Quyết định tài trợ doanh nghiệp , quản trị theo thời điểm thị trường và đầu tư thực nghiên cứu thực nghiệm tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH Lê Kim Hoài An QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP: QUẢN TRỊ THEO ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG VÀ ĐẦU TƯ THỰC – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp Hồ Chí Minh - Năm 2014 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH Lê Kim Hoài An QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP: QUẢN TRỊ THEO ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG VÀ ĐẦU TƯ THỰC – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG Tp Hồ Chí Minh - Năm 2014 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “Quyết định tài trợ doanh nghiệp: Quản trị theo định thời điểm thị trường đầu tư thực – Nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam” cơng trình nghiên cứu riêng tơi với hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang, chưa công bố trước Các số liệu sử dụng để phân tích, đánh giá luận văn có nguồn gốc rõ ràng tổng hợp từ nguồn đáng tin cậy Đồng thời, nội dung luận văn đảm bảo không chép từ nguồn khác Tp Hồ Chí Minh, ngày 05 tháng 10 năm 2014 Tác giả Lê Kim Hồi An MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG VÀ HÌNH TĨM TẮT 1 GIỚI THIỆU 2 TỔNG KẾT LÝ THUYẾT 2.1 Các lý thuyết truyền thống tài trợ doanh nghiệp 2.1.1 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn 2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng 2.2 Giả thuyết định thời điểm thị trường: Mối quan hệ thành phần tài trợ tỷ suất sinh lợi tương lai 10 2.3 Giả thuyết tài trợ dựa đầu tư thực: Mối quan hệ mức độ tài trợ tỷ suất sinh lợi tương lai 15 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU 21 3.1 Giải thích biến nghiên cứu 21 3.2 Phương pháp nghiên cứu 25 3.2.1 Phân tích đơn biến 26 3.2.2 Phân tích đa biến - Hồi quy theo cross-section 28 3.2.2.1 Xây dựng mơ hình 28 3.2.2.2 Phương pháp hồi quy Fama Macbeth (1973) 29 3.3 Dữ liệu nghiên cứu 31 NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 34 4.1 Thống kê mô tả 34 4.2 Mối quan hệ tài trợ ròng đầu tư thực 40 4.3 Tài trợ ròng, định thời điểm thị trường tỷ suất sinh lợi tương lai 42 4.3.1 Phân tích đơn biến 42 4.3.1.1 Các danh mục dựa tài trợ ròng tỷ lệ vốn cổ phần 43 4.3.1.2 Kết nghiên cứu thảo luận 45 4.3.2 Bằng chứng từ phân tích đa biến 49 4.3.2.1 Kết kiểm định mẫu đầy đủ 49 4.3.2.2 Kết kiểm định mẫu chia tách 55 KẾT LUẬN 60 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT HOSE C A P M CFO HTK TSCĐ B E/ M E NPV S M B ER H M L IN V R O A F I/ A H N X NF High minus low Capital Asset Pricing model Nhân tố giá trị sổ sách giá trị thị trường (nhân tố giá trị) Mô hình định giá tài sản vốn Nhân tố đầu tư Booktomarket equity Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Giá trị sổ sách giá trị thị trường Chief financial officer Small minus big Net present value Nhân tố quy mô Net Financing Investment Nhân tố khả sinh lợi Investment to asset Tỷ lệ đầu tư tài sản Sở giao dịch chứng khốn TP Hồ Chí Minh Giám đốc tài Hàng tồn kho Tài sản cố định Hiện giá ròng Tài trợ ròng Equity ratio Tỷ lệ tài trợ vốn cổ phần DANH MỤC CÁC BẢNG VÀ HÌNH Bảng 1: Thống kê mơ tả 34 Bảng 2: Ma trận hệ số tương quan - Mẫu đầy đủ 36 Bảng 3: Ma trận hệ số tương quan - Mẫu chia tách dựa NF 39 Bảng 