Nghiên cứu này cung cấp một cái nhìn tổng thể các yếu tố về cơ cấu vốn chủ sở hữu doanh nghiệp có ảnh hưởng đến hiệu quả tăng trưởng của cổ phiếu niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng doanh nghiệp niêm yết có phần vốn góp bởi nhà nước và nhà đầu tư nước ngoài có ảnh hưởng tích cực đến hiệu suất của cổ phiếu, trong khi phần vốn tư nhân có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu suất của cổ phiếu.
Số 09 (194) - 2019 NGHIÊN CỨU TRAO ĐỔI CÁC YẾU TỐ VỀ CƠ CẤU VỐN CHỦ SỞ HỮU CÓ ẢNH HƯỞNG ĐẾN HIỆU SUẤT CỦA CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM Hồng Văn Ln* Nghiên cứu cung cấp nhìn tổng thể yếu tố cấu vốn chủ sở hữu doanh nghiệp có ảnh hưởng đến hiệu tăng trưởng cổ phiếu niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam Kết nghiên cứu doanh nghiệp niêm yết có phần vốn góp nhà nước nhà đầu tư nước ngồi có ảnh hưởng tích cực đến hiệu suất cổ phiếu, phần vốn tư nhân có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu suất cổ phiếu Bằng chứng cho thấy doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngồi cao, hay nói cách khác yếu tố nước ngồi có ảnh hưởng lớn đến quản trị doanh nghiệp mang lại hiệu suất lớn Đặc biệt, ảnh hưởng tìm tập trung chủ yếu nhóm doanh nghiệp có yếu tố nước ngồi với vốn góp từ 19,87%~38,70% Bên cạnh đó, kết cho thấy quy mơ doanh nghiệp có ảnh hướng tích cực đến hiệu suất cổ phiếu thể tất mơ hình hồi quy Sự gia tăng tỷ lệ lạm phát có ảnh hưởng tích cực đến lợi nhuận cổ phiếu, số lãi suất cao dẫn đến suy giảm lợi nhuận cổ phiếu • Từ khóa: cấu trúc chủ sở hữu, hiệu suất cổ phiếu, cấu trúc break, Việt Nam This study provides an overview of the factors that the equity structure the business affacting the growth efficiency of stocks listed on Vietnam’s stock market The study shows that listed firms are contributed by the state and foreign investors have a positive effect on the performance of stocks, while private equity has a negative effect to the performance of stocks Evidence shows that firms with high foreign investment, In other words, the foreign element that greatly affects corporate governance will yield bigger performance In particular, this influence is found mainly concentrated in the enterprise groups with factors foreign capital with capital contribution of 19.87% ~ 38.70% Besides, the results also show the size of the business have a positive effect on the performance of stocks shown in all regression models The rise of The inflation rate has a positive effect on the stock’s profit, while the high interest rate index leads to earnings decline of the stock • Keywords: owner structure, stock performance Ngày nhận bài: 5/8/2019 Ngày chuyển phản biện: 7/8/2019 Ngày nhận phản biện: 15/8/2019 Ngày chấp nhận đăng: 22/8/2019 I Giới thiệu Đánh giá hiệu suất cổ phiếu vấn đề phức tạp nhiều so với việc đơn giản theo dõi liệu giá cổ phiếu có tăng hay giảm theo thời gian hay không Cần phải đặt giá trị hiệu suất cổ phiếu vào bối cảnh, chẳng hạn tính đến thời điểm báo cáo tài chính, tình hình chung thị trường nhóm ngành hoạt động yếu tố định hiệu suất cổ phiếu Mặc dù có tác động định ảnh hưởng phát triển kinh tế số tài khoản nhà đầu tư đăng ký thời điểm cuối năm 2018 đạt 2.233.938 tài khoản, tăng 9% so với năm 2017, bao gồm 2.204.866 tài khoản nhà đầu tư nước 29.072 tài khoản nhà đầu tư nước Sự phát triển thị trường phụ thuộc vào nhiều yếu tố, hoạt động chứng khốn cơng ty đại chúng đóng vai trị quan trọng để thu hút nhà đầu tư tham gia vào thị trường Do vậy, việc cung cấp cho nhà đầu tư sở để kiểm tra yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam ngày quan trọng hết Báo cáo thường niên năm 2018 Trung tâm lưu ký chứng khốn Việt Nam * Cơng ty cổ phần Quốc tế Bảo Nhân Tạp chí nghiên cứu Tài kế toán 31 Số 09 (194) - 2019 NGHIÊN CỨU TRAO ÑOÅI Tài liệu để phục vụ nghiên cứu thu thập từ nhiều nguồn khác quan trọng, chứng để củng cố lập luận thu thập từ nghiên cứu có giá trị thực tiễn đăng tạp chí khoa học hàng đầu giới Để đảm bảo tin tưởng, nghiên cứu cho thấy yếu tố vốn chủ sở hữu ảnh hưởng đến hiệu hoạt động công ty niêm yết Thị trường chứng khoán Việt Nam Về mặt phương pháp luận, số nghiên cứu đưa