Mối quan hệ giữa các nhân tố cơ bản của doanh nghiệp, các yếu tố kinh tế vĩ mô và giá cổ phiếu hàng quý trên thị trường chứng khoán việt nam

TÓM TẮT Luận văn dựa trên nghiên cứu chính của Bhargava 2014 thực hiện nghiên cứu ứng dụng tại Việt Nam về tác động của các nhân tố cơ bản doanh nghiệp như tổng tài sản, nợ dài hạn, lợi

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THÁI BÌNH

MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ CƠ BẢN CỦA DOANH NGHIỆP, CÁC YẾU TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ GIÁ

CỔ PHIẾU HÀNG QUÝ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh – 2016

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THÁI BÌNH

MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ CƠ BẢN CỦA DOANH NGHIỆP, CÁC YẾU TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ GIÁ

CỔ PHIẾU HÀNG QUÝ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

Thành phố Hồ Chí Minh – 2016

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của một mình tôi Số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng Luận văn được thực hiện dưới sự hướng

dẫn của PGS.TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Tác giả

Nguyễn Thái Bình

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG, BIỂU

DANH MỤC CÁC HÌNH

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 2

1.1 Tính cấp thiết của đề tài 2

1.2 Mục đích nghiên cứu 3

1.3 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.4.1 Nguồn dữ liệu 4

1.4.2 Mô hình nghiên cứu và các phương pháp ước lượng 4

1.5 Ý nghĩa thực tiễn 5

1.6 Tóm tắt kết cấu nội dung nghiên cứu 5

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU VỀ GIÁ CỔ PHIẾU 6

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 22

3.1 Mô hình nghiên cứu 22

3.3 Mô tả dữ liệu 28

3.3 Phương pháp ước lượng 30

3.3.1 Mô hình dynamic REM/FEM kết hợp SEM sử dụng kỹ thuật ước lượng MLE 30

3.3.2 Kiểm định bước đi ngẫu nhiên của giá cổ phiếu hàng quý 38

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 40

4.1 Thống kê mô tả 40

4.2 Kiểm định bước đi ngẫu nhiên đối với giá cổ phiếu hàng quý 43

4.2.1 Kết quả kiểm định bước đi ngẫu nhiên đối với toàn bộ mẫu khảo sát 43

4.2.2 Kết quả kiểm định bước đi ngẫu nhiên theo từng nhóm phân ngành kinh tế 45

4.3 Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu 47

4.3.1 Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu đối với toàn bộ mẫu khảo sát 47

4.3.2 Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu theo từng nhóm ngành kinh tế 55

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN, HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG MỞ RỘNG 60

5.1 Kết luận 60

5.2 Hạn chế của luận văn và hướng mở rộng 61

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC 1

PHỤ LỤC 2

PHỤ LỤC 3

DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT Chữ viết

tắt Tên đầy đủ Tiếng Anh Tên đầy đủ Tiếng Việt

CPI Consumer Price Index Chỉ số giá tiêu dùng

DPS Dividends per share Cổ tức trên mỗi cổ phần

EPS Earnings per share Lợi nhuận trên mỗi cổ phần

FEM Fixed Effect Model Mô hình tác động cố định

GICS Global Industry Classification

MLE Maximum Likelihood Estimation Ước lượng hợp lý cực đại

OLS Ordinary Least Square Mô hình ước lượng bình phương tối

thiểu REM Random Effect Model Mô hình tác động ngẫu nhiên

SEM Structural Equation Model Mô hình hệ phương trình cấu trúc

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU

Trang

Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả các nghiên cứu thực nghiệm kiểm định bước đi

ngẫu nhiên và thị trường hiệu quả 11 Bảng 2.2: Tóm tắt kết quả các nghiên cứu thực nghiệm phân tích các nhân tố

ảnh hưởng giá cổ phiếu 18 Bảng 3.1: Diễn giải các biến trong mô hình nghiên cứu và nguồn thu thập dữ

liệu 22 Bảng 3.2: Chi tiết các nhóm phân ngành kinh tế 30 Bảng 4.1: Trung bình và độ lệch chuẩn mẫu của các biến số trong năm 2011

và năm 2015 40 Bảng 4.2: Kết quả ước lượng mô hình tự hồi quy bậc một đối với toàn bộ

mẫu khảo sát 43 Bảng 4.3: Kết quả kiểm định bước đi ngẫu nhiên đối với toàn bộ mẫu khảo

sát 44 Bảng 4.4: Kết quả ước lượng mô hình tự hồi quy bậc một theo từng nhóm

ngành kinh tế 45 Bảng 4.5: Kết quả kiểm định bước đi ngẫu nhiên trong từng nhóm ngành

kinh tế 46 Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Hausman giữa 02 mô hình: REM kết hợp SEM

và FEM kết hợp SEM đối với toàn bộ mẫu khảo sát 48 Bảng 4.7: Kết quả hồi quy của mô hình nghiên cứu giá cổ phiếu hàng quý

đối với toàn bộ mẫu khảo sát 49

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu giá cổ phiếu hàng quý đối

với các nhóm phân ngành kinh tế 55

DANH MỤC CÁC HÌNH

Trang

Hình 3.1: Mô hình giả thiết các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu hàng quý 27 Hình 3.2: Đường hồi quy OLS đối với dữ liệu bảng 31 Hình 3.3: Biểu đồ kết hợp REM/FEM và SEM 34 Hình 4.1: Biểu đồ trung bình các biến trong mô hình tổng quát từ quý 1/2011

đến quý 04/2015 42

TÓM TẮT

Luận văn dựa trên nghiên cứu chính của Bhargava (2014) thực hiện nghiên cứu ứng dụng tại Việt Nam về tác động của các nhân tố cơ bản doanh nghiệp như tổng tài sản, nợ dài hạn, lợi nhuận trên mỗi cổ phần, cổ tức trên mỗi cổ phần và các yếu tố kinh

tế vĩ mô như lãi suất, tỷ lệ thất nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng lên giá cổ phiếu hàng quý Luận văn nghiên cứu dựa trên dữ liệu bảng (panel data), được thu thập theo tần suất quý từ 222 doanh nghiệp niêm yết liên tục trong giai đoạn 2011 – 2015 trên 02 Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh Phương pháp ước lượng được sử dụng trong luận văn là mô hình tác động ngẫu nhiên động (dynamic random effect model) và mô hình tác động cố định động (dynamic fixed effect model) kết hợp mô hình hệ phương trình cấu trúc (structural equation model) Các kết quả nghiên cứu chính đạt được: Thứ nhất, kết quả kiểm định chứng minh được không có tác động bước đi ngẫu nhiên đối với giá cổ phiếu theo tần suất quý, từ đó các biến nhân

tố cơ bản doanh nghiệp và các biến kinh tế vĩ mô có thể đóng vai trò giải thích giá cổ phiếu Thứ hai, hệ số ước lượng của biến trễ giá cổ phiếu hàng quý (biến phụ thuộc) trong mô hình tự hồi quy bậc một và mô hình nghiên cứu chính đều có ý nghĩa thống

kê và nhận giá trị lần lượt là 0.841 và 0.881, chứng tỏ tính ì trong giá cổ phiếu ảnh hưởng đáng kể đến tác động của nhân tố cơ bản doanh nghiệp và yếu tố kinh tế vĩ mô đến giá cổ phiếu hàng quý Thứ ba, khi chưa đưa vào mô hình yếu tố tính ì trong giá cổ phiếu, tất cả các biến giải thích đều có ý nghĩa thống kê Tuy nhiên, khi tính toán đến yếu tố tính ì giá cổ phiếu thì các biến này trở nên thay đổi phức tạp, trong đó biến nợ dài hạn và biến tương tác giữa lãi suất và nợ dài hạn bị mất đi ý nghĩa thống kê, biến tổng tài sản, DPS, CPI, lãi suất bị đảo chiều tác động và các biến còn lại bị giảm độ lớn tác động đáng kể đến giá cổ phiếu Ngoài ra, EPS là chỉ tiêu quan trọng nhất khi có ý nghĩa thống kê cao với mức ý nghĩa 1% trong nhiều nhóm phân ngành kinh tế nhất và

có chiều tác động đến giá cổ phiếu hàng quý không đổi tương đồng kết quả hồi quy

trong toàn bộ mẫu khảo sát

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU

1.1 Tính cấp thiết của đề tài

Phân tích giá cổ phiếu là một công việc quan trọng và phức tạp đối với các nhà đầu tư trên thế giới và tại Việt Nam Đã có nhiều nghiên cứu trong và ngoài nước thực hiện về lĩnh vực này, và cũng có rất nhiều lý thuyết, trường phái về phân tích giá cổ phiếu, ví dụ như phân tích cơ bản, phân tích kỹ thuật, phân tích thông tin, Đặc biệt,

có những lý thuyết đáng chú ý như lý thuyết bước đi ngẫu nhiên được phát triển năm

