Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức đối với các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố hồ chí minh (HOSE) giai đoạn 2008 – 2017

Bằng việc chạy mô hình Tobit trên dữ liệu bảng với chín giả định được đưa ra, kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp có mối tương quan dương với quy mô doanh n

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ MỸ VÂN

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC ĐỐI VỚI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ

CHÍ MINH (HOSE) GIAI ĐOẠN 2008 - 2017

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2018

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi Các nội dung nghiên cứu và các kết quả nghiên cứu trong luận văn là kết quả học tập và nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua của chính tác giả, chưa được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác Số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng được ghi trong phần tài liệu tham khảo

Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của GS.TS Trần Ngọc Thơ

Tác giả

Nguyễn Thị Mỹ Vân

MỤC LỤC

Trang phụ lục bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các bảng

Danh mục các đồ thị

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 2

1.1 Lý do hình thành đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 4

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 4

1.4 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu 4

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu 4

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu 4

1.5 Phương pháp nghiên cứu của đề tài 5

1.6 Nội dung nghiên cứu của đề tài 5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC 6

2.1 Các lý thuyết về chính sách chi trả cổ tức 6

2.2 Các bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức và các giả thiết nghiên cứu 10

2.2.1 Nhân tố quy mô 10

2.2.2 Đòn bẩy tài chính 12

2.2.3 Các cơ hội tăng trưởng 13

2.2.4 Khả năng sinh lợi 15

2.2.5 Cổ tức quá khứ 16

2.2.6 Tính thanh khoản 18

2.2.7 Dòng tiền tự do 20

2.2.8 Tình trạng nền kinh tế 21

2.2.9 Ngành nghề kinh doanh 23

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 26

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 26

3.2 Mô hình nghiên cứu 26

3.3 Mô tả biến nghiên cứu 28

3.3.1 Biến phụ thuộc 28

3.3.2 Các biến độc lập 28

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 32

4.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình 32

4.2 Kiểm định đa cộng tuyến 36

4.2.1 Ma trận tương quan 36

4.2.2 Hệ số VIF 37

4.3 Kết quả của mô hình hồi quy dữ liệu bảng 38

4.4 Kiểm tra tính vững của mô hình bằng cách chạy Random effect tobit model 44

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 46

5.1 Kết luận 46

5.2 Đóng góp của đề tài 47

5.2.1 Đối với nhà đầu tư và các nhà phân tích 47

5.2.2 Đối với cơ quan quản lý 47

5.3 Các hạn chế của bài nghiên cứu 48 TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu trước đây về các nhân tố ảnh

Bảng 4.1 Bảng thống kê mô tả các biến phụ thuộc và các biến độc

DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ

Đồ thị 4.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân theo ngành nghề kinh

Đồ thị 4.2 Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân qua các năm giai

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này phân tích các nhân tố chính ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức đối với các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2008 – 2017 Bằng việc chạy mô hình Tobit trên dữ liệu bảng với chín giả định được đưa ra, kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp có mối tương quan dương với quy mô doanh nghiệp, cổ tức quá khứ, khả năng sinh lợi hiện hành và có mối tương quan nghịch với đòn bẩy tài chính, tốc độ tăng trưởng tài sản, dòng tiền tự do, tình trạng nền kinh tế Mối tương quan âm giữa dòng tiền tự do và tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp cho thấy tình trạng bất cân xứng thông tin cao, sự lạm dụng của ban quản lý và mức độ bảo vệ cho nhà đầu tư thấp Bên cạnh đó, mối tương quan âm giữa tỷ suất sinh lợi thị trường và chính sách cổ tức của doanh nghiệp cho thấy ban quản lý có xu hướng tăng chi trả cổ tức khi nền kinh tế rơi vào tình trạng trì trệ (tỷ suất sinh lợi thị trường thấp) để đảm bảo với các nhà đầu tư về tương lai của doanh nghiệp và môi trường quản trị bên trong của doanh nghiệp Ngoài ra, bài nghiên cứu còn cung cấp bằng chứng cho thấy có sự khác biệt về tỷ lệ chi trả cổ tức giữa các ngành nghề kinh doanh khác nhau, điều này hoàn toàn phù hợp với các nghiên cứu đã được công bố trước đó (Lintner, 1956) Việc hiểu rõ các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức góp phần nâng cao khả năng dự báo về cổ tức mà các doanh nghiệp dự kiến chi trả và lựa chọn mô hình định giá phù hợp, điều này góp phần gia tăng niềm tin của nhà đầu tư và thúc đẩy hoạt động của thị trường và tốc

độ tăng trưởng kinh tế Vấn đề bất cân xứng thông tin cao ở thị trường Việt Nam thuyết phục cơ quan quản lý xây dựng cơ chế quản lý mới để giải quyết vấn đề nổi bật này

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Lý do hình thành đề tài

Chính sách cổ tức vẫn tiếp tục là mối quan tâm của ban quản lý, cổ đông, tổ chức tín dụng và giới học thuật Tầm quan trọng của nó xuất phát từ sự liên kết giữa quyết định phân phối với các quyết định khác của doanh nghiệp, bao gồm quyết định đầu tư và quyết định tài trợ, và tác động của nó đến giá trị tài sản của cổ đông

và đối với toàn bộ nền kinh tế Nghiên cứu của Allen and Michaely (1995) đã ghi

nhận tác động của chính sách cổ tức lên các quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp cũng như những khía cạnh khác trong tài chính doanh nghiệp Một số bài nghiên cứu khác cũng cho thấy tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu thông qua nội dung hàm chứa thông tin được ghi nhận trong quyết định chi trả cổ

tức (Black and Scholes, 1974; DeAngelo et al., 2006; Grullon et al., 2002; Walter,

1956) Do cả ban quản lý và các cổ đông bên trong doanh nghiệp do dự trong việc

truyền đạt thông tin về tình hình tài chính thực sự của doanh nghiệp mình (Leuz et

al., 2003), các nhà đầu tư luôn mong đợi một tín hiệu về chi trả cổ tức tiền mặt như

là một cách truyền tải thông tin có liên quan và giảm bớt rủi ro cho nhà đầu tư Vì chính sách cổ tức có tác động đến quyết định của nhà đầu tư, nên ban quản lý đặc

biệt quan tâm đến nhiệm vụ này: thiết lập chính sách cổ tức (Allen and Michaely,

1995; Baker and Powell, 1999; Baker et al., 1985) Ngoài ra, thu nhập từ cổ tức

cũng đóng góp một phần thiết yếu cho thu nhập quốc gia, và vì vậy giúp nắm bắt được hiệu quả hoạt động của một nền kinh tế

Chính sách cổ tức cũng luôn thu hút sự chú ý của các học giả vào cuối thập

niên 1950 (Gordon, 1959; Lintner, 1956, 1962; Miller and Modigliani, 1961), một

trong những đề tài mang tính thách thức nhất trong lĩnh vực kinh tế tài chính hiện

đại (Black and Scholes, 1974; Frankfurter and Wood, 2002) và cũng là một trong những vấn đề được tranh cãi nhiều nhất (Black and Scholes, 1974; Frankfurter and

Wood, 2002) Nghiên cứu đầu tiên của chủ đề này được thực hiện bởi Lintner

(1956); và mặc dù nhiều nỗ lực của các học giả trong suốt một vài thập kỷ vừa qua nhằm mục tiêu vén tấm màn bí ẩn về chính sách cổ tức, họ vẫn không thể cung cấp

một lời giải thích có thể chấp nhận được về hành vi chi trả cổ tức Điều này trải ra

một con đường để đi đến một khái niệm mới mẻ: câu đố về cổ tức (Black, 1976)