vấn đề thay đổi cấu trúc (structure break) vào kết nghiên cứu để đánh giá phù hợp so với tình hình thực tế công ty Cấu trúc đề tài nghiên cứu chia thành phần cụ thể sau: Phần I giới thiệu động lực nghiên cứu, mục đích đóng góp đề tài Phần II giới thiệu phương pháp nghiên cứu, mô tả nguồn liệu Phần III kết nghiên cứu phân tích Phần IV kết luận II Nguồn liệu mơ hình nghiên cứu Dữ liệu: Nguồn liệu để thực nghiên cứu thu thập từ nhiều nguồn khác Nguồn chủ yếu thu thập báo cáo tài kiểm tốn thơng tin công ty công bố, chẳng hạn số lượng thành viên Ban giám đốc, thành viên Hội đồng quản trị cấu sở hữu doanh nghiệp, thông tin liệu khác tổng hợp từ trung tâm lưu ký chứng khoán, UBCK Nhà nước công ty môi giới lớn Biến động giá cổ phiếu thu thập từ Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) Sàn HOSE lựa chọn hầu hết doanh nghiệp có vốn hóa lớn niêm yết có liệu giao dịch đáp ứng tối thiểu với khoảng thời gian 10 năm Mặc dù thị trường chứng khoán Việt Nam thành lập từ tháng năm 2000, nhiên liệu dùng để phân tích khả dụng từ tháng năm 2008 đến tháng 12 năm 2017, bao gồm 275 công ty Các liệu khác số lãi suất tổng hợp từ Ngân hàng Nhà nước Việt Nam Tỷ lệ lạm phát tốc độ tăng trưởng GDP thu thập từ sở liệu đánh giá Ngân hàng Thế giới (World Bank) Định tính biến số: Các biến số có khả ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu xem xét lựa chọn cách nghiêm túc Tuy nhiên, để nghiên cứu từ góc nhìn mơ hình sở hữu doanh nghiệp có ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu biến độc lập quan trọng lựa chọn nghiên cứu là: Sở hữu nhà nước (STA); Sở hữu nước (FOR) Sở hữu tư nhân (PRI) tương ứng thể cách giữ vốn, nói cách khác quyền kiểm soát việc quản lý, quyền phủ doanh nghiệp Yếu tố cấu hội đồng quản trị đưa vào để khảo sát, phù hợp với Liu cộng sự, (2012), dùng logarit tự nhiên số lượng giám đốc dùng để đo lường quy mô Ban quản trị (Board Size), hội đồng công ty điển hình bao gồm chủ tịch, phó chủ tịch, giám đốc điều hành cấp cao, giám đốc điều hành giám đốc không điều hành khác Biến số (CEO) thu logarit tự nhiên số lượng giám đốc điều hành giám đốc điều hành cấp cao Trong lĩnh vực tài chính, độ lệch chuẩn (standard deviation st.dv) thường sử dụng để làm tiêu chuẩn thước đo rủi ro liên quan đến biến động giá tài sản định rủi ro danh mục tài sản Rủi ro yếu tố quan trọng việc xác định cách quản lý hiệu danh mục đầu tư (Pristine, 2011) Fama-French (1992) tìm chứng minh mối quan hệ tiêu cực mạnh mẽ lợi nhuận trung bình số liên quan đến đặc tính doanh nghiệp cụ thể như: giá trị sổ sách (Book Value), quy mô doanh nghiệp (Firm size), tỷ lệ nợ bán hàng (Debt ration and sale) Trước đó, có nghiên cứu thực nghiệm yếu tố định đếm lợi nhuận cổ phiếu có liên quan đến đặc điểm công ty hầu hết sử dụng yếu tố tổng tài sản (Total asset) làm đại diện cho quy mơ doanh nghiệp Do đó, logarit tự nhiên tổng tài sản doanh nghiệp tính đến thời điểm cuối năm tài sử dụng để làm biến số quy mô doanh nghiệp (TA), doanh thu công ty thời gian điều tra ký hiệu REV (Revenue) tỷ lệ nợ DEBT (debt ratio) tính tổng nợ phải trả theo tỷ lệ phần trăm tổng tài sản Nhiều nghiên cứu cố gắng thể tương tác đáng tin cậy biến số kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến hiệu suất cổ phiếu Cụ thể Fama French (1980); Engle Rangel (2005) nhận thấy biến động yếu tố kinh tế vĩ mô lạm phát, tăng trưởng GDP lãi 32 Tạp chí nghiên cứu Tài kế toán F= Số 09 (194) - 2019 (ũ-′ ũ-− (u′ u1 + u′ u2 ))-/k-) (u′ u1 + u′ u2 )/(T − 2k) NGHIÊ CỨphần U TRAO ĐỔgiới I hạn độ lệch Trong đó, ũ'u tổng giới hạn độ lệch bình N phương dư, ui'ui tổng bình phương phần dư từ mẫu phụ i, T tổng số quan sát k số lượng tham số phương trình Cơng thức khái quát cách tự nhiên cho nhiều điểm break Tỷ lệ F có giới hạn xác từ cácxác lỗi làtừ cácmẫu biến ngẫu nhiên bình thường lập xác nhận biến trọngmẫu cóphân ảnhphối F,chính phân phối F, nếuđộccác lỗiđược ngẫu nhiên 6 5 4 3 2 1 0 10 20 30 40 50 SR SR SR suất ngắn hạn biến số quan hưởng đến biến động cổ phiếu Do đó, ba biến biến ngẫu nhiên bình thường độc lập xác Hình 1: Mối tương quan biến ngẫu số vốn chủ sở hữu nước ngoài, nhà nước tư nhân số Tốc độ tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nhận biến nhiên suất chứng khoán theo phương pháp “nearest neighbor regression” nội (GDP), tỷ lệ lạm phát (INF) lãi suất (INT) với hiệu Có thể thấy điểm breakpoints từ 19.87% sử dụng để phân tích mối quan hệ 38.70% xuất yếu tố vốn chủ sở hữu nước Mơ hình phân tích thực nghiệm ngồi có ý nghĩa đáng kể ảnh hưởng đến hiệu Phương trình hồi quy sau xây dựng suất cổ phiếu, kết báo cáo bảng Tất mẫu thử nghiệm mức để kiểm tra thực nghiệm: cấu trúc vốn từ 0~19.87%, 19.87%~38.70% α + β1 OWNERSHIPi,t + φ1 BSi,t + φ2 CEOi,t + γ1 TAi,t + γ2 REVi,t 38.70%~49.11% phần vốn chủ sở hữu tối đa SPFMi,t = � cho phép doanh nghiệp liên doanh (cổ +γ3 RISKi,t + γ4 DEBTi,t + δ1 GDPi,t + δ2 INFi,t + δ3 INTi,t + εi,t Có thể thấy điểm breakpoints từ 19.87% 38.70% xuất yếu tố vốn chủ sở hữu nước mục đích sựphiếu, so sánh kết ngồi có ý nghĩaphần), đáng kể ảnh hưởng đến để hiệu tạo suất cổ kếtgiữa báo cáoquả bảng Tất mẫu thử nghiệm mức cấu trúc vốn từ 0~19.87%, 19.87%~38.70% 38.70%~49.11% (1) thực nghiệm với cấu trúc sở hữu vốn doanh phần vốn chủ sở hữu tối đa cho phép doanh nghiệp liên doanh (cổ phần), mục đích để tạo so sánh kết quảnghiệp thực nghiệm với cấu trúc sở hữu vốn doanh nghiệp Giải thích biến số sau: Chỉ số i biểu thị cho doanh nghiệm niêm yết gồm 275 công Bảng 1: Break point test cho yếu tố vốn chủ sở hữu nước ty (i = 1,2, , 275), khoảng thời gian t (t = 2008, Vốn chủ sở hữu nước 2009, , 2018) b, g, e d tham số để Breakpoint 19.87% 38.70% ước tính e thuật ngữ dùng để giải thích F-statistic 180.42*** 52.48*** lỗi từ liệu bảng gồm thời gian lỗi cá nhân Wald F-statistic 180.42*** 52.48*** Định nghĩa biến phương trình hồi Ghi chú: ***, ** * mức độ tin cậy có ý nghĩa thống kê 1%, 5%, and 10% quy (1) đề cập phần II (2) Kỹ thuật kiểm định “Chow breakpoint test” III Kết thực nghiệm phân tích Kết từ Bảng báo cáoquả kết hồi quy đa biến, sựvà ảnhphân hưởng biến tách biệt để III Kết thực nghiệm tích áp dụng để kiểm tra xem có thaykiểm đổi tra cấu riêng theo mơ hình (1) (2) (3) Nhìn chung, cấu trúc sở hữu tìm thấy ảnh hưởng quảởtừ báo cáochứng kết quy(1)đa trúc tất tham số phương đángtrình kể đến lợi nhuậnKết cổ phiếu mứcBảng 1% Hơn nữa, từ cáchồi mơ hình (2) cho thấy vốn chủ sở hữu nhà nước (STA) nước ngồi (FOR) tích cực có ý nghĩa thống kê tin cậy mức 1% biến, ảnh hưởng biến tách biệt thay đổi cấu trúc tập hợp Những kết cho thấy quyền sở hữu nhà nước nước ngồi có tác động thuận lợi đến lợi theo hình và(1)Servaes (2) (3).Aman Nguyen, tham số hay khơng, mơ hình nhuậntính cổ phiếu, để phù kiểm hợp vớitra kết riêng nghiên cứucác mô McConnell (1990) (2008) cuộcNhìn khảo sát mối quancấu hệ hiệusở suấthữu cổ phiếu cấu vốn chủ sở hữu doanh chung, trúc tìmtrúcthấy ảnh theo cơng thức sau: nghiệp niêm yết Tuy nhiên, mơ hình (3) kết có ý nghĩa tiêu cực chủ sở hữu khối tư hưởng đáng kể đến lợi nhuận cổ phiếu mức 1% nhân (PRI) Thật thú Hơn vị, mơ hình (1) mơ hình (2)từchỉcác mô hội (ũ-′ ũ-− (u′ u1 + u′ u2 ))-/k-) nữa, chứng mơquyhình (1)đồng vàquản (2)trị (BS) khơng có sức mạnh ảnh hưởng lớn lợi nhuận cổ phiếu Quy mô doanh nghiệp (TA) phát có mối quan F= ′ ′ (u u1 + u u2 )/(T − 2k) thấy nhàtrong nước (STA) quy nước hệ mật thiết với cho lợi nhuận cổ vốn phiếu,chủ tất cảsở cáchữu mơ hình Bảng cho thấy mơ doanh nghiệp có (ũ-′ ũ-− (u′ u1 + u′ u2 ))-/k-) ngồi (FOR) tích cực có ý nghĩa thống kê F= (u′ 1đó, u1 +ũ’u u′ 2là u2 )/(T 2k)hạn độ lệch bình Trong tổng −giới tin cậy mức 1% Những kết cho thấy ’ui làtổng tổnggiới giớihạn hạncác cácđộđộlệch lệch phươngTrong phần dư, quyền sở hữudư, nhà nước nước ngồi có tác i đó, u ũ'u bình phương phần ui'u i tổng giới hạn độ lệch bình phương phần dư từ mẫu phụ i, T tổng động thuận lợilượng đến lợi nhuận cổ phiếu, hợp bình phương phần dư từ mẫu phụ i, T tổng số quan sát k số tham số phươngphù trình số quan sát kcólàthể số lượng tham sốcách với kết quảbreak nghiên McConnell vàxác Servaes Công thức khái quát tựphương nhiên cho nhiều điểm Tỷcứu lệ Fcủa có giới hạn từ trình Cơngphối thứcF,này qt cách tự bình mẫu phân nếucó cácthể lỗikhái biến ngẫu nhiên thường độc lậpNguyen, xác nhận (1990) Aman (2008) cuộcbiến khảo ngẫu nhiên nhiên cho nhiều điểm break Tỷ lệ F có giới hạn sát mối quan hệ hiệu