BÀI GIẢNG MUA BÁN SÁP NHẬP (2017TLNB)

MỤC LỤC Chủ đề 1: Tổng quan về MA ............................................................................................ 7 1.1. Định nghĩa MA ....................................................................................................... 7 1.2. Phân loại MA .......................................................................................................... 7 1.3. Các làn sóng MA .................................................................................................... 8 1.4. Động lực giao dịch MA ........................................................................................ 11 Chủ đề 2: Thiết kế quá trình sáp nhập ............................................................................... 13 2.1. Các bước trong một giao dịch ................................................................................. 13 2.2. Tiếp cận của bên bán ............................................................................................... 14 2.3. Xác định thời gian ................................................................................................... 15 2.4. Quản lý quá trình ..................................................................................................... 15 2.5. LBOsMBOs ............................................................................................................ 16 2.6. Các quỹ phòng vệ và vốn mạo hiểm ....................................................................... 17 Chủ đề 3: Xác định mục tiêu tốt nhất ................................................................................ 19 3.1. Giao dịch chiến lược đối chọi với giao dịch cơ hội ................................................ 19 3.2. Vai trò của chiến lược ............................................................................................. 20 3.3. Sàng lọc các ứng viên mục tiêu ............................................................................... 21 3.4. Chiến lược mua đứt ................................................................................................. 22 3.5. Tình báo kinh doanh trong lựa chọn mục tiêu ......................................................... 22 3.6. Hoạch định kịch bản ................................................................................................ 24 3.7. Các lựa chọn thay thế MA .................................................................................... 25 Chủ đề 4: Thẩm định chi tiết (Due diligence) ................................................................... 28 4.1. Tổ chức thẩm định chi tiết ....................................................................................... 28 4.2. Quá trình thẩm định chi tiết ..................................................................................... 29 4.3. Phân loại thông tin phục vụ thẩm định chi tiết ........................................................ 30 4.4. Thẩm định tài chính ................................................................................................. 31 4.5. Thẩm định pháp lý ................................................................................................... 32 4.6. Thẩm định thương mại ............................................................................................ 33 4.7. Thẩm định quản trị .................................................................................................. 34 4.8. Thẩm định văn hóa và đạo đức ................................................................................ 35 Chủ đề 5: Định giá và tài trợ .............................................................................................. 37 5.1. Các khái niệm liên quan .......................................................................................... 37 5.2. Các phương pháp định giá ....................................................................................... 40 5.3. Tài trợ ...................................................................................................................... 43 5.4. Kết luận ................................................................................................................... 44 Chủ đề 6: Đàm phán và đấu thầu ....................................................................................... 45 6.1. Các chiến lược mua đứt ........................................................................................... 45 6.2. Đàm phán ................................................................................................................. 49 6.3. Các chiến thuật phòng thủ ....................................................................................... 51

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING BÀI GIẢNG Lưu hành nội THÔNG TIN CHUNG VỀ HỌC PHẦN Tên học phần: Mua Bán Và Sáp Nhập (Mergers And Acquisitions) Số tín chỉ: tín Học phần học trước: Quản trị tài doanh nghiệp Mô tả học phần: Quy luật kinh doanh với trạng thái “phát triển chết” Các công ty phát triển lấy thị phần từ đối thủ cạnh tranh, tạo lợi nhuận kinh tế mang lại thu nhập cho chủ sở hữu Ngược lại, công ty không phát triển thường bị phá sản Mua bán sáp nhập xem giải pháp tối ưu để doanh nghiệp khôi phục vươn lên Mặt khác, mua doanh nghiệp có sẵn đầu tư rủi ro mang lại lợi nhuận nhanh so với việc tạo dựng doanh nghiệp từ số khơng Nhưng khơng phải hồn tồn khơng có rủi ro thành công nhà đầu tư phụ thuộc nhiều vào lựa chọn đánh giá khôn ngoan họ doanh nghiệp mà họ định mua Bởi hoạt động “M&A” tiến hành dựa