Baker and Powell (2000, p 255) cũng đã cung cấp một bằng chứng ủng hộ cho

quan điểm này: “Mặc dù có rất nhiều bài nghiên cứu lớn, nhưng chúng ta vẫn không

có được hết tất cả câu trả lời cho câu đố về cổ tức” Cuộc tranh luận này khiến cho

chính sách cổ tức trở thành một đề tài hấp dẫn (Baker et al., 2002) đối với các quốc

gia đã phát triển và đang phát triển Một trong những câu hỏi quan trọng nhất vẫn chưa được trả lời đó là: “những nhân tố nào là nhân tố quyết định chính sách cổ tức? Vấn đề này đã làm đau đầu các nhà kinh tế học tài chính trong hơn 50 năm Một vấn đề khác cũng góp phần làm cho bức tranh về cổ tức càng phức tạp hơn và gây cản trở cho việc tạo ra những góc nhìn mới Đó là khi các nghiên cứu trước đây chỉ dựa trên các thị trường đã phát triển mà đã bỏ qua các thị trường đang phát triển và mới nổi Điều này có nghĩa là các mô hình tài chính doanh nghiệp đã phát triển dựa trên các giả định phù hợp với các quốc gia đã phát triển, do đó khiến cho các mô hình này thất bại khi được kiểm định trên các thị trường mới nổi

(Bekaert and Harvey, 2000) Theo nghiên cứu của Lagoarde-Segot (2013b) cũng

nhận định rằng các mô hình được xây dựng ở các quốc gia Phương Tây khiến chúng đưa ra những hướng đi tồi cho việc ra quyết định kinh doanh khi chúng được sử

dụng trong những môi trường thể chế khác Black (1976) đã tìm thấy sự khác biệt

đáng kể trong chính sách cổ tức giữa thị trường mới nổi và thị trường phát triển Ví

dụ, nhà nghiên cứu này lập luận rằng các ngân hàng thống lĩnh hệ thống tài chính và kiểm soát các kênh tài trợ của các doanh nghiệp sở hữu tư nhân ở các thị trường mới nổi Trong hoàn cảnh này, việc trao đổi trực tiếp giữa các tổ chức tín dụng và

cổ đông cùng với những cuộc viếng thăm thường xuyên tại trụ sở làm việc đã tạo điều kiện cho phép các nhà đầu tư có cơ hội tiếp cận các thông tin riêng, làm giới

hạn năng lực phát tín hiệu bằng cách chi trả cổ tức (Aivazian et al., 2003)

Lagoarde-Segot (2013b) cũng tranh luận rằng những sự khác biệt này dấy lên một

thách thức cho giới học thuật và các nhà nghiên cứu thực nghiệm Để vượt qua

thách thức này, bài nghiên cứu đã tiến hành xây dựng lại mô hình trong khi vẫn xem xét tất cả các đặc trưng của một quốc gia đang phát triển, cụ thể là Việt Nam

Từ những vấn đề được đề cập trên, tác giả đã quyết định thực hiện đề tài:

“Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn 2008 – 2017”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu nhằm mục tiêu phân tích và đánh giá tác động của các nhân tố: quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, dòng tiền tự do, cổ tức trong quá khứ, khả năng sinh lợi hiện hành, tỷ suất sinh lợi thị

trường và ngành nghề kinh doanh đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết

trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008 – 2017

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Liệu rằng có tồn tại mối tương quan giữa các nhân tố: quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, dòng tiền tự do, cổ tức

trong quá khứ, khả năng sinh lợi hiện hành, tỷ suất sinh lợi thị trường và ngành

nghề kinh doanh đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008 – 2017 hay không?

1.4 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu

Nghiên cứu trên 119 công ty trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh niêm yết từ năm 2008 trở về trước

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu

Bài nghiên cứu xem xét tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả

cổ tức của các công ty trên trong giai đoạn 2008 – 2017

1.5 Phương pháp nghiên cứu của đề tài

Sử dụng mô hình tobit chạy trên dữ liệu bảng (Fixed effect tobit model, Random effect tobit model) để xem xét tác động của các nhân tố trong mô hình ảnh hưởng như thế nào đến tỷ lệ chi trả cổ tức đối với các công ty niêm yết trên sàn Hose trong giai đoạn 2008 – 2017

Mô hình hồi quy bao gồm biến phụ thuộc là biến tỷ lệ chi trả cổ tức (Div_to_sales), trong đó bài nghiên cứu đo lường bằng cách lấy cổ tức chia cho doanh thu Các biến độc lập bao gồm: quy mô doanh nghiệp (d_size), đòn bẩy tài chính (Leverage), cơ hội tăng trưởng (Asset_Growth), tính thanh khoản (Liquidity), dòng tiền tự do (lnfcf), cổ tức trong quá khứ (Past_Dividend), khả năng sinh lợi

hiện hành (Current_Profit), tỷ suất sinh lợi thị trường (Market) và biến giả ngành

(Industry_Dummy)

1.6 Nội dung nghiên cứu của đề tài

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH

HƯỞNG ĐẾN TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC

2.1 Các lý thuyết về chính sách chi trả cổ tức

Bài nghiên cứu đầu tiên về cổ tức được thực hiện bởi John Lintner Theo

Lintner (1956), cổ tức hiện hành có mối tương quan với cổ tức của năm trước đó

Cổ tức được điều chỉnh theo một tỷ lệ nhất định trên phần chênh lệch giữa cổ tức năm trước với mức cổ tức dự kiến được xác định dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu với mức lợi nhuận hiện hành Các nhà quản lý có xu hướng duy trì một tỷ lệ điều chỉnh ở mức thấp để tránh một sự biến động bất thường trong chính sách chi trả cổ tức của mình nhằm duy trì một mẫu mực chi trả cổ tức ổn định nhằm tránh những phản ứng tiêu cực của các cổ đông Ngoài ra, tác giả còn phát hiện ra mối quan hệ giữa lợi nhuận hiện hành với tỷ lệ chi trả cổ tức Bên cạnh đó, bài viết còn cho thấy ban quản trị rất thận trọng trong việc lập kế hoạch chi trả cổ tức trước đó

để việc thực hiện chính sách chi trả cổ tức sẽ không khiến doanh nghiệp rơi vào tình trạng thiếu thanh khoản ngoài dự kiến Theo tác giả, tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu và

tỷ lệ điều chỉnh của các doanh nghiệp phụ thuộc vào các nhân tố: triển vọng tăng trưởng ngành, triển vọng tăng trưởng của doanh nghiệp, sự biến động có tính chu kỳ của các cơ hội đầu tư, nhu cầu về vốn luân chuyển, dòng tiền của doanh nghiệp, sức mạnh tài chính của doanh nghiệp, khả năng tiếp cận thị trường vốn với nhiều điều khoản thuận lợi, quan điểm của ban quản lý về sự ưa thích của cổ đông trong việc lựa chọn tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định hay biến động, sự đánh giá về tầm quan trọng của thị trường đến mức độ ổn định trong chi trả cổ tức Ngoài ra, bài viết cũng cho thấy có sự khác biệt về tỷ lệ chi trả cổ tức giữa các ngành công nghiệp

Chính sách cổ tức có liên quan chặt chẽ đến lịch sử hình thành và phát triển của một doanh nghiệp Các lý thuyết về cổ tức gắn bó chặt chẽ với công trình

nghiên cứu của Miller and Modigliani (1961) với lập luận cho rằng trong điều kiện

thị trường vốn hoàn hảo: không có thuế, không có chi phí giao dịch, các nhà đầu tư

là hợp lý thì chính sách cổ tức không tác động đến giá trị của doanh nghiệp Tuy nhiên, vẫn tồn tại những lập luận đối nghịch cho rằng chính sách cổ tức có tác động đến giá trị của doanh nghiệp

