Bài nghiên cứu này nhằm tổng hợp các nghiên cứu liên quan đến các lý thuyết cấu trúc vốn. Trong đó, hai lý thuyết quan trọng là lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi. Tuy nhiên, hai lý thuyết này không cung cấp một sự mô tả hoàn chỉnh trong tình huống nào và lý do tại sao một số doanh nghiệp thích huy động vốn cổ phần hơn và một số khác lại thích vay nợ hơn. Kết thúc bài nghiên cứu, chúng tôi sẽ tóm tắt mô hình định giá quyền chọn. Quyết định cấu trúc vốn được giải thích đầy đủ bởi nhiều mô hình khác nhau nhưng vẫn chưa trở thành một bức tranh hoàn chỉnh. Với các giả định của MM, chúng ta luôn cho rằng cấu trúc vốn là không có tác động hoặc không đặt thành vấn đề đối với doanh nghiệp. Tuy nhiên, đây không phải là những gì mà chúng tôi thực sự muốn nói về các ứng dụng thực tế của định đề lý thuyết mà chúng tôi đề cập. Miller (1988). I. Giới thiệu Bài nghiên cứu giới thiệu cho người đọc hai lý thuyết chính của cấu trúc vốn, đó là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Bên cạnh đó là các giả định về lý thuyết cấu trúc vốn của Miller và Modigliani (lý thuyết MM). Lý thuyết MM cho rằng cấu trúc vốn độc lập với giá trị doanh nghiệp. Do đó, nếu các giả định của lý thuyết này bị phá vỡ thì cấu trúc vốn sẽ có tác động tới giá trị doanh nghiệp. Nếu giả định của lý thuyết MM là hợp lý thì các lý thuyết sau như một hệ quả tất yếu. II. Các đề xuất của lý thuyết MM Trong thị trường vốn cạnh tranh hoàn hảo, nghiên cứu đã chỉ ra rằng tổng giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Một cấu trúc vốn tối ưu không tồn tại khi thị trường vốn là hoàn hảo. Do đó, khi phá vỡ giả định không có thuế đồng thời thị trường tồn tại các bất hoàn hảo thì chúng ta có thể xây dựng hoặc mở rộng một lý thuyết cấu trúc vốn khác phù hợp hơn, tức là một sự thay đổi trong cấu trúc vốn sẽ có tác động tới giá trị của doanh nghiệp. Nếu thay đổi cấu trúc vốn làm giá trị doanh nghiệp tăng lên thì quyền lợi của cổ đông cũng tăng theo. Khi đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp, những trái chủ sẽ kỳ vọng một mức lãi hợp lý và cổ đông sẽ chi trả khoản lãi vay này. Miller và Modigliani (1958b) đã có bài viết chuyên đề về cấu trúc vốn sử dụng lập luận mua bán song hành. Nếu một doanh nghiệp có thể làm tăng giá trị thị trường của mình bằng việc gia tăng nợ thì cổ đông cũng có thể sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo để nhận được cùng một mức lợi nhuận. Việc gia tăng nợ chỉ đơn thuần làm thay đổi tỉ trọng trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp và do đó trong thị trường vốn hoàn hảo, giá trị doanh nghiệp là không đổi. Miller and Modigliani đã đưa ra một số giả định cho lý thuyết MM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM KHOA TÀI CHÍNH Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn Stein Frydenberg 29 tháng năm 2004 GVHD: Tiến sĩ Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm sinh viên: Nguyễn Phan Đức Huy – TC05 01229123289 Đặng Hữu Phượng – TC05 Phạm Thị Trâm – TC04 Trần Thị Hồng Nhung – TCO4 Lại Hùng Phi – TC04 Đoàn Văn Tùng – TC06 Nguyễn Thị Như Trúc – TC06 Cao Bảo Quyên – TC06 Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn Lương Hữu Thân – TC06 Tóm tắt Bài nghiên cứu nhằm tổng hợp nghiên cứu liên quan đến lý thuyết cấu trúc vốn Trong đó, hai lý thuyết quan trọng lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết đánh đổi Tuy nhiên, hai lý thuyết không cung cấp mơ tả hồn chỉnh tình lý số doanh nghiệp thích huy động vốn cổ phần số khác lại thích vay nợ Kết thúc nghiên cứu, chúng tơi tóm tắt mơ hình định giá quyền chọn Quyết định cấu trúc vốn giải thích đầy đủ nhiều mơ hình khác chưa trở thành tranh hoàn chỉnh Với giả định MM, cho cấu trúc vốn khơng có tác động "khơng đặt thành vấn đề" doanh nghiệp Tuy nhiên, khơng phải mà chúng tơi thực muốn nói ứng dụng thực tế định đề lý thuyết mà đề cập Miller (1988) I Giới thiệu Bài nghiên cứu giới thiệu cho người đọc hai lý thuyết cấu trúc vốn, lý thuyết đánh đổi lý thuyết trật tự phân hạng Bên cạnh giả định lý thuyết cấu trúc vốn Miller Modigliani (lý thuyết MM) Lý thuyết MM cho cấu trúc vốn độc lập với giá trị doanh nghiệp Do đó, giả định lý thuyết bị phá vỡ cấu trúc vốn có tác động tới giá trị doanh nghiệp Nếu giả định lý thuyết MM hợp lý lý thuyết sau hệ tất yếu II Các đề xuất lý thuyết MM Trong thị trường vốn cạnh tranh hoàn hảo, nghiên cứu tổng giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn Một cấu trúc vốn tối ưu không tồn thị trường vốn hồn hảo Do đó, phá vỡ giả định khơng có thuế đồng thời thị trường tồn bất hồn hảo xây dựng mở rộng lý thuyết cấu trúc vốn khác phù hợp hơn, tức thay đổi cấu trúc vốn có tác động tới giá trị doanh nghiệp Nếu thay đổi cấu trúc vốn làm Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn giá trị doanh nghiệp tăng lên quyền lợi cổ đông tăng theo Khi đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp, trái chủ kỳ vọng mức lãi hợp lý cổ đông chi trả khoản lãi vay Miller Modigliani (1958b) có viết chuyên đề cấu trúc vốn sử dụng lập luận mua bán song hành Nếu doanh nghiệp làm tăng giá trị thị trường việc gia tăng nợ cổ đơng sử dụng đòn bẩy tài tự tạo để nhận mức lợi nhuận Việc gia tăng nợ đơn làm thay đổi tỉ trọng cấu trúc vốn doanh nghiệp thị trường vốn hoàn hảo, giá trị doanh nghiệp không đổi Miller and Modigliani đưa số giả định cho lý thuyết MM sau: Khơng có chi phí giao dịch chi phí phá sản Các doanh nghiệp hoạt động điều kiện tương tự có mức độ rủi ro kinh doanh Khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp Doanh nghiệp huy