Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp nghiên cứu các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP hồ chí minh

TÓM TẮTNghiên cứu này khảo sát tác động của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả doanh nghiệp,đại diện là Tobin’s Q.. Nhóm nghiên cứunhận thấy rằng đòn bẩy tài chính tác động lên hiệu quả doan

CÔNG TRÌNH THAM GIA XÉT GIẢI GIẢI THƯỞNG “TÀI NĂNG KHOA HỌC TRẺ VIỆT NAM”

HOSE Hochiminh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán

địnhREM (RE) Random Effects Model Mô hình các ảnh hưởng

ngẫu nhiênROA Return On Assets Lợi nhuận trên tổng tài sảnROE Return On Equity Lợi nhuận trên vốn chủ sở

hữuROS Return On Sale Lợi nhuận trên doanh thuROI Return On Investerment Lợi nhuận trên vốn đầu tư

TÓM TẮT

Nghiên cứu này khảo sát tác động của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả doanh nghiệp,đại diện là Tobin’s Q Bài nghiên cứu thực hiện trên 282 công ty niêm yết trên sở giao dịchchứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HOSE trong khoảng thời gian 7 năm 2007 – 2013,bằng phương pháp nghiên cứu dữ liệu mảng kết hợp thống kê mô tả Nhóm nghiên cứunhận thấy rằng đòn bẩy tài chính tác động lên hiệu quả doanh nghiệp nói chung theo hình

U ngược Điểm gãy được xác định là Tỷ lệ nợ/ Vốn chủ sở hữu bẳng 1.19 tương đương với54.31% nợ và 45.69% VCSH Tại đây hiệu quả của tất cả các doanh nghiệp nói chung đạttối đa Tác giả cũng đã tiến hành nghiên cứu trên các ngành có số lượng doanh nghiệp lớnnhư Hoạt động kinh doanh bất động sản; Xây dựng; Công nghiệp chế biến, chế tạo; Bánbuôn và bán lẻ, sửa chữa ô tô, mô tô, xe máy và xe có động cơ Kết quả có được là đòn bẩytài chính tác động đến hiệu quả doanh nghiệp ngành Xây dựng theo hình chữ U Điểm gãy

là tỷ lệ nợ/VCSH = 0.617, tương ứng 38.17% nợ và 61.83% VCSH Đòn bẩy tài chính tácđộng lên hiệu quả ngành Công nghiệp chế biến, chế tạo; Bán buôn và bán lẻ, sửa chữa ô tô,

mô tô, xe máy và xe có động cơ theo hình U ngược Điểm gãy tương ứng là tỷ lệ nợ/VCSHđạt khoảng 0.633 (tương đương 37.76% nợ và 61.24% VCSH) và 0.317 (tương ứng24.07% nợ và 75.93% VCSH) Nghiên cứu cũng đã đưa ra thực trạng huy động vốn, sửdụng các nguồn tài trợ của các doanh nghiệp trên sàn HOSE và đưa ra giải pháp

1 GIỚI THIẾU CHUNG ĐỀ TÀI

1.1 Tính cấp thiết

Lựa chọn một cơ cấu vốn thích hợp để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp là vấn đề màmỗi nhà quản trị cần phải đối mặt Liệu có tồn tại hay không cơ cấu vốn tối ưu, chiếc chìakhóa dẫn đến cách thức vận hành hiệu quả để tối thiểu hóa chi phí tài chính hay nói cáchkhác là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

Có thể xem Modolianni và Miller (1958) là cha đẻ của lý thuyết cấu trúc vốn cơ bản,đặt ra những nền tảng đầu tiên về việc nghiên cứu tác động của cơ cấu vốn lên hiệu quảhoạt động của doanh nghiệp Hai ông kết luận rằng không có sự tác động của cơ cấu vốnlên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Tuy nhiên, những giả định còn nhiều hạn chế vàkết luận của nghiên cứu tỏ ra không còn phù hợp trong điều kiện nền kinh tế hiện nay

Vấn đề này không ngừng gây ra sự tranh luận, giữa các kết quả nghiên cứu không cóđược sự đồng thuận Một nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam, nơi mà thị trường vốnchưa thực sự hiệu quả, thông tin bất cân xứng, tồn tại sự lựa chọn đối nghịch thì câu hỏiđặt ra là cơ cấu vốn có hay không tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ViệtNam Mặt khác ở những nước phát triển, cấu trúc vốn là vấn đề tiên quyết cho sự hìnhthành, phát triển và hiệu quả doanh nghiệp, nhưng lại chưa được các nhà quản lý quan tâm,chú trọng