Học thuyết “bird in hand” khẳng định rằng trong một thế giới không chắc chắn

về dòng tiền và bất cân xứng thông tin, các nhà đầu tư thích cổ tức hơn giữ lại lợi nhuận Kết quả là, một tỷ lệ chi trả cổ tức cao sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư (và cũng chính là chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp), và vì vậy

làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp (Gordon, 1963)

Học thuyết ưa thích thuế (tax preference theory) cho rằng việc chi trả cổ tức thấp sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tư, làm giảm chi phí sử dụng vốn và làm tăng giá trị của doanh nghiệp Do sự bất lợi về thuế đánh trên cổ tức so với lãi vốn, các nhà đầu tư sẽ yêu cầu một tỷ suất sinh lợi đã điều chỉnh rủi ro trước

thuế cao hơn đối với những cổ phiếu có tỷ lệ chi trả cổ tức cao (Brennan, 1970)

Một học thuyết có liên quan chặt chẽ đến chính sách cổ tức chính là hiệu ứng khách hàng Theo lý thuyết này, các nhà đầu tư có khuynh hướng bị hấp dẫn bởi những cổ phiếu phù hợp với nhu cầu, sở thích của họ Điều này có nghĩa là nếu cổ tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn, các nhà đầu tư (hay nhóm khách hàng) có mức thuế suất cao có khuynh hướng nắm giữ những cổ phiếu có mức chi trả cổ tức thấp hoặc không chi trả cổ tức, và ngược lại

Mặc dù mức thuế đánh trên cổ tức cao hơn so với lãi vốn các doanh nghiệp vẫn chi trả cổ tức để phát tín hiệu về triển vọng tương lai của mình Lời giải thích này được biết đến với cái tên - nội dung hàm chứa thông tin hay tác động phát tín hiệu Hàm ý ẩn chứa đằng sau tranh luận này dựa trên vấn đề bất cân xứng thông tin giữa ban quản lý và các cổ đông bên ngoài, khi mà ban quản trị có nhiều thông tin riêng về hiệu quả hoạt động cũng như tài sản của doanh nghiệp mà các nhà đầu tư bên ngoài không có Vì vậy, ban quản lý có động cơ để truyền đạt thông tin ra thị

trường Căn cứ vào các mô hình phát tín hiệu (Bhattacharya, 1979; John and

Williams, 1985; Miller and Rock, 1985), cổ tức chứa đựng thông tin riêng này và vì

vậy có thể được sử dụng như một công cụ phát tín hiệu ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Một thông báo về việc tăng chi trả cổ tức được xem là một tín hiệu tốt và do đó giá

cổ phiếu sẽ biến động theo chiều hướng có lợi, và ngược lại Chỉ những doanh nghiệp mạnh, có chất lượng tốt mới có thể phát tín hiệu này ra thị trường thông qua

cổ tức, còn những doanh nghiệp hoạt động kém thì không thể bắt chước được vì chi phí cho việc phát tín hiệu bằng cách trả cổ tức có thể gây tốn kém cho doanh nghiệp (ví dụ, chi phí giao dịch từ việc huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài, hay do thuế đánh trên cổ tức, hoặc làm thay đổi các kế hoạch đầu tư)

Vấn đề bất cân xứng thông tin giữa cổ đông bên ngoài và nhà quản lý, cũng như sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát đã đưa đến một học thuyết,

đó là chi phí đại diện Theo Jensen and Meckling (1976), chi phí đại diện phát sinh

khi người quản lý đi chệch khỏi mục tiêu tối đa hóa tài sản của cổ đông và nhà đầu

tư sẽ phải gánh chịu chi phí để giám sát người quản lý này Một trong những giải pháp được đề xuất để giảm thiểu chi phí đại diện là giảm việc sử dụng tùy ý nguồn vốn có sẵn của ban quản lý Khi công ty gia tăng việc chi trả cổ tức, giả sử công ty cũng đang theo đuổi các kế hoạch đầu tư đã được sắp đặt trước, thì công ty buộc lòng phải huy động vốn thêm từ thị trường vốn bên ngoài Do đó gia tăng sự giám sát đến từ phía các nhà đầu tư tiềm năng khác, và vì vậy giảm thiểu chi phí đại diện

Ngoài ra, theo Jensen (1986), các doanh nghiệp có dòng tiền tự do lớn có

khuynh hướng có chi phí đại diện cao Dòng tiền dư thừa có thể khiến ban quản lý đầu tư vào những dự án có mức sinh lợi thấp Để giảm bớt lượng tiền dư thừa cũng như giảm bớt chi phí đại diện, Jensen đã đề xuất rằng cách tốt hơn đó là phân phối lượng tiền mặt dư thừa này cho cổ đông dưới dạng cổ tức nhằm giảm xác suất

lượng tiền này bị tiêu phí vào những dự án không sinh lợi Crutchley and Hansen

(1989) đã tiến hành kiểm định liệu rằng sở hữu nội bộ có dẫn đến việc hạ thấp chi

phí đại diện bằng cách chạy mô hình hồi quy thể hiện mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu, chính sách cổ tức và đòn bẩy tài chính và kết luận rằng ban quản lý có thể

kiểm soát chi phí đại diện thông quả sự đánh đổi trong chính sách tài chính Jensen

et al.(1992) đã tiến hành phân tích các nhân tố quyết định đến sự khác biệt giữa sở

hữu nội bộ, nợ và chính sách cổ tức giữa các doanh nghiệp Họ cho rằng nếu ban quản lý bên trong doanh nghiệp nắm giữ phần lớn cổ phiếu của công ty thì ban quản

lý có khuynh hướng không thích chi trả cổ tức

Bên cạnh đó, Rozeff (1982) cho thấy những doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu

tư thường ít chi trả cổ tức, bởi vì sự tăng trưởng thường buộc các doanh nghiệp phải

bỏ ra nhiều chi phí hơn để đầu tư Đây cũng là bằng chứng ủng hộ cho quan điểm chính sách đầu tư ảnh hưởng đến chính sách tài trợ Một lý do nữa khiến cho chính sách đầu tư ảnh hưởng đến chính sách tài trợ đó là việc sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài sẽ gây tốn kém chi phí cho doanh nghiệp, vì vậy, doanh nghiệp có khuynh hướng giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư, dẫn đến việc hạ thấp tỷ lệ chi trả cổ tức Ngoài

ra, bài nghiên cứu cũng cho thấy doanh nghiệp có khuynh hướng giảm việc chi trả

cổ tức khi các doanh nghiệp này có hệ số beta lớn, bởi vì hệ số beta lớn phản ánh mức độ đòn bẩy tài chính cao, chịu sự giám sát và ràng buộc của các tổ chức cho vay Các thỏa thuận trong hợp đồng cho vay sẽ giới hạn lượng cổ tức chi trả cho cổ

đông nhằm ngăn chặn việc chuyển giao tài sản của trái chủ sang cổ đông (John and

Kalay, 1982)

Trong một bài nghiên cứu khác của Fama and French (2001) về hành vi chi

trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn NYSE, AMEX và NASDAQ giai đoạn 1926 – 1999 Bằng việc sử dụng mô hình hồi quy logit để phân tích ba nhân tố: quy mô, tốc độ tăng trưởng tài sản và khả năng sinh lợi ảnh hưởng như thế nào đến xác suất công ty chi trả cổ tức Kết quả nghiên cứu cho thấy hệ số hồi quy của biến quy mô và biến đo lường khả năng sinh lợi của doanh nghiệp có giá trị dương trong khi biến số đo lường tốc độ tăng trưởng có giá trị âm Điều này cho thấy khi một doanh nghiệp có quy mô càng lớn, khả năng sinh lợi cao càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức, ngược lại, những doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thì có xác suất chi trả cổ tức thấp

