Đầu tư giá trị và tỷ suất sinh lời tại việt nam chuyên ngành tài chính ngân hàng

Kết quả nghiên cứu chiều hướng tác động của kỳ hạn đầu tư đến tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên thị trướng chứng khoán Việt Nam .... TÓM TẮT LUẬN ÁN Nội du

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

TRẦN TUẤN VINH

ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ VÀ TỶ SUẤT SINH LỜI

TẠI VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

TP HCM - 12/2019

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đề tài "ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ VÀ TỶ SUẤT SINH LỜI TẠI VIỆT

NAM" là công trình nghiên cứu độc lập của tác giả, không sao chép từ bất kỳ các nghiên

cứu nào trước đó Các thông tin, dữ liệu được sử dụng trong luận án là trung thực, chính xác và đáng tin cậy Các nội dung trích dẫn được tác giả thu thập từ các nguồn tin cậy

và được ghi nhận trong tài liệu tham khảo

TP Hồ Chí Minh, ngày 02 tháng 12 năm 2019

Tác giả

Trần Tuấn Vinh

LỜI CẢM ƠN

Lời cảm ơn đầu tiên, tôi muốn dành cho PGS.TS Lê Thị Tuyết Hoa, người hướng dẫn khoa học đã tận tình định hướng nghiên cứu, chỉnh sửa luận án và động viên tôi nỗ lực trong những lúc khó khăn để hoàn thành luận án này Trung thực, tinh thần nhiệt huyết, cẩn thận và chính xác là những thái độ tốt mà tôi học được từ PGS.TS Lê Thị Tuyết Hoa

Tôi cũng xin chân thành cảm ơn các Thầy/Cô trong trường Đại học Ngân hàng đã tận tình trang bị cho tôi nhiều kiến thức mới và các Thầy/Cô của Khoa Sau Đại học đã tạo điều kiện cho tôi hoàn thành tốt công việc nghiên cứu trong thời gian làm nghiên cứu sinh tại trường

Ngoài ra, tôi cũng xin chân thành cảm ơn các Thầy/Cô đã cho tôi nhiều ý kiến góp ý có tính xây dựng cao trong các Hội đồng mà tôi đã từng bảo vệ suốt quá trình hoàn thành chương trình nghiên cứu sinh

Cuối cùng, tôi xin chân thành cảm ơn gia đình, người thân, bạn bè và các Thầy/Cô trong Khoa Tài chính đã động viên, hỗ trợ và tạo điều kiện cho tôi có thể hoàn thành tốt chương trình nghiên cứu sinh Trong đó, tôi đặc biệt cảm ơn bà Phan Thị Minh Uyên,

cô Nguyễn Phạm Thi Nhân, thầy Ngô Sỹ Nam và thầy Huỳnh Lưu Đức Toàn

Tác giả

Trần Tuấn Vinh

MỤC LỤC

TÓM TẮT LUẬN ÁN

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1

1.1 Tính cấp thiết của đề tài 1

1.1.1 Bối cảnh về mặt thực tiễn 1

1.1.2 Bối cảnh về mặt lý thuyết 3

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 5

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 5

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 6

1.5 Đóng góp của đề tài nghiên cứu 6

1.6 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu 7

1.7 Tính mới của luận án 9

1.8 Cấu trúc của luận án 10

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI CỦA ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ 12

2.1 Các lý thuyết về đầu tư 12

2.1.1 Lý thuyết lâu đài trên cát 12

2.1.2 Lý thuyết về danh mục đầu tư hiện đại 13

2.1.3 Mô hình định giá tài sản vốn 13

2.1.4 Lý thuyết định giá dựa trên kinh doanh chênh lệch giá 14

2.1.5 Lý thuyết thị trường hiệu quả 14

2.1.6 Lý thuyết tài chính hành vi 15

2.2 Lý thuyết đầu tư giá trị 16

2.2.1 Khảo lược sự phát triển của lý thuyết đầu tư giá trị 16

2.2.2 Nội dung của lý thuyết đầu tư giá trị 20

2.2.2.1 Xác định cổ phiếu bị định giá thấp 21

2.2.2.2 Lựa chọn cổ phiếu chất lượng tốt 24

2.3 Tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị trên TTCK 33

2.3.1 Khái niệm về tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị trên thị trường chứng khoán 33

2.3.2 Các chỉ tiêu đo lường tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị trên thị trường chứng khoán 33

2.3.3 Tác động của các nhân tố trong đầu tư giá trị đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị 35

2.3.3.1 Tác động của nhân tố giá trị đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị 35

2.3.3.2 Tác động của nhân tố chất lượng của cổ phiếu đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị 38

2.3.3.3 Tác động của nhân tố kỳ hạn đầu tư đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị 40

2.4 Khảo lược nghiên cứu và khoảng trống nghiên cứu 42

2.4.1 Khảo lược các nghiên cứu trước 42

2.4.1.1 Các nghiên cứu về tác động của nhân tố giá trị đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị 42

2.4.1.2 Các nghiên cứu về tác động của nhân tố giá trị và nhân tố chất lượng đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị 46

2.4.1.3 Nghiên cứu tác động của kỳ hạn đầu tư đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị 53

2.4.2 Khoảng trống nghiên cứu 55

2.4.3 Hướng giải quyết các khoảng trống nghiên cứu 56

Tóm tắt chương 2 58

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 60

3.1 Giả thuyết nghiên cứu 60

3.2 Phương pháp nghiên cứu 61

3.2.1 Phương pháp nghiên cứu tác động của nhân tố giá trị và nhân tố chất lượng đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam 62

3.2.1.1 Cơ sở xây dựng mô hình 62

3.2.1.2 Mô hình nghiên cứu đề xuất 64

3.2.1.3 Giải thích các biến trong mô hình đề xuất 64

3.2.1.4 Kỳ vọng dấu của các biến trong mô hình 68

3.2.1.5 Quy trình nghiên cứu 70

3.2.1.6 Các mô hình hồi quy ước lượng tham số 72

3.2.1.7 Kiểm định các khuyết tật của mô hình hồi quy 74

3.2.2 Phương pháp nghiên cứu tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam 75

3.2.2.1 Cơ sở xây dựng giả thuyết nghiên cứu 76

3.2.2.2 Các giả thuyết nghiên cứu đề xuất 76

3.2.2.3 Các bước thực hiện nghiên cứu 78

3.3 Dữ liệu nghiên cứu 84

Tóm tắt chương 3 88

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH 89

4.1 Tác động của nhân tố giá trị và nhân tố chất lượng đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam 89

4.1.1 Kết quả thống kê mô tả dữ liệu 89

4.1.2 Kết quả kiểm định tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam 90

4.1.2.1 Tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu trong đầu tư giá trị được chọn lọc theo nhân tố giá trị PEG trên TTCK Việt Nam 90

4.1.2.2 Tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu trong đầu tư giá trị khi tích hợp nhân tố chất lượng F_Score trên TTCK Việt Nam 93

4.1.3 Kết quả xác định chiều hướng và mức độ tác động của nhân tố giá trị (PEG) và nhân tố chất lượng (F_Score) đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam 97

4.1.3.1 Kết quả lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp để ước lượng tham số 97

4.1.3.2 Kết quả kiểm định các biến trong mô hình hồi quy 99

4.1.4 Kết quả chạy mô hình hồi quy và thảo luận 102

4.1.4.1 Kết quả 102

4.1.4.2 Thảo luận 104

4.2 Kết quả nghiên cứu chiều hướng tác động của kỳ hạn đầu tư đến tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên thị trướng chứng khoán Việt Nam 107

4.2.1 Kết quả thống kê mô tả 107 4.2.2 Kỳ hạn đầu tư và tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu trong đầu tư giá trị 108

4.2.3 Tỷ suất sinh lời theo kỳ hạn đầu tư của danh mục cổ phiếu trong đầu tư giá trị so

với TSSL của danh mục thị trường 110

4.2.4 Tỷ suất sinh lời theo kỳ hạn đầu tư của danh mục cổ phiếu giá trị so với lãi suất phi rủi ro 112

4.2.5 Kỳ hạn đầu tư và hệ số Sharpe của danh mục cổ phiếu giá trị 115

Tóm tắt chương 4 117

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 118

5.1 Kết luận 118

5.2 Gợi ý một số giải pháp nâng cao tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam 120

5.2.1 Lựa chọn cổ phiếu chất lượng tốt 120

5.2.2 Lựa chọn cổ phiếu bị định giá thấp 121

5.2.3 Duy trì kỳ hạn đầu tư dài đối với nhà đầu tư giá trị 125

5.3 Khuyến nghị 126

5.3.1 Khuyến nghị đối với nhà đầu tư 126

5.3.2 Khuyến nghị đối với cơ quan quản lý Nhà nước 128

5.3.2.1 Cần có chính sách và biện pháp cần thiết để trang bị các kiến thức về lý thuyết đầu tư giá trị cho các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam 128

5.3.2.2 Đảm bảo công bố thông tin minh bạch từ các doanh nghiệp niêm yết 129

5.3.2.3 Tăng cường công tác giám sát nhằm giảm thiểu hoạt động làm giá cổ phiếu trên TTCK 131

5.3.2.4 Tạo môi trường thuận lợi giúp nhà đầu tư có thể duy trì đầu tư với kỳ hạn dài 133

5.4 Hạn chế của luận án 137

Tóm tắt chương 5 138

KẾT LUẬN 139

DANH MỤC HÌNH

Hình 2.1: Mối tương quan giữa giá cả (Stock Price) và giá trị của cổ phiếu (Intrinsic/Fair Value) 17 Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu 70 Hình 4.1: TSSL từ việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam 92 Hình 4.2: So sánh TSSL của nhóm cổ phiếu ngoài tài chính ngân hàng, nhóm tài chính ngân hàng và thị trường 105 Hình 4.3: TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị tại từng kỳ hạn đầu tư 109 Hình 4.4: Diễn biến VN-Index từ 2008 đến 2016 111 Hình 4.5: TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu giá trị, danh mục thị trường và lãi suất phi rủi ro tại từng kỳ hạn 113 Hình 4.6: Hệ số Sharpe của danh mục cổ phiếu giá trị tại các kỳ hạn đầu tư 115 Hình 5.1: Doanh nghiệp niêm yết đạt chuẩn công bố thông tin 2012-2017 131

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1: Tiêu chí chấm điểm chỉ tiêu tài chính trong điểm số F_Score 26

Bảng 3.1: Tổng hợp kỳ vọng chiều hướng tác động của các biến trong mô hình hồi quy 69

Bảng 3.2: Thời gian tính các thông số theo năm tài chính (1) 86

Bảng 3.3: Thời gian tính các thông số theo năm tài chính (2) 87

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy 89

Bảng 4.2: So sánh TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị và TSSL của thị trường 90