4: Tám danh mục tương ứng với mức độ khác tài trợ ròng tỷ lệ vốn cổ phần 43 Bảng 5: Kết kiểm định tính dừng nhân tố mơ hình định giá tài sản CAPM, Fama - French nhân tố Q-factor 45 Bảng 6: Phân tích danh mục trường hợp NF > 47 Bảng 7: Phân tích danh mục trường hợp NF < 48 Bảng 8: Tài trợ ròng, tỷ lệ vốn cổ phần tỷ suất sinh lợi tương lai - Phân tích cross-section 51 Bảng 9: Tài trợ ròng, tỷ lệ vốn cổ phần tỷ suất sinh lợi tương lai - Phân tích cross-section 53 Bảng 10: Định thời điểm thị trường - Phân tích cross-section cho mẫu chia tách 56 Bảng 11: Định thời điểm thị trường đầu tư thực - Phân tích cross-section cho mẫu chia tách 59 Hình 1: Mối quan hệ tài trợ ròng tỷ lệ đầu tư tài sản 41 TÓM TẮT Định thời điểm thị trường đầu tư thực, hai lý thuyết tài trợ tài doanh nghiệp, dự đốn rằng: tỷ suất sinh lợi tương lai công ty sụt giảm sau cơng ty tăng tài trợ từ bên ngồi Với cách giải thích mình, lý thuyết định thời điểm thị trường cho rằng: thành phần tài trợ (nợ vốn cổ phần) tác động đến tỷ suất sinh lợi tương lai Trong đó, lý thuyết đầu tư thực lại hàm ý mức độ doanh nghiệp tăng tài trợ cách doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán tương lai mà phớt lờ vai trò thành phần tài trợ Nghiên cứu bắt đầu với kiểm định đơn biến theo chuỗi thời gian (time-series) để tìm kiếm mối quan hệ mức độ thành phần tài trợ với tỷ suất sinh lợi bất thường tương lai cách độc lập phát mối quan hệ không rõ ràng đồng cho trường hợp công ty tăng vốn Tuy nhiên, sau thực kiểm định theo liệu chéo (cross-section), tác giả nhận thấy mức độ tài trợ rịng đóng vai trị quan trọng thành phần nguồn tài trợ việc giải thích tỷ suất sinh lợi tương lai chứng khốn Phân tích cross-section ban đầu thực cho mẫu đầy đủ gồm 256 cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam (gồm hai sàn HNX HOSE), sau thực cho mẫu chia tách nhằm tìm kiếm dấu hiệu định thời điểm thị trường kết không khác so với ban đầu Từ khóa: Chính sách tài trợ doanh nghiệp (financing policy) Lý thuyết dựa đầu tư thực (real investment-based theory) Định thời điểm thị trường (market timing) GIỚI THIỆU Chúng ta quen thuộc với cách giải thích sách tài trợ doanh nghiệp dựa lý thuyết tài trợ truyền thống như: lý thuyết đánh đổi lý thuyết trật tự phân hạng Các lý thuyết giúp giải thích doanh nghiệp chọn tài trợ vốn cổ phần hay nợ dựa việc xem xét đến đánh đổi lợi ích từ chắn thuế chi phí kiệt quệ tài hay chi phí sử dụng vốn Thêm vào đó, xuất lý thuyết tài trợ thời gian gần lý thuyết định thời điểm thị trường dựa đầu tư thực mở thêm hướng phát triển cho việc giải thích mối tương quan định tài trợ tỷ suất sinh lợi chứng khoán tương lai Từ đó, giúp lý giải hành vi nhà quản trị tài việc đưa định tài trợ Cả hai lý thuyết định thời điểm thị trường (market timing theory) lý thuyết dựa đầu tư thực (real investment-based theory) tài trợ doanh nghiệp dự đoán sụt giảm tỷ suất sinh lợi chứng khoán tương lai sau công ty tăng nguồn tài trợ từ bên ngồi; dự đốn ủng hộ mạnh mẽ từ kết nghiên cứu thực nghiệm giới thời gian qua, nhiên hai lý thuyết lại cung cấp hai cách giải thích vơ khác biệt Lý thuyết định thời điểm thị trường lập luận rằng: nhà quản trị doanh nghiệp phát hành chứng khoán cách thành công nhờ lợi dụng việc định giá sai thị trường Cuối là, tỷ suất sinh lợi âm bất thường có xu hướng theo sau phát hành vốn cổ phần nhà quản trị phát hành