Tác động của thuế thu nhập đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH - DƯƠNG BÌNH HÙNG TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2010 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH - DƯƠNG BÌNH HÙNG TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ - TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2010 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan cơng trình nghiên cứu thân Các số liệu thơng tin sử dụng luận văn có nguồn gốc, trung thực phép công bố Tác giả luận văn Dương Bình Hùng MỤC LỤC MỤC LỤC DANH MỤC PHỤ LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU DANH MỤC CÁC HÌNH, BIỂU ĐỒ PHẦN MỞ ĐẦU CHƯƠNG - TỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 1.1 TỔNG QUAN VỀ CỔ TỨC VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 1.1.1 Cổ tức 1.1.1.1 Khái niệm cổ tức: 1.1.1.2 Các phương thức chi trả cổ tức 1.1.2 Chính sách cổ tức 1.1.2.1 Khái niệm sách cổ tức 1.1.2.2 Các yếu tố tác động đến sách cổ tức 10 1.1.2.3 Các sách cổ tức thực tiễn 14 1.2 TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP 16 1.2.1 Vấn đề tác động thuế thu nhập đến sách cổ tức doanh nghiệp 16 1.2.1.1 Phân tích tác động thuế thu nhập đến sách cổ tức 16 1.2.1.2 Lập luận trường phái tác động thuế thu nhập đến sách cổ tức 19 1.2.1.3 Chính sách cổ tức dài hạn 20 1.2.2 Thuế thu nhập cổ tức số nước 21 1.2.2.1 Anh 21 1.2.2.2 Mỹ 22 1.2.2.3 Ấn Độ 24 1.2.2.4 Úc 24 1.2.2.5 Nga 25 1.2.2.6 Singapore 25 1.2.3 Thuế cổ tức Mỹ tác động từ việc cắt giảm thuế cổ tức theo Luật tương quan tăng trưởng thuế việc làm năm 2003 (the Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act of 2003 –JGTRRA 2003) 26 1.2.3.1 Thuế cổ tức Mỹ 26 1.2.3.2 Sơ lược đạo luật JGTRRA thuế thu nhập cổ tức 29 1.2.3.3 Các đánh giá ảnh hưởng đạo luật JGTRRA 2003 31 1.2.4 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam tác động thuế thu nhập đến sách cổ tức cơng ty 33 1.2.4.1 Chính sách thuế thu nhập doanh nghiệp 33 1.2.4.2 Thuế cổ tức thuế lãi vốn 35 1.2.4.3 Chính sách cổ tức trước thay đổi thuế thu nhập 39 KẾT LUẬN CHƯƠNG 42 CHƯƠNG - THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM 43 2.1 THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM 43 2.1.1 Chính sách cổ tức cơng ty cổ phần niêm yết trước năm 2010 43 2.1.1.1 Phân tích yếu tố tác động đến sách cổ tức Việt Nam 43 2.1.1.2 Thực trạng sách cổ tức công ty cổ phần niêm yết 46 2.1.1.3 Vấn đề cổ tức công ty cổ phần niêm yết 54 2.1.2 Chính sách cổ tức tác động thuế thu nhập đến sách cổ tức công ty cổ phần niêm yết từ đầu năm 2010 đến 57 2.2 TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT 60 2.2.1 Chính sách thuế thu nhập cổ tức 60 2.2.1.1 Thuế thu nhập doanh nghiệp 60 2.2.1.2 Thuế thu nhập cá nhân 62 2.2.2 Phân tích thực nghiệm thay đổi sách cổ tức cơng ty niêm yết có thay đổi thuế thu nhập 65 2.2.3 Phân tích phản ứng sách cổ tức số cơng ty niêm yết tiêu biểu có thay đổi sách thuế thu nhập 68 2.2.3.1 Công ty Cổ phần Công Nghệ FPT 68 2.2.3.2 Công ty Cổ phần Cơ Điện Lạnh REE 71 2.2.3.3 Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam Vinamilk 73 2.2.3.4 Công ty Cổ phần Dược Hậu Giang 75 2.2.3.5 Nhận xét phản ứng sách cổ tức số cơng ty niêm yết tiêu biểu có thay đổi sách thuế thu nhập 77 KẾT LUẬN CHƯƠNG 78 CHƯƠNG - GIẢI PHÁP CHO CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT VÀ HỆ THỐNG THUẾ THU NHẬP Ở VIỆT NAM HIỆN NAY 79 3.1 XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT 79 3.1.1 Cơ sở dịng tiền để xây dựng sách cổ tức công ty niêm yết Việt nam 79 3.1.2 Chính sách cổ tức nên xây dựng theo chu kỳ vòng đời kinh doanh doanh nghiệp 82 3.1.3 Xây dựng sách cổ tức hướng đến yếu tố nội công ty 84 3.1.3.1 Xây dựng sách cổ tức hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu 84 3.1.3.2 Xây dựng sách cổ tức hướng đến thuế suất thuế thu nhập 85 3.1.3.3 Xây dựng sách cổ tức hướng đến ưu tiên cổ đông 88 3.1.3.4 Xây dựng sách cổ tức hướng đến mối quan hệ dòng tiền tư hiệu dự án đầu tư công ty niêm yết Việt nam 89 3.1.4 Xây dựng sách cổ tức hướng đến yếu tố kinh tế vĩ mô Việt nam 92 3.2 HOÀN THIỆN HỆ THỐNG THUẾ THU NHẬP ĐỐI VỚI CỔ TỨC Ở VIỆT NAM HIỆN NAY 94 3.2.1 Cơ sở đánh giá hiệu sách thuế thu nhập 94 3.2.2 Thuế thu nhập doanh nghiệp 95 3.2.3 Thuế thu nhập cá nhân 98 3.3 PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ CỔ TỨC AN TỒN CHO CÁC NHÀ ĐẦU TƯ CHỨNG KHỐN VIỆT NAM 101 KẾT LUẬN CHƯƠNG 105 KẾT LUẬN 106 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC PHỤ LỤC Phụ lục 1: Chỉ số giá tiêu dùng chi trả cổ tức công ty niêm yết 111 Phụ lục 2: Thống kê tình hình cơng ty trả cổ tức tăng - giảm- không đổi 111 Phụ lục 3: Thống kê công ty trả cổ tức tiền mặt cổ tức cổ phiếu 111 Phụ lục 4: Thống kê tỷ lệ chi trả cổ tức công ty niêm yết qua năm 112 Phụ lục 5: Thống kê mức tăng trưởng cổ tức bình quân liên tục năm 112 Phụ lục 6: Thống kê mức trả cổ tức so với EPS FCFE 112 Phụ lục 7: Thống kê mức trả cổ tức tiền mặt với FCFE 113 Phụ lục 8: Thống kê mức tăng trưởng doanh thu cổ tức trung bình giai đoạn 2003 - 2009 113 Phụ lục 9: Xu hướng cổ tức toàn cầu 113 Phụ lục 10: Thuế cổ tức quan hệ cổ tức yếu tố khác 116 Phụ lục 11: Chính sách cổ tức mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp 118 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT VAFI : Hiệp hội nhà đầu tư tài Việt Nam TTCK : Thị trường chứng khoán TNDN : Thu nhập doanh nghiệp TNCN : Thu nhập cá nhân NSNN : Ngân sách nhà nước FCFE : Dòng tiền tự EPS : Thu nhập cổ phần DPS : Cổ tức cổ phần NBER : Viện nghiên cứu kinh tế Mỹ JGTRRA : Luật tương quan tăng trưởng kinh tế việc làm ROE : Tỷ suất sinh lợi vốn ROA : Tỷ suất sinh lợi tổng tài sản HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HSX : Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM GDP : Tổng sản phẩm quốc nội ICT : Ngành công nghệ thông tin viễn thông D/E : Tỷ số nợ vốn CNCK : Chuyển nhượng chứng khoán CK : Chứng khoán CSH : Chủ sở hữu WACC : Chi phí sử dụng vốn bình qn WTO : Tổ chức thương mại giới DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU Bảng 1-1: So sánh hiệu công ty từ việc sử dụng vốn vay 17 Bảng 1-2: Sự thay đổi thuế suất thực cổ tức trước sau thay đổi luật thuế năm 2003 Mỹ 35 Bảng 1-3: Thuế suất thực cổ tức theo hệ thống thuế ấn định Úc 37 Bảng 1-4: Minh họa hệ thống thuế phần 37 Bảng 2-1: So sánh mức thuế thực cổ tức số quốc gia 44 Bảng 2-2: Một số công ty niêm yết có sách cổ tức đặc trưng dài hạn 48 Bảng 2-3: Thông kê doanh nghiệp đăng ký mua cổ phiếu quỹ từ đầu năm 2010 đến 58 Bảng 2-4: Thuế TNDN số nước 61 Bảng 2-5: Bảng tóm tắt sách thuế TNCN chứng khoán 63 Bảng 2-6: Thuế cổ tức lãi vốn nước 64 Bảng 2-7: Thống kê vốn hóa thị trường giá trị giao dịch bình quân phiên năm 65 Bảng 2-8: Các văn PL thuế TNCN CK từ sau luật thuế TNCN 2007 67 Bảng 3-1: Thuế thu nhập doanh nghiệp số nước từ năm 2009 96 TÀI LIỆU THAM KHẢO A TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT - GS.TS Trần Ngọc Thơ chủ biên cộng (2005), Tài doanh nghiệp đại, NXB Thống kê - TS Nguyễn Thị Uyên Uyên (2008), Chính sách cổ tức, Bài giảng chương trình cao học ngành tài doanh nghiệp khóa 16- Đại học kinh tế Tp.HCM - Nguyễn Minh Kiều (2007), Quyết định sách cổ tức cơng ty, Bài giảng chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright niên khóa 2006-07 - Bùi Thị Ngọc Anh (2009), Xây dựng sách cổ tức cho công ty cổ phần niêm yết Việt nam, Luận văn thạc sỹ đại học kinh tế Tp.HCM - Trần Tấn Hùng (2008), Tác động thuế thu nhập đến cấu trúc vốn công ty cổ phần niêm yết Việt Nam - Các báo nước: + Thanh Hương (2010), “Doanh nghiệp cần "bơm" vào thị trường khoảng 1.115 tỷ đồng để mua cổ phiếu quỹ”, www.cafef.vn + Giang Thanh (2010), “Trả cổ tức %, tạo mơ hồ”, www.stox.vn + Minh Đức (2010), “ Chứng khoán Việt nam tăng trưởng theo cấp số nhân”, www.vneconomy.vn + Thanh Đoàn (2010), “Bất hợp lý thu thuế cổ phiếu thưởng”, www.stox.vn + Trần Thanh Tuấn (2007), “ Những bất ổn đằng sau việc chia, thưởng cổ phiếu”, http://www.mba-15.com + Nhật Minh (2010), “Doanh nghiệp đua trả cổ tức tiền mặt”, www.vnexpress.net + Mạnh Bôn (2010), “Không nộp thuế TNCN giá cổ phiếu thưởng mệnh giá”, Báo đầu tư + TS Lê Xuân Trường (2008), “Thuế thu nhập cá nhân: Những điểm đầy ý nghĩa”, www.tapchiketoan.com + Anh Việt (2010), “Sẽ quản lý chặt việc mua bán cổ phiếu quỹ”, Báo đầu tư chứng khoán + Phạm Thúy Hạnh (2010), “Sẽ sớm sửa đổi bất cập hoạt động chứng khoán nay”, www.chinhphu.vn + Việt Anh (2010), “Thuế thu nhập chứng khoán: Lỗ phải nộp”, www.cafef.vn + Diệu Minh (2010), “Trả cổ tức sau phát hành thêm: Nghệ thuật chốt quyền”, Báo đầu tư chứng khoán + Thanh Thy- Huyền Châm (2010), “Xung quanh vấn đề quy định giá cổ phiếu sử dụng để toán cổ tức”, www.stox.vn + Lê Hương (2007), “Cơ cấu vốn sách cổ tức: Bài tốn khó”, www.vneconomy.vn - Các Trang website: + www.vneconomy.vn + www.cafef.vn + www.tinnhanhchungkhoan.vn + www.hsx.vn + www.hnx.vn + www.gso.gov.vn + www.bloomberg.com + www.worldwide-tax.com/#partthree B TÀI LIỆU TIẾNG ANH - Prof Aswath Damodaran (2003), Dividends and Taxes: An analysis of The Bush dividend tax plan, Stern school of Business, New York - Norbert J.Michel, Ph.D and Ralph A.Rector, Ph.D (2004), Dividend policy and the 2003 tax cut: Preliminary Evidence, Web Memo, The Heritage Foundation - Randall Morck and Bernard Yeung (2005), Dividend taxation and Corporate Governance, Journal of Economic Perspectives - Prof Steven A Bank (2007), Dividends and tax policy in the long run, University of Illinois Law Review, PP 533-574 - Comparative Taxes (2009), Guide Me Singapore, Janus corporate solution Pte.Ltd., Singapore - CFA Program level II (2010), Dividends and Dividend Policy, Corporate Finance, PP 149-187 - CFA Program level II (2011), Dividends and Share Repurchases: Analysis, Corporate Finance, PP 133-175 PHỤ LỤC Phụ lục 1: Chỉ số giá tiêu dùng chi trả cổ tức công ty niêm yết Chỉ tiêu Chỉ số giá TD Cổ tức TM Cổ tức CP Cổ tức TB 2009 6.9% 14.5% 32.9% 20.4% 2008 23.0% 13.8% 30.5% 19.5% 2007 8.3% 11.5% 29.5% 20.6% 2006 7.5% 8.3% 32.3% 20.1% 2005 8.3% 7.5% 26.0% 17.7% 2004 7.7% 5.7% 40.8% 17.0% 2003 3.2% 9.1% 42.1% 21.1% (Nguồn: Tổng cục thống kê Việt nam) Phụ lục 2: Thống kê tình hình cơng ty trả cổ tức tăng - giảm- không đổi Cổ tức Tăng Không đổi Giảm Cổ tức TB Tổng cộng 2009 123 89 131 20.4% 343 2008 112 43 123 19.5% 278 Số công ty 2007 2006 89 18 18 52 15 20.6% 20.1% 159 38 2005 12 17.7% 23 2004 10 17.0% 19 (Nguồn: Bloomberg, www.stox.vn) Phụ lục 3: Thống kê công ty trả cổ tức tiền mặt cổ tức cổ phiếu Số công ty 2007 2006 2005 Cổ tức 2009 2008 2004 2003 Tỷ lệ cổ tức trung bình Tiền mặt 14.5% 13.8% 11.5% 8.3% 7.5% 5.7% 9.1% Cổ phiếu 32.9% 30.5% 29.5% 32.3% 26.0% 40.8% 42.1% Số cty chi trả Cty trả CT TM 305 246 196 109 29 19 16 Cty trả CT CP 41 28 28 21 1 Cty trả CT TM & CP 82 53 51 29 (Nguồn: Bloomberg, www.stox.vn) Phụ lục 4: Thống kê tỷ lệ chi trả cổ tức công ty niêm yết qua năm Cổ tức 0-5% 5-10% 10-15% 15-20% 20-25% 25-30% >30% Cổ tức TB Tổng cộng 2009 88 69 115 107 27 17 70 20.4% 493 2008 61 60 85 76 25 15 46 19.5% 368 Số công ty 2007 2006 2005 17 12 46 50 10 101 45 17 53 27 14 15 40 22 20.6% 20.1% 17.7% 286 165 40 2004 3 17.0% 24 2003 21.1% 20 (Nguồn: Bloomberg, www.stox.vn) Phụ lục 5: Thống kê mức tăng trưởng cổ tức bình quân liên tục năm Cổ tức năm năm năm năm năm Cổ tức TB Cty niêm yết 2009 15.7% 20.8% 19.2% 24.1% 27.4% 20.4% 493 Số công ty 2008 2007 15.9% 20.2% 22.7% 14.9% 19.5% 368 18.7% 21.2% 24.1% 20.6% 286 2006 2005 20.8% 18.0% 20.1% 165 17.3% 17.7% 41 (Nguồn: Bloomberg, www.stox.vn) Phụ lục 6: Thống kê mức trả cổ tức so với EPS FCFE Trung bình thị trường DPS (CP & TM) EPS FCFE/CP 2009 2,045 3,344 2,758 (Nguồn: Bloomberg, www.stox.vn) Giá trị VND 2008 2007 1,945 2,057 2,479 3,489 -670 -566 2006 2,010 2,467 10 Số công ty 125 82 121 124 41 Phụ lục 7: Thống kê mức trả cổ tức tiền mặt với FCFE Trung bình thị trường DPS ( TM ) FCFE/CP 2009 1,140 2,758 Giá trị VND 2008 2007 2006 1,128 1,000 687 -670 -566 10 2005 693 498 (Nguồn: Bloomberg, www.stox.vn) Phụ lục 8: Thống kê mức tăng trưởng doanh thu cổ tức trung bình giai đoạn 2003 - 2009 Ngành Cổ tức TB Tăng trưởng DT Nông lâm thủy sản 22.3% 16.5% Công nghiệp khai thác mỏ 25.7% 17.6% Hoạt động phục vụ cá nhân cộng đồng 26.0% 19.0% Công nghiệp chế biến lương thực thực phẩm 18.6% 20.7% Khách sạn nhà hàng 10.7% 21.1% Sản xuất phân phối điện, khí đốt nước 15.5% 21.6% Thương nghiệp; sửa chữa xe có động đồ dùng gia đình 16.8% 21.6% Xây dựng 17.7% 23.2% Cơng nghiệp chế biến hàng tiêu dùng 21.1% 24.5% Vận tải, kho bãi thông tin liên lạc 22.3% 25.5% Công nghiệp chế biến máy móc thiết bị 13.7% 26.9% Tài chính, tín dụng 18.4% 27.4% Cơng nghiệp chế biến kim loại & phi kim loại 20.9% 27.7% Kinh doanh tài sản dịch vụ tư vấn 16.9% 31.8% (Nguồn: Tổng cục thống kê Việt nam tổng hợp từ số liệu Bloomberg) Phụ lục 9: Xu hướng cổ tức toàn cầu Có câu hỏi thú vị liệu cơng ty có thay đổi sách cổ tức để phản ứng lại với thay đổi kinh tế sở thích nhà đầu tư Fama & French tiến hành điều tra việc ngưng chi trả cổ tức Mỹ vào năm 2001 Họ phát có sụt giảm số lượng cơng ty cơng nghiệp Mỹ chi trả cổ tức từ năm 1978 đến năm 1998 Tuy nhiên tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân thập niên 90 vào khoảng 40% khoảng 40-60% phổ biến giai đoạn 1960-1998 Fama & French tranh luận sụt giảm cổ tức liên quan đến phần lớn công ty thua lỗ có tiếng TTCK DeAngelo, DeAngelo, & Skinner mở rộng tranh luận Fama & French cách dù cơng ty trả cổ tức 100 công ty lớn Mỹ tăng 23% cổ tức có điều chỉnh theo lạm phát từ năm 1978 đến 2000 Điều thực xảy hình thành hai nhóm cơng ty Nhóm thứ bao gồm 100 cơng ty lớn, có lợi nhuận cao có tỷ lệ trả cổ tức ổn định vào khoảng 42% Nhóm thứ hai bao gồm hai loại cơng ty không trả cổ tức: loại thứ công ty gặp khó khăn tài chính, cơng ty có lợi nhuận khiêm tốn hay bị thua lỗ; loại thứ hai công ty liên quan đến lĩnh vực công nghệ thường sử dụng cách thức mua lại cổ phần thay cho trả cổ tức Chính sách cổ tức khác quốc gia thay đổi theo thời gian, chí thị trường, điều quán với lý thuyết Catering Baker & Wurgler (2004), tiên đốn cơng ty thay đổi sách cổ tức theo thị hiếu nhà đầu tư Thông thường, tỷ lệ công ty trả cổ tức TTCK Mỹ so với cơng ty TTCK Châu Âu Thêm vào đó, người ta quan sát mở rộng xu hướng sách cổ tức sau: Tỷ lệ công ty trả cổ tức tiền mặt giảm dài hạn hầu phát triển (Mỹ, Canada, Liên minh Châu Âu, Anh, Nhật Bản) Từ năm đầu thập kỷ 1980 Mỹ năm đầu thập kỷ 1990 Anh nước Châu Âu, tỷ lệ công ty thực mua lại cổ phần có xu hướng tăng lên Ferris, Sen, and Unlu nghiên cứu hành vi cổ tức 25 quốc gia kết luận giá trị tỷ lệ chi trả cổ tức tăng lên theo thời gian tỷ lệ công ty chi trả cổ tức giảm dần Tỷ lệ chi trả cổ tức nước theo thời gian Quốc gia 1994 1998 2001 2004 2007 Úc 0.28 0.37 0.48 0.36 0.38 Áo 0.14 0.27 0.27 0.18 0.24 Canada 0.17 0.19 19.61 0.25 0.27 Đan Mạch 0.07 0.15 0.25 0.13 0.13 Phần Lan 0.06 0.19 0.29 0.41 0.35 Pháp 0.10 0.14 0.31 0.24 0.26 Đức 0.20 0.30 0.48 0.20 0.26 Hồng Kông 0.33 0.58 0.32 0.32 0.39 Indonesia 0.25 0.11 0.16 0.27 0.37 Ai Len 0.12 0.14 0.28 0.27 0.11 Ý 0.04 0.14 0.45 0.49 0.25 Nhật 0.13 0.13 0.13 0.10 0.13 Hàn Quốc 0.03 0.05 0.10 0.10 0.12 Malaysia 0.20 0.46 0.25 0.25 0.31 Mexico 0.35 0.21 0.10 0.16 0.18 Na Uy 0.09 0.25 0.12 0.19 0.21 Philippines 0.05 0.08 0.13 0.13 0.25 Bồ Đào Nha 0.11 0.25 0.30 0.22 0.31 Singapore 0.21 0.24 0.39 0.32 0.39 Nam Phi 0.23 0.19 0.27 0.23 0.25 Tây Ba Nha 0.19 0.20 0.19 0.33 0.26 Thụy Điển 0.09 0.22 0.72 0.37 0.37 Thụy Sỹ 0.14 0.18 0.25 0.23 0.24 Anh 0.27 0.38 0.49 0.38 0.29 Mỹ 0.21 0.20 0.30 0.20 0.20 (Nguồn: CFA Program level II (2011), Dividends and Share Repurchases: Analysis, Corporate Finance, PP 168-170) Phụ lục 10: Thuế cổ tức quan hệ cổ tức yếu tố khác Cổ tức vấn đề tăng trưởng Một yếu tố quan hệ định giá gián tiếp bị tác động thay đổi thuế suất thuế cổ tức Nếu công ty thực trả cổ tức nhiều trước thay đổi luật thuế, cơng ty phải tái đầu tư kinh doanh Điều dẫn đến làm giảm tăng trưởng mong đợi Mức tăng trưởng ổn định thu nhập cổ phần cơng ty trình bày sau: Mức tăng trưởng mong đợi = (1 – tỷ lệ chi trả cổ tức) x ROE Một công ty với mức chi trả cổ tức 30% ROE 15% có tỷ lệ tăng trưởng mong đợi 10,5% Nếu công ty gia tăng khoản tiền chi trả cổ tức, làm giảm mức tăng trưởng mong đợi Điều không hẳn làm giảm giá trị vốn chủ sở hữu cơng ty làm nản lịng nhà đầu tư tăng trưởng cao khơng phải lúc làm tăng giá trị công ty, đặc biệt tăng trưởng có từ khoản đầu tư xấu Một đo lường đơn giản chất lượng khoản đầu tư cơng ty khác thu nhập vốn chi phí vốn cơng ty Một cơng ty có thu nhập vốn lớn chi phí vốn xem làm dự án tốt, trường hợp chuyển tiền từ đầu tư sang trả cổ tức làm giảm giá trị vốn Ngược lại, cơng ty có thu nhập vốn chi phí vốn xem đầu tư vào dự án xấu Trong trường hợp này, chuyển nguồn tiền đầu tư dự án sang cổ tức làm tăng giá trị vốn Tóm lại, cổ tức cao có ảnh hưởng khơng rõ ràng lên giá trị, tùy thuộc vào đặc điểm cơng ty trả cổ tức Nếu cơng ty có triển vọng đầu tư xấu, gia tăng cổ tức giá trị vốn tăng khơng lượng tiền bị tiêu phí vào dự án thay trả cho cổ đơng Cổ đơng dùng thu nhập từ cổ tức để đầu tư vào cơng ty khác có khả đầu tư sinh lời Nếu công ty với dự án đầu tư tốt gia tăng cổ tức giảm tương ứng khoản tái đầu tư có khoản mát giá trị cho hai: vốn nhà đầu tư cơng ty tồn thể xã hội Cổ tức sách đầu tư Phương pháp thường dùng việc phân tích dự án yêu cầu dự báo dòng tiền từ dự án chiết khấu dòng tiền tỷ lệ chiết khấu có điều chỉnh rủi ro (risk-adjusted rate) phù hợp để tính giá Những dự án với giá dương dự án tốt xem xét dự án với giá trị giá âm làm giảm giá trị công ty thực chúng Sự thay đổi thuế cổ tức ảnh hưởng đến phân tích đầu tư theo hai cách Trước hết tác động qua lãi suất chiết khấu giảm thuế phải trả lên cổ tức làm giảm phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu chi phí vốn chủ sở hữu, làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân (vốn chủ sở hữu vốn vay) có khả làm cho dự án trở nên hấp dẫn đầu tư so với trước thay đổi luật thuế Vì thay đổi chi phí sử dụng vốn bình quân gần nhỏ (0,5% đến 1%), nên tác động đến yếu tố liên quan nhỏ Thứ hai tác động đến thu nhập dòng tiền dự án mà dựa vào cơng ty định đầu tư Vì cơng ty trả thu nhập xem xét miễn trừ thuế cổ tức, cơng ty chọn khơng đầu tư vào dự án mà có ảnh hưởng làm giảm thu nhập công ty năm cho dù dự án có giá dương Một thí dụ phổ biến việc đầu tư vào sở hạ tầng với thời gian dài, dự án làm giảm thu nhập công ty năm sau thực chi phí khấu hao lớn khơng có thu nhập suốt giai đoạn Mặc dù dự án hồn thiện năm sau tạo dịng tiền dương cao, cơng ty tránh dự án phải chịu rủi ro lợi ích từ thuế cổ tức năm đầu Cổ tức cấu trúc vốn Cấu trúc vốn chịu tác động trực tiếp thuế cổ tức đảm bảo cân đối nợ vốn chủ sở hữu Có thể thấy, lợi ích lớn nợ lợi ích thuế, lãi vay giảm trừ thuế cổ tức khơng Lợi ích thứ hai cơng ty quản lý bắt buộc phải vay mượn tiền rủi ro phá sản làm cho nhà quản lý cơng ty có khả đầu tư trở vào dự án xấu Cả hai lợi ích giảm cổ tức cho nhà đầu tư miễn thuế Trong nợ có lợi lãi vay giảm trừ thuế cơng ty lợi tương đối nợ giảm chi phí vốn chủ sở hữu giảm (do có giảm phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu) Nếu công ty trả cổ tức nhiều trước thay đổi luật thuế, nhu cầu nợ nhà quản lý giảm dần nhà quản lý khơng tích lũy tiền mặt mà cịn giảm đầu tư vào số dự án phụ Mặt khác, luật thuế đưa đến chi phí tiềm tàng nợ, ngồi chi phí phá sản chi phí đại diện phát sinh từ việc vay mượn tiền nhiều, có nhiều nợ làm cho lợi ích thuế nhà đầu tư công ty bị Sở dĩ việc miễn thuế cổ tức áp dụng công ty trả thuế, thu nhập chịu thuế có nhiều khả bị âm cơng ty có khoản tốn lãi suất lớn Tác động việc giảm lợi ích từ việc sử dụng nợ tăng chi phí tiềm tàng làm giảm tỷ số nợ tối ưu tất công ty, ảnh hưởng khác công ty Độ lớn thay đổi tùy thuộc vào thay đổi chi phí vốn chủ sở hữuPhần bù rủi ro vốn chủ sở hữu giảm lớn có chuyển hướng sang vốn chủ sở hữu tất nhiên dựa vào đặc điểm cụ thể công ty Nếu kết hợp gia tăng cổ tức với việc sử dụng nợ, có khả có nhiều đợt phát hành cổ phần theo nhu cầu công ty (Nguồn: Prof Aswath Damodaran (2003), Dividends and Taxes: An analysis of The Bush dividend tax plan, Stern school of Business, New York, PP.15-17) Phụ lục 11: Chính sách cổ tức mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp Sự tác động sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp vấn đề có nhiều chuyên gia tài nghiên cứu đưa nhiều tranh luận có ý nghĩa Các tranh luận đưa giả định phân tích theo sở hợp lý Nổi bật hai tranh luận đối lập sau: Chính sách cổ tức khơng tác động đến giá trị doanh nghiệp Đại diện tiêu biểu cho lập luận Merton Miller Franco Modigliani (MM) cơng bố cơng trình lý thuyết vào năm 1961, cho giá trị doanh nghiệp khơng chịu tác động sách phân phối, mà giá trị doanh nghiệp lại tùy thuộc vào định đầu tư MM cho thay đổi quan sát giá trị doanh nghiệp từ kết định cổ tức thật sách cổ tức mang nội dung hàm chứa thơng tin phát tín hiệu cho nhà đầu tư Một gia tăng cổ tức chuyển tải thông tin đến cổ đông ban điều hành doanh nghiệp dự kiến thu nhập tương lai cao Tương tự, cắt giảm cổ tức xem truyền đạt thông tin bất lợi triển vọng lợi nhuận doanh nghiệp Hai ơng cịn dựa vào lập luận hiệu ứng khách hàng nhà đầu tư ưa thích sách cổ tức doanh nghiệp khơng tác động giá trị cổ phần Khi doanh nghiệp thay đổi sách cổ tức số cổ đông lẽ họ bán cổ phiếu sở hữu chuyển sang mua cổ phiếu doanh nghiệp khác có sách cổ tức hấp dẫn Điều lại đưa đến sụt giảm tạm thời giá cổ phần doanh nghiệp Tuy nhiên, nhà đầu tư khác thích sách cổ tức cho cổ phần doanh nghiệp bị bán giá mua thêm cổ phần Trong giới MM, giao dịch diễn tức khắc khơng có tổn phí cho nhà đầu tư, kết giá trị cổ phần giữ nguyên không đổi Tuy nhiên, kết luận MM xét thị trường vốn hiệu hoàn hảo với giả định cụ thể sau: − Khơng có thuế: Theo giả định này, nhà đầu tư không bận tâm việc họ nhận thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn − Khơng có chi phí giao dịch: Giả định ngụ ý nhà đầu tư vào chứng khoán doanh nghiệp chi trả khơng chi trả cổ tức bán lại (khơng có phí tổn) số cổ phần mà họ muốn bán để chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập thường xun − Khơng có chi phí phát hành: Theo giả định này, doanh nghiệp khơng trả chi phí phát hành cho việc phát hành cổ phần việc xem xét giữ lại lợi nhuận hay phát hành cổ phần để đáp ứng nhu cầu đầu tư không cần thiết Đôi việc chi trả cổ tức làm giảm nguồn tiền mặt đưa đến nhu cầu bán cổ phần để đáp ứng nhu cầu đầu tư − Chính sách đầu tư tài trợ cố định: Cho công ty thiết lập kế hoạch đầu tư xác định kế hoạch cần tài trợ từ vốn vay, từ lợi nhuận giữ lại nên số tiền thặng dư lại dùng để chi trả cổ tức Chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp Có thể thấy lập luận MM để đưa kết luận sách cổ tức khơng tác động đến giá trị doanh nghiệp hợp lý xét thị trường vốn hiệu hoàn hảo với giả định cụ thể Tuy nhiên, thực tế cho thấy thị trường vốn khơng hồn hảo chứa dựng nhiều yếu tố phức tạp phát sinh nhiều chi phí Nếu giả định MM khơng tồn thực tế sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp nào? Vấn đề nhiều nhà nghiên cứu tài quan tâm nghiên cứu với phân tích cụ thể yếu tố sau: − Khơng thích rủi ro: Một cách cụ thể Gordon khẳng định cổ đơng khơng thích rủi ro thích mức cổ tức hứa hẹn lãi vốn tương lai cổ tức thu nhập thường xuyên, chắn, lãi vốn tương lai chắn Theo Gordon, cổ tức làm giảm tính bất trắc cổ đông, cho phép họ chiết khấu lợi nhuận tương lai doanh nghiệp với tỷ lệ thấp làm tăng giá trị doanh nghiệp ngược lại − Chi phí giao dịch: Thực tế, việc tồn chi phí giao dịch khiến cho nhà đầu tư phải quan tâm tới việc họ nhận cổ tức tiền mặt hay lãi vốn Các khoản chi phí mơi giới chênh lệch lơ lẻ (số chứng khốn bán ít, khơng đủ để tạo thành đơn vị mua bán thị trường nên khó bán giá thấp) làm cho việc bán cổ phần bị tốn cổ tức cơng ty phải cân nhắc chi trả cổ tức hay giữ lại phần lớn lợi nhuận giữ lại lợi nhuận, nhà đầu tư khấu từ chí phí giao dịch định đầu tư chứng khoán dẫn đến làm giảm giá trị doanh nghiệp − Thuế: Cổ tức phải chịu thuế nhận, lãi vốn không chịu thuế bán cổ phần Do xem xét sách cổ tức cơng ty, mức thuế cổ tức lãi vốn nhau, nhà đầu tư quan tâm đến lợi ích thuế theo thời gian Với mức thuế cao, làm giảm lợi ích cổ đơng làm giảm giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu sách cổ tức từ 1920 đến 1960, John A Britain đến kết luận thuế suất tăng làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức − Các chi phí phát hành: Sự diện chi phí phát hành bán cổ phần có khuynh hướng làm cho doanh nghiệp ưa thích giữ lại lợi nhuận việc sử dụng vốn từ lợi nhuận để lại đầu tư hiệu phát hành cổ phần tốn thêm chi phí phát hành làm tăng giá trị doanh nghiệp Vì vậy, cơng ty có hội đầu tư sử dụng vốn giữ lại mình, thiếu xem xét đến việc vay phát hành vừa đủ nhu cầu − Các chi phí đại diện: Khi cơng ty chi trả cổ tức làm giảm lợi nhuận giữ lại có sẵn để tái đầu tư đòi hỏi phải sử dụng nhiều vốn cổ phần từ bên để tài trợ tăng trưởng Việc huy động vốn cổ phần từ bên (như bán cổ phần thường) thị trường vốn làm cho công ty phải chịu giám sát kỹ lưỡng quan điều phối (Ủy ban chứng khoán thị trường chẳng hạn) nhà đầu tư tương lai, việc coi chức giám sát thành ban điều hành Do nói chi trả cổ tức làm giảm chi phí đại diện dẫn đến làm tăng giá trị doanh nghiệp Do bất hoàn hảo thị trường ảnh hưởng yếu tố nên xác lập sách cổ tức tối ưu góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, Hội đồng quản trị nên xem xét ưu tiên cổ đông với hội đầu tư chi phí liên quan lợi nhuận giữ lại so với vốn cổ phần huy động từ bên (Nguồn: GS.TS Trần Ngọc Thơ chủ biên cộng (2005), Tài doanh nghiệp đại, NXB Thống kê, PP.329-331)