quy trình phức tạp nguyên tắc giá trị chặt chẽ Nếu không am hiểu khó thành cơng Học phần giúp người học thực tốt mục đích M&A MỤC TIÊU HỌC PHẦN Sau kết thúc học phần, người học có khả năng: - Nhận biết rõ mối quan hệ mua bán sáp nhập, vấn đề M&A - Xây dựng quy trình M&A nhằm đảm bảo tính hiệu cao thương vụ M&A - Nắm kỹ thuật định giá tài trợ thương vụ M&A - Xử lý vướng mắc sau M&A MỤC LỤC Chủ đề 1: Tổng quan M&A 1.1 Định nghĩa M&A .7 1.2 Phân loại M&A 1.3 Các sóng M&A 1.4 Động lực giao dịch M&A 11 Chủ đề 2: Thiết kế trình sáp nhập .13 2.1 Các bước giao dịch 13 2.2 Tiếp cận bên bán .14 2.3 Xác định thời gian 15 2.4 Quản lý trình .15 2.5 LBOs/MBOs 16 2.6 Các quỹ phòng vệ vốn mạo hiểm .17 Chủ đề 3: Xác định mục tiêu tốt 19 3.1 Giao dịch chiến lược đối chọi với giao dịch hội 19 3.2 Vai trò chiến lược .20 3.3 Sàng lọc ứng viên mục tiêu .21 3.4 Chiến lược mua đứt 22 3.5 Tình báo kinh doanh lựa chọn mục tiêu .22 3.6 Hoạch định kịch 24 3.7 Các lựa chọn thay M&A 25 Chủ đề 4: Thẩm định chi tiết (Due diligence) 28 4.1 Tổ chức thẩm định chi tiết .28 4.2 Quá trình thẩm định chi tiết .29 4.3 Phân loại thông tin phục vụ thẩm định chi tiết 30 4.4 Thẩm định tài 31 4.5 Thẩm định pháp lý 32 4.6 Thẩm định thương mại 33 4.7 Thẩm định quản trị 34 4.8 Thẩm định văn hóa đạo đức 35 Chủ đề 5: Định giá tài trợ 37 5.1 Các khái niệm liên quan 37 5.2 Các phương pháp định giá .40 5.3 Tài trợ 43 5.4 Kết luận 44 Chủ đề 6: Đàm phán đấu thầu .45 6.1 Các chiến lược mua đứt 45 6.2 Đàm phán .49 6.3 Các chiến thuật phòng thủ .51 Chủ đề 7: Hội nhập sau sáp nhập .55 7.1 Thay đổi quản trị .55 7.2 Chi phí hội nhập 56 7.3 Hoạch định hội nhập 57 7.4 Các yếu tố thành công hội nhập 58 Chủ đề 8: Đánh giá sau sáp nhập .64 8.1 Kỹ M&A lực cốt lõi 64 8.2 Nhóm đánh giá hậu sáp nhập 64 8.3 Định thời điểm đánh giá hậu sáp nhập 65 8.4 Học hỏi ứng dụng 65 8.5 Vai trò tư vấn 66 8.6 Kết luận 66 Chủ đề 9: Nhập môn định giá dòng tiền M&A .67 9.1 Thu nhập yêu cầu (Required Returns) .67 9.2 Phân tích rủi ro (Analyzing Risk) 70 9.3 Tính tốn dòng tiền tự (Calculating Free Cash Flows) 72 9.4 Áp dụng phương pháp thu nhập/dòng tiền chiết khấu (Applying Income or Discounted Cash-Flow Methods) 73 9.5 Định giá cơng ty tình đặc biệt (Valuing Firms under Special Situations) .77 9.6 Định giá nợ nghĩa vụ khác công ty (Valuing a Firm’s Debt and Other Obligations) 77 9.7 Định giá tài sản không hoạt động (Valuing Nonoperating Assets) 79 9.8 Điều chỉnh giá trị vốn cổ phần công ty mục tiêu khỏi tài sản không hoạt động, nợ nghĩa vụ khác (Adjusting the Target Firm’s Equity Value for Nonoperating Assets, Debt, and Other Obligations) .82 Chủ đề 10: Áp dụng phương pháp so sánh, định hướng tài sản, quyền chọn thực để định giá M&A 83 10.1 Phương pháp định giá tương đối (Relative-Valuation (Market-Based) Methods) 83 10.2 Phương pháp hướng tài sản (Asset-Oriented Methods) 87 10.3 Phương pháp chi phí thay (Replacement-Cost Method) 88 10.4 Phương pháp bình qn có trọng số (Weighted-Average (Expected-Value) Method) 88 10.5 Phân tích M&A từ góc độ quyền chọn thực (Analyzing Mergers and Acquisitions in Terms of Real Options) 89 10.6 Xác định cách thức sử dụng tiếp cận khác để định giá (Determining When to Use the Different Approaches to Valuation) 95 Chủ đề 11: Tài trợ giao dịch M&A 97 11.1 Các đặc tính mua đòn bẩy (Characterizing Leveraged Buyouts) 97 11.2 Khi công ty chuyển thành tư nhân? (When Do Firms Go Private?) 101 11.3 Tài trợ giao dịch (Financing Transactions) 102 11.4 Các dạng cấu trúc giao dịch mua đòn bẩy (Common Forms of Leveraged Buyout Deal Structures) .104 11.5 Các yếu tố thành cơng yếu LBO (What Factors Are Critical to Successful LBOs?) 105 11.6 Thu nhập cổ đông trước sau mua đứt (Prebuyout and Postbuyout Shareholder Returns) 106 11.7 Định giá mua đòn bẩy (Valuing Leveraged Buyouts) 110 DANH MỤC BẢNG, HÌNH Hình 1.1: Thành giao dịch bình quân so với thị trường 11 Hình 2.1: Tổng quát trình M&A Phòng nhân General Electric 14 Hình 2.2: Các dạng thâu tóm vốn vay .16 Hình 5.1 Các yếu tố rủi ro tài 43 Bảng 6.1: Pha lỗng cổ phần bên chào mua áp dụng độc dược 51 Hình 7.1 Những thay đổi sau sáp nhập .56 Hình 8.1 Nhu cầu đánh giá hậu sáp nhập liên tục 65 Bảng 9.1: Ước lượng phần bù rủi ro quy mô .69 Hình 9.1: Xác định dòng tiền tự công ty chủ sở hữu 73 Bảng 9.2: Hạch toán định giá khoản đầu tư vào công ty khác 80 Bảng 10.1: Các yếu tố ảnh hưởng đến bội số giá 84 Hình 10.1: Xác định giá trị cơng ty từ hai phía cân đối kế tốn 85 Bảng 10.2: Tác động quyền chọn thực lên định giá M&A 92 Hình 10.2: Cây định quyền chọn Xem số liệu từ Bảng 10.2 93 Bảng 10.3: Tổng hợp phương pháp định giá .96 Bảng 11.1: Tác động đòn bẩy tài lên suất sinh lợi cổ đông 98 Bảng 11.2: Phân bổ giao dịch LBO theo vùng 98 Bảng 11.3: Các phương pháp thoát khỏi LBO (% số giao dịch) 99 Bảng 11.4: Phân loại giao dịch LBO (% số giao dịch) 100 Bảng 11.5: Phân loại nguồn tài trợ giao dịch M&A 104 Bảng 11.6: Bằng chứng thực nghiệm suất sinh lợi cổ đông (trước mua lại) 107 Bảng 11.7: Các yếu tố ảnh hưởng đến suất sinh lợi cổ đông công ty mục tiêu trước LBO 108 Bảng 11.8: Suất sinh lợi cổ đông sau LBO 109 Bảng 11.9: So sánh phương pháp định giá LBO .113 Chủ đề 1: Tổng quan M&A 1.1 Định nghĩa M&A Hợp (Merger) việc hai công ty (hay nhiều hơn) kết hợp lại với chia sẻ nguồn lực để thực mục tiêu chung Cổ đông cơng ty trước cổ đơng cơng ty kết hợp Một thực thể thành lập đại diện cho công ty kết hợp Sáp nhập (Acquisition) việc công ty mua tài sản cổ phần công ty khác Cổ đông công ty bị sáp nhập (target) khơng chủ sở hữu, cơng ty bị sáp nhập trở thành công ty công ty sáp nhập (acquirer) Sáp nhập thường tiến hành dạng chào mua công khai 1.2 Phân loại M&A Ba loại M&A thúc đẩy mục tiêu khác từ đầu Sáp nhập theo chiều ngang vụ sáp nhập đối thủ cạnh tranh người ngành hoạt động trước sáp nhập địa điểm giống q trình sản xuất bán hàng Ví dụ, thỏa thuận hai công ty ô tô lớn Chrysler Mỹ Daimler Đức, sáp nhập theo chiều ngang Trong vụ sáp nhập theo chiều ngang, nhà quản lý bên thỏa thuận biết nhiều công việc kinh doanh bên Thơng tin dễ dàng thu thập, khơng có nhiều khả nhân viên di chuyển hai công ty theo thời gian q trình kinh doanh, mà hai cơng ty có nhiều khả chia sẻ khách hàng, nhà cung cấp, trình chung Các giao dịch thường bao gồm tiết kiệm chi phí động lực giao dịch chủ yếu, có nhiều khả có chồng chéo có dư thừa hai cơng ty Sáp nhập theo chiều dọc giao dịch người mua người bán tổ hợp doanh nghiệp hoạt động công đoạn khác ngành Ví dụ hợp nhà cung cấp liệu công ty kiểm sốt phương tiện cung cấp thơng tin cho người tiêu dùng, chẳng hạn việc sáp nhập Time Warner, cơng ty dàn xếp chương trình, sở hữu số tạp chí tiếng, AOL, cơng ty cổng thông tin internet lớn giới thời điểm sáp nhập Thường có hiểu biết chung hai công ty sáp nhập theo chiều dọc, tỷ lệ nhỏ khách hàng nhà cung cấp chung, cộng với vài chia sẻ lao động trước Tùy thuộc vào quan điểm công ty, việc sáp nhập dọc ngược phía nguồn cung cấp xi phía người tiêu dùng cuối Việc mua lại công ty TNK (một công ty dầu mỏ Nga với dự trữ dầu khí đốt lớn hạn chế khả lọc dầu tiếp thị bán lẻ) BP (dự trữ dầu giảm có khả tiếp thị lọc dầu toàn cầu mạnh mẽ) vào năm 2003 ví dụ Sáp nhập hỗn hợp thực công ty không liên quan, đối thủ cạnh tranh khơng có mối quan hệ mua bán (ví dụ, thương vụ mua lại General Foods, công ty thực phẩm đa dạng hóa, Philip Morris, nhà sản xuất thuốc vào năm 1985) Sáp nhập hỗn hợp khơng xem hợp lý hóa mặt chiến lược động lực (mặc dù tiết kiệm chi phí cấp trụ sở đạt được, trường hợp Philip Morris muốn đa dạng hóa rủi ro từ ngành cơng nghiệp thuốc nhiều kiện tụng) Đây loại sáp nhập vốn phổ biến q khứ, khơng vị cổ đơng thị trường tài Giao dịch bổ sung (complementary) thay (supplementary) Một giao dịch bổ sung giúp bù đắp yếu cơng ty mua Ví dụ, cơng ty mua có khả sản xuất mạnh, tiếp thị bán hàng yếu; công ty mục tiêu có tiếp thị bán hàng tốt, kiểm soát chất lượng sản xuất Hoặc động lực liên quan đến địa lý: Morgan Stanley chào mua SG Warburg vào năm 1995, muốn bổ sung cho vị trí quyền lực thị trường Mỹ vị trí tương tự mà Warburg có Anh châu Âu Một giao dịch thay công ty mục tiêu củng cố sức mạnh có cơng ty mua lại; Vì vậy, cơng ty mục tiêu tương tự cơng ty thâu tóm Một ví dụ tốt thỏa thuận công ty dầu mỏ mua công ty dầu mỏ khác, chẳng hạn thỏa thuận năm 2003 BP mua phần kiểm soát TNK, cơng ty dầu mỏ Nga có trữ lượng dầu lớn 1.3 Các sóng M&A Kiến thức kỹ thuật sáp nhập trước quan trọng bên mua bên mục tiêu - khía cạnh quan trọng việc áp dụng trí tuệ kinh doanh Sự phát triển chiến thuật tập trung vào sáu sóng sáp nhập lớn kể từ đầu kỷ 20, tập trung chủ yếu vào Hoa Kỳ thị trường M&A lớn cởi mở giới Trong hầu hết trường hợp, phát triển lĩnh vực M&A thử nghiệm Mỹ sau "xuất khẩu" sang quốc gia khu vực khác, trước năm 1990, khu vực kinh tế lớn có sóng khác với Mỹ, thường thúc đẩy yếu tố tương tự Từ năm 1990, sóng sáp nhập hồn tồn mang tính tồn cầu Làn sóng sáp nhập diễn từ năm 1897 tiếp tục đến năm 1904 Làn sóng chủ yếu sáp nhập theo chiều ngang ( ba phần tư tất giao dịch) thường dẫn đến gần độc quyền ngành công nghiệp hợp nhất: kim loại, thực phẩm, dầu mỏ, hóa chất, tàu hỏa, máy móc, than đá Do đó, biết đến “làn sóng sáp nhập độc quyền” Một số cơng ty hình thành từ sóng Mỹ đại gia (powerhouse) tồn cầu như: Standard Oil (kiểm sốt 85% thị trường nội địa Mỹ), American Tobacco (kiểm soát 90% thị phần) US Steel (kiểm soát 75% thị phần) Có xu hướng tương tự thị trường khác, đặc biệt Đức, Pháp Anh Làn sóng sáp nhập thứ hai diễn từ năm 1916 năm 1929 Sự phát triển sóng thực hợp tác doanh nghiệp Chiến tranh giới lần I, phủ khơng thực thi luật chống độc quyền thực tế khuyến khích doanh nghiệp hợp tác Lần đầu tiên, ngân hàng đầu tư tích cực tài trợ thương vụ, phần lớn nguồn vốn bị kiểm soát số ngân hàng đầu tư (đặc biệt JP Morgan) Vai trò ngân hàng đầu tư việc dẫn dắt thị trường M&A tiếp tục đến ngày Hơn hai phần ba vụ mua lại sáp nhập theo chiều ngang, lại theo chiều dọc (nhưng, có vài thương vụ sáp nhập hỗn hợp) Nếu sóng sáp nhập mô tả “sáp nhập độc quyền”, sóng thứ hai mơ tả “sáp nhập độc quyền nhóm” Nhiều vụ sáp nhập tạo tính kinh tế lớn quy mơ làm cho công ty mạnh Các ngành công nghiệp có hầu hết vụ sáp nhập khai khống, dầu mỏ, thực phẩm, hóa chất, ngân hàng tô Một số công ty tạo Mỹ thời kỳ General Motors, IBM, John Deere, Union Carbide Làn sóng sáp nhập thứ ba xảy từ năm 1965 đến năm 1969 Nhiều giao dịch sóng thúc đẩy kỹ thuật tài khơng hợp lý tỷ số lợi nhuận thị trường chứng khoán (rất giống trạng thái phấn khởi kỷ nguyên dot.com 30 năm sau) Làn sóng biết đến “làn sóng sáp nhập hỗn hợp”, 80% vụ sáp nhập thập kỷ 1965-1975 sáp nhập hỗn hợp Một ví dụ điển hình việc sáp nhập việc ITT mua lại công ty đa dạng Sheraton Hotels, Avis Rent-aCar, Continental Baking, thành công ty tín dụng tiêu dùng, bãi đỗ xe, chuỗi nhà hàng Rõ ràng ITT khơng thể tích hợp công ty nêu sản xuất, kinh doanh, khách hàng, có động lực tiết kiệm chi phí hợp lý hóa chiến lược trừ tuyên bố hiệu quản lý cấp trụ sở chính; thay vào đó, phát triển ITT may mắn thị trường ban thưởng thị giá cổ phiếu cao! Một lý cho vụ sáp nhập hỗn hợp tăng trưởng toàn cầu sau Chiến tranh giới II luật lệ chống độc quyền mạnh mẽ hơn, buộc công ty tăng trưởng thông qua việc mua lại doanh nghiệp khơng liên quan Làn sóng kết thúc mức giảm giá cổ phiếu tập đoàn năm 1968 Trong giai đoạn này, vụ thâu tóm thù địch quan trọng xảy Mỹ vào năm 1973 Inco (một công ty khai thác mỏ, tên ban đầu Công ty Nickel quốc tế) mua lại ESB (một nhà sản xuất pin, ban đầu gọi điện Ắc quy); đáng kể, Inco đại diện Morgan Stanley, nhà tư vấn M&A hàng đầu thời điểm Vụ chào mua thù địch Anh vào năm 1958 - 1959 British Alluminium bị mua lại Tube Investments đối tác Mỹ Reynolds Metals, tư vấn SG Warburg Làn sóng sáp nhập thứ tư từ năm 1981 đến năm 1989 Trong sóng này, giao dịch thù địch chiếm ưu thế, số lượng vụ sáp nhập thù địch tăng đáng kể, vai trò “kẻ cướp cơng ty” phát triển, chiến lược chiến thuật chống thâu tóm trở nên phức tạp hơn, ngân hàng đầu tư luật sư đóng vai trò quan trọng hơn, phát triển thị trường trái phiếu lợi suất cao (junk bond) cho phép công ty khởi động siêu giao dịch, chí mua cơng ty lớn thân họ Số lượng vụ thâu tóm vốn vay (LBO) gia tăng, với việc sử dụng nợ mức công ty đại chúng chuyển thành tư nhân Hỗ trợ cho sóng nới lỏng luật lệ chống độc quyền, đặc biệt Mỹ thời Tổng thống Ronald Reagan Anh thời Thủ tướng Margaret Thatcher Làn sóng sáp nhập thứ năm (1994-2000) đặc trưng hợp ngành tồn cầu hóa Sự bùng nổ đổ vỡ dot.com xảy sóng Nhiều hợp “chiến lược” không may bị thất bại việc thực hứa hẹn, chẳng hạn chi phí thấp sức mạnh tổng hợp lớn hơn, kết thúc với suy giảm thị giá chứng khốn tồn giới năm 1999/2000 Tuy nhiên, có số lượng lớn giao dịch đáng kể sóng này, ngành công nghiệp sau: - Dầu mỏ (BP/Amoco, Exxon/Mobil, Total/Petrofina) - Dịch vụ tài (Citicorp/Travelers, Deutsche Bank/Bankers Trust, Chase Manhattan/JP Morgan) - Công nghệ thông tin (Compaq/Digital Equipment, Hewlett Packard/Compaq) - Viễn thông (Mannesmann/Vodafone, SBS Communications/Ameritech) - Dược phẩm (Glaxo/Wellcome) - Ơ tơ (Daimler Benz/Chrysler) Làn sóng sáp nhập thứ sáu năm 2003, chưa đầy ba năm sau kết thúc chu kỳ trước Làn sóng sáp nhập thực tồn cầu hóa trọng vào phù hợp chiến lược vấn đề hội nhập sau sáp nhập Nó bị ảnh hưởng nặng nề vụ bê bối quản trị công ty năm đầu thiên niên kỷ luật lệ cho tai tiếng - đặc biệt Đạo luật Sarbanes-Oxley Hoa Kỳ Một thay đổi bổ sung sóng gia tăng hoạt động người mua định chế tài (quỹ phòng vệ, quỹ vốn tư nhân, quỹ mạo hiểm), người khơng có lợi ích chiến lược động lực ban đầu Các quỹ mua cổ phần lớn cơng ty sau mua phần lại công ty buộc tái tổ chức thông qua quyền cổ đông họ 10 Giao dịch LBO lan rộng Stromberg (2008) xác nhận giao dịch vốn tư nhân diễn nhiều ngành, bao gồm hóa học, máy móc, bán lẻ, hoạt động mua đứt dần chuyển sang phân khúc thị trường tăng trưởng cao công nghệ cao Việc thay đổi dạng mục tiêu phản ánh thay đổi cấu ngành Mỹ đơn thiếu hụt mục tiêu xem phù hợp với nhà đầu tư vốn tư nhân ngành truyền thống Bán cho người mua chiến lược chiến lược thoát Nhà tài trợ LBO nhà quản trị thực hóa thu nhập tài kỳ vọng thơng qua việc (hay đổi thành tiền mặt – cash out) khỏi hoạt động kinh doanh Chỉ chiếm 13% tổng giao dịch kể từ năm 1970, IPO không chiến lược ưu tiên Chiếm tỷ trọng đến 39%, bán cho người mua chiến lược trở thành cách thoát phổ biến LBO, thứ hai bán cho bên mua đứt khác Bảng 11.3 bên minh họa phương pháp thoát khỏi LBO Bảng 11.3: Các phương pháp thoát khỏi LBO (% số giao dịch) Bán cho người mua chiến lược thường đạt giá tốt nhất, người mua tạo cộng hưởng có ý nghĩa thông qua việc kết hợp công ty vào hoạt động kinh doanh hữu họ Nếu quỹ đầu tư vào việc mua công ty hết hạn hoạt động, bán cơng ty cho cơng ty mua đứt khác tìm kiếm hội đầu tư Quyền chọn sử dụng tốt ban quản trị LBO lạc quan tăng trưởng công ty bán IPO không hấp dẫn bằng, đòi hỏi phải cơng khai nhiều thơng tin, cam kết thời gian quản lý, khó khăn việc định thời điểm thị trường, khả định giá sai IPO Nhà đầu tư ban đầu bán công ty giữ nguyên quản trị thông qua tái vốn hóa đòn bẩy Chiến lược đòi hỏi phải vay mượn bổ sung để trả cho cổ phiếu từ phía cổ đơng khác, làm cho cơng ty có cấu trúc vốn bình thường Chiến lược sử dụng công ty phải giảm tỷ lệ nợ ban đầu LBO không thiên “đánh nhanh rút gọn” Nguyên gốc tiếng Anh Quick flips, LBO tồn năm kể từ đầu tư ban đầu Chúng chiếm 8% tổng số giao dịch, giảm dần năm gần Nhiều LBO tồn dài hạn, với gần 40% tiếp tục hoạt động 10 năm sau ngày công bố giao 99 dịch Các công ty nhỏ tồn dạng sở hữu LBO nhiều công ty lớn Trung vị thời gian tồn công ty sau LBO năm Hầu hết LBO mua lại công ty tư nhân Các giao dịch chuyển từ đại chúng sang tư nhân chiếm 6,7% tất giao dịch giai đoạn 1970-2007, chiếm đến 28% giá trị giao dịch, cơng ty đại chúng có quy mơ lớn công ty tư nhân Trong giai đoạn, mua lại công ty tư nhân chiếm đến 47% số giao dịch; mua lại phận công ty chiếm 31% số lượng lẫn giá trị giao dịch Bảng 11.4 bên minh họa thay đổi đột ngột loại giao dịch Bảng 11.4: Phân loại giao dịch LBO (% số giao dịch) Ảnh hưởng LBO đến đổi (Innovation) Tỷ lệ đổi từ lâu xem yếu tố tăng trưởng kinh tế quan trọng Dù chưa có thước đo lý tưởng, số lượng sáng chế số lần trích dẫn nghiên cứu công nhận phổ biến thước đo phù hợp cho đổi Sorensen, Stromberg Lerner (2008) xem xét tác động đầu tư vốn tư nhân đến tỷ lệ đổi mẫu 495 cơng ty có lần ứng dụng thành công sáng chế khoảng từ 3-5 năm sau đầu tư Mặc dù tỷ lệ đổi không tăng sau LBO, công ty cố tập trung nỗ lực đổi lĩnh vực mà công ty trọng khứ Thực tế là, sáng chế cơng ty sau LBO trích dẫn thường xun hơn, cho thấy vài cải thiện tỷ lệ đổi Ảnh hưởng LBO đến tăng trưởng lao động Trong nghiên cứu 5.000 LBO giai đoạn 1980-2005, Davis ctg (2008) nhận thấy công ty sở hữu LBO trì mức lao động đối thủ cạnh tranh năm sau mua đứt, mức giảm tương đối năm thứ hai thứ ba; sau năm năm, tăng trưởng lao động tích lũy thấp cơng ty khác khoảng điểm phần trăm Trong ngành sản xuất, tỷ lệ lao động tương tự, ngành bán lẻ, dịch vụ tài chính, tỷ lệ lao động thấp hẳn Nhưng việc làm từ dự án nhóm cơng ty lại cao Điều xảy nhà đầu tư muốn thu hẹp lĩnh vực khơng hiệu cơng ty có thành thấp Ngồi ra, đầu tư cơng ty LBO thường 100 vào định hướng hứa hẹn có suất cao Các cơng ty thực sáp nhập thoái đầu tư nhiều đối thủ cạnh tranh Cấu trúc quản trị công ty LBO Jensen (1989) cho quản trị công ty LBO mang đặc tính thống trị sau: sở hữu tập trung chủ sở hữu động, khuyến khích quản trị thực cấu trúc tài đòn bẩy cao Ngược lại, Baker Wruck (1989) nhiều người khác xem LBO cấu trúc quản trị công ty tạm thời dành cho công ty đại chúng sử dụng tiền mặt vượt trội hiệu Rappaport (1990) xem LBO tượng ngắn hạn chuyển công ty hiệu quản trị công ty tồi sang tư nhân nhằm phục hồi khả sinh lợi quản trị công ty phù hợp, sau trở lại đại chúng Vai trò HĐQT cốt yếu cơng ty tư nhân (phi đại chúng) Trong mẫu 142 giao dịch từ đại chúng chuyển sang tư nhân Anh từ 1998-2002, Cornelli Karakas (2008) tìm thấy quy mơ HĐQT số thành viên bên giảm thực sự, thay thành viên điều hành Trong trường hợp MBO, thành viên bên biến mất, thành viên nhà tài trợ định trì tính tích cực nhiều năm sau đầu tư ban đầu Cạnh tranh thị trường LBO Để tài trợ cho mua đứt công ty mục tiêu có quy mơ bình qn ngày lớn năm 2006, nhiều công ty mua lại lập nhóm để chào mua, xu hướng gọi lập câu lạc (clubbing) Mặc dù làm giảm rủi ro, việc lập nhóm để mua mục tiêu lớn LBO làm công ty mua dễ bị buộc tội thông đồng hạn chế giá chào cho bên mục tiêu Tuy nhiên, chứng thực nghiệm giao dịch câu lạc thực mang lại lợi ích cho cổ đơng cơng ty mục tiêu thơng qua giá chào mua cao chưa thống 11.2 Khi công ty chuyển thành tư nhân? (When Do Firms Go Private?) Nhìn chung, cơng ty đại chúng có xu hướng chuyển sang tư nhân HĐQT ban giám đốc tin thị giá cổ phiếu bị định giá thấp so sánh với dòng tiền tương lai Ngồi ra, yếu tố khác xem ảnh hưởng đến định thời điểm định nhu cầu khoản công ty, kiểm soát tiềm tàng từ nhà đầu tư động (có thể can thiệp vào việc định HĐQT hay ban giám đốc thông qua chiến đại diện – proxy contest) chi phí quản trị cơng ty (yêu cầu công bố thông tin) Mặc dù tiếp cận thị trường vốn đại chúng cho phép giảm chi phí vốn, tạo bất ổn tiềm nhiều cho cấu trúc cổ đơng nhà đầu tư dễ dàng mua bán cổ phiếu lưu hành Sự bất ổn tạo không chắn kỳ vọng nhà quản lý cổ đơng cấu trúc cổ đơng chuyển từ thụ động sang tích cực tác động lên định quản trị Có chứng cho đạo luật Sarbanes–Oxley 2002 làm gia tăng chi phí quản trị cơng ty qua u cầu công bố thông tin phiền hà Đây thực gánh nặng cho công ty nhỏ Vài nghiên cứu ước lượng chi phí để trở thành cơng ty đại chúng 14 tr.USD năm 2004, gần gấp đơi chi phí phát sinh năm trước 101 Nói chung, động chuyển sang tư nhân nhiều HĐQT ban giám đốc tin công ty bị định giá thấp; ra, nguyên nhân khác bao gồm chi phí quản trị cao, nhu cầu khoản thấp nguy quyền kiểm soát cao 11.3 Tài trợ giao dịch (Financing Transactions) Khi xác định mục tiêu tiềm năng, người mua có nhiều lựa chọn tài trợ Đối với người mua ngại rủi ro, chế lý tưởng tài trợ giao dịch tiền mặt bên mục tiêu vượt nhu cầu vốn luân chuyển, nhiên khó có thực tế Vốn mạo hiểm, gọi “thiên thần” dùng để tài trợ, chi phí cao, người mua phải từ bỏ quyền chi phối công ty mua lại Việc sử dụng cổ phiếu bên mua tiết kiệm chi phí tiền mặt ban đầu, quyền chọn xảy MBO hay mua đứt công ty tư nhân Việc phát hành nợ dài hạn công chúng để tài trợ giao dịch bị hạn chế cách thức can thiệp vào giao dịch người mua chứng khốn, chi phí đắt liên quan đến hành chính, marketing cơng bố theo u cầu Vì lý trên, vay mượn dựa tài sản trở thành phương án hấp dẫn so với phương án bên mục tiêu có đủ tài sản hữu hình làm đảm bảo Cho vay có bảo đảm dựa tài sản (Asset-Based or Secured Lending) Theo hình thức này, bên cho vay dùng tài sản xác định để đảm bảo cho nghĩa vụ toán nợ khoản nợ thường ngắn hạn đảm bảo tài sản khoản cao phải thu tồn kho Bên cho vay đưa hạn mức tín dụng tuần hồn (revolving credit lines), ngồi lãi suất ngân hàng tính phí cam kết cấp tín dụng Mặc dù bên mua thích vay khơng có đảm bảo (vì chi phí hành gây phiền hà hạn chế khả vay mượn tương lai) Dự phòng đảm bảo thỏa thuận bảo vệ (Security Provisions and Protective Covenants) Biện pháp nhằm đảm bảo tiền lãi nợ gốc nợ lưu hành trả hạn Các điều khoản đảm bảo điển hình bao gồm cam kết trả nợ theo hợp đồng cụ thể Một thỏa thuận khẳng định (affirmative covenant) cụ thể hóa hành động bên vay đồng ý thực vay nợ, bao gồm cung cấp BCTC theo định kỳ, mua bảo hiểm cho hoạt động kinh doanh, trì vốn luân chuyển ròng tối thiểu, giữ lại nhân quản lý bên cho vay chấp thuận Một thỏa thuận tiêu cực (negative covenant) cấm đoán hành động bên vay, giới hạn cổ tức chi trả, tiền lương tiền thưởng, tổng số nợ vay, đầu tư vào máy móc thiết bị, bán số tài sản xác định Tất thỏa thuận nợ có dự phòng vỡ nợ, cho phép bên cho vay thu hồi nợ theo điều kiện định, bao gồm không trả lãi, nợ gốc theo hợp đồng, miêu tả sai BCTC, không tuân thủ thỏa thuận, dù khẳng định hay tiêu cực Thỏa thuận nợ thường dự phòng vỡ nợ chéo, bên vay khả trả nợ từ người cho vay khác Cho vay khơng có đảm bảo (Cash-Flow or Unsecured Lenders) Bên cho vay dạng thường xem khả tạo dòng tiền tương lai bên vay nguồn trả nợ sơ cấp, tài sản nguồn thứ cấp trường hợp vỡ nợ Cho 102 vay dựa vào dòng tiền cho LBO trở