1953 và lý thuyết thị trường hiệu quả được phát triển năm 1970 cho rằng việc đầu tư kinh doanh cổ phiếu mang tính chất may rủi do giá cổ phiếu đã bao hàm tất cả mọi yếu

tố trong quá khứ và biến động của giá cổ phiếu chỉ mang tính ngẫu nhiên Tuy nhiên, vào đầu thập kỷ 1980, lý thuyết tài chính hành vi cũng ra đời và dựa vào phân tích tâm

lý, hành vi của nhà đầu tư để bác bỏ lý thuyết thị trường hiệu quả Trong thực tế, các nghiên cứu giá cổ phiếu đối với từng thị trường trong từng giai đoạn khác nhau trên thế giới cũng cho thấy nhiều kết quả khác nhau Vì vậy, việc nghiên cứu các mô hình giá

cổ phiếu vẫn đang được tiếp tục, ngày càng cải tiến để tìm ra mô hình giải thích phù hợp nhất

Bhargava (2014) gần đây cũng đã có nghiên cứu giá cổ phiếu dựa trên dữ liệu tần suất quý Ông cho rằng tuy giá cổ phiếu có tính biến động cao, nhưng dữ liệu các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp như tài sản, các khoản nợ lại được công bố theo từng quý, việc công bố các thông tin này đóng vai trò quan trọng ảnh hửng đến kỳ vọng, tâm

lý nhà đầu tư và từ đó làm thay đổi giá cổ phiếu, cho nên việc sử dụng dữ liệu cao tuy

có thể đánh giá được giá cổ phiếu trong ngắn hạn nhưng khó thể hiện được vai trò ảnh hưởng của các nhân tố cơ bản doanh nghiệp Ngoài ra, mô hình nghiên cứu cũng có nhiều kết quả quan trọng trong việc tích hợp các yếu tố từ phân tích cơ bản, phân tích

kỹ thuật và kiểm định bước đi ngẫu nhiên đối với giá cổ phiếu

Tại Việt Nam, cũng đã có nhiều nghiên cứu phân tích giá cổ phiếu bằng việc kiểm định các giả thiết bước đi ngẫu nhiên, thị trường hiệu quả, hoặc giải thích giá cổ phiếu dựa trên các thông tin cơ bản trên các cấp độ kinh tế vĩ mô, kinh tế ngành và doanh nghiệp Tuy nhiên, vẫn còn thiếu sót các nghiên cứu đầy đủ tại Việt Nam đối với giá cổ phiếu dựa trên dữ liệu tần suất quý Vì vậy, nhận thức được điều này cùng với các kết quả quan trọng trong nghiên cứu của Bhargava (2014) tại thị trường chứng khoán ở Mỹ, tác giả luận văn đề xuất thực hiện nghiên cứu ứng dụng trên thị trường

chứng khoán Việt Nam với đề tài “Mối quan hệ giữa các nhân tố cơ bản của doanh

nghiệp, các yếu tố kinh tế vĩ mô và giá cổ phiếu hàng quý trên thị trường chứng khoán Việt Nam”

1.2 Mục đích nghiên cứu

Luận văn thực hiện 02 bước nghiên cứu:

Kiểm định tác động bước đi ngẫu nhiên đối với giá cổ phiếu tại Việt Nam theo

dữ liệu tần suất quý Nếu có tác động bước đi ngẫu nhiên thì chứng tỏ không thể giải thích giá cổ phiếu bằng bất kỳ biến nào Nếu không có tác động bước đi ngẫu nhiên, luận văn sẽ thực hiện nghiên cứu các yếu tố tác động lên giá cổ phiếu hàng quý bằng các biến nhân tố cơ bản doanh nghiệp và các biến kinh tế vĩ mô Cụ thể, kết quả nghiên cứu sẽ trả lời cho các câu hỏi sau:

(1) Có tác động bước đi ngẫu nhiên đối với giá cổ phiếu hàng quý không?

(2) Giá cổ phiếu trong quá khứ, các nhân tố cơ bản doanh nghiệp và các biến kinh

tế vĩ mô tác động như thế nào đến giá cổ phiếu hàng quý hiện tại?

1.3 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Giá cổ phiếu hàng quý, các nhân tố cơ bản doanh nghiệp như tổng tài sản, nợ dài hạn, lợi nhuận trên mỗi cổ phần (Earnings per share – EPS), cổ tức trên mỗi cổ phần (Dividends per share – DPS) và các yếu tố kinh tế vĩ mô như tỷ lệ

thất nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng (consumer price index – CPI), lãi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 01 năm

Phạm vi nghiên cứu: 222 doanh nghiệp niêm yết liên tục trên 02 Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) trong thời gian từ quý 01/2011 đến quý 04/2015

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Để giải quyết các mục tiêu nghiên cứu, đầu tiên luận văn kiểm định bước đi ngẫu nhiên đối với giá cổ phiếu, sử dụng phương pháp kiểm định giả thiết một chiều của Bhargava (2014) đối với mô hình tự hồi quy bậc một (first order autoregressive model)

Tiếp theo, luận văn sử dụng mô hình nghiên cứu chính thực hiện giải thích giá

cổ phiếu hàng quý dựa trên tác động của các nhân tố cơ bản của doanh nghiệp (tổng tài sản, nợ dài hạn, EPS, DPS), các yếu tố kinh tế vĩ mô (tỷ lệ thất nghiệp, lãi suất, CPI) và tác động trễ của giá cổ phiếu Phương pháp ước lượng sử dụng mô hình tác động ngẫu nhiên động (dynamic random effect model – dynamic REM) và mô hình tác động cố định động (dynamic fixed effect model – dynamic REM) kết hợp mô hình hệ phương trình cấu trúc (structural equation model – SEM) sử dụng kỹ thuật ước lượng hợp lý cực đại (maximum likelihood estimates – MLE) Phần mềm được sử dụng để ước lượng mô hình là STATA 14.0

1.5 Ý nghĩa thực tiễn

Luận văn được thực hiện nhằm mục đích kiểm định tác động bước đi ngẫu nhiên đối với giá cổ phiếu theo dữ liệu tần suất quý tại Việt Nam Từ đó, dựa trên kết quả kiểm định này, nhà đầu tư có thể quyết định việc sử dụng các yếu tố nào để phân tích giá cổ phiếu Ngoài ra, dựa trên kết quả ước lượng của mô hình nghiên cứu chính, các nhà đầu tư có thể thấy được cụ thể mức độ tác động của từng nhân tố cơ bản doanh nghiệp và các yếu tố kinh tế vĩ mô lên giá cổ phiếu hàng quý, qua đó xem xét và cân

nhắc các phân tích của riêng mình và cải thiện hiệu quả đầu tư Ngoài ra, tác động từ nhóm biến kinh tế vĩ mô lên giá cổ phiếu hàng quý cũng giúp các nhà làm chính sách

có cái nhìn tham khảo trong việc bình ổn giá chứng khoán

1.6 Tóm tắt kết cấu nội dung nghiên cứu

Nội dung nghiên cứu của luận văn bao gồm:

 Chương 2: Khung lý thuyết tại Mục 2.1 và tổng quan các nghiên cứu thực

nghiệm tại mục 2.2

 Chương 3: Mô hình nghiên cứu tại Mục 3.1, mô tả dữ liệu tại Mục 3.2 và các

phương pháp ước lượng tại Mục 3.3

 Chương 4: Thống kê mô tả tại Mục 4.1, kết quả kiểm định bước đi ngẫu nhiên

tại Mục 4.2 và kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu chính tại Mục 4.3

 Chương 5: Kết luận, các hạn chế và hướng mở rộng cho đề tài

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU VỀ GIÁ

CỔ PHIẾU

Graham và Dodd (1934) phân tích giá cổ phiếu dựa vào các nhân tố mang tính chất nền tảng có tác động hoặc dấn tới sự thay đổi giá cổ phiếu nhằm chỉ ra giá trị nội tại (intrinsic value) của cổ phiếu Phương pháp này còn được gọi là phân tích cơ bản Thông thường loại phân tích này bao gồm 03 cấp độ: Phân tích tổng thể nền kinh tế (tỷ giá, lãi suất ), phân tích ngành (chính sách thuế, lợi thế cạnh tranh ) và phân tích cấp