cổ phần định giá cao (trên giá trị thực - overpriced) Như theo dự báo lý thuyết việc lựa chọn tài trợ nợ hay vốn cổ phần có tác động khác tỷ suất sinh lợi chứng khốn tương lai, hiệu ứng thành phần tài trợ ròng 384 385 386 387 388 389 390 391 392 393 HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX PJC PLC PMC PMS POT PPG PRC PSC PTM PTS HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX LCS LDP LHC LIG LM3 LM7 LO5 LTC LUT MAC HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX INC INN ITQ KHB KHL KKC KMT KSD KST KTS 394 395 396 397 398 399 400 401 402 403 404 405 406 407 408 409 410 411 412 413 414 415 416 417 418 419 420 421 422 423 424 425 426 HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX PV2 PVC PVE PVG PVL PVR PVS PVV PVX QHD QNC QST QTC RCL S12 S55 S74 S99 SAF SAP SCJ SCL SCR SD1 SD2 SD4 SD5 SD6 SD7 SD9 SDA SDC SDD HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX MAX MCC MCF MCO MDC MEC MHL MIM MKV MNC NAG NBC NBP NET NGC NHA NHC NLC NPS NST NTP OCH ONE PCG PCT PDC PFL PGS PGT PHC PHH PIV PJC HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX KTT L14 L18 L35 L43 L44 L61 L62 LAS LBE LCD LCS LDP LHC LIG LM3 LM7 LO5 LUT MAC MAX MCC MCF MCO MDC MEC MHL MIM MKV MNC NAG NBC NBP 427 428 429 430 431 432 433 434 435 436 HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX SDE SDG SDH SDN SDP SDT SDU SDY SEB SED HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX PLC PMC PMS POT PPE PPG PPP PPS PRC PSC HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX NDN NET NGC NHA NHC NLC NPS NST NTP OCH 437 438 439 440 441 442 443 444 445 446 447 448 449 450 451 452 453 454 455 456 457 458 459 460 461 462 463 464 465 466 467 468 469 HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX SFN SGC SGD SGH SHN SIC SJ1 SJC SJE SKS SMT SNG SPP SQC SRA SRB SSM STC STP TAG TBX TC6 TCS TCT TDN TET TH1 THB THT TIG TJC TKC TKU HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX PTM PTS PV2 PVC PVE PVG PVL PVR PVS PVV PVX PXA QHD QNC QST QTC RCL S12 S55 S74 S99 SAF SAP SCJ SCL SCR SD1 SD2 SD4 SD5 SD6 SD7 SD9 HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX ONE PCG PCT PDC PFL PGS PGT PHC PHH PID PIV PJC PLC PMC PMS POT PPE PPG PPP PPS PRC PSC PTM PTS PV2 PVC PVE PVG PVL PVR PVS PVV PVX 470 471 472 473 474 475 476 477 478 479 HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX TMC TMX TNG TPH TPP TST TTC TV2 TV3 TV4 HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX SDA SDC SDD SDE SDG SDH SDN SDP SDT SDU HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX PXA QHD QNC QST QTC RCL S12 S55 S74 S99 480 481 482 483 484 485 486 487 488 489 490 491 492 493 494 495 496 497 498 499 500 501 502 503 504 505 506 507 508 509 510 511 512 HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX TXM UNI V12 V21 VAT VBC VBH VC1 VC2 VC3 VC5 VC6 VC7 VC9 VCC VCG VCM VCR VCS VDL VE1 VE2 VE3 VE9 VFR VGP VGS VHL VIT VKC VMC VNC VNF HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX SDY SEB SED SFN SGC SGD SGH SHN SIC SJ1 SJC SJE SKS SMT SNG SPP SQC SRA SRB SSG SSM STC STP SVN TAG TBX TC6 TCS TCT TDN TET TH1 THB HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX SAF SAP SCJ SCL SCR SD1 SD2 SD4 SD5 SD6 SD7 SD9 SDA SDC SDD SDE SDG SDH SDN SDP SDT SDU SDY SEB SED SFN SGC SGD SGH SHN SIC SJ1 SJC 513 514 515 516 517 518 519 520 521 522 523 524 