Bảng 4.3: T_test của TSSL danh mục cổ phiếu giá trị (có 0 < PEG < 1) so với TSSL của danh mục thị trường 91

Bảng 4.4: Mức độ ứng dụng các chỉ tiêu tài chính của các nhà đầu tư 93

Bảng 4.5: So sánh TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị có F_Score cao và thị trường 94

Bảng 4.6: So sánh TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị có F_Score thấp và thị trường 95

Bảng 4.7: T_test của danh mục có 0 < PEG < 1 và F_Score cao 96

Bảng 4.8: T_test của danh mục có 0 < PEG < 1 và F_Score thấp 96

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy theo phương pháp hồi quy Pool OLS, FEM, REM 97

Bảng 4.10: Kiểm định Hausman test 98

Bảng 4.11: Kiểm định nhân tử Lagrange 98

Bảng 4.12: Hệ số phóng đại phương sai VIF của các nhân tố 99

Bảng 4.13: Kết quả kiểm định hettest phương sai sai số thay đổi 99

Bảng 4.14: Kết quả kiểm định Wooldridge test cho hiện tượng tự tương quan 100

Bảng 4.15: Kết quả tương quan giữa phần dư của mô hình và các biến độc lập 100

Bảng 4.16: Kết quả tương quan giữa biến phụ thuộc và biến trễ 1 và 2 kỳ của biến phụ thuộc 101

Bảng 4.17: Kết quả hồi quy giữa phần dư của mô hình và biến trễ 2 kỳ của biến phụ thuộc 102

Bảng 4.18: Ước lượng mô hình nghiên cứu thêm biến trễ hai kỳ bằng ước lượng system-GMM sử dụng biến trễ của biến nội sinh làm biến công cụ và dùng biến ngoại sinh để

kiểm soát tác động sai số chuẩn 103

Bảng 4.19: Tổng hợp kết quả nghiên cứu về chiều hướng tác động của các biến trong mô hình hồi quy 104

Bảng 4.20: Tỷ trọng giá trị vốn hóa của nhóm cổ phiếu tài chính ngân hàng 105

Bảng 4.21: Chênh lệch TSSL giữa cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn và nhỏ 106

Bảng 4.22: Kết quả thống kê TSSL của cổ phiếu giá trị từ 2008 - 2016 108

Bảng 4.23: TSSL trung bình nhân theo năm tại từng kỳ hạn của danh mục cổ phiếu giá trị 108

Bảng 4.24: TSSL trung bình nhân theo năm tại từng kỳ hạn của danh mục thị trường 110

Bảng 4.25: So sánh TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu giá trị với TSSL của danh mục thị trường tại từng kỳ hạn đầu tư 111

Bảng 4.26: Lãi suất phi rủi ro trung bình nhân theo năm tại từng kỳ hạn 113

Bảng 4.27: So sánh TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu giá trị với lãi suất phi rủi ro trung bình tại từng kỳ hạn đầu tư 114

Bảng 4.28: Hệ số Sharpe của danh mục cổ phiếu giá trị tại các kỳ hạn đầu tư 115

Bảng 5.1: Một số hành vi làm giá cổ phiếu bị xử phạt 132

Bảng 5.2: Số lượng quỹ đầu tư trên TTCK 135

Bảng 5.3: Giá trị giao dịch bình quân trên TTCK Việt Nam 136

BM Book Value/Price, nghịch đảo của hệ số P/B

CAPM Mô hình định giá tài sản vốn, Capital Asset Pricing Model

CFO Tỷ lệ dòng tiền hoạt động kinh doanh trên tài sản

DNNY Doanh nghiệp niêm yết

EPS Earnings per share, thu nhập trên một cổ phiếu

EQ_OFFER Phát hành cổ phiếu

ETFs Quỹ hoán đổi danh mục, Exchange Traded Funds

EY Earnings Yield, Earnings/Enterprise value - lợi nhuận sau thuế chia cho

giá trị của doanh nghiệp DDM Mô hình chiết khấu dòng cổ tức, Dividend Discout Model

F_Score Điểm số đánh giá năng lực tài chính của công ty, được sáng tạo bởi

J.D Piotroski FCFE Dòng tiền tự do của cổ đông, Free Cash Flow Equity

FCFF Dòng tiền tự do của doanh nghiệp, Free Cash Flow Firm

FEM Mô hình tác động cố định, Fixed Effect Model

GARP Growth At Reasonable Price – tăng trưởng tại mức giá hợp lý

GDP Gross Domestic Productivity

HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE Sở giao dịch chứng khoán TPHCM

IMF Quỹ tiền tệ quốc tế

LEVER Đòn cân nợ dài hạn

LIQUID Tỷ lệ thanh toán hiện hành

MARGIN Tỷ suất lợi nhuận gộp

M&A Mua bán và sáp nhập, Merger & Acquisition

MSCI Morgan Stanley Capital International

MPT Modern Pofolio Theory, lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại

MSCI Morgan Stanley Capital International

OLS Phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất, Ordinary Least Square P/B Price/Book Value, chính là giá thị trường chia cho giá trị sổ sách P/C Price/Cash Flow, giá thị trường chia cho dòng tiền của công ty

P/D Price/Dividen, giá thị trường chia cho cổ tức của công ty

P/E Price/Earnings per share, chính là giá thị trường chia cho thu nhập trên

cổ phiếu

PEG (P/E)/Growth, chính là hệ số P/E chia cho tốc độ tăng trưởng của công

ty REM Mô hình tác động ngẫu nhiên, Random Effect Model

ROA Tỷ suất sinh lời trên tài sản

ROE Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu, Return On Equity

ROIC Return on invested capital - tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư

TPHCM Thành phố Hồ Chí Minh

TSSL Tỷ suất sinh lợi

TTCK Thị trường chứng khoán

TURN Vòng quay tổng tài sản

UBCKNN Ủy ban chứng khoán Nhà nước

Upcom Sàn giao dịch các cổ phiếu chưa niêm yết

TÓM TẮT LUẬN ÁN

Nội dung chính của luận án là nghiên cứu tác động của ba nhân tố: giá trị của cổ phiếu, chất lượng của cổ phiếu và kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam Trong đó, luận án sử dụng hệ số PEG làm nhân tố giá trị và điểm

số F_Score làm nhân tố chất lượng

Luận án sử dụng mô hình của Athanassakos (2013) để nghiên cứu mối quan hệ tác động của hệ số PEG và F_Score đến TSSL của đầu tư giá trị và mô hình hồi quy GMM để ước lượng tham số Bên cạnh đó, để nghiên cứu mối quan hệ tác của kỳ hạn đến TSSL của đầu tư giá trị, luận án sử dụng hướng nghiên cứu của Li, Liu, Bianchi & Su (2012)

và Bennyhoff (2009) Dữ liệu nghiên cứu gồm có 1,667 quan sát, tổng hợp trong khoảng thời gian từ 5/2007 - 5/2017, là các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TPHCM, được thu thập từ phần mềm tài chính FiinPro, website của doanh nghiệp niêm yết, website của Sở giao dịch chứng khoán TP HCM và IMF

Kết quả nghiên cứu cho thấy: thứ nhất, TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu giá trị

trên TTCK Việt Nam cao hơn mức trung bình của danh mục thị trường là 15.65% Và

hệ số PEG tỷ lệ nghịch với TSSL của cổ phiếu Thứ hai, khi tích hợp điểm số F_Score

vào đầu tư giá trị, mức độ vượt trội về TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị so với thị

trường tăng lên 20.66% Và điểm số F_Score tỷ lệ thuận với TSSL của cổ phiếu Thứ

ba, kỳ hạn đầu tư tỷ lệ thuận với TSSL của đầu tư giá trị Điều này có nghĩa là kỳ hạn

đầu tư càng dài, TSSL mang lại cho hoạt động đầu tư giá trị càng cao

Từ khóa chính: Đầu tư giá trị, tỷ suất sinh lời, PEG, F_Score, kỳ hạn đầu tư, GMM,

thị trường chứng khoán Việt Nam

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

1.1 Tính cấp thiết của đề tài

1.1.1 Bối cảnh thực tiễn

Đầu tư giá trị là hình thức đầu tư vào các cổ phiếu chất lượng tốt, đang bị định giá thấp

và giữ dài hạn Lý thuyết đầu tư giá trị được đề cập lần đầu tiên trong tác phẩm lý thuyết giá trị đầu tư (The Theory of Investment Value) vào năm 1938 của John B Williams Được hoàn thiện và trở nên phổ biến khi Benjamin Graham xuất bản tác phẩm Nhà đầu

tư thông minh (The Intelligent Investor) năm 1949 Khác với Williams (1938) chỉ đưa

ra phương pháp xác định giá trị nội tại, Graham (1949) đã đề xuất phương pháp (sau này gọi là lý thuyết đầu tư giá trị _ Value Investing) giúp các nhà đầu tư có thể xác định

được các cổ phiếu có khả năng mang lại TSSL cao, bằng cách lựa chọn các cổ phiếu có chất lượng, tăng trưởng tốt và có giá trị nội tại cao hơn giá trị thị trường (được gọi là các cổ phiếu bị thị trường định giá thấp _ UnderValue)

Ngày nay, lý thuyết đầu tư giá trị được đánh giá là một trong những phương pháp mang lại hiệu quả cao cho các nhà đầu tư cổ phiếu trên thế giới, có rất nhiều các nhà đầu tư thành công trên thế giới đang sử dụng lý thuyết này để đầu tư, như: Warren Buffett, Peter Lynch, Joel Greenblatt, Walter Schloss (Vanhaverbeke, 2014) Trong đó, Joe Greenblatt là nhà đầu giá trị có TSSL vượt trội so với chỉ số S&P 500 cao nhất trong vòng 20 năm với mức 27%, Warrent Buffett là nhà đầu tư giá trị có TSSL vượt trội chỉ

số S&P 500 lâu nhất thế giới với thời gian là 57 năm

Còn trên TTCK Việt Nam thì sao? Các nhà đầu tư có áp dụng hình thức đầu tư giá trị không? và TSSL mang lại như thế nào?

