Cấu trúc vốn và chính sách tài trợ của doanh nghiệp

1 “Đồng tiền không biến trở thành ngốc nghếch cả, cho ta thấy họ” LỜI NĨI ĐẦU Khi bắt đầu thành lập doanh nghiệp, thứ mà bạn chuẩn bị khơng có ý tưởng kinh doanh, kế hoạch, chiến lược Viễn cảnh kinh doanh mà bạn vẽ không trở thành thực khơng có cân nhắc kỹ càng, thấu đáo vốn Vốn – nói cách dễ hiểu, tiền, cơng cụ tốn giúp bạn mua sắm trang thiết bị, trang trải cho việc sản xuất, bán hàng loại đầu tư khác Bạn bỏ tiền ra, vay, bán tài sản để lấy tiền kinh doanh… cách thức diễn giải đơn giản chuỗi hoạt động liên quan đến việc huy động vốn kinh doanh Trong doanh nghiệp, cấu trúc vốn cấu trúc thể sách tài trợ liên quan đến nhiều khía cạnh khác cơng tác quản trị tài Việc huy động vốn mặt vừa đáp ứng nhu cầu vốn cho sản xuất kinh doanh, đảm bảo an tồn tài chính, mặt khác liên quan đến hiệu rộng rủi ro doanh nghiệp Do vậy, phân tích cấu trúc nguồn vốn lĩnh vực quan trọng, giúp nhà quản trị cân nhắc phương án tài trợ hiệu nhất, hợp lý cho doanh nghiệp nhằm tối thiểu hóa rủi ro chi phí, đồng thời tối đa hóa giá trị cổ phần hay giá trị doanh nghiệp Vậy, làm để biết tự chủ nguồn vốn doanh nghiệp bao nhiêu? Tỷ lệ nợ bao nhiêu? Làm để hiểu viêc sử dụng nợ doanh nghiệp hiệu hay khơng hiệu quả? Trong tương lai, doanh nghiệp nên phát hành thêm cổ phiếu hay trái phiếu? Đề tài tìm hiểu trình bày nhằm làm sáng tỏ câu hỏi nhỏ trên, qua mở rộng nhiều phương diện mẻ, giúp phân tích số vấn đề mà doanh nghiệp tham gia sản xuất kinh doanh kinh tế cần phải nắm rõ Trên tinh thần đó, đề tài bao gồm nội dung: lý thuyết cấu trúc vốn, phương pháp phân tích cấu trúc vốn, sách tài trợ doanh nghiệp vận dụng lý thuyết cấu trúc vốn để lập mơ hình tính tốn cấu trúc vốn hiệu cho doanh nghiệp Song song với nội dung đề tài phân tích minh họa cụ thể từ doanh nghiệp thực tế công ty cổ phần Cơ Điện Lạnh Reetech (REE) Đề tài thực hướng dẫn cô giáo: Trần Thị Nga – phụ trách môn Phân tích tài Do thời gian trình độ nhận thức có hạn, đề tài “Cấu trúc vốn sách tài trợ doanh nghiệp” khơng tránh khỏi nhiều thiếu sót Bởi vậy, em mong nhận góp ý từ giáo bạn đọc Em xin chân thành cảm ơn! Phần I CẤU TRÚC VỐN VÀ NHỮNG VẤN ĐỀ LIÊN QUAN I Tổng quan cấu trúc vốn Khái quát chung: 1.1 Khái niệm cấu trúc vốn Cấu trúc vốn: thuật ngữ tài nhằm mơ tả nguồn gốc phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất hoạt động kinh doanh Đó kết hợp nợ (debt) vốn cổ phần (equity) tổng nguồn vốn dài hạn mà doanh nghiệp huy động để tài trợ cho dự án đầu tư Cấu trúc vốn phần tổng tài sản doanh nghiệp hình thành từ vốn góp chủ sở hữu lợi nhuận chủ sở hữu giữ lại đầu tư cho hoạt động doanh nghiệp phần hình thành từ nguồn có tính chất vay nợ Đơi người ta thường nhầm thuật ngữ “cấu trúc vốn” với “cấu trúc nguồn vốn” Cấu trúc nguồn vốn ám cấu khoản nợ vốn chủ doanh nghiệp, cấu trúc vốn cấu nguồn vốn dài hạn Nói cách khác, cấu trúc vốn khái niệm hẹp so với cấu trúc nguồn vốn Cấu trúc vốn tối ưu: tỷ lệ lý tưởng nợ dài hạn tổng vốn dài hạn mà doanh nghiệp tối đa hóa giá trị doanh nghiệp với mức chi phí sử dụng vốn thấp 1.2 Các nhân tố cấu thành cấu trúc vốn a Nguồn vốn vay Nguồn vốn vay nguồn vốn tài trợ từ bên ngòai doanh nghiệp doanh nghiệp phải tóan khoản vay theo thời hạn cam kết đồng thời phải trả tiền lãi vay theo lãi suất thỏa thuận Vay ngắn hạn: - Thời gian đáo hạn ngắn năm - Lãi suất nguồn vốn vay ngắn hạn thường thấp tín dụng dài hạn - Thường bổ sung vốn lưu động Vay dài hạn: - Thời gian đáo hạn dài năm - Lãi suất vay dài hạn thường cao so với lãi suất vay ngắn hạn - Thường dùng để bổ sung cho vốn xây dựng hay mua sắm tài sản cố định Trong cấu trúc vốn ta xét đến nguồn vốn vay trung hạn dài hạn Nguồn vốn vay huy động từ tổ chức tài chính, ngân hàng hay việc phát hành trái phiếu Việc doanh nghiệp sử dụng lọai nguồn vốn vay nhiều hay tùy thuộc vào đặc điểm lọai hình doanh nghiệp doanh nghiệp chu kỳ sản xuất kinh doanh b Nguồn vốn chủ sở hữu Nguồn vốn chủ sở hữu số vốn thuộc quyền sở hữu chủ doanh nghiệp, doanh nghiệp có đầy đủ quyền chiếm hữu, chi phối định đoạt Xét theo trình hình thành phát triển doanh nghiệp, vốn chủ sở hữu bao gồm: Vốn đầu tư ban đầu (vốn điều lệ) vốn bổ sung trình kinh doanh doanh nghiệp Vốn chủ sở hữu nguồn vốn quan trọng doanh nghiệp, tiêu đánh giá tình hình tài khả huy động vốn để đảm bảo an toàn hoạt động toán cuối doanh nghiệp c Sự khác biệt sử dụng vốn chủ sử dụng vốn vay nợ: Vốn vay nợ Vốn chủ - Doanh nghiệp nhận nguồn