độ công ty (tình trạng tài chính, khả năng lợi nhuận ) Nếu giá trị nội tại theo phân tích này không bằng giá trị thị trường, nghiên cứu này cho rằng cổ phiếu đã bị trên giá hoặc dưới giá và giá thị trường cuối cùng sẽ tiến dần về giá trị thực Từ đó, các nhà đầu

tư có thể kiếm lời bằng cách mua khi giá thị trường thấp hơn giá trị thực hoặc bán khi mức giá cao hơn giá trị thực Các phương pháp định giá giá trị nội tại trong phân tích này thường dựa trên luồng cổ tức, luồng tiền, P/E, các hệ số tài chính, tài sản ròng…Tóm lại, theo nghiên cứu này, các yếu tố kinh tế vĩ mô, kinh tế ngành và các nhân tố cơ bản doanh nghiệp có ý nghĩa giải thích giá cổ phiếu

Edward và Magee (1948) đề xuất dự đoán giá cổ phiếu dựa trên các biểu đồ kỹ thuật về giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch trong quá khứ nhằm phân tích các biến động cung cầu đối với cổ phiếu để chỉ cho nhà phân tích biết thời điểm nên mua vào, bán ra hay giữ nguyên cổ phiếu trên thị trường Phương pháp này còn được gọi là phân tích kỹ thuật Như vậy, các nhà đầu tư chỉ cần biết hiệu ứng là gì mà không cần quan tâm tới nguyên nhân tại sao lại dẫn tới tình hình đó Như vậy, trong phân tích này, giá trị không đóng vai trò chính nhưng các nhà đầu tư cũng có thể kết hợp yếu tố này vào phân tích của mình như được sử dụng quyết định đường hỗ trợ hoặc đường kháng cự trên biểu đồ giá Một trong những thế mạnh lớn của phương pháp này là sự linh hoạt của nó, có thể sử dụng bất kì lúc nào và bao nhiêu thị trường tùy thích Điều này là không thể đối với phân tích dựa vào các yếu tố cơ bản theo Graham và Dodd (1934)

Lý do là đối với mỗi thị trường, nhà phân tích cơ bản sẽ phải xử lý khối lượng dữ liệu khổng lồ, vì vậy những người theo trường phái này thường chỉ có thể chuyên vào một nhóm chứng khoán giới hạn Ngoài ra, trường phái phân tích kỹ thuật do dựa và hành

vi của cổ phiếu nên chỉ được dùng trong ngắn hạn, còn phân tích kỹ thuật dựa vào các yếu tố nền tảng thì thường dùng trong dài hạn

Một trong những lý thuyết đầu tư kinh điển nhất trên thị trường chứng khoán là

lý thuyết bước đi ngẫu nhiên (random walk hypothesis) được đưa ra đầu tiên bởi Kendall (1953) và sau đó, Malkiel (1973) đã giúp phát triển lý thuyết này trở nên phổ biến Lý thuyết này cho rằng giá cổ phiếu hiện tại đã phản ánh toàn bộ thông tin của nó trong quá khứ, và nó chỉ tuân theo bước đi ngẫu nhiên và đó là bước đi không thể tiên đoán trước được Khả năng tăng hay giảm của chứng khoán trong tương lai là tương đương nhau Yếu tố khiến giá cổ phiếu không thể dự đoán được chính là các thông tin mới trên thị trường Chính yếu tố này khiến những người theo lý thuyết này tin rằng trong tương lai, thị trường không thể lặp lại, không giống như những gì nó đã xảy ra vì luôn có những rủi ro tăng thêm do có thông tin mới, và đó là những rủi ro không thể biết trước Như vậy, đối với lý thuyết này, cả phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật và

cả những phân tích khác đều trở nên vô dụng Malkiel (1973) cũng từ những thống kê của mình đã chứng minh hầu hết các quỹ tương hỗ đều thất bại trong việc nỗ lực đánh thắng mức trung bình chuẩn của thị trường như chỉ số S&P Nói tóm lại, theo lý thuyết này thì nhà đầu tư không thể đánh bại thị trường và việc kinh doanh chứng khoán chỉ còn là một trò chơi may rủi Tuy nhiên, từ khi lý thuyết này ra đời cho đến thời điểm hiện tại, nhiều người cho rằng hiện nay mỗi người đều dễ dàng tiếp cận những thông tin chính xác và định giá chứng khoán một cách hợp lý và việc đầu tư không còn là trò chơi may rủi và thực tế, đã có nhiều nghiên cứu cho các kết quả khác nhau đối với lý thuyết này

Tác động bước đi ngẫu nhiên trong giá cổ phiếu còn được hỗ trợ và mở rộng bởi

lý thuyết thị trường hiệu quả, được phát triển bởi Fama (1970) Lý thuyết này cho rằng các thị trường tài chính là hiệu quả (efficient), và giá của chứng khoán trên thị trường tài chính, đặc biệt là thị trường chứng khoán, phản ánh đầy đủ mọi thông tin đã biết

Do đó, không thể kiếm được lợi nhuận căn cứ vào các thông tin đã biết hay những hình thái biến động của giá cả trong quá khứ Có ba phiên bản của lý thuyết thị trường hiệu

quả: (1) Dạng yếu: Tất cả các mức giá của thị trường và các dữ liệu trong quá khứ đều

được phản ánh trọn vẹn trong giá của các chứng khoán Như vậy, phân tích kĩ thuật trở

nên vô dụng (2) Dạng bán mạnh (dạng trung bình): Tất cả các thông tin mang tính đại

chúng rộng rãi (luôn sẵn có với bất kì ai trên thị trường) đã được phản ánh trọn vẹn

trong giá của các chứng khoán Như vậy, phân tích cơ bản trở nên vô dụng (3) Dạng

mạnh: Tất cả các thông tin đều được phản ánh đầy đủ trong giá các loại chứng khoán Nói một cách khác, thậm chí ngay đến những nguồn tin “mật” – thông tin nội bộ cũng trở nên vô nghĩa Sự nghịch lý của các thị trường hiệu quả nằm ở chỗ nếu tất cả các nhà đầu tư đều tin rằng một thị trường là hiệu quả thì sau đó thị trường sẽ không hiệu quả bởi vì không ai cần phân tích các chứng khoán nữa Trên thực tế, các thị trường hiệu quả phụ thuộc vào các thành viên luôn tin rằng thị trường không bao giờ hiệu quả và luôn cố gắng tìm ra cách giao dịch như thế nào đó để đánh bại thị trường Ngoài ra, các nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh dạng yếu và dạng bán mạnh của lý thuyết có thể đúng Cũng có nhiều nghiên cứu chống lại lý thuyết dạng mạnh, rằng thị trường không thể hiệu quả đến mức toàn bộ thông tin được phản ánh trong giá chứng khoán Nhiều nghiên cứu cũng chỉ ra nhiều bất hiệu quả của thị trường mà nhà đầu cơ có thể thu được lợi nhuận

Như vậy, từ lý thuyết bước đi ngẫu nhiên và lý thuyết thị trường hiệu quả, nảy sinh vấn đề quan trọng cần giải quyết là kiểm định bước đi ngẫu nhiên đối với giá cổ phiếu Nếu kết quả kiểm định cho thấy bước đi ngẫu nhiên có xảy ra thì việc đưa các biến giải thích vào mô hình nghiên cứu giá cổ phiếu trở nên vô nghĩa Nếu không các

tác động bước đi ngẫu nhiên, việc đưa các yếu tố trong phân tích cơ bản và phân tích

kỹ thuật vào mô hình sẽ có ý nghĩa giải thích giá cổ phiếu

Đầu tiên, ta sẽ tìm hiểu nhóm nghiên cứu về tác động bước đi ngẫu nhiên của giá cổ phiếu và kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả:

Fama và French (1988) nghiên cứu giả thiết bước đi ngẫu nhiên tại thị trường

Mỹ với dữ liệu tỷ suất sinh lợi giá cổ phiếu hàng tháng trong giai đoạn 1926 – 1985 và

sử dụng mô hình tự tương quan (autocorrelation pattern) đối với 17 nhóm ngành kinh

tế Nghiên cứu này cũng cố cho giả thiết thị trường hiệu quả của Fama (1970), nhà đầu

tư không thể kiếm lợi hơn “danh mục thị trường” (Thompson và cộng sự, 2003) dựa các thông tin đã biết hay những hình thái biến động của giá cả trong quá khứ Các kết quả nghiên cứu này hoàn toàn trái ngược với đặc trưng thị trường chứng khoán của Keynes (1936), nơi mà các nhà giao dịch vẫn đang tiếp tục cố gắng sử dụng kỹ năng của mình để thắng phần đông nhà đầu tư