525 526 527 528 529 530 531 532 533 534 535 536 537 538 539 540 541 542 543 544 545 546 547 548 549 550 551 552 553 554 555 HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX VNT VTC VTL VTS VTV VXB WCS HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX THT TIG TJC TKC TKU TMC TMX TNG TPH TPP HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX SJE SKS SLS SMT SNG SPI SPP SQC SRA SRB HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX TSB TSM TST TTC TV2 TV3 TV4 TVD TXM UNI V12 V15 V21 VAT VBC VBH VC1 VC2 VC3 VC5 VC6 VC7 VC9 VCC VCG VCM VCR VCS VDL VE1 VE2 VE3 VE9 HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX SSG SSM STC STP SVN TAG TBX TC6 TCS TCT TDN TET TH1 THB THT TIG TJC TKC TKU TMC TMX TNG TPH TPP TSB TSM TST TTC TV2 TV3 TV4 TVD TXM 556 557 558 559 560 561 562 563 564 565 HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX VFR VGP VGS VHL VIE VIT VKC VLA VMC VNC HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX UNI V12 V15 V21 VAT VBC VBH VC1 VC2 VC3 566 567 568 569 570 571 572 573 574 575 576 577 578 579 580 581 582 583 584 585 586 587 588 589 590 591 592 593 594 595 596 597 598 HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX VNF VNT VTC VTL VTS VTV VXB WCS HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX VC5 VC6 VC7 VCC VCG VCR VCS VDL VE1 VE2 VE3 VE4 VE8 VE9 VFR VGP VGS VHL VIE VIT VKC VLA VMC VNC VNF VNN VNT VPC VTC VTL VTS VTV VXB 599 HNX WCS PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY ĐƠN BIẾN MƠ HÌNH Q-FACTOR (Trường hợp dùng ROE để xây dựng nhân tố ROAF) Mức độ ER ER=0 ER >0 (Large small) 0.003 -0.001 (0.588) (0.9430 0.001 -0.008 (0.877) (0.289) -0.002 -0.007 (0.681) (0.183) -0.004 (0.479) -0.009 (0.125) 0.003 (0.693) 0.011 (0.129) 0.008 (0.219) -0.007 (0.431) -0.005 (0.610) Phần A: NF > NF small NF big (Big - small) Phần B: NF < NF small NF big (Big - small) Nguồn: Tác giả tính tốn -0.004 (0.724) 0.006 (0.613) 0.010 (0.364) PHỤ LỤC 4: CÁCH XÂY DỰNG CÁC NHÂN TỐ MÔ PHỎNG CHO CÁC MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN Mơ hình CAPM Như biết, mơ hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset pricing Model) William Sharpe đề xuất năm 1964, xây dựng dựa lý thuyết danh mục Harry Markowitz CAPM thể ngắn gọn thơng qua mơ hình hồi quy sau: Trong đó: MKT (= đại diện cho nhân tố thị trường tỷ suất sinh lợi vượt trội danh mục thị trường Điều có nghĩa MKT với tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường trừ tỷ suất sinh lợi phi rủi ro Trong đó, tỷ suất sinh lợi thị trường hàng tháng ( tác giả tính tốn theo phương pháp Fama French (1993) cách tính trung bình có trọng số tỷ suất sinh lợi tất chứng khốn danh mục thị trường Các cơng ty danh mục thị trường cơng ty dùng để tính tốn nhân tố SMB, HML, INV ROAF thay đổi năm lần vào cuối tháng kể cơng ty có giá trị sổ sách vốn cổ phần âm 18 Trong nghiên cứu này, số lượng công ty danh mục thị trường thay đổi qua năm: từ 376 vào đầu tháng 7/2010 đến 599 vào đầu tháng 7/2013 Tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường (r m) tính tốn từ tháng năm 2010 đến cuối tháng năm 2014 cách lấy trung 18 Danh sách công ty danh mục thị trường trình bày chi tiết PHỤ LỤC bình có trọng số tỷ suất sinh lợi cơng ty danh mục thị trường 19 Ngoài ra, cách tính tốn tỷ suất sinh lợi phi rủi ro (rf) trình bày nội dung trước Mơ hình ba nhân