vốn từ chủ sở hữu - Do chủ sở hữu doanh nghiệp đóng góp - Phải trả lãi vay cho khỏan tiền vay - Chỉ chia lợi tức cho chủ sở hữu doanh nghiệp có lợi nhuận - Mức lãi suất phải trả cho khỏan vay theo mức ổn định,được thỏa thuận vay - Lợi tức chia cho chủ sở hữu tùy theo định Hội Đồng Quản Trị tùy thuộc mức lợi nhuận thu công ty - Doanh nghiệp phải hòan trả nợ đáo hạn,ngọai trừ nguồn huy động từ tín dụng ưu đãi - Doanh nghiệp khơng phải hòan trả tiền vốn nhận từ chủ sở hữu,trừ doanh nghiệp phá sản - Doanh nghiệp phải chấp tài sản hay nhờ bảo lãnh vay nợ - Doanh nghiệp chấp huy động vốn Trong kinh tế thị trường, không doanh nghiệp họat động sản xuất kinh doanh nguồn vốn tự có mà phải hoạt động nhiều nguồn khác Các tỷ số đo lường phân tích cấu trúc vốn quản trị tài 2.1 Phân tích tính tự chủ tài Phân tích tính tự chủ tài thể mối quan hệ vốn chủ sở hữu vốn vay nợ Các tỷ số đo lường sử dụng: - Tỷ suất nợ: Tỷ suất Nợ phải trả nợ Tổng tài sản x 100% Tỷ suất nợ phản ánh mức độ tài trợ tài sản doanh nghiệp khoản nợ Tỷ suất nợ cao thể mức độ phụ thuộc doanh nghiệp vào chủ nợ lớn, tính tự chủ doanh nghiệp thấp khả tiếp nhận khoản vay nợ khó doanh nghiệp khơng tốn kịp thời khoản nợ hiệu hoạt động Đây tiêu để nhà đầu tư đánh giá rủi ro cấp tín dụng cho doanh nghiệp - Tỷ suất tự tài trợ: Tỷ suất NVCSH tự tài trợ Tổng nguồn vốn x100% Tỷ suất tự tài trợ thể khả tự chủ tài doanh nghiệp Tỷ suất cao chứng tỏ doanh nghiệp có tính độc lập cao tài bị sức ép chủ nợ Doanh nghiệp có nhiều hội tiếp nhận khoản tín dụng từ bên ngồi Ngồi hai tỷ suất trên, phân tích tính tự chủ tài sử dụng tiêu tỷ suất nợ vốn chủ sở hữu, thể mức độ đảm bảo nợ vốn chủ sở hữu: Tỷ suất Nợ Nợ phải trả NVCSH NVCSH Khi phân tích tính tự chủ tài cần sử dụng số liệu trung bình ngành số liệu định mức mà ngân hàng qui định doanh nghiệp Những số liệu sở để nhà đầu tư, nhà quản trị có giải pháp thích hợp giải vấn đề nợ doanh nghiệp: nên gia tăng khoản vay nợ hay vốn chủ sở hữu mức gia tăng tối đa Giải cấu trúc nguồn vốn lành mạnh liên quan đến nhiều yếu tố, thị trường tài nước, loại hình doanh nghiệp có đủ uyển chuyển để cải thiện quan hệ nợ với vốn chủ sở hữu, vân vân… 2.2 Phân tích tính ổn định nguồn tài trợ Trong công tác quản trị tài chính, nguồn vốn có liên quan đến thời hạn sử dụng chi phí sử dụng vốn Sự ổn định nguồn tài trợ cần quan tâm đánh giá cấu trúc nguồn vốn doanh nghiệp Theo yêu cầu đó, nguồn vốn doanh nghiệp chia thành nguồn vốn thường xuyên nguồn vốn tạm thời - Nguồn vốn thường xuyên: nguồn vốn doanh nghiệp sử dụng thường xuyên, lâu dài vào họat động kinh doanh, có thời gian sử dụng năm Nguồn vốn thường xuyên gồm nguồn vốn chủ sở hữu khoản nợ vay trung dài hạn - Nguồn vốn tạm thời: nguồn vốn mà doanh nghiệp tạm thời sử dụng vào họat động sản xuất kinh doanh khoản thời gian ngắn, thường năm chu kỳ sản xuất kinh doanh Nguồn vốn tạm thời gồm khoản vay nợ ngắn hạn Phân tích ổn định nguồn tài trợ, ta sử dụng hai tiêu tỷ suất nguồn vốn thường xuyên tỷ suất nguồn vốn tạm thời Tỷ suất nguồn NVTX x100% vốn thường xuyên Tổng nguồn vốn Tỷ suất nguồn NVTT vốn tạm thời Tổng nguồn vốn x100% Hai tỷ suất phản ánh tính ổn định nguồn tài trợ doanh nghiệp Tỷ suất nguồn vốn thường xuyên lớn cho thấy có ổn định tương đối thời gian định (trên năm) nguồn vốn sử dụng doanh nghiệp chưa chịu áp lực toán nguồn tài trợ ngắn hạn Ngược lại, tỷ suất nguồn vốn thường xuyên thấp cho thấy: nguồn tài trợ doanh nghiệp phần lớn nợ ngắn hạn, áp lực toán khoản nợ vay lớn Tuy nhiên, để đánh giá xác hơn, cần xem xét mối quan hệ tính tự chủ với tính ổn định nguồn vốn Mối quan hệ thể qua tỷ suất nguồn vốn chủ sở hữu với nguồn vốn thường xuyên: Tỷ suất nguồn vốn chủ sở Nguồn vốn chủ sở hữu hữu nguồn vốn thường xuyên Nguồn vốn thường xuyên 2.3 Phân tích cân tài Phân tích cân tài dựa tiêu quan trọng Vốn lưu động ròng Trong phân tích dài hạn, vốn lưu động ròng thể phương thức tài trợ tài sản cố định, tác động kỳ đầu tư lên cân tài tổng thể Vốn lưu động ròng = Nguồn vốn thường xuyên – Tài sản dài hạn - Nếu vốn lưu động ròng < 0: nguồn vốn thường xuyên không đủ để tài trợ cho tài sản dài hạn, phần thiếu hụt bù đắp phần nguồn vốn tạm thời hay khoản nợ ngắn hạn Cân tài trường hợp khơng tốt doanh nghiệp ln chịu áp lực toán nợ vay ngắn hạn - Nếu vốn lưu động ròng = 0: tồn khoản TS dài hạn tài trợ vừa đủ từ nguồn vốn thường xun Cân tài có tiến triển bền vững so với trường hợp thứ độ an tồn chưa cao, có nguy tính bền vững - Nếu vốn