Sự bất cân xứng trong tác động của dòng tiền lên sự thay đổi lượng tiền mặt năm giữ của các doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH -oOo - HỨA NGỌC LỢI SỰ BẤT CÂN XỨNG TRONG TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN LÊN THAY ĐỔI LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp Hồ Chí Minh - Năm 2015 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH -oOo - HỨA NGỌC LỢI SỰ BẤT CÂN XỨNG TRONG TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN LÊN THAY ĐỔI LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài - Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN VĂN SĨ Tp Hồ Chí Minh - Năm 2015 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý thực đề tài Xác định lượng tiền mặt nắm giữ doanh nghiệp định tài quan trọng nhà quản lý Khi doanh nghiệp có dịng tiền thu từ hoạt động đầu tư mang lại, nhà quản lý phải đưa định chi trả cổ tức, mua lại cổ phiếu, tái đầu tư, để tích lũy lượng tiền mặt nắm giữ Đối với doanh nghiệp không bị ràng buộc tài có nghĩa doanh nghiệp dễ dàng huy động nguồn vốn bên ngoài, khơng thiết phải có lượng tiền mặt nắm giữ cao Tuy nhiên, doanh nghiệp bị ràng buộc tài gặp phải khó khăn tiếp cận nguồn vốn bên ngồi vai trò lượng tiền mặt nắm giữ đầu tư lớn Có hai động để doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt Đầu tiên, động giao dịch, doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt để tránh chi phí phát sinh chuyển đổi tài sản thay tiền thành tiền mặt Theo Opler cộng (1999), doanh nghiệp thiếu tài sản luân chuyển thật tốn phải gia tăng huy động vốn từ việc cắt giảm đầu tư, cắt giảm cổ tức gia tăng vốn từ bên ngồi thơng qua việc bán tài sản hay phát hành thêm cổ phần Thứ hai, doanh nghiệp dự trữ tiền mặt để dự phòng rủi ro thiếu hụt tiền mặt tương lai xảy cú sốc dòng tiền Theo Keynes cộng (1936) giải thích doanh nghiệp cần dự trữ tiền mặt cho nhu cầu chi tiêu bất ngờ, hội đầu tư tương lai, chi trả khoản nợ… Trong yếu tố tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ doanh nghiệp tác động dịng tiền lớn Do đó, có nhiều nghiên cứu tác động dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ doanh nghiệp Theo nghiên cứu Almeida cộng (2004) tác động dịng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ chiều Tuy nhiên, kết nghiên cứu Riddick Whited (2009) lại trái ngược với nghiên cứu Almeida cộng (2004) cho tác động dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ nghịch chiều Và gần nhất, nghiên cứu Bao cộng (2012) kết luận tồn bất cân xứng (sự khác biệt) mối quan hệ thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ dịng tiền doanh nghiệp có dịng tiền dương doanh nghiệp có dịng tiền âm Khi doanh nghiệp có dịng tiền dương tác động dịng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ nghịch chiều ngược lại, doanh nghiệp có dịng tiền âm tác động chiều Phần lớn nghiên cứu tiền mặt nắm giữ doanh nghiệp Việt Nam vào phân tích yếu tố tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ mà chưa sâu vào chất tác động yếu tố quan trọng lượng tiền mặt nắm giữ Trong yếu tố tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ dịng tiền có tác động lớn nên tác giả chọn đề tài “Sự bất cân xứng tác động dòng tiền lên thay đổi lƣợng tiền mặt nắm giữ doanh nghiệp Việt Nam” để sâu vào phân tích tác động dịng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ thực có bị bất cân xứng hay khơng điều kiện dịng tiền, để từ giúp cho nhà quản lý doanh nghiệp đưa sách quản trị tiền mặt khác phù hợp với tình hình hoạt động doanh nghiệp 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu tiến hành kiểm định bất cân xứng tác động dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ điều kiện khác dòng tiền doanh nghiệp Việt Nam 1.3 Câu hỏi nghiên cứu Đề tài thực nhằm giải đáp câu hỏi nghiên cứu sau đây:  Có tồn bất cân xứng tác động dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ điều kiện dịng tiền khác hay khơng ?  Sự bất cân xứng tác động dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ doanh nghiệp bị ràng buộc tài doanh nghiệp khơng bị ràng buộc tài khác ?  Tác động dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ doanh nghiệp có kiểm sốt bên ngồi chặt chẽ doanh nghiệp có kiểm sốt bên ngồi khác ? 