TTCK Việt Nam đã trải qua 18 năm hoạt động và phát triển (từ 2000 đến 2018), chỉ số VN-Index tăng khoảng 9 lần từ mức 100 điểm của năm 2000 lên đến mức hơn 900 điểm tính tại thời điểm cuối tháng 31/12/2018 (HOSE, 2019)1 với tốc độ tăng trưởng kép của toàn thị trường bình quân là 12.98% Đây là mức tăng khá cao nếu so sánh với tốc độ

1 HOSE (2019) Dữ liệu giao dịch

tăng của GDP và lãi suất tiết kiệm Theo thông tin công bố từ UBCKNN (2019)2, số lượng các loại hàng hóa niêm yết và đăng ký giao dịch cũng tăng mạnh từ mức chỉ có

2 cổ phiếu niêm yết và giao dịch vào năm 2000, đến 2018, TTCK Việt Nam đã có hơn 2,110 hàng hóa các loại niêm yết và giao dịch, bao gồm cả cổ phiếu, trái phiếu và chứng chỉ quỹ.Giá trị vốn hóa của toàn TTCK Việt Nam ngày càng lớn, nếu năm 2016 giá trị vốn hóa của toàn thị trường là 2,880,268 tỷ đồng tương đương 68.7% GDP của Việt Nam, thì tới thời điểm 31/12/2018, con số này đã lên đến 5,082,674 tỷ đồng, tăng 76.5%

so với năm 2016 và tương đương 101.5% GDP Số lượng các nhà đầu tư tham gia trên

TTCK Việt Nam cũng tăng mạnh qua các năm, đến thời điểm 31/12/2018, có 2,182,327 tài khoản được mở ra trên toàn hệ thống các công ty chứng khoán, tương đương khoảng hơn 2% dân số Việt Nam Đi kèm theo sự gia tăng về số lượng, giá trị giao dịch trung bình của các nhà đầu tư cũng tăng mạnh theo thời gian, giá trị giao dịch của cổ phiếu tăng từ mức trung bình 3,039 tỷ đồng/phiên giao dịch (gồm cả HOSE và HNX) năm

2016, đến 31/12/2018 đã lên mức 6,589 tỷ đồng/phiên, tăng gần 117%

Cùng với sự phát triển của TTCK, việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị cũng đang rất phổ biến tại Việt Nam Theo nghiên cứu của Lê Thị Tuyết Hoa, Trần Tuấn Vinh & Nguyễn Phạm Thi Nhân (2018) cho thấy lý thuyết đầu tư giá trị là lý thuyết được ứng dụng nhiều nhất trên TTCK Việt Nam, với tỉ lệ có ứng dụng lý thuyết này chiếm đến 77% tổng số nhà đầu tư được khảo sát

Tuy nhiên, tại Việt Nam, TSSL của việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị lại chưa thật

sự nổi bật so với ứng dụng các lý thuyết đầu tư khác Theo nghiên cứu của Lê Thị Tuyết Hoa, Trần Tuấn Vinh & Nguyễn Phạm Thi Nhân (2018) cho thấy có 92% các nhà đầu

tư ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị có TSSL dương, mức này cũng tương đương với 90% Lý thuyết lâu đài trong gió, 94% của lý thuyết danh mục đầu tư, 95% của lý thuyết

thị trường hiệu quả và 95% của lý thuyết tài chính hành vi

Trong đó, tỷ lệ các nhà đầu tư ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị thu được TSSL trên 25%/năm là 17%, mức này nổi trội hơn Lý thuyết lâu đài trong gió với 14%, lý thuyết

danh mục đầu tư với 11%, lý thuyết thị trường hiệu quả với 14%, nhưng tương đương

lý thuyết tài chính hành vi với 16% Tuy nhiên, tỷ lệ các nhà đầu tư ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị đạt TSSL trên 10%/ năm chỉ có 55%, mức này chỉ cao hơn lý thuyết danh mục đầu tư với 45%, tương đương với Lý thuyết lâu đài trong gió với 55% và lý thuyết thị trường hiệu quả với 54%, nhưng thấp hơn lý thuyết tài chính hành vi với 57% Nếu so sánh với TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị trên TTCK Mỹ giai đoạn từ 1963

- 1990 đạt được bình quân 24.31% trong nghiên cứu của Fama và French (1992) hoặc mức TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị tại TTCK của 11 nước Châu Âu trong giai đoạn 1988 - 2003 đạt từ 16.4% - 52.1% trong nghiên cứu của Chahine (2008) thì hiệu quả ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị của các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam còn rất hạn chế

Vấn đề đặt ra là tại sao hiệu quả ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị của các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam còn hạn chế? Làm thế nào để nâng cao hiệu quả đầu tư cho các nhà đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam? Để trả lời những câu hỏi này, cần phải nghiên cứu các nhân tố tác động đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị của các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam

1.1.2 Bối cảnh lý thuyết

Nếu như các lý thuyết đầu tư khác chỉ ra rằng các nhân tố tác động đến TSSL của cổ phiếu đến từ bên ngoài của cổ phiếu, thì lý thuyết đầu tư giá trị đưa ra quan điểm cho rằng nhân tố tác động đến TSSL của cổ phiếu đến từ bên trong của cổ phiếu Lý thuyết này cho rằng các cổ phiếu đều có giá trị nội tại và giá trị này được xác định thông qua hoạt động định giá (William, 1938; Graham, 1949) Giá thị trường của cổ phiếu sẽ chuyển động xoay quanh giá trị nội tại của cổ phiếu; vì vậy, giá trị nội tại sẽ tác động đến TSSL của cổ phiếu theo hướng các cổ phiếu có giá trị nội tại cao sẽ cho TSSL cao hơn các cổ phiếu có giá trị nội tại thấp (Graham, 1949; J Dennis Jean-Jacques, 2003) Các nghiên cứu về tác động của nhân tố giá trị nội tại đến TSSL cổ phiếu của Basu (1977), Chan, Hamao, và Lakonishok (1991), Fama và French (1992&1998), Chen và Zhang (1998), Kang và Ding (2005), Chahine (2008), Athanassakos (2009) và Phạm Hữu Hồng Thái & Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015) đều cho thấy các cổ phiếu có giá

trị nội tại cao hơn giá thị trường mang lại TSSL cao hơn các cổ phiếu có giá trị nội tại thấp hơn giá thị trường

Nhân tố thứ hai tác động đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị được lý thuyết đầu

tư giá trị của Graham (1949) đề cập đến đó là nhân tố chất lượng của cổ phiếu (như doanh thu, lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng, nợ ) Theo Graham (1949), cổ phiếu có chất lượng tốt sẽ có TSSL cao Cùng quan điểm với Graham (1949), Fisher (2003) cũng cho rằng nhân tố chất lượng của cổ phiếu ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu Các nghiên cứu của Piotroski (2000), Mohr (2012), Galdi và cộng sự (2013), Hyde (2014) và Võ Thị Quý & Bùi Thanh Trúc (2015), Lynch (1989), Greenblatt (2010), Novy-Marx (2013), Athanassakos (2013), và Fama (2015) cũng cho thấy rằng các nhân tố đánh giá chất lượng của cổ phiếu như điểm số F_Score (một hệ thống các chỉ số tài chính để tính điểm các cổ phiếu), khả năng sinh lời (ROE, ROA hay ROIC), đòn cân nợ, mức độ đầu

tư, quy mô của công ty, dòng tiền, hàng tồn kho, và tiền mặt đều ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu

Mở rộng lý thuyết đầu tư giá trị của Williams (1938), Graham (1949; 1973) và Fisher (2003), Warren Buffett bổ sung thêm nhân tố thứ ba đó là kỳ hạn đầu tư (investment horizon) cũng ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị (Nikki Rose, 2000); theo đó, việc nắm giữ các cổ phiếu giá trị với kỳ hạn dài sẽ mang lại TSSL đầu tư lớn hơn nắm giữ với kỳ ngắn hạn

Như vậy, lý thuyết đầu tư giá trị và nhiều kết quả nghiên cứu về đầu tư giá trị đã cho thấy TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị sẽ chịu tác động của ba nhân tố: giá trị của

cổ phiếu, chất lượng của cổ phiếu và kỳ hạn đầu tư Tuy nhiên, khi khảo lược các nghiên cứu về vấn đề này tại Việt Nam, NCS nhận thấy rằng hầu hết các nghiên cứu bị hạn chế trong việc lựa chọn nhân tố giá trị, nhân tố chất lượng của cổ phiếu và mô hình nghiên cứu Đồng thời, cũng có rất ít các nghiên cứu đề cập đến tác động của nhân tố kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị (nội dung này sẽ được trình bày chi tiết trong mục 2.4.4 "khoảng trống nghiên cứu" tại chương 2)

Từ bối cảnh thực tiễn và bối cảnh lý thuyết có thể thấy rằng việc nghiên cứu tác động của ba nhân tố: giá trị của cổ phiếu, chất lượng cổ phiếu và kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam là vấn đề rất cần thiết Từ đó, có

thể đưa ra các gợi ý chính sách giúp nâng cao TSSL trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam Đây là mục tiêu chính mà NCS chọn đề tài “ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ VÀ TỶ SUẤT SINH LỜI TẠI VIỆT NAM” làm luận án nghiên cứu của mình

Nghiên cứu này sẽ đóng góp bằng chứng thực nghiệm nhằm góp phần gia tăng tính khoa học cho việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị tại Việt Nam và làm cơ sở để Nhà nước đưa ra các chính sách đào tạo trong lĩnh vực chứng khoán

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu tổng quát

Mục tiêu tổng quát của luận án là nghiên cứu tác động của ba nhân tố: giá trị của cổ phiếu, chất lượng của cổ phiếu và kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

 Chiều hướng và mức độ tác động của nhân tố giá trị của cổ phiếu đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam như thế nào?

 Chiều hướng và mức độ tác động của nhân tố chất lượng của cổ phiếu đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam như thế nào?

 Chiều hướng tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam như thế nào?