lưu động ròng > 0: nguồn vốn thường xun khơng sử dụng để tài trợ cho TSDH mà sử dụng để tài trợ phần TSNH doanh nghiệp Cân tài đánh giá tốt an tồn Để minh họa cho việc phân tích cấu trúc vốn cho doanh nghiệp, ta sử dụng số liệu báo cáo hợp công ty cổ phần Cơ Điện Lạnh Reetech (REE) đo lường tiêu liên quan sau (đơn vị: ngàn VNĐ): Chỉ tiêu Năm 2008 Năm 2009 Năm 2010 1.489.276.511 1.973.709.471 2.308.106.153 Nợ phải trả 510.266.095 895.044.651 2.032.745.053 Trong đó: Nợ vay 253.714.214 251.212.378 1.053.415.467 2.097.988.403 2.486.901.628 2.929.182.384 810.431.310 810.431.310 1.862.932.890 10.820.712 24.729.703 29.210.786 404.830.457 792.310.894 1.946.844.829 Nguồn vốn thường xuyên 2.203.424.041 2.589.635.385 3.015.082.608 Tổng nguồn vốn 2.608.254.498 3.381.946.279 4.961.927.437 Tỷ suất nợ (2): (6) 19,56% 26,47% 40,97% Tỷ suất tự tài trợ (3): (6) 80,44% 73,53% 59,03% Tỷ suất NVTX (5): (6) 84,48% 76,57% 60,76% 10 Tỷ suất NVTT (4) : (6) 15,52% 23,43% 39,24% 11 Tỷ suất NVCSH/ NVTX 0,952 0,960 0,972 714.147.530 615.925.914 706.976.455 Tài sản dài hạn Nguồn vốn chủ sở hữu Trong đó: Vốn góp Lợi ích cổ đông thiểu số Nguồn vốn tạm thời 12 Vốn lưu động ròng Cơng ty cổ phần Cơ Điện Lạnh REE công ty lớn, hoạt động chủ yếu lĩnh vực sản xuất kinh doanh máy lạnh, có thị phần lớn phía Nam, ngồi hoạt động mạnh lĩnh vực điện, nước, đầu tư tài bất động sản Bảng phân tích cho thấy, tỷ suất tự tài trợ năm 50%, tính tự chủ tài đảm bảo Tỷ suất nợ tăng dần tăng cao năm 2010 (40,97%), nguyên nhân tháng năm 2010, công ty tăng vốn 800 tỷ từ phát hành trái phiếu chuyển đổi thời hạn năm với lãi suất cố định 8% Với lợi huy động vốn rẻ này, REE tiết kiệm khoản chi phí lãi vay so với mặt lãi suất ngân hàng cao tình hình (13-16%) Xét tính ổn định tài trợ, tỷ suất nguồn vốn tạm thời tăng dần qua năm, cho thấy áp lực toán nợ ngắn hạn REE tăng Nguyên nhân khoản trái phiếu chuyển đổi, khoản nợ vay ngân hàng ngắn hạn gia tăng không ít, mục đích khoản vay chủ yếu nhằm hỗ trợ vốn lưu động cho mảng hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Tỷ suất NVCSH/ NVTX tăng dần qua năm công ty dần giảm nợ vay dài hạn lãi luất ngân hàng ngày cao, đồng thời tăng vốn góp, cụ thể năm 2010 phát hành triệu cổ phiếu cho nhân viên công ty, 81 triệu cổ phiếu thường cho cổ đông Xét cân tài dài hạn, vốn lưu động ròng năm dương, cho thấy cân tài dài hạn REE đươc đảm bảo, nguồn vốn thường xuyên đủ tài trợ cho tài sản cố định khoản đầu tư dài hạn khác mà tài trợ cho phần tài sản lưu động II Một số lý thuyết đại cấu trúc vốn1: Lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani & Miller (mơ hình M-M) 1.1 Lý thuyết khơng liên quan cấu trúc vốn Lý thuyết đại cấu trúc vốn khởi đầu từ năm 1958 hai giáo sư Franco Modigliani Merton Miller chứng minh rằng: giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng cấu trúc tài theo số giả thuyết Kết nghiên cứu cho hoạt động kinh doanh doanh nghiệp tài trợ nguồn vốn khơng vấn đề cần quan tâm cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp Nghĩa là: VL = VU = EBIT re Trong đó: VL, VU: giá trị DN sử dụng nợ khơng sử dụng nợ re: tỷ lệ hồn vốn yêu cầu doanh nghiệp không sử dụng nợ (hay chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu) EBIT: lợi nhuận trước thuế lãi vay Lý thuyết dựa vào giả thuyết sau: - Khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp thuế thu nhập cá nhân - Cổ phiếu trái phiếu kinh doanh thị trường hồn hảo Nghĩa khơng có chi phí mơi giới nhà đầu tư vay với lãi suất công ty khác - Nhà đầu tư nhà quản trị doanh nghiệp có thơng tin hội tăng trưởng đầu tư doanh nghiệp tương lai - Các khoản nợ khơng có rủi ro mức độ sử dụng nợ doanh nghiệp Lãi suất vay khoản nợ lãi suất rủi ro - Tất dòng tiền có tính liên tục Tuy nhiên, giả thuyết mơ hình MM lý tưởng Trước hết, thuế thu nhập doanh nghiệp thu nhập cá nhân, bất cân xứng thông tin tồn thực tế Hai là, lãi suất vay thường tăng sử dụng nợ tăng lên Ba là, lợi nhuận sau thuế lãi vay giảm với mức độ sử dụng nợ khác khả phá sản gia tăng doanh nghiệp tăng sử dụng khoản nợ để tài trợ Tham khảo từ Bài giảng mơn Quản trị tài – TS Đồn Gia Dũng & TS Trần Đình Khơi Ngun; viết Lý thuyết cấu trúc vốn đại – Ths Nguyễn Thị Thu Hà; phân tích cấu trúc vốn Mỹ Việt Nam – caohockinhte.com Thực tế, giả thuyết khơng tồn nhưng, đặc tính khơng liên quan cấu trúc vốn từ mơ hình MM có ý nghĩa lớn, đầu mối tính liên quan cấu trúc vốn giá trị doanh nghiệp Các lý thuyết tài mở rộng mơ hình