Phương pháp định giá doanh nghiệp khi tiến hành cổ phần hóa và niêm yết lần đầu ở việt nam thực trạng và giải pháp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TEÁ TP HCM - NGUYỄN DƯƠNG AN PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP KHI TIẾN HÀNH CỔ PHẦN HÓA VÀ NIÊM YẾT LẦN ĐẦU Ở VIỆT NAM THỰC TRẠNG VÀ GIẢI PHÁP Chuyeân ngành : Tài Doanh nghiệp Mã số : 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS LÊ THỊ KHOA NGUN TP Hồ Chí Minh - Năm 2008 Tơi xin cam đoan luận văn cơng trình nghiên cứu riêng tơi Những nội dung trình bày luận văn hồn tồn trung thực Phần lớn số liệu bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, chứng minh, nhận xét, đánh giá tác giả thu thập từ nguồn khác có ghi phần tài liệu tham khảo Ngồi ra, luận văn sử dụng số nhận xét, đánh số liệu tác giả khác, quan khác, người viết có thích nguồn gốc sau trích dẫn để dễ tra cứu, kiểm chứng MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH MỞ ĐẦU Sự cần thiết đề tài Xác định vấn đề nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu Nội dung nghiên cứu Ý nghĩa thực tiễn đề tài Chương TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP, CỔ PHẦN HÓA VÀ NIÊM YẾT LẦN ĐẦU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 1.1 Cổ phần hóa niêm yết lần đầu thị trường chứng khoán 1.1.1 Những vấn đề chung cổ phần hóa 1.1.1.1 Khái niệm cổ phần hoá 1.1.1.2 Các hình thức cổ phần hố .4 1.1.1.3 Các phương thức chào bán cổ phiếu DN cổ phần hoá 1.1.2 Niêm yết lần đầu thị trường chứng khoán 1.2 Giá trị doanh nghiệp 1.2.1 Khái niệm nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp 1.2.2 Các loại giá trị doanh nghiệp .8 1.2.3 Đối tượng quan tâm đến giá trị doanh nghiệp 1.2.4 Ý nghĩa thời điểm việc định giá doanh nghiệp .9 1.3 Các phương pháp định giá doanh nghiệp .10 1.3.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền phân loại 10 1.3.1.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền .10 1.3.1.2 Các loại phương pháp chiết khấu dòng tiền .11 1.3.1.2.1 Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức .11 1.3.1.2.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự .12 1.3.1.2.3 Phương pháp chiết khấu dòng tiền cho cổ đơng 12 1.3.1.3 Xác định thông số phương pháp chiết khấu dòng tiền 12 1.3.1.3.1 Xác định dòng tiền tự 12 1.3.1.3.2 Xác định lãi suất chiết khấu 13 1.3.2 Định giá theo doanh thu hoạt động – Phương pháp P/E 16 1.3.2.1 Phương pháp P/E 16 1.3.2.2 Định giá theo phương pháp P/E 16 1.3.2.2.1 Tiêu chuẩn lựa chọn công ty tương đương để xác định tiêu ngành 18 1.3.2.2.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến xác định P/E 19 1.3.3 Định giá phương pháp giá trị tài sản 19 1.4 Phương pháp định giá doanh nghiệp số quốc gia giới học kinh nghiệm cho Việt Nam .21 1.4.1 Phương pháp định giá doanh nghiệp số nước Châu Âu 21 1.4.2 Phương pháp định giá doanh nghiệp Ấn Độ 23 1.4.2.1 Đặc điểm thị trường chứng khoán Ấn Độ 23 1.4.2.2 Phương pháp định giá doanh nghiệp thị trường chứng khoán Ấn Độ 24 1.4.3 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam 27 KẾT LUẬN CHƯƠNG I 29 Chương THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP KHI CỔ PHẦN HÓA VÀ NIÊM YẾT LẦN ĐẦU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM30 2.1 Đặc điểm khung pháp lý cổ phần hoá niêm yết lần đầu Việt Nam 30 2.2 Thực trạng phương pháp định giá doanh nghiệp áp dụng Việt Nam 31 2.2.1 Tác động giá niêm yết đến thị trường chứng khoán Việt Nam .31 2.2.2 Một số nhận định chung phương pháp định giá cổ phiếu cổ phần hóa niêm yết lần đầu sử dụng Việt Nam 34 2.2.3 Phương pháp chiết khấu dòng tiền 37 2.2.3.1 Khảo sát thị trường Việt Nam 37 2.2.3.