 Cần có những giải pháp và khuyến nghị gì đối với Nhà nước và nhà đầu tư để nâng cao được TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

 Đối tượng nghiên cứu: tác động của các nhân tố đến TSSL của cổ phiếu trong

đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam

 Phạm vi nghiên cứu:

- Phạm vi không gian: đề tài giới hạn nghiên cứu các cổ phiếu đang niêm yết trên Sở

giao dịch chứng khoán TP.HCM Lý do là vì: (i) chỉ số VN_Index được tính dựa trên

tất cả cổ phiếu niêm yết trên HOSE, nên việc lựa chọn cổ phiếu niêm yết trên HOSE sẽ

cho kết quả đối sánh hợp lý hơn với trung bình thị trường; (ii) các cổ phiếu niêm yết

trên HOSE có số lượng nhiều hơn và thời gian niêm yết lâu hơn nên sẽ phù hợp với

phạm vi nghiên cứu về thời gian; (iii) các công ty niêm yết trên HOSE có quy mô lớn

hơn và hiệu quả hoạt động tốt hơn nên sẽ tương thích hơn đối với các tiêu chí của cổ phiếu giá trị

- Phạm vi thời gian: Nghiên cứu được thực hiện với các số liệu xem xét trong khoảng

thời gian từ 5/2007 - 5/2017 Vì các lý do sau đây: (i) đây là giai đoạn thị trường bắt đầu phát triển mạnh về quy mô và số lượng các công ty niêm yết; (ii) số lượng các nhà đầu tư tham gia thị trường nhiều hơn; (iii) giai đoạn này phản ảnh cả 2 chu kỳ tăng và

giảm của thị trường, nên kết quả nghiên cứu sẽ khách quan hơn

- Phạm vi về nội dung: đề tài nghiên cứu đầu tư giá trị đối với cổ phiếu với giới hạn

nội dung như sau: (i) đối với nhân tố chất lượng của cổ phiếu, chỉ sử dụng tiêu chí định lượng, không sử dụng tiêu chí định tính; (ii) đối với phương pháp định giá cổ phiếu, chỉ

sử dụng phương pháp hệ số (hay so sánh) không sử dụng phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền hay phương pháp định giá theo tài sản

1.5 Đóng góp của đề tài nghiên cứu

 Về mặt thực tiễn

- Thấy được tác động của của nhân tố giá trị, nhân tố chất lượng của cổ phiếu và

kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị tại Việt Nam Từ đó,

góp phần chứng minh được tính hiệu quả của việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam

- Phổ biến phương pháp định giá PEG và mô hình F_Score đến các nhà đầu tư tại Việt Nam Giúp các nhà đầu tư có thêm công cụ để lựa chọn các cổ phiếu giá trị với chất lượng tốt, nhằm nâng cao TSSL cho các nhà đầu tư Việt Nam đang sử dụng phương pháp đầu tư giá trị

- Cung cấp cho các nhà đầu tư giá trị tại Việt Nam những giải pháp và khuyến nghị hợp lý để nâng cao TSSL thông qua việc lựa chọn tốt nhân tố định giá, nhân

tố chất lượng của cổ phiếu và kỳ hạn đầu tư

- Đưa ra những khuyến nghị đối với Nhà nước để phát triển ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị tại Việt Nam

 Về mặt lý thuyết

- Khái quát hóa các lý luận nền tảng về lý thuyết đầu tư giá trị, các nhân tố tác động đến TSSL của đầu tư giá trị, và các công trình nghiên cứu về lý thuyết đầu

tư giá trị

- Bổ sung thêm hướng nghiên cứu mới khi nghiên cứu về tác động của các nhân

tố đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị bằng cách sử dụng hệ số PEG làm nhân tố định giá, điểm số F_Score làm đại diện cho nhân tố chất lượng của cổ phiếu và mô hình kinh tế của Athanassakos (2013) để xác định chiều hướng và

đo lường mức độ tác động của các nhân tố này đến TSSL của cổ phiếu

- Bổ sung thêm nghiên cứu về tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu giá trị

1.6 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

1.6.1 Phương pháp nghiên cứu

Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu của luận án: Thứ nhất là nhân tố giá trị sẽ ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu như thế nào? Thứ hai là nhân tố chất lượng của cổ phiếu ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu như thế nào? và Thứ ba là nhân tố kỳ hạn đầu tư ảnh hưởng đến TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị như thế nào? NCS đưa ra các giả thuyết nghiên cứu như sau:

Giả thuyết thứ nhất: hệ số PEG tỷ lệ nghịch với TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị tại TTCK Việt Nam

Giả thuyết thứ hai: điểm số F_Score tỷ lệ thuận với TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị tại TTCK Việt Nam

Giả thuyết thứ ba: kỳ hạn đầu tư sẽ tỷ lệ thuận với TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị tại TTCK Việt Nam

NCS sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, bao gồm: thống kê và kiểm định thống kê, mô hình hồi quy và kiểm định mô hình hồi quy để chứng minh ba giả thuyết nêu trên Theo đó:

Để chứng minh giả thuyết thứ 1 và 2, luận án sử dụng mô hình hồi quy Cơ sở xây

dựng mô hình là dựa trên mô hình kinh tế của Athanassakos (2013) Mô hình kinh tế của Athanassakos (2013) được phát triển dựa trên mô hình ba nhân tố của Fama và French (1992) Công thức của mô hình như sau:

Rit – Rft = a + b(R mt – R ft) + c(Rst – Rbt) + d(Rlt – R ht) + e(Rhft – Rlft)+ eit (4)

Trong đó:Rft là tỷ sinh lời phi rủi ro tại thời điểm t; Rmt là TSSL của danh mục thị

trường; Rst là TSSL của danh mục các cổ phiếu có giá trị vốn hoá nhỏ tại thời điểm t;

Rbt là TSSL của danh mục các cổ phiếu có giá trị vốn hoá lớn tại thời điểm t; R lt là TSSL

của danh mục các cổ phiếu có PEG nhỏ hơn hoặc bằng 1 tại thời điểm t; R ht là TSSL của danh mục các cổ phiếu có PEG lớn hơn 1 tại thời điểm t; Rlft là TSSL của danh mục

cổ phiếu có điểm số F_ Score thấp tại thời điểm t; Rhft là TSSL của danh mục cổ phiếu

có điểm số F_ Score cao tại thời điểm t

Đồng thời, NCS sử dụng phương pháp System-GMM để ước lượng tham số của mô hình, sau khi đã trình tự kiểm tra các phương pháp ước lượng tham số dữ liệu bảng: Pooled OLS, FEM và REM

Để chứng minh giả thuyết thứ 3, luận án sử dụng hướng nghiên cứu của Li, Liu,

Bianchi & Su (2012) bằng cách sử dụng phương pháp thông kế mô tả để chứng minh bốn giả thuyết cụ thể sau:

Giả thuyết 3.1: TSSL trung bình hàng năm của danh mục cổ phiếu giá trị với chất lượng

tốt tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư

Giả thuyết 3.2: Chênh lệch giữa TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị với chất lượng tốt

và lãi suất phi rủi ro tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư

Giả thuyết 3.3: Chênh lệch giữa TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị với chất lượng tốt

và TSSL của danh mục thị trường tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư

Giả thuyết 3.4: Hệ số Sharpe của danh mục cổ phiếu giá trị với chất lượng tốt tỷ lệ

thuận với kỳ hạn đầu tư

1.6.2 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các nguồn khác nhau Dữ liệu nghiên cứu bao gồm BCTC năm của doanh nghiệp (bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả kinh doanh, lưu chuyển tiền tệ và thuyết minh báo cáo tài chính), giá chứng khoán đã điều chỉnh ảnh hưởng của việc chi trả cổ tức và phát hành thêm cổ phiếu mới, chỉ số VN_Index, số lượng cổ phiếu đang lưu hành của doanh nghiệp được lấy từ phần mềm tài chính FiinPro của công ty Stockplus, website doanh nghiệp hoặc website của Sở giao dịch chứng khoán TP HCM Dữ liệu về lãi suất phi rủi ro được lấy từ IMF

Dữ liệu gồm có 1,667 quan sát, được tác giả tổng hợp trong khoảng thời gian từ 5/2007

- 5/2017 dựa trên mẫu quan sát qua các năm Trong đó, các dữ liệu về PEG, F_Score và giá trị vốn hóa của công ty được tính toán trong khoảng thời gian 5/2007 - 5/2016 sớm hơn một năm so với các dữ liệu TSSL của công ty, TSSL của thị trường và TSSL phi rủi ro để phục vụ cho mục đích lập danh mục đầu tư nhằm tạo ra các danh mục có các thông số PEG, F_Score và giá trị vốn hóa của công ty khác nhau

1.7 Tính mới của luận án

 Điểm mới thứ nhất là luận án sử dụng điểm số F_Score để chọn lọc ra các cổ

phiếu chất lượng tốt, và sử dụng hệ số định giá PEG để xác định cổ phiếu đang bị định giá thấp (hay cổ phiếu giá trị) để nghiên cứu về TSSL của đầu tư giá trị Hệ số định giá này nổi trội hơn hệ số định giá P/E hoặc BM mà hầu hết các bài nghiên cứu về đầu tư giá trị sử dụng, vì nó tích hợp được tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp (đây được xem

là một nhân tố ảnh hưởng lớn đến giá trị của doanh nghiệp) Nhờ đó, danh mục các cổ

phiếu chọn ra sẽ đảm bảo hai tiêu chí quan trọng của cổ phiếu giá trị đó là chất lượng tốt và định giá thấp

 Điểm mới thứ hai là luận án sử dụng mô hình của Athanassakos (2013) được

phát triển dựa trên mô hình của Fama và French (1992) để nghiên cứu về ảnh hưởng của điểm số F_Score và hệ số định giá PEG đến TSSL của cổ phiếu, trong khi đó hầu hết các công trình nghiên cứu trước đều sử dụng mô hình nghiên cứu của Piotroski (2000)

 Điểm mới thứ ba là luận án nghiên cứu tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL

của nhóm cổ phiếu giá trị; trong khi đó, hầu hết các nghiên cứu về tác động của kỳ hạn đầu tư đến hiệu quả đầu tư đều nghiên cứu trên tổng thể các cổ phiếu của toàn bộ thị trường như nghiên cứu của McEnally (1985), Kritzman (1994), Bennyhoff (2009), Choi

& Mukherji (2010), Li, Liu, Bianchi & Su (2012)và Vanguard Investment Counseling

& Research (2014)

 Điểm mới thứ tư là luận án sử dụng cùng lúc bốn tiêu chí để nghiên cứu về tác

động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu giá trị, gồm có: (i) TSSL của cổ phiếu giá trị, (ii) TSSL vượt trội của danh mục cổ phiếu giá trị so với lãi suất phi rủi ro, (iii) TSSL vượt trội của danh mục cổ phiếu giá trị so với TSSL bình quân của thị trường, và (iv) hệ số Sharpe của danh mục cổ phiếu giá trị

 Điểm mới thứ năm là luận án sử dụng phương pháp system-GMM để ước lượng

các tham số trong mô hình hồi quy Trong khi đó, hầu hết các công trình khác đều sử dụng phương pháp Pooled OLS

 Điểm mới thứ sáu là luận án đưa ra các giải pháp và khuyến nghị để giúp cho

các nhà đầu tư giá trị có thể nâng cao TSSL trên TTCK Việt Nam

1.8 Cấu trúc của luận án

Luận án được cấu trúc gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu

Trong chương này NCS trình bày các vấn đề tổng quát nhất của đề tài luận án, bao gồm: tính cấp thiết, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, đóng góp của luận án, tổng quan phương pháp nghiên cứu, tính mới của luận án,

và cấu trúc của luận án

Chương 2: Cơ sở lý thuyết về các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị

Chương 2 khái quát các lý thuyết về đầu tư, trình bày nội dung của lý thuyết đầu tư giá trị, TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK và các nhân tố tác động đến TSSL này Từ đó, làm cơ sở để đưa ra các giả thuyết nghiên cứu

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3 của luận án trình bày 3 nội dung chính là thuyết minh về giả thuyết nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu Trong đó, nội dung về phương pháp nghiên cứu được trình bày theo phương pháp nghiên cứu định lượng, bao gồm: thống kê và kiểm định thống kê, mô hình hồi quy, các phương pháp phân tích dữ liệu

và kiểm định sự phù của mô hình hồi quy để chứng minh các giả thuyết đặt ra

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và phân tích

Chương này trình bày và phân tích các kết quả nghiên cứu, bao gồm: (i) chiều hướng

và mức độ tác động của nhân tố chất lượng của cổ phiếu và nhân tố giá trị cổ phiếu đến TSSL của cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam; và (ii) chiều hướng tác động của kỳ

hạn đầu tư đến TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam

Chương 5: Kết luận và khuyến nghị

Chương này trình bày kết luận chung về các kết quả nghiên cứu; đồng thời, đưa ra những giải pháp và khuyến nghị đối với nhà đầu tư và cơ quan quản lý TTCK để nâng cao TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam; và cuối cùng là chỉ ra những hạn chế

của luận án

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI CỦA ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ

Trong chương này, luận án trình bày khái quát các lý thuyết về đầu tư, nội dung chi tiết của lý thuyết đầu tư giá trị, TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK và phân tích ba nhân tố của đầu tư giá trị tác động đến TSSL Trên cơ sở đó thực hiện thảo luận để rút ra các giả thuyết nghiên cứu

2.1 Các lý thuyết về đầu tư

Theo Burton, G.Malkiel (2007), đầu tư là một phương pháp mua tài sản để kiếm lợi nhuận dưới hình thức thu nhập có thể dự đoán một cách hợp lý (như cổ tức, trái tức

hoặc lợi tức cho thuê) và/hoặc giá trị đầu tư sẽ tăng lên sau một thời gian dài

Vì vậy, một trong những nội dung nghiên cứu quan trọng của tài chính hiện đại là phát triển các lý thuyết đầu tư để giúp các nhà đầu tư có thể xác định được các cổ phiếu có TSSL cao thông qua việc nghiên cứu các yếu tố tác động đến TSSL của cổ phiếu Các

lý thuyết đầu tư phổ biến như: Lý thuyết lâu đài trong gió, lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại, lý thuyết thị trường hiệu quả, lý thuyết tài chính hành vi, lý thuyết đầu tư giá trị Nội dung của các lý thuyết này sẽ được trình bày trong mục 2.1 của luận án Riêng

lý thuyết đầu tư giá trị sẽ được trình bày chi tiết trong mục 2.2

2.1.1 Lý thuyết lâu đài trong gió (Castle-in-the-Air Theory)

Lý thuyết lâu đài trong gió được phát triển bởi Keynes (1937), trong tác phẩm Lý thuyết tổng quát về việc làm, lãi suất và tiền tệ (The General Theory of Employment, Interest

and Money) Nội dung chính của lý thuyết này đề cập đến bản chất đầu cơ của đám đông Theo quan điểm của Keynes (1937), các nhà đầu tư chuyên nghiệp không thích

bỏ công sức để dự đoán giá trị nội tại, mà thay vào đó họ thích phân tích hành vi của đám đông trong tương lai và cách thức mà trong những thời điểm lạc quan, đám đông

có khuynh hướng đặt hy vọng vào xu hướng tăng giá, rồi sau đó, họ mua trước đám đông Keynes (1937) đã chỉ ra rằng không ai biết chắc yếu tố nào ảnh hưởng đến triển vọng của lợi nhuận và khả năng thanh toán cổ tức của công ty trong tương lai Vì vậy, hầu hết mọi người thường ít quan tâm đến việc đưa ra các dự đoán dài hạn về khả năng sinh lời của một khoản đầu tư mà thường chú ý hơn đến việc dự đoán sự thay đổi giá

ngắn hạn Theo quan điểm của người mua, họ sẽ luôn sẵn sàng mua một khoản đầu tư

ở một mức giá nhất định nếu như họ tin rằng trong tương lai sẽ bán lại cho người khác với mức giá cao hơn Một người mua tiếp theo lại dự đoán rằng người mua trong tương lai sẽ đặt ra một mức giá còn cao hơn Bằng cách này, một khoản đầu tư sẽ tự động nâng giá của nó lên

2.1.2 Lý thuyết về danh mục đầu tư hiện đại (Modern Portfolio Theory – MPT)

Lý thuyết về danh mục đầu tư hiện đại (Modern Portfolio Theory – MPT) được Harry

Markowitz xây dựng vào năm 1952, và được đề cập trong tác phẩm "Lựa chọn danh mục đầu tư (Portfolio Selection)" (giải thưởng Nobel kinh tế năm 1990)

Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại (MPT) bắt đầu với giả thuyết cho rằng tất cả các nhà đầu tư đều ngại rủi ro, họ muốn tỷ lệ lợi nhuận cao và rủi ro thấp Lý thuyết này giúp cho nhà đầu tư biết cách kết hợp các loại cổ phiếu trong danh mục đầu tư nhằm giảm yếu tố rủi ro xuống mức thấp nhất có thể, tương ứng với mức lợi nhuận kỳ vọng Đồng thời thuyết này cũng đưa ra chứng minh toán học chặt chẽ cho quan điểm “không nên bỏ trứng vào cùng một rổ” mà phải đa dạng hóa danh mục đầu tư để hạn chế rủi ro

2.1.3 Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model_ CAPM)

Trong những năm 1970, William Sharpe (1964), John Lintner (1975) và Jack Treynor (1973) đã nghiên cứu nhằm xác định đối với một danh mục chứng khoán phương thức

đa dạng hóa có thể loại bỏ và không thể loại bỏ được yếu tố rủi ro nào Kết quả nghiên cứu của họ đã cho ra đời mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model_ CAPM) Nhờ vào nghiên cứu này, William Sharpe đã được trao giải Nobel kinh tế vào năm 1990

Những người sáng lập ra mô hình CAPM cho rằng, đa dạng hóa không triệt tiêu hoàn toàn rủi ro, bởi vì tất cả các cổ phiếu có khuynh hướng dao động lên xuống cùng nhau khi thị trường biến động; do đó, việc đa dạng hóa chỉ giúp giảm bớt một phần rủi ro chứ không phải toàn bộ Lý luận cơ bản của CAPM là không ai nhận được lợi nhuận vượt trội so với thị trường nếu chỉ dám chấp nhận rủi ro bị triệt tiêu bằng phương pháp đa dạng hóa Vì vậy, để đạt được tỷ lệ lợi nhuận dài hạn cao hơn từ danh mục đầu tư, nhà đầu tư cần phải tăng độ rủi ro của danh mục mà đa dạng hóa không thể triệt tiêu được

rằng nhà đầu tư am hiểu có thể tạo ra lợi nhuận vượt trội so với thị trường bằng cách điều chỉnh danh mục đầu tư của họ với một thước đo rủi ro gọi là hệ số Beta Hệ số beta

là thước đo mức độ biến thiên của giá cổ phiếu so với mức độ biến thiên của thị trường, rủi ro này được gọi là rủi ro hệ thống; còn rủi ro có thể triệt tiêu do đa dạng hóa danh mục gọi là rủi ro phi hệ thống Vì vậy, theo mô hình CAPM, để đạt được TSSL vượt trội trong dài hạn, nhà đầu tư chỉ cần tăng hệ số beta của danh mục

2.1.4 Lý thuyết định giá dựa trên kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory – APT)

Một trong những lý thuyết khác về định giá cổ phiếu dựa trên mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro, ra đời sau CAPM là lý thuyết định giá dựa trên kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory – APT) của Ross (1976) Lý thuyết này cho rằng phần

bù rủi ro hệ thống có thể rất phức tạp nên không thể xác định được chỉ với yếu tố thị trường mà nó còn chịu sự tác động của nhóm các yếu tố vĩ mô bao gồm GDP, lãi suất, lạm phát, tỷ giá Mô hình APT cũng cho rằng hai chứng khoán có cùng rủi ro thì không thể có kỳ vọng lợi nhuận khác nhau; nếu điều này tồn tại thì những người kinh doanh chênh lệch giá sẽ mua chứng khoán có kỳ vọng lợi nhuận cao và bán chứng khoán có

kỳ vọng lợi nhuận thấp, quá trình này sẽ tiếp diễn cho đến khi thị trường tự đạt đến điểm cân bằng, tại đó, các chứng khoán có cùng rủi ro sẽ có cùng mức TSSL kỳ vọng

Do đó, TSSL kỳ vọng của một cổ phiếu sẽ phụ thuộc vào phần bù rủi ro của từng yếu

tố tạo ra rủi ro hệ thống Hạn chế lớn nhất của mô hình này là không chỉ ra được các nhân tố cụ thể nào tác động đến rủi ro hệ thống và ảnh hưởng tới TSSL kỳ vọng của cổ phiếu Và đến nay, các công trình khoa học kiểm nghiệm về mô hình APT vẫn chưa cho kết quả rõ ràng

2.1.5 Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis)

Năm 1953, Kendall (một nhà thống kê học hàng đầu thế kỷ 20 của Anh) công bố nghiên

cứu đầu tiên về giá cổ phiếu trong tác phẩm Phân tích dữ liệu thời gian của nền kinh

tế, phần 1: giá cả (The Analysis of Economic Time Series, Part 1: Prices) Theo

Kendall, giá cổ phiếu thay đổi một cách ngẫu nhiên, không có quy luật và không thể dự đoán được Chính công trình nghiên cứu này là tiền đề ra đời lý thuyết bước đi ngẫu

nhiên (Random Walk Hypothesis) được đăng trong tác phẩm A Random Walk Down

Wall Street của Burton G Markiel Những công trình nghiên cứu của các nhà khoa học

sau đó cho thấy rằng chính sự thay đổi ngẫu nhiên là biểu hiện của một thị trường hiệu quả; và sự cạnh tranh trên thị trường là cơ sở để hình thành thị trường hiệu quả Dựa trên nền của lý thuyết bước đi ngẫu nhiên, Eugene Fama đã phát triển thành lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis), được công bố lần đầu tiên vào năm