cách loại bỏ giả thuyết nghiên cứu 1.2 Mơ hình M-M ảnh hưởng thuế Năm 1963, Modigliani va Miller tiếp tục đưa nghiên cứu với việc tính đến ảnh hưởng thuế thu nhập cơng ty Vì chi phí lãi vay khoản chi phí khấu trừ trước tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên doanh nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ xuất khoản tiết kiệm tiền tăng thêm nhà đầu tư Như vậy, với thuế thu nhập công ty, hai ông cho sử dụng nợ làm tăng giá trị doanh nghiệp Giả sử công ty U không vay nợ công ty L vay nợ Để xem xét tác động cấu trúc tài đến giá trị doanh nghiệp, ta cho hai cơng ty có thu nhập hoạt động (EBIT) P; Công ty L vay nợ D với lãi suất rd Thuế TNDN T Chỉ tiêu Công ty U Công ty L Lợi nhuận hoạt động (EBIT) P P Chi phí lãi vay D x rd Lợi nhuận trước thuế P P – D x rd Thuế thu nhập DN PxT (P – D x rd)xT Lợi nhuận sau thuế Px(1-T) Px(1-T) – Dxrd + TxDxrd Thu nhập trái chủ & cổ đông Px(1-T) Px(1-T)+ TxDxrd Như công ty L, khoản tiết kiệm thuế hàng năm = D x rd x T Ta có kết luận: - Lợi ích công ty không vay nợ = Px(1-T) - Lợi ích cơng ty vay nợ = Px(1-T) + TxDxrd hay = Lợi ích doanh nghiệp khơng vay nợ + Lợi ích từ khốn tiết kiệm thuế Để đánh giá lợi ích dài hạn khoản tiền tiết kiệm thuế giả định rằng: Khoản vay D cố định vĩnh viễn rd lãi suất vay khơng đổi Khi lợi ích việc tiết kiệm thuế hàng năm T xDxrd khoản tiền cố định định giá vĩnh viễn gọi chắn thuế, tính bằng: PV (lá chắn thuế vĩnh viễn) = D × rd × T =TxD rd TxD khoản lợi sử dụng nợ (còn gọi giá trị khoản tiết kiệm thuế doanh nghiệp sử dụng nợ) làm tăng giá trị doanh nghiệp L Nếu giá trị công ty không vay nợ VU giá trị công ty vay nợ VL, ta có: V L = V U + T xD Phương trình cho thấy tồn thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp sử dụng nợ cao giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ giá trị TXD Khoản lợi ích gia tăng doanh nghiệp tăng nợ, giá trị doanh nghiệp tối đa doanh nghiệp sử dụng 100% nợ để tài trợ Như vậy, mô hình thuế MM bác bỏ với mơ hình MM nguyên thủy loại trừ giả thuyết thuế thu nhập cơng ty, theo cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp Sử dụng nợ tăng làm tăng giá trị doanh nghiệp Cả mơ hình thuế MM gặp phải nhiều ý kiến phản bác Một ý kiến liên quan đến tồn chi phí khánh tận tài chi phí trung gian Lý thuyết cân (lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu) Lý thuyết cân xác định kết cấu vốn tối ưu cách cộng thêm vào mơ hình M-M yếu tố phi hồn hảo khác nhau, bao gồm thuế, chi phí khánh tận tài chi phí trung gian, song khơng giả định tính hiệu thị trường thông tin cân 2.1 Cấu trúc vốn tối ưu với lý thuyết chi phí khánh tận tài Sự khánh tận tài bao gồm nguy phá sản phá sản Một doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản ln phát sinh chi phí kế tốn pháp lý đáng kể (Myers – 1977) phải nhiều thời gian để trì khách hàng, nhà cung cấp người lao động Ngoài ra, phá sản thường áp lực doanh nghiệp phải lý, nhượng bán tài sản với giá thấp giá trị so với trường hợp họat động bình thường Nếu sử dụng nợ để làm gia tăng giá trị doanh nghiệp theo mô hình thuế MM, việc gia tăng nợ lên làm gia tăng chi phí khánh tận, gia tăng khả phá sản, làm giảm giá trị doanh nghiệp Ý tưởng chi phí khánh tận tài dẫn đến lý thuyết “cân bằng” cấu trúc vốn, theo cấu trúc vốn tối ưu cấu trúc đòi hỏi phải cân lợi ích sử dụng nợ chi phí khánh tận tài Nội dung lý thuyết tóm lược qua đồ thị đây: D1 D2 10 Trong thực tế, doanh nghiệp sử dụng 100% nợ để tài trợ gia tăng tỷ lệ nợ/ tài sản làm tăng khả khánh tận tài lãi suất vay Dưới điểm D1, khả phá sản doanh nghiệp thấp chi phí khánh tận thấp lợi ích từ việc tiết kiệm thuế tăng tỷ lệ nợ/ tài sản có ảnh hưởng tốt Tuy nhiên, vượt qua điểm D1 chi phí khánh tận tài lãi suất vay gia tăng Những khoản làm giảm lợi ích thuế doanh nghiệp gia tăng nợ điều làm giảm thấp giá trị cổ phiếu công ty Từ điểm D1 sang điểm D2, chi phí khánh tận tài tăng, khơng lớn khoản lợi ích sử dụng nợ, giá trị doanh nghiệp gia tăng tỷ suất nợ gia tăng Tuy nhiên, vượt qua điểm D2, chi phí khánh tận tài lớn lợi ích sử dụng nợ, tỷ suất nợ gia tăng làm giảm giá trị doanh nghiệp Điểm D2 xem điểm có cấu trúc vốn tối ưu cân chi phí khánh tận lợi ích sử dụng nợ Như vậy, lý thuyết cân đối lập với lý thuyết trước MM theo mơ hình thuế Petit Singer (1985) cho rằng: khả phá sản gia tăng DN sử dụng nợ tăng vốn họat động 2.2 Cấu trúc vốn tối ưu với lý thuyết chi phí trung gian Thuyết chi phí trung gian cho thấy vấn