suất cổ phiếu cấu 0 10 20 FOREIGN 30 40 50 60 20 5 4 3 SR SR SR Hình 1: Mối tương quan biến số vốn chủ sở hữu nước ngoài, nhà nước tư nhân với hiệu suất chứng khoán theo phương pháp “nearest neighbor regression” 2 1 0 10 20 30 FOREIGN 40 50 0 10 20 30 STATE 40 50 60 20 40 60 PRIVATE STATE 40 60 80 100 PRIVATE Có thể thấy điểm breakpoints từ 19.87% 38.70% xuất yếu tố vốn chủ sở hữu nước ngồi có ý nghĩa đáng kể ảnh hưởng đếnTaï hiệu phiếu, kếtuquả báo cáo bảng Tấtncả 33 p suất chícổnghiê n Tà i kế 1.toá mẫu thử nghiệm mức cấu trúc vốn từ 0~19.87%, 19.87%~38.70% 38.70%~49.11% phần vốn chủ sở hữu tối đa cho phép doanh nghiệp liên doanh (cổ phần), mục đích để tạo so sánh kết thực nghiệm với cấu trúc sở hữu vốn doanh nghiệp 80 100 tác động tích cực đáng kể đến lợi nhuận Kết phù hợp với nghiên cứu nhóm Perez Timmermann năm 2000, họ tìm thấy mối quan hệ chặt chẽ quy mô doanh nghiệp lợi nhuận chứng khoán để quản trị chuỗi thời gian rủi ro lợi nhuận danh mục đầu tư Tác động lạm phát ĐỔ tích cựcNGHIÊ lãi suất N tiêuCỨ cực U liênTRAO quan mức 1%,I nhiên ảnh hưởng tốc độ tăng trưởng GDP khơng đáng kể Số 09 (194) - 2019 Trong đó, mơ hình (4) bao gồm chủ sở hữu nhà nước tư nhân; mơ hình (5) bao gồm chủ sở hữu nhà nước � + � ��������� + � �� + � ��� + � �� + � ��� ���� = � nước ngồi; mơ hình (6) bao gồm chủ +� ���� + � ���� + � ��� + � ��� + � ��� + � sở hữu nước tư nhân Cũng Hệ số ước tính kết Bảng 2, Biến độc lập Mơ hình (1) Mơ hình (2) Mơ hình(3) tác động biến cấu vốn chủ α 2.059*** 3.112*** 3.529*** sở hữu có ý nghĩa ba mơ 0.004*** �� STA hình Kết lần khẳng định 0.009*** �� FOR -0.007*** �� PRI mạnh mẽ chứng cho thấy cấu 0.059 0.116* 0.030 �� BS vốn chủ sở hữu có ảnh hưởng đến -0.001 0.066 0.035 �� CEO hiệu suất cổ phiếu thị trường chứng 0.245*** 0.169*** 0.191*** �� TA 0.068*** 0.088*** 0.073*** �� REV khốn Việt Nam Mơ hình (4) cho thấy 7.703** 7.260* 7.569** �� RISK mối quan hệ tiêu cực yếu tố -1.074*** -1.014*** -0.932*** �� DEBT vốn nhà nước tư nhân mức đáng 0.050 0.043 0.046 �� GDP kể 5% 1%, ngụ ý vốn cao 0.209*** 0.202*** 0.204*** �� INF -0.836*** -0.804*** -0.816*** �� INT thuộc sở hữu nhà nước khu vực Adj R-Squared 0.462*** 0.479*** 0.486*** tư nhân, lợi nhuận chứng khoán thu F-Statistic 33.12*** 35.43*** 36.40*** thấp Observations 375 375 375 Ghi chú: ***, ** * mức độ tin cậy có ý nghĩa thống kê 1%, 5%, and 10% Sự ảnh hưởng cấu vốn chủ sở hữu nhà nước chuyển thành tiêu trúc vốn chủ sở hữu doanh nghiệp niêm yết lợitổnhuận Các phân tích khác doanh nghiệp thực mơ hình kết hợpcực với yếu chủ sở cổ phiếu kết hợp với chủ nhiên, rađó,kết nghĩa hữu khác Tuy mơ ởtảmơ tronghình Bảng(3) Trong mơquả hìnhcó (4)ýbao gồm chủ sở sở hữu tư hữunhàtưnước nhân công ty, điều cho cực sởnhà hữu khối tư nhân nhân; mơ tiêu hình (5) baođối gồmvới chủ chủ sở hữu nước nước ngồi; (PRI) mơ hình (6) bao gồm chủ sở hữu nước hình thức việc tạo ngồi tư nhân Cũng kết Bảng 2, tác động biếnthấy cấuhiệu vốn chủ sở hữu mơ hình (1) Kết mơmột hình (2)khẳng định có ý nghĩaCả ba mơ hình lần mạnh mẽ chứng cho thấy lợi nhuận cổ phiếu không nhiều Tuy nhiên, cấu vốn chủ sở hữu ảnh hưởng hiệu suất phiếukhơng thị trường chứng khốn Việt Nam Mơ hìnhhình (5) cho thấy cơng ty quy mơcóhội đồngđến quản trị cổ (BS) có sức kết mô (4) cho thấy mối quan hệ tiêu cực yếu tố vốn nhà nước tư nhân mức đáng kể 5% 1%, mạnh ảnh hưởng lớn lợi nhuận cổ ngụ ý vốn cao thuộc sở hữu nhà nước khu vực tư nhân, lợi nhuận chứng khoán thu thấp.phiếu Quy mô doanh nghiệp (TA) Bảng 3: Sự ảnh hưởng cấu trúc vốn chủ sở hữu đến hiệu suất cổ phiếu Sự ảnh hưởng cấucó vốnmối chủ sở hữu nhà cực hình với lợi cổ yếu tố vốn chủ sở hữu) kếtnhuận hợp phát quan hệ nước mật chuyển thành tiêu(Mô phiếu kết hợp với chủ sở hữu tư nhân công ty, điều cho thấy hiệu hình thức lợi cổ nhuận phiếu, � + hình �� ��������� �,� + � � ���,� + �� ����,� + �� ���,� + �� ����,� việcthiết tạo với lợi nhuận phiếu làcổ không nhiều.tất Tuycả nhiên, kết mô (5) cho thấy ���� = � cơng ty cócác vốn sở hữu nhà nước nước ngồithấy nắm giữ, gọi�,� cơng ty liên doanh, ảnh mơchủhình Bảng cho +�� �����,� + �� �����,� + �� ����,� + �� ����,� + �� ����,� + ��,� hưởng tíchquy cực đến nhuận cổ nghiệp phiếu Mơ có