1.4 Đối tƣợng phạm vi nghiên cứu  Đối tượng nghiên cứu luận văn mối quan hệ thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ dòng tiền doanh nghiệp  Phạm vi nghiên cứu:  Về mặt không gian: đề tài tập trung nghiên cứu doanh nghiệp phi tài niêm yết Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh  Về mặt thời gian: liệu thu thập giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2014 1.5 Dữ liệu phƣơng pháp nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu bao gồm doanh nghiệp phi tài niêm yết Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2008 đến 2014 Các doanh nghiệp tài chính, doanh nghiệp bất động sản, doanh nghiệp khơng có đầy đủ liệu theo yêu cầu loại khỏi mẫu nghiên cứu Do doanh nghiệp lĩnh vực tài bất động sản loại hình kinh doanh đặc biệt Các doanh nghiệp hoạt động lĩnh vực tài nắm giữ lượng tiền mặt nhiều nên ảnh hưởng làm sai lệch kết nghiên cứu Loại hình kinh doanh bất động sản mang tính chất thời vụ, có tính xu hướng theo giai đoạn đó, có thời kỳ hàng tồn kho lớn nên ảnh hưởng đến kết nghiên cứu Do tác giả sử dụng mẫu liệu cân đối nên doanh nghiệp khơng có đầy đủ liệu loại bỏ khỏi mẫu nghiên cứu Với mục tiêu tìm hiểu sách nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn sau khủng hoảng kinh tế giới 2008 nên tác giả không sử dụng liệu trước năm 2008 Đối với doanh nghiệp khơng có đủ liệu nghiên cứu từ năm 2008 đến 2014, tác giả loại khỏi mẫu nghiên cứu sau giai đoạn khủng hoảng kinh tế giới năm 2008 có nhiều doanh nghiệp hoạt động không tốt dẫn đến phá sản, hủy niêm yết thị trường chứng khoán Như vậy, sử dụng mẫu liệu không cân đối doanh nghiệp ảnh hưởng đến kết nghiên cứu doanh nghiệp Việt Nam hoạt động Mẫu liệu nghiên cứu tác giả bao gồm 321 doanh nghiệp phi tài với 1,605 quan sát Dữ liệu nghiên cứu doanh nghiệp tác giả thu thập từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên, báo cáo kết hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ doanh nghiệp niêm yết website www.cophieu68.com, www.stox.vn, www.cafef.vn, website doanh nghiệp, website Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Dữ liệu thu thập trình bày dạng liệu bảng (panel data) theo doanh nghiệp phân bổ qua năm Bài nghiên cứu sử dụng mơ hình hồi quy đa biến cho liệu bảng Sau lập phương trình để ước lượng nhân tố tác động đến thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ, nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng bình phương bé (OLS) GMM bậc để xác định hệ số ước lượng Sau đó, nghiên cứu đưa phương pháp ước lượng tốt dựa vào kết kiểm định giả thiết vi phạm phương pháp OLS kiểm định phù hợp phương pháp GMM Tiếp theo, tác giả phân tích kết hồi quy đưa giải thích cho kết nghiên cứu Mơ hình hồi quy sử dụng nghiên cứu thực hỗ trợ phần mềm Stata 12.0 1.6 Kết cấu luận văn Bài nghiên cứu chia làm phần sau: Chƣơng 1: Giới thiệu Trình bày cách tổng quan ý tưởng, nội dung nghiên cứu Từ thấy vấn đề cần nghiên cứu Chƣơng 2: Tổng quan kết nghiên cứu trƣớc Trong chương này, tác giả trình bày khung lý thuyết phân tích tổng hợp kết nghiên cứu từ nghiên cứu trước tác giả giới chủ đề nghiên cứu Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu Trong chương này, tác giả trình bày liệu, giả thiết nghiên cứu, mơ hình nghiên cứu phương pháp nghiên cứu Chƣơng 4: Kết nghiên cứu thảo luận Trong chương này, tác giả tiến hành thống kê mô tả biến, kiểm định giả thiết nghiên cứu đưa kết nghiên cứu Chƣơng 5: Kết luận Trình bày kết luận, hạn chế hướng nghiên cứu Tóm lại, chương tác giả nêu lên lý cho việc lựa chọn đề tài nghiên cứu, phạm vi, đối tượng nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu bố cục luận văn để làm sở cho việc nghiên cứu chương CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết phân tích Trong phần này, tác giả trình bày ba mơ hình lý thuyết: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết dịng tiền tự Ngồi yếu tố tác động dịng tiền lý thuyết xác định yếu tố khác có tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ Dựa vào lý thuyết này, tác giả đưa kỳ vọng chiều hướng tác động yếu tố lên lượng tiền mặt nắm giữ, đặc biệt yếu tố dòng tiền 2.1.1 Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết đánh đổi cho lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu doanh nghiệp thiết