đề trung gian nguyên nhân cho nhiều hay nợ Quá nhiều vốn cổ phần dẫn đến dòng tiền mặt tự mâu thuẫn lãi, lợi ích nhà quản lý cổ đơng (Jensen, 1986) Nợ q nhiều dẫn đến ký quỹ tài sản mâu thuẫn lãi, lợi ích nhà quản lý trái chủ (Fama Miller, 1972; Jensen Meckling, 1976) Đối với mâu thuẫn nhà quản lý cổ đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu 100% vốn chủ sở hữu Khi đó, họ khơng hưởng tồn lợi nhuận từ hoạt động đầu tư mà họ lại phải gánh chịu toàn chi phí từ hoạt động đầu tư Vì phát sinh chi phí trung gian để giám sát hoạt động hạn chế hành vi không mong muốn Đối với mâu thuẫn nhà quản lý trái chủ phát sinh trái chủ lo sợ khoản vốn cho vay khơng thể thu hồi kết đầu tư không hiệu trách nhiệm hữu hạn khoản đầu tư Vì vậy, phát sinh khoản chi phí trung gian nhà quản lý hình thức chi phí nợ vay cao nhằm giám sát doanh nghiệp phải tuân thủ điều khoản hợp đồng vay Bên cạnh đó, điều khoản hợp đồng vay hạn chế nhiều lợi ích doanh nghiệp Như vậy, tác động tổng hợp yếu tố: thuế, chi phí khánh tận tài chi phí trung gian sử dụng nợ với tác động ngược chiều hình thành lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu Vẫn giả thiết công ty U không vay nợ công ty L vay nợ, ta có cơng thức sau: Hiện giá VL = VU + TxD – Hiện giá chi phí khánh – chi phí tận tài trung gian 17 số mơ hình tính tốn phổ biến áp dụng cho nhiều doanh nghiệp để phân tích tìm kiếm cấu trúc vốn phù hợp hiệu Phân tích EBIT – EPS: Phân tích EBIT -EPS dùng để giúp doanh nghiệp xác định tài trợ nợ có lợi tài trợ vốn cổ phần có lợi 1.1 Phân tích điểm hòa vốn EBIT a Khái niệm Điểm hòa vốn EBIT điểm mà phương án tài trợ giá trị EPS phương án b Phân tích điểm hòa vốn EBIT Giả sử có phương án: + Phương án 1: Doanh nghiệp sử dụng 100 % vốn cổ phần + Phương án 2: Cùng số vốn phương án nguồn vốn tài trợ nguồn hỗn hợp bao gồm nợ vốn cổ phần Đây kế hoạch tài với qui mơ vốn công ty nên EBIT phương án Ta có EPS phương án phương án sau: Phương án 1: EPS1 = EBIT (1 − T ) NE Phương án 2: EPS2 = ( EBIT − R )(1 − T ) N DE Trong đó: R: lãi vay NE: Số cổ phần lưu hành phương án NDE: Số cổ phần lưu hành phương án Từ phương trình ta tìm điểm hòa vốn EBIT EBIT thỏa điều kiện EPS1 = EPS2 Đồ thị phân tích EPS: Từ đồ thị ta thấy rủi ro tài phương án lớn phương án Đường biểu diễn phương án (EPS2) có độ dốc nhiều hơn, nghĩa độ nhạy cảm EPS EBIT thay đổi phương án cao phương án (EPS1) Hai đường biểu diễn phương án cắt điểm, điểm gọi điểm hòa vốn EBITE Có trường hợp xảy ra: 18 - EBIT < EBITE: doanh nghiệp nên trì cấu trúc vốn100% vốn cổ phần Lúc EBIT doanh nghiệp nằm khoảng giá trị bên trái điểm EBIT hòa vốn đồ thị Do trường hợp đường biểu diễn EPS phương án nằm tr6en đường biểu diễn phương án nghĩa EPS1> EPS2 - EBIT = EBITE: doanh nghiệp tài trợ phương án đem lại giá trị EPS - EBIT > EBITE: doanh nghiệp nên sử dụng đòn cân nợ Lúc EBIT doanh nghiệp nằm khoảng giá trị bên phải điểm hòa vốn EBIT trường hợp đường biểu diễn EPS phương án nằm đường biểu diễn phương án tức EPS2 > EPS1 1.2 Các bước xác định cấu trúc vốn tối ưu: Bước 1:Tính tốn mức EBIT dự kiến sau mở rộng hoạt động Bước 2: Ước lượng tính khả biến mức lợi nhuận kinh doanh Bước 3: Tính tốn điểm hòa vốn EBIT phương án tài trợ - Thêm nợ hay trì cấu trúc vốn cổ phần Bước 4: Phân tích ước lượng bối cảnh rủi ro mà doanh nghiệp sẵn sàng chấp nhận Bước 5: Xem xét chứng thị trường để xác định cấu trúc vốn đề xuất có q rủi ro khơng Định mức ngành cho tỷ số đòn bẩy số khả toán.Khuyến cáo ngân hàng doanh nghiệp  Ta áp dụng kỹ thuật phân tích để tính tốn cấu trúc vốn cho cơng ty REE sau: Tính EBIT dự kiến: Ở đây, ta sử dụng phương pháp tính EBIT dự kiến bình quân di động EBIT năm có lãi gần trước cộng lại Năm 2007 2008 Lợi nhuận trước thuế 392.040.41 (141.658.596 ) 484.189.365 467.839.089 _ Chi phí lãi vay (9.478.311) (17.662.769) (8.103.317) (35.941.607) (22.022.462) (1) EBIT 401.518.72 (123.995.827) 492.292.682 503.780.696 _ _ _ _ 446.905.706 498.036.689 178.291.955 239.578.402 208.935.178 (1) Trung bình di động EBIT Số cổ phiếu bq lưu hành Trong (1) 2009 2010 2011 : Lượng dự báo xác định cách tính trung bình di động số cách dự tính EBIT Ước lượng tính khả biến mức lợi nhuận kinh doanh dự kiến: 19 Dựa thành khứ REE qua nhiều chu kỳ kinh doanh, qua ước lượng độ lệch chuẩn lợi nhuận kinh doanh (trong điều kiện lãi trước thuế lãi vay phân phối chuẩn hay khoảng đó) Ta tính dựa vào năm 2007,2009, 2010 (do 2008 lỗ) Độ lệch chuẩn EBIT là: S = /( n − 1)∑ ( EBIT − EBIT *) Trong : EBIT* = (EBIT2007+EBIT2009+EBIT2010+EBIT2011)/4 = 473.907.199 => S = /( − 1)(72.388.470 + 18.385.483 + 29.873.497 + 24.129.490 ) = 48.486.337 Dựa vào độ lệch chuẩn này, cơng ty phân tích ước lượng bối cảnh rủi ro mà doanh nghiệp sẵn sàng chấp nhận Chẳng hạn tính tốn xác suất EBIT dự báo thấp EBIT hòa vốn Tính điểm hòa vốn EBIT Áp dụng công thức phần trước ta có EPS1 = EPS2 tương đương với : EBIT (1 − T ) ( EBIT − R)(1 − T ) = NE N DE EBIT (1 − 25%) ( EBIT − 22.022.462)(1 − 25%) = 321.438.735 208.935.178 => EBITE = 62.921.500 Trong : NDE : lượng cổ phiếu bình quân lưu hành dự báo bảng N E : cổ phiếu bình quân lưu hành dự báo phương án chia cho 65% (do tỷ suất nợ vay bình quân/ VCSH REE khoảng 35%) Nhận xét : EBIT dự kiến năm 2011 498.036.689 cao nhiều so với điểm hòa vốn EBITE 62.921.500 Do REE nên sử dụng đòn cân nợ Ta thấy rằng, với EBIT dự báo, EPS trường hợp có sử dụng vay nợ 1,71 (ngàn đồng) sử dụng 100% vốn cổ phần, EPS thấp hơn, 1,16 (ngàn đồng) Tất nhiên với mức EBIT E tương đối thấp EBIT dự báo trên, REE xem xét mức nợ cao mức phân tích 1.3 Xác định điểm hòa vốn giá trị thị trường Bên cạnh viêc xác định điểm hòa vốn để dự báo việc cơng ty REE có nên sử dụng đòn bẩy tài bối cảnh khủng hoảng kinh tế hay không, câu hỏi quan trọng kỹ thuật phân tích EBIT–EPS tác động đến giá cổ phần Điểm hòa vốn thị trường điểm mà EBIT dự kiến thấp 20 điểm hòa vốn thị trường cấu trúc vốn thiên sử dụng vốn cổ phần có lợi Ngược lại EBIT dự kiến vượt điểm hòa vốn giá trị thị trường cấu trúc vốn vốn thiên sử dụng đòn bẩy tài làm tối đa hóa giá trị thị trường doanh nghiệp Điểm hòa vốn giá trị thị trường xác định phương trình: [ EBIT (1 − T )]P / E E [( EBIT − R )(1 − T ) P / E DE NE N DE = Trong P/EE , P/EDE tỷ số giá thu nhập phương án tài trợ Áp dụng cho công ty REE, với P/E phương án có vay nợ = 5,275 (tính trung bình di động năm 2009 2010); P/E phương án 100% sử dụng vốn cổ phần = 5,966 (trung bình di động năm 2009 2010 phương án sử dụng hoàn toàn vốn cổ phần) Ta tính được: EBIT (1 − 25%)5,966 ( EBIT − 22.022.462)(1 − 25%)5,275 = 321.438.735 208.935.178 => EBIT = 83.212.625 Như vậy, điểm hòa vốn giá trị thị trường lúc 83.212.625 mức dự báo cho năm 2011 498.036.689 nên cấu trúc vốn thiên sử dụng đòn bẩy tài làm tăng giá trị thị trường công ty REE Như vậy, qua kỹ thuật phân tích EBIT –EPS với việc xác định điểm hòa vốn giá trị thị trường, ta thấy bối cảnh khủng hoảng kinh tế, doanh nghiệp thiên việc tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài Tuy nhiên cần phân tích sâu ước lượng với rủi ro mà doanh nghiệp sẵn sàng chấp nhận tương lai, chẳng hạn lãi suất tăng ngân hàng… Một doanh nghiệp định cấu trúc vốn cách thực phân tích EBIT-EPS, tính tóan rủi ro đòn bẩy kinh doanh khơng thuận lợi mức lợi nhuận hoạt động dự kiến phân tích tỷ số đòn bẩy tài tỷ số trang trải doanh nghiệp khác ngành ,cùng với việc phân tích rủi ro kinh doanh doanh nghiệp đưa định cuối cấu trúc vốn mong muốn Phân tích chi phí sử dụng vốn WACC Phân tích WACC nhằm mục đích xác định cách tương đối tỷ lệ nợ vốn giúp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp 2.1 Chi phí sử dụng vốn 2.1.1 Khái niệm Chi phí sử dụng vốn nhà đầu tư phải trả cho việc sử dụng nguồn vốn cụ thể để tài trợ cho định đầu tư Chi phí sử dụng vốn bao gồm chi phí trả cho việc sử dụng nợ vay chi phí trả cho việc đầu tư nguồn 21 vốn chủ sở hữu hình thức bổ sung lợi nhuận chưa phân phối bổ sung quỹ chuyên dùng doanh nghiệp Chi phí sử dụng vốn đóng vai trò tỷ lệ chiết khấu làm cân lượng vốn mà doanh nghiệp có quyền sử dụng hôm với khỏan (gốc lãi) mà doanh nghiệp phải trả cho chủ sở hữu nguồn vốn tương lai Trong họat động kinh doanh doanh nghiệp phải tìm cách để giảm chi phí Để giảm chi phí sử dụng vốn trước hết ta cần phải lượng giá Lý thuyết thực tế chứng minh khó khăn tính tóan quản lý chi phí này, phụ thuộc vào q nhiều yếu tố như: tính mạo hiểm việc sử dụng vốn,lãi suất khỏan nợ phải trả,cấu trúc tài doanh nghiệp,chính sách phân phối lợi nhuận cho vốn góp.Vì tính tốn chi phí sử dụng vốn phải chấp nhận tầm nhìn xa phải lượng hóa chi phí bình qn nguồn tài trợ 2.1.2 Các loại chi phí sử dụng vốn a Chi phí sử dụng nợ phải trả Nếu sử dụng vốn vay ngân hàng phải trả lãi vay, sử dụng nợ phát hành trái phiếu phải trả cho trái chủ khoản lợi tức định lãi suất ghi trái phiếu Căn vào thời gian chia làm loại: Chi phí sử dụng nợ ngắn hạn chi phí sử dụng nợ dài hạn * Chi phí sử