hìnhtác (6) chứng mơlợidoanh độngminh hiệu yếu tố vốn chủ sở hữu nước ngồi tích cực ổn định kết hợp với khu vực tư nhân nhà nước tích cực đáng kể đến lợi nhuận Hệ số ước tính Biến độc lập Mơ hình (4) Mơ hình (5) Mơ hình (6) Kết phù hợp với nghiên cứu α 4.283*** 3.204*** 3.727*** nhóm Perez Timmermann -0.005** 0.005*** �� STA năm 2000, họ tìm thấy mối quan 0.010*** 0.005** �� FOR hệ chặt chẽ quy mô doanh � -0.010*** -0.005*** PRI � nghiệp lợi nhuận chứng khoán �� 0.054 0.056 0.055 BS 0.059 0.062 0.060 CEO để quản trị chuỗi thời gian rủi ro �� 0.044 0.043 0.044 � TA � lợi nhuận danh mục đầu tư Tác 0.202*** 0.202*** 0.202*** REV động lạm phát tích cực lãi �� -0.804*** -0.805*** -0.804*** �� RISK suất tiêu cực liên quan mức 1%, � 0.163*** 0.164*** 0.163*** DEBT � nhiên ảnh hưởng tốc độ tăng �� 0.080*** 0.082*** 0.081*** GDP 7.439** 7.330** 7.382** trưởng GDP không đáng kể �� INF -0.918*** -0.910*** -0.914*** �� INT Các phân tích khác doanh Adj R-Squared 0.490 0.490 0.490 nghiệp thực mơ hình F-Statistic 33.74 33.74 33.75 kết hợp yếu tố chủ sở hữu Observations 375 375 375 khác mô tả Bảng Ghi chú: ***, ** * mức độ tin cậy có ý nghĩa thống kê 1%, 5%, and 10% Bảng 2: Sự ảnh hưởng cấu trúc vốn chủ sở hữu đến hiệu suất cổ phiếu (Mơ hình phân tích yếu tố vốn chủ sở hữu) �,� �,� �,� �,� 34 Tạp chí nghiên 1 �,� �,� 2 �,� �,� �,� �,� �,� �,� Mặc dù kết nhóm vốn chủ sở hữu tư nhân tạo lợi nhuận cổ phiếu không hiệu mơ hình (3), (4) (6), nhóm vốn chủ sở hữu nước ngồi đóng vai trị quan trọng u Tà i toá n khốn Việt Nam Sức mạnh việc giá cổ phiếu tăng phát triển thịkeá trường chứng mơ tả mơ hình (2), (5) (6) ổn định đáng ý nhà đầu tư nước phép sở hữu 50% tổng vốn cơng ty Vai trị doanh nghiệp nước ngồi, hay cịn gọi phân khúc đầu tư trực tiếp từ nước (FDI) phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam cần đẩy mạnh Để xem xét thêm tác động phi tuyến tính (non-linear) yếu tố cấu Số 09 (194) - 2019 NGHIÊN CỨU TRAO ĐỔI có vốn chủ sở hữu nhà nước nước ngồi nắm giữ, gọi cơng ty liên doanh, ảnh hưởng tích cực đến lợi nhuận cổ phiếu Mơ hình (6) chứng minh hiệu yếu tố vốn chủ sở hữu nước tích cực ổn định kết hợp với khu vực tư nhân nhà nước Mặc dù kết nhóm vốn chủ sở hữu tư nhân tạo lợi nhuận cổ phiếu không hiệu mơ hình (3), (4) (6), nhóm vốn chủ sở hữu nước ngồi đóng vai trị quan trọng phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam Sức mạnh việc giá cổ phiếu tăng mơ tả mơ hình (2), (5) (6) ổn định đáng ý nhà đầu tư nước phép sở hữu 50% tổng vốn cơng ty Vai trị doanh nghiệp nước ngồi, hay gọi phân khúc đầu tư trực tiếp từ nước (FDI) phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam cần đẩy mạnh Để xem xét thêm tác động phi tuyến tính (non-linear) yếu tố cấu vốn chủ sở hữu nước lợi nhuận cổ phiếu, kết điểm breakpoints kiểm tra thử nghiệm Chow tính đến Kết nghiên cứu thực nghiệm cho thấy điều rõ ràng cấu vốn chủ sở hữu nước ngồi cao hơn, hay nói cách khác việc kiểm soát quyền lực cao khối vốn nước ngồi cơng ty đại chúng tạo lợi nhuận cổ phiếu cao hơn, kết ổn định mơ hình nghiên cứu đơn lẻ kết hợp yếu tố với Đặc biệt, hiệu ứng tìm thấy chủ yếu tập trung vào nhóm cơng ty có vốn nước ngồi phạm vi từ 19,87% ~ 38,70% vốn chủ sở hữu Hơn nữa, kết tìm quy mơ doanh nghiệp có ảnh hưởng tích cực đến lợi nhuận cổ phiếu mức 1% tất mơ hình hồi quy Cuối cùng, gia tăng tỷ lệ lạm phát tìm thấy có ảnh hưởng tích cực đến lợi nhuận cổ phiếu, đó, lãi suất cao dẫn đến lợi nhuận cổ phiếu thấp IV Kết luận Nghiên cứu cung cấp nhìn sâu sắc chi tiết yếu tố cấu vốn chủ sở hữu ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu cơng ty đại chúng Thị trường chứng khốn Việt Nam Nghiên cứu Vốn thuộc sở hữu nhà nước nước ngồi cơng ty có tác động tích cực đáng kể đến hiệu suất cổ phiếu, vốn phía tư nhân có tác động ngược lại Tuy nhiên, hiệu ứng tích cực nhóm vốn chủ sở hữu nhà nước biến thành tiêu cực kết hợp với vốn chủ sở hữu tư nhân Các kết báo cáo nghiên cứu cung cấp không cho nhà quản lý mà nhà hoạch định sách yếu tố định lợi nhuận chứng khoán thị trường chứng khốn Việt Nam Có ý kiến cho nhà hoạch định sách nên cải thiện khung pháp lý để thu hút nhà đầu tư nước Như thảo luận trên, sân chơi không đồng cho công