Theo tác giả Michel (1979), mối tương quan hệ thống giữa ngành nghề kinh

doanh và chính sách cổ tức hàm ý rằng ban quản lý có khuynh hướng bị tác động bởi hành vi chi trả cổ tức từ phía ban quản trị của các đối thủ cạnh tranh khác trong ngành trong việc xác định mức độ chi trả cổ tức

2.2 Các bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức và các giả thiết nghiên cứu

2.2.1 Nhân tố quy mô

Quy mô doanh nghiệp được xem là một trong những nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức Đã có rất nhiều bằng chứng thực nghiệm về mối tương quan giữa nhân tố này đến chính sách cổ tức và có những kết luận trái ngược

nhau Chẳng hạn như theo nghiên cứu của Jensen and Meckling (1976) cho rằng các

doanh nghiệp có quy mô càng lớn càng có chi phí đại diện cao vì những doanh nghiệp này có nhiều nguồn tài trợ từ bên ngoài và do đó vấn đề bất cân xứng thông tin sẽ càng lớn và việc giám sát của các cổ đông bên ngoài sẽ càng khó khăn, chi phí giám sát cũng sẽ tăng lên Do đó, việc chi trả cổ tức cao sẽ là một giải pháp để giảm

bớt chi phí đại diện Cũng theo một nghiên cứu khác của Lloyd et al (1985) về mối

tương quan giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức cho rằng những doanh nghiệp có quy mô lớn thường là những doanh nghiệp trưởng thành và vì vậy dễ dàng tiếp cận thị trường vốn, điều này dẫn đến việc các doanh nghiệp lớn thường ít

lệ thuộc vào nguồn vốn nội bộ do đó sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn Tác giả đã sử dụng ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS) dựa trên bộ dữ liệu gồm 957 doanh nghiệp trong thời gian từ tháng 7 đến tháng 9/1984 Kết quả nghiên cứu cho thấy biến quy

mô có ý nghĩa thống kê và có giá trị dương và do đó cho thấy rằng một doanh

nghiệp lớn càng chi trả cổ tức cao Đồng thời, nghiên cứu của Crutchle and Hansen

(1989) cũng cho thấy các doanh nghiệp có quy mô lớn thường có tỷ lệ sở hữu của

ban quản lý thấp, đòn bẩy tài chính cao và do đó gia tăng việc chi trả cổ tức Ngoài

ra, một bài viết của Holder et al (1998) nghiên cứu trên 477 doanh nghiệp trong

giai đoạn 1983 – 1990 cũng cho thấy mối tương quan dương giữa quy mô doanh

nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức Bên cạnh đó, một nghiên cứu khác của Mitton (2004)

về tác động quy mô doanh nghiệp đến tỷ lệ chi trả cổ tức của 365 công ty thuộc 19 quốc gia, trong đó tác giả lấy log tổng tài sản để đo lường biến số này và kết quả cho thấy hệ số hồi quy của biến quy mô trong mô hình có giá trị dương và có ý nghĩa thống kê đồng nghĩa rằng những công ty có quy mô càng lớn thì càng chi trả

cổ tức cao Tại Việt Nam, một nghiên cứu khác của Nguyễn Thị Hương và cộng sự (2015) cũng tiến hành phân tích các nhân tố có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh giai đoạn 2009 - 2013, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy mối tương quan cùng chiều giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức

Tuy nhiên, có những bằng chứng cho thấy có mối tương quan nghịch giữa quy

mô công ty với tỷ lệ chi trả cổ tức Theo nghiên cứu của Eddy and Seifert (1988)

cho thấy các doanh nghiệp có quy mô nhỏ thì càng có mức độ biến động trong giá

cổ phiếu lớn hơn so với các doanh nghiệp lớn khi có thông báo về việc chi trả cổ tức Bài nghiên cứu nhấn mạnh nội dung hàm chứa thông tin trong việc chi trả cổ tức Theo đó, một doanh nghiệp quy mô nhỏ càng gia tăng việc chi trả cổ tức, giá cổ phiếu của các công ty này sẽ càng biến động mạnh hơn so với các doanh nghiệp lớn Điều này cũng đồng nghĩa rằng việc gia tăng chi trả cổ tức sẽ không tác động nhiều đến biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp có quy mô lớn và vì vậy ngăn việc các doanh nghiệp lớn chi trả cổ tức Do đó bài nghiên cứu này cho rằng quy mô

doanh nghiệp càng lớn càng ít chi trả cổ tức Ngoài ra, nghiên cứu của Jin (2000)

cũng cho rằng quy mô của doanh nghiệp càng lớn, mức độ thông tin có sẵn càng cao và giá trị của việc tạo ra một cơ chế công bố thông tin định kỳ sẽ càng lớn hơn đối với doanh nghiệp nhỏ Tác giả đã tiến hành nghiên cứu 157 doanh nghiệp trong giai đoạn từ năm 1973 đến 1993 và kết quả cho thấy hệ số hồi quy của biến quy mô

có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê, nhấn mạnh rằng doanh nghiệp có quy mô càng lớn, mức độ thông tin có sẵn càng cao và vì vậy giảm thiểu vấn đề bất cân xứng thông tin Hay nói cách khác việc tăng chi trả cổ tức sẽ ít làm tăng giá trị hơn đối với các doanh nghiệp có quy mô lớn Từ đây, tác giả đi đến một giả thiết như sau:

H1: Có mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô doanh nghiệp

2.2.2 Đòn bẩy tài chính

Có rất nhiều bài nghiên cứu cho thấy có mối tương quan nghịch biến giữa đòn

bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả cổ tức Theo nghiên cứu của Crutchle and Hansen

(1989) cho rằng đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức bởi vì việc

sử dụng nợ sẽ làm giảm xung đột lợi ích giữa ban quản lý và cổ đông bên ngoài

Ngoài ra, theo nghiên cứu của Rozeff (1982) cho thấy rằng các doanh nghiệp thường

có xu hướng thiết lập một tỷ lệ chi trả cổ tức thấp khi họ sở hữu một hệ số beta cao bởi vì hệ số beta cao thường phản ánh những doanh nghiệp này có đòn bẩy tài chính lớn Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp đang phải đối mặt với các chi phí tài chính cố định cao hơn và do đó phải hạ thấp việc chi trả cổ tức Một số các nghiên

cứu khác như nghiên cứu của Jensen and Meckling (1976) cũng cho thấy đòn bẩy

tài chính có vai trò rất quan trọng trong việc giám sát ban quản lý vì làm giảm chi phí đại diện phát sinh từ xung đột lợi ích giữa cổ đông và ban quản lý

Theo nghiên cứu của Kalay (1982) dựa trên mẫu dữ liệu gồm các hợp đồng

trái khoán tập trung vào tác động của xung đột lợi ích giữa cổ đông và trái chủ trong quyết định chi trả cổ tức của các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính, nghiên cứu này cho thấy các doanh nghiệp có sử dụng nợ thường bị giới hạn chi trả cổ tức để tránh

việc đầu tư vào những dự án có NPV âm Ngoài ra, theo nghiên cứu của Fama and

French (2002) cho thấy có mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy

tài chính

Một nghiên cứu khác của Gill et al (2010) về tác động của tỷ lệ nợ đến tỷ lệ

chi trả cổ tức Bài nghiên cứu dựa trên bộ dữ liệu gồm 500 doanh nghiệp, sử dụng hồi quy OLS để kiểm tra tác động của nợ và các nhân tố khác đến tỷ lệ chi trả cổ tức Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính, cho thấy các doanh nghiệp có mức độ rủi ro cao sẽ hạ thấp việc chi trả cổ tức