1970 trong luận án tiến sỹ tại đại học Chicago Theo Fama (1970), một thị trường hiệu quả khi giá thị trường phản ánh ngay lập tất cả các thông tin và giá trị thực của các tài sản; đồng thời, việc giao dịch mọi tài sản ở mức giá thị trường không bao giờ mang lại lợi nhuận bất thường (tức là lợi nhuận vượt trội phát sinh từ chênh lệch giữa giá thị trường với giá trị thực), các nhà đầu tư chỉ thu được lợi nhuận trung bình Theo Damodaran (2002), khi nói đến một thị trường hiệu quả, người ta phải hiểu ngay rằng không một nhóm nhà đầu tư nào có thể liên tục chiến thắng được thị trường với một chiến lược đầu tư Phương pháp này là tiền đề cho sự ra đời của các quỹ ETFs (Exchange Traded Funds – quỹ hoán đổi danh mục) sau này

2.1.6 Lý thuyết tài chính hành vi (Behavioral Finance Theory)

Các lý thuyết đầu tư truyền thống đều được xây dựng dựa trên giả thuyết rằng hành vi của nhà đầu tư là hoàn toàn duy lý Tuy nhiên, những người sáng lập ra trường phái tài chính hành vi, Daniel Kahneman (Nobel kinh tế 2002) và Amos Tversky, đã phản bác quan điểm này của các nhà kinh tế học truyền thống, họ cho rằng con người không hành động duy lý Tất cả các ý tưởng của họ về tài chính hành vi được thể hiện trong tác

phẩm Tư duy nhanh và chậm (Thinking, Fast and Slow) năm 2011 Các chuyên gia về

lý thuyết tài chính hành vi tin rằng giá thị trường rất thiếu chính xác và việc phản ánh quá mức của giá là một quy luật chứ không phải là một trường hợp ngoại lệ theo quan điểm của lý thuyết thị trường hiệu quả

Nhận xét chung: Tất cả các lý thuyết nêu trên đều hướng tới mục tiêu là tạo ra một

phương pháp giúp các nhà đầu tư có TSSL tốt nhất Tuy nhiên, mỗi lý thuyết đầu tư

đều có những ưu điểm và nhược điểm nhất định Lý thuyết lâu đài trong gió có ưu điểm

là có thể nắm bắt được xu hướng chuyển động của giá, từ đó, giúp nhà đầu tư mua bán

có lợi hơn; tuy nhiên, nhược điểm lớn nhất của lý thuyết này là không quan tâm đến

đến mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro Vì vậy, lý thuyết này phù hợp với các nhà

đầu tư mua bán cổ phiếu ngắn hạn Lý thuyết danh mục hiện đại và mô hình định giá tài sản vốn có ưu điểm lớn nhất là tập trung luận giải mối quan hệ giữa rủi ro và lợi

nhuận, đặc biệt nhấn mạnh tầm ảnh hưởng của rủi ro đến TSSL của cổ phiếu hoặc doanh mục đầu tư; qua đó, giúp các nhà đầu tư quản lý danh mục tốt hơn bằng cách tổ hợp các tài sản sao cho tối ưu hóa về lợi nhuận và rủi ro Tuy nhiên, lý thuyết này lại không đề cập đến bản chất kinh tế của cổ phiếu và định giá cổ phiếu; ngoài ra, lý thuyết này chưa giải thích được các biến động của giá cả trên thị trường, điều này cũng ảnh hưởng rất lớn đến lợi nhuận của nhà đầu tư Vì vậy, lý thuyết này phù hợp với các nhà quản lý

quỹ đầu tư Lý thuyết thị trường hiệu quả có ưu điểm lớn nhất là cho rằng các nhà đầu

tư không thể tạo ra lợi nhuận vượt trội so với thị trường, do đó, cách đầu tư đơn giản là đầu tư theo chỉ số thị trường (chỉ số phản ánh giá cả của một số cổ phiếu có tính đại diện trên TTCK); quan điểm này đã đưa đến sự ra đời của các quỹ chỉ số ETFs Tuy nhiên, cũng giống như lý thuyết danh mục hiện đại và mô hình định giá tài sản vốn, lý thuyết này lại không đề cập đến cách thức lựa chọn cổ phiếu, bản chất kinh tế của cổ phiếu và định giá cổ phiếu; ngoài ra, lý thuyết này cũng không giải thích được các biến

động của giá cả trên thị trường Lý thuyết tài chính hành vi có ưu điểm lớn nhất là cho

rằng tư duy của con người trong rất nhiều quyết định đầu tư là phi lý trí; dựa vào luận

cứ này các nhà tài chính hành vi đã giải thích được rất nhiều hiện tượng biến động giá trên thị trường mà thuyết thị trường hiệu quả không giải thích được; từ đó, đưa ra những giải pháp giúp các nhà đầu tư phản ứng tốt hơn với những tác động tiêu cực của thị trường Tuy nhiên, lý thuyết này lại không đề cập đến cách thức lựa chọn cổ phiếu, bản chất kinh tế của cổ phiếu và định giá cổ phiếu

Vậy, lý thuyết đầu tư giá trị có gì khác biệt với các lý thuyết trên? Lợi ích của việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị trong đầu tư trên TTCK là như thế nào? Tất cả những vấn

đề này sẽ được làm rõ trong nội dung trình bày tại mục 2.2 của luận án

2.2 Lý thuyết đầu tư giá trị (Value Investing)

2.2.1 Khảo lược sự phát triển của lý thuyết đầu tư giá trị

Năm 1938, Lý thuyết đầu tư giá trị được trình bày lần đầu trong tác phẩm lý

thuyết giá trị đầu tư (The Theory of Investment Value) của John B Williams William

(1938) đã đề xuất công thức xác định giá trị nội tại của cổ phiếu dựa trên cơ sở thu nhập

cổ tức và khái niệm chiết khấu Theo William (1938), giá trị nội tại của cổ phiếu được xác định bằng cách lấy tất cả dòng cổ tức trong tương lai chiết khấu về hiện tại

Năm 1949, Lý thuyết đầu tư giá trị được hoàn thiện và trở nên phổ biến khi

Benjamin Graham xuất bản tác phẩm Nhà đầu tư thông minh (The Intelligent Investor)

Khác với Williams (1938) chỉ đưa ra được phương pháp xác định giá trị nội tại, Graham

(1949) đã đề xuất một phương pháp (sau này gọi là lý thuyết đầu tư giá trị _ Value Investing) giúp các nhà đầu tư có thể xác định được các cổ phiếu có khả năng mang lại

TSSL cao bằng cách lựa chọn các cổ phiếu có chất lượng và tăng trưởng tốt, xác định được giá trị nội tại của các cổ phiếu này, sau đó, mua vào các cổ phiếu có giá trị nội tại cao hơn giá trị thị trường (được gọi là các cổ phiếu bị thị trường định giá thấp _ UnderValue) Dennis Jean-Jacques (2003) giải thích quan điểm này như sau: lúc đầu, giá cổ phiếu sẽ dao động xung quanh giá trị nội tại của công ty Những người tham gia thị trường, trong nỗ lực dự đoán tương lai, phản ứng với các biến theo nhiều cách khác nhau (các biến này bao gồm tình hình kinh doanh của công ty, tin tức tài chính, dữ liệu ngành, điều kiện thị trường chung, quyết định danh mục đầu tư của các nhà quản lý quỹ tương hỗ và hành động của các cổ đông lớn của công ty đang được xem xét ) tạo ra

sự biến động giá cổ phiếu Bằng cách dựa trên đường giá trị nội tại ổn định, nhà đầu tư giá trị có thể tận dụng tình huống biến động giá cổ phiếu khi thị trường quá lạc quan hoặc bi quan về công ty để mang lại hiệu quả đầu tư cao

Hình 2.1: Mối tương quan giữa giá cả cổ phiếu (Stock Price) và giá trị của cổ phiếu (Intrinsic/Fair Value)

Nội dung của lý thuyết Graham (1949,1973), xoay quanh hai giả định cơ bản là (i) mỗi

cổ phiếu đều có một giá trị nội tại có thể xác định được bằng các phương pháp định giá (ii) giá cả cổ phiếu sẽ xoay quanh và chịu tác động của giá trị nội tại Do đó, TSSL của

cổ phiếu sẽ chịu tác động từ hai nhóm nhân tố chính, đó là nhân tố giá trị (hay diễn giải đầy đủ hơn là nhân tố tương quan giữa giá cả và giá trị như P/E, BM, P/B, PEG ) và nhân tố chất lượng của cổ phiếu (phản ảnh những yếu tố nền tảng bên trong của doanh nghiệp như doanh thu, lợi nhuận, nhân sự, khả năng sinh lời, tốc độ tăng trưởng, nợ )

Theo Graham (1973), Các tiêu chí chọn lựa cổ phiếu chất lượng tốt là: (i) Quy mô của công ty (ii) Tình trạng tài chính của công ty (iii) Sự ổn định của lợi nhuận công ty (iv) Lịch sử trả cổ tức của công ty (v) Tiềm năng tăng trưởng của công ty Đồng thời,

Graham (1973) sử dụng phương pháp so sánh (còn gọi là phương pháp hệ số nhân) để xác định giá trị nội tại của cổ phiếu, cụ thể là sử dụng hệ số P/E (hệ số giá thị trường trên thu nhập của cổ phiếu) và P/B (hệ số giá thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu) Nhìn chung, Graham (1973) đã đưa ra các tiêu chí lựa chọn cổ phiếu chất lượng và cách xác định giá trị nội tại một cách đơn giản và rõ ràng, giúp nhà nhà đầu tư có thể dễ dàng tính toán khi ứng dụng Tuy nhiên, lý thuyết của Graham (1973) có hai hạn chế lớn:

- Thứ nhất, các tiêu chí mà Graham (1973) đưa ra còn thiếu tiêu chí đánh giá khả

năng sinh lời của công ty (như ROE, ROA, ROIC ), đây là một tiêu chí quan trọng dùng để đánh giá tình hình tài chính của doanh nghiệp Theo các nghiên cứu của Piotroski (2000), Athannassakos (2013) và Fama & French (2015), khà năng sinh lời của công ty ảnh hưởng mạnh và tỷ lệ thuận với TSSL của cổ phiếu Ngoài ra, các tiêu chí lựa chọn cổ phiếu chất lượng của Graham (1973) còn rời rạc chưa có sự liên kết để

có thể đánh giá hợp lý chất lượng của cổ phiếu như hệ thống chấm điểm chất lượng F_Score hoặc Score trong nghiên cứu của Piotroski (2000) và Athamnassakos (2013) Điều này dẫn đến khi có một hoặc một số ít tiêu chí đánh giá chất lượng không đạt yêu cầu, trong khi hầu hết các tiêu chí còn lại rất tốt, thì theo Graham (1973), cổ phiếu này vẫn bị loại; trong khi đó, các hệ thống chấm điểm F_Score và Score cho phép bù trừ qua lại giữa các tiêu chí tốt và không tốt, sao cho điểm số này đạt trên mức yêu cầu là

có thể xem xét đầu tư Bên cạnh đó, Graham (1973) không chú trọng đến các yếu tố định tính như sản phẩm, công nghệ, marketing, nghiên cứu và phát triển sản phẩm, kênh

bán hàng, chiến lược phát triển của công ty, nhân sự, văn hóa doanh nghiệp vì theo Fisher (2003), đây là những yếu tố quan trọng tạo nên lợi thế cạnh tranh bền vững của một công ty

- Thứ hai, khi xác định giá trị nội tại của cổ phiếu, Graham (1973) sử dụng hệ số

định giá P/E và P/B, điều này cho thấy Graham chưa quan tâm đến ảnh hưởng của tăng trưởng đến giá trị nội tại của cổ phiếu Trong khi đó, Lynch (1989), Schatzberg and Vora (2009) đã chứng mình rằng những cổ phiếu có P/E thấp và tốc độ tăng trưởng tốt (hay hệ số PEG thấp) sẽ mang lại hiệu quả đầu tư vượt trội hơn

Năm 2003, khắc phục nhược điểm của Graham (1973), Fisher (2003) đã bổ xung

thêm vào các tiêu chí định tính khi xác định cổ phiếu chất lượng, đề cao ảnh hưởng của tốc độ tăng trưởng khi xác định giá trị nội tại của cổ phiếu và đề xuất đầu tư cổ phiếu với kỳ hạn dài để có TSSL cao hơn Tuy nhiên, lý thuyết của Fisher (2003) cũng có một

số hạn chế như: (i) Chú trọng nhiều đến các chỉ tiêu định tính nên sẽ gây rất nhiều khó

khăn cho nhà đầu tư khi áp dụng để đánh giá công ty; chính vì vậy, nếu hai nhà đầu tư cùng áp dụng lý thuyết của Fisher để đánh giá cùng một công ty, sẽ dẫn đến khả năng

cho ra hai kết quả khác nhau (ii) Lý thuyết này ít chú trọng đến những chỉ tiêu về mặt tài chính; đây cũng là một khía cạnh quan trọng của doanh nghiệp (iii) Chưa định lượng

rõ ràng về mối quan hệ của hệ số P/E và tiềm năng tăng trưởng của công ty để thấy rõ khi nào cổ phiếu đang bị định giá thấp

Theo Hagstrom (2005), kế thừa lý luận về đầu tư giá trị của Williams (1938),

Graham (1949; 1973) và Fisher (2003), Warren Buffett đã phát triển lý thuyết đầu tư giá trị bằng cách kết hợp tiêu chí định lượng của Graham và định tính của Fisher để lựa chọn cổ phiếu chất lượng và sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền của Williams (1938)

để định giá cổ phiếu; đồng thời, bổ sung thêm yếu tố thời gian đầu tư Theo Nikki Rose (2000), Buffett cho rằng việc nắm giữ các cổ phiếu giá trị lâu dài sẽ mang lại hiệu quả đầu tư lớn hơn nắm giữ ngắn hạn Theo Hagstrom (2005), lý thuyết đầu tư giá trị của Buffett có thể tóm gọn như sau: để đầu tư thành công, nhà đầu tư nên mua cổ phiếu tốt (là những cổ phiếu hội đủ các yếu tố định tính và định lượng của Fisher và Graham), được định giá thấp hoặc hợp lý và nắm giữ lâu dài Tuy nhiên, lý thuyết của Buffett có

rời rạc chưa có sự liên kết để có thể đánh giá hợp lý chất lượng của cổ phiếu Xét về tiêu chí này, hệ thống chấm điểm F_Score để chọn lựa cổ phiếu chất lượng của Piotroski (2000) hoạt động tốt hơn Thứ hai, phương pháp xác định giá trị nội tại dựa trên chiết khấu dòng tiền của Buffett khá phức tạp cho nhà đầu tư ứng dụng và khó khăn trong việc nghiên cứu Xét về tiêu chí này, phương pháp PEG định giá cổ phiếu của Lynch (1989) phù hợp hơn

Như vậy, nội dung của lý thuyết đầu tư giá trị xoay quanh hai giả định cơ bản là: (i)

Mỗi cổ phiếu đều có một giá trị nội tại có thể xác định được bằng các phương pháp định

giá (ii) Giá cả cổ phiếu sẽ dao động quanh và chịu ảnh hưởng của giá trị nội tại Do đó,

TSSL của đầu tư giá trị sẽ chịu tác động của hai nhân tố, đó là nhân tố giá trị của cổ phiếu và nhân tố chất lượng của cổ phiếu Vì vậy, nội dung chính của lý thuyết này là chỉ ra phương pháp giúp nhà đầu tư có thể chọn lựa được các cổ phiếu giá trị để đầu tư

Cổ phiếu giá trị là những cổ phiếu hội đủ hai yếu tố: (i) cổ phiếu có chất lượng tốt; và (ii) cổ phiếu đang bị định giá thấp Đồng thời, lý thuyết đầu tư giá trị cũng chỉ ra rằng,

kỳ hạn đầu tư có ảnh hưởng đến TSSL của đầu tư giá trị

2.2.2 Nội dung của lý thuyết đầu tư giá trị

Trên cơ sở Lý thuyết đầu tư giá trị của Graham (1973), Fisher (2000), Buffett (theo Hagstrom, 2005), Lynch (1989), có thể tổng hợp nội dung của lý thuyết đầu tư giá trị

như sau: Mỗi cổ phiếu đều có một giá trị nội tại có thể xác định được bằng các phương pháp định giá Giá cả cổ phiếu sẽ dao động quanh và chịu ảnh hưởng của giá trị nội tại Cổ phiếu hội đủ hai yếu tố: cổ piếu có chất lượng tốt và có giá trị nội tại cao hơn giá thị trường (cổ phiếu bị định giá thấp) được gọi là cổ phiếu giá trị Khi đầu tư vào

cổ phiếu giá trị với kỳ hạn dài, nhà đầu tư sẽ có được TSSL vượt trội Hay nói cách khác, TSSL của cổ phiếu trong hoạt động đầu tư giá trị sẽ phụ thuộc tỷ lệ thuận với nhân tố chất lượng, nhân tố giá trị và kỳ hạn đầu tư Trong đó, NCS đề xuất sử dụng điểm số F_Score trong nghiên cứu của Piotroski (2000) làm nhân tố chất lượng của cổ phiếu và hệ số PEG trong nghiên cứu của Lynch (1989) làm nhân tố giá trị

2.2.2.1 Xác định cổ phiếu bị định giá thấp

Để xác định cổ phiếu bị định giá thấp, cần phải xác định được giá trị nội tại của cổ phiếu Nếu giá cổ phiếu trên thị trường thấp hơn giá trị nội tại của cổ phiếu thì được xác định là cổ phiếu bị định giá thấp Theo Damodaran (2012), hiện nay có ba phương pháp xác định giá trị nội tại của cổ phiếu phổ biến đã và đang được sử dụng

 Phương pháp chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow)

Cơ sở của phương pháp chiết khấu dòng tiền là nguyên tắc giá trị tiền tệ theo thời gian Theo nguyên tắc này, giá trị của cổ phiếu chính là giá trị hiện tại của các dòng tiền thu

về từ chính cổ phiếu đó trong tương lai; phổ biến nhất hiện này là dòng cổ tức mà nhà đầu tư nhận được hoặc dòng tiền tự do của doanh nghiệp trong tương lai (FCFF) hoặc dòng tiền tự do của cổ đông trong tương lai (FCFE) Theo Hagstrom (2005), Warren Buffett sử dụng phương pháp chiết khấu dòng FCFE để định giá cổ phiếu

 Phương pháp định giá dựa trên tài sản

Theo phương pháp này nhà đầu tư có thể định giá từng tài sản riêng lẻ thuộc sở hữu của công ty rồi tập hợp lại để xác định giá trị của công ty Giá cổ phiếu trong trường hợp này sẽ bằng giá trị tài sản của doanh nghiệp trừ đi giá trị nợ và chia đều cho tổng số lượng cổ phiếu đang lưu hành Phương pháp định giá này có thể được tiếp cận thông qua 2 cách khác nhau Cách thứ nhất nhà đầu tư sử dụng giá trị thanh lí, được xác định dựa trên tổng số tiền thu về từ việc bán tất cả tài sản của công ty Trong cách tiếp cận thứ 2, giá trị của công ty được xác định bằng tổng chi phí đầu tư để thay thế cho các tài sản hiện tại của chính công ty đó

Tóm lại: có 3 phương pháp để xác định giá trị nội tại của cổ phiếu Trong đó, phương

pháp chiết khấu dòng tiền không phổ biến so với phương pháp so sánh (Damodaran, 2012) Phương pháp này thể hiện nhược điểm trong một số trường hợp như định giá cổ phiếu của những doanh nghiệp có dòng tiền âm, công ty hoạt động có tính chu kì, các doanh nghiệp có tài sản chưa khai thác hoặc doanh nghiệp có liên quan đến các giao dịch M&A… Hầu hết các nghiên cứu về lý thuyết đầu tư giá trị đều sử dụng phương pháp so sánh để xác định giá trị nội tại của cổ phiếu như: Graham (1973) sử dụng hệ số P/E và P/B, Lynch (1989) sử dụng hệ số PEG, Fisher (2000) sử dụng hệ số P/E hoặc Piotroski (2000) sử dụng hệ số BM

Để thực hiện đề tài, luận án cũng sử dụng phương pháp so sánh để xác định giá trị nội

tại của cổ phiếu, Trong đó, NCS đề xuất sử dụng hệ số PEG làm nhân tố giá trị để xác định giá trị của cổ phiếu Vì phương pháp định giá so sánh sử dụng hệ số PEG sẽ giúp

cho các nhà đầu tư dự đoán được giá trị tương lai của cổ phiếu tốt hơn phương pháp P/E, do có đưa vào tốc độ tăng trưởng và tìm thấy được sự khác biệt về giá trị giữa các công ty có tốc độ tăng trưởng khác nhau nhưng vẫn giữ được sự đơn giản của phương pháp so sánh Lynch (1989) gọi đây là tăng trưởng tại mức giá hợp lý (Growth At Reasonable Price - GARP)

 Xác định hệ số PEG

Hệ số PEG được tính theo công thức:

PEG = P E⁄

g x 100

Trong đó, g là tốc độ tăng trưởng dự tính

Trong công thức tính PEG, tốc độ tăng trưởng của công ty đóng vai trò rất quan trọng Hầu hết các công trình nghiên cứu về lý thuyết đầu tư giá trị đều đề cập đến yếu tố này; tuy nhiên, các công trình này lại tiếp cận ở các góc độ khác nhau về cách chọn lựa chỉ tiêu để đo lường tăng trưởng và cách định lượng tăng trưởng