Bước vào giai đoạn tăng cường hội nhập quốc tế, khi mà các hàng rào thuế quanđang dần được dỡ bỏ, làm thế nào để có thể theo kịp xu hướng toàn cầu hóa mạnh mẽ, làmthế nào để có thể vững vàng cạnh tranh với các doanh nghiệp ngoại đang xâm nhập sâurộng thị trường Việt Nam Câu trả lời là Doanh nghiệp Việt cần hiểu rõ mình đang quản lý

cơ cấu vốn như thế nào, và ảnh hưởng của nó đến hiệu quả hoạt động của mình ở mức độnào

Chính vì vậy chúng tôi quyết định chọn đề tài: “Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt

động doanh nghiệp: Nghiên cứu các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP

Hồ Chí Minh”

1.2 Đối tượng, pham vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là : “Ảnh hưởng của cơ cấu vốn tới hiệu quả hoạtđộng của DNNY trên sở giao dịch chứng khoán TP HCM (HOSE)”

Về thời gian nghiên cứu: Khoảng thời gian được chọn để làm đề tài là 2007-2013

Về không gian nghiên cứu: Đề tài thực hiện nghiên cứu trên các DNNY trên sở giaodịch chứng khoán TP HCM Đề tài cũng đã loại trừ các tổ chức tài chính như ngân hàng,công ty tài chính… và các công ty không có thông tin để tính toán trong khoàng thời giannày

1.3 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu này tập trung vào việc tìm ra mối quan hệ giữa các thành phần cấutrúc vốn và lợi nhuận của các công ty ở Việt Nam nhằm tạo thuận lợi cho các nhà quản trị

có thể sử dụng kết quả của mô hình để đưa ra những chính sách quản trị phù hợp nhằmnâng cao lợi nhuận công ty và tối đa hóa giá trị cổ đông

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu nêu trên, nhóm nghiên cứu tiến hành so sánh vàchọn phương pháp định lượng các biến phù hợp trong khả năng thu thập số liệu từ tế Từcông thức định lượng đã chọn, tiến hành phu thập số liệu từ các báo cáo tài chính đã kiểmtoán của mẫu 284 công ty niềm yết trên HOSE trong 7 năm từ năm 2007-2013

Trong bài nghiên cứu này, dữ liệu được sử dụng để nghiên cứu là dữ liệu mảng,chứa các quan sát của chuỗi thời gian và của nhiều đối tượng Để xử lý dữ liệu mảng,nhóm nghiên cứu nhận thấy có thể sử dụng các phương pháp ước lượng như mô hình hồiquy gộp (Pooled OLS), mô hình hồi quy biến giả bình phương tối thiểu (Least SquareDummy Variable - LSDV), mô hình các ảnh hưởng cố định (FEM), mô hình các ảnhhưởng ngẫu nhiên (REM)

Trong các mô hình chính của bài, nhóm nghiên cứu quyết định lựa chon 2 mô hìnhFEM, REM để phân tích dữ liệu Để xem xét mô hình nào phù hợp hơn bài nghiên cứu sửdụng kiểm định Hausman

Trình tự xử lý số liệu bao gồm: thống kê mô tả, khảo sát tương quan cặp giữa cácbiến độc lập, đánh giá độ phù hợp của phương trình tương quan và tiến hành hồi quy.

2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Nhóm đưa ra những định nghĩa về hiệu quả và hiệu quả doanh nghiệp Các chỉ tiêu

đo lường hiệu quả doanh nghiệp là ROA, ROE, ROS, ROI, Tobin’s Q Các yêu tố ảnhhưởng đến hiệu quả doanh nghiệp là: trình độ quản lý, dòng tiền tự do, tốc độ tăng trưởng,quy mô, cơ cấu vốn, các yêu tố bên ngoài doanh nghiệp

Lý thuyết về cơ cấu vốn và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp bao gồm các khái niệmliên quan, các thành phần của cơ cấu vốn, vai trò của đòn bẩy tài chính và các yếu tố ảnhhưởng

Các lý thuyết và nghiên cứu nền tảng gồm: quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn,

lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phânhạng, lý thuyết phát tín hiệu và lý thuyết đại diện

3.1 Các nghiên cứu nước ngoài

Nền tảng về lý thuyết cấu trúc vốn cơ bản đã xuất hiện từ rất sớm trên thế giới bởingười ta sớm nhận ra tính quan trọng của cơ cấu vốn trong việc điều hành hoạt động củadoanh nghiệp Do điều kiện về thị trường các nước phát triển hoàn thiện hơn, nên nhữngnghiên cứu tại thị trường này xuất hiện đầu tiên và tạo ra mảng nghiên cứu rộng lớn về cơcấu vốn tại các nước phát triển Các nghiên cứu này đưa ra những kết luận khác nhau vẻảnh hưởng của cơ cấu vốn, song phần nhiều là khẳng định tồn tai một cơ cấu vốn tối ưu màtại đó tối đa hóa hiệu quả doanh nghiệp Các nghiên cứu được mở rộng nhiều hơn khi cácnhà kinh tế bắt đầu đặt câu hỏi liệu các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động ở cácnước phát triển có giống với các nước đang phát triển, và liệu mối quan hệ giữa cấu trúcvốn và hiệu suất doanh nghiệp có tương tự nhau Trong khi ở các nước đang phát triển, cơchế thị trường chưa hoàn thiện và đang trên đà tăng trưởng, thị trường vốn kém phát triểncùng với những vấn đề về bất đối xứng thông tin, sẽ có những tác động nhất định đến việckiểm tra mối quan hệ này

3.2 Các nghiên cứu trong nước

Có rất nhiều đề tài nghiên cứu về vấn đề cơ cấu vốn của doanh nghiệptại thị trườngViệt Nam, đa phần các đề tài phân tích về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn DN Tuynhiên, số nghiên cứu đề cập đến tác động của cơ cấu vốn lên hiệu quả hoạt động của DNchỉ đếm trên đầu ngón tay và những nghiên cứu này cũng còn nhiều khoảng trống và còn

có thể phát triển thêm

3.3 Phát triển giả thuyết nghiên cứu

Trên cơ sở khảo sát kết quả của những bài nghiên cứu trước, kết hợp với việc xemxét thị trường Việt Nam, nhóm đề xuất 5 giả thuyết nghiên cứu:

• Giả thuyết 1: “Đòn bẩy tài chính tác động lên Tobin’s Q của doanh nghiệp nói chungtheo hình U ngược”

• Giả thuyết 2: “Đòn bẩy tài chính tác động lên Tobin’s Q doanh nghiệp ngành Kinhdoanh bất động sản theo hình U ngược”

• Giả thuyết 3: “Đòn bẩy tài chính tác động lên Tobin’s Q doanh nghiệp ngành Xâydựng theo hình U ngược”

• Giả thuyết 4: “Đòn bẩy tài chính tác động lên Tobin’s Q doanh nghiệp ngành Côngnghiệp chế biến, chế tạo theo hình U ngược”

• Giả thuyết 5: “Đòn bẩy tài chính tác động lên Tobin’s Q doanh nghiệp ngành Bánbuôn và bán lẻ, sửa chữa ô tô, mô tô, xe máy và xe có động cơ theo hình U ngược”

Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 282 công ty được niêm yết trên HOSE trongkhoảng thời gian 7 năm từ 2007-2013 Dữ liệu đầu vào để tính toán các biến được nhómnghiên cứu tổng hợp từ 1974 báo cáo tài chính thường niên của các công ty Để đáp ứngyêu cầu thống nhất số liệu cho thống kê, nhóm nghiên cứu lựa chọn hsx.vn, cophieu68.vntrang web chính thức của từng công ty nơi thu thập dữ liệu ở trên

Tobin’s Q rất thông dụng như là công cụ đánh giá tốt về hiệu quả tài chính doanhnghiệp Giá trị Tobin’s Q có thể cho biết hiệu quả tương lai của công ty bởi chúng phảnánh được đánh giá của thị trường cả về tiềm năng lợi nhuận của doanh nghiệp trong tương

lai (phản ánh vào giá thị trường của cổ phiếu) Vì vậy nhóm dùng hệ số Tobin’s q làm biếnphụ thuộc như là đại diện cho hiệu quả của doanh nghiệp.