Theo một bài nghiên cứu của Mishra et al.(2016) về tác động của đòn bẩy tài

chính đến tỷ lệ chi trả cổ tức đối với các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Indonesia giai đoạn 1990 – 2001, trong đó biến đòn bẩy tài chính được tác giả đo lường bằng cách lấy tổng nợ chia cho tổng tài sản Bài nghiên cứu sử dụng ước lượng bình phương nhỏ nhất ba bước (3SLS) và Fixed effect Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương quan nghịch chiều giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả

cổ tức

Cũng một nghiên cứu khác của nhóm tác giả Setia-Atmaja et al (2009) về

quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả cổ tức Bài viết dựa trên mẫu dữ liệu gồm 1530 quan sát trong giai đoạn 2000 – 2005 Sử dụng ước lượng bình phương nhỏ nhất ba bước (3SLS) và Random effect, kết quả nghiên cứu cho thấy hệ số hồi quy có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê cho thấy có mối tương quan nghịch giữa tỷ

lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính

Những tranh luận trên đây cho thấy tồn tại mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính Từ đây, tác giả đưa ra một giả thiết sau:

H2: Tồn tại mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính

2.2.3 Các cơ hội tăng trưởng

Theo nghiên cứu của Rozeff (1982) cho rằng các doanh nghiệp thường thiết

lập một tỷ lệ chi trả cổ tức thấp khi công ty đang trải qua một sự tăng trưởng cao Bởi vì khi công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng sẽ tốn nhiều chi phí để đầu tư hơn và do đó doanh nghiệp thường sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư vì nguồn tài trợ bên ngoài tốn kém chi phí hơn cho doanh nghiệp

Một nghiên cứu khác của Baker and Powell (2012) tiến hành khảo sát trên 163

doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Indonesia trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2009 cho thấy một doanh nghiệp bắt đầu chi trả cổ tức khi chuyển từ giai đoạn tăng trưởng cao sang giai đoạn trưởng thành Bài nghiên cứu cũng góp phần khẳng định mối tương quan nghịch giữa tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức

Theo một bài viết của Alli et al (1993) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến

việc chi trả cổ tức, trong đó tác giả tiến hành xây dựng mô hình hồi quy dựa trên dữ liệu gồm 1588 doanh nghiệp và chạy hồi quy hai bước Kết quả nghiên cứu cho thấy

hệ số beta của nhân tố tốc độ tăng trưởng có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê Điều

đó minh chứng một doanh nghiệp đang trong giai đoạn tăng trưởng cao, kỳ vọng sẽ tốn kém chi phí đầu tư và do đó sẽ thực hiện việc chi trả cổ tức thấp

Bên cạnh đó, một nghiên cứu khác của Holder et al (1998) cũng tiến hành

nghiên cứu tác động của sự tăng trưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức Tác giả sử dụng dữ liệu của 477 doanh nghiệp trong giai đoạn 1983 – 1990 Kết quả của mô hình hồi quy cho thấy có mối tương quan nghịch giữa yếu tố tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức Một lần nữa, bài nghiên cứu này đã cung cấp bằng chứng cho thấy một doanh càng tăng trưởng, càng có nhu cầu tài trợ tăng thêm và do đó sẽ chi trả cổ tức thấp

để tránh tốn kém chi phí từ việc huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài

Ngoài ra, nghiên cứu của Fama and French (2001) xem xét tác động của các

cơ hội tăng trưởng ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức Trong bài viết, tác giả sử dụng sự thay đổi tương đối của tổng tài sản giữa các năm để đo lường biến số cơ hội tăng trưởng Nghiên cứu này dựa trên bộ dữ liệu gồm 750 công ty trong giai đoạn

1963 – 1998, đồng thời tác giả tiến hành chạy mô hình hồi quy logit Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy khi doanh nghiệp càng có nhiều cơ hội tăng trưởng càng

có khuynh hướng không chi trả cổ tức

Tuy nhiên, những lập luận về mối tương quan nghịch giữa các cơ hội tăng trưởng với tỷ lệ chi trả cổ tức chỉ có giá trị đối với những quốc gia có hệ thống pháp

lý mạnh để bảo vệ cho cổ đông Thực tế, nếu cổ đông cảm thấy lo lắng và nghi ngờ

về việc có được chia sẻ lợi nhuận trong tương lai của doanh nghiệp hay không, họ

có thể gây áp lực buộc doanh nghiệp phải chi trả cổ tức cho dù có thể công ty có

nhiều cơ hội đầu tư để doanh nghiệp tăng trưởng (La Porta et al., 2000a) Mức độ

bảo vệ nhà đầu tư và sự đầy đủ trong hệ thống quản lý khác nhau theo mỗi quốc gia

Từ đây, tác giả rút ra một giả thiết về mối tương quan giữa các cơ hội tăng trưởng

và tỷ lệ chi trả cổ tức như sau:

H3: Có mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và các cơ hội tăng trưởng

2.2.4 Khả năng sinh lợi

Theo nghiên cứu của Lintner (1956) đã nhận thấy tồn tại mối tương quan giữa lợi nhuận hiện tại và tỷ lệ chi trả cổ tức Ngoài ra, nghiên cứu của Fama and French

(2001) được thực hiện dựa trên việc khảo sát các doanh nghiệp trên sàn NYSE,

NASDAS và AMEX trong giai đoạn 1926 – 1999 Với kết quả thu được từ việc chạy mô hình hồi quy logit trong việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng công ty chi trả cổ tức, tác giả nhận thấy có mối tương quan dương giữa khả năng sinh lợi với xác suất công ty chi trả cổ tức

Trong một bài nghiên cứu khác của Gill et al (2010) phân tích về các nhân tố

quyết định đến tỷ lệ chi trả cổ tức, tác giả đã tiến hành hồi quy sáu nhân tố có thể tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức - khả năng sinh lợi, dòng tiền, thuế thu nhập doanh nghiệp, tăng trưởng doanh thu, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tỷ số nợ Dựa trên bộ dữ liệu gồm 266 báo cáo tài chính của các công ty đại chúng, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy có mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp

Ngoài ra, nghiên cứu của Naceur et al (2006) dựa trên bộ dữ liệu gồm 48

doanh nghiệp Tuy-ni-di được quan sát trong giai đoạn 1996 – 2002 Tác giả cũng tiến hành chạy mô hình hồi quy để xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả

cổ tức Bằng việc chạy bốn mô hình hồi quy: POLS, REM, FEM, GMM, kết quả nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng cho thấy tồn tại mối tương quan dương giữa khả năng sinh lợi của doanh nghiệp với tỷ lệ chi trả cổ tức Theo tác giả, doanh nghiệp có mức sinh lợi cao sẽ có đủ lượng tiền cần thiết để chi trả cổ tức nhiều hơn

Bên cạnh đó, bài viết của Bhat and Pandey (1993) dựa trên việc khảo sát 450

công ty Ấn Độ thuộc nhiều ngành nghề khác nhau trong giai đoạn 1987 – 1991

Trong bài nghiên cứu, tác giả tìm hiểu mối tương quan giữa cổ tức hiện hành với lợi nhuận hiện hành và cổ tức của năm trước đó Kết quả nghiên cứu cho thấy cổ tức năm nay có mối quan hệ với lợi nhuận hiện hành Đồng thời, bài nghiên cứu của tác

giả Adaoglu (2000) cũng tiến hành kiểm định mô hình của Lintner về chi trả cổ tức

và tác giả cũng đã cho thấy có mối tương quan thuận chiều giữa lợi nhuận hiện hành

và cổ tức năm hiện tại

Tương tự, nghiên cứu của Amidu and Abor (2006) tìm hiểu về các nhân tố

quyết định đến tỷ lệ chi trả cổ tức dưới bối cảnh của một quốc gia đang phát triển – Ghana Bộ dữ liệu bao gồm các công ty niêm yết trên GSE trong giai đoạn 1998 –