 Chỉ tiêu đo lường tốc độ tăng trưởng

Graham (1973) sử dụng chỉ tiêu lợi nhuận trên một cổ phiếu (EPS) để đo lường tốc độ tăng trưởng và mức tăng của EPS trong vòng 10 năm trong quá khứ phải đạt ít nhất

33% Được tính bằng cách lấy EPS trung bình của 3 năm cuối của chu kỳ so sánh với EPS trung bình của 3 năm đầu của chu kỳ tính

Theo Hangstrom (2005), Buffett sử dụng dòng tiền tự do của cổ đông (FCFE) để tính tăng trưởng và tỷ lệ tăng trưởng này phải ổn định trong nhiều năm trong quá khứ Lynch (1998) sử dụng lợi nhuận để đánh giá tăng trưởng của doanh nghiệp Theo Lynch (1998), một doanh nghiệp lý tưởng để đầu tư là có mức tăng trưởng nằm trong khoảng 20% - 25% trong các năm gần với hiện tại Còn Fisher (2003) lại đặt sự quan tâm của một công ty tăng trưởng nằm ở doanh thu

Như vậy, có nhiều chỉ tiêu để đo lường tốc độ tăng trưởng của công ty Tuy nhiên, sử dụng lợi nhuận sau thuế hoặc EPS của công ty để tính tốc độ tăng trưởng là phù hợp hơn hết Vì đối với các nhà đầu tư, lợi nhuận sau thuế hoặc EPS là chỉ tiêu được quan tâm nhiều nhất, do nó phản ảnh chính xác hiệu quả hoạt động của công ty và lợi ích sau cùng của nhà đầu tư khi mua cổ phiếu, mọi lợi ích của nhà đầu tư đều được tính toán dựa trên kết quả của chỉ tiêu này Ngoài ra, đây cũng là dữ liệu mà các nhà đầu tư dễ hiểu cách tính toán và dễ tìm kiếm

 Các cách định lượng tốc độ tăng trưởng

Theo Damodaran (2012), hiện nay có 3 cách phổ biến để dự báo tốc độ tăng trưởng của doanh thu hoặc lợi nhuận hoặc một dòng tiền bất kỳ của công ty:

Thứ nhất, ước tính tỷ lệ tăng trưởng dựa trên các yếu tố cơ bản của công ty Tốc

độ tăng trưởng này có thể được xem là tốc độ tăng trưởng nội tại của công ty Về cơ bản, sự tăng trưởng của công ty được quyết định bởi mức độ tái đầu tư vào tài sản mới

và chất lượng của những dự án đầu tư Trong phương pháp ước lượng này, hoạt động tái đầu tư được mở rộng bao gồm hoạt động M&A, mở rộng kênh phân phối, hoạt động Marketing…Khi sử dụng những yếu tố đầu vào này tức là nhà đầu tư đang ước tính tỷ

lệ tăng trưởng cơ bản của công ty Đối với phương pháp ước lượng tỷ lệ tăng trưởng dựa trên yếu tố cơ bản của công ty, nhà đầu tư có thể ước lượng dựa vào tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận trên mỗi cổ phần (EPS), theo đó, mối quan hệ đơn giản nhất có ảnh hưởng quyết định đến sự tăng trưởng của một công ty là mối quan hệ dựa trên tỷ lệ lợi nhuận giữ lại (tính theo phần trăm) và tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) của các khoản đầu tư Những công ty có tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và ROE cao hơn sẽ có tỷ lệ

tăng trưởng EPS cao hơn Tốc độ tăng trưởng nội tại của doanh nghiệp, được tính theo công thức: g = b ∗ ROE , với b là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và ROE là TSSL trên vốn chủ

sở hữu

Thứ hai, sử dụng dữ liệu của các chuyên gia phân tích cổ phiếu để đưa ra một

con số ước tính hợp lý cho tỷ lệ tăng trưởng Tuy nhiên, những con số của các nhà phân tích khác nhau đưa ra có thể khác nhau khá nhiều, do vậy, dựa vào những con số mà các chuyên gia phân tích khác nhau đưa ra để xác định tốc độ tăng trưởng có thể dẫn đến những kết quả sai lệch hoặc mâu thuẫn

Thứ ba, sử dụng dữ liệu quá khứ Việc nhà đầu tư sử dụng dữ liệu quá khứ sẽ

hữu ích trong việc định giá các công ty có hoạt động ổn định qua các năm, tuy nhiên, nếu sử dụng phương pháp này cho các công ty có tốc độ tăng trưởng cao thì sẽ có nhiều hạn chế vì con số tăng trưởng dự báo sẽ khó chính xác trong trường hợp này Trong hoạt động đầu tư giá trị, NCS đề xuất nên sử dùng phương pháp tính toán này để xác định tốc độ tăng trưởng trong tương lai Vì bản chất cổ phiếu giá trị là cổ phiếu tốt, một trong những tiêu chí quan trọng để đánh giá cổ phiếu tốt của đầu tư giá trị là công ty phải có tốc độ tăng trưởng ổn định trong quá khứ Vì vậy, việc sử dụng dữ liệu quá khứ

để ước tính tốc độ tăng trưởng trong tương lai là rất phù hợp đối với cổ phiếu giá trị Tuy nhiên, nhà đầu tư cần lưu ý để đảm bảo tính chính xác của việc ước tính, nhà đầu

tư nên sử dụng tốc độ tăng trưởng bình quân

2.2.2.2 Lựa chọn cổ phiếu chất lượng tốt

Cổ phiếu chất lượng tốt là cổ phiếu được phát hành bởi một công ty có hoạt đông kinh doanh tốt Có nhiều tiêu chí để lựa chọn cổ phiếu chất lượng tốt như: tiêu chí của Graham (1949, 1973), Fisher (2000), Buffett (Hagstrom, 2005) hay Lynch (1998); tuy nhiên, đứng ở góc độ định lượng thì các tiêu chí lựa chọn cổ phiếu chất lượng tốt nêu trên không có tính hệ thống như mô hình điểm số F_Score của Piotroski (2000), vì điểm

số này phản ánh liên kết đầy đủ ba khía cạnh quan trọng của sức khỏe tài chính doanh

nghiệp, gồm: khả năng sinh lời, hiệu quả hoạt động và đòn bẩy tài chính Cách thức

Piotroski dùng 9 tín hiệu để chấm điểm các biểu hiện về tài chính của doanh nghiệp giúp cho các nhà đầu tư dễ dàng tính toán, lượng hóa và chọn lọc được công ty tốt Trong phần sau, luận án sẽ đưa ra các bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam cho thấy

rằng việc tích hợp điểm số F_Score sẽ mang lại hiệu quả ứng dụng lý thuyết đầu tư giá

trị cao

Piotroski (2000) lựa chọn cổ phiếu chất lượng tốt bằng cách dùng điểm số F_Score được xác định bằng cách dùng 9 tín hiệu để chấm điểm các biểu hiện về tài chính của doanh nghiệp bao gồm: (1) Bốn tín hiệu đo lường về khả năng sinh lợi: TSSL trên tài sản (ROA), thay đổi ROA (∆ROA), tỷ lệ dòng tiền hoạt động kinh doanh trên tài sản (CFO)

và lãi tích tụ (ACCRUAL) được tính bằng tỷ lệ dòng tiền hoạt động kinh doanh trừ TSSL trên tài sản (ROA – CFO) (2) Hai tín hiệu đo lường hiệu quả hoạt động, bao gồm: thay đổi trong tỷ suất lợi nhuận gộp (∆MARGIN), thay đổi trong vòng quay tổng tài sản (∆TURN) Và (3) ba tín hiệu về rủi ro tài chính, bao gồm: thay đổi trong đòn cân

nợ dài hạn (∆LEVER), thay đổi trong tỷ lệ thanh toán hiện hành (∆LIQUID) và phát hành cổ phiếu (EQ_OFFER) Trường hợp chỉ tiêu là tốt sẽ được chấm điểm là 1, không tốt là 0 (xem bảng 2.1)

F_Score là tổng điểm của các chỉ tiêu, do vậy điểm số sẽ nằm trong khoảng từ 0 – 9 điểm F_Score bằng 9 thể hiện doanh nghiệp có tín hiệu tài chính tốt nhất, bằng 0 thể hiện tín hiệu tài chính xấu nhất Điểm F_Score sẽ được chia ra làm 3 bậc: 0 - 4 điểm là thấp, 5 điểm là trung bình, từ 6 - 9 điểm là cao Các cổ phiếu có điểm số F_Score càng cao thì nên tảng tài chính càng tốt Vì vậy, các nhà đầu tư chỉ nên đầu tư vào các cổ phiếu có điểm số F_Score từ 6 - 9 điểm

Bảng 2.1: Tiêu chí chấm điểm chỉ tiêu tài chính trong điểm số F_Score

Khả năng

sinh lời

(Profitability)

TSSL trên tổng tài sản

ROA

ROA > 0 ROA < 0

Dòng tiền hoạt động

CFO

CFO > 0 CFO < 0

Tích lũy ACCRUAL CFO – ROA >0 CFO – ROA < 0

Thay đổi đòn cân

nợ dài hạn ∆LEVER ∆LEVER < 0 ∆LEVER > 0 Thay đổi thanh

Phát hành cổ

Công ty không phát hành cổ phiếu

Công ty có phát hành cổ phiếu

Hiệu quả hoạt

động

(Operating

Efficiency)

Thay dổi tỷ lệ lãi

Thay đổi vòng quay tổng tài sản ∆TURN ∆TURN > 0 ∆TURN < 0

Nguồn: Piotroski (2000)

2.2.2.3 Kỳ hạn của đầu tư giá trị

 Khái niệm kỳ hạn đầu tư

Kỳ hạn đầu tư là thuật ngữ được sử dụng để mô tả chiều dài của thời gian mà một nhà đầu tư dự kiến sẽ nắm giữ cổ phiếu hoặc danh mục đầu tư Kỳ hạn đầu tư có thể dao động từ ngắn hạn (chỉ trong vài giờ, vài ngày) đến kỳ hạn dài hơn lên đến nhiều thập kỷ Theo SEC (2009) (Ủy ban chứng khoán Mỹ), thì kỳ hạn đầu tư là khoảng thời gian, thường được biểu thị bằng tháng, năm hoặc thập kỷ mà nhà đầu tư dự kiến đầu tư để đạt được mục tiêu tài chính của bản thân Kỳ hạn đầu tư dài (long term) là khoảng thời gian đầu tư từ 3 năm trở lên Kỳ hạn đầu tư ngắn (short term) là khoảng thời gian đầu