lập dựa cân chi phí biên lợi ích biên việc nắm giữ tiền Các lợi ích việc nắm giữ tiền như: thứ nhất, nắm giữ tiền làm giảm khả xảy kiệt quệ tài chính, lượng tiền mặt nắm giữ có vai trị nguồn tiền dự trữ an tồn để đối phó với khoản lỗ bất ngờ xảy chi phí huy động vốn bên tăng lên; thứ hai, nhà quản lý doanh nghiệp sử dụng lượng tiền mặt nắm giữ để theo đuổi sách đầu tư tối ưu gặp ràng buộc tài Mặt khác, doanh nghiệp phải từ bỏ dự án có giá trị NPV dương phải huy động nguồn vốn bên ngồi với chi phí cao; thứ ba, việc nắm giữ tiền mặt ghóp phần tối thiểu hố chi phí huy động vốn bên ngồi Chi phí biên việc nắm giữ tiền chi phí hội việc sử dụng vốn tỉ suất sinh lợi tài sản thấp Dưới yếu tố tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ doanh nghiệp theo lý thuyết đánh đổi Dịng tiền Theo Kim cộng (1998) dịng tiền cung cấp nguồn khoản tài trợ cho dự án đầu tư xem công cụ thay cho lượng tiền mặt nắm giữ Do đó, mối quan hệ dịng tiền lượng tiền mặt nắm giữ nghịch chiều, có nghĩa dịng tiền tăng doanh nghiệp nắm giữ lượng tiền mặt để tài trợ cho dự án đầu tư ngược lại Dòng tiền bất định Doanh nghiệp có độ bất ổn dịng tiền cao có xác suất phải đối mặt với thiếu hụt lượng tiền mặt cao sụt giảm bất ngờ từ dịng tiền Vì vậy, dịng tiền bất định lượng tiền mặt nắm giữ có mối tương quan chiều Chi trả cổ tức Doanh nghiệp chi trả cổ tức huy động vốn với chi phí thấp việc giảm khoản toán cổ tức Ngược lại, doanh nghiệp khơng chi trả cổ tức sử dụng thị trường vốn để huy động vốn từ bên ngồi Do đó, doanh nghiệp chi trả cổ tức nắm giữ lượng tiền mặt doanh nghiệp khơng chi trả cổ tức Cơ hội đầu tư Đối với doanh nghiệp có hội đầu tư nhiều chi phí phát sinh xảy thiếu hụt lượng tiền mặt cao việc thiếu hụt lượng tiền mặt dẫn đến việc từ bỏ dự án đầu tư tốt Vì vậy, hội đầu tư lượng tiền mặt nắm giữ có mối tương quan chiều Lý thuyết cho doanh nghiệp có hội đầu tư tốt thường có chi phí kiệt quệ tài lớn giá trị NPV dương dự án biến (gần hoàn toàn) trường hợp phá sản Trong trường hợp này, doanh nghiệp có hội đầu tư tốt nắm giữ lượng tiền mặt nhiều để tránh kiệt quệ tài Quy mơ doanh nghiệp Mơ hình Miller Orr (1966) nhu cầu tiền mặt doanh nghiệp nói có lợi kinh tế quy mô quản trị tiền mặt Điều dẫn đến doanh nghiệp lớn nắm giữ lượng tiền mặt doanh nghiệp nhỏ Ngồi ra, mơ hình cho phí vay độ lớn khoản vay khơng có tương quan với Ngụ ý phí vay khoản cố định (Peterson Rajan, 2003) Vì thế, việc gia tăng quỹ tương đối tốn doanh nghiệp nhỏ, điều khuyến khích doanh nghiệp nhỏ nắm giữ lượng tiền mặt nhiều so với doanh nghiệp lớn Như vậy, quy mô doanh nghiệp lượng tiền mặt nắm giữ có mối tương quan nghịch chiều Tài sản luân chuyển thay Các tài sản luân chuyển phi tiền mặt lý nhanh chóng trường hợp thiếu hụt lượng tiền mặt tài sản xem khoản thay cho lượng tiền mặt nắm giữ Do đó, doanh nghiệp có nhiều tài sản luân chuyển nắm giữ tiền mặt Mối tương quan tài sản luân chuyển phi tiền mặt lượng tiền mặt nắm giữ doanh nghiệp nghịch chiều Tóm lại, theo lý thuyết đánh đổi tác động dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ nghịch chiều, có nghĩa doanh nghiệp giảm lượng tiền mặt nắm giữ dòng tiền tăng ngược lại Ngoài ra, yếu tố chi trả cổ tức, tài sản luân chuyển thay quy mơ doanh nghiệp có tác động nghịch chiều đến lượng tiền mặt nắm giữ Riêng yếu tố độ bất ổn dòng tiền hội đầu tư có tác động chiều đến lượng tiền mặt nắm giữ 2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng Modigliani Miller (1958) cho thị trường vốn hồn hảo khơng có chi phí giao dịch khơng có ảnh hưởng định cấu trúc vốn lên dịng tiền mà doanh nghiệp chi trả cho khoản vay cổ đông Tuy nhiên, doanh nghiệp phải gánh chịu chi phí giao dịch phải gia tăng nguồn tài trợ từ bên vấn đề bất cân xứng thơng tin Do đó, nguồn tài trợ vốn từ bên (nợ vay vốn cổ phần) gây tốn so với nguồn vốn nội (lợi nhuận giữ lại) Myers Maijluf (1984) lập luận bất cân xứng thông tin dẫn đến định giá sai vốn cổ phần doanh nghiệp thị trường, gây tổn thất đến giá trị cổ đông hữu Điều nhà quản lý có nhiều thơng tin nhà đầu tư bên Myers Majluf (1984) cho doanh nghiệp tài trợ cho dự án cách phát hành chứng khoán mới, chứng khốn định giá Bởi nhà quản lý khơng thể truyền đạt hết thông tin tài sản hữu hội đầu tư nhà đầu tư tiềm Kết là, nhà đầu tư