dụng nợ ngắn hạn: Là khoản chi phí trả lãi cho người cho vay ngân hàng rD = [1+ ] k -1 Trong đó: rD:Chi phí sử dụng vốn vay i : Lãi suất tiền vay năm k : Số kỳ tính lãi năm * Chi phí sử dụng nợ dài hạn: Doanh nghiệp huy động vốn vay dài hạn cách vay ngân hàng, phát hành trái phiếu Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn ngân hàng tính chi phí sử dụng vốn vay ngắn hạn Chi phí sử dụng vốn phát hành trái phiếu tùy theo phương thức phát hành trái phiếu Coupon hay Zerocoupon ta có cách tính tốn khác Lưu ý: - Chi phí sử dụng nợ ln phải tính sau thuế chi phí sử dụng nợ sau thuế r *D thực chi phí mà doanh nghiệp phải bỏ để sử dụng nợ lãi vay phép khấu trừ vào lợi tức chịu thuế làm cho nhà đầu tư sử dụng nợ nhận khoản sinh lợi từ chắn thuế Chính điều làm cho chi phí sử dụng nợ ln rẻ chi phí sử dụng vốn cổ phần cấu trúc vốn có sử dụng nợ dễ đạt tối ưu cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần - Chi phí sử dụng nợ sau thuế tính: r *D = rD(1-T), rD chi phí sử dụng nợ trước thuế b Chi phí sử dụng vốn cổ phần 22 • Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi (rP): Cổ phần ưu đãi: xem lọai nguồn vốn chủ sở hữu đặc biệt doanh nghiệp Những cổ đông ưu đãi nhận cổ tức cố định công bố với thứ tự ưu tiên trước lợi nhuận phân phối cho cổ đơng nắm giữ cổ phần Vì cổ phần ưu đãi nguồn tài trợ vốn chủ sở hữu nên doanh thu từ phát hành cổ phần ưu đãi vĩnh viễn • Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường(r E): tỷ suất sinh lợi cổ phần nhà đầu tư thị trường vốn kỳ vọng Mơ hình CAPM để tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thường: rE = rf + β (rm – rf) Trong đó: rf : tỷ suất sinh lời phi rủi ro rm: tỷ suất sinh lời thị trường = 1/(P/E) β : hệ số Beta đo lường mức độ rủi ro doanh nghiệp • Chi phí sử dụng vốn từ lợi nhuận giữ lại: Là phần lợi tức mà cổ đông chia,nhưng doanh nghiệp giữ lại khỏan lợi tức để tái đầu tư c Chi phí sử dụng vốn bình qn Chi phí sử dụng vốn bình qn (WACC): chi phí sử dụng vốn mà nhà đầu tư phải trả cho việc sử dụng cấu trúc vốn để tài trợ cho định đầu tư Hay nói cách khác WACC lãi suất chiết khấu phản ánh chi phí nguồn tài trợ cá thể gia quyền tỷ trọng nguồn tài trợ doanh nghiệp WACC tính tổng chi phí sử dụng vốn tính theo tỷ trọng tương ứng nguồn tài trợ cấu trúc vốn WACC = ( wD x rD* ) + (wP x rP) + (wE x rE rNE) Trong đó: wD, wP, wE: tỷ lệ % nguồn tài trợ nợ vay dài hạn, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường cấu trúc vốn ( wD+wP+wE=1) rD*, rP, rE: chi phí sử dụng vốn vay dài hạn, cổ phần ưu đãi cổ phần thường 2.2 Tính tốn cấu trúc vốn tối ưu dựa vào mơ hình CAMP WACC 2.2.1 Các giả định để phân tích - Khi tính tốn cấu trúc vốn tối ưu, tổng nguồn vốn bao gồm nợ vốn cổ phần giả sử giữ nguyên không đổi Doanh nghiệp điều chỉnh lại cấu nguồn vốn nợ vốn cổ phần cho phù hợp với cấu trúc vốn tối ưu - Hệ số Beta doanh nghiệp giả định giữ nguyên không đổi - Lãi suất phi rủi ro giả định giữ nguyên không đổi 23 - Thị trường vốn hồn hảo, giả định có ý nghĩa lãi suất cho vay doanh nghiệp tính đến chi phí phá sản chi phí khánh tận tài doanh nghiệp 2.2.2 Tính tốn cấu trúc vốn tối ưu Như lý luận mục trên, để tìm cấu trúc vốn tối ưu ta tính tốn chi phí sử dụng vốn bình qn tối thiểu hóa Khi doanh nghiệp vay nợ, doanh nghiệp tận dụng lợi chắn thuế từ nợ vay nhờ vào quy định lãi vay phép khấu trừ vào lợi tức chịu thuế, chất vấn đề lãi suất mà doanh nghiệp trả cho nợ miễn thuế (thuế đánh sau lãi vay) Bên cạnh đó, hai nguồn tài trợ nợ vốn cổ phần lợi ích chắn thuế mà nợ mang lại nên ta có: Chi phí sử dụng nợ < chi phí vay cổ phần => rD* < rP, rE (rNE) Mà: WACC = ( wD x rD*) + (wP x rP) + (wE x rE rNE) Như vậy, tỉ lệ nợ cấu trúc vốn w D lớn chi phí sử dụng vốn bình quân WACC giảm  Nợ tỷ lệ nghịch với chi phí sử dụng vốn bình qn Tuy nhiên vay nhiều nợ xuất chi phí kiệt quệ tài lúc giá chi phí kiệt quệ tài làm triệt tiêu giá chắn thuế từ nợ vay (PV chắn thuế) Như vậy, ta sử dụng nợ vượt giới hạn tác động chi phí kiệt quệ tài làm cho chi phí sử dụng vốn bình quân gia tăng lên Như vậy, nên vay nợ đến giới hạn tỉ lệ nợ tối ưu khơng chi phí sử dụng vốn bình quân gia tăng (do tác động gia tăng chi phí khánh tận tài chính)  Áp dụng phân tích WACC mơ hình CAMP để tính tốn cấu trúc vốn tối ưu cho cơng ty REE sau (với giả định ban đầu đặt phân tích hệ số Beta khơng đổi, lãi suất phi rủi ro không đổi, tổng nguồn vốn khơng đổi thị trường vốn hồn hảo): Mơ hình CAMP tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thường: rE = rf + β (rm – rf) rf: Tỷ lệ sinh lời phi rủi ro Được xác định lãi suất trung bình trái phiếu phủ thời hạn năm phát hành năm liền trước 12,5% β = 1,13 (số liệu ngày 15/11/2011 cophieu68.vn) rm – rf: Phần bù rủi ro, r m = 1/ (P/E) P/E 9,1 ứng với tỷ suất nợ 40% Tuy nhiên công ty sử dụng cấu trúc có nợ vay cao, nhà đầu tư kỳ vọng thu cổ tức cao để giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài Do hệ số P/E ước lượng giảm để bù lại chi phí kiệt quệ tài rD* = 14% (1-25%) = 10,5% (Trong rD tính lãi suất trung bình vay ngân hàng = 14%) 24 Các số liệu điều chỉnh tính tốn bảng sau đây: P/E 9,10 9,10 9,10 9,10 8,90 8,90 8,60 8,30 8,00 7,80 Cấu trúc vốn Nợ 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% Cổ phần 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% rD* rE 0,00% 10,50% 10,50% 10,50% 10,80% 10,80% 11,00% 11,50% 12,50% 14,30% 10,79% 10,79% 10,79% 10,79% 11,07% 11,07% 11,51% 11,99% 12,50% 12,86% WACC = wDrD* + wErE 10,79% 10,76% 10,73% 10,70% 10,96% 10,94% 11,21% 11,65% 12,50% 14,16% Như qua bảng ta thấy công ty đạt cấu trúc vốn tối ưu tỉ lệ nợ chiếm 30% cấu nguồn vốn Khi chi phí sử dụng vốn bình quân công ty WACC = 10,70% đạt giá trị thấp Trong thực tế, yếu tố mơ hình CAMP khó cố định, điển hình hệ số Beta Giả sử hệ số Beta thay đổi, ta điều chỉnh hệ số Beta theo tỷ lệ nợ thay đổi sau: βu = βL/(1 + (1 – T)*DL/EL) (1) βu = β0/(1 + (1 – T)*D0/E0) (2) Từ (1) (2), Ta công thức điều chỉnh Hệ số Beta theo tỷ lệ Nợ: βL = {β0[1 + (1 – T)xDL/EL]}/(1 + (1 – T)xD0/E0) Trong đó: β0 : Hệ số Beta ứng với tỷ lệ Nợ β U : Hệ số Beta ứng với trạng thái không vay nợ βL : Hệ số Beta ứng với trạng thái vay nợ cho tỷ suất nợ thay đổi Từ đó, ứng với hệ số Beta điều chỉnh ta tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thường rE tùy theo mức nợ thay đổi cấu trúc vốn, tính WACC Sau lựa chọn phương án có tỷ lệ Nợ làm cho WACC nhỏ Phân tích hàm chi phí kiệt quệ tài số Z-score 3.1 Hàm chi phí kiệt quệ tài Trước hết, ta coi giá trị doanh nghiệp vay nợ giá trị doanh nghiệp không vay nợ cộng với giá chắn thuế từ nợ, tức là: VL = VU + TxD4 Tuy nhiên, mặt trái vay nợ vay nhiều nợ xuất chi phí kiệt quệ tài đến lúc giá chi phí kiệt quệ tài (y) làm triệt tiêu giá của chắn thuế từ nợ vay, tức làm triệt tiêu giá trị chắn thuế Vì vậy, để xác, ta có giá trị doanh nghiệp thực tế : Công thức nêu phần lý thuyết mơ hình M-M ảnh hưởng thuế 25 VL = VU + TxD + y (1) Giả sử giá chi phí kiệt quệ tài đường cong parabol lồi ta lấy giá trị phần bên phải tính từ đỉnh Parabol Đỉnh nằm trục x (trục đại diện cho tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu) y = ax + bx + c y đạt giá trị nhỏ x = => y = -TxD Ý nghĩa kinh tế là: vay nợ hồn tồn 100%, lợi ích từ chắn thuế (TxD) bị triệt tiêu chi phí kiệt quệ tài (y) Từ ta đẳng thức: a+b+c= - TCD Parabol có đỉnh tại: (y0=0; x0= -b/2a) khi: b - 4ac = Ý nghĩa kinh tế điểm là: vay nợ từ đến tỷ lệ nợ vay x (đỉnh Paraboll) này, chưa có ảnh hưởng chi phí kiệt quệ tài chính, tăng nợ lên (cho x chạy) giá chi phí kiệt quệ tài bắt đầu xuất tăng lên tăng nhanh giá chắn thuế từ nợ vay Hay nói cách khác, tỷ lệ nợ x tỷ lệ nợ an tồn doanh nghiệp a + b + c = −T × D  Lập hệ phương trình: b + 2ax0 =  b − 4ac = Tìm nghiệm a = -TxD/(1+x -2x0) Mục tiêu tính a theo x0, từ a ta tính b c theo hệ phương trình Thế a, b, c vào hàm y = ax + bx + c, ta tính y: y= − TxD 2 × ( x − x0 ) (1 − x ) Thay y vừa tìm vào phương trình (1), ta có : VL = VU + TxD + y = y = VU + TxD + Ta có: V 'L = TxD + 2x − TxD 2 × ( x − x0 ) (1 − x ) − TxD × ( x − x0 ) (1 − x ) 2 VLmax V 'L = Giải ta : x = (x +1)/2 Vậy, giá trị doanh nghiệp tối ưu tỷ lệ nợ xác định theo công thức: x= ( x 02 + 1) (2) 3.2 Tính hệ số an toàn dựa số Z-score Để xác định tỷ lệ nợ làm giá trị doanh nghiệp tối đa hóa theo hàm chi phí kiệt quệ tài phân tích trên, cần phải biết x 0, tức phải biết 26 tỷ lệ nợ an toàn doanh nghiệp Ta dựa vào số nguy phá sản Zscore để tính tỷ số nợ an tồn x mà đó, Z ≈ 2,99 (đối với doanh nghiệp cổ phần) Chỉ số Z-score xác định công thức: Z = 1,2T1 + 1,4T2 + 3,3T3 + 0,6T4 + 1,0T5 Trong đó: T1 = Vốn lưu động ròng/ tổng tài sản T2 = Lợi nhuận giữ lại lũy kế/ tổng tài sản T3 = EBIT/ tổng tài sản T4 = Giá trị thị trường vốn cổ phần/ tổng nợ phải trả T5 = Tổng doanh thu/ tổng tài sản Sau tính hệ số Z, doanh nghiệp đối chiếu với phạm vi sau: - Nếu Z > 2,99: doanh nghiệp có tài lành mạnh phạm vi an toàn - Nếu 1,8 < Z