tố Fama – French (1993) Bên cạnh mô hình định giá tài sản CAPM, nghiên cứu cịn sử dụng mơ hình nhân tố Fama – French (1993) xem mơ hình mở rộng so với CAPM việc giải thích tỷ suất sinh lợi Từ nghiên cứu ban đầu theo chuỗi thời gian tỷ suất sinh lợi hàng tháng mẫu gồm cổ phiếu trái phiếu với nhân tố, Fama French (1993) tìm thấy nhân tố có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, là: tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường (nhân tố thị trường), danh mục nhân tố mô quy mô danh mục nhân tố mô giá trị sổ sách giá trị thị trường (BE/ME) Từ đó, hai tác giả thiết lập nên Mơ hình ba nhân tố, nói tỷ suất sinh lợi vượt trội kỳ vọng danh mục giải thích ba nhân tố: Thứ nhất, tỷ suất sinh lợi vượt trội danh mục thị trường; Thứ hai, chênh lệch tỷ suất sinh lợi danh mục cổ phiếu công ty quy mô nhỏ danh mục cổ phiếu công ty quy mô lớn; Thứ ba, chênh lệch tỷ suất sinh lợi danh mục cổ phiếu có BE/ME cao tỷ suất sinh lợi danh mục cổ phiếu có BE/ME thấp Mơ hình nhân tố Fama French (1993) thể sau: Trong đó: MKT: nhân tố thị trường tính tốn tương tự với nhân tố thị trường mơ hình CAPM trình bày phần ∑ 19 Tỷ suất đó: sinh lợi danh mục theo tỷ trọng giá trị tính dựa cơng thức sau: tỷ trọng giá trị thị trường tài sản danh mục Trong SMB (small minus big): khác biệt tỷ suất sinh lợi hàng tháng danh mục gồm công ty nhỏ tỷ suất sinh lợi hàng tháng danh mục công ty lớn Như vậy, nhân tố đo lường tỷ suất sinh lợi tăng thêm đầu tư vào cơng ty có mức vốn hóa nhỏ, xem phần bù quy mơ Để tính tốn nhân tố SMB, tuân thủ theo phương pháp tiếp cận Fama French (1993), nghiên cứu tiến hành sau Trong giai đoạn nghiên cứu, chứng khoán hai sàn HOSE HNX chia thành hai nhóm dựa quy mô theo cách sau: - Đầu tiên, chứng khốn HOSE chia làm hai nhóm dựa trung vị ME thay đổi năm lần vào cuối tháng - Sau đó, giá trị trung vị sử dụng làm giá trị giới hạn để xếp chứng khoán HNX thành hai nhóm theo quy mơ: “nhỏ” “lớn” Vì hầu hết chứng khốn sàn HNX có quy mơ nhỏ chứng khốn sàn HOSE nên nhóm cơng ty có quy mơ “nhỏ” bao gồm nhiều chứng khốn nhóm cơng ty có quy mơ “lớn” Dựa phương pháp này, hai danh mục theo quy mô thiết lập năm dựa giá trị trung vị ME tính toán thời điểm cuối tháng năm t; Trong tiêu quy mơ đo lường cách lấy giá cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu lưu hành thời điểm cuối tháng năm t chứng khoán Cuối cùng, nhân tố SMB tính tốn cách: lấy tỷ suất sinh lợi trung bình danh mục chứng khốn có mức vốn hóa nhỏ trừ cho tỷ suất sinh lợi trung bình danh mục chứng khốn có mức vốn hóa lớn Nếu giá trị SMB lớn khơng, điều có nghĩa là: chứng khốn cơng ty có quy mơ nhỏ đạt kết tốt chứng khốn cơng ty có quy mô lớn HML (high minus low) khác biệt tỷ suất sinh lợi hàng tháng danh mục chứng khốn có tỷ số giá trị sổ sách giá trị thị trường (BE/ME) cao với tỷ suất sinh lợi hàng tháng danh mục chứng khốn có tỷ số BE/ME thấp Điều có nghĩa HML thể cho phần bù giá trị, phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm đầu tư vào cơng ty có tỷ số giá trị sổ sách giá thị trường cao Theo hướng tiếp cận Fama French (1993), tác giả tiến hành chia chứng khoán hai sàn HOSE HNX thành nhóm dựa giới hạn 30% chứng khốn có giá trị BE/ME thấp nhất, 40% có giá trị BE/ME trung bình 30% có giá trị BE/ME cao sàn HOSE Trong đó, tỷ số BE/ME đo lường giá trị sổ sách chia cho giá trị thị trường vốn cổ phần