Đòn bẩy và hoạt động đầu tư: Nghiên cứu các công ty niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH - HỒNG THỊ PHƯƠNG THẢO ĐỊN BẨY VÀ HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ: NGHIÊN CỨU CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh – Năm 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH - HỒNG THỊ PHƯƠNG THẢO ĐỊN BẨY VÀ HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ: NGHIÊN CỨU CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013 Danh mục bảng Bảng 3.1 Mô tả biến 22 Bảng 3.2 Kỳ vọng dấu hệ số hồi quy biến tương tác 24 Bảng 4.1 Thống kê mô tả 26 Bảng 4.2 Hệ số tương quan biến 28 Bảng 4.3 Kết phân tích hồi quy mơ hình (1) với biến tổng nợ 31 Bảng 4.4 Kết hồi quy mơ hình (1) với biến nợ dài hạn 32 Bảng 4.5 Kết hồi quy mơ hình (2) 34 Bảng 4.6 Kết hồi quy mơ hình (3) 35 Bảng 4.7 Kết hồi quy mơ hình (4) 36 Bảng 4.8 Kết hồi quy mơ hình (5) 37 Bảng 4.9 Kết hồi quy mơ hình (8) 38 Bảng 4.10 Kết hồi quy mơ hình (6) 40 Bảng 4.11 Kết hồi quy mơ hình (7) 41 Bảng 4.12 Kết hồi quy mơ hình (9) 42 Bảng 4.13 Kết hồi quy mơ hình (10) 43 Bảng 4.14 Hệ số tương quan biến công cụ 44 Bảng 4.15 Kiểm định biến nội sinh 45 Bảng 4.16 Kết hồi quy theo phương pháp IV-FE mơ hình (1) 47 Bảng 4.17 Kết hồi quy theo phương pháp IV-FE mơ hình (2) 48 Bảng 4.18 Kết hồi quy theo phương pháp IV-FE mơ hình (3) 49 Bảng 4.19 Kết hồi quy theo phương pháp IV-FE mơ hình (4) 50 Bảng 4.20 Kết hồi quy theo phương pháp IV-FE mơ hình (5) 51 Bảng 4.21 Kết hồi quy theo phương pháp IV-FE mơ hình (8) 52 Bảng 4.22 Kết hồi quy theo phương pháp IV-FE mơ hình (6) 53 Bảng 4.23 Kết hồi quy theo phương pháp IV-FE mơ hình (7) 54 Bảng 4.24 Kết hồi quy theo phương pháp IV-FE mô hình (9) 55 Bảng 4.25 Kết hồi quy theo phương pháp IV-FE mơ hình (10) 56 Mục lục Tóm lược Giới thiệu Tổng quan lý thuyết 2.1 Đòn bẩy hoạt động đầu tư 2.2 Đòn bẩy, hoạt động đầu tư tăng trưởng 2.3 Đòn bẩy, hoạt động đầu tư sở hữu nhà nước 10 Phương pháp nghiên cứu 11 3.1 Xây dựng giả thuyết 11 3.1.1 Đòn bẩy hoạt động đầu tư 11 3.1.2 Cơ hội tăng trưởng tác động đòn bẩy hoạt động đầu tư 11 3.1.3 Sở hữu nhà nước tác động đòn bẩy lên hoạt động đầu tư 12 3.2 Mơ hình định lượng 15 3.2.1 Tác động đòn bẩy lên hoạt động đầu tư 15 3.2.2 Đòn bẩy, hoạt động đầu tư tăng trưởng 16 3.2.3 Đòn bẩy, hoạt động đầu tư sở hữu nhà nước 18 3.3 Dữ liệu 25 Kết thực nghiệm 25 4.1 Thống kê mô tả 25 4.2 Phương pháp fixed effect 27 4.3 Phương pháp hồi quy biến công cụ 39 Hàm ý từ kết nghiên cứu 57 Kết luận 59 Tóm lược Đề tài tiến hành nghiên cứu mẫu 634 công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2007 đến 2012 mối tương quan đòn bẩy định đầu tư Sau xử lý vấn đề nội sinh tiềm tàng, kết nghiên cứu cho thấy địn bẩy có tương quan âm với đầu tư doanh nghiệp Đặc biệt mối tương quan có khác biệt cơng ty có triển vọng tăng trưởng khác nhau, tác động ngược chiều yếu công ty tăng trưởng cao so với cơng ty tăng trưởng thấp Ngồi ra, với việc đưa vào nghiên cứu vai trò sở hữu nhà nước cấp độ ngân hàng cơng ty, đề tài tìm thấy chứng cho thấy sở hữu nhà nước có xu hướng làm giảm tác động ngược chiều đòn bẩy lên đầu tư Điều hàm ý sách cho vay dễ dãi, đặt ràng buộc hệ thống ngân hàng vấn đề đầu tư mức thiếu hiệu doanh nghiệp nhà nước Từ khóa: đòn bẩy, đầu tư, tăng trưởng, sở hữu nhà nước Giới thiệu Quyết định đầu tư định quan trọng hàng đầu doanh nghiệp Mối quan hệ định tài trợ, cụ thể đòn bẩy, định đầu tư chủ đề nhận nhiều quan tâm, giới học thuật thực hành tài Bản chất mối quan hệ mối quan hệ nội sinh, địn bẩy định đầu tư có tác động qua lại lẫn Do đó, việc nghiên cứu mối tương quan đòi hỏi kỹ thuật xử lý chặt chẽ mơ hình định lượng để đưa ước lượng xác Nghiên cứu tác động đòn bẩy hoạt động đầu tư tiến hành nhiều thị trường, thị trường phát triển Ở Việt Nam, có vài nghiên cứu đề cập đến vấn đề này, nhiên theo tìm hiểu tác giả, nghiên cứu chưa xử lý triệt để vấn đề nội sinh hai biến số này, dẫn đến mức độ tin cậy thấp ước lượng Ngoài ra, có nghiên cứu đề cập đến mối quan hệ đòn bẩy hoạt động đầu tư hội tăng trưởng chưa liên kết mối tương quan với cấu sở hữu nhà nước doanh nghiệp, đặc biệt vấn đề đầu tư mức thiếu hiệu doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước Các nghiên cứu giới cung cấp chứng cho thấy công ty với hội tăng trưởng khác có mối quan hệ khác địn bẩy hoạt động đầu tư Đây điều đề xuất lý thuyết chi phí đại diện Tác động đòn bẩy lên hoạt động đầu tư ứng với khác biệt hội tăng trưởng dẫn đến vấn đề đầu tư mức đầu tư mức Đây vấn đề nhận quan tâm lớn thị trường Việt Nam, đặc biệt doanh nghiệp nhà nước có vai trị đầu tàu kinh tế Nền kinh tế Việt Nam kinh tế định hướng ngân hàng với chi phối hệ thống ngân hàng thị trường tài Trong bật lên vai trị ngân hàng thương mại nhà nước Việc ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước với số vốn khổng lồ nhiều khả cho vay dễ dàng đặt ràng buộcđối với doanh nghiệp nhà nước, điều dẫn đến định đầu tư khơng hiệu Do đó, bên cạnh việc làm rõ mối quan hệ đòn bẩy định đầu tư, đề tài nghiên cứu tác động hội tăng trưởng cấu sở hữu nhà nước mối tương quan Đề tài giải câu hỏi nghiên cứu sau: 1) Có mối tương quan địn bẩy hoạt động đầu tư công ty niêm yết Việt Nam hay khơng? 2) Có khác biệt mối tương quan đòn bẩy hoạt động đầu tư cơng ty có hội tăng trưởng khác hay không? Và công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước khác nhau? 3) Các khoản cho vay từ ngân hàng thương mại nhà nước có tác động đến hoạt động đầu tư doanh nghiệp nhà nước hay không? Để giải câu hỏi nghiên cứu này, đề tài sử dụng mơ hình định lượng phương pháp ước lượng fixed effect với liệu bảng phương pháp hồi quy với biến công cụ để giải vấn đề nội sinh đòn bẩy hoạt động đầu tư Bố cục đề tài sau: phần giới thiệu vấn đề nghiên cứu, phần đề cập đến tổng quan lý thuyết, phần xây dựng giả thuyết nghiên cứu, phần trình bày chi tiết mơ hình nghiên cứu, phần thảo luận kết nghiên cứu, phần kết luận Tổng quan lý thuyết 2.1 Đòn bẩy hoạt động đầu tư Đòn bẩy hoạt động đầu tư vấn đề nhận nhiều quan tâm Đòn bẩy thuộc định tài trợ theo Modigliani Miller (1958) trị trường hoàn hảo, định tài trợ khơng có tương quan với định đầu tư giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, giới thực với bất hoàn hảo thị trường xuất chi phí đại diện, địn bẩy có tác động phức tạp lên định đầu tư Myers (1977) lập luận đòn bẩy có tác động ngược chiều lên hoạt động đầu tư vấn đề đại diện cổ đơng trái chủ, nhà quản lý từ bỏ dự án có NPV dương phần tồn lợi ích đến từ đầu tư dồn hết cho chủ nợ Điều dẫn đến việc đầu tư mức Mặt khác, lý thuyết Jensen (1986) Stulz (1990) lại đề xuất tác động ngược chiều đòn bẩy lên hoạt động đầu tư dựa vấn đề đại diện cổ đông nhà quản lý Các tác giả lập luận đòn bẩy cao cơng ty có hội tăng trưởng khiến cho ban quản lý không hứng thú với dự án hiệu Điều lý giải việc vay nợ khiến công ty phải cam kết chi trả đặn khoản lãi vay vốn gốc, cơng ty hội tăng trưởng, điều giảm thiểu lạm quyền ban quản lý dòng tiền tự công ty Nghĩa là, cơng ty có dịng tiền tự lại hội đầu tư, nhà quản lý có động gia tăng đòn bẩy chi trả cổ tức áp lực từ cổ đông Nếu không vay nợ, ban quản lý thường có xu hướng đổ tiền vào dự án có NPV âm Nói cách khác, mức độ đòn bẩy cao dẫn đến vai trò kiểm sốt trái chủ điều hạn chế lệch lạc đầu tư mức Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ đòn bẩy hoạt động đầu tư chứng minh cho lập luận Nghiên cứu McConnell Servaes (1995) mẫu lớn công ty phi tài Mỹ giai đoạn 1976-1988 có mối tương quan âm giá trị doanh nghiệp địn bẩy cơng ty có nhiều hội đầu tư Sử dụng liệu thị trường Mỹ, Lang cộng (1996) Ahn cộng (2006) tìm thấy địn bẩy có tương quan âm với hoạt động đầu tư Aivazian cộng (2005) ủng hộ lập luận với chứng công ty Canada Gần đây, Firth cộng (2008) cung cấp chứng cho thấy mối tương quan âm cơng ty Trung Quốc 2.2 Địn bẩy, hoạt động đầu tư tăng trưởng Dựa lý thuyết Myers (1977) Jensen (1986), Stulz (1990) lập luận nợ có tác động tích cực lẫn tiêu cực lên giá trị doanh nghiệp (ngay khơng có xuất thuế thu nhập doanh nghiệp chi phí phá sản) Stulz phát triển mơ hình việc tài trợ nợ giảm thiểu vấn đề đầu tư mức phóng đại vấn đề đầu tư mức Tuy nhiên, mơ hình Stulz, nguồn gốc việc đầu tư mức khác biệt so với mơ hình Myers Stulz giả định nhà quản lý không sở hữu cổ phần công ty họ nhận lợi ích từ việc quản lý công ty lớn hơn, vậy, nhà quản lý có động để gia tăng quy mô công ty Động khiến nhà quản lý tiến hành dự án có NPV âm Và cổ đơng nhận biết động Giải pháp cho vấn đề bao gồm hai bước: thứ nhất, cổ đông buộc nhà quản lý phát hành nợ Thứ hai, cổ đông nhận động khiến nhà quản lý phóng đại hội đầu tư, cổ đơng khơng sẵn lịng đầu tư thêm vốn tương lai Điều cốt lõi vấn đề đầu tư mức lại nằm giải pháp vấn đề đầu tư mức Bởi cơng ty phát hành nợ, nhà quản lý buộc trả tương lai, kết nguồn lực tài sẵn có cho ban quản lý bị 48 Bảng 4.17 Kết hồi quy theo phương pháp IV-FE mơ hình (2) IV – FE LLEVt-1 -7.634 *** (-6.21) CF -0.284 * (-1.72) TOBINt-1 -0.003 (-0.17) SO -0.281 *** (-2.52) FIRMSIZE 0.301 *** (4.93) SALESt-1 0.000 (-0.05) DTOBINt-1 x LLEVt-1 2.417 *** (6.13) Hệ số chặn -7.269 *** (-4.66) R2 0.020 Wald chi2 53.010 Prob>Chi2 0.000 Số quan sát 2140 *có ý nghĩa thống kê mức 10% **có ý nghĩa thống kê mức 5% ***có ý nghĩa thống kê mức 1% 49 Bảng 4.18 Kết hồi quy theo phương pháp IV-FE mơ hình (3) IV – FE LLEVt-1 -10.152 *** (-5.58) CF -0.374 ** (-2.17) ASGROW 0.001 * (1.70) SO -0.140 (-0.99) FIRMSIZE 0.445 *** (4.88) SALESt-1 0.000 (-0.18) DASGROW x LLEVt-1 3.061 *** (5.32) Hệ số chặn -10.833 *** (-4.76) R2 0.024 Wald chi2 41.560 Prob>Chi2 0.000 Số quan sát 2955 *có ý nghĩa thống kê mức 10% **có ý nghĩa thống kê mức 5% ***có ý nghĩa thống kê mức 1% 50 Bảng 4.19 Kết hồi quy theo phương pháp IV-FE mơ hình (4) IV – FE LLEVt-1 -10.223 *** (-5.55) CF -0.396 ** (-2.24) SGROW 0.002 ** (2.05) SO -0.127 (-0.89) FIRMSIZE 0.469 *** (4.91) SALESt-1 0.000 (-0.14) DSGROW x LLEVt-1 2.899 *** (5.30) Hệ số chặn -11.454 *** (-4.80) R2 0.029 Wald chi2 41.060 Prob>Chi2 0.000 Số quan sát 2959 *có ý nghĩa thống kê mức 10% **có ý nghĩa thống kê mức 5% ***có ý nghĩa thống kê mức 1% 51 Bảng 4.20 Kết hồi quy theo phương pháp IV-FE mơ hình (5) IV – FE LLEVt-1 -22.610 *** (-3.41) CF -2.129 *** (-2.86) TOBINt-1 0.001 (0.04) SO -0.136 (-0.73) FIRMSIZE 0.254 *** (2.47) SALESt-1 0.000 (0.09) DLOSS x LLEVt-1 17.148 *** (3.39) Hệ số chặn -5.775 ** (-2.22) R2 0.003 Wald chi2 15.900 Prob>Chi2 0.044 Số quan sát 2140 *có ý nghĩa thống kê mức 10% **có ý nghĩa thống kê mức 5% ***có ý nghĩa thống kê mức 1% 52 Bảng 4.21 Kết hồi quy theo phương pháp IV-FE mơ hình (8) IV –FE LLEVt-1 -9.923 *** (-4.85) CF -0.579 ** (-2.32) TOBINt-1 0.036 * (1.85) SDEBTt-1 -0.005 (-0.60) SO -1.072 *** (-4.02) FIRMSIZE 0.316 *** (3.92) SALESt-1 0.000 (0.02) DLOSS x DSDEBTt-1 x LLEVt-1 4.723 *** (4.75) Hệ số chặn -7.352 *** (-3.65) R2 0.013 Wald chi2 32.020 Prob>Chi2 0.000 Số quan sát 2140 *có ý nghĩa thống kê mức 10% **có ý nghĩa thống kê mức 5% ***có ý nghĩa thống kê mức 1% 53 Bảng 4.22 Kết hồi quy theo phương pháp IV-FE mô hình (6) IV –FE LLEVt-1 -10.803 *** (-4.58) CF -0.239 (-1.08) TOBINt-1 0.039 * (1.88) SO -1.417 *** (-4.05) FIRMSIZE 0.313 *** (3.69) SALESt-1 0.000 (0.02) DSTATE x LLEVt-1 5.666 *** (4.52) Hệ số chặn -7.223 *** (-3.41) R2 0.013 Wald chi2 28.590 Prob>Chi2 0.000 Số quan sát 2140 *có ý nghĩa thống kê mức 10% **có ý nghĩa thống kê mức 5% ***có ý nghĩa thống kê mức 1% 54 Bảng 4.23 Kết hồi quy theo phương pháp IV-FE mơ hình (7) IV – FE LLEVt-1 -18.802 ** (-2.46) CF -1.020 (-1.64) TOBINt-1 0.011 (0.31) SDEBTt-1 -0.024 (-1.35) SO 0.317 (1.19) FIRMSIZE 0.396 ** (2.22) SALESt-1 0.000 (0.04) DSDEBTt-1 x LLEVt-1 6.837 ** (2.38) Hệ số chặn -8.910 ** (-2.08) R2 0.019 Wald chi2 8.590 Prob>Chi2 0.476 Số quan sát 2140 *có ý nghĩa thống kê mức 10% **có ý nghĩa thống kê mức 5% ***có ý nghĩa thống kê mức 1% 55 Bảng 4.24 Kết hồi quy theo phương pháp IV-FE mơ hình (9) IV – FE LLEVt-1 -10.462 *** (-4.15) CF -0.512 * (-1.84) TOBINt-1 0.022 (1.03) SDEBTt-1 -0.010 (-1.08) SO -0.200 (-1.23) FIRMSIZE 0.363 *** (3.59) SALESt-1 0.000 (-0.01) DSTATEt-1 x DSDEBTt-1 x LLEVt-1 2.664 *** (3.72) Hệ số chặn -8.576 *** (-3.41) R2 0.018 Wald chi2 23.810 Prob>Chi2 0.005 Số quan sát 2140 *có ý nghĩa thống kê mức 10% **có ý nghĩa thống kê mức 5% ***có ý nghĩa thống kê mức 1% 56 Bảng 4.25 Kết hồi quy theo phương pháp IV-FE mơ hình (10) IV – FE LLEVt-1 -10.266 *** (-4.21) CF -0.585 ** (-2.04) TOBINt-1 0.023 (1.05) SDEBTt-1 -0.010 (-1.05) SO -0.138 (-0.89) FIRMSIZE 0.369 *** (3.66) SALESt-1 0.000 (-0.01) DLOSS x DSTATEt-1 x DSDEBTt-1 x LLEVt-1 2.488 *** (3.73) Hệ số chặn -8.740 *** (-3.48) R2 0.017 Wald chi2 24.510 Prob>Chi2 0.004 Số quan sát 2140 *có ý nghĩa thống kê mức 10% **có ý nghĩa thống kê mức 5% ***có ý nghĩa thống kê mức 1% 57 Hàm ý từ kết nghiên cứu Kết nghiên cứu cho thấy tác động ngược chiều đòn bẩy lên hoạt động đầu tư Điều ủng hộ cho lý thuyết tác động kìm hãm đầu tư nợ vấn đề đại diện, đồng thời bổ sung vào chứng thực nghiệm mối tương quan nhiều thị trường giới Mỹ, Canada, Trung Quốc Nghiên cứu tìm thấy khác biệt mối tương quan nghịch chiều địn bẩy lên đầu tư cơng ty có triển vọng tăng trưởng khác Biến đại diện cho tăng trưởng sử dụng bao gồm tỷ số Tobin Q, tốc độ tăng trưởng doanh thu tỷ lệ doanh thu hành doanh thu trung bình năm trước.Cụ thể là, cơng ty có hội tăng trưởng cao, mối tương quan yếu so với cơng ty có hội tăng trưởng thấp Kết ủng hộ cho lập luận vấn đề đầu tư mức Trong đó, cơng ty hội tăng trưởng, việc sử dụng nợ có vai trị kiểm soát, hạn chế nhà quản lý đầu tư vào dự án không hiệu Với việc sử dụng nhiều thước đo tăng trưởng khác nhau, thống thước đo chứng minh tính vững kết Đối với sở hữu nhà nước, đề tài tìm thấy chứng cho thấy vai trị quan trọng sở hữu nhà nước mối quan hệ đòn bẩy đầu tư Kết từ mơ hình cho thấy hệ thống ngân hàng cho vay dễ dãi doanh nghiệp nhà nước đặt ràng buộc doanh nghiệp hoạt động thua lỗ Đối với nhóm ngân hàng thương mại nhà nước, điều chí thể rõ nét Khác với nghiên cứu trước đưa chứng hàm ý cho vấn đề trên, đề tài cụ thể hóa vai trò sở hữu nhà nước hệ thống ngân hàng Trong đó, ngân hàng thương mại nhà nước có xu hướng cho vay dễ dãi doanh nghiệp nhà nước đặt ràng buộc doanh nghiệp nhà nước làm ăn thua lỗ Điều hàm ý sở hữu nhà nước tạo việc cho vay khơng mục đích kinh tế, dẫn đến việc đầu tư mức thường thiếu hiệu doanh nghiệp nhà 58 nước Đối với kinh tế Việt Nam, việc đầu tư hiệu doanh nghiệp nhà nước vấn đề gây nhiều quan ngại Kết nghiên cứu từ đề tài tìm thấy chứng cho vấn đề Kết đề xuất nhà quản lý nên có sách kiểm soát hoạt động cho vay ngân hàng thương mại nhà nước hoạt động đầu tư doanh nghiệp nhà nước để đảm bảo hiệu đồng vốn 59 Kết luận Đề tài nghiên cứu tác động đòn bẩy lên hoạt động đầu tư doanh nghiệp vai trò triển vọng tăng trưởng sở hữu nhà nước mối tương quan Bằng chứng tìm thấy thị trường Việt Nam quán với chứng nhiều thị trường khác, địn bẩy có tác động ngược chiều lên định đầu tư doanh nghiệp Ngồi ra, đề tài tìm thấy chứng ủng hộ cho lý thuyết đầu tư mức với việc mối tương quan nghịch chiều yếu cơng ty có hội tăng trưởng thấp Đặc biệt, đề tài tìm thấy chứng cho thấy ngân hàng thương mại nhà nước có xu hướng cho vay dễ dãi đặt ràng buộc doanh nghiệp hoạt động yếu kém, đặc biệt doanh nghiệp nhà nước Điều hàm ý vấn đề đầu tư mức thiếu hiệu doanh nghiệp nhà nước Việt Nam 60 Tài liệu tham khảo Ahn, S, Denis, DJ and Denis, DK 2006, 'Leverage and investment in diversified firms', Journal of Financial Economics, vol 79, no 2, pp 317-37 Aivazian, VA, Ge, Y and Qiu, J 2005, 'The impact of leverage on firm investment: Canadian evidence', Journal of Corporate Finance, vol 11, no 1-2, pp 277-91 Allen, F, Qian, J and Qian, M 2005, 'Law, finance, and economic growth in China', Journal of Financial Economics, vol 77, no 1, pp 57-116 Bertrand, M, Schoar, A and Thesmar, D 2007, 'Banking Deregulation and Industry Structure: Evidence from the French Banking Reforms of 1985', The Journal of Finance, vol 62, no 2, pp 597-628 Cull, R and Xu, LC 2003, 'Who gets credit? The behavior of bureaucrats and state banks in allocating credit to Chinese state-owned enterprises', Journal of Development Economics, vol 71, no 2, pp 533-59 DeAngelo, H and Masulis, RW 1980, 'Optimal capital structure under corporate and personal taxation', Journal of Financial Economics, vol 8, no 1, pp 3-29 Firth, M, Lin, C and Wong, SML 2008, 'Leverage and investment under a stateowned bank lending environment: Evidence from China', Journal of Corporate Finance, vol 14, no 5, pp 642-53 Gaver, JJ and Gaver, KM 1993, 'Additional evidence on the association between the investment opportunity set and corporate financing, dividend, and compensation policies', Journal of Accounting and Economics, vol 16, no 1–3, pp 125-60 Goyal, VK, Lehn, K and Racic, S 2002, 'Growth opportunities and corporate debt policy: the case of the U.S defense industry', Journal of Financial Economics, vol 64, no 1, pp 35-59 61 Jensen, MC 1986, 'Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers', American Economic Review, vol 76, no 2, pp 323-29 Jung, K, Kim, Y-C and Stulz, R 1996, 'Timing, investment opportunities, managerial discretion, and the security issue decision', Journal of Financial Economics, vol 42, no 2, pp 159-86 La Porta, R, Lopez-De-Silanes, F and Shleifer, A 2002, 'Government Ownership of Banks', The Journal of Finance, vol 57, no 1, pp 265-301 Lang, L, Ofek, E and Stulz, R 1996, 'Leverage, investment, and firm growth', Journal of Financial Economics, vol 40, no 1, pp 3-29 McConnell, JJ and Servaes, H 1995, 'Equity ownership and the two faces of debt', Journal of Financial Economics, vol 39, no 1, pp 131-57 Modigliani, F and Miller, MH 2008, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment Myers, SC 1977, 'Determinants of corporate borrowing', Journal of Financial Economics, vol 5, no 2, pp 147-75 Nguyễn Thị Ngọc Trang Trang Thúy Quyên 2013, 'Mối quan hệ sử dụng địn bẩy tài định đầu tư', Tạp chí phát triển hội nhập, số (19) Park, A and Sehrt, K 2001, 'Tests of Financial Intermediation and Banking Reform in China', Journal of Comparative Economics, vol 29, no 4, pp 608-44 Randall, M, Bernard, Y and Wayne, Y 1999, The Information Content of Stock Markets: Why Do Emerging Markets Have Synchronous Stock Price Movements?, Harvard - Institute of Economic Research 62 Smith, C, Jr and Watts, RL 1992, 'The investment opportunity set and corporate financing, dividend, and compensation policies', Journal of Financial Economics, vol 32, no 3, pp 263-92 Stulz, R 1990, 'Managerial discretion and optimal financing policies', Journal of Financial Economics, vol 26, no 1, pp 3-27