động vốn thông qua phát hành nợ vốn cổ phần.Thu nhập từ trái phiếu ổn định chắn tình hình hoạt động kinh doanh doanh nghiệp "Miller Modigliani (1958b)” Thông tin cân xứng có sẵn cho nhà đầu tư mà khơng tốn chi phí Các nhà quản lý ln tối đa hóa giá trị tài sản cho cổ đông Copeland Weston (1988) Sau đó, nhà nghiên cứu khác Stiglitz (1974) Merton (1990) bỏ giả định loại rủi ro đồng nhất, tức doanh nghiệp hoạt động điều kiện tương tự khơng thiết phải có mức độ rủi ro kinh doanh Tuy nhiên Myers (1984) nói việc loại bỏ giả định đặt câu hỏi cấu trúc vốn Trong thị trường vốn khơng hồn hảo, cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp Xoay quanh giả định MM, biết yếu tố tác động tới cấu trúc vốn doanh nghiệp, giả định bị phá vỡ cho thấy mối tương quan cấu trúc vốn giá trị doanh nghiệp Câu hỏi đặt là, phá vỡ giả định phá vỡ tới mức độ nào? Và chuyện xảy số bất hoàn hảo thị trường tồn lúc? Bên cạnh lý thuyết Modigliani Miller có số lý thuyết khác liên quan đến cấu Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn trúc vốn Đó lý thuyết thay tài sản, lý thuyết đầu tư mức, lý thuyết dòng tiền tự do, lý thuyết truyền tín hiệu lập luận thị trường sản phẩm Quy luận bảo tồn giá trị Mơ hình sở thích trạng thái (State preference models) sử dụng rộng rãi mơ hình giải thích cho lý thuyết MM Và mơ hình Lewellen Mauer (1988), Kraus Litzenberger (1973), Stiglitz (1969) Hirshleifer (1966) sử dụng nghiên cứu Định đề I MM Giả sử thị trường vốn hồn hảo khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp giá trị doanh nghiệp (Vt) độc lập với tỷ lệ nợ vốn cổ phần cấu trúc vốn doanh nghiệp Vt= VB, t + VE, t Đặt V tổng nợ vốn cổ phần theo giá trị thị trường doanh nghiệp VB: giá trị thị trường nợ VE: giá trị thị trường vốn cổ phần Ba giả định định đề I lý thuyết MM gồm: Giả định 1: Chiến lược đầu tư doanh nghiệp đưa cách cụ thể Những quy định lược phù hợp với việc tối đa hóa giá trị tài sản cổ đơng Nói cách khác, định tài trợ độc lập với định đầu tư Giả định 2: Thị trường vốn hồn hảo khơng có chi phí giao dịch, chi phí phá sản thơng tin đầy đủ sẵn có Giả định 3: Khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp thuế thu nhập cá nhân Thời gian doanh nghiệp khơng sử dụng đòn bẩy tài t, giá trị thị trường doanh nghiệp V t thể công thức (2) Theo Lewellen Mauer (1988), tổng giá trị doanh nghiệp có sử dụng khơng sử dụng đòn bẩy tài đề xuất lý thuyết MM chứng minh công thức sau: Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn Trong đó: tổng giá trị doanh nghiệp tình lúc t+1 Ω : biến cố ngẫu nhiên xảy biến cố ngẫu nhiên thứ i mà kinh tế có vào thời điểm t, i = 1…n : giá trị thị trường nợ thời điểm t+1 : giá trị thị trường cổ phiếu thời điểm t+1 : mức giá phân phối tương ứng : tiền lãi phải trả cho trái chủ thời điểm t+1 Từ ta có giá trị thị trường doanh nghiệp tổng giá trị thị trường khoản nợ giá trị thị trường vốn cổ phần (3) Giá trị doanh nghiệp chia cổ đông trái chủ phụ thuộc vào nghĩa vụ trả nợ hạn Điều gây vỡ nợ dẫn đến phá sản mà Hoặc Tại thời điểm đáo hạn, trái chủ yêu cầu bồi thường giá trị : (6) Tại thời điểm đáo hạn, cổ đông yêu cầu vốn cổ phần có giá trị là: (7) (8) Các cổ đông yêu cầu giá trị vốn cổ phần phải tương đương với quyền chọn mua với giá thực hoặcvới giá thực + Trong ước lượng khơng quan tâm đến rủi ro, tất dòng tiền Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn doanh nghiệp cố định thời điểm t giá trị vốn cổ phần nợ việc sử dụng đòn bẩy tài doanh nghiệp viết sau : Vốn cổ phần: (9) Nợ : (10) Với hàm tuyến tính này, tơi cộng giá trị vốn cổ phần nợ Do đó, tổng giá trị doanh nghiệp viết sau : (11) Trường hợp > Từ công thức (11) => Trường hợp ≤ Từ công thức (11) => Giá trị doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài = Với giả định trên, tơi thấy giá trị doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài khơng sử dụng đòn bẩy tài Như lý thuyết Miller Modigliani dựa giả định loại rủi ro đồng không cần thiết Stiglitz (1969) Kraus Litzenberger (1973) đưa kết luận tương tự III Lý thuyết đánh đổi Trong phần Stein Frydenberg tổng hợp lại nghiên cứu cho nợ có vai trò quan trọng việc tài trợ doanh nghiệp Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn Jensen (1986) lập luận sử dụng nợ phương tiện hiệu để giảm chi phí đại diện so với việc sử dụng vốn cổ phần Klaus Litzenberger với lợi thuế nợ, cấu trúc vốn tối ưu bao gồm nợ vay Ross (1977) Leland Pyle (1977) lập luận nợ có vai trò phát tín hiệu giá trị doanh nghiệp Ba lý thuyết sử dụng để giải thích khác biệt cấu trúc vốn doanh nghiệp là: lý thuyết chi phí giao dịch, lý thuyết thơng tin bất cân xứng lý thuyết thuế Theo Harris Raviv (1991), việc gia tăng đòn bẩy tài dẫn đến gia tăng tài sản cố định, tăng chắn thuế từ khấu hao hội đầu tư mở rộng quy mô doanh nghiệp Lý thuyết đánh đổi cho thấy tỷ lệ nợ tối ưu doanh nghiệp xác định đánh đổi chắn thuế chi phí kiệt quệ tài Các doanh nghiệp thay đổi tỉ lệ nợ vốn cổ phần giá trị doanh nghiệp tối đa Lợi ích chủ yếu việc sử dụng nợ làm giảm thuế phải nộpdo lãi vay khấu trừ vào thu nhập chịu thuế Chi phí việc sử dụng nợ chủ yếu chi phí phá sản trực tiếp chi phí phá sản gián tiếp Lý thuyết đánh đổi lý thuyết phát triển từ lý thuyết MM việc phá vỡ hai giả định: giả định khơng có thuế giả định khơng có chi phí phá sản Trong lý thuyết đánh đổi, số lập luận khác sử dụng để giải thích doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn để đạt tỷ lệ nợ mục tiêu Đòn bẩy tài phụ thuộc vào điều khoản hạn chế khoản hợp đồng vay nợ, khả bị thâu tóm danh tiếng nhà quản lý Một mối tương quan nghịch nợ chi phí đại diện đề xuất Harris Raviv (1990) Diamond (1989) cho doanh nghiệp lâu đời với lịch sử tín dụng lâu dài có khả xảy vỡ nợ chi phí đại diện thấp doanh nghiệp thành lập Hầu hết tất doanh nghiệp phát sinh chi phí đại diện Trong có số vấn đề người chủ người đại diện: nhóm cổ đơng khác cổ đơng nhà quản lý doanh nghiệp Lý thuyết việc sử dụng nợ vay xây dựng dựa lợi ích bất lợi nợ Đầu tiên, sử dụng nợ làm giảm quyền kiểm soát nhà quản lý dòng tiền doanh nghiệp giảm chi phí đại diện nhà quản lý Thứ hai, nợ cơng cụ truyền tín hiệu hữu ích sử dụng để thông báo cho nhà đầu tư viễn cảnh tương lai doanh nghiệp Thứ ba, nợ làm giảm thuế doanh nghiệp phải trả lãi vay hàng năm Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn Tuy nhiên, sử dụng nợ có bất lợi định Đầu tiên, vấn đề chi phí đại diện nợ bao gồm chuyển dịch rủi ro đầu tư mức Thứ hai, nợ làm tăng khả phá sản cách tăng rủi ro tài cho doanh nghiệp Luận điểm thảo luận phần sau A Lý thuyết động Thuế Một gia tăng thuế suất làm gia tăng giá trị chắn thuế doanh nghiệp Doanh nghiệp khấu trừ khoản lãi phải trả vào thu nhập chịu thuế, từ làm giảm nghĩa vụ thuế phải nộp Vì thuế suất gia tăng có tác động làm gia tăng đòn bẩy tài doanh nghiệp Hiện hầu hết quốc gia công nghiệp, hệ thống thuế chia thành: hệ thống thuế cổ điển hệ thống gán thuế Hệ thống thuế cổ điển thuế đánh thu nhập doanh nghiệp thu nhập cổ đơng từ tạo động thúc đẩy doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận Trong hệ thống gán thuế, thuế thu nhập cổ tức giảm trừ từ khoản thuế mà doanh nghiệp nộp Động thuế phần lý thuyết đánh đổi doanh nghiệp cân lợi ích chi phí việc gia tăng nợ, tức cân lợi ích chắn thuế rủi ro kiệt quệ tài Tuy nhiên, Na Uy điều khơng thực hệ thống thuế trung lập nợ vốn cổ phần Sau cải cách thuế năm 1992, cổ tức cổ đông không bị đánh thuế thu nhập từ lãi vốn bị đánh thuế Doanh nghiệp chi trả cổ tức không bị đánh thuế thu nhập phần cổ tức đồng thời chi phí lãi vay khấu trừ khỏi thu nhập chịu thuế Vì thế, Na Uy thuế đánh cổ tức thuế đánh lãi vốn trung lập cơng cụ tài mà doanh nghiệp phát hành Na Uy hoãn thuế sau sửa đổi hệ thống thuế 1992 Trong hệ thống thuế Na Uy, việc ban hành luật thuế dẫn đến khác biệt tạm thời thu nhập chịu thuế thu nhập kế tốn Sự khác biệt có khả bị đảo nghịch dài hạn Trong mơ hình thuế hỗn lại thuế hỗn lại nghĩa vụ nợ dài hạn Dựa vào định hướng khác biệt này, thuế hoãn lại nghĩa vụ xem lợi tức, giảm bớt thuế hoãn lại không chấp nhận tiêu chuẩn kế tốn Thuế hỗn lại tính thuế suất (28%) nhân với khoản chênh lệch thu nhập báo cáo kết hoạt động kinh doanh báo cáo thuế Nếu khoản thu nhập báo cáo hoạt động kinh doanh lớn thuế hỗn lại dương Trong mơ hình thuế hỗn lại, tổng số thuế phải nộp dựa Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn tổng thu nhập kế tốn năm khoản thuế hỗn lại Trong mơ hình khác khơng xét đến khoản thuế hỗn lại Cải cách thuế 1992 Bộ luật thuế Na Uy thay đổi năm 1992 thúc kiểm tra, liệu động thuế nợ có tồn Na Uy hay không Hàm hồi quy năm Frydenburg (2001) cho thấy biến “nondebt” có ý nghĩa thống kê với lãi suất nợ năm 1991, 1992, 1999 2000 Theo Bohren Michalsen (2001) trang 261 năm ngoại trừ 1999 hệ thống thuế Na Uy “không trung lập”! Đây đóng góp mới, việc thử nghiệm Na Uy cho ta thấy hệ thống thuế có tác động tới số nợ Trước cải cách thuế năm 1992, thuế thể sổ sách kế tốn thuế phải nộp năm Sau năm 1992, thuế bao gồm thuế phải trả thay đổi thuế hoãn lại Những thay đổi thuế hoãn lại xuất có khác biệt tạm thời giá trị thể báo cáo kết hoạt động kinh doanh báo cáo thuế, tổn thất thuế chuyển lỗ Sjo (1996) cho mức thuế suất biên tác động đến cấu trúc nợ Một mức thuế suất biên thấp làm giảm đòn bẩy tài Với việc cải cách thuế, cổ tức khơng bị đánh thuế hai lần Thuế đánh vào cổ tức nhà đầu tư khấu trừ vào hóa đơn tính thuế cổ tức phấn thuế thu nhập mà doanh nghiệp họ nộp Sự thay đổi thu hút nhà đầu tư trở thành cổ đông doanh nghiệp Na Uy Sự thay đổi cấu trúc vốn hướng vốn chủ sở hữu hệ cải cách thuế Một số tác giả khẳng định doanh nghiệp hoạt động định chế tài trung gian Doanh nghiệp khơng có động thuế để gia tăng nợ nhà đầu tư doanh nghiệp vị thuế Doanh nghiệp nộp thuế lợi nhuận từ vốn chủ sở hữu, nhà đầu tư nộp thuế phần lãi nhận cho vay nợ Nếu nhà đầu tư không vị thuế, doanh nghiệp có thêm khoản thuế khấu trừ hỗn lại khác thuế đánh lãi vay phải trả cho nhà đầu tư không, doanh nghiệp có động để gia tăng nợ Những tranh luận định chế tài trung gian khẳng định doanh nghiệp cho vay mức kỳ hạn có lợi so với nhà đầu tư Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn Khoản lãi vay khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, doanh nghiệp giảm thiểu gánh nặng thuế Khi thuế suất biên lũy tiến chắn thuế làm giảm việc gia tăng đòn bẩy tài Việc phát sinh khoản tiền tốn khoản nợ khơng gây ảnh hưởng lớn đến thuế thuế suất biên giảm thu nhập giảm Tuy nhiên khoản nợ doanh nghiệp, thuế suất biên Na Uy 28% không thay đổi cho tất mức lợi nhuận Do đó, chắn thuể nợ khơng giảm gia tăng đòn bẩy tài thuế thu nhập doanh nghiệp cố định Thuế thu nhập doanh nghiệp loại thuế đánh lợi nhuận ròng lợi nhuận khơng quan thuế khơng thể thu thuế Trong viết “ Nợ Thuế”, Miller (1997) cho tỷ lệ nợ cấu trúc vốn không phụ thuộc vào mức thuế suất xem xét thuế thu nhập cá nhân thuế thu nhập doanh nghiệp Thakor (1989) trước năm 1913 thuế thu nhập doanh nghiệp Mỹ nên khơng nhân lợi ích từ chắn thuế Cổ phiếu ưu đãi trả cổ tức cố định lãi vay cổ tức không khấu trừ thuế Việc phát hành cổ phiếu ưu đãi cho thấy lợi ích chắn thuế giải thích phần cho việc sử dụng nợ Động phá