Lo và MacKinlay (1988) nghiên cứu tại thị trường Mỹ dựa trên dữ liệu giá cổ phiếu trong 1216 tuần từ 06/09/1962 đến 26/12/1985 kiểm định sự tăng lên tuyến tính trong phương sai của giá cổ phiếu hàng tuần trong mô hình bước đi ngẫu nhiên Nghiên cứu này sử dụng phương pháp kiểm định giả thiết hai chiều (two-side test) bác bỏ giả thiết bước đi ngẫu nhiên

Wheeler và cộng sự (2002) kiểm định 16 cổ phiếu tại thị trường Warsaw (Ba Lan) trong giai đoạn 1991 – 1996 dựa trên phương pháp kiểm định tự tương quan và kiểm định chuỗi cho thấy thị trường Warsaw không hiệu quả ở cấp độ yếu

Cheong và Isa (2007) nghiên cứu thị trường chứng khoán Malaysia trong giai đoạn 1998 – 2006 sử dụng kiểm định chuỗi và kiểm định sai phân nghịch đảo đối với

dữ liệu thu thập theo tần suất ngày Kết quả kiểm định cho thấy có xuất hiện bước đi ngẫu nhiên tại thị trường này

Gupta và Yang (2011) kiểm định bước đi ngẫu nhiên và tính hiệu quả dạng yếu tại 02 thị trường chứng khoán ở Ấn Độ (BSE và NSE) trong giai đoạn tháng 2007 –

2011 Nghiên cứu này thực hiện các phương pháp kiểm định ADF, PP và KPS Kết quả kiểm định của 03 phương pháp này cho thấy đối với dữ liệu hàng quý và tháng, có sự xuất hiện của thị trường hiệu quả dạng yếu, tuy nhiên đối với dữ liệu ngày và tuần lại

có kết quả ngược lại là thị trường không hiệu quả dạng yếu

Bhargava (2014) thực hiện kiểm định bước đi ngẫu nhiên giá cổ phiếu hàng quý của 3,127 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 2000 –

2007 Phương pháp kiểm định một chiều (one – side test) trong mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) và mô hình tác động cố định (FEM) của ông bác bỏ giả thiết bước đi ngẫu nhiên tại thị trường Mỹ, mặc dù hệ số của biến trễ giá cổ phiếu liền kề nhận giá trị ở mức cao, trên 0.9, nghĩa là gần bằng 1 trong kiểm định nghiệm đơn vị Chứng tỏ mặc dù không tồn tại bước đi ngẫu nhiên nhưng giá cổ phiếu hiện tại vẫn chịu ảnh hưởng bởi tính ì rất lớn của chính nó

Đối với các nghiên cứu gần đây tại Việt Nam, Lê Đạt Chí và Hoàng Thị Phương Thảo (2013) ứng dụng lý thuyết “Đảo ngược giá về giá trị trung bình” – một lý thuyết phủ nhận tính đúng đắn của thị trường hiệu quả – tại thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu này sử dụng chuỗi dữ liệu của chỉ số VN – Index trong 13 năm (từ 07/2000 – 02/2013) theo tần suất ngày, tuần, tháng Các kiểm định được sử dụng trong nghiên cứu là mô hình hồi quy tỷ suất sinh lợi, mô hình tỷ số phương sai, mô hình hội tụ biến động Kết quả kiểm định cho thấy các mô hình không có sự bác bỏ lẫn nhau mà còn hỗ trợ cho nhau Tất cả các mô hình đều chỉ ra sự hội tụ về giá trị trung bình với mức ý nghĩa thống kê tốt (hầu hết dưới 1%) và tốc độ hội tụ giảm dần theo độ trễ, có nghĩa là ngay khi xuất hiện đỉnh hoặc đáy thì ngay lập tức có tác động thì ngay lập tức có tác động mạnh kéo giá giảm, nhưng ngay sau đó, giá sẽ giảm chậm hơn và chậm hơn đến một lúc thì dừng lại ở mức giá trị trung bình cơ bản Như vậy, quá trình đảo ngược về

giá trị trung bình được chứng minh tại thị trường Việt Nam đồng nghĩa việc bác bỏ lý thuyết thị trường hiệu quả tại thị trường này

Ta có thể tóm tắt lại các nghiên cứu kiểm định bước đi ngẫu nhiên và thị trường hiệu quả tại bảng 2.1

Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả các nghiên cứu thực nghiệm kiểm định bước đi

ngẫu nhiên và thị trường hiệu quả

Tác giả

Khung thời gian nghiên cứu

Thị trường

Các nghiên cứu nước ngoài

Các nghiên cứu tại Việt Nam

(Nguồn: Tác giả xây dựng)

Như vậy, các nghiên cứu trên đây cho thấy các kết quả kiểm định tính ngẫu nhiên của giá cổ phiếu dưới dạng kiểm định tính hiệu quả của thị trường khác nhau ở các nước trên thế giới Các kiểm định này cũng cho thấy kết quả khác nhau của từng phương thức kiểm định ngay cả khi áp dụng cùng một bộ dữ liệu hoặc khi áp dụng với các khoảng thời gian khác nhau Vì vậy, việc thực hiện các kiểm định này các trường hợp cụ thể đóng vai trò quan trọng trong việc nghiên cứu giá cổ phiếu Luận văn sẽ thực hiện kiểm định bước đi ngẫu nhiên của giá cổ phiếu hàng quý dựa theo phương pháp kiểm định một chiều của Bhargava (2014)

Thứ hai, ta tìm hiểu nhóm các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến giá cổ phiếu:

Tinbergen (1939) phát triển mô hình động (dynamic model) về giá cổ phiếu, là

mô hình có chứa biến trễ biến phụ thuộc tại thị trường Mỹ, Anh, Đức, Hà Lan, Bỉ, Đông Ấn trong khoảng thời gian 1872 – 1935 Nghiên cứu này nhấn mạnh tầm quan trọng của cổ tức trên mỗi cổ phiếu (DPS) và lãi suất dài hạn, sử dụng dữ liệu hàng năm với số lượng nhỏ doanh nghiệp Kết quả từ nghiên cứu cho thấy DPS tác động cùng chiều với giá cổ phiếu hàng năm trong tất cả thị trường khảo sát, lãi suất thì ngược lại,

có tác động ngược chiều đối với giá cổ phiếu trong tất cả thị trường, chỉ trừ thị trường

Mỹ trong khung thời gian 1919 – 1932 là có mối tương quan âm Tuy nhiên, mô hình này gặp phải vấn đề quan trọng việc sử dụng ước lượng phù hợp đối với tham số và xử

lý hiện tượng “không đồng nhất giữa các doanh nghiệp” (between-firm heterogeneity) Hiện tượng không đồng nhất này thường xuất hiện dưới dạng dữ liệu bảng, là yếu tố gây ra sự khác nhau giữa các doanh nghiệp nhưng không đổi theo thời gian, nó có thể quan sát hoặc không quan sát được Ngoài ra, lý do mô hình này chưa được thực hiện ước lượng chính xác ở nghiên cứu của Tinbergen do thiếu hụt các phương pháp ước lượng và Công nghệ thông tin máy tính điện tử như hiện nay Dù có hạn chế, nhưng kết quả nghiên cứu vẫn có mức độ hữu dụng nhất định đối với các nhà đầu tư khi dự đoán lợi nhuận hàng quý và những khác biệt trong các dự đoán đó đã tạo ra sự thay đổi về giá

Gordon (1959) mở rộng nghiên cứu của Tinbergen với dữ liệu của 164 doanh nghiệp thuộc các ngành hóa chất, gỗ, thép, máy móc thiết bị trong khoảng thời gian

1951 – 1954 Nghiên cứu này nhấn mạnh tầm quan trọng của DPS và lợi nhuận sau thuế trên mỗi cổ phiếu (EPS), kết quả cho thấy cả hai biến này đều có tác động cùng chiều đối với giá cổ phiếu

Dechow và cộng sự (2001) phân tích tác động của các nhân tố cơ bản doanh nghiệp lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu hàng tháng của các công ty niêm yết tại Mỹ trong giai đoạn 1976 – 1993 cho thấy tỷ suất thấp của lợi nhuận và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường dẫn đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thấp hơn