khơng thể có khả để phân biệt dự án xấu dự án tốt Nhận thức vấn đề này, nhà quản lý không phát 47 tiền âm (Neg) biến tương tác (CashFlow*Neg) cho thấy cải tiến mơ hình nghiên cứu Bao cộng (2012) Các biến giải thích có tác động đến thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ tổng tài sản (∆CashHoldings) bao gồm: dòng tiền (CashFlow), biến giả dòng tiền âm (Neg), biến tương tác (CashFlow*Neg), biến chi tiêu vốn tổng tài sản (Expenditure), biến hoạt động mua lại cổ phần (Acquisition), biến thay đổi vốn luân chuyển ròng phi tiền mặt (∆NCWC) biến nợ ngắn hạn đầu kỳ tổng tài sản (ShortDept) Biến quy mô doanh nghiệp (Size) số Tobin’s q có tác động lên biến thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ (∆CashHoldings) khơng có mức ý nghĩa thống kê Điều trái ngược với lý thuyết lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết dòng tiền tự do, lý thuyết cho hội đầu tư quy mô doanh nghiệp có tác động lớn đến thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ Nguyên nhân dẫn đến hội đầu tư quy mô doanh nghiệp tác động nhiều đến thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ mẫu nghiên cứu nhỏ với số lượng quan sát chưa nhiều Bên cạnh đó, giai đoạn nghiên cứu chịu nhiều tác động từ yếu tố vĩ mô kinh tế Việt Nam sau khủng hoảng kinh tế giới 2008 Kết ước lượng phương pháp GMM bậc cho thấy dấu hệ số ước lượng biến dòng tiền (CashFlow) dương Kết phù hợp theo lý thuyết trật tự phân hạng nghiên cứu trước nghiên cứu Almeida cộng (2004), Khurana cộng (2006), Acharya cộng (2007), Marin cộng (2011) Tuy nhiên, kết nghiên cứu tác giả trái ngược lại với nghiên cứu Bao cộng (2012) Theo kết nghiên cứu Bao cộng (2012) hệ số ước lượng biến dòng tiền (CashFlow) mang dấu âm, kết nghiên cứu tác giả lại mang dấu dương Đồng thời, dấu hệ số ước lượng biến (CashFlow*Neg) mang dấu âm kết nghiên cứu Bao cộng (2012) mang dấu dương 48 Bảng 4.9 So sánh kết kiểm định theo mơ hình nghiên cứu khác Biến phụ thuộc = ∆CashHoldings Almeida Riddick cộng (2004) Whited (2009) OLS GMM4 Hệ số p-value Hệ số p-value Bao cộng (2012) OLS Hệ số GMM4 p-value Hệ số p-value Phần A Hệ số chặn 0.031 0.497 0.057 0.537 0.011 0.811 0.027 0.695 CashFlow 0.066** 0.023 -0.041 0.859 0.120*** 0.000 0.060 0.710 Neg -0.033 0.107 -0.034 0.167 CashFlow*Neg -0.473*** 0.000 -0.408* 0.097 Q 0.006 0.104 0.074 0.595 0.005 0.209 0.036 0.646 Size -0.001 0.396 -0.004 0.530 -0.001 0.614 -0.002 0.609 N 1605 1605 R square 0.0064 0.0179 Phần B Hệ số chặn -0.003 0.939 0.007 0.854 -0.012 0.750 -0.016 0.631 CashFlow 0.185*** 0.000 0.088 0.342 0.206*** 0.000 0.222*** 0.000 Neg -0.048*** 0.005 -0.048** 0.018 CashFlow*Neg -0.351*** 0.000 -0.368** 0.023 Q 0.008** 0.022 0.007 0.888 0.007** 0.040 -0.001 0.881 Size -0.001 0.704 -0.000 0.923 -0.000 0.869 0.000 0.904 Expenditure -0.312*** 0.000 -0.18*** 0.000 -0.314*** 0.000 -0.31*** 0.000 Acquisition -0.012* 0.067 -0.008 0.359 -0.012* 0.063 -0.013** 0.029 ∆NCWC -0.410*** 0.000 -0.053* 0.051 -0.407*** 0.000 -0.41*** 0.000 ShortDept 0.028*** 0.004 -0.003 0.659 0.028*** 0.004 0.028*** 0.007 N R square 1605 1605 0.3110 0.313 1605 Ghi chú: *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% 1% (Nguồn: tác giả tổng hợp từ phần mềm Stata 12.0) Hệ số ước lượng biến (CashFlow) 0.222 có mức ý nghĩa thống kê 1% Điều cho thấy tỷ lệ dòng tiền tổng tài sản tăng 1% tiền mặt nắm giữ tổng tài sản doanh nghiệp có dòng tiền dương tăng lên 0.222% ngược lại 49 Hệ số ước lượng biến (CashFlow*Neg) -0.368 có mức ý nghĩa thống kê 5% Tổng hệ số ước lượng (CashFlow + CashFlow*Neg) -0.146 cho thấy doanh nghiệp có dịng tiềm âm tác động dịng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ nghịch chiều Có nghĩa là, dòng tiền tổng tài sản giảm 1% doanh nghiệp có dịng tiền âm gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ tổng tài sản 0.146% ngược lại Ngoài ra, hệ số ước lượng biến chi tiêu vốn tổng tài sản (Expenditure) thay đổi vốn luân chuyển ròng phi tiền mặt tổng tài sản (∆NCWC) có mức ý nghĩa thống kê 1% có giá trị -0.31 -0.41 Phù hợp với dấu kỳ vọng, doanh nghiệp tăng chi tiêu vốn tăng vốn luân chuyển ròng phi tiền mặt lượng tiền mặt nắm giữ giảm ngược lại Ngoài ra, tỷ lệ nợ ngắn hạn đầu kỳ tổng tài sản (ShortDept) hoạt động mua lại cổ phần (Acquisition) có