nên phổ biến nửa sau thập kỷ 1980 Để bù đắp cho rủi ro bổ sung, bên cho vay khơng có bảo đảm thường nhận lãi suất cao chứng quyền chuyển nợ thành vốn chủ sở hữu tương lai Nợ khơng có đảm bảo xem tài trợ chuyển đổi (mezzanine financing), bao gồm nợ hạng hai, tài trợ bắc cầu tài trợ đối tác LBO Nó thường trái phiếu rác có lợi suất cao, bao gồm trái phiếu zero coupon (để gia tăng dòng tiền sau hợp nhất) Về trật tự lý, nằm nợ cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường Tài trợ bắc cầu nợ khơng có bảo đảm ngắn hạn ngân hàng đầu tư hay quỹ phòng vệ cung cấp khoảng thời gian thu xếp nợ dài hạn, thường có thời hạn từ 6-9 tháng sau ngày hồn tất giao dịch LBO Các dạng tài trợ dài hạn (Types of Long-Term Financing) Nợ dài hạn thường phân loại theo tiêu chí bảo đảm Nợ có bảo đảm thường gọi mortgage bond hay equipment trust certificates Nợ không đảm bảo tài sản cụ thể gọi debentures, có chất lượng phụ thuộc vào uy tín tín dụng tổ chức phát hành Sự hấp dẫn nợ dài hạn chi phí sau thuế tương đối thấp chắn thuế Cho vay đòn bẩy ngân hàng (Leveraged Bank Loans) Cho vay đòn bẩy xác định khoản cho vay ngân hàng xếp hạng không đầu tư không xếp hạng, với lãi suất tối thiểu LIBOR cộng 1,5 điểm phần trăm Nợ đòn bẩy bao gồm chấp loại hai (nghĩa tài sản chấp đảm bảo cho nghĩa vụ dân hiệu lực), thường có lãi suất thả mức an toàn thấp chấp loại Một số nhà phân tích xếp vào nhóm nợ chuyển đổi nợ trả nợ (payment-in-kind), với tiền lãi dạng nợ Vì việc vay mượn trốn tránh thị trường nợ đại chúng, nên thường gọi thị trường nợ tư nhân Từ khủng hoảng tín dụng 2008-2009, thị trường đối tượng giám sát chặt chẽ tương lai Các nguồn tài trợ khác Cổ phiếu ưu đãi thường phát hành cho tốn LBO, cho nhà đầu tư lãi cố định, ưu tiên trước cổ đông thường lý Để đổi lấy tiền mặt, LBO thường phát hành cổ phiếu ưu đãi trả nợ (payment-in-kind), với cổ tức toán cổ phiếu ưu đãi bổ sung 103 Bảng 11.5: Phân loại nguồn tài trợ giao dịch M&A 11.4 Các dạng cấu trúc giao dịch mua đòn bẩy (Common Forms of Leveraged Buyout Deal Structures) Từ kết đợt phá sản LBO dựa dòng tiền có đòn bẩy mức vào cuối thập niên 1980, dạng LBO chung ngày LBO dựa tài sản, thực cách: (1) bán tài sản bên mục tiêu cho công ty mua (2) hợp bên mục tiêu vào công ty mua lại (direct merger) chuyển thành công ty 100% (subsidiary merger) Đối với công ty nhỏ, gộp cổ phiếu (reverse stock split) dùng để mua công ty tư nhân Thư cam kết người cho vay (Lender Commitment Letters) Bên chào mua thường bên mục tiêu yêu cầu có thư cam kết từ người cho vay tài trợ cho giao dịch Việc hoàn tất giao dịch dựa điều kiện khả nhận tài trợ bên mua lại Thư cam kết cho phép người cho vay tiếp cận sổ sách bên mục tiêu nhằm đánh giá tín dụng thẩm định tài sản Nó bao gồm số vốn vay tối đa, lãi suất, lịch hoàn trả, tỷ lệ tài sản đảm bảo Hợp trực tiếp (Direct Merger) 104 Là dạng công ty hợp với công ty cổ đơng/nhóm cổ đơng kiểm sốt Khi bên bán nhận tiền hay cổ phiếu, bên cho vay cho bên mua vay giao dịch bảo đảm có hiệu lực cổ phiếu bên mục tiêu dùng đảm bảo nợ vay Nợ vay chi trả trực tiếp cho người bán theo thư định người mua viết Hợp công ty (Subsidiary Merger) Theo dạng này, chi nhánh thành lập để hợp với bên mục tiêu, chi nhánh tiến hành chào mua công khai cho cổ phiếu lưu hành Người ta làm để tránh tác động tiêu cực cho cơng ty từ phía khách hàng hữu hay quan hệ với người cho vay Để tránh phiền phức, công ty mẹ thường cấp vốn cho chi nhánh cung cấp tài sản đảm bảo hay bảo lãnh vay vốn Gộp cổ phiếu (Reverse Stock Splits) Là q trình cơng ty giảm số cổ phiếu lưu hành: vốn hóa khơng đổi, giá trị cổ phần tăng lên (chẳng hạn 1:2000) Gộp cổ phiếu giúp chuyển cơng ty đại chúng thành tư nhân, cổ đơng lớn giữ cổ phần, cổ đơng thiểu số nhận tiền mặt Khi đó, số cổ đơng lại 300 (tại Mỹ), cơng ty khơng nghĩa vụ nộp báo cáo cho SEC 11.5 Các yếu tố thành cơng yếu LBO (What Factors Are Critical to Successful LBOs?) Dù có nhiều yếu tố đóng góp vào thành cơng LBO, nhiều nghiên cứu cho thấy quan trọng chọn mục tiêu phù hợp, không trả giá cao cải thiện hiệu hoạt động Chọn mục tiêu phù hợp (Knowing What to Buy) Theo truyền thống, ứng viên tốt cho LBO cơng ty có tài sản hữu hình thực, lực vay mượn chưa sử dụng, dòng tiền hoạt động dương dự đoán được, tài sản không cấp thiết cho vận hành liên tục hoạt động kinh doanh Nhà quản trị có lực có động lực cao yếu tố Cuối cùng, công ty số ngành cụ thể phận công ty lớn hội hấp dẫn Năng lực vay mượn, chắn thuế tài sản dư thừa Các yếu tố ảnh hưởng đến lực vay mượn bao gồm tiền mặt vượt nhu cầu vốn luân chuyển, tỷ lệ nợ tổng tài sản thấp (so với bình quân ngành) khả tạo tăng trưởng thu nhập dòng tiền ổn định Tài sản định giá thấp dùng để đảm bảo vay nợ Ngoài ra, tài sản hoạt động khơng thích hợp với hoạt động kinh doanh cốt lõi cơng ty, dễ bán thoái vốn để trả nợ nhanh hơn, nợ có chi phí cao nhất, nợ với điều khoản ngặt nghèo Năng lực động nhà quản trị Năng lực quản trị đặc biệt cần cho LBO, điều kiện cần Nhà quản trị cần có động lực cao đạt thu nhập bất thường (abnormal return) lớn thời gian tương đối ngắn Do vậy, nhà quản trị công ty chuyển sang tư nhân thường có hội sở hữu phần vốn chủ sở hữu có ý nghĩa cơng ty 105 Ngành hấp dẫn Mục tiêu điển hình thường ngành trưởng thành chế tạo, bán lẻ, dệt may, chế biến thực phẩm, trang sức đồ uống Những ngành đặc trưng thư giá tài sản hữu hình lớn, tiềm tăng trưởng vừa phải, dòng tiền tương đối ổn định, hạn chế hoạt động R&D, sản phẩm đòi hỏi cơng nghệ Nhiều nghiên cứu định lượng cho thấy ngành có dòng tiền tự cao, hội tăng trưởng hạn chế ứng viên tốt cho LBO (Opler and Titman, 1993; Phan, 1995) Tuy nhiên, gần công ty mua lại mở rộng phạm vi đầu tư sang công ty công nghệ cao Đơn vị hoạt động cơng ty lớn Các phận có hiệu mức công ty lớn không cần thiết cho chiến lược công ty mẹ ứng viên tốt cho MBO Thường phận chịu đựng chi phí quản lý chung vượt mức từ cơng ty mẹ phải trả chi phí cho cơng ty mẹ dịch vụ tư vấn, kiểm toán, quản lý ngân quỹ vốn rẻ thuê Không trả giá cao (Not Overpaying) Mặc dù trả giá cao làm giảm khả đạt thu nhập tài kỳ vọng bên chào mua, điều thảm họa LBO Khơng đáp ứng nghĩa vụ trả nợ hạn thường đòi hỏi công ty LBO thương lượng lại điều khoản thỏa thuận nợ với người cho vay; buộc nộp hồ sơ mở thủ tục phá sản, làm giá trị đầu tư ban đầu Vay nợ cao làm gia tăng điểm hòa vốn, nhiều chi trả cao giá trị kinh tế Khi đối thủ cạnh tranh cắt giảm giá bán nhằm đạt thị phần, cơng ty LBO khơng thể giảm giá theo ảnh hưởng đến khả trả nợ Cải thiện hiệu hoạt động Chiến thuật dùng để cải thiện hiệu bao gồm thương lượng tiền lương nhân viên nhượng lợi ích để đổi lấy việc chia lợi nhuận, hay chương trình sở hữu cổ phần nhân viên (ESOP), th ngồi dịch vụ cơng ty mẹ cung cấp trước Các khả khác bao gồm di dời hội sở sang vị trí tốn hơn, từ bỏ dần khách hàng khơng có lời, xóa bỏ bổng lộc máy bay công ty Các chuyên gia mua lại quỹ LBO đồng thời thành viên HĐQT cố gắng đóng vai trò tích cực giám sát hiệu quản trị 11.6 Thu nhập cổ đông trước sau mua đứt (Prebuyout and Postbuyout Shareholder Returns) Thu nhập trước mua lại cho cổ đông bên mục tiêu Các nghiên cứu nêu bảng phí mua lại LBO MBO trả cho cổ đông bên mục tiêu thường vượt 40% mua trực tiếp Trong bao gồm LBO nghịch đảo, công ty đại chúng chuyển thành tư nhân, sau lại đại chúng hóa thơng qua IPO (còn gọi chào bán cơng chúng thứ cấp) 106 Bảng 11.6: Bằng chứng thực nghiệm suất sinh lợi cổ đông (trước mua lại) Mua chi nhánh đại diện cho hội cải thiện hiệu hoạt động chi nhánh khỏi quan liêu cơng ty mẹ Mặc dù mang lại hội cho bên mua, dường không cho cổ đơng cơng ty mẹ thối vốn khỏi chi nhánh (xem số liệu) Việc thối vốn khơng ảnh hưởng lớn đến giá thị trường công ty mẹ nguồn lực tái đầu tư với lợi suất cao Các yếu tố xác định thu nhập trước mua lại cho cổ đông bên mục tiêu Bảng bên tổng kết nghiên cứu thực nghiệm nhằm xác định yếu tố giải thích lãi vốn lớn tích lũy cho cổ đơng bên mục tiêu trước mua lại Lãi vốn phản ánh cải thiện đoán trước hiệu hoạt động (như giảm chi phí, tăng suất, cải thiện lợi nhuận) thơng qua khuyến khích quản trị lợi ích lớn từ thuế Cải thiện phù hợp với lập luận Renneboog ctg (2007), hay Weir, Liang, Wright (2005) cho thu nhập bất thường lớn cho cổ đông mục tiêu phản ánh việc định giá thấp nhà đầu tư bên mục tiêu trước công bố LBO 107 Bảng 11.7: Các yếu tố ảnh hưởng đến suất sinh lợi cổ đông công ty mục tiêu trước LBO 108 Thu nhập sau mua lại cho cổ đông LBO Bảng bên tổng kết nghiên cứu yếu tố chéo thu nhập cổ đông sau LBO Một số nghiên cứu thực nghiệm cho nhà đầu tư vào LBO hưởng lợi nhuận bất thường từ đầu tư ban đầu Bảng 11.8: Suất sinh lợi cổ đông sau LBO Các yếu tố xác định thu nhập sau mua lại Căn cho nghiên cứu thực nghiệm sau mua lại cho ảnh hưởng việc gia tăng hiệu hoạt động sau LBO không phản ánh đầy đủ vào phí mua lại trước LBO 109 Các nghiên cứu khó tránh khỏi lựa chọn LBO thành công việc cải thiện đáng kể thành hoạt động để chào bán công chúng lần hai Mian Rosenfeld (1993) nhận thấy nhiều trường hợp, lợi nhuận bất thường cổ đông sau mua lại kết LBO năm sau thông báo Sử dụng mẫu lớn thời gian dài hơn, Cao Lerner (2006) tìm thấy LBO nghịch đảo có lợi nhuận tích lũy năm lớn so với nghiên cứu trước (trừ LBO biến vòng năm sau hợp nhất) Họ cho ông chủ giữ lại đầu tư lâu có thời gian áp đặt kiểm sốt hệ thống giám sát – báo cáo phù hợp để cơng ty vượt qua khó khăn Ủng hộ phát trên, Katz (2008) cho thấy công ty tài trợ vốn tư nhân có thành thị trường dài hạn sau đại chúng hóa, phản ánh sở hữu chuyên nghiệp, giám sát chặt chẽ uy tín chủ sở hữu cơng ty vốn tư nhân Gurung Lerner (2008) tìm thấy nhóm vốn tư nhân có lực cao việc gia tăng suất công ty họ mua thời gian căng thẳng tài dạng cơng ty mua lại khác Các tác giả cho thành công nhà tài trợ vốn tư nhân sẵn sàng tái cấu trúc chấm dứt hoạt động có hiệu thời kỳ kinh tế xuống Họ tìm thấy cơng ty thuộc sở hữu vốn tư nhân mạnh việc áp dụng thực hành sản xuất tinh gọn (lean manufacturing) 11.7 Định giá mua đòn bẩy (Valuing Leveraged Buyouts) LBO định giá từ góc độ cổ đơng thường hay tất người cung ứng vốn, bao gồm thêm cổ đông ưu đãi chủ nợ Hoạch định vốn quy ước sử dụng để định giá LBO, theo giá FCFF chiết khấu với WACC phải hay lớn tổng đầu tư vào nợ, cổ phần ưu đãi cổ phần thường cần thiết để mua cổ phiếu lưu hành công ty mục tiêu: 𝑃𝑉𝐹𝐶𝐹𝐹 − 𝐼𝐷+𝐸+𝑃𝐹𝐷 ≥ Tuy nhiên, LBO, định giá theo quan điểm cổ đơng thường mà khơng tính đến nhà đầu tư khác chủ nợ cổ đông ưu đãi trước LBO Sau thảo luận phương pháp định giá LBO Phương pháp chi phí vốn thử điều chỉnh dòng tiền tương lai trước thay đổi chi phí vốn công ty giảm nợ lưu hành Phương pháp thứ hai, giá điều chỉnh, cộng giá trị cơng ty khơng có nợ với giá trị thuế tiết kiệm từ việc khấu trừ thuế tiền lãi Phương pháp chi phí vốn (The Cost of Capital Method) Phương pháp cần ý: (1) chi phí vốn phải điều chỉnh theo đòn bẩy gia tăng LBO, vốn làm gia tăng rủi ro cho dòng tiền dự tính cho chủ sở hữu; (2) nợ giảm dần theo thời gian, chi phí vốn giảm theo tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu giảm dần Quá trình định giá tuân theo bước sau: Bước 1: Dự phóng dòng tiền hàng năm Dòng tiền cần dự phóng hàng năm LBO đạt tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu mục tiêu, cần thiết để thu hút nhà đầu tư chiến lược hay chào bán công chúng lần 110 Tỷ lệ phù hợp mức nợ lưu hành cơng ty bắt đầu nộp thuế nhà đầu tư chấp nhận Bước 2: Dự phóng tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu Cần biết lịch trả nợ tỷ lệ tăng trưởng dự tính vốn hóa cơng ty, giả định tăng trưởng phù hợp với lợi nhuận ròng dành cho cổ đông thường Bước 3: Xác định giá trị tới hạn Giá trị tới hạn vốn chủ sở hữu (terminal value of equity – TVE) năm t xác định theo công thức: 𝐹𝐶𝐹𝐸𝑡+1 𝑇𝑉𝐸 = (𝑘𝑒 − 𝑔) Chi phí vốn chủ sở hữu (ke) tốc độ tăng trưởng dòng tiền FCFE ổn định giai đoạn tới hạn TVE đại diện cho giá vốn chủ sở hữu có sẵn thời điểm t Giá trị thực hóa cách bán cho công chúng người mua chiến lược Bước 4: Điều chỉnh suất chiết khấu để phản ánh rủi ro thay đổi Vì tỷ lệ nợ ban đầu cao giảm dần, rủi ro tương ứng cho bên mua LBO giảm dần, chi phí vốn chủ sở hữu phải điều chỉnh để phản ánh rủi ro giảm dần này, thường đo beta có đòn bẩy βFL Theo năm 1, βFL1 bằng: 𝛽𝐹𝐿1 = 𝛽𝐼𝑈𝐿1 [1 + (𝐷/𝐸)𝐹1 (1 − 𝑡𝐹 )] Với βIUL1 beta phi đòn bẩy ngành năm 1, (D/E)F1 đòn bẩy năm cơng ty, tF thuế suất biên; còn: 𝛽𝑈𝐼𝐿1 = 𝛽𝐼𝐿1 /[1 + (𝐷/𝐸)𝐼1 (1 − 𝑡𝐼 )] Với βIL1 beta có đòn bẩy ngành, (D/E)I1 đòn bẩy ngành năm 1, tI thuế suất biên ngành Beta cơng ty cần tính lại năm, theo tỷ lệ đòn bẩy dự phóng; chi phí vốn chủ sở hữu tính lại theo beta ước lượng Do chi phí thay đổi, nên giá dòng tiền dự phóng chiết khấu theo chi phí vốn chủ sở hữu tích lũy: PV1 = FCFE1/(1+ke1) PV2 = FCFE2/[(1+ke1)(1+ke2)] … 𝑛 𝑃𝑉𝑛 = 𝐹𝐶𝐹𝐸𝑛 / ∏(1 + 𝑘𝑒𝑖 ) 𝑖=1 Bước 5: Xác định tính hợp lý giao dịch Hiện giá FCFE tổng hợp từ kết bước giá TVE (theo chi phí vốn chủ sở hữu tích lũy), so sánh với giá trị vốn chủ sở hữu đầu tư vào công ty, bao gồm phí liên quan đến giao dịch Giao dịch hợp lý nhà đầu tư vốn chủ sở hữu giá FCFE lớn giá trị vốn chủ sở hữu đầu tư Đối với chủ nợ cổ đông ưu đãi, giao dịch hợp lý giá FCFF (chiết khấu WACC) lớn tổng chi phí giao dịch, theo cơng thức nêu đầu mục Phương pháp giá điều chỉnh (Adjusted Present Value Method) 111 Một số nhà phân tích cho vấn đề suất chiết khấu thay đổi tránh cách chia giá trị hoạt động công ty thành cấu phần: (1) giá trị công ty không nợ (2) giá trị tiết kiệm thuế từ tiền lãi Tổng giá trị công ty giá FCFE cộng với giá tiết kiệm thuế tương lai, chiết khấu chi phí vốn chủ sở hữu khơng đòn bẩy Đây sở phương pháp giá điều chỉnh (APV) Để phương pháp áp dụng cho giao dịch đòn bẩy cao, nhà phân tích cần bổ sung chi phí kiệt quệ tài chính, với kiệt quệ tài xảy công ty trả lãi nợ gốc theo định kỳ Chi phí kiệt quệ tài gồm chi phí trực tiếp (chi phí tái tổ chức phá sản cuối phải lý tài sản), chi phí gián tiếp (mất khách hàng thu nhập, nhân viên việc, điều khoản ưu đãi từ nhà cung cấp, chi phí vay mượn tăng lên…) Nếu tính chi phí này, giá trị công ty theo APV xác định sau: PVHL = PVUL + PVTI - PVFD Trong PVHL PVUL giá trị vốn có đòn bẩy khơng đòn bẩy, TI chi trả lãi nhân với thuế suất biên Còn PVFD = μFD, với FD chi phí kiệt quệ tài dự kiến μ xác suất xảy kiệt quệ tài Khơng may FD μ khó ước lượng bị nhà phân tích bỏ qua sử dụng phương pháp APV; từ dẫn đến tình trạng ước lượng mức (overestimate) giá trị công ty, vốn cho thấy tầm quan trọng khủng hoảng tài 2008 Dù vậy, nhiều nhà phân tích tiếp tục sử dụng phương pháp tương đối đơn giản, minh họa trình bước Bước 1: Dự phóng dòng tiền tiết kiệm thuế hàng năm Trong giai đoạn tỷ lệ nợ thay đổi, cần dự phóng FCFE tiết kiệm thuế liên quan đến chi phí lãi; giai đoạn tới hạn, cấu trúc vốn giả định khơng đổi, dòng tiền tự dự kiến tăng trưởng Bước 2: Định giá mục tiêu loại trừ tiết kiệm thuế Ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu khơng đòn bẩy để chiết khấu dòng tiền giai đoạn cấu trúc vốn thay đổi, WACC năm cuối để chiết khấu giai đoạn tới hạn Bước 3: Hiện giá tiết kiệm thuế Dự phóng tiết kiệm thuế hàng năm chiết khấu theo chi phí vốn khơng đòn bẩy, phản ánh mức rủi ro cao WACC hay chi phí nợ sau thuế Tiết kiệm thuế có rủi ro dòng tiền cơng ty, cơng ty đòn bẩy cao vỡ nợ tiết kiệm thuế trở nên vô dụng Bước 4: Xác định tổng giá trị công ty Tổng giá trị công ty giá FCFE, tiết kiệm thuế giá trị tới hạn (vốn chiết khấu WACC theo mơ hình Gordon) chiết khấu chi phí vốn chủ sở hữu khơng đòn bẩy, trừ giá chi phí kiệt quệ tài Theo Andrade Kaplan (1998), độ lớn chi phí kiệt quệ tài gián tiếp khoảng 10-25% thị giá công ty Xác suất kiệt quệ tài ước lượng phân tích mức xếp hạng trái phiếu Theo Altman Kishore (2001), xác suất vỡ nợ tích lũy (%) cho 112 mức xếp hạng năm là: AAA (0,03), AA (0,18), A (0,20), BBB (2,50), BB (9,27), B (24,04), CCC (39,15) Nếu 10 năm, giá trị tương ứng AAA (0,03), AA (0,25), A (0,56), BBB (4,27), BB (16,89), B (32,75), CCC (51,38) Bước 5: Xác định tính hợp lý giao dịch Điều đòi hỏi giá từ bước phải lớn giá trị vốn chủ sở hữu đầu tư vào giao dịch LBO So sánh hai phương pháp chi phí vốn giá điều chỉnh Mặc dù giả thuyết giá trị công ty độc lập với cách thức tài trợ trường hợp tỷ lệ đòn bẩy cơng ty ổn định tương tự bình qn ngành, vấn đề áp dụng vào giao dịch đòn bẩy cao (gấp 3-4 lần bình qn ngành), làm gia tăng kiệt quệ tài tiềm Về trực giác, phương pháp APV thường ước lượng mức giá trị công ty điều chỉnh theo khả xảy kiệt quệ tài chi phí liên quan Lợi phương pháp APV tính tốn tương đối đơn giản Mặc dù phức tạp hơn, phương pháp chi phí vốn cố điều chỉnh theo rủi ro thay đổi giảm đòn bẩy theo thời gian Vì vậy, phương pháp tính đến thực tế diễn Bảng 11.9 bên tổng hợp bước tiến hành ưu điểm nhược điểm hai phương pháp sử dụng Bảng 11.9: So sánh phương pháp định giá LBO 113