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền theo hướng dẫn nhà nước 39 2.2.3.3 Những hạn chế việc áp dụng mơ hình định giá doanh nghiệp theo phương pháp DDM Việt Nam 43 2.2.4 Định giá theo phương pháp P/E 48 2.2.4.1 Khảo sát việc áp dụng phương pháp định giá P/E cổ phiếu niêm yết 48 2.2.4.2 Khảo sát việc áp dụng phương pháp P/E niêm yết lần đầu 51 2.2.4.2.1 Đối với doanh nghiệp tư nhân 51 2.2.4.2.2 Đối với doanh nghiệp nhà nước 54 2.2.4.3 Những hạn chế áp dụng phương pháp P/E Việt Nam 59 2.2.5 Phương pháp định giá theo giá trị tài sản 61 2.2.5.1 Đối với tài sản hữu hình .61 2.2.5.2 Đối với tài sản vơ hình 61 KẾT LUẬN CHƯƠNG II 65 Chương GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ ỨNG DỤNG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP KHI CỔ PHẦN HÓA VÀ NIÊM YẾT LẦN ĐẦU TẠI VIỆT NAM 66 3.1 Điều kiện để nâng cao hiệu ứng dụng phương pháp định giá doanh nghiệp cổ phần hóa niêm yết lần đầu .66 3.1.1 Môi trường pháp lý 66 3.1.2 Cơ sở để lựa chọn phương pháp định giá 69 3.2 Giải pháp để nâng cao hiệu ứng dụng phương pháp định giá doanh nghiệp cổ phần hóa niêm yết lần đầu .70 3.2.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền 70 3.2.2 Phương pháp P/E 73 3.2.3 Phương pháp giá trị tài sản .76 3.2.4 Các giải pháp khác .81 3.2.4.1 Đối với tổ chức định giá 81 3.2.4.2 Đối với doanh nghiệp 83 3.2.4.3 Đề xuất chung quan quản lý nhà nước 84 KẾT LUẬN CHƯƠNG III 86 KẾT LUẬN .87 TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT BV Giá trị sổ sách CAPM Mơ hình định giá tài sản vốn CPH Cổ phần hóa DDM Chiết khấu dòng cổ tức DCF Chiết khấu dòng tiền DIV Cổ tức trả cổ phần DN Doanh nghiệp EPS Thu nhập cổ phần FCFE Chiết khấu dòng tiền cho cổ đơng FCFF Chiết khấu dòng tiền tự HOSE Sở giao dịch chứng khốn Tp Hồ Chí Minh P/BV Tỷ số giá giá trị sổ sách P/E Tỷ số giá thu nhập WACC Chi phí sử dụng vốn bình qn DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH Bảng 1.1 PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ ĐƯỢC SỬ DỤNG BỞI LEAD UNDERWRITERS Bảng 1.2 BẢNG SO SÁNH CÁC CHỈ SỐ CỦA CÔNG TY VISAL VỚI CÔNG TY CÙNG NGÀNH Bảng 1.3 BẢNG ĐỊNH GIÁ CÔNG TY TAGEER THEO PHƯƠNG PHÁP DDM Bảng 1.4 BẢNG SO SÁNH CHỈ SỐ CÔNG TY TAGEER VÀ CÁC CÔNG TY CÙNG NGÀNH Bảng 1.5 TỔNG HỢP GIÁ THEO TỶ TRỌNG CÁC PHƯƠNG PHÁP CỦA CÔNG TY TAGEER Bảng 2.1 BẢNG THỐNG KÊ CỔ PHIẾU NIÊM YẾT SÀN HOSE TRONG NĂM 2008 Bảng 2.2 BẢNG THỐNG KÊ PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ KHI NIÊM YẾT TẠI HOSE Bảng 2.3 SO SÁNH SỰ TĂNG, GIẢM GIÁ CỔ PHIẾU VÀ PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ SỬ DỤNG Bảng 2.4 THỐNG KÊ GIÁ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT SỬ DỤNG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DCF Bảng 2.5 BẢNG LỢI NHUẬN SAU THUẾ CỦA CÔNG TY CAO SU ĐỒNG PHÚ TỪ 2003 – 2006 Bảng 2.6 BẢNG THỐNG KÊ TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÔNG TY FPT Hình 2.7 BIỂU ĐỒ GIÁ CỔ PHIẾU FPT Bảng 2.8 BẢNG THỐNG KÊ GIÁ CÔNG TY NIÊM YẾT SỬ DỤNG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ P/E Bảng 2.9 CHỈ SỐ CƠ BẢN CỦA CÁC CTY NGÀNH THỦY SẢN Bảng 2.10 CƠ CẤU XUẤT KHẨU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP THỦY SẢN VIỆT NAM Bảng 2.11 BẢNG TÍNH TỐC ĐỘ TĂNG TRƯỞNG CỦA CÔNG TY THỦY SẢN NAM VIỆT Bảng 2.12 BẢNG ĐỊNH GIÁ CÔ PHIẾU CÔNG TY THỦY SẢN NAM VIỆT Bảng 2.13 DANH SÁCH CỔ ĐÔNG LỚN CỦA CÔNG TY HÀ TIÊN KHI NIÊM YẾT Bảng 2.14 BẢNG TÍNH EPS CỦA HT1 TỪ 2005-2007 Bảng 2.15 BẢNG SO SÁNH EPS CỦA XI MĂNG HÀ TIÊN VÀ XI MĂNG BỈM SƠN Bảng 2.16 BẢNG SO SÁNH TÌNH HÌNH TIÊU THỤ NGHÀNH XI MĂNG Bảng 3.1 BẢNG ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU CƠNG TY HỒNG ANH GIA LAI THEO PHƯƠNG PHÁP DCF Bảng 3.2 TỐC ĐỘ TĂNG TRƯỞNG LỢI NHUẬN BÌNH QUÂN THEO TRỌNG SỐ Bảng 3.3 BẢNG ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU CÔNG TY TÔN HOA SEN THEO PHƯƠNG PHÁP DCF Bảng 3.4 BẢNG THỐNG KÊ SỐ LIỆU TÀI CHÍNH THEO NGÀNH NGHỀ Bảng 3.5 BẢNG XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TẠI CÔNG TY XXX Bảng 3.6 XÁC ĐỊNH GIÁ BÌNH QUÂN THEO TRỌNG SỐ MỞ ĐẦU Sự cần thiết đề tài Từ cuối năm 2006 đến đầu năm 2008 thị trường chứng khoán Việt Nam có bước tăng trưởng thần kỳ, VN-Index đạt mức cao gần 1.200 điểm vào cuối năm 2007 Tuy nhiên, từ tháng năm 2008 đến VN-Index giảm 70% giá trị ngày giảm sâu Có nhiều nguyên nhân lý giải cho sụt giảm trên, nhiên nguyên nhân chuyên gia khuyến cáo thị trường phát triển nóng cổ phiếu Việt Nam định giá cao Vì vậy, việc tìm hiểu phương pháp định giá, thực trạng định giá cổ phiếu thị trường Việt Nam thời gian qua để tìm hiểu nguyên từ đâu yêu cầu cấp thiết Qua giúp cho nhà đầu tư, tổ chức tư vấn quan quản lý nhìn nhận rõ sai sót, bất cập điểm chưa hợp lý ứng dụng phương pháp định giá để sửa đổi thời gian tới, điều giúp cho thị trường chứng khốn phát triển bền vững lành mạnh Xác định vấn đề nghiên cứu Đề tài tập trung vào nghiên cứu việc áp dụng phương định giá trình bày cáo bạch để xác định giá khởi điểm cổ phần hóa, giá tham chiếu cổ phiếu niêm yết lần đầu sở giao dịch trung tâm giao dịch Từ rút điểm chưa hợp lý khó khăn áp dụng phương pháp này, sở đưa kiến nghị để hồn thiện phương pháp định giá góp phần phản ánh giá trị thực cổ phiếu Mục tiêu nghiên cứu Trên sở vấn đề nghiên cứu nêu trên, đề tài trình bày vấn đề lý luận liên quan đến việc định giá thực trạng định giá cổ phiếu thị trường chứng khốn Việt Nam thời gian qua, từ đưa giải pháp, kiến nghị thiết thực để hồn thiện cơng tác định giá chứng khốn Việt Nam giúp cho nhà đầu tư an tâm định đầu tư thị trường chứng khoán phát triển bền vững Phương pháp nghiên cứu 75 doanh nghiệp không cung cấp đầy đủ số liệu theo quý cho quan Thống kê nhà nước, vào Cục Thống kê tổng hợp tiêu theo ngành nghề để phục vụ cho việc tham khảo Theo đề xuất tác giả, Cục thống kê nên có số liệu sau theo quý : Căn vào số liệu thống kê trên, doanh nghiệp cần định giá phương pháp P/E dễ dàng tham khảo dễ dàng đối chiếu số liệu với công ty Bên cạnh sở để nhà đầu tư đánh giá so sánh đưa định đầu tư cho phù hợp - Xây dựng hệ thống xếp hạng tín nhiệm DN ngành giúp DN nhận biết vị trí tồn ngành, từ tìm mức P/E hợp lý định giá - Kiến nghị cơng ty kiểm tốn tăng cường tính độc lập cơng tác kiểm tốn nữa, thời gian qua có số cơng ty kiểm tốn lớn bỏ qua tính khách quan làm sai lệch kết quả, dẫn đến nhà đầu tư bị thiệt hại (ví dụ Cơng ty Bơng Bạch Tuyết) - Cần phải xác định mức EPS theo giá trị ý nghĩa ban đầu ứng dụng phương pháp P/E Nên loại bỏ khoản thu nhập không phù hợp với thông lệ quốc tế xác định EPS Cụ thể, để phục vụ cho công tác thống 76 kê nên trừ