sản Nếu khơng có chi phí phá sản giá trị doanh nghiệp không thay đổi Stiglitz (1969) dù phá sản có xảy hay khơng giá trị chứng khốn Thực tế phá sản ln kèm theo chi phí Những chi phí gồm chi phí phá sản trực tiếp chi phí phá sản gián tiếp Chi phí phá sản gia tăng mức độ sử dụng đòn bẩy tài gia tăng Chi phí phá sản khơng chi phí trực tiếp việc chuyển nhượng tài sản cho chủ mới, phí luật sư phí tồn án mà chi phí gián tiếp xuất trình phá sản Người ủy thác phá sản đại diện tòa án có quyền điều hành doanh nghiệp Warner(1977) nói khơng chắn mối quan hệ đại diện mang lại động lực để điều hành doanh nghiệp hiệu tối đa hóa giá trị tài sản cổ đông Cổ đông đối mặt với khả quyền kiểm soát doanh nghiệp kiệt quệ tài xảy Nếu doanh nghiệp hoạt động có lãi tương lai quyền nhận cổ tức ưu tiên cho cổ đơng Những chi phí gián tiếp xuất nhân viên có chun mơn tốt rời bỏ doanh nghiệp q trình phá sản Điều dẫn Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn chút V (s) - I1.Chủ nợ sau bù đắp gần nửa khoản nợ giải pháp thương lượng Điều nhìn thấy thực tế, điển hình việc ngân hàng cho doanh nghiệp vay thêm để trả cho dư nợ họ H Vấn đề dòng tiền tự Tạo nợ, mà không giữ lại số tiền thu được, cho phép nhà quản lý giữ lời hứa họ hiệu để trả dòng tiền tương lai.Do nợ thay có hiệu cổ tức, vài điều khơng cơng nhận thức tài liệu tài doanh nghiệp Jensen (1986) Các lập luận dòng tiền tự vai trò nợ nêu bởiJensen (1986).Nợ làm giảm hội quản lý chi tiêu dòng tiền dư thừa khoản đầu tư phi lợi nhuận Nhà quản lý kiểm sốt dòng tiền ln chuyển doanh nghiệp phần sử dụng để trả nợ Jensen Meckling (1976) lập luận doanh nghiệp tài trợ chủ yếu vốn chủ sở hữu, tạo động nhằm gia tăng lợi ích cá nhân nhà quản " Dòng tiền tự " lợi nhuận mà doanh nghiệp tạo Xung đột lợi ích cổ đơng nhà quản lý sách trả cổ tức đặc biệt nghiêm trọng, doanh nghiệp tạo dòng tiền tự đáng kể Như vậy, có vấn đề gây chểnh mảng tài Quá nhiều dòng tiền tự khuyến khích nhà quản lý chiếm dụng dễ dàng, mở rộng đặc quyền họ, xây dựng đế chế tiền mặt mà cần phải trả lại cho cổ đơng, điều khuyến khích nhà quản lý bỏ tiền mặt thay đầu tư khơng hiệu cho doanh nghiệp Jensen (1986) xác thực nghiên cứu cách tham khảo tài liệu thực nghiệm nợ thị trường chứng khoán phổ biến mà dẫn đến giá cổ phiếu tăng Tuy nhiên, chứng tạo tác độngtín hiệu tiềm nợ Nợ tín hiệu doanh nghiệp có chất lượng cao xem mục IV Bằng chứng từ sử dụng đòn bẩy tài giao dịch tư nhân nhiều lợi ích LBO dường chức điều khiển nợ Kết luận lý thuyết Jensen cho cách chi trả số tiền cố định cho nhà đầu tư năm, chi phí đại diện dòng tiền tự giảm H.1 Khả sinh lời 18 Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn Khả sinh lời ảnh hưởng đến đòn bẩy tài theo hai hướng Thứ nhất, khả sinh lời cao doanh nghiệp thường thích sử dụng nguồn tài trợ nội nhiều Mức sinh lời cao ưu tiên giữ lại nhiều vay nợ Nợ cần để tài trợ cho kế hoạch đầu tư Thứ hai, nợ làm phát sinh chi phí đại diện Ban quản lý hạn chế chi tiêu mức phải toán cho chủ nợ số tiền lớn năm Nợ giúp kiểm sốt chi phí cho doanh nghiệp Các khoản đầu tư phi lợi nhuận khơng cần thiết bị loại bỏ chủ nợ yêu cầu toán lãi hàng năm yêu cầu dòng tiền tự Theo thuyết dòng tiền tự khả sinh lời cao dẫn đến đòn bẩy tài cao hơn, theo thuyết trật tự phân hạng đòn bẩy tài cao dẫn đến khả sinh lời cao Vấn đề đòn bẩy tài khả sinh lời liên kết với hai thuyết xu hướng quan hệ nhân khơng chắn Vấn đề giải thực nghiệm ta ước tính cách hệ thống hệ hai phương trình thay phương trình Cách tiếp cận sử dụng Stein Frydenberg (2001) IV.Lý thuyết trật tự phân hạng Theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp thích nguồn tài trợ nội bên Trong lý thuyết trật tự phân hạng túy, doanh nghiệp không xác định rõ tỷ lệ nợ tài sản có phân biệt vốn cổ phần thường nội vốn cổ phần thường từ bên Một số nhà nghiên cứu tuyên dương giới thiệu tham số liên quan đến việc giải thích nợ Các viết Ross (1977), Leland Pyle (1977) Myers Majluf (1984) thường trích dẫn viết chuyên đề nghiên cứu Myers Majluf (1984) mô tả sở thích này: Các doanh nghiệp thích tài trợ nội hơn, sau chọn nợ cuối tăng vốn chủ sở hữu bên ngồi Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích chi phí giao dịch chi phí phát hành Lợi nhuận giữ lại khơng có chi phí giao dịch, phát hành nợ gánh chịu chi phí giao dịch thấp so với phát hành vốn cổ phần Hơn vốn vay đem lại lợi ích chắn thuế doanh nghiệp có lợi nhuận chịu thuế Myers Majluf (1984 ) đưa vấn đề thông tin bất cân xứng để giải thích cho lý thuyết trật tự phân hạng.Mơ hình tín hiệu mơ tả mục A đưa đến khái niệmtrật tự phân hạng cấu trúc vốn, lợi nhuận giữ lại ưa thích nợ nợ ưu tiên vốn cổ phần phát hành Mơ hình tín hiệu cho thấy 19 Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn doanh nghiệp có lợi nhuận thấp phát hành cổ phiếu Các nhà đầu tư lý trí đốn trước điều u cầu khoản chiết khấu phát hành lần đầu công chúng (IPO) Khoản chiết khấu chi phí huy động vốn cổ đơng nội Doanh nghiệp phát tín hiệu nợ đến thị trường vốn doanh nghiệp hoạt động tốt A Vấn đề thông tin bất cân xứng Thông tin bất cân xứng nhà đầu tư cũ nhà đầu tư mới, nhà quản lý nhà đầu tư kích thích “trò chơi tín hiệu” khoản nợ, thời gian phát hành xem tín hiệu hoạt động doanh nghiệp Akerlof (1970) giới thiệu tham số để giải thích giá xe ô tô qua sử dụng thấp đáng kể so với xe Người bán xe qua sử dụng thường có nhiều thơng tin hiệu suất thực xe so với người mua tương lai Dự đoán tốt người mua mức hiệu suất trung bình xe thị trường Người mua cho xe bán thị trường xe cũthì chất lượng mức trung bình, khơng khơng cung cấp thị trường Do đó, giá xe qua sử dụng giảm xe cung cấp để bán xe không chế tạo trì tốt Người mua yêu cầu giảm giá để bù đắp cho khả mà họ mua “Akerlof lemon” Trước có xu hướng ngạc nhiên xe lắp ráp vào thứ Hai thường có nhiều vấn đề xe khác Tập trung vào kiểm sốt chất lượng giải vấn đề này, số xe tơ có chất lượng tốt xe khác.Cốt lõi vấn đề người bán có thê nhận thức vấn đề gặp phải tới, người mua khơng Ở Na Uy, xu hướng gần đâyđể khắc phục vấn đề xe ô tô cần phải kiểm tra kĩ lưỡng xưởng sửa chữa có thẩm quyền trước mua Xưởng đưa báo cáo tình trạng kỹ thuật xe để cung cấphiệu suấtcủa xe cho người mua thăm dò Tín hiệu làm giảm thơng tin bất cân xứng thị trường Tương tự, doanh nghiệp thương mại phát hành cổ phiếu cổ phiếu mức giá cao Phát hành nợ tín hiệu thơng báo cho thị trường vốn doanh nghiệp hoạt động tốt ban quản lý không lo ngại việc vay nợ Khả phá sản không đủ lớn để chủ nợ tham gia việc kiểm sốt, quản lý doanh nghiệp tiến hành vay nợ rộng rãi Ý tưởng 20 Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn ban đầu mơ hình tín hiệu cổ đơng người quản lý phát tín hiệu thơng tin cá nhân vào thị trường chứng khốn để điều chỉnh nhận thức thị trường hoàn hảo V Tóm tắt tài liệu lý thuyết “Cấu trúc vốn bí ẩn” Chirinko Anuja R Singha (2000) Mặc dù có hiểu biết tốt lý làm doanh nghiệp chọn cấu trúc vốn họ vấn đề chưa giải Đầu tiên, khơng có mơ hình đúc kết tất lý thuyết lại với mà phù hợp để trình bày sách giáo khoa giới thiệu cho cơng chúng Vì vậy, sinh viên bước vào môi trường làm việc thực tế khơng có mơ hình tồn diện liên quan định cấu trúc vốn họ.Thứ hai, chứng thực nghiệm có nhiều khơng đưa mơ hình thực nghiệm để giải thích tốt cho hoạt động doanh nghiệp.Vào thời điểm này, tất hiểu vay nợ nhiều không tốt cho phát triển doanh nghiệp không sử dụng nợ vay lại tạo lãng phí vốn chủ sở hữu Trong 40 năm, có tranh luận giới học thuật liên quan đến vấn đề cấu trúc vốn đấu kể từ Miller Modigliani ( 1958b) phát cấu trúc vốn đánh đổi lợi ích chi phí, doanh nghiệp muốn phát hành nợ hơn, lại muốn sử dụng vốn cổ phần Tác giả nghĩ cốt lõi vấn đề xác lợi ích mà doanh nghiệp đạt được.Cấu trúc vốn phức tạp để phù hợp với mơ hình nhà nghiên cứu lại không cố gắng để tạo mơ hình cho doanh nghiệp nên đầu tư hay hoạt động Tuy nhiên chúng tơi có số mơ hình riêng, cho thấy mơi trường hồn cảnh xung quanh tác động tới việc hoạt động đầu tư doanh nghiệp Do đó, vấn đề nên áp dụng cho khía cạnh tài khác Tơi hy vọng làm cho mơ hình phù hợp tốt với loại hình doanh nghiệp, loại hình doanh nghiệp khác cần cách tiếp cận khác Một đóng góp tơi mơ hình lý thuyết phát triển dường giải thích khác ta chia liệu doanh nghiệp thành vài nhóm có đặc điểm chung Ý tưởng 21 Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn khám phá Frydenberg (2001) Mơ hình phát minh cho doanh nghiệp đồng nên thử nghiệm chi doanh nghiệp Quan điểm cho doanh nghiệp mơ tả mơ hình cấu trúc vốn kỳ vọng khó thực vào lúc Giá trị thích hợp cấu trúc vốn Những yếu tố ảnh hưởng đến việc sử dụng đòn bẩy tài tác động đến giá trị doanh nghiệp? Đầu tiên bất hoàn hảo thị trường thuế, thông tin bất cân xứng, chi phí giao dịch chi phí phá sản Thứ hai, doanh nghiệp thiếu khả giao dịch với cấu trúc vốn gần tối ưu Đòn bẩy tài ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trường hợp khơng có nhà kinh doanh chênh lệch giá thơng minh kiếm tiền từ tình vậy.Stulz (1990) Đối với doanh nghiệp nhỏ, cổ phiếu không giao dịch, tồn khả chênh lệch giá cổ đông tận dụng lợi khả chênh lệch Hai doanh nghiệp có dòng tiền tương lai nên có giá trị Các thị trường vốn khơng hồn hảo thực tế, cấu trúc vốn vấn đề quan tâm nhiều nhà quản lý Nhiều nhà đầu tư cố gắng tìm kiếm mức sinh lợi cao so với mức sinh lợi thị trường hầu hết đạt Thực tế thường sử dụng tranh luận thông tin thị trường vốn hiệu Thị trường vốn có hiệu chưa hồn hảo thơng tin bất cân xứng xảy nhà quản lý doanh nghiệp thị trường vốn, thị trường hiệu dạng vừa Thông tin nội triển vọng phát triển doanh nghiệp không phản ánh giá trị thị trường cổ phiếu doanh nghiệp Thị trường hoàn hảo thị trường khơng có chi phí giao dịch tài sản Thị trường hồn hảo biến cố tương lai tồn chứng khoán gốc cung cấp đơn vị thu nhập giá chứng khoán gốc phản ánh khả biến 22 Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn cố xảy tỷ lệ thay tiêu dùng biên qua thời gian nhà đầu tư Tuy nhiên, thị trường có tương quan với doanh nghiệp rơi vào tình trạng khó khăn hầu hết doanh nghiệp khác rơi vào tình trạng tương tự gía trị tài sản nhận thấp Một câu ngạn ngữ cổ kinh doanh "mọi thứ bán giá hợp lý”, giá suy thối thấp cách vơ lý so với giá trị thay Ngày nay, số doanh nghiệp lĩnh vực công nghệ kinh doanh mức giá trị thị trường vị tiền mặt họ Thị trường tài bị cắt xén để “manias” bồi thường tài Giá có xu hướng phóng đại theo hướng tích cực hay tiêu cực Nếu không bán cổ phiếu lý tài sản thực giai đoạn suy thối cổ phiếu thường giữ lại qua giai đoạn suy thoái kinh tế tiếp bán tài sản bạn thị trường thuận lợi Haugen Senbet (1988) cho trường hợp có chi phí phá sản, trở ngại thị trường dễ dàng loại bỏ thông qua quy định đơn giản điều lệ doanh nghiệp khế ước nợ Họ cho chi phí lý tài sản khơng thể giải thích cho cấu trúc vốn doanh nghiệp lý quy tắc thay tối đa hóa tổng giá trị tất bên tranh chấp, lợi nhuận từ kinh doanh chênh lệch giá, tái tổ chức khơng thức buộc ban quản lý tuân theo quy tắc phá sản, tối ưu hóa giá trị tài sản cho nhà nắm giữ chứng khoán hành Kết không dễ để mở rộng đến nhóm thất bại thị trường khác chi phí đại diện, đặc biệt vấn đề gia tăng rủi ro Các vấn đề gia tăng rủi ro khắc phục thông qua điều khoản hợp đồng, chẳng hạn đòi hỏi chuyển đổi quy định nợ Nguyên nhân cấu trúc vốn nên đặt thành vấn đề tất liên quan đến giả định MM Nếu có lý lẽ thích đáng giải thích cho cấu trúc vốn mà không dựa vào giả định MM, lý thuyết MM khơng áp dụng Đó có lẽ hay lý thuyết MM tính tồn diện giả định Nếu ta nghĩ lý lẽ thích đáng mà lý lẽ không nằm giả định chung MM, ý tưởng nghiên cứu tốt Thuế, chi phí giao dịch, thơng tin bất cân xứng, quyền chọn thực, chi phí phá sản tham quyền nhà quản lý không hoàn hảo thị trường vốn hoạt động tốt 23 Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn Trong thị trường vốn hoàn hảo, vấn đề đầu tư mức hay xung đột trái chủ cổ đơng khơng tồn khơng có chi phí hợp đồng, cấu trúc vốn tốn chi phí bị thay đổi, để đảm bảo doanh nghiệp tận dụng lợi tất hội đầu tư có lợi nhuận không đầu tư cách không hiệu kết tác dụng đòn bẩy tài Stulz (1990) Kết từ nghiên cứu Merton Miller cho để đòn bẩy tài đặt thành vấn đề khơng có nhà kinh doanh chênh lệch giá tận dụng tình mà đòn bẩy tài có tác dụng Các giả định thị trường hoàn hảo điều kiện đủ (điều kiện thứ 2) để đòn bẩy tài trở nên độc lập với giá trị doanh nghiệp, điều kiện cần (điều kiện thứ 1) Mặc dù giả định bị phá vỡ, thừa nhận lý thuyết cấu trúc vốn MM Do đó, có điều kiện để phá vỡ thị trường vốn hồn hảo, đòn bẩy tài khơng có tác dụng nhà kinh doanh chênh lệch giá thơng minh tận dụng lợi tình hình Hãy suy nghĩ giá trị doanh nghiệp hàm lồi tỷ lệ nợ, tăng dần toàn miền xác định từ đến tất khoản tài trợ nợ, giá trị doanh nghiệp không đạt tối ưu Mua bán song hành tồn nhà đầu tư khơng tốn chi phí giao dịch chứng khốn doanh nghiệp từ kiếm số tiền Giả sử nhiều giả định thị trường hoàn hảo bị phá vỡ có hai doanh nghiệp A B có giá trị nội tại, tức độ lớn dòng tiền hai doanh nghiệp tạo phân phối thời gian Nhưng doanh nghiệp B có cấu trúc vốn gần tối ưu có tỷ lệ nợ cao làm cho giá trị doanh nghiệp B thấp so với giá tri doanh nghiệp A Đây có phải trạng thái cân bằng? Khơng, nhà đầu thông minh bán cổ phiếu doanh nghiệp A mua thêm cổ phiếu doanh nghiệp B hai doanh nghiệp cuối tạo dòng tiền tương tự Mặc dù chi phí phá sản dự kiến doanh nghiệp B cao doanh nghiệp A, điều khơng quan trọng giả định doanh nghiệp có giá trị nội Nếu tỷ lệ nợ cao doanh nghiệp B phát sinh chi phí nhà quản lý không dám theo đuổi dự án tốt nhất, dòng tiền doanh nghiệp B thay đổi Lúc dòng tiền hai doanh nghiệp không Thông tin cho thấy đòn bẩy tài khơng đặt thành vấn đề doanh nghiệp có giá trị 24 Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn nội tồn mua bán song hành Nhưng đòn bẩy tài đặt thành vấn đề dòng tiền doanh nghiệp khơng bất hồn hảo thị trường có hiệu lực việc cân mua bán song hành khơng cho phép Do đòn bẩy tài ảnh hưởng mạnh đến doanh nghiệp mà doanh nghiệp khơng có quyền thâm nhập vào thị trường vốn hoàn hảo Na Uy Các doanh nghiệp tổ chức chặt chẽ không giao dịch đặc biệt nhạy cảm với tình Một doanh nhân trẻ với nhiều ý tưởng kinh doanh tốt khởi động dự án NPV dương có tiền để theo đuổi dự án Là doanh nghiệp nhỏ, bị giới hạn khả huy động vốn việc phát hành cổ phiếu mà huy động vốn từ ngân hàng Do đó, tỷ lệ nợ doanh nghiệp cao nhiều so với ước tính khoản toán lãi làm giảm nhu cầu huy động vốn khơng mạo hiểm để thực dự án có rủi ro mức sinh lợi cao Mặc dù doanh nghiệp có nhiều ý tưởng kinh doanh tốt họ khơng dễ dàng có nguồn vốn chủ sở hữu nhiều cho ý tưởng Bước thứ hai doanh nghiệp sử dụng lý thuyết trật tự phân hạng để đạt cấu trúc nợ mục tiêu đạt cấu trúc Tuy nhiên, họ sử dụng lý thuyết trật tự phân hạng để điều chỉnh chi phí giao dịch thấp cấu mục tiêu họ đến mức Cấu trúc nợ mục tiêu xác định bước q trình, đánh đổi loại chi phí khác nợ với vốn cổ phần Bằng chứng cho lý thuyết trật tự phân hạng doanh nghiệp có lợi nhuận thấp thường vay thêm nợ Khơng phải họ doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp với tỷ lệ nợ mục tiêu cao mà theo lý thuyết trật tự phân hạng tài trợ nợ ưu tiên hàng đầu tài trợ cho hầu hết chi phí vốn họ lợi nhuận giữ lại Tổng kết lý thuyết quyền chọn Tác giảxây dựng ý tưởng kết hợp với giả định lý thuyết MM để đưa mơ hình ngang giá quyền chọn, áp dụng cho quyền chọn kiểu Âu Cổ phiếu doanh nghiệpđược xem quyền chọn mua “down-and-out” phù hợp quyền chọn mua tài sản doanh nghiệp Nếu giá trị doanh nghiệp vượt giới hạn mệnh giá nợ, doanh nghiệp phá sản chủ nợ tiếp quản doanh nghiệp vốn chủ sở hữu khơng giá trị Quyền chọn rào cản“down and out call” khơng có giá trị tài sản sở “chạm sàn” Quyền chọn “down-and-in call” có giá trị 25 Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn tài sản sở đạt mức giới hạn Quyền chọn có giới hạn giao dịch thường xuyên thị trường chứng khoán phi tập trung Quyền chọn hấp dẫn số người tham gia thị trường tốn so với quyền chọn tương ứng thông thường Hull(2003) cho giới hạn trường hợp mệnh giá nợ Mô hình ngang giá quyền chọn tính theo cơng thức sau: X–P Trong S: giá trị tài sản C: giá trị vốn chủ sở hữu: quyền chọn mua tài sản doanh nghiệp với giá thực X P: nợ vay: quyền chọn bán chủ nợ với giá thực X Mơ hình áp dụng quyền chọn kiểu Âu, giá trị thị trường trái phiếu X trừ P, vốn chủ sở hữu có giá trị C Quyền chọn khơng có giá trị âm người mua khơng bị bắt buộc phải thực quyền chọn Trong thị trường vốn hoàn hảo, quyền chọn mua hàm tài sản S, giá thực X, biến động tham số S σ, lãi suất r T thời gian tới ngày đáo hạn = f (S, X, δ, r, T) (18) = f (S, X, δ, r, T) (19) Các lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp đưa vào mơ hình Rủi ro thay Trước tiên, lý thuyết rủi ro thay Jensen Meckling (1976) cho làm tăng biến động tài sản sở S, từ làm cho quyền chọn mua quyền chọn bán tăng Nếu biến động tăng quyền chọn bán cao quyền chọn mua giá trị doanh nghiệp giảm Vì vậy, biến động làm tăng rủi ro rủi ro khơng phân phối cho trái chủ cổ đông Jensen Meckling (1976) mô tả cổ đông gia tăng thu nhập cách chiếm đoạt chi phí trái chủ Các “vegas” quyền chọn mua quyền chọn bán công thức 26 Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn giá lý thuyết Black Scholes Quyền chọn có giới hạn thường có đặc điểm hồn tồn khác với quyền chọn thơng thường, ví dụ, đơi “vegas” âm Xem xét quyền chọn “up-andin” giá tài sản gần với mức giới hạn, biến động tài sản tăng dẫn đến giới hạn tăng lên, kết giá giảm Hull (2003) trang 441 Vì quyền chọn mua phải xem xét quyền chọn “down-and-out”, quyền chọn bán quyền chọn “up-and-in”, vegas có dấu hiệu khác cho hai lựa chọn giới hạn gần với giá trị doanh nghiệp Đầu tư duới mức Thứ hai, Myers (1977) cho vấn đề đầu tư mức làm giảm giá trị doanh nghiệp hội tăng trưởng tài trợ nợ quyền chọn thực khơng thực chủ nợ thường nhận lãi vay vốn gốc họ trước cổ đông nhận cổ tức thặng dư vốn doanh nghiệp Điều làm giảm C0 tăng P0 Cả chủ nợ cổ đông thất bại Hãy nhớ giá trị trái phiếu mơ hình khơng phải P0 mà X-P0 Các chủ sở hữu có quyền bán tài sản cho trái chủ với mệnh giá nợ X Nếu tài sản có giá trị thấp X, trái chủ chịu khoản thiệt hại Động thuế Thứ ba, lý thuyết thuế Myers (1984) dự đoán X-P khoản trợ cấp thuế nhỏ so với C Do tỷ trọng nợ cấu trúc vốn, giá trị doanh nghiệp sau thuế tăng lên Giá trị sau thuế doanh nghiệp S = C + X – P0 tăng lên cách chuyển sang vay nợ Mức độ ảnh huởng chiều lợi ích thuế khoản nợ tài trợ nhiều quốc gia đuợc bù đắp khoản thuế thu nhập cá nhân lãi cho vay Tùy thuộc vào quy mô doanh nghiệp thuế thu nhập cá nhân, doanh nghiệp có lợi ích từ chắn thuế nợ thể thu nhập chịu thuế doanh nghiệp Chi phí phá sản Thứ tư, lý thuyết phá sản Warner (1977) dự đoán gia tăng X vượt mức bền vững nợ dự kiến phải chịu chi phí phá sản trực tiếp gián tiếp, từ làm giảm giá trị S giảm C0, tăng P0 Giá trị thị trường vốn cổ phần giá trị thị trường nợ giảm nhà cho vay cổ đơng bắt đầu tin doanh nghiệp sớm rơi vào tình trạng kiệt quệ tài 27 Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn Ảnh huởng chi phí phá sản dự kiến dự báo cân ưu đãi thuế Một đặc điểm quyền chọn “down - and – out” delta (các quyền chọn phái sinh liên quan đến tài sản sở) cao gần mức giới hạn so với delta quyền chọn thông thường Khi giá tài sản vuợt trần, delta tiến tới Hiện tượng minh họa cho vấn đề chi phí đại diện cổ đơng Một delta thấp có nghĩa cổ đông đạt kết tốt sụt giảm giá tài sản đạt tới mức rào cản phá sản Khi đó, cổ đơng tất quyền lợi Khi delta gần mức phá sản so với quyền chọn mua, minh họa cho xu hướng cổ đông thực hành động tuyệt vọng phá sản Để hạn chế rủi ro, cổ đơng có xu hướng đặt cược tiền chủ nợ vào dự án có rủi ro cao Thông tin bất cân xứng Thứ năm, lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán gia tăng dòng tiền nội chiết khấu vào giá trị thị trường dòng tiền S chi phí thấp so với vốn chủ sở hữu có từ bên cách tăng X Mặt khác, chi phí tăng X thấp so với tăng C Giá thực X xác định mức độ nợ, C0 X-P0 tương ứng xác định giá trị thị trường vốn cổ phần giá trị thị trường nợ S ≤ C+X- P (20) Ban đầu So biểu thị cho doanh nghiệp khơng sử dụng đòn bẩy tài chính, chi phí việc thay đổi cấu trúc vốn lớn lợi ích việc mang lại giá trị doanh nghiệp S1 = C1+ X –P1< S0 Cuối cùng,cần ý khía cạnh hiệu ứng phản hồi Cả C P công thức (17) hàm nội sinh tài sản sở S Hiệu ứng phản hồi làm thay đổi giá trị vồn cổ phần C, dẫn đến thay đổi tài sản Svà tiếp tục làm thay đổi C Điều làm S thay đổi C thay đổi lần Điều lập luận mát vốn cổ phần hạn chế khả đầu tư doanh nghiệp dẫn đến giá trị tài sản cở S thấp S=C+X-P, thay đổi ngoại sinh X tăng tỉ lệ nợ, làm giảm giá trị vốn cổ phần C nhiều so với mức tăng giá trị thị trường nợ, X-P, sau có sụt giảm ròng giá trị doanh nghiệp S 28 Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn Nếu P C có mức độ nhạy cảm với thay đổi tài sản sở S, thay đổi dừng lại Đây có lẽ khơng phải trường hợp điều cho vòng phản hồi thay đổi S lần Trường hợp thay đổi tỷ lệ nợ, X, tác động đến giá trị doanh nghiệp, giá trị thị trường vốn cổ phần giá trị thị trường nợ phản ứng khác thay đổi Nếu quy mô nợ độc lập với giá trị tài sản việc tăng X lên hai đơn vị làm C giảm đơn vị P tăng đơn vị Trong ngang giá quyền chọn, họ thay đổi X để giữ nguyên S Dường doanh nghiệp gần phá sản, giá trị thị trường vốn cổ phần giảm nhiều so với giá trị thị trường củanợ Trong ngang giá quyền chọn khơng có chênh lệch giá, ∆S > ∆C+∆X -∆P nhà đầu tư bán tài sản, để mua cổ phiếu trái phiếu Điều giống LBO Để có quyền kiểm soát với doanh nghiệp bị đánh giá thấp, doanh nghiệp có giá trị thị trường cổ phiếu trái phiếu không phù hợp với giá trị thị trường tài sản, nhà đầu tư mua cổ phiếu tiền vay có quyền kiểm sốt ban giám đốc sau bán tài sản có giá trị Cuối họ sử dụng số tiền thu để giảm nợ đến mức độ vừa phải Do đó, nhà đầu tư có nhiều tiền mặt nợ tự dễ ảnh hưởng tới LBO Vì vậy, quản lý doanh nghiệp thường tránh rào cản nợ, ngăn chặn có hiệu nỗ lực LBO doanh nghiệp bắt đầu với tỷ lệ nợ cao Một doanh nghiệp khó đạt đòn bẩy tài caovì tài sản khơng đủ để chấp cho khoản nợ ∆S=∆C+∆X ∆P (21) Chúng mô tả lý thuyết chuyển dịch rủi ro Bằng cách tăng độ dao động quyền chọn, giá trị quyền chọn mua quyền chọn bán tăng Tỉ lệ thay đổi quyền chọn so với độ biến động tài sản sở ln dương Điều hai trường hợp quyền chọn mua quyền chọn bán Vì hai quyền chọn mua quyền chọn bán tăng có biến động tài sản nên giá trị thị trường nợ giảm gia tăng p, quyền chọn bán Cả hai lý thuyết đầu tư mức lý thuyết dòng tiền tự cho kết làm giảm (hoặc tăng) giá trị tài sản Ngang giá quyền chọn không dựa mua bán song hành Chúng ta chuyển đổi phần giá trị tài sản sở Scho phần vốn chủ sở hữu C phần nợ X-Pthì nợ có liên quan đến giá 29 Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn trị doanh nghiệp Một ví dụ quyền chọn thực Myers (1977) doanh nghiệp thực quyền chọn tăng trưởng Do đó, bán quyền chọn tăng trưởng cho doanh nghiệp khác Nếu quyền chọn tăng trưởng mua bán thị trường, doanh nghiệp bán phần quyền chọn tương ứng với giá trị khoản nợ giá trị lại quyền chọn giá trị vốn chủ sở hữu Doanh nghiệp thực phần lại quyền chọn lại dự án có NPV dương Vì vậy, cổ đơng thực tế sở hữu quyền chọn tài sản doanh nghiệp Các cổ đơng chọn để mua tài sản doanh nghiệp chọn bán tài sản cho trái chủ với mệnh giá nợ.Các cổ đơng lựa chọn rời bỏ khoản nợ doanh nghiệp để lại tài sản cho trái chủ.Sau cổ đơng khơng liên quan đến khiếu nại tương lai trừ họ làm điều bất hợp pháp thành viên hội đồng quản trị trinh phá sản.Các cổ đơngcó quyền chọn phá sản doanh nghiệp, quyền chọn bán quyền chọn mua tài sản với giá thực cho mệnh giá nợ Lợi ích trái chủ phí quyền chọn lợi ích mà họ nhận cung cấp khoản vay cho doanh nghiệp Các quyền chọn khác biệt giúp giải thích tượng gọi “gamblers ruin” Vấn đề tham gia vào canh bạc tiếp theo, bạn khơng có cổ phần cần thiết cho giao dịch Quyền chọn “down-and-out “còn gọi quyền chọn knockout (KO), quyền chọn có giới hạn Giá trị quyền chọn quay không tài sản sở giảm xuống giới hạn.Như vậy, có số hiệu ứng phi tuyến tính The Greeks1 Sở hữu cổ phần doanh nghiệp sử dụng vốn vay coi sở hữu quyền chọn knock-out Nếu giá trị tài sản nhỏ giá trị trung bình khoản nợ, chủ nợ lấy tài sản chấp yêu cầu bồi thường tài sản Cổ đơng sau khơng nhận Trong thực tế 1The Greekslàđạo hàmbậc nhấtcủa giátùy chọnliên quan đếngiá cổ phiếu,thời gian, lãi suất, biến độnggiá cảvàhợp đồng Deltalàtốc độ thay đổicủagiálựa chọnđối với cáctài sảncơ bảnvới, Δ=δC/δS Thetalàtốc độ thay đổicủagiátùy chọnliên quan đếnthời gian đểtrưởng thànhvới, Θ=δC/δT Vega,làtốc độ thay đổicủagiátùy chọnliên quan đếnbiến độngν=δC/δs Rholàtốc độ thay đổicủagiátùy chọnliên quan đếnlãi suất, với ρ=δC/δr Cuối cùng, đạo hàm cấp hai giátùy chọnliên quan đếngiá cổ phiếuvớilàGamma,Γ=δ2C/δ2S 30 Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn lại có nhiều phức tạp thủ tục phá sản , chủ nợ yêu cầu bồi thường tài sản cổ phiếu lỗ giá thực hiện.Sự khác biệt quyền chọn mua thông thườngvà KOlà quyền chọn mua KOmất hiệu lực mức giới hạn thấp quyền chọn thơng thường bị lỗ giá trị giá trị nội 0.Quyền chọn mua Knock-in ngược lại với quyền chọn mua knock-out Quyền chọnknock-inkhơng có giá trị gia tăng tiềm ẩn đến mức giới hạn Nassim Taleb (1997 ) làm để định giá quyền chọnvà giả định đặc trưng Knock-out call + Knock-in call = Vanilla callholds Kết luận thay đổi ngoại sinh yếu tố xác định giá trị quyền chọn, làm thay đổi giá trị doanh nghiệp quyền chọn mua quyền chọn bán phản ứng cách khác chúng phản ứng giống không trung hòa thay đổi tỷ lệ nợ Lý gia tăng nợ lại có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp? Dòng tiền tự sinh từ hoạt động doanh nghiệp Vấn đề ngày nhiều khoản nợ có khả thay đổi khoản đầu tư doanh nghiệp Với nhiều khoản nợ, nhà quản lý có trách nhiệm chọn dự án an toàn nhà quản lý mạo hiểm chọn dự án có rủi ro cao Dự đốn có hiệu ứng khơng thể đốn trước, cổ đơng thay đổi niềm tin họ giá trị dòng tiền tự doanh nghiệp Một thay đổi niềm tin thường dẫn đến thay đổi giá trị thị trường nợ giá trị thị trường vốn cổ phần Người ta thường nói sai lệch so với bình thường không tốt bạn muốn thành công trình kinh doanh Người có tầm nhìn tốt với thói quen hành vi thơng thường thành cơng Người có lối sống khác thường thường xuyên bị thất bại kinh doanh nhiều Như Keynes mơ tả, thị trường chứng khốn khơng phải bạn lựa chọn chứng khoán tốt mà chứng khoán đa số nhà đầu tư ưa thích Bạn lựa chọn kết với kết hoạt động kinh doanh tốt tương lại doanh nhà đầu tư đồng ý với bạn, khơng chứng khốn đánh giá cao tương lai gần Thị trường chứng khốn nhận thức tạo nên cấu trúc vốn thơng thường trừng phạt doanh nghiệp có cấu trúc vốn lệch khỏi chuẩn mực Mặc dù doanh 31 Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn nghiệp bạn hưởng lợi từ tỷ lệ nợ cao ngân hàng nhà đầu tư chấp nhận cấu vốn bình thường buộc tỷ lệ nợ giảm Nhưng ngân hàng chấp nhận cấu trúc vốn thơng thường nên có khác dòng tiền tối đa hóa cấu trúc vốn Vâng, thơng tin bất đối xứng rủi ro lợi nhuận, ngân hàng tìm cách kiểm soát hoạt động giới hạn định Ngân hàng thuộc nhà nước tồn cách dựa vào nguyên tắc tốt hơn, không làm điều ngu ngốc làm thơng minh Đầu tư trò chơi sống còn, khơng phải trò chơi tìm kiếm người giỏi lớp học, người chiến thắng người không bị tất 32 ... số lý thuyết khác liên quan đến cấu Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn trúc vốn Đó lý thuyết thay tài sản, lý thuyết đầu tư mức, lý thuyết dòng tiền tự do, lý thuyết truyền tín hiệu lập luận.. .Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn Lương Hữu Thân – TC06 Tóm tắt Bài nghiên cứu nhằm tổng hợp nghiên cứu liên quan đến lý thuyết cấu trúc vốn Trong đó, hai lý thuyết quan trọng lý thuyết. .. lý thuyết MM hợp lý lý thuyết sau hệ tất yếu II Các đề xuất lý thuyết MM Trong thị trường vốn cạnh tranh hoàn hảo, nghiên cứu tổng giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn Một cấu trúc vốn