ty tư nhân cịn tồn tại, hầu hết cơng ty tư nhân Việt Nam doanh nghiệp nhỏ vừa Để đáp ứng phát triển nhanh chóng kinh tế tồn cầu, phủ cần ý nhiều đến khu vực tư nhân đóng vai trị quan trọng phát triển thị trường chứng khoán kinh tế quốc gia Tài liệu tham khảo: Aman, H., and Nguyen, P (2008) Do stock prices reflect the corporate governance quality of Japanese firms? Journal of the Japanese and International Economies, 22(4), 647-662 Engle, R F., and Rangel, J G (2005) The spline GARCH model for unconditional volatility and its global macroeconomic causes manuscript NYU and UCSD, 1-21 Fama, E F (1980) Agency Problems and the Theory of the Firm Agency Problems and the Theory of the Firm Journal of Political Economy, 88(2), 288-307 Fama, E F and French, K R (1992) The Cross-Section of Expected Stock Returns Journal of Finance, 47, 427-465 Liu, C., Uchida, K., and Yang, Y (2012) Corporate governance and firm value during the global financial crisis: Evidence from China International Review of Financial Analysis, 21, 70-80 Loc, T D., Lanjouw, G., and Lensink, R (2006) The impact of privatization on firm performance in a transition economy: The case of Vietnam Economics of Transition, 14(2), 349-389 Mak, Y T., and Kusnadi, Y (2005) Size really matters: Further evidence on the negative relationship between board size and firm value Pacific-Basin Finance Journal, 13(3), 301318 McConnell, J J., and Servaes, H (1990) Additional evidence on equity ownership and corporate value Journal of Financial Economics, 27(2), 595-612 Perez-quiros, G., and Timmermann, A (2000) Firm Size and Cyclical Variations in Stock Returns The Journal of Finace, LV(3), 1229-1262 Thu Thuy, N., and Dijk, M A van (2012) Corruption, growth, and governance: Private vs state-owned firms in Vietnam Journal of Banking & Finance, 36, 2935-2948 Taïp chí nghiên cứu Tài kế toán 35 Số 09 (194) - 2019 NGHIÊN CỨU TRAO ĐỔI ĐIỀU KIỆN ĐỂ NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI QUẢN TRỊ RỦI RO LÃI SUẤT Ths Nguyễn Thị Nhung* Quản trị rủi ro lãi suất việc ngân hàng thiết lập hệ thống quy trình nhằm nhận biết, định lượng, giám sát, kiểm soát tổn thất gây thu nhập ngân hàng biến động lãi suất để từ đề chiến lược, sách sử dụng cơng cụ nhằm phòng ngừa, hạn chế tới mức tối đa ảnh hưởng xấu biến động lãi suất tới thu nhập ngân hàng cách đầy đủ, toàn diện liên tục Một mục tiêu quan trọng quản trị rủi ro lãi suất hạn chế tới mức tối đa ảnh hưởng xấu biến động lãi suất tới thu nhập ngân hàng Dù lãi suất thay đổi nào, ngân hàng mong muốn đạt mức thu nhập dự kiến mức tương đối ổn định Để đạt mục tiêu này, ngân hàng cần phải tập trung vào phận nhạy cảm với lãi suất danh mục Tài sản Có Tài sản Nợ Thơng thường, tài sản sinh lời khoản cho vay đầu tư (Tài sản Có) hay khoản tiền huy động, khoản vay thị trường tiền tệ (Tài sản Nợ) • Từ khóa: rủi ro lãi suất, quản trị rủi ro lãi suất Interest rate risk management is the fact that banks set up a process system to identify, quantify, monitor and control losses that are and will cause to the bank’s income due to fluctuations of interest so that we can devise strategies, policies or use tools to prevent and minimize the negative effects of interest rate fluctuations on the bank’s income in full, comprehensive and continuous An important goal in interest rate risk management is to minimize the negative effects of interest rate fluctuations on bank incomes No matter how the interest rate changes, the bank always wants to achieve the expected level of income at a relatively stable level To achieve this goal, banks need to focus on the most sensitive parts of interest rates in the Assets and Liabilities portfolio Usually, they are profitable assets such as loans and investments (Credit Assets) or deposits, loans in the money market (Debt Assets) • Keywords: interest rate risk, interest rate risk management Ngày nhận bài: 5/8/2019 Ngày chuyển phản biện: 7/8/2019 Ngày nhận phản biện: 15/8/2019 Ngày chấp nhận đăng: 22/8/2019 Có nhiều cách hiểu rủi ro khác nhau, có nhiều định nghĩa rủi ro, có nhiều cách tiếp cận khác rủi ro, cách tiếp cận phổ biến xem rủi ro khả xuất khoản thiệt hại tài Thuật ngữ rủi ro sử dụng với ý nghĩa “sự không chắn” để mô tả biến động tỷ suất sinh lời tài sản Rủi ro lãi suất nguy biến động thu nhập giá trị ròng ngân hàng lãi suất thị trường biến động Đây rủi ro mang tính đặc trưng ngân hàng thương mại Quá trình chuyển hoá tài sản coi chức đặc biệt hệ thống ngân hàng Quá trình chuyển hố tài sản bao gồm việc mua chứng khoán sơ cấp, tức sử dụng vốn phát hành chứng khoán sơ cấp, tức huy động vốn Kỳ hạn mức độ khoản chứng khoán sơ cấp danh mục đầu tư thuộc Tài sản Có thường khơng cân xứng với chứng khốn thứ cấp thuộc Tài sản Nợ Chính khơng cân xứng kỳ hạn Tài sản Có Tài sản Nợ làm cho ngân hàng phải chịu rủi ro lãi suất lãi suất thị trường biến động Rủi ro lãi suất khả ngân hàng phải đối mặt với suy giảm lợi nhuận tổn thất tài sản biến động lãi suất Quản trị tác động liên tục có tổ chức, có định hướng chủ thể quản trị đến đối tượng chịu quản trị nhằm sử dụng tốt tiềm hội để đạt mục tiêu kinh * Trường Đại học Lao động - Xã hội 36 Tạp chí nghiên cứu Tài kế toán Số 09 (194) - 2019 NGHIÊN CỨU TRAO ĐỔI doanh đề thời kỳ với phương châm tối ưu hóa chi phí sử dụng vào q trình đó, đồng thời đảm bảo tăng lợi nhuận Trong hoạt động kinh tế, quản trị cần thiết giúp gia tăng hiệu Trong điều kiện nhau, người biết quản trị tốt hơn, khoa học hiệu cao Quản trị rủi ro xác định mức độ rủi ro mà ngân hàng mong muốn, nhận diện mức độ rủi ro ngân hàng gánh chịu sử dụng công cụ phái sinh cơng cụ tài khác để điều chỉnh mức độ rủi ro thực theo mức rủi ro mong muốn Phòng ngừa rủi ro thành phần tiến trình tổng thể quản trị rủi ro, liên kết mức độ rủi ro thực với mức độ rủi ro mong đợi Đồng thời, trường hợp cụ thể quản trị rủi ro với mục đích làm giảm thiểu rủi ro Quản trị rủi ro lãi suất việc ngân hàng tổ chức phận nhằm nhận biết, định lượng tổn thất gây từ rủi ro lãi suất để từ giám sát kiểm sốt rủi ro lãi suất thơng qua việc lập nên sách, chiến lược sử dụng cơng cụ phịng ngừa hạn chế rủi ro lãi suất hoạt động kinh doanh ngân hàng cách đầy đủ, toàn diện liên tục Ý nghĩa quản trị rủi ro lãi suất Thứ nhất, rủi ro lãi suất rủi ro Ngân hàng thương mại Trong kinh tế thị trường, quy luật kinh tế đặc thù quy luật giá trị, quy luật cung cầu, quy luật cạnh tranh… ngày phát huy tác dụng Những rủi ro sản xuất kinh doanh kinh tế trực tiếp gián tiếp tác động đến hiệu kinh doanh Ngân hàng thương mại Các ngân hàng định chế tài phi ngân hàng trước hết trung gian tài đứng đứng vịng vây nhóm người có vốn cần vốn kinh tế gồm: Hộ gia đình, Doanh nghiệp, Chính phủ nhà đầu tư nước Sản phẩm mà Ngân hàng thương mại mua, bán, kinh doanh thị trường dịch vụ lưu chuyển vốn tiện ích ngân hàng khác Hoạt động kinh doanh ngân hàng dùng uy tín để thu hút nguồn dùng lực quản trị rủi ro để sử dụng nguồn phát triển dịch vụ khác với tư cách người đứng lực lượng cung lực lượng cầu dịch vụ ngân hàng Lãi suất giá đầu vào đầu hoạt động ngân hàng Rủi ro xảy biến động lãi suất luôn thường trực hầu hết hoạt động kinh doanh ngân hàng Như vậy, kinh doanh lĩnh vực ngân hàng loại hình kinh doanh tiềm ẩn nhiều rủi ro rủi ro lãi suất rủi ro cần quản trị Ngân hàng thương mại Ngân hàng hoạt động tốt mức rủi ro mà ngân hàng gánh chịu hợp lý kiểm soát chối bỏ rủi ro Thứ hai, hiệu kinh doanh Ngân hàng thương mại phụ thuộc vào lực quản trị rủi ro lãi suất Trong hoạt động kinh doanh ngân hàng có nhiều yếu tố khách quan chủ quan mang lại rủi ro lãi suất có nhiều yếu tố bất khả kháng nên không tránh khỏi rủi ro Trong điều kiện thị trường đầy biến động, lãi suất thị trường thay đổi dẫn đến thiệt hại tài sản ảnh hưởng đến thu nhập ngân hàng Những ảnh hưởng rủi ro lãi suất dẫn đến rủi ro thiếu vốn khả dụng từ ảnh hưởng đến tồn hoạt động kinh doanh ngân hàng Chính vậy, hàng năm Ngân hàng thương mại trích lập quỹ bù đắp rủi ro hạch tốn vào chi phí Quy mô quỹ bù đắp rủi ro vào mức độ xác suất rủi ro Nếu rủi ro thấp hiệu kinh tế tăng ngược lại Rủi ro lãi suất tồn nghiệp vụ Ngân hàng thương mại Hoạt động huy động vốn, hoạt động tín dụng, hoạt động kinh doanh ngoại tệ… tiềm ẩn rủi ro lãi suất Như vậy, để hoạt động kinh doanh Ngân hàng thương mại đạt hiệu cơng tác quản trị rủi ro lãi suất cần phải quan tâm thích đáng Xu hướng tự hóa tồn cầu hóa kinh tế khiến