tác động đến thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ Tuy nhiên, tác động không đáng kể Lượng tiền mặt nắm giữ doanh nghiệp có hoạt động mua lại cổ phần giảm 0.012% so với doanh nghiệp khơng có mua lại cổ phần Khi doanh nghiệp tăng nợ ngắn hạn đầu kỳ tổng tài sản (ShortDept) 1% lượng tiền mặt nắm giữ tăng 0.028% ngược lại Tóm lại, qua kết ước lượng từ phương pháp GMM bậc giả thiết chấp nhận Có nghĩa là, tồn bất cân xứng tác động dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ doanh nghiệp có dịng tiền dương doanh nghiệp có dịng tiền âm Khi doanh nghiệp có dịng tiền dương tác động dịng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ chiều ngược lại doanh nghiệp có dịng tiền âm tác động nghịch chiều 4.3.2 Kết kiểm định giả thiết Trước tiến hành kiểm định giả thiết 2, nghiên cứu thống kê kiểm định khác biệt biến nghiên cứu nhóm doanh nghiệp bị ràng buộc khơng bị ràng buộc tài 50 Bảng 4.10 So sánh giá trị trung bình biến nghiên cứu theo số WW Biến số Doanh nghiệp Doanh nghiệp khơng bị bị ràng buộc tài ràng buộc tài Diff p-value ∆CashHoldings -0.002 0.006 0.023*** 0.000 CashFlow 0.060 0.103 0.043*** 0.000 Q 0.865 0.993 0.128*** 0.005 25.507 27.307 1.801*** 0.000 Expenditure 0.035 0.059 0.024*** 0.006 Acquisition 0.070 0.099 0.029* 0.062 ∆NCWC -0.008 -0.017 -0.009 0.708 ShortDept 0.379 0.418 0.038*** 0.002 Size Ghi chú: *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% 1% (Nguồn: tác giả tổng hợp từ phần mềm Stata 12.0) Bảng 4.10 cho thấy nhóm doanh nghiệp: bị ràng buộc tài khơng bị ràng buộc tài có khác biệt giá trị trung bình tất biến nghiên cứu, ngoại trừ biến thay đổi vốn luân chuyển rịng phi tiền mặt (∆NCWC) giá trị khác biệt nhóm doanh nghiệp khơng có mức ý nghĩa thống kê Giá trị trung bình biến dịng tiền tổng tài sản (CashFlow) doanh nghiệp khơng bị ràng buộc tài 0.103 cao 0.043 so với doanh nghiệp bị ràng buộc tài Điều thể hiển doanh nghiệp khơng bị ràng buộc tài hoạt động hiệu nên tỷ lệ dịng tiền tổng tài sản ln cao so với doanh nghiệp bị ràng buộc tài Ngồi ra, giá trị trung bình biến số khác thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ tổng tài sản (∆CashHoldings), số Tobin’q (Q), quy mô doanh nghiệp (Size), chi tiêu vốn tổng tài sản (Expenditure), nợ ngắn hạn đầu kỳ tổng tài sản (ShortDept) biến giả hoạt động mua lại cổ phần (Acquisition) doanh nghiệp không bị ràng buộc tài ln lớn so với doanh nghiệp bị ràng buộc tài 51 Bảng 4.11 Số lƣợng doanh nghiệp bị ràng buộc khơng bị ràng buộc tài Chỉ số WW Tiêu chuẩn ràng buộc tài A Quy mơ Chi trả cổ tức B A doanh nghiệp B A B Chỉ số WW Doanh nghiệp bị ràng buộc tài (A) 400 Doanh nghiệp khơng bị ràng buộc tài (B) 1,205 Chi trả cổ tức Doanh nghiệp bị ràng buộc tài (A) 249 164 Doanh nghiệp khơng bị ràng buộc tài (B) 151 1,041 Doanh nghiệp bị ràng buộc tài (A) 114 141 114 284 Doanh nghiệp khơng bị ràng buộc tài (B) 143 1,064 299 908 413 1,192 Quy mô doanh nghiệp 398 1,207 (Nguồn: tác giả tổng hợp từ phần mềm Stata 12.0) Bảng 4.11 trình bày số lượng doanh nghiệp bị ràng buộc khơng bị ràng buộc tài đánh giá theo năm Để kiểm định bất cân xứng tác động dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ xem xét đến yếu tố ràng buộc tài việc phân loại doanh nghiệp bị ràng buộc không bị ràng buộc tài quan trọng Khi phân loại kết ước lượng xác ngược lại Trong nghiên cứu này, tác giả phân loại doanh nghiệp bị ràng buộc khơng bị ràng buộc tài theo phương pháp: số WW, chi trả cổ tức quy mô doanh nghiệp Cả ba phương pháp phân loại doanh nghiệp bị ràng buộc không bị ràng buộc tài có đồng cao số lượng doanh nghiệp năm tài phân loại giống theo phương pháp lớn Số lượng doanh nghiệp phân loại theo năm có phân loại phương pháp số WW chi trả cổ tức, phương pháp WW quy mô doanh nghiệp, phương pháp chi trả cổ tức quy mơ doanh nghiệp có đến 70% số lượng doanh nghiệp phân loại giống 52 Bảng 4.12 So sánh giá trị trung bình tiền mặt nắm giữ nhóm doanh nghiệp CashHoldings Mean Median Std dev N Doanh nghiệp bị ràng buộc tài (A) 0.090 0.046 0.108 400 Doanh nghiệp khơng bị ràng buộc tài (B) 0.113 0.074 0.116 1205 p-value(A-B=0) 0.000 0.000 Doanh nghiệp bị ràng buộc tài (A) 0.066 0.034 0.086 413 Doanh nghiệp không bị ràng buộc tài (B) 0.122 0.080 0.120 1192 p-value(A-B=0) 0.000 0.000 Doanh nghiệp bị ràng buộc tài (A) 0.129 0.079 0.132 398 Doanh nghiệp không bị ràng buộc tài (B) 0.101 0.064 0.108 1207 p-value(A-B=0) 0.000 0.000 0.000 Chỉ số WW Chi trả cổ tức Quy mô doanh nghiệp (Nguồn: tác giả tổng hợp từ phần mềm Stata 12.0) Bảng 4.12 trình bày khác biệt lượng tiền mặt nắm giữ nhóm doanh nghiệp: bị ràng buộc tài khơng bị ràng buộc tài So sánh với kết nghiên cứu Bao cộng (2012) có phương pháp phân loại ràng buộc tài theo quy mô doanh nghiệp cho thấy lượng tiền mặt nắm giữ trung bình doanh nghiệp bị ràng buộc tài cao so với doanh nghiệp khơng bị ràng buộc tài Theo phương pháp phân loại ràng buộc tài số WW chi trả cổ tức lượng tiền mặt nắm giữ trung bình doanh nghiệp khơng bị ràng buộc tài cao so với doanh nghiệp bị ràng buộc tài Kết kiểm định so sánh giá trị trung bình nhóm t-test cho biết có khác biệt giá trị trị trung bình giá trị trung vị biến lượng tiền mặt nắm giữ tổng tài sản (CashHoldings) nhóm doanh nghiệp bị ràng buộc không bị ràng buộc tài theo ba phương pháp phân loại ràng buộc tài số WW, phương pháp chi trả cổ tức quy mô doanh nghiệp với mức ý nghĩa thống kê cao 1% 53 Bảng 4.13 Kết hồi quy theo phƣơng pháp phân loại ràng buộc tài Biến phụ thuộc = ∆CashHoldings Chỉ số WW Hệ số p-value Chi trả cổ tức Hệ số p-value Quy mô doanh nghiệp Hệ số p-value Hệ số chặn 0.017 0.692 -0.011 0.741 -0.094* 0.052 CashFlow 0.202*** 0.000 0.191*** 0.000 0.218*** 0.000 Neg -0.015 0.108 -0.035*** 0.000 -0.028** 0.016 CashFlow*Neg -0.279*** 0.000 -0.314*** 0.000 -0.125 0.137 Constraint -0.010 0.226 -0.012 0.104 0.009 0.385 CashFlow*Constraint 0.059 0.463 0.159* 0.060 0.027 0.725 Constraint*Neg -0.037 0.181 -0.005 0.821 -0.041 0.133 CashFlow*Constraint*Neg -0.153 0.451 -0.181 0.388 -0.529*** 0.000 Q -0.000 0.980 0.000 0.980 -0.004 0.651 Size -0.001 0.520 0.000 0.933 0.003* 0.092 Expenditure -0.313*** 0.000 -0.316*** 0.000 -0.311*** 0.000 Acquisition -0.013** 0.028 -0.013** 0.031 -0.012** 0.040 ∆NCWC -0.406*** 0.000 -0.407*** 0.000 -0.406*** 0.000 ShortDept 0.027** 0.012 0.025** 0.019 0.032*** 0.002 N 1605 1605 1605 Ghi chú: *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% 1% (Nguồn: kết phân tích liệu tác giả tổng hợp từ Stata 12.0) Bảng 4.13 trình bày kết hồi quy phương trình (2) Dựa vào phụ lục số 7, kiểm định J-test có giá trị p-value theo phương pháp phân loại ràng buộc tài có giá trị 0.435, 0.473 0.392 Các giá trị p-value lớn 0.05 nên liệu phù hợp để đáp ứng giới hạn mơ hình GMM Theo phương pháp phân loại ràng buộc tài số WW chi trả cổ tức tiền mặt biến tương tác (CashFlow*Neg) có mức ý nghĩa thống kê 1% Điều cho thấy đưa thêm biến giả ràng buộc tài vào phương trình (2) tồn bất cân xứng tác động dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ doanh nghiệp có dịng tiền dương doanh 54 nghiệp có dịng tiền âm Dấu hệ số ước lượng biến dòng tiền (CashFlow) tiếp tục dương có giá trị theo phương pháp phân loại ràng buộc tài 0.202, 0.191 0.218 Các hệ số ước lượng có mức ý nghĩa thống kê 1% Các hệ số ước lượng biến khác chi tiêu vốn (Expenditure), hoạt động mua lại cổ phần (Acquisition), thay đổi vốn luân chuyển ròng phi tiền mặt (∆NCWC) nợ ngắn hạn đầu kỳ (ShortDept) có mức ý nghĩa thống kê ba phương pháp phân loại ràng buộc tài Cũng giống với kết ước lượng phương trình (1) hệ số ước lượng biến quy mô doanh nghiệp (Size) số Tobin’q (Q) tiếp tục khơng có mức ý nghĩa thống kê Theo phương pháp phân loại quy mô doanh nghiệp hệ số ước lượng biến tương tác (CashFlow*Constraint*Neg) có giá trị -0.529 có mức ý nghĩa thống kê cao 1% Hệ số ước lượng biến tương tác (CashFlow*Constraint) có mức ý nghĩa thống kê 10% theo phương pháp phân loại chi trả cổ tức có giá trị 0.159 Hai hệ số ước lượng biến tương tác (CashFlow*Constraint*Neg) biến tương tác (CashFlow*Constraint) khơng đồng thời có mức ý nghĩa thống kê ba phương pháp phân loại ràng buộc tài Như vậy, khơng có đủ chứng để chấp nhận giả thiết 2, có nghĩa khơng có khác biệt bất cân xứng tác động dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ doanh nghiệp bị ràng buộc tài doanh nghiệp khơng bị ràng buộc tài 4.3.3 Kết kiểm định giả thiết Bảng 4.14 trình bày kết hồi quy phương trình (3) Dựa vào phụ lục số 10, kiểm định J-test có giá trị p-value 0.704 lớn 0.05 nên giả thiết H0 chấp nhận, có nghĩa liệu phù hợp để đáp ứng giới hạn mơ hình GMM Khi đưa biến giả chi phí đại diện (Inst) biến tương tác (CashFlow*Inst) vào mơ hình nghiên cứu kết hồi quy cho thấy hệ số ước lượng biến dịng tiền (CashFlow) có giá trị 0.18 có mức ý nghĩa thống kê 1% Hệ số ước lượng biến tương tác (CashFlow*Inst) có giá trị 0.25 có mức ý nghĩa thống kê 1% Ngoài ra, kết ước lượng cho thấy biến kiểm sốt khác 55 có mức ý nghĩa thống kê mức 1% 5% Ngoại trừ hệ số ước lượng hai biến quy mô doanh nghiệp (Size) số Tobin’q (Q) mức ý nghĩa thống kê Tổng hệ số ước lượng hai biến (CashFlow + CashFlow*Inst) có giá trị 0.43 Điều có nghĩa dịng tiền tăng 1% lượng tiền mặt nắm giữ tăng 0.43% doanh nghiệp có kiểm sốt bên ngồi chặt chẽ Trong đó, doanh nghiệp có kiểm sốt bên ngồi dịng tiền tăng 1% lượng tiền mặt nắm giữ tăng có 0.18% Như vậy, giả thiết chấp nhận, có nghĩa tác động dịng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ doanh nghiệp có kiểm sốt bên ngồi chặt chẽ lớn so với doanh nghiệp có kiểm sốt bên Bảng 4.14 Kết hồi quy xem xét yếu tố chi phí đại diện Biến phụ thuộc = ∆CashHoldings Hệ số p-value Hệ số chặn -0.002 0.966 CashFlow 0.180*** 0.000 Inst -0.030*** 0.003 CashFlow*Inst 0.250*** 0.005 Q 0.000 0.996 Size -0.000 0.792 Expenditure -0.309*** 0.000 Acquisition -0.014** 0.022 ∆NCWC -0.410*** 0.000 ShorDept 0.031*** 0.003 N 1605 Ghi chú: *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% 1% (Nguồn: tác giả tổng hợp từ phần mềm Stata 12.0) 56 4.4 Thảo luận kết nghiên cứu Với phương pháp ước lượng GMM bậc 4, nghiên cứu thu kết luận sau: Thứ nhất, tồn bất cân xứng tác động dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ doanh nghiệp có dịng tiền dương doanh nghiệp có dịng tiền âm Tác động dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ chiều doanh nghiệp có dịng tiền dương nghịch chiều doanh nghiệp có dịng tiền âm Trong nghiên cứu Bao cộng (2012) cho rằng, tác động dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ nghịch chiều doanh nghiệp có dịng tiền dương chiều doanh nghiệp có dịng tiền âm Theo tác giả, kết luận nghiên cứu không đồng với nghiên cứu Bao cộng (2012) giai đoạn nghiên cứu Bao cộng (2012) tiến hành nghiên cứu khoảng thời gian dài từ 1972 đến 2006, trước xảy khủng hoảng kinh tế tồn cầu năm 2008 Trong đó, tác giả sử dụng khoảng thời gian nghiên cứu ngắn sau khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008 đến năm 2014 Nền kinh tế Việt Nam có dấu hiệu phục hồi sau khủng hoảng tốc độ tăng trưởng kinh tế thấp, hoạt động doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn Các doanh nghiệp chưa có nhiều hội đầu tư mang lợi nhuận Do đó, có dịng tiền dương, doanh nghiệp gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ để đảm bảo cho hoạt động doanh nghiệp thay phải giảm lượng tiền mặt nắm giữ để tài trợ cho dự án đầu tư Ngược lại, doanh nghiệp có dịng tiền âm, dịng tiền giảm doanh nghiệp gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ Thay phải tiếp tục giảm lượng tiền mặt nắm giữ để tài trợ cho dự án đầu tư không mang lợi nhuận, doanh nghiệp Việt Nam có khuynh hướng cắt giảm khoản đầu tư từ dự án gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ để đảm bảo cho hoạt động doanh nghiệp Thứ hai, khơng có khác biệt bất cân xứng tác động dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ doanh nghiệp bị ràng buộc tài 57 doanh nghiệp khơng bị ràng buộc tài Kết luận khơng đồng với nghiên cứu Bao cộng (2012) cho bất cân xứng tác động dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ doanh nghiệp khơng bị ràng buộc tài lớn so với doanh nghiệp bị ràng buộc tài Theo tác giả, hệ số ước lượng biến ràng buộc tài (Constraint), biến tương tác (CashFlow*Constraint) biến tương tác (CashFlow*Constraint*Neg) mơ hình hồi quy khơng có mức ý nghĩa thống kê nhiều nguyên nhân Trong đó, nguyên nhân quan trọng phương pháp phân loại ràng buộc tài khơng phù hợp áp dụng doanh nghiệp Việt Nam Theo phương pháp phân loại dựa vào số WW quy mơ doanh nghiệp số lượng doanh nghiệp bị ràng buộc tài chiếm khoảng 25% toàn mẫu doanh nghiệp Trong đó, phần lớn doanh nghiệp Việt Nam doanh nghiệp nhỏ vừa, doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn tiếp cận nguồn vốn bên Nên số lượng doanh nghiệp bị ràng buộc tài Việt Nam chiếm tỷ lệ cao nhiều so với 25% toàn mẫu doanh nghiệp Phương pháp phân loại ràng buộc tài dựa vào chi trả cổ tức khơng xác Một doanh nghiệp khơng chi trả cổ tức khơng có nghĩa doanh nghiệp gặp khó khăn tiếp cận nguồn vốn bên ngồi Thứ ba, kết nghiên cứu cho thấy tác động dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ doanh nghiệp có kiểm sốt bên ngồi chặt chẽ lớn so với doanh nghiệp có kiểm sốt bên ngồi Kết luận tương đồng với kết nghiên cứu Bao cộng (2012) Tóm lại, chương tác giả tiến hành ước lượng mơ hình kiểm định giả thiết nghiên cứu, bên cạnh luận văn thực liên hệ với thực tế doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn nghiên cứu thông qua phần thảo luận kết nghiên cứu 58 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN 5.1 Kết luận chung Các nghiên cứu trước đưa kết luận khơng đồng tác động dịng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ doanh nghiệp Với phương pháp ước lượng OLS, nghiên cứu Almeida cộng (2004), Khurana cộng (2006), Acharya cộng (2007), Marin cộng (2011) có kết luận tương đồng rằng: tác động dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ chiều Tuy nhiên, với phương pháp ước lượng GMM bậc 4, nghiên cứu Riddick Whited (2009), Bao cộng (2012) cho tác động dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ nghịch chiều Với mục tiêu tìm hiểu tác động dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ doanh nghiệp Việt Nam, tác giả sử dụng mẫu liệu nghiên cứu gồm 321 doanh nghiệp phi tài giai đoạn từ năm 2008 đến 2014, phương pháp ước lượng hồi quy GMM bậc 4, nghiên cứu thu kết luận sau: Thứ nhất, tồn bất cân xứng tác động dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ doanh nghiệp có dịng tiền dương doanh nghiệp có dịng tiền âm Khi doanh nghiệp có dịng tiền dương tác động dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ chiều ngược lại, doanh nghiệp có dịng tiền âm tác động dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ nghịch chiều Thứ hai, kết hồi quy cho thấy không tồn bất cân xứng tác động dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ doanh nghiệp bị ràng buộc tài nên tác giả kết luận khơng có khác biệt bất cân xứng tác động dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ nhóm doanh nghiệp: bị ràng buộc khơng bị ràng buộc tài 59 Thứ ba, xem xét đến yếu tố chi phí đại diện doanh nghiệp có kiểm sốt bên ngồi chặt chẽ tác động dịng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ lớn so với doanh nghiệp có kiểm sốt bên 5.2 Hạn chế luận văn Tuy nghiên cứu có kết định hạn chế sau: Thứ nhất, kết nghiên cứu luận văn phụ thuộc lớn vào mẫu liệu nghiên cứu Tuy nhiên, mẫu liệu nghiên cứu bao gồm 321 doanh nghiệp với 1,605 quan sát chưa nhiều nên kết nghiên cứu chưa thể tính đại diện cho tồn doanh nghiệp Việt Nam Thứ hai, giai đoạn nghiên cứu tác giả khoảng thời gian sau khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008 nên yếu tố tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ mô hình nghiên cứu lượng tiền mặt nắm giữ doanh nghiệp phụ thuộc vào yếu tố khách quan kinh tế Nhưng mơ hình nghiên cứu yếu tố Thứ ba, tác giả nhận thấy ba phương pháp phân loại ràng buộc tài dựa vào số WW, chi trả cổ tức quy mô doanh nghiệp chưa phù hợp với đặc điểm doanh nghiệp Việt Nam Nên dẫn đến kết ước lượng chưa xác cho khơng có khác biệt bất cân xứng tác động dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ hai nhóm doanh nghiệp bị ràng buộc khơng bị ràng buộc tài Tác giả cho cần có phương pháp phân loại ràng buộc tài tốt phương pháp kết hồi quy thể chất vấn đề cần nghiên cứu Thứ tư, việc phân loại doanh nghiệp có chi phí đại diện hay khơng vào mức sở hữu cổ phần tổ chức bên doanh nghiệp chưa doanh nghiệp Việt Nam chênh lệch tỷ lệ sở hữu cổ phần tổ chức bên doanh nghiệp thấp 60 5.3 Hƣớng nghiên cứu Để kết nghiên cứu đề tài tốt hơn, trước hết cần gia tăng mẫu nghiên cứu với tất doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Khi mẫu liệu nghiên cứu lớn tính đại diện cho tồn doanh nghiệp đáng tin cậy Ngồi ra, cần có phương pháp phân loại ràng buộc tài phù hợp với đặc điểm doanh nghiệp Việt Nam kết ước lượng xác Tóm lại, dựa kết nghiên cứu chương tác giả đưa kết luận chung, hạn chế luận văn hướng nghiên cứu -HẾT- 61