Các biến kinh tế vĩ mô như tỷ lệ thất nghiệp trong những nhóm ngành kinh tế khác nhau, phản ánh mức cầu sản phẩm và dịch vụ của doanh nghiệp Tương tự, lãi suất tăng lên cũng làm tăng chi phí vay nợ đặc biệt những doanh nghiệp có tỷ lệ sử dụng nợ vay cao Do đó, sự tiên đoán của các nhà đầu tư về các biến cấp độ doanh nghiệp và các cú sốc đối với nền kinh tế phản ánh bởi các biến kinh tế vĩ mô đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích giá cổ phiếu Cutler và cộng sự (1989) cũng nghiên cứu sự thay đổi trong phương sai tổng tỷ suất lợi của thị trường chứng khoán dưới tác động của các thông tin kinh tế vĩ mô, ví dụ như chỉ số giá tiêu dùng (CPI), lãi suất ngắn

hạn, tỷ lệ lạm phát Ông hồi quy các mô hình khác nhau với biến phụ thuộc là chính nó

và các cấp độ trễ khác nhau của nó Mẫu khảo sát dựa trên dữ liệu của thị trường chứng khoán Mỹ theo tần suất tháng trong giai đoạn 1926 – 1985 Kết quả quan trọng nhất trong nghiên cứu này là các thông tin kinh tế vĩ mô giải thích được một phần tỷ suất sinh lợi, tuy nhiên hơn một phần ba (1/3) phương sai tỷ suất sinh lợi khó được giải thích bằng các biến này Kết quả quan trọng thứ hai là các biến lãi suất ngắn hạn và lạm phát đều có tác động dương đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu qua các thời kỳ

Boyd và cộng sự (2006) sử dụng số liệu thất nghiệp hàng tháng và chỉ số S&P

500 hàng ngày trong giai đoạn 02/1957 – 12/2004 cho thấy tỷ lệ thất nghiệp tăng lên là

“tin tốt” (tỷ lệ thất nghiệp thấp hơn dự đoán) đối với giá cổ phiếu trong thời kỳ nền kinh tế mở rộng (hay là tăng trưởng) và là “tin xấu” (tỷ lệ thất nghiệp cao hơn dự đoán) đối với giá cổ phiếu trong thời kỳ nền kinh tế thu hẹp (hay là suy thoái)

Caginalp và De Santis (2011) cũng nghiên cứu tác động của các thông tin kinh

tế vĩ mô đối với giá cổ phiếu Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 111,356 mức giá đóng cửa hàng ngày của 119 quỹ đóng (closed – end funds) tại Mỹ trong giai đoạn 1998 – 2008 Các thông tin kinh tế vĩ mô bao gồm 12 chỉ số tại Mỹ như “đơn đặt hàng loại hàng hóa lâu bền” (durable goods orders), doanh số bán lẻ (retail sales), dự trữ thương mại (business inventories), chỉ số tâm lý tiêu dùng (consumer sentiment),… Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến kinh tế vĩ mô có tác động đến giá cổ phiếu, ví dụ như cung tiền M2 có tác động ngược chiều, chỉ số tâm lý tiêu dùng, dự trữ thương mại có tác động ngược chiều,…Ngoài ra, kết quả cũng cho thấy các thông tin vĩ mô này khi được công

bố gần nhất, có thể khiến các nhà đầu tư “phản ứng quá mức” (overreaction) Ví dụ như nền kinh tế đang trong tình trạng suy thoái kéo dài, chỉ cần một thay đổi nhỏ theo chiều hướng xấu của các thông tin kinh tế vĩ mô sẽ dẫn đến việc đánh giá sai lệch tác động thực sự của nó lên giá cổ phiếu

Như vậy, qua kết quả các nghiên cứu của Cutler và cộng sự (1989), Boyd và cộng sự (2006) và Caginalp và De Santis (2011), ta đều thấy rằng các thông tin kinh tế

vĩ mô có thể tác động giá cổ phiếu trong một phạm vi nào đó Tuy nhiên, đó cũng có thể là những tác động tạm thời cho đến khi các nhà đầu tư cập nhật lại kỳ vọng của họ khi các nhân tố cơ bản doanh nghiệp được công bố

Engle và Rangel (2008) nghiên cứu sự biến động trong mức giá cổ phiếu hàng ngày dựa trên dữ liệu chỉ số thị trường chứng khoán của 50 quốc gia bao gồm các thị trường phát triển và mới nổi trong giai đoạn 1955 – 2004 Kết quả từ mô hình spline – GARCH của tác giả cho thấy cho thấy tính biến động cao của giá cổ phiếu hàng ngày

và hàng tuần được cho thấy ở nhiều quốc gia Kết quả này đóng vai trò quan trong nghiên cứu hành vi giá cổ phiếu trong ngắn hạn Tuy nhiên, việc dùng các dữ liệu giá

cổ phiếu tần suất thấp cũng bộc lộ khuyết điểm: Các dữ liệu các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp như tài sản, các khoản nợ lại được công bố theo từng quý, trong khi đó một phần sự biến động của giá cổ phiếu theo tần suất cao như trong giờ giao dịch, hàng ngày, hàng tháng lại phụ thuộc một phần không nhỏ vào kỳ vọng của nhà đầu tư về các nhân tố cơ bản doanh nghiệp được công bố theo quý Nếu sử dụng dữ liệu theo tần suất ngày, tuần hoặc tháng thì khó đánh giá được vai trò của các nhân tố cơ bản doanh nghiệp

Khan (2012) nghiên cứu giá cổ phiếu của các công ty công nghiệp hóa chất và dược phẩm tại thị trường chứng khoán Pakistan Nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu của

29 công ty niêm yết của chỉ số KSE – 100 trong giai đoạn 2001 – 2010 Kết quả nghiên cứu cho thấy cổ tức, lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) và lợi nhuận sau thuế có ý nghĩa thống kê và tác động cùng chiều đối với giá cổ phiếu, trong khi tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) có tác động ngược chiều đối với giá cổ phiếu

Gần đây, Bhargava (2014) cho rằng nếu thực hiện một nghiên cứu tổng hợp các kết quả nghiên cứu của Keynes (1936), Graham và Dodd (1934), Tinbergen (1939),

Granger và Morgenstern (1970), ta có thể ước lượng giá cổ phiếu bằng mô hình động (dynamic model) sử dụng dữ liệu bảng dựa trên các biến yếu tố cơ bản của doanh nghiệp và biến kinh tế vĩ mô Kết quả từ nghiên cứu của ông cho thấy đối với nhóm biến nhân tố cơ bản doanh nghiệp, các biến EPS, DPS và tổng tài sản tác động cùng chiều với giá cổ phiếu, trong khi nợ dài hạn có tác động ngược chiều Bên cạnh đó đối với nhóm biến kinh tế vĩ mô, tỷ lệ thất nghiệp và lãi suất có tác động ngược chiều đối với giá cổ phiếu, trong khi chỉ số giá tiêu dùng lại có tác động cùng chiều với giá cổ phiếu

Phan và cộng sự (2015) nghiên cứu mô hình dự đoán giá cổ phiếu trong từng ngành kinh tế dựa trên dữ liệu tần suất ngày, tuần, tháng của các chỉ số S&P500 trong giai đoạn 1988 – 2012 Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến nhân tố cơ bản doanh nghiệp như giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M value), thu nhập cổ tức, khối lượng giao dịch, tỷ suất giá trên thu nhập (P/E), đều có mức độ giải thích mạnh chỉ số giá thị trường

Peiró (2015) nghiên cứu giá cổ phiếu dựa trên tác động của các biến kinh tế vĩ

mô là chỉ số công nghiệp và lãi suất dài hạn tại thị trường châu Âu gồm 03 nước: Pháp, Đức và Anh Dữ liệu nghiên cứu được thu thập theo tần suất năm trong giai đoạn 1969 – 2013 Kết quả cho thấy chỉ số công nghiệp có tác động cùng chiều với giá cổ phiếu, trong khi lãi suất dài hạn có tác động ngược chiều

Đối với các nghiên cứu tại Việt Nam, Nguyễn Thị Thục Đoan (2011) nghiên cứu giá cổ phiếu của 430 công ty phi tài chính niêm yết trên SGDCK TP.Hồ Chí Minh

và SGDCK Hà Nội cho năm tài chính 2009 Mô hình nghiên cứu dựa trên các biến giải thích là giá trị sổ sách (BV), thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS), tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) và hệ số đòn bẩy tài chính Kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ có 02 biến EPS và ROE là có ý nghĩa thống kê và có mối quan hệ cùng chiều đối với giá cổ

phiếu, trong khi đó hệ số đòn bẩy tài chính không có ý nghĩa thống kê, biến BV chỉ có