chứng khoán thời điểm 31 tháng 12 năm t-1 tất công ty lựa chọn mẫu Sau đó, tương tự việc xây dựng nhân tố SMB, nhân tố HML tính tốn cách lấy tỷ suất sinh lợi trung bình danh mục 30% chứng khốn có giá trị BE/ME cao trừ cho tỷ suất sinh lợi trung bình danh mục 30% chứng khốn có tỷ số BE/ME thấp HML dương tháng điều có nghĩa cổ phiếu giá trị đạt thành tốt cổ phiếu tăng trưởng Mơ hình Q-factor Chen, Novy-Marx Zhang (2010) Mặc dù mơ hình định giá tài sản CAPM, Fama French (1993 1996) có đóng góp to lớn mặt lý thuyết Trong đó, mơ hình ba nhân tố Fama French (1993) bổ sung cho mơ hình CAPM số mặt Tuy nhiên, hai thập niên vừa qua, tồn nhiều yếu tố bất ngờ mà mô hình ba nhân tố chưa thể giải thích được; Một số ví dụ bật, mối tương quan dương tỷ suất sinh lợi trung bình với Momentum thu nhập bất thường (earning surprises) mối tương quan âm tỷ suất sinh lợi trung bình với kiệt quệ tài (financial distress), phát hành chứng khốn rịng (net stock issues) tăng trưởng tổng tài sản (asset growth) Từ đây, Chen cộng (2010) phát triển mơ hình ba nhân tố nhằm giải thích bổ sung cho bất ngờ từ thị trường mà mơ hình ba nhân tố Fama French (1993) chưa giải thích được: INV (low minus high I/A) chênh lệch tỷ suất sinh lợi hàng tháng danh mục gồm công ty có tỷ lệ đầu tư tài sản (investment to asset – I/A) thấp với tỷ suất sinh lợi hàng tháng danh mục gồm cơng ty có tỷ lệ đầu tư tài sản (I/A) cao Chen, Marx Zhang (2010) định nghĩa tỷ lệ đầu tư tài sản (Investment-toasset) thay đổi hàng năm tài sản, nhà máy, thiết bị cộng với thay đổi hàng năm hàng tồn kho chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản với độ trễ năm Trong đó, thay đổi tài sản, nhà máy thiết bị chi tiêu vốn vào tài sản dài hạn sử dụng cho q trình hoạt động nhiều năm cơng ty (capital expenditure) Còn thay đổi hàng tồn kho thể cho đầu tư vốn (working capital investment) vào tài sản ngắn hạn sử dụng chu kỳ hoạt động Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng lại định nghĩa tỷ lệ đầu tư tài sản (I/A) Lyandres cộng (2009), Chen cộng (2010) sử dụng trước sau: ⁄ Trong đó, tiêu tính tốn sau: Chi tiêu vốnt = Thay đổi giá trị ròng TCSĐt + Khấu hao TSCĐt Thay đổi giá trị rịng TSCĐt = Gía trị rịng TSCĐt – Giá trị ròng TSCĐt-1 Thay đổi HTKt = Giá trị rịng HTKt – Gía trị rịng HTKt-1 Các số liệu giá trị ròng tài sản cố định hàng tồn kho ròng thu thập từ bảng cân đối kế toán cuối năm chứng khoán; Trong đó, giá trị khấu hao tài sản cố định năm thu thập từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ; Ngoài ra, giá trị khấu hao tài sản cố định năm tính tốn cách sử dụng số liệu khấu hao lũy kế năm t trừ khấu hao lũy kế năm t-1 Tương tự cách tiếp cận Fama French (1993) Chen cộng (2010); nghiên cứu này, tác giả tiến hành thiết lập danh mục mô sau: Vào cuối tháng năm, tiến hành chia chứng khoán hai sàn HOSE HNX thành hai nhóm theo quy mơ dựa vào giá trị Median ME sàn HOSE Tiếp theo, tác giả chia chứng khoán hai sàn thành ba nhóm theo tiêu đầu tư tài sản (I/A) dựa vào điểm phân cách: 30% có tỷ lệ đầu tư tài sản thấp, 40% trung bình 30% cao Từ đó, tác giả thiết lập sáu danh mục theo quy mô tỷ lệ đầu tư tài sản (S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H) Cuối cùng, nhân tố INV tính tốn cách lấy tỷ suất sinh lợi trung bình hai danh mục chứng khốn có tỷ lệ đầu tư vào tài sản thấp (S/L, B/L) trừ cho tỷ suất sinh lợi