hoạt động kinh doanh ngành ngân hàng ngày trở nên phức tạp, rủi ro hoạt động ngày gia tăng Đối với nước phát triển Việt Nam, làm để quản trị rủi ro cách có hiệu mơi trường kinh doanh thị trường có nhiều biến động Tạp chí nghiên cứu Tài kế toán 37 Số 09 (194) - 2019 NGHIÊN CỨU TRAO ĐỔI nay? Vấn đề giải thông qua việc nâng cao lực quản trị rủi ro Thứ ba, quản trị rủi ro lãi suất tốt điều kiện quan trọng để nâng cao chất lượng hoạt động kinh doanh Ngân hàng thương mại Trong xu hội nhập, cạnh tranh ngày gay gắt, chất lượng hoạt động định tồn Ngân hàng thương mại Khi công tác quản trị rủi ro lãi suất quan tâm thực có hiệu kéo theo chất lượng hoạt động kinh doanh khác Ngân hàng thương mại biến động lãi suất ln có ảnh hưởng đến hoạt động chủ yếu ngân hàng hoạt động liên quan đến nghiệp vụ tạo vốn nghiệp vụ huy động vốn Quan tâm đến công tác quản trị rủi ro lãi suất tạo điều kiện nâng cao chất lượng hoạt động huy động vốn hoạt động tín dụng nói riêng tồn hoạt động Ngân hàng thương mại nói chung Theo đó, khẳng định “quản trị rủi ro lãi suất thước đo ngân hàng thương mại” Các nhân tố ảnh hưởng đến quản trị rủi ro lãi suất: (1) Cơ chế điều hành lãi suất NHTW Cơ chế điều hành lãi suất NHNN không xây dựng cách phù hợp, lãi suất Ngân hàng thương mại ấn định không dựa vào yếu tố thị trường Vì vậy, việc quản trị Tài sản Có - Tài sản Nợ trở nên khó khăn, khơng hiệu quả, cơng cụ để phòng ngừa rủi ro lãi suất trở nên hiệu (2) Quy trình quản trị rủi ro việc kiểm tra, giám sát thực quy trình Quản trị rủi ro lãi suất thực cách có hiệu xây dựng thành quy trình phù hợp với đặc thù hoạt động kinh doanh ngân hàng: chế điều hành kinh doanh ngân hàng; quy mô hoạt động; đối tượng khách hàng; mạng lưới hoạt động ngân hàng Đồng thời, phải xây dựng chế kiểm tra, giám sát việc thực quy trình cách thường xuyên tồn diện (3) Hệ thống cơng nghệ thơng tin ngân hàng Một hệ thống công nghệ thông tin xây dựng cách đồng bộ, đại giúp ích cho Ngân hàng thương mại việc nhận biết, đo lường, giám sát, kiểm soát rủi ro lãi suất cách nhanh chóng, xác, thường xun, tồn diện hiệu (4) Mức độ phát triển ổn định kinh tế vĩ mô Nền kinh tế phát triển làm cho luồng vốn luân chuyển, phân bổ cách có hiệu quả, làm cho công tác quản trị rủi ro lãi suất ngân hàng thực cách có hiệu (5) Đặc thù hoạt động kinh doanh Ngân hàng thương mại Đặc thù hoạt động kinh doanh ngân hàng ảnh hưởng tới tính chất Tài sản Có - Tài sản Nợ ngân hàng rủi ro lãi suất tác động tới hai vế bảng cân đối tài sản ngân hàng theo cách thức khác Quy mô hoạt động Ngân hàng thương mại khác nhau, có Ngân hàng thương mại có quy mơ hoạt động chiều rộng lớn: số lượng chi nhánh nhiều, cấu tổ chức phức tạp; chế điều hành trở nên phức tạp hơn, linh hoạt so với Ngân hàng thương mại có quy mơ hoạt động theo chiều rộng nhỏ bé Do vậy, quản trị rủi ro lãi suất Ngân hàng thương mại thực theo cách thức khác Điều kiện thực quản trị rủi ro lãi suất (1) Điều kiện pháp lý Khi NHNN quan tâm nhiều đến loại rủi ro hệ thống ngân hàng, việc quản lý giám sát rủi ro môi trường pháp lý tác động nhiều đến quản trị rủi ro lãi suất Ngân hàng thương mại Một hành lang pháp lý rõ ràng, quy định cụ thể kiểm soát rủi ro xây dựng hệ thống ngân hàng lành mạnh, minh bạch, nhà quản trị ngân hàng phải tuân thủ quy định nhằm hạn chế rủi ro nâng cao lực quản trị rủi ro ngân hàng Một chế kiểm soát rủi ro hiệu buộc người quản lý, điều hành Ngân hàng thương mại tuân thủ chuẩn mực quản trị rủi ro tối thiểu nhằm đảm bảo an toàn hoạt động cho hệ thống ngân hàng Một chế 38 Tạp chí nghiên cứu Tài kế toán ... đến hiệu suất cổ phiếu Sự ảnh hưởng cấucó vốnmối chủ sở hữu nhà cực hình với lợi cổ yếu tố vốn chủ sở hữu) kếtnhuận hợp phát quan hệ nước mật chuyển thành tiêu(Mô phiếu kết hợp với chủ sở hữu. .. nhuận cổ phiếu thấp IV Kết luận Nghiên cứu cung cấp nhìn sâu sắc chi tiết yếu tố cấu vốn chủ sở hữu ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu công ty đại chúng Thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu Vốn. .. ***, ** * mức độ tin cậy có ý nghĩa thống kê 1%, 5%, and 10% Bảng 2: Sự ảnh hưởng cấu trúc vốn chủ sở hữu đến hiệu suất cổ phiếu (Mơ hình phân tích yếu tố vốn chủ sở hữu) �,� �,� �,� �,� 34 Taïp