2003 và tiến hành chạy mô hình dữ liệu bảng (Pool OLS) bao gồm bảy nhân tố: khả năng sinh lợi, độ bất ổn trong lợi nhuận, dòng tiền, thuế, tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư định chế, tốc độ tăng trưởng trong doanh thu, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách Kết quả hồi quy cho thấy có mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Điều này cung cấp bằng chứng cho thấy doanh nghiệp càng có khả năng sinh lợi cao càng chi trả nhiều cổ tức

Không chỉ trên thị trường thế giới mà ngay cả ở thị trường Việt Nam, công trình nghiên cứu của Mai Thị Hoài Thương (2015) phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009 – 2013 cũng cung cấp bằng chứng cho thấy mối tương quan thuận chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Như vậy, từ các kết quả nghiên cứu trên, tác giả rút ra một giả thiết như sau:

H4: Có mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi nhuận hiện hành

2.2.5 Cổ tức quá khứ

Từ những bài nghiên cứu trước đó về chính sách cổ tức, các học giả đã góp phần giải thích được vai trò của cổ tức quá khứ trong việc thiết lập tỷ lệ chi trả cổ

tức hiện hành Khởi đầu là nghiên cứu của Lintner (1956) được thực hiện dựa trên

việc khảo sát 28 nhà quản lý ở Mỹ và đã kết luận rằng cổ tức quá khứ đóng một vai

trò quan trọng và có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Tác giả chỉ ra rằng các doanh nghiệp miễn cưỡng trong việc tăng tỷ lệ chi trả cổ tức ở mức độ khó có thể duy trì được và cố gắng duy trì một tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định

Có rất nhiều công trình khác nhau đã kiểm định mô hình của Lintner ở nhiều thị trường và ở nhiều giai đoạn khác nhau và các kết quả hầu như cho thấy chính sách cổ tức trong quá khứ có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức hiện tại Chẳng hạn

như nghiên cứu của Allen (1992) nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi

trả cổ tức mục tiêu, được thực hiện bằng cách tiến hành khảo sát bằng bảng hỏi ở

Úc trong giai đoạn 1987 -1988 và ở Anh năm 1989 Kết quả phân tích nhân tố cho thấy việc mong muốn duy trì một tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định và lịch sử chi trả cổ tức gần đây của doanh nghiệp là hai nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu Ngoài ra, một cuộc khảo sát gồm 318 doanh nghiệp được niêm yết

trên sàn NASDAQ (Baker et al., 2002) đã khẳng định tầm quan trọng của cổ tức

quá khứ đến tỷ lệ chi trả cổ tức hiện hành và ghi nhận khuynh hướng của ban quản

lý trong việc có được một sự tăng trưởng cổ tức ổn định Bên cạnh đó, trên thị trường Việt Nam, bài viết của Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014) cũng xem xét mối liên hệ này bằng cách chạy hồi quy dữ liệu bảng (Fixed Effect và Random Effect) dựa trên số liệu của 95 doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn giao dịch (Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh) giai đoạn 2008 – 2013 Kết quả hồi quy cũng cho thấy được mối tương quan thuận chiều giữa chính sách cổ tức quá khứ đến chính sách cổ tức trong năm hiện tại của doanh nghiệp Điều này cũng là một minh chứng cho thấy chính sách cổ tức năm hiện tại chịu sự chi phối một cách chặt chẽ với chính sách cổ tức trong quá khứ

Tuy nhiên, có bằng chứng cho thấy ở các thị trường đang phát triển, cổ tức hiện tại không chịu tác động bởi mẫu mực chi trả cổ tức trong quá khứ Do cổ tức chi trả hiện tại chỉ dựa trên khả năng sinh lợi ở hiện tại, việc thanh toán cổ tức là

không ổn định theo thời gian Cụ thể, Adaoglu (2000) đã tiến hành điều tra về chính

sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch Istanbul và kết quả

nghiên cứu cho thấy chính sách cổ tức không chịu tác động bởi mẫu mực chi trả cổ tức trong quá khứ và không tuân theo một chính sách chi trả cổ tức ổn định Dựa vào các bài nghiên cứu đã nêu trên, tác giả muốn kiểm định liệu rằng cổ tức quá khứ có ảnh hưởng đến việc thiết lập cổ tức hiện tại của doanh nghiệp hay không Từ

đó, tác giả đi đến việc hình thành giả thiết như sau:

H5: Tồn tại mối tương quan giữa tỷ lệ chi trả cổ tức quả khứ và tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại

2.2.6 Tính thanh khoản

Một doanh nghiệp nếu rơi vào tình trạng thiếu hụt tiền mặt sẽ không chi trả cổ tức mặc dù trên báo cáo tài chính, được hạch toán bằng phương pháp cơ sở dồn tích, phản ánh một mức lợi nhuận khấm khá Một trong những nghiên cứu nhấn mạnh tầm quan trọng của thanh khoản trong việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp, đó

chính là nghiên cứu của Lintner (1956) Trong bài viết, tác giả cho rằng ban quản lý

thận trọng trong việc lập kế hoạch trước để thực hiện chính sách cổ tức đã được thiết lập nhằm tránh tình trạng doanh nghiệp thiếu hụt thanh khoản ngoài dự kiến

Các bài viết trước đây cũng ghi nhận rằng chính sách cổ tức của doanh nghiệp

phụ thuộc nhiều vào vị thế tiền mặt của công ty hơn lợi nhuận (Anil and Kapoor,

2008; DeAngelo et al., 2004; Khang and King, 2006) Dựa trên mẫu dữ liệu gồm

các doanh nghiệp niêm yết trên sàn NYSE và AMEX, Deshmukh (2003) nhận thấy

tồn tại mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và vị thế tiền mặt Hơn nữa,

trong bài phân tích về các doanh nghiệp ở Nhật, Kato et al (2002) đã kết luận rằng

những sự thay đổi trong chính sách cổ tức, chủ yếu do sự thay đổi trong vị thế thanh khoản của doanh nghiệp

Tuy nhiên, cũng có những bằng chứng cho thấy không hề tồn tại mối tương quan giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tính thanh khoản của doanh nghiệp Chẳng hạn như

nghiên cứu của Najjar and Hussainey (2009) dựa trên số liệu được thu thập từ bộ

dữ liệu ICCSR từ 1991 – 2002 Bằng việc sử dụng hai mô hình hồi quy Tobit và

Logit để xác định mối tương quan giữa các nhân tố (trong đó bao gồm yếu tố thanh khoản) đến tỷ lệ chi trả cổ tức, tác giả đi đến kết luận rằng không tồn tại mối quan

hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và thanh khoản Điều đó có nghĩa, một doanh nghiệp có

vị thế thanh khoản tốt không có nghĩa doanh nghiệp đó sẽ chi trả cổ tức cao hay thấp cho cổ đông