trung bình hai danh mục chứng khốn có tỷ lệ đầu tư vào tài sản cao (S/H, B/H) Trong mơ hình này, nhân tố đầu tư (INV) giúp giải thích việc phát hành chứng khốn tăng trưởng tổng tài sản: công ty phát hành nhiều (tỷ lệ tăng trưởng tổng tài sản cao) đầu tư nhiều từ tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thấp cơng ty phát hành (tỷ lệ tăng trưởng tổng tài sản thấp) ROAF (high minus low ROA ROE): nhân tố thể chênh lệch tỷ suất sinh lợi hàng tháng danh mục cơng ty có ROA ROE cao tỷ suất sinh lợi hàng tháng danh mục cơng ty có ROA ROE thấp Có hai phiên mơ hình Chen cộng (2010) trình bày: thứ tác giả sử dụng tiêu chuẩn ROA để đánh giá; phiên thứ hai sử dụng ROE để đánh giá Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng tiêu ROA để đánh giá, sau lặp lại kiểm định tương tự tiêu ROE nhận thấy khơng có khác biệt nhiều so sánh hai kết Tuân theo cách tiếp cận Chen, Marx Zhang (2010), để tính tốn nhân tố này, tác giả thực xếp chứng khoán hai sàn HOSE HNX thành nhóm hàng quý dựa vào điểm giới hạn 30% thấp, 40% trung bình 30% cao theo tiêu chuẩn ROA tính tốn tháng trước Theo Chen, Marx Zhang (2010), việc sử dụng độ trễ tháng để chắn thơng tin kế tốn u cầu cho việc tính tốn tỷ số phải biết đến trước hình thành danh mục Lưu ý rằng, nhân tố này, việc thiết lập danh mục mơ kiểm sốt theo quy mơ trước phân chia theo ROA Điều có nghĩa chứng khốn chia theo hai nhóm quy mô lớn quy mô nhỏ dựa vào giá trị trung vị ME sàn HOSE, dẫn đến việc hình thành sáu danh mục (S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H) Cuối cùng, để tính tốn nhân tố ROAF, tác giả lấy tỷ suất sinh lợi trung bình hai danh mục chứng khốn có ROA cao (S/H, B/H) trừ cho tỷ suất sinh lợi trung bình hai danh mục chứng khốn có ROA thấp (S/L, B/L) Nhân tố ROA đưa vào mơ hình ba nhân tố với kỳ vọng giải thích cho tác động lợi nhuận đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán tương lai Sự biến động lợi nhuận có tương quan dương xảy đồng thời với biến động tỷ suất sinh lợi; Vì vậy, cơng ty thành cơng có lợi nhuận cao tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao công ty may mắn Tóm lại, Fama French (2006) cho rằng: công ty đầu tư nhiều lợi nhuận cao chi phí sử dụng vốn thấp Khi lợi nhuận kiểm soát, đầu tư có mối tương quan âm với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng ngược lại, kiểm soát biến đầu tư, lợi nhuận kỳ vọng tương quan dương với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng; Chính vậy, nhân tố đầu tư INV (thấp trừ cao) nhân tố lợi nhuận ROAF (cao trừ thấp) kỳ vọng có mối tương quan dương với tỷ suất sinh lợi trung bình tương lai ... ? ?Quyết định tài trợ doanh nghiệp: quản trị theo định thời điểm thị trường đầu tư thực – nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam? ?? nhằm kiểm định tồn hai lý thuyết định tài trợ công ty niêm yết thị trường chứng... văn thạc sĩ kinh tế ? ?Quyết định tài trợ doanh nghiệp: Quản trị theo định thời điểm thị trường đầu tư thực – Nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam? ?? cơng trình nghiên cứu riêng với hỗ trợ từ người hướng... DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH Lê Kim Hoài An QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP: QUẢN TRỊ THEO ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG VÀ ĐẦU TƯ THỰC – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI