1.2 Bối cảnh nghiên cứu Trên thế giới, các nghiên cứu về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty như
Trang 1CHƯƠNG 1 - GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài
Cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn là chủ đề đã, đang và sẽ tiếp tục được nghiên cứu bởi các nhà khoa học trên thế giới và Việt Nam vì bản chất hữu ích của vấn đề này Trong thực tế, các nhà quản lý công ty có thể dễ dàng quản trị được các yếu tố bên trong nhưng thường gặp khó khăn hơn trong việc quản trị các yếu tố bên ngoài tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của công ty Vì vậy, nghiên cứu tác động của các chỉ số kinh tế vĩ mô được thể hiện là tình trạng của nền kinh tế vĩ mô tốt hay xấu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Việt Nam nhằm giúp các nhà quản lý công ty có thể quản trị cấu trúc vốn công ty một cách hiệu quả nhất được tác giả đặt vấn đề để nghiên cứu Đây chính là lý do tác giả đề tài này lựa chọn để nghiên
cứu cho Luận án Tiến sĩ với tên đề tài “Các điều kiện kinh tế vĩ mô và tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn – Bằng chứng ở Việt Nam”
1.2 Bối cảnh nghiên cứu
Trên thế giới, các nghiên cứu về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty như Drobetz và Wanzenried (2006), Cook và Tang (2010), Mukherjee và Mahakud (2012), Chipeta và Mbululu (2013) đều
áp dụng mô hình điều chỉnh từng phần; được thực hiện trên các mẫu nghiên cứu khác nhau ở các nước đã phát triển với giai đoạn nghiên cứu khác nhau, các chỉ số kinh tế vĩ mô được sử dụng để xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô có thể khác nhau phụ thuộc vào nguồn dữ liệu và đặc điểm nền kinh tế của mỗi nước, các phương pháp nghiên cứu định lượng được áp dụng khác nhau phù hợp với đặc điểm mẫu nghiên cứu; nhưng đều đạt được kết quả nghiên cứu như nhau là tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty trong
điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhanh hơn trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu Qua đó đã gợi mở cho
tác giả vấn đề nghiên cứu là liệu dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô của Việt Nam thì tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty có theo xu hướng tương tự như các nước trên thế giới hay theo một xu hướng nào khác
Các công trình ở Việt Nam chỉ nghiên cứu mô hình cấu trúc vốn tĩnh (Đặng Thị Quỳnh Anh và cộng sự, 2014; Võ Thị Thúy Anh và cộng sự, 2014); mô hình cấu trúc vốn động (Trần Hùng Sơn, 2011; Lê Đạt Chí, 2013); mô hình cấu trúc vốn tĩnh và cấu trúc vốn động (Phạm Tiến Minh và cộng sự, 2015) Bên cạnh đó, các công trình chỉ nghiên cứu tác động của các yếu tố vi
mô thuộc về đặc tính của công ty và các yếu tố kinh tế vĩ mô đến cấu trúc vốn mà chưa đề cập đến tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Việt Nam
1.3 Khoảng trống nghiên cứu
Với bối cảnh nghiên cứu về các vấn đề liên quan đến cấu trúc vốn công ty ở các nước trên thế giới và Việt Nam cho thấy, trên thế giới đã có nhiều công trình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty; tuy nhiên các nghiên cứu ở Việt Nam chỉ mới dừng ở việc nghiên
Trang 2cứu các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính công ty và các yếu tố kinh tế vĩ mô tác động đến cấu trúc vốn công ty, mà chưa có nghiên cứu nào đề cập đến tác động của các điều kiện kinh tế vĩ
mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Việt Nam Từ đó đã gợi mở cho tác giả ý tưởng về việc muốn tìm hiểu liệu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Việt Nam sẽ theo xu hướng nào dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu Đây là một vấn đề nghiên cứu rất mới và thú vị trong bối cảnh Việt Nam là nước có nền kinh tế đang phát triển Bên cạnh đó, quan điểm cho rằng cấu trúc vốn giữa các ngành nghề là khác nhau (Myers (1984), Haris và Raviv, (1991)) cũng như với tính chất quan trọng của ngành Bất động sản trong nền kinh tế, tác giả tiếp tục đặt vấn đề nghiên cứu là dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô, liệu các công ty Việt Nam thuộc các ngành khác nhau có điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu với tốc độ khác nhau hay không
Với khoảng trống nghiên cứu trên, tác giả quyết định nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam và đặc biệt là các công ty thuộc các nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV giai đoạn 2006-2015 mà từ trước đến nay chưa có công trình nào ở Việt Nam nghiên cứu một cách có hệ thống
1.4 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là hệ thống hóa cơ sở lý thuyết để xây dựng mô hình nghiên cứu từ đó đưa ra bằng chứng thực nghiệm về sự khác nhau trong tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau trong giai đoạn 2006-2015; cũng như sự khác nhau trong tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam thuộc nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV dưới tác động của các điều kiện kinh
tế vĩ mô khác nhau trong giai đoạn 2006-2015; trên cơ sở đó có thể đề xuất một số hàm ý chính sách hữu ích Ngoài ra, tác giả còn xem xét tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty có mức cấu trúc vốn khác nhau và có hạn chế tài chính khác nhau Với mục tiêu nghiên cứu trên, các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra như sau:
(1) Dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam có khác nhau hay không?
(2) Dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam thuộc nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV có khác nhau hay không?
(3) Dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam có khác nhau hay không trong trường hợp các công ty có mức cấu trúc vốn khác nhau và có hạn chế tài chính khác nhau?
Trang 31.5 Phạm vi nghiên cứu
Luận án nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty cổ phần thuộc 17 ngành (đã loại bỏ 3 ngành là Ngân hàng, Chứng khoán và Bảo hiểm) được chia thành hai nhóm ngành có đặc điểm tương đồng nhau là nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV giai đoạn 2006-2015; các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh_HSX và Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hà Nội_HNX)
1.6 Phương pháp nghiên cứu
Tác giả áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng là phương pháp ước lượng GMM hệ thống phù hợp với mô hình điều chỉnh từng phần trên phần mềm Stata 13 Phương pháp này mang lại kết quả tốt nhất cho mô hình dữ liệu bảng động vì cùng lúc xử lý được các khuyết tật của mô hình là phương sai thay đổi, tự tương quan và hiện tượng nội sinh và cho kết quả hồi quy nhất quán với các hệ số ước lượng đáng tin cậy
1.7 Điểm mới và đóng góp của Luận án
Với kết quả bằng chứng thực nghiệm của đề tài trong bối cảnh của nền kinh tế Việt Nam giai đoạn 2006-2015, đề tài đã đạt được một số điểm mới như đặt vấn đề nghiên cứu trong bối cảnh mới, xây dựng mô hình điều chỉnh từng phần tích hợp mở rộng, kiểm định giả thuyết mới với các nhân tố mới, xây dựng mối quan hệ giữa các nhân tố mới, quá trình phát triển đối tượng nghiên cứu và áp dụng phương pháp nghiên cứu phù hợp với thời điểm nghiên cứu; trên cơ sở
đó đã có một số đóng góp cơ sở lý thuyết về các điều kiện kinh tế vĩ mô và ngành, căn cứ để xây dựng mô hình nghiên cứu cũng như cung cấp bằng chứng thực nghiệm để so sánh, đối chiếu cho các nghiên cứu tiếp theo từ đó giúp tác giả đề xuất một số hàm ý chính sách phù hợp
1.8 Cấu trúc của Luận án
Ngoài phần kết luận, mục lục, danh mục các chữ viết tắt, danh mục các bảng biểu, danh mục hình, phụ lục và tài liệu tham khảo; cấu trúc Luận án gồm 5 chương: Chương 1: Giới thiệu; Chương 2: Khung lý thuyết về cấu trúc vốn - Bằng chứng thực nghiệm về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn; Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu; Chương 4: Kết quả nghiên cứu; Chương 5: Khuyến nghị chính sách
CHƯƠNG 2 - KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN –
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC ĐIỀU KIỆN KINH
TẾ VĨ MÔ ĐẾN TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN 2.1 Khung lý thuyết về cấu trúc vốn
2.1.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Nội dung cơ bản của các lý thuyết về cấu trúc vốn có thể được khái quát thành những vấn đề
sau: (i) có tồn tại mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị công ty hay không? Trong điều kiện
thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế, lý thuyết MM (1958) cho rằng cấu trúc vốn độc lập với giá trị công ty Trong điều kiện cạnh tranh không hoàn hảo, lý thuyết MM (1963) nghiên cứu trong môi trường có thuế và các lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm đánh đổi, lý thuyết
Trang 4cấu trúc vốn theo quan điểm trật tự phân hạng và lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm định
thời điểm thị trường đều cho rằng cấu trúc vốn có tác động đến giá trị công ty; (ii) quan điểm
có tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu tại các công ty hay không? Các lý thuyết về cấu trúc vốn có
quan điểm khác nhau về vấn đề này Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm đánh đổi cho rằng
có tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu tại công ty; ngược lại lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm
MM, lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm trật tự phân hạng và lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm định thời điểm thị trường lại cho rằng không tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu tại công
ty; (iii) cấu trúc vốn của công ty là cấu trúc vốn tĩnh hay cấu trúc vốn động? Bằng chứng thực
nghiệm cho thấy cấu trúc vốn công ty không tĩnh mà luôn động theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi động
Sự khác nhau về quan điểm giữa các lý thuyết về cấu trúc vốn nêu trên đã mở ra nhiều hướng nghiên cứu mới cho các nhà khoa học trên thế giới và Việt Nam, với quan điểm cho rằng có tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu tại công ty nên các công ty luôn có xu hướng điều chỉnh để đạt được cấu trúc vốn mục tiêu trong ngắn hạn và cấu trúc vốn tối ưu trong dài hạn, nghĩa là cấu trúc vốn của công ty là cấu trúc vốn động
2.1.2 Cấu trúc vốn động và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
2.1.2.1 Cấu trúc vốn động và cấu trúc vốn tĩnh
Theo thuyết cấu trúc vốn tĩnh, mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty là không thay đổi theo thời gian Vì vậy, thuyết cấu trúc vốn tĩnh chưa đề cập đến sự thay đổi trong mức độ đòn bẩy tài chính được sử dụng trong cấu trúc vốn của các công ty từ sự điều chỉnh mức độ đòn bẩy tài chính thời điểm hiện tại về mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu Từ đó, các nhà nghiên cứu theo trường phái cấu trúc vốn động đã nghiên cứu mô hình cấu trúc vốn động nhằm khắc phục các hạn chế của mô hình cấu trúc vốn tĩnh Khác với lý thuyết cấu trúc vốn tĩnh, các nghiên cứu của thuyết cấu trúc vốn động cho thấy, có sự tồn tại của mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu và đòn bẩy tài chính mục tiêu của công ty thay đổi theo thời gian Đồng thời, mô hình cấu trúc vốn động cũng xác định được tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính
hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty qua các thời điểm – đây là điểm mới của lý thuyết cấu trúc vốn động mà lý thuyết cấu trúc vốn tĩnh chưa đề cập Kết quả bằng
chứng thực nghiệm của Nishioka, Shinichi, Naohiko Baba (2004); Hyesung Kim, Almas Heshmati và Dany Aoun (2006); Phạm Tiến Minh và cộng sự (2015) cho thấy mô hình cấu trúc vốn động giải thích tốt hơn mô hình cấu trúc vốn tĩnh
2.1.2.2 Chi phí điều chỉnh và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu
Fama và French (2002) trưng ra bằng chứng rằng, các công ty có xu hướng dịch chuyển về mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu, tuy nhiên do tồn tại các chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn như chi phí giao dịch, chi phí thanh toán cổ tức, chi phí đại diện, chi phí phát sinh do tình trạng bất cân xứng thông tin xảy ra,.v.v… làm cho các công ty không kịp phản ứng trước sự thay đổi này, khiến mức độ đòn bẩy tài chính lệch khỏi mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu và tốc độ điều chỉnh mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty khá chậm, từ 7% đến 17% mỗi năm Do đó, các công ty sẽ mất một khoảng thời gian để điều chỉnh mức độ đòn bẩy tài chính
Trang 5về mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu trong dài hạn Leary và Roberts (2005) khi sử dụng chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí phát hành nợ làm đại diện cho chi phí điều chỉnh đòn bẩy tài chính đã cho thấy, có tồn tại các chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn nên các công ty có xu hướng điều chỉnh hướng về mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu nhưng không thường xuyên, trung bình mỗi năm một lần Các công ty rút ngắn khoảng cách mức độ đòn bẩy tài chính của công ty so với mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu hơn 30% mỗi năm Miguel và Pindado (2001) cho thấy, tốc độ điều chỉnh mức độ đòn bẩy tài chính trở về mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty gần 80% mỗi năm Flannery và Rangan (2006) lại cho thấy, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty là 35,5% mỗi năm; Gonzalez và Gonzalez (2008) chỉ ra rằng, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty xấp xỉ 54% mỗi năm Nhìn chung, các bằng chứng thực nghiệm đã cho thấy, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty là khá nhanh Faulkender, Flannery, Hankins và Smith (2012) cho rằng, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty phụ thuộc rất nhiều vào khả năng tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài; cụ thể là tốc độ điều chỉnh là 31,3% đối với các công ty có khả năng tiếp cận với thị trường vốn nhưng chỉ 17,1% đối với các công ty bị hạn chế trong việc tiếp cận với thị trường vốn Byoun (2008) cho thấy, tốc độ điều chỉnh vào khoảng 33% khi các công ty có mức vay nợ cao hơn mức mục tiêu và khoảng 20% khi các công ty có mức vay nợ thấp hơn mức mục tiêu Kết quả
nghiên cứu của Yang Yan (2010) cho thấy, tốc độ điều chỉnh mức độ đòn bẩy tài chính của
các công ty ở Trung Quốc là 76,9% Đây là tốc độ điều chỉnh khá cao so với các quốc gia khác ở khu vực châu Á như Đài Loan và Hàn Quốc Rubio và Sogorb (2011) cho rằng, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính mỗi năm của các công ty là 17,5% và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến mục tiêu của các công ty nhanh hay chậm là phụ thuộc vào các quy định
trong việc tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài của mỗi quốc gia Như vậy, giữa chi phí điều chỉnh và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu có mối quan hệ với nhau Các công ty sẽ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu với
tốc độ nhanh hay chậm, điều này phụ thuộc vào chi phí điều chỉnh đòn bẩy tài chính ít hay nhiều
2.1.3 Các điều kiện kinh tế vĩ mô
2.1.3.1 Định nghĩa các điều kiện kinh tế vĩ mô
Theo từ điển tài chính điện tử Investopedia: “Các điều kiện kinh tế (Economic Conditions) đề cập đến tình trạng nền kinh tế của một quốc gia hoặc một vùng, thay đổi theo thời gian phù hợp với chu kỳ kinh tế và chu kỳ kinh doanh khi nền kinh tế mở rộng và thu hẹp Các điều kiện kinh tế được coi là tốt khi nền kinh tế đang mở rộng và được coi là xấu khi nền kinh tế đang thu hẹp Nói cách khác, các điều kiện kinh tế của một quốc gia bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố kinh tế vi mô và vĩ mô, bao gồm chính sách tiền tệ và tài khóa, tình trạng của nền kinh tế toàn cầu, mức thất nghiệp, năng suất, tỷ giá hối đoái, lạm phát và nhiều vấn đề khác” 1
1
Nguyên văn từ Investopedia.org: Economic conditions refer to the state of the economy in a country or region They change over time in
line with the economic and business cycles, as an economy goes through expansion and contraction Economic conditions are considered
Trang 6Như vậy, “các điều kiện kinh tế” theo từ điển tài chính điện tử Investopedia có thể hiểu là tình trạng nền kinh tế của một quốc gia được coi là tốt khi nền kinh tế đang mở rộng và được coi là xấu khi nền kinh tế đang thu hẹp do tác động của nhiều yếu tố kinh tế vi mô và vĩ mô
2.1.3.2 Xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô
Theo Mokhova và Zinecker (2014), trong giai đoạn nền kinh tế mở rộng (điều kiện kinh tế vĩ
mô tốt), các ngân hàng có xu hướng gia tăng cho vay ở khu vực tư nhân, do đó đòn bẩy tài chính công ty sẽ tăng Ngược lại, trong suốt giai đoạn nền kinh tế suy thoái (điều kiện kinh tế vĩ
mô xấu), các khoản cho vay của ngân hàng cũng giảm và đòn bẩy tài chính công ty sẽ giảm Điều này hàm ý rằng khi các điều kiện kinh tế vĩ mô thay đổi được thể hiện khi điều kiện kinh
tế vĩ mô tốt hay xấu đều có xu hướng thúc đẩy các công ty điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu
Để kiểm định tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam, đề tài nghiên cứu này kế thừa nghiên cứu của Cook và Tang (2010), sử dụng các chỉ số kinh tế vĩ mô là chênh lệch kỳ hạn lãi suất và tỷ suất cổ tức thị trường để xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu
Lãi suất
Kết quả bằng chứng thực nghiệm của Yang Yan (2010) cho thấy, lãi suất ngắn hạn và lãi suất
dài hạn đều có mối tương quan âm với đòn bẩy tài chính (tỷ lệ nợ trong tổng tài sản) Kết quả nghiên cứu của Henderson, Jegadeesh và Weisbach (2006); Barry, Mann, Mihov và Rodríguez (2008); Yang Yan (2010); Dincergok và Yalciner (2011); Chipeta và Mbululu (2013) cũng cho thấy, lãi suất tăng thì đòn bẩy tài chính của các công ty sẽ giảm Trong khi đó, Bokpin (2009)
và Omar Camara (2012) lại cho thấy lãi suất có tương quan dương với đòn bẩy tài chính Kết quả nghiên cứu của Muthama và cộng sự (2013) cũng cho thấy, khi lãi suất tăng thì các công ty
sẽ gia tăng nợ dài hạn và tổng nợ nhưng sẽ giảm nợ ngắn hạn Quan điểm của Sinha và Ghosh (2010) có điểm khác biệt là khi lãi suất ngắn hạn cao thì mức độ đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn của các công ty sẽ thấp theo quan điểm trật tự phân hạng và sẽ cao theo quan điểm định thời điểm thị trường Như vậy, bằng chứng thực nghiệm của các nghiên cứu trên thế giới cho thấy, mối tương quan giữa lãi suất và đòn bẩy tài chính công ty có thể âm hoặc dương, nghĩa là khi lãi suất cao thì đòn bẩy tài chính công ty có thể thấp hoặc cao phụ thuộc vào bối cảnh và đặc thù của nền kinh tế mỗi nước
Chênh lệch kỳ hạn lãi suất
Mishkin (1990) lập luận rằng, chênh lệch kỳ hạn lãi suất cao thể hiện lạm phát trong tương lai như kỳ vọng Theo Fama (1990), chênh lệch kỳ hạn lãi suất có liên quan trực tiếp đến chi phí vay nợ hiện tại và tương lai Drobetz và Wanzenreid (2006), Cook và Tang (2010) cho rằng, khi giá trị của chênh lệch kỳ hạn lãi suất cao thể hiện là nền kinh tế vĩ mô đang bùng nổ và ngược lại khi giá trị của chênh lệch kỳ hạn lãi suất thấp thể hiện là nền kinh tế vĩ mô đang suy
Break: A country's economic conditions are influenced by numerous macroeconomic and microeconomic factors, including monetary
and fiscal policy, the state of the global economy, unemployment levels, productivity, exchange rates, inflation and many others Đường dẫn: http://www.investopedia.com/terms/e/economic-conditions.asp, truy cập ngày 22/6/2017
Trang 7thoái Theo Sinha và Ghosh (2010), khi chênh lệch kỳ hạn lãi suất cao thì mức độ nợ vay dài hạn được sử dụng sẽ cao và khi chênh lệch kỳ hạn lãi suất thấp thì mức độ nợ vay ngắn hạn được sử dụng sẽ cao Với ý nghĩa đó, khi chênh lệch kỳ hạn lãi suất cao thể hiện là điều kiện kinh tế vĩ mô tốt thì đòn bẩy tài chính của các công ty sẽ tăng và ngược lại khi chênh lệch kỳ hạn lãi suất thấp thể hiện là điều kiện kinh tế vĩ mô xấu thì đòn bẩy tài chính của các công ty sẽ thấp (Baker & Martin, 2011)
Tỷ suất cổ tức thị trường
Theo lý thuyết định thời điểm thị trường, khi giá thị trường cổ phiếu bị định giá thấp (điều kiện kinh tế vĩ mô xấu), tỷ suất cổ tức thị trường sẽ cao và các công ty sẽ có xu hướng sử dụng nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại hoặc vốn vay để tài trợ; và ngược lại khi giá thị trường cổ phiếu được định giá cao (điều kiện kinh tế vĩ mô tốt), tỷ suất cổ tức thị trường sẽ thấp và các công ty sẽ có
xu hướng phát hành cổ phiếu mới để tài trợ vốn Như vậy, khi điều kiện kinh tế vĩ mô tốt, tỷ suất cổ tức thị trường thấp và khi đó đòn bẩy tài chính sẽ thấp do các công ty không sử dụng nguồn vốn vay để tài trợ; ngược lại khi điều kiện kinh tế vĩ mô xấu, tỷ suất cổ tức thị trường cao, khi đó đòn bẩy tài chính sẽ cao do các công ty sẽ sử dụng nguồn vốn vay
2.1.3.3 Chính sách kinh tế vĩ mô và vi mô tác động đến cấu trúc vốn
Chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức của công ty có tác động trực tiếp đến chỉ số tỷ suất cổ tức thị trường thông qua cổ tức chia cho cổ đông và giá thị trường cổ phiếu của công ty; tỷ suất cổ tức thị trường cao hay thấp sẽ tác động đến cấu trúc vốn của công ty nên công ty luôn có động thái điều chỉnh cấu trúc vốn để đạt đến mức mục tiêu Một chính sách cổ tức linh hoạt bằng cách sử dụng nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại hay phát hành cổ phiếu mới phụ thuộc vào từng thời điểm và giai đoạn thích hợp, từ đó có thể làm gia tăng giá trị công ty và thu hút được những nhà đầu tư tiềm năng Chính sách cổ tức tác động đến cấu trúc vốn công ty, chi phí sử dụng vốn công ty và giá cổ phiếu của công ty trên thị trường đã thể hiện vai trò đặc biệt quan trọng của chính sách cổ tức đối với công ty cũng như các nhà đầu tư trên thị trường cổ phiếu; từ đó đặt ra vấn đề đối với các nhà quản trị công ty là cần phải vận dụng chính sách cổ tức vào từng thời điểm như thế nào
để đạt được mục tiêu đặt ra
Trang 82.2 Bằng chứng thực nghiệm về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
Kết quả nghiên cứu mô hình lý thuyết của Hackbarth và cộng sự (2006) cho thấy, tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty trong thời kỳ nền kinh tế
bùng nổ nhanh hơn trong thời kỳ nền kinh tế suy thoái Nghiên cứu thực nghiệm của Drobetz
và Wanzenried (2006) đã trưng ra bằng chứng cho thấy, dưới tác động của chênh lệch kỳ hạn
lãi suất và lãi suất ngắn hạn thì tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty trong điều
kiện kinh tế vĩ mô tốt nhanh hơn trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu; trong khi đó các biến chênh
lệch lãi suất trái phiếu công ty và chỉ số rủi ro tín dụng lại không có mối tương quan với tốc độ
điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty Kết quả nghiên cứu của Cook và Tang (2010) cho
thấy, dưới tác động của chênh lệch kỳ hạn lãi suất, tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ suất cổ tức thị trường và chênh lệch lãi suất trái phiếu công ty thì các công ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc
vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhanh hơn trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu Bằng chứng thực nghiệm của Mukherjee và Mahakud (2012) cho thấy,
dưới tác động của chênh lệch kỳ hạn lãi suất và tốc độ tăng trưởng GDP thì tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty có tính chu kỳ, và chi phí điều chỉnh trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt ít hơn so với điều kiện kinh tế vĩ mô xấu nên tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty trong
điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhanh hơn trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu với cả đòn bẩy tài
chính theo giá trị sổ sách và đòn bẩy tài chính theo giá trị thị trường Kết quả nghiên cứu của
Chipeta và Mbululu (2013) cho thấy, khi tốc độ tăng trưởng GDP thực cao (điều kiện kinh tế vĩ
mô tốt), các công ty sẽ có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu
nhanh hơn khi tốc độ tăng trưởng GDP thực thấp (điều kiện kinh tế vĩ mô xấu); chênh lệch kỳ
hạn lãi suất cao (điều kiện kinh tế vĩ mô tốt) thì tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu sẽ nhanh; lạm phát cao (điều kiện kinh tế vĩ mô xấu) thì tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu sẽ nhanh
Như vậy, xu hướng nghiên cứu của các nhà khoa học trên thế giới thiên về cấu trúc vốn động
của các công ty và đa phần chú trọng vào nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty theo bối cảnh kinh tế của mỗi nước Các tác giả đã sử dụng các phương pháp ước lượng khác nhau phụ thuộc vào mô hình nghiên cứu và đặc thù kinh tế của mỗi nước, và kết quả bằng chứng thực nghiệm của hầu hết các nghiên cứu đều cho thấy các công ty có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhanh hơn trong điều kiện
kinh tế vĩ mô xấu
Trang 9CHƯƠNG 3 - PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
3.1 Mẫu và dữ liệu nghiên cứu
3.1.1 Dữ liệu nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu dạng bảng bất cân xứng được thu thập từ báo cáo tài chính hàng năm của các công ty phi tài chính Việt Nam với 570 công ty theo đòn bẩy tài chính
sổ sách và 518 công ty theo đòn bẩy tài chính thị trường, được niêm yết trên HSX và HNX giai đoạn 10 năm (2006-2015) Các công ty được đưa vào mô hình không nhất thiết phải đầy đủ quan sát trong 10 năm, nhưng phải hoạt động liên tục ít nhất là 4 năm
Toàn bộ dữ liệu của đề tài nghiên cứu được trích từ báo cáo tài chính của các công ty cổ phần niêm yết trên HSX và HNX, được tác giả thu thập trên trang dữ liệu chứng khoán tài chính tại các website http://www.bvsc.com.vn/, http://www.cophieu68.com/, http://vietstock.vn/, http://cafef.vn/ Ngoài ra, số liệu dùng để tính các chỉ số kinh tế vĩ mô Việt Nam giai đoạn 2006-2015 được thu thập từ cơ sở dữ liệu của Quỹ tiền tệ Quốc tế (IMF) và nguồn Datastream
3.1.2 Mẫu nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty hoạt động trong các ngành theo phân loại tại trang web
vietstock.vn: (i) loại ra khỏi mẫu các công ty thuộc ba ngành Ngân hàng, Chứng khoán và Bảo hiểm; (ii) loại bỏ các công ty không có thông tin, thiếu và mất dữ liệu; (iii) thống kê số lượng
công ty và giá trị tổng tài sản của các công ty theo ngành cả mẫu sổ sách và thị trường nhằm đánh giá sơ bộ về vai trò của ngành Bất động sản trong nền kinh tế, từ đó có cơ sở cho việc
phân loại các ngành để nghiên cứu Với kết quả thống kê có thể thấy theo mẫu sổ sách và thị
trường, nhóm ngành Bất động sản chỉ với 3 ngành đã chiếm hơn một phần ba (1/3) thị trường
cả về số lượng công ty niêm yết và giá trị tổng tài sản công ty Bước đầu có thể nhận thấy, nhóm ngành Bất động sản chiếm ưu thế trong nền kinh tế, từ đó cho thấy việc phân loại thành
nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV để nghiên cứu là có cơ sở
3.2 Một số mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính
3.2.1 Một số mô hình ở các nước trên thế giới
3.2.2 Lựa chọn mô hình phù hợp cho đề tài nghiên cứu
Trong thực tế, các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn mục tiêu của công ty có một độ trễ nhất định, thông thường là một năm; do đó tác giả đề tài này dựa vào Cook và Tang (2010) để xây
dựng mô hình cấu trúc vốn mục tiêu của công ty i tại năm t ( *
,t
i
D ) dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô năm t-1 (Macrot-1) và các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính công ty năm t-1 )
(X,t1 theo phương trình sau:
1 , 1 -
* ,t Macro t X t
Trang 103.3 Mô hình nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu
3.3.1 Mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh
đòn bẩy tài chính
Kế thừa và ứng dụng mô hình nghiên cứu của Cook và Tang (2010), tác giả đề tài nghiên cứu
này sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần tích hợp2 để ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng về mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty Việt Nam trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu
(1) Mô hình ước lượng các yếu tố tác động đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của công ty
(1.1) Dựa vào mô hình nghiên cứu của Hovakimian và cộng sự (2001), được điều chỉnh bởi
Cook và Tang (2010) theo phương trình (ii); với mục tiêu nghiên cứu thứ nhất của đề tài, tác giả mở rộng mô hình của Cook và Tang (2010) với các yếu tố tác động đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của công ty theo phương trình sau:
1 , 1 - 1 -
* ,t Macro t Y t X t
Biến các điều kiện kinh tế vĩ mô (Macrot-1), biến các yếu tố kinh tế vĩ mô (Yt-1) và biến các yếu
tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty (Xi,t-1) được thu thập với độ trễ 1 năm, tức là năm t-1 do các yếu tố vĩ mô và vi mô tác động đến nền kinh tế nói chung cũng như đòn bẩy tài chính của các công ty nói riêng thường có độ trễ nhất định về thời gian
Macro t-1: là biến giả các điều kiện kinh tế vĩ mô tại thời điểm t-1, được lấy với độ trễ 1 năm theo các biến số kinh tế vĩ mô, gồm: (1) biến chênh lệch kỳ hạn lãi suất (TERM), và (2) biến tỷ suất cổ tức thị trường (MDY)
Xác định biến giả các điều kiện kinh tế vĩ mô
Dựa vào nghiên cứu của Cook và Tang (2010), tác giả đề tài này sử dụng các chỉ số kinh tế vĩ
mô gồm chênh lệch kỳ hạn lãi suất và tỷ suất cổ tức thị trường để xác định các điều kiện kinh tế
vĩ mô tốt và xấu Theo Cook và Tang (2010), cách xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu dựa vào các chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất và tỷ suất cổ tức thị trường như sau3:
- Với chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất năm trễ (TERM_1), điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhận
giá trị 1 vào năm nào khi giá trị của chỉ số TERM_1 của năm đó lớn hơn (>) giá trị khoảng ngũ phân vị của dãy số TERM_1 giai đoạn 2006-2015 và điều kiện kinh tế vĩ mô xấu nhận giá trị 0 vào năm nào khi giá trị của chỉ số TERM_1 của năm đó nhỏ hơn hoặc bằng (≤) giá trị khoảng ngũ phân vị của dãy số TERM_1 giai đoạn 2006-2015
- Với chỉ số tỷ suất cổ tức thị trường năm trễ (MDY_1), điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhận giá
trị 1 vào năm nào khi giá trị của chỉ số MDY_1 của năm đó nhỏ hơn (<) giá trị khoảng ngũ
Trang 11phân vị của dãy số MDY_1 giai đoạn 2006-2015 và điều kiện kinh tế vĩ mô xấu nhận giá trị
0 vào năm nào khi giá trị của chỉ số MDY_1 của năm đó lớn hơn hoặc bằng (≥) giá trị khoảng ngũ phân vị của dãy số MDY_1 giai đoạn 2006-2015
Tổng hợp các điều kiện kinh tế vĩ mô được xác định là tốt và xấu các năm của giai đoạn
2006-2015 căn cứ vào giá trị của chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất năm t-1 và tỷ suất cổ tức thị trường năm t-1 được trình bày chi tiết ở bảng 3.2
Bảng 3.2 Xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu của nền kinh tế Việt Nam giai đoạn 2006-2015
Năm
Yt-1: biến các yếu tố kinh tế vĩ mô tại năm t-1, X i,t-1: các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty i tại năm t-1
γ là vector hệ số hồi quy của biến giả các điều kiện kinh tế vĩ mô, α là vector hệ số hồi quy của biến số đại diện cho các yếu tố kinh tế vĩ mô, β là vector hệ số hồi quy của các biến số đại diện cho đặc điểm vi mô thuộc về đặc tính của công ty
(1.2) Theo mục tiêu nghiên cứu thứ hai của đề tài này, tác giả phân loại các công ty niêm yết
trên HSX và HNX thành hai nhóm ngành là Bất động sản và SX-KD-DV để nghiên cứu, do đó
mô hình ước lượng các yếu tố tác động đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của công ty thuộc nhóm ngành khác nhau được viết theo phương trình sau:
1 , 1 - 1
-* ,t Macro t DGROUP Y t X t
Trong đó:
DGROUP là biến giả nhóm ngành, các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản nhận giá trị 1, các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV nhận giá trị 0
là vector hệ số hồi quy của biến giả nhóm ngành
Dựa vào nghiên cứu của Cook và Tang (2010) và đặc thù của nền kinh tế Việt Nam, tác giả
Trang 12tóm tắt cách đo lường các biến giải thích trong phương trình (3.1) và (3.2) chi tiết ở bảng 3.3
Bảng 3.3 Đo lường các biến giải thích trong mô hình
Các điều kiện kinh tế vĩ mô
Biến giả các điều kiện kinh tế vĩ
Các yếu tố kinh tế vĩ mô
Tốc độ tăng trưởng GDP GDP Tốc độ tăng trưởng GDP
Các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty
Tài sản cố định hữu hình TANG Tổng tài sản cố định hữu hình/ Tổng tài sản Khả năng sinh lợi EBIT Lợi nhuận trước lãi vay và thuế/ Tổng tài sản Khấu hao tài sản cố định hữu hình DEP Tổng khấu hao tài sản cố định hữu hình/
Tổng tài sản Quy mô công ty LNTA Logarit của tổng tài sản
Tỷ số giữa giá trị thị trường và giá
trị sổ sách tổng tài sản công ty MB
(Giá trị thị trường của vốn cổ phần + Giá trị
sổ sách của nợ)/ Tổng tài sản
Nguồn: Theo tổng hợp của tác giả
(2) Mô hình ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng về giá trị đòn bẩy tài chính mục tiêu của công ty
Trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo sẽ không tồn tại bất kỳ chi phí nào thì các công
ty sẽ nhanh chóng điều chỉnh đòn bẩy tài chính đạt đến giá trị đòn bẩy tài chính mục tiêu, là giá trị mà các công ty kỳ vọng (Hovakimian và cộng sự, 2001; Miguel và Pindado, 2001) Tuy nhiên, khi phát sinh các chi phí điều chỉnh thì các công ty sẽ điều chỉnh từng phần hướng về đòn bẩy tài chính mục tiêu Trong thực tế sẽ không tồn tại thị trường cạnh tranh hoàn hảo nên
mô hình điều chỉnh từng phần đòn bẩy tài chính hướng về đòn bẩy tài chính mục tiêu của công
ty là thích hợp cho đề tài nghiên cứu này Sau khi xây dựng mô hình ước lượng các yếu tố tác động đến đòn bẩy tài chính mục tiêu ở phương trình (3.1) và (3.2), tác giả đo lường tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của công ty hướng về đòn bẩy tài chính mục tiêu theo Cook và Tang (2010) thể hiện ở phương trình (3.3) như sau:
ε+D-Dδ
=D-
D,t ,t-1 ( * ,t i,t-1) ,t (3.3)
Trong đó:
Di,t: đòn bẩy tài chính của công ty i vào năm t, là biến phụ thuộc; được đo lường bằng hai cách:
tỷ số nợ trên tổng tài sản công ty tính theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường
Di,t-1: đòn bẩy tài chính của công ty i vào năm t-1, là biến giải thích