Bảng 4.1: Mô tả các biến độc lập

Đòn bẩy tài chính LEV Tỷ lệ nợ/ Vốn Chủ sở hữu

Lãi suất INTER Lãi suất tái chiết khấu do Ngân Hàng

trung ương công bố

Tốc độ tăng trưởng GROWTH Tốc độ tăng trưởng doanh thu hàng năm

Quy mô công ty SIZE Logarit cơ số tự nhiên của tổng tài sản

Tỷ lệ sở hữu nhà

nước

GOV Vốn nhà nước / Vốn chủ sỡ hữu

Số năm hoạt động AGE Năm nghiên cứu – Năm thành lập

Nhóm mô hình đưa ra mô hình để nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn tới hiệu quảcủa doanh nghiệp:

Trong đó: uit là sai số ngẫu nhiên

Tiếp theo, nhóm tiến hành chạy mô hình trên những ngành chính theo danh sáchphân ngành trên trang hsx.vn (Những ngành có từ 30 công ty trở lên)

5 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

5.1 Thống kê mô tả

5.1.1 Mô tả các biến trong mô hình

Bảng 5.2: Mô tả thống kê biến phụ thuộc và biến độc lập

Số quan sát Giá trị trung

bình

Độ lệchchuẩn

Giá trị nhỏnhất

Giá trị lớnnhất

Tobin-Q 1857 0,9987772 1,62745 0,01065834 15,94856

Lev 1972 1,50984 2,030344 -1,226102 27,97522

Growth 1974 0,17612918 0,3284984 -0,72 1,85

Inter 1974 0,764286 0,2553208 0,045 0,125

Size 1972 13,39607 2,129209 4,709782 18,14325

(Nguồn: Kết quả phân this của nhóm nghiên cứu)

5.1.2 Ma trận tương quan các biến

Bảng 5.3: Ma trận tương quan giữa các biến

(Nguồn: Kết quả phân tích của nhóm nghiên cứu)

5.2 Phân tích kết quả hổi quy

Bảng 5.4: Kết quả hồi quy mô hình với tất cả doanh nghiệp trên HOSE

U ngược, cụ thể khi đòn bẩy tài chính đạt khoảng 1.19 thì tối đa giá hiệu quả doanh nghiệpđại diện bởi Tobin’s Q Tỷ lệ nợ/ Vốn chủ sở hữu bẳng 1.19 tương đương với 54,31% nợ

và 45,69% VCSH

Tuy nhiên, do đặc trưng từng ngành, nhóm nghiên cứu dự đoán đòn bẩy tài chính tối

ưu từng ngành cũng có sự khác biệt Nhóm tiến hành hổi quy theo cụ thể 4 ngành nổi bậtlàm đại diện, để đưa ra tỷ lệ Nợ/ Vốn chủ phù hợp cho từng ngành 4 ngành được lựa chọn

là Hoạt động kinh doanh bất động sản; Xây dựng; Công nghiệp chế biến, chế tạo; Bánbuôn và bán lẻ, sửa chữa ô tô, mô tô, xe máy và xe có động cơ Kết quả được mô tả trongbảng sau:

Bảng 5.5: Kết quả hồi quy mô hình với từng ngành

Bán buôn và bánlẻ; sửa chữa ô tô,

mô tô, xe máy và

xe có động cơ khác

(Mô hình RE) (Mô hình RE) (Mô hình FE) (Mô hình RE)

C 0,9881828 0,6334987 10,2067 10,35665

9Lev -0,0435406 -0,1215146** 0,5194662*** 0,2722317***

Đối với ngành Công nghiệp chế biến chế tạo, Prob = 0,000 < 0,5, chọn mô hình ảnhhưởng cố định (FE) phù hợp hơn Giá trị ước lượng của là 0,519 với mức ý nghĩa 1%, vàgiá trị ước lượng của là –0,41 với mức ý nghĩa 1% Từ kết quả trên, nhóm kết luận rằngđòn bẩy tài chính tác động lên giá trị Tobin’s Q của các doanh nghiệp ngành Công nghiệpchế biến chế tạo theo hình U ngược Cụ thể, nếu tỷ lệ Nợ/VCSH đạt khoảng 0,633 thì giátrị Tobin’s Q tối ưu, tương đương 37,76% nợ và 61.24% VCSH

Đối với ngành Bán buôn và bán lẻ, sửa chữa ô tô, mô tô, xe máy và xe có động cơkhác, Prob = 0,9400 > 0,5, chọn mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (RE) phù hợp hơn Giá trịước lượng của là 0,272 với mức ý nghĩa 1%, giá trị ước lượng của là –0,429 với mức ýnghĩa 5% Điều này có nghĩa là đòn bẩy tài chính tác động đến hiệu quả doanh nghiệp đạidiện bời Tobin’s Q theo hình chữ U ngược Cụ thể, tỷ lệ nợ/VCSH tối ưu là 0,317, tươngứng 24,07% nợ và 75,93% VCSH.

Qua kết quả mô hình như trên, những giả thuyết đã được chứng minh là:

• Giả thuyết về đòn bẩy tài chính tác động lên Tobin’s Q của các doanh nghiệp nói chungtheo hình U ngược

• Giả thuyết đòn bẩy tài chính tác động lên Tobin’s Q của các doanh nghiệp ngành Côngnghiệp chế biến, chế tạo; ngành Bán buôn và bán lẻ, sửa chữa ô tô, mô tô, xe máy và xe cóđộng cơ theo hình U ngược

Có một kết quả không giống với giả thuyết ban đầu là: đòn bẩy tài chính tác độnglên Tobin’s Q của doanh nghiệp ngành Xây dựng theo hình U ngược, nhưng kết quả chothấy sự tác động này là theo hình U

Giả thuyết về đòn bẩy tài chính tác động lên Tobin’s Q ngành Kinh doanh bất độngsản theo hình U ngược không được chứng minh trong mô hình trên

6 THỰC TRẠNG, GIẢI PHÁP

6.1 Thực trạng

Về tình hình tài chính doanh nghiệp: Hiện nay, sàn giao dịch chứng khoán HOSE đã

có 346 mã CK niêm yết, với 307 cổ phiếu, 38 trái phiếu và 1 ETF Phân chia thành 15nhóm ngành cơ bản Trong đó ngành công nghiệp chế biến, giá trị vốn hóa lên đến246.791,37 tỷ VNĐ; tiếp đến nhóm ngành bán buôn và bán lẻ, sửa chữa ô tô, mô tô, xemáy và xe có động cơ khác; hoạt động tài chính ngân hàng và bảo hiểm với 18 công tynhưng có giá trị vốn hóa lớn nhất đạt 367.784,21 tỷ VNĐ

Tình hình huy động vốn: Đa phần các doanh nghiệp lớn Việt Nam chung cũng nhưcác công ty đang niêm yết trên sàn HOSE nói riêng thì nguồn huy động vốn của họ chủ

yếu vẫn là từ ngân hàng Tuy nhiên các doanh nghiệp đều chưa tận dụng được nguồn vốnhuy động từ thị trường chứng khoán.

Thực trạng sử dụng vốn chủ sở hữu: Các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu sử dụngvốn cổ phần thường để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh Có thể thấy, quanhiều năm phát triển, các doanh nghiệp trên HOSE đã huy động được một lượng vốn rấtlớn thông qua phát hành cổ phiếu Vốn cổ phần thường vẫn luôn là một nguồn tài trợ được

ưu tiên sử dụng của các doanh nghiêp này

Thực trạng sử dụng nợ: Tín dụng ngân hàng là một trong những nguồn tài trợ quantrọng đối với hầu hết doanh nghiệp Do điều kiện kinh tế suy thoái và nhiều biến động, cácdoanh nghiệp gặp phải không ít khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn ngân hàng

6.2 Giải pháp

Định hướng chính sách nhà nước: Quán triệt sâu sắc các nghị quyết, kết luận củaĐảng và các cơ chế, chính sách pháp luật có liên quan của Nhà nước về tiếp tục sắp xếp,đổi mới, phát triển và nâng cao hiệu quả DNNN Tiếp tục quan triệt sâu rộng về quanđiểm, mục tiêu, nhiệm vụ, lộ trình cổ phần hóa, thoái vốn nhà nước trong các năm 2014 –

2015 Thực hiện các giải pháp tái cấu trúc thị trường chứng khoán theo tinh thần Quyếtđịnh số 1826/QĐ-TTg Hoàn thiện và phát triển thị trường vốn

Đối với doanh nghiệp: Cần nâng cao chất lượng quản lí doanh nghiệp, , có kế hoạchhuy động vôn cụ thể hợp lí để tối thiểu chi phí vốn Mở rộng kinh doanh, phát triển sảnphẩm để phát triển doanh nghiệp Và nâng cao chất lượng sử dụng vốn

7 TỔNG KẾT VÀ HƯỚNG PHÁT TRIỂN ĐỀ TÀI

Dựa trên mẫu nghiên cứu 282 công ty niêm yết trên sàn HOSE trong khoảng thờigian 7 năm 2007 – 2013, nhóm tác giả đã đánh giá được tác động của đòn bẩy tài chính lênhiệu quả của các doanh nghiệp nói chung và một số nhóm ngành có số lượng doanh nghiệplớn Phương pháp nghiên cứu là dữ liệu mảng, kết hợp thống kê mô tả Nhóm đặt ra 5 giảthuyết về tác động của đòn bẩy tài chính, kết quả hồi quy chứng minh được 3 giả thuyết, có

1 giả thuyết có kết quả ngược lại, và 1 giả thuyết không chứng minh được Nhóm nghiên