Một số các bài nghiên cứu khác cũng bác bỏ mối tương quan này Điển hình

như nghiên cứu của Allen (1992) thực hiện dựa trên việc phỏng vấn bằng bảng hỏi ở

hai quốc gia: Úc (1987 – 1988) và Anh (1989) Bằng phương pháp phân tích nhân

tố và kiểm định KS, tác giả không thể bác bỏ giả thiết H0: Sự sẵn có nguồn vốn có tính thanh khoản không có tác động đến chính sách chi trả cổ tức Từ đó, tác giả đi đến kết luận: các công ty trong những hoàn cảnh bất lợi vẫn có thể tìm thấy nguồn

vốn có tính thanh khoản để chi trả cổ tức Ngoài ra, nghiên cứu của Bohren et al

(2012) phân tích mối tương quan giữa chính sách cổ tức với các nhân tố gồm: cổ

tức quá khứ, thanh khoản, đòn bẩy, tốc độ tăng trưởng, quy mô, trong đó, tác giả tiến hành chạy ba mô hình hồi quy dữ liệu bảng – Pooled OLS, Random Effect và GMM Kết quả nghiên cứu cho thấy tính thanh khoản không có tác động đến tỷ lệ

chi trả cổ tức Mishra et al (2016) cũng đã nghiên cứu trên mẫu dữ liệu gồm các

doanh nghiệp Indonesia trong giai đoạn 1990 – 2011 Bẳng việc chạy hai mô hình: Fixed effect và 3SLS, kết quả hồi quy cũng đưa ra một bằng chứng cho thấy không tồn tại mối tương quan giữa tính thanh khoản và tỷ lệ chi trả cổ tức Không chỉ dừng lại ở thị trường thế giới, nghiên cứu thực nghiệm của Trương Đông Lộc và Phạm Phát Tiến (2015) trên thị trường chứng khoán Việt Nam dựa trên bộ dữ liệu gồm

236 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2010 – 2012 cũng góp phần cho thấy không hề tồn tại mối tương quan này

Từ những lập luận trên, tác giả xin rút ra một giả thiết như sau:

H6: Tỷ lệ chi trả cổ tức có mối tương quan dương với tính thanh khoản của doanh nghiệp

2.2.7 Dòng tiền tự do

Jensen (1986) đã tranh luận rằng vấn đề về chi phí đại diện giữa ban quản lý

và các cổ đông thiểu số gia tăng khi lượng dòng tiền tự do gia tăng Trong nỗ lực để đạt được mục tiêu của mình, người đại diện (nhà quản lý) có khuynh hướng sử dụng lượng tiền dư thừa vào các dự án có NPV âm, điều này làm giảm giá trị tài sản cổ

đông (Allen and Rachim, 1996) Faccio et al (2001) đã tiến hành nghiên cứu dựa

trên dữ liệu của các doanh nghiệp ở Châu Âu và Châu Á và kết quả cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức bị tác động đáng kể bởi dòng tiền tự do bởi sự tổn thương có thể có đối với một cổ đông thiểu số của doanh nghiệp liên quan đến sự lạm dụng của ban quản lý

Một số bài nghiên cứu chứng minh rằng việc chi trả cổ tức cao có thể được sử dụng để làm giảm bớt chi phí đại diện và làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin thông qua việc làm giảm bớt lượng tiền có thể sử dụng vào những dự án mà gây ra

tổn hại đến giá trị của doanh nghiệp (Fairchild, 2010; Gomes, 2000) Một ví dụ

điển hình như nghiên cứu của Iik and Sawicki (2009) đã chỉ ra rằng, ở các quốc gia

trên thị trường mới nổi, một chính sách chi trả cổ tức cao là một công cụ hiệu quả trong việc xây dựng và cải thiện danh tiếng trong việc quản trị của doanh nghiệp Vì vậy, những doanh nghiệp chi trả cổ tức cao được hiểu là ít rủi ro và ít gặp vấn đề bất

cân xứng thông tin và vấn đề chi phí đại diện Hay công trình nghiên cứu của Kouki

and Guizani (2009) về cấu trúc sở hữu ảnh hưởng như thế nào đến chính sách chi

trả cổ tức, trong đó tác giả cũng xem xét mối tương quan giữa dòng tiền tự do và tỷ

lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp Tuynidi được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán trong giai đoạn 1995 – 2001 Kết quả nghiên cứu cho thấy hệ số beta

có giá trị dương và có ý nghĩa thống kê

Không chỉ dừng lại ở đó, nghiên cứu của Amidu and Abor (2006) cũng đã

cung cấp bằng chứng cho thấy tồn tại mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và dòng tiền Từ bộ dữ liệu gồm các doanh nghiệp được niêm yết trên GSE trong suốt giai đoạn sáu năm 1998-2003, tác giả đã góp phần khẳng định rằng một

doanh nghiệp càng có dòng tiền tự do lớn càng tăng việc chi trả cổ tức Bên cạnh

đó, nghiên cứu của Holder et al (1998) dựa trên 477 doanh nghiệp trong giai đoạn

từ 1983 đến 1990 để phân tích sự tác động của dòng tiền tự do đến tỷ lệ chi trả cổ tức Kết quả cho thấy dòng tiền tự do có mối tương quan thuận chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức, cho thấy doanh nghiệp có dòng tiền tự do lớn càng có chi phí đại diện cao và vì vậy cần chi trả cổ tức nhiều hơn để giảm những chi phí này

Từ những lập luận trên, tác giả đi đến một giả thiết như sau:

H7: Tồn tại mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và dòng tiền tự do

2.2.8 Tình trạng nền kinh tế

Sự không đồng nhất về chính sách cổ tức giữa các quốc gia chủ yếu gây ra bởi

sự khác biệt về điều kiện nền kinh tế vĩ mô, điều này được phản ánh trong hiệu quả thị trường chứng khoán Điều kiện kinh tế vĩ mô không chỉ tác động đến những yếu

tố cơ bản bên trong doanh nghiệp mà nó còn ảnh hưởng đến việc ra quyết định của

ban quản lý (Mascarenhas and Aaker, 1989; Zarnowitz, 1985) Ban quản lý có thể

thay đổi quyết định đầu tư, quyết định tài trợ cũng như quyết định chi trả cổ tức tương ứng với sự thay đổi trong điều kiện nền kinh tế vĩ mô Các bài nghiên cứu minh họa những sự biến động trong nền kinh tế khiến ban quản lý thay đổi các kết

hợp tài trợ (Hatzinikolaou et al., 2002) hay trì hoãn, cắt giảm, mở rộng các hoạt động đầu tư (Carpenter et al., 1994; Huizinga, 1993) hoặc đưa ra quyết định có tính chiến lược chẳng hạn như sát nhập và thâu tóm (Melicher et al., 1983; Melicher and

Rush, 1973; Nelson, 1959; Weston and Mansinghka, 1971) Những biến động trong

nền kinh tế sẽ khiến ban quản lý điều chỉnh chính sách cổ tức hoặc để truyền đạt tín hiệu cho các nhà đầu tư, hoặc điều chỉnh chính sách cổ tức cho phù hợp với điều

kiện kinh tế hiện tại (Mascarenhas and Aaker, 1989) Những tác động bất lợi liên

quan đến sự thay đổi trong điều kiện nền kinh tế vĩ mô ở các thị trường tài chính

mới nổi (Pallage and Robe, 2003) cũng như khả năng tiếp cận thị trường vốn quốc

tế bị giới hạn của các doanh nghiệp trên các thị trường mới nổi, đặc biệt là các thị

trường kém phát triển (Kaminsky et al., 2005), khiến cho sự thay đổi và sự thích

nghi của chính sách cổ tức đối với sự thay đổi trong điều kiện kinh tế vĩ mô trở thành một sự bắt buộc

Hơn thế nữa, các bài nghiên cứu trước đây cũng đã chỉ ra rằng năng lực phát

tín hiệu trong chính sách cổ tức thay đổi tùy theo điều kiện nền kinh tế (Farooq et

al., 2012; Salminen và Martikainen, 2008) Các nhà nghiên cứu tranh luận rằng

phản ứng của các nhà đầu tư đối với cổ tức thường cao hơn trong suốt điều kiện nền kinh tế suy thoái so với giai đoạn nền kinh tế tăng trường ổn định hoặc bùm nổ Các tác giả đã cung cấp bằng chứng cho thấy rằng các nhà đầu tư ở Casablanca ít quan tâm đến chính sách cổ tức trong suốt giai đoạn nền kinh tế tăng trưởng cao, điều này được phản ánh trong việc các nhà đầu tư phản ứng thấp trước sự thay đổi trong

chính sách cổ tức của doanh nghiệp (Farooq et al., 2012) Một lời giải thích hợp lý

cho phát hiện này đó là các nhà đầu tư thường có mối quan tâm thấp hơn về cơ chế

quản trị doanh nghiệp trong điều kiện nền kinh tế tăng trưởng tốt Rajan and

Zingales (1998) khẳng định rằng các nhà đầu tư thường bỏ qua các vấn đề về quản

trị doanh nghiệp khi nền kinh tế đang tăng trưởng và khẩu vị rủi ro của các nhà đầu

tư là cao Một trong những lời giải thích được đề xuất đó là miễn các nhà đầu tư có được cái mà họ đang kỳ vọng, thì họ sẽ ít quan tâm đến cơ chế quản trị doanh

nghiệp cũng như chính sách cổ tức (Mitton, 2002; Shleifer and Vishny, 1997) Tuy

nhiên, các nhà đầu tư lại đặc biệt quan tâm đến hoạt động quản trị doanh nghiệp trong điều kiện nền kinh tế suy thoái khi tỷ suất sinh lợi sụt giảm và tài sản của

doanh nghiệp có thể bị tổn hại do sự lạm dụng của ban quản lý (Johnson et al.,

2000) Trong những hoàn cảnh ấy, các cổ đông thường yêu cầu tăng cổ tức để giảm

khả năng ban quản lý sử dụng vốn không hiệu quả (Lemmon và Lins, 2003) Tương

tự, ban quản lý và các cổ đông bên trong doanh nghiệp có xu hướng tăng chi trả cồ tức trong giai đoạn mà thành quả thị trường thấp, khi cổ tức trở thành một công cụ hữu hiệu để đảm bảo cho các nhà đầu tư triển vọng tương lai của doanh nghiệp cũng như phản ánh cơ chế quản trị đúng đắn và vấn đề chi phí đại diện thấp Căn cứ vào những lập luận vừa nêu, giả thiết sau đây được thiết lập như sau:

H8: Tồn tại mối tương quan nghịch giữa chính sách cổ tức và tình trạng nền kinh tế

2.2.9 Ngành nghề kinh doanh

Bài nghiên cứu đầu tiên nhấn mạnh vai trò của ngành nghề kinh doanh đối với

chính sách cổ tức của doanh nghiệp là nghiên cứu của Lintner (1956) Các nghiên

cứu tiếp theo cung cấp những bằng chứng ủng hộ cho quan điểm trên Điển hình

như nghiên cứu của Dhrymes and Kurz (1967) dựa trên việc khảo sát bằng bảng hỏi

651 doanh nghiệp Mỹ giai đoạn 1996 – 1997 Kết quả kiểm định thống kê cho thấy tồn tại sự khác biệt trong chính sách cổ tức giữa các ngành Tiếp sau đó, nghiên cứu

của Michel (1979) cũng tiến hành kiểm định mối tương quan giữa ngành nghề kinh

doanh và tỷ lệ chi trả cổ tức, từ bộ dữ liệu gồm 12 doanh nghiệp trong giai đoạn

1967 – 1976 và tiến hành kiểm định thống kê, kết quả cung cấp bằng chứng ủng hộ cho sự khác biệt về tỷ lệ chi trả cổ tức giữa các ngành nghề kinh doanh Ngoài ra,

nghiên cứu của Baker et al (1985) cũng đã góp phần chứng minh sự khác biệt này

khi tiến hành khảo sát bằng bảng hỏi 20 doanh nghiệp được thu thập từ ba nhóm ngành nghề khác nhau trong khoảng thời gian từ tháng hai đến tháng tư năm 1983

và thu thập được 318 phản hồi Từ kết quả kiểm định chi bình phương tác giả cho thấy có sự khác biệt về chính sách chi trả cổ tức giữa ngành tiện ích với hai ngành còn lại là sản xuất và bán sỉ/lẻ

Vào những năm 2000, một số bài nghiên cứu khác cũng đã được thực hiện và đưa ra những bằng chứng thống kê ủng hộ cho lập luận về mối tương quan giữa

ngành nghề kinh doanh và tỷ lệ chi trả cổ tức Cụ thể, Baker et al (2001) đã tiến

hành khảo sát các doanh nghiệp niêm yết trên sàn NASDAQ và cung cấp bằng chứng cho thấy tồn tại tác động của ngành nghề kinh doanh đến tỷ lệ chi trả cổ tức

của doanh nghiệp Tiếp theo sau đó, nghiên cứu của Setia-Atmaja et al (2009) về

các nhân tố quyết định đến tỷ lệ chi trả cổ tức Bài viết được thực hiện trong giai đoạn 2000 – 2005, trong đó bao gồm các công ty niêm yết ở Úc và ước lượng bằng hai mô hình– 3SLS và FEM hai chiều Kết quả hồi quy cũng đã cho thấy có sự khác

biệt về tỷ lệ chi trả cổ tức do sự khác biệt về ngành nghề kinh doanh Không chỉ

dừng lại ở đó, bài nghiên cứu gần đây nhất của Mishra et al (2016) dựa trên bộ dữ

liệu gồm các doanh nghiệp Indonesia trong giai đoạn 1990 – 2011 và cũng tiến hành chạy hai mô hình hồi quy 3SLS và FEM Bài nghiên cứu cuối cùng cũng đi đến kết luận rằng ngành nghề có tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp Các kết quả trên đều nhất quán với lập luận của Lintner (1956) Từ đây, tác giả đi đến giả thiết cuối cùng:

H9: Ngành nghề kinh doanh có tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp

Bảng 2.1 tổng hợp tất cả các nghiên cứu trước đây về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức

Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu trước đây về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức

quan Các nghiên cứu thực nghiệm

1 Quy mô doanh nghiệp +

Jensen and Meckling (1976), Lloyd et.al (1985), Crutchle and Hansen (1989), Holder et al (1998), Mitton (2004), Eddy and Seifert (1988), Jin (2000)

2 Đòn bẩy tài chính -

Crutchle and Hansen (1989), Rozeff (1982), Jensen and Meckling (1976), Kalay (1982), Fama and French (2002), Gill et al (2010), Mishra et al (2016), Setia-Atmaja et al (2009), Tanewski and Skully (2009)

3 Các cơ hội tăng trưởng -

Rozeff (1982), Baker and Powell (2012), Alli et al (1993), Holder et al (1998), Fama and French (2001), La Porta et al (2000a)

4 Khả năng sinh lợi +

Lintner (1956), Fama and French (2001), Gill et al (2010), Naceur et al (2006), Bhat and Pandey (1993), Adaoglu (2000), Amidu and Abor (2006)

5 Cổ tức quá khứ Có Lintner (1956), Allen (1992), Adaoglu

(2000), Baker et al (2002)

Lintner (1956), Kapoor (2008), DeAngelo et al (2004), Khang and King (2006), Deshmukh (2003), Kato

et al (2002), Najjar and Hussainey (2009), Allen (1992), Bohren et al (2012), Mishra et al (2016)

Jensen (1986), Allen and Rachim (1996), Faccio et al (2001), Fairchild (2010), Gomes (2000), Sawicki (2008), Kouki and Guizani (2009), Amidu and Abor (2006), Holder et al (1998)

8 Tình trạng nền kinh tế -

Mascarenhas and Aaker (1989), Zarnowitz (1985), Hatzinikolaou et al (2002), Carpenter et al (1994), Huizinga (1993), Melicher et al (1983), Melicher and Rush (1973), Mascarenhas and Aaker (1989), Pallage and Robe (2003), Kaminsky et

al (2004)

9 Ngành nghề kinh doanh Có

Lintner (1956), Dhrymes and Kurz (1967), Michel (1979), Baker et al (1985), Baker et al (2001), Setia- Atmaja et al (2009), Mishra et al (2016)