến hạn vịng tháng có giá 1$ với giá thực 22.5$ Gỉa định nhà đầu tƣ có khoản tiền 2000$ Với kỳ vọng nhƣ vậy, nhà đầu tƣ có phƣơng án lựa chọn: i) mua 100 cổ phiếu từ ii) mua 2000 quyền chọn mua (tƣơng ứng với 20 hợp động quyền chọn mua) Gỉa sử phán đoán nhà đầu tƣ đúng, vào tháng 12, giá cổ phiếu tăng lên 27$ Với phƣơng án 1, nhà đầu tƣ thu đƣợc khoản lợi nhuận là: 100 x ($27-$20) = $700 Với phƣơng án 2, nhà đầu tƣ thu đƣợc khoản lợi nhuận (sau trừ phí mua quyền chọn) là: 2000 x ($27-$22.5) – 2000 x 1$ = $7000 Nhƣ vậy, với mục đích đầu sử dụng quyền chọn, nhà đầu tƣ thu đƣợc khoản lợi nhuận cao gấp 10 lần so với việc mua trực tiếp cổ phiếu Tuy nhiên, giá cổ phiếu ngƣợc lại với suy đoán nhà đầu tƣ mà giảm xuống khoản mát nhà đầu tƣ lớn nhiều so với việc mua cổ phiếu đơn Gỉa sử giá cổ phiếu giảm xuống 15$ Với phƣơng án 1, nhà đầu tƣ bị lỗ khoản: 100 x($20-$15) = $500 49 Với phƣơng án 2, nhà đầu tƣ không thực quyền bị lỗ khoản với phí quyền chọn: 2000 x $1 = 2000$ Lúc khoản mát sử dụng chiến lƣợc quyền chọn lớn gấp lần so với việc khơng sử dụng Nhƣ đƣợc minh họa hình vẽ trên, lợi nhuận nhà đầu sử dụng chiến lƣợc mua quyền chọn đƣờng liền nét, không sử dụng đƣờng đứt đoạn - Mục đích kinh doanh chênh lệch giá: ngƣời kinh doanh chênh lệch giá tạo lợi nhuận việc sử dụng hai hay nhiều công cụ để tham gia vào nhiều vị bù trừ Nhà đầu tƣ tạo khoản lợi nhuận phi rủi ro việc tham gia đồng thời vào giao dịch hai hay nhiều thị trƣờng Gỉa sử cổ phiếu đƣợc giao dịch hai sở giao dịch New York London Gỉa định, tỷ giá giao dịch 2.03$/ 1£ giá cổ phiếu 200$ Sở NY 100£ sở London Một nhà đầu tƣ lợi dụng hội này, mua 100 cổ phiếu sở New York bán lại chúng sở giao dịch London để thu đƣợc khoản lợi nhuận phi rủi ro(chƣa kể chi phí giao dịch) là: 100 x [($2.03x100) - $200] = $300 Đối với nhà đầu tƣ nhỏ lẻ phí giao dịch loại trừ mức lợi nhuận thu đƣợc, nhiên ngân hàng đầu tƣ lớn phí giao dịch thƣờng thấp thị trƣờng cổ phiếu lẫn thị trƣờng tỷ giá hối đối Khi đó, hội kinh doanh chênh lệch giá nhƣ vô hấp dẫn 50 Phụ lục 2: Bảng câu hỏi vấn chuyên gia Hội thảo chứng khoán phái sinh vào cuối năm 2010 Ủy ban Chứng khoán tổ chức cho thấy quan tâm, ủng hộ nhà quản lý thành viên thị trƣờng việc thiết lập thị trƣờng chứng khoán phái sinh thời gian tới Theo quan điểm ông/bà: - Những điều kiện thị trƣờng chứng khoán sở (quy định pháp lý, sở hạ tầng cơng nghệ, hệ thống chuẩn mực kế tốn) có gây cản trở đến việc thiết lập thị trƣờng phái sinh thời gian tới hay khơng? - Nếu có yếu tố gì? - Cần phải làm để giải khó khăn trƣớc thiết lập thị trƣờng chứng khoán phái sinh? Một số ý kiến cho rằng, thị trƣờng chứng khoán phái sinh OTC nên đƣợc hình thành trƣớc, sau phát triển đƣợc thị trƣờng phái sinh chuẩn hóa giảm dần thị trƣờng OTC Quan điểm ông/bà vấn đề nhƣ nào? Thị trƣờng chứng khốn phái sinh Việt nam nên đƣợc hình thành theo hƣớng nào? Xét khía cạnh chi phí, cấu trúc Sở giao dịch hợp làm giảm chi phí điều hành hoạt động thị trƣờng Xét khía cạnh nguồn lực ngƣời, nguồn lực ngành tài đặc biệt chứng khốn phái sinh khơng dồi cấu trúc Sở giao dịch riêng biệt có ƣu Theo quan điểm Ông/bà, Việt nam nên phát triển Sở giao dịch chứng khoán theo hƣớng nào? Kinh nghiệm quốc tế ý kiến từ thành viên tham gia thị trƣờng cho rằng, hợp đồng tƣơng lai số nên sản phẩm đƣợc giới thiệu thiết lập thị trƣờng chứng khốn phái sinh Ơng/bà có đồng ý với quan điểm khơng? Nếu khơng sản phẩm phái sinh mà Ông/bà khuyến nghị gì? Đối với Sở giao dịch, thách thức lớn thiết kế sản phẩm tính khoản sản phẩm Với điều kiện Việt Nam, nhà đầu tƣ nhỏ lẻ chủ yếu nhiều mã cổ phiếu thị trƣờng sở có tính khoản thấp hợp đồng tƣơng lai số nên đƣợc thiết kế nhƣ ? (chỉ số đƣợc lựa chọn, kích cỡ hợp đồng sao?) 51 Quản lý rủi ro mối quan tâm hàng đầu nhà quản lý Đối với nƣớc chƣa có phƣơng thức quản lý rủi ro tinh xảo theo tiêu chuẩn quốc tế mức ký quỹ cao thƣờng đƣợc đƣa hợp đồng tƣơng lai nhằm ngăn ngừa tình trạng đầu thái thị trƣờng, nhiên điều làm giảm tính hấp dẫn sản phẩm địn bẩy khơng cao Ơng/bà đánh giá nhƣ phƣơng thức quản lý rủi ro Việt nam thị trƣờng chứng khốn sở? Cần phải làm để hạn chế đƣợc tình trạng đầu mức thị trƣờng mà đảm bảo tính khoản sản phẩm? Một lý khiến thị trƣờng phái sinh tập trung Hàn Quốc thành công chi phí giao dịch thấp Ơng/bà đánh giá nhƣ chi phí giao dịch mà nhà đầu tƣ phải bỏ liên quan đến phí giao dịch, thời gian giao dịch mức thuế thị trƣờng chứng khoán Việt Nam tại? Kinh nghiệm nƣớc thiết lập thị trƣờng chứng khoán phái sinh nhấn mạnh đến tầm quan trọng công tác giáo dục, đào tạo Theo quan điểm Ông/bà, nhà quản lý thành viên tham gia thị trƣờng cần làm để phổ biến kiến thức thực hành đến công chúng đầu tƣ trƣớc thiết lập thị trƣờng chứng khoán phái sinh? Kết khảo sát chuyên gia Tên ngƣời vấn Vị trí, đơn vị Nguyễn Sơn Vụ trƣởng Vụ phát triển Phỏng vấn trực tiếp Hình thức vấn thị trƣờng-Uỷ ban Chứng (ghi âm) khoán Nhà nƣớc Kiều Hƣơng Chuyên viên phòng nghiên Gửi bảng hỏi qua email cứu phát triển-Sở giao dịch (văn bản) TP Hồ Chí Minh Nguyễn Thị Thanh Hƣơng Trƣởng phòng nghiên cứu Phỏng vấn qua điện thoại đào tạo-Trung tâm nghiên (ghi chép lại) cứu đào tạo Chứng 52 khốn Mạc Quang Huy Phó Tổng Giám đốc Công Tham gia hội thảo ty Chứng khốn Thăng (ghi chép lại) Long Trịnh Hồi Giang Phó Tổng Giám đốc Công Tham gia hội thảo ty Cổ phần Chứng khốn (ghi chép lại) TP Hồ Chí Minh ... cứu chứng khoán phái sinh thị trƣờng chứng khoán sở mà không bao gồm tất loại sản phẩm phái sinh khác 9 CHƢƠNG II: CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH VÀ ĐIỀU KIỆN ĐỂ THIẾT LẬP THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH. .. để giải khó khăn trƣớc thiết lập thị trƣờng chứng khoán phái sinh? Một số ý kiến cho rằng, thị trƣờng chứng khoán phái sinh OTC nên đƣợc hình thành trƣớc, sau phát triển đƣợc thị trƣờng phái sinh. .. đƣơng vài sở giao dịch chứng khoán nƣớc phát triển có thành cơng định thị trƣờng chứng khoán phái sinh vào thời điểm nƣớc chuẩn bị hình thành TTCKPS với hai Sở giao dịch chứng khoán Hà nội thành