ý nghĩa thống kê khi xét đến ảnh hưởng của quy mô trong doanh nghiệp

Huỳnh Thế Nguyễn và Nguyễn Quyết (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái, lãi suất và giá cổ phiếu trên SGDCK TP.Hồ Chí Minh Nghiên cứu sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian theo tháng từ tháng 10/2007 đến tháng 10/2012 Kết quả phân tích cho thấy có mối liên hệ giữa giá cổ phiếu với tỷ giá hối đoái tại bậc trễ 2 và lãi suất tại bậc trễ 1 Đồng thời giá cổ phiếu còn bị tác động bởi chính nó tại bậc trễ 1

và 2

Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013) nghiên cứu tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam Dữ liệu nghiên cứu được thu thập theo tháng từ tháng 07/2000 đến tháng 09/2011, trong đó chỉ số VN-Index theo tháng được tính là trung bình của chỉ số VN-Index đóng cửa cuối mỗi ngày giao dịch trong tháng Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến: cung tiền, lạm phát, sản lượng công nghiệp (đại diện cho hoạt động kinh tế thực), giá dầu thế giới thể hiện mối tương quan cùng chiều với TTCK, còn các biến lãi suất và tỷ giá hối đoái giữa VND/USD thể hiện mối tương quan ngược chiều với TTCK

Trương Đông Lộc (2014) thực hiện khảo sát các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu hàng quý như EPS, các biến kinh tế vĩ mô như tỷ giá, lãi suất, giá vàng, tỷ lệ lạm phát Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 20 công ty niêm yết trên SGDCK TP

Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn 31/12/2006 – 31/12/2012 Kết quả phân tích hồi quy cho thấy EPS và tỷ giá (USD/VND) có tương quan tỷ lệ thuận với sự thay đổi giá của các cổ phiếu Ngược lại, biến động của giá vàng và tỷ lệ lạm phát có mối tương quan nghịch với tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu Kết quả nghiên cứu này cũng đóng một phần quan trọng đối với việc thực nghiệm tại thị trường Việt Nam, tuy nhiên, mô hình nghiên cứu cũng bộc lộ nhược điểm là chưa xem xét đến yếu tố quá khứ của giá cổ phiếu và kiểm định tác động của bước đi ngẫu nhiên đối với giá cổ phiếu theo tần suất

quý Hơn nữa, dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu này chỉ bao gồm số lượng nhỏ các doanh nghiệp niêm yết, điều này có thể ảnh hưởng đáng kể đến kết quả nghiên cứu

Phùng Tất Hữu (2015) nghiên cứu ảnh hưởng của các biến cổ tức trên mỗi cổ phần (DPS), tỷ lệ lợi nhuận giữ lại, lợi nhuận sau thuế, thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) và tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) ảnh hưởng đến giá trị thị trường chứng khoán của những công ty niêm yết trên SGDCK TP.Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2008 – 2013 Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến EPS, DPS, lợi nhuận sau thuế mối quan hệ cùng chiều với giá cổ phiếu, trong khi ROE có mối quan hệ ngược chiều đối với giá cổ phiếu

Kết quả các nghiên cứu trên đây sẽ được tóm tắt trong bảng 2.2

Bảng 2.2: Tóm tắt kết quả các nghiên cứu thực nghiệm phân tích các nhân

tố ảnh hưởng giá cổ phiếu

Tác giả

Khung thời gian nghiên cứu

Thị trường nghiên cứu

Tần suất

dữ liệu

Các kết quả nghiên cứu chính

Các nghiên cứu nước ngoài

Hàng năm

Tác động DPS (+), Lãi suất (-) đối với giá cổ phiếu

Gordon (1959) 1951 –

Hàng năm

Tác động DPS (+), EPS (+) đối với giá cổ phiếu

Tác động lãi suất ngắn hạn (-), lạm phát (-) đối với giá cổ phiếu Dechow và 1976 – Mỹ Hàng Lợi nhuận và giá trị sổ sách trên

Tỷ lệ thất nghiệp tăng lên là

“tin tốt” trong thời kỳ nền kinh

tế mở rộng và là “tin xấu” trong thời kỳ nền kinh tế thu hẹp đối với giá cổ phiếu

Giá cổ phiếu có tính biến động cao với dữ liệu tần suất thấp như ngày, tuần

Các chỉ số kinh tế vĩ mô có tác động, ví dụ cung tiền M2 (+), chỉ số tâm lý tiêu dùng (-), dự trữ thương mại (-)…đối với giá

Tác động DPS (+), EPS (+), lợi nhuận sau thuế (+), ROE (-) đối với giá cổ phiếu

Tác động EPS (+), DPS (+), tổng tài sản (+), nợ dài hạn (-), lãi suất (-), tỷ lệ thất nghiệp (-), chỉ số giá tiêu dùng (+) đối với giá cổ phiếu

Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M value), thu nhập

cổ tức, khối lượng giao dịch, tỷ suất giá trên thu nhập (P/E) có ý nghĩa thông kê đối với giá cổ

phiếu trong từng ngành kinh tế theo dữ liệu tần suất thấp

Peiró (2015) 1969 –

2013

Pháp, Đức, Anh

Hàng năm

Tác động chỉ số công nghiệp (+), lãi suất dài hạn (-) đối với giá cổ phiếu

Các nghiên cứu tại Việt Nam

Hàng tháng

Tỷ giá hối đoái tại bậc trễ 2 và lãi suất tại bậc trễ 1 tác động đến giá cổ phiếu Đồng thời giá

cổ phiếu còn bị tác động bởi chính nó tại bậc trễ 1 và 2 Phan Thị Bích

Hàng tháng

Tác động cung tiền (+), lạm phát (+), sản lượng công nghiệp (+), giá dầu thế giới (+), lãi suất (-), tỷ giá (-) đối với thị trường chứng khoán (chỉ số VN-Index) Trương Đông

Lộc (2014)

2006 -

2012 Việt Nam

Hàng quý

Tác động EPS (+), tỷ giá (+), giá vàng (-), lạm phát (-) đối với giá cổ phiếu

Tác động EPS (+), DPS (+), lợi nhuận sau thuế (+), ROE (-) đối với giá cổ phiếu

(Nguồn: Tác giả xây dựng)

Như vậy, các nghiên cứu trên đều cho thấy các biến đại diện cho nhân tố cơ bản doanh nghiệp và yếu tố kinh tế vĩ mô đều có tác động đến giá cổ phiếu

Một vấn đề nữa là trong giao dịch cổ phiếu, cung và cầu là yếu tố xác định giá Tuy nhiên, cung là yếu tố không linh hoạt do trong thời gian ngắn không thể tăng số lượng cổ phiếu bằng cách phát hành mới Ngược lại, cầu là yếu tố linh hoạt, tùy thuộc vào quan điểm của nhà đầu tư Do đó, Cochrane (2005) cho rằng tại một thời điểm nào

đó, tổng cầu là yếu tố quyết định mức giá của cổ phiếu, việc mua hay bán số lượng lớn

cổ phiếu của nhà đầu tư có thể tạo ra các làn sóng giá Tuy nhiên, mức cầu cổ phiếu đối với từng ngành kinh tế cụ thể sẽ khác nhau dưới tác động của các biến kinh tế vĩ mô như tỷ lệ thất nghiệp và lãi suất Mặt khác, có thể có sự tương tác giữa biến kinh tế vĩ

mô và yếu tố cơ bản của doanh nghiệp trong việc tác động đến giá cổ phiếu Ví dụ như lãi suất cao có thể làm tăng chi phí vay nợ đặc biệt đối với doanh nghiệp có đòn bẩy nợ cao, từ đó sự tương tác của hai biến này có thể làm thay đổi các tác động riêng của mỗi biến đến giá cổ phiếu Vì vậy, việc bổ sung biến tương tác giữa lãi suất và nợ dài hạn cũng có thể đóng vai trò quan trọng trong giải thích giá cổ phiếu Luận văn sẽ lựa chọn các biến giải thích đại diện cho hai nhóm biến nhân tố cơ bản doanh nghiệp và kinh tế

vĩ mô dựa trên nghiên cứu gốc của Bhargava (2014) được trình bày tại mục 3.1

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Mô hình nghiên cứu

Luận văn thực hiện giải thích giá cổ phiếu hàng quý dựa trên các nhân tố cơ bản doanh nghiệp, các biến kinh tế vĩ mô và biến trễ của giá cổ phiếu theo mô hình nghiên cứu gốc của Bhargava (2014):

ln(Stock price) it = a 0 + a 1 ln(Total assets) it +a 2 ln(Long-term debt) it +a 3

(Earnings per share) it + a 4 (Dividends per share) it +a 5 (Unemployment rate) t

+a 6 (Consumer price index) t +a 7 (Treasury bond interest) t + a 8 [(Treasury bond interest) t ∗ (ln Long-term debt)]it + α ln(Stock price) it−1 + u it (3.1) Trong đó, chi tiết diễn giải các biến được thể hiện tại Bảng 3.1

Bảng 3.1: Diễn giải các biến trong mô hình nghiên cứu và nguồn thu thập

dữ liệu

Nhóm biến Tên biến trong mô

hình khảo sát Diễn giải biến

Đơn vị biến

Biến phụ thuộc ln(Stock price)it

Logarit của giá cổ phiếu doanh

Logarit của nợ dài hạn doanh nghiệp i quý t

Triệu VND

Earnings per shareit

Lợi nhuận sau thuế trên số lượng

cổ phần (gọi tắt là EPS) của doanh nghiệp i quý t

VND

Dividends per shareit

Cổ tức trên số lượng cổ phần (gọi tắt là DPS) của doanh nghiệp i quý t

Chỉ số giá tiêu dùng quý t (gọi tắt

Treasury bond interestt

Lãi suất trái phiếu kho bạc kì hạn

1 năm quý t (gọi tắt là lãi suất) %

Biến tương tác

Treasury bond interestt ∗ ln(Long-term debt)t

Lãi suất trái phiếu kho bạc kì hạn

1 năm quý t * logarit của nợ dài hạn doanh nghiệp i quý t

% * Triệu VND

Biến trễ biến

phụ thuộc ln(Stock price)it−1

Logarit của giá cổ phiếu doanh

t = 2, 3, , T Ký hiệu quý T là tổng số quý trong mẫu

(Nguồn: Tác giả xây dựng)

Trong mô hình (3.1), biến tổng tài sản và nợ dài hạn được chuyển thành dạng logarit tự nhiên (natural logarithm) Các biến kinh tế vĩ mô như tỷ lệ thất nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng và lãi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 1 năm đều được thể hiện theo đơn vị phần trăm (%)

Kỳ vọng mối quan hệ giữa các biến đối với giá cổ phiếu như sau:

Giả thiết 1 (H1): Biến trễ của biến phụ thuộc có quan hệ cùng chiều (+) với giá

cổ phiếu hàng quý Việc đưa biến này vào để đánh giá được tính ì trong giá cổ phiếu, hay là thể hiện tác động của giá cổ phiếu quá khứ đến giá hiện tại, đươc biểu diễn bằng

hệ số α Đặc tính ì này xuất phát từ việc nhà đầu tư khi đứng trước các thông tin thay

đổi của yếu tố kinh tế vĩ mô, ngành hoặc nhân tố cơ bản doanh nghiệp thường có tâm

lý thăm dò, dè chừng, tâm lý sợ thua lỗ khiến cho việc quyết định mua bán cổ phiếu

bị trì hoãn Độ mạnh tính ì này càng lớn thì càng làm giảm tác động của các nhóm biến nhân tố cơ bản doanh nghiệp và yếu tố kinh tế vĩ mô đến giá cổ phiếu tại thời điểm hiện tại Do vậy, theo Bhargava (2014), khi đưa vào biến trễ biến phụ thuộc vào mô hình thì hệ số các biến giải thích khác bị ảnh hưởng và biểu thị tác động tại thời điểm hiện tại, hay là tác động ngắn hạn Vì vậy, tổng tác động trong dài hạn thực sự bằng hệ

số ước lượng của các biến giải thích này chia cho (1 – α)

Giả thiết 2 (H2): Tổng tài sản có quan hệ cùng chiều (+) với giá cổ phiếu hàng quý Tổng tài sản thể hiện quy mô của doanh nghiệp, doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì càng có lợi thế cạnh tranh hơn so với doanh nghiệp quy mô nhỏ Vì vậy, quy mô doanh nghiệp tăng lên có thể tác động tích cực đến tâm lý nhà đầu tư kéo theo tăng cầu

cổ phiếu, dẫn đến sự tăng giá cổ phiếu

Giả thiết 3 (H3): Nợ dài hạn có quan hệ ngược chiều (-) với giá cổ phiếu hàng quý Nợ dài hạn càng cao khiến cho áp lực trả nợ doanh nghiệp lớn, có thể gây bất ổn đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Vì vậy, nợ dài hạn có thể tác động tiêu cực đến tâm lý nhà đầu tư kéo theo giảm cầu cổ phiếu, dẫn đến sự giảm giá cổ phiếu

Giả thiết 4 (H4): Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu có quan hệ cùng chiều (+) với giá

cổ phiếu hàng quý Mục đích cơ bản của bất kỳ công việc kinh doanh nào là tạo ra lợi nhuận cho những chủ sở hữu của nó Vì vậy, lợi nhuận luôn là yếu tố quan trọng và tác động mạnh mẽ đến tâm lý nhà đầu tư Do đó khi lợi nhuận tăng lên có thể thu hút nhiều nhà đầu tư hơn, dẫn đến việc tăng giá cổ phiếu

Giả thiết 5 (H5): Cổ tức trên mỗi cổ phiếu có quan hệ cùng chiều (+) với giá cổ phiếu hàng quý Cổ tức là cách thức quan trọng nhất để hiện thực việc tạo ra lợi nhuận cho những chủ sở hữu của nó, vì vậy, cổ tức cũng là yếu tố quan trọng đối với các nhà đầu tư Do đó khi lợi nhuận tăng lên có thể thu hút nhiều nhà đầu tư hơn, dẫn đến việc tăng giá cổ phiếu

Giả thiết 6 (H6): Chỉ số giá tiêu dùng có thể tác động cùng chiều hoặc ngược chiều (+/-) với giá cổ phiếu hàng quý Mối quan hệ giữa lạm phát và giá cổ phiếu có thể là tích cực hoặc tiêu cực tùy thuộc vào việc nền kinh tế đang phải đối mặt với lạm phát dự kiến hay lạm phát ngoài dự kiến (hay lạm phát không lường trước được) Nếu trường hợp CPI tăng trong tỷ lệ lạm phát dự kiến, nền kinh tế vẫn trong tình trạng tăng trưởng bình thường, việc tăng giá nằm trong dự kiến của doanh nghiệp có thể làm tăng thu nhập của doanh nghiệp, từ đó ảnh hưởng tích cực tâm lý nhà đầu tư đối với cổ phiếu và làm tăng giá cổ phiếu là điều hợp lý Mặt khác, khi lạm phát là không lường trước dược do các cú sốc, nền kinh tế trở nên tăng trưởng quá nóng, một sự gia tăng trong giá cả sẽ dẫn đến sự gia tăng trong chi phí sinh hoạt và điều này sẽ chuyển các nguồn lực từ đầu tư để tiêu thụ, làm giảm giá trị hiện tại của thu nhập ròng dẫn đến giá

cổ phiếu thấp

Giả thiết 7 (H7): Tỷ lệ thất nghiệp trong độ tuổi lao động có quan hệ cùng chiều hoặc ngược chiều (+/-) với giá cổ phiếu hàng quý Khi nền kinh tế đạt được đến mức sản lượng tiềm năng, nghĩa là các nguồn lực của nền kinh tế được sử dụng đến mức cao nhất có thể và sản xuất ra mức sản lượng như dự kiến, thì sẽ tương ứng với một tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên Theo lý thuyết, tỷ lệ thất nghiệp thực tế thấp hơn tỷ lệ thất nghiệp

tự nhiên tương ứng với nền kinh tế đang trong giai đoạn tăng trưởng cao hơn mức tiềm năng và ngược lại Như vậy, dù khi tỷ lệ thất nghiệp tăng hay giảm, điều cần thiết là đạt tới mức tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên thì nền kinh tế đều đang ở trong trạng thái kinh tế

tốt Vì vậy, tác động của một sự gia tăng tỷ lệ thất nghiệp đối với giá cổ phiếu có thể là tích cực và cũng có thể là tiêu cực

Giả thiết 8 (H8): Lãi suất trái phiếu kho bạc kì hạn 1 năm có quan hệ ngược chiều (-) với giá cổ phiếu hàng quý Khi lãi suất trái phiếu kho bạc kì hạn 1 năm tăng

có thể kéo theo lượng cung tiền trong toàn nền kinh tế giảm, dẫn đến lãi suất huy động

và cho vay tăng Từ đó, dẫn đến lượng tiền vay để đầu tư cổ phiếu giảm và lượng tiền đầu tư qua kênh cổ phiếu cũng di chuyển qua kênh tiền gửi Do đó, lãi suất tăng có thể dẫn đến cầu cổ phiếu giảm khiến giá cổ phiếu giảm

Giả thiết 9 (H9): Biến tương tác giữa lãi suất trái phiếu kho bạc kì hạn 1 năm và

nợ dài hạn doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều (+) với giá cổ phiếu hàng quý Lãi suất

có thể tác động theo chiều khác đến khả năng vay nợ doanh nghiệp, lãi suất tăng dẫn đến nợ dài hạn doanh nghiệp giảm, và dẫn đến một phần chiều tăng của giá cổ phiếu theo như giả thiết H3, hay nói cách khác là có thể làm giảm bớt một phần tác động giảm giá cổ phiếu khi nợ dài hạn tăng Tóm lại, lãi suất tăng có thể khiến biến tương tác tác động làm tăng một phần giá cổ phiếu

Hình 3.1: Mô hình giả thiết các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu hàng quý

(Nguồn: Tác giả xây dựng)

Quy trình phân tích:

 Bước 1: Hồi quy mô hình:

+ Hồi quy mô hình (3.1) không bao gồm biến trễ biến phụ thuộc để đánh giá

sự thay đổi của các hệ số ước lượng khi đưa vào biến này

+ Hồi quy mô hình (3.1) có đưa vào biến trễ biến phụ thuộc Đây cũng là mô

hình nghiên cứu chính trong luận văn

+ Hồi quy mô hình (3.1) thay thế các biến nhân tố cơ bản doanh nghiệp bằng chính biến trễ quý liền kề của chính nó là (ln(Total assets)it-1, ln(Long-term debt)it-1, Earnings per shareit-1, Dividends per shareit-1) để đánh giá mức độ

H1 (+)

H9 (+) H8 (-) H7 (+/-)

H5 (+) H4 (+)

H3 (-)

H2 (+) Tổng tài sản

Nợ dài hạn

Lợi nhuận trên mỗi

cổ phần (EPS)

Giá cổ phiếu hàng quý

Tỷ lệ thất nghiệp trong độ tuổi lao động

Giá cổ phiếu quý trước liền kề

Lãi suất trái phiếu kho bạc kì hạn 1 năm H6 (+/-)

nhận thức hiện tại của nhà đầu tư đối với thông tin quá khứ của các biến này

và tính ì trong tác động của nó đến giá cổ phiếu

 Bước 2: Phân tích các hệ số ước lượng

 Bước 3: Hồi quy mô hình (3.1) theo từng nhóm ngành kinh tế và phân tích, so

sánh các hệ số ước lượng của các biến trong các ngành kinh tế khác nhau

Kết quả phân tích của 03 bước này sẽ được trình bày tại Mục 4.3

3.2 Mô tả dữ liệu

Dạng dữ liệu dùng trong luận văn là dữ liệu bảng (panel data) Để đảm bảo dữ liệu được cân bằng (balanced), không bị bỏ sót dữ liệu hàng quý đối với các biến giá cổ phiếu, các biến nhân tố cơ bản doanh nghiệp và các biến kinh tế vĩ mô, luận văn thực hiện khảo sát đối với khung thời gian từ quý 01/2011 đến quý 04/2015, tổng cộng là 20 quý (05 năm) Hiện có tổng cộng 701 doanh nghiệp đang niêm yết, bao gồm 315 doanh nghiệp trên sàn HOSE và 386 doanh nghiệp trên sàn HNX, tuy nhiên luận văn chỉ thực hiện mô hình hồi quy với 222 doanh nghiệp đáp ứng được điều kiện niêm yết liên tục trong khung thời gian khảo sát (bao gồm 104 doanh nghiệp trên sàn HNX và 118 doanh nghiệp trên sàn HOSE) Như vậy, có tổng cộng 4.440 số quan sát Phần mềm sử dụng để xử lý dữ liệu là STATA 14.0 Cụ thể dữ liệu các biến được tính toán và thu thập như sau:

 Giá cổ phiếu hàng quý: Giá đóng cửa của ngày cuối cùng trong tháng cuối mỗi quý Nguồn dữ liệu: trang web www.vietstock.vn (Công ty cổ phần Tài Việt)

 Tổng tài sản: Khoản mục Tổng tài sản trích từ Bảng cân đối kế toán Nguồn

dữ liệu: trang web www.vietstock.vn (Công ty cổ phần Tài Việt)

 Nợ dài hạn: Khoản mục Nợ dài hạn trích từ Bảng cân đối kế toán Nguồn dữ liệu: trang web www.vietstock.vn (Công ty cổ phần Tài Việt)

 EPS: Khoản mục Lợi nhuận sau thuế trích từ Bảng kết quả kinh doanh chia cho tổng số lượng cổ phần thường Nguồn dữ liệu: trang web www.vietstock.vn (Công ty cổ phần Tài Việt)

 DPS: Khoản mục Cổ tức, lợi nhuận đã trả cho cổ đông trích từ Bảng lưu chuyển tiền tệ chia cho tổng số lượng cổ phần thường Nguồn dữ liệu: trang web www.vietstock.vn (Công ty cổ phần Tài Việt)

 Tỷ lệ thất nghiệp trong độ tuổi lao động: Tỷ lệ số người thất nghiệp trong tổng số người thuộc độ tuổi lao động Nguồn dữ liệu: Các báo cáo lao động, việc làm hàng năm từ năm 2011 đến năm 2015 của Tổng cục Thống kê Việt Nam

 Chỉ số giá tiêu dùng (CPI): Là chỉ số đại diện cho lạm phát, tính theo phần trăm để phản ánh mức thay đổi tương đối của giá hàng tiêu dùng theo thời gian Nguồn dữ liệu: Trung tâm dữ liệu – Khoa Tài chính – Đại học Kinh tế TPHCM

 Lãi suất trái phiếu kho bạc kì hạn 1 năm: Lãi suất trái phiếu kho bạc nhà nước do chính phủ phát hành có thời gian đáo hạn 1 năm Nguồn dữ liệu: trang web http://www.imf.org của Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF)

Ngoài ra, luận văn cũng thực hiện khảo sát mô hình theo từng nhóm ngành kinh

tế theo phân ngành của Công ty chứng khoán FPT dựa trên chuẩn phân ngành kinh tế toàn cầu GICS (Global Industry Classification Standard), bao gồm 11 nhóm phân ngành Cụ thể các nhóm phân ngành kinh tế và số lượng doanh nghiệp trong mẫu được xây dựng lại trong luận văn tại Bảng 3.2

Bảng 3.2: Chi tiết các nhóm phân ngành kinh tế

STT Tên phân ngành GICS Phân ngành thực hiện trong

luận văn

Số lượng doanh nghiệp

04 Consumer Discretionary Hàng tiêu dùng không thiết yếu 31

05 Consumer Staples Hàng tiêu dùng thiết yếu 23

06 Financials Bất động sản và Đầu tư (BĐS

07 Real estate

10 Information Technology Công nghệ thông tin 3

11 Telecommunication

(Nguồn: Tác giả xây dựng)

3.3 Phương pháp ước lượng

3.3.1 Mô hình dynamic REM/FEM kết hợp SEM sử dụng kỹ thuật ước lượng MLE

Phương pháp định lượng truyền thống hay được sử dụng trong nghiên cứu định lượng là phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu (ordinary least square – OLS)

Ta xem xét đường hồi quy OLS đối với dữ liệu bảng minh họa bằng đồ thị tại Hình 3.1 như sau:

Hình 3.2: Đường hồi quy OLS đối với dữ liệu bảng

(Nguồn: Tác giả xây dựng)

Đường chéo yit = a 0 + a 1 x it + u it chính là đường hồi quy từ phương pháp OLS

Ta cũng nhận thấy đường này không đại diện tốt cho các doanh nghiệp, lý do là mỗi

doanh nghiệp này tuy cùng chia sẻ chung độ dốc (a1) nhưng khác nhau tung độ gốc (a0), cũng là hệ số tự do và đây cũng chính là yếu tố tạo ra hiện tượng “không đồng

nhất giữa các doanh nghiệp” Vậy các khác biệt giữa tung độ gốc này có đưa vào sai số

(uit) được không? Câu trả lời là không do ước lượng bằng mô hình OLS thì sai số phải

có phân phối chuẩn kỳ vọng bằng 0 nên ta không đưa vào được Đây cũng chính là lý

do vì sao OLS thường không phù hợp đối với việc xử lý dữ liệu bảng

Từ sự không phù hợp của OLS trong việc khắc phục vấn đề không đồng nhất giữa các doanh nghiệp, ta xem xét 02 mô hình: Mô hình tác động cố định (fixed effect model - FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (random effect model - REM)

Đường hồi quy OLS

OLS Doanh nghiệp 1 OLS Doanh nghiệp 2

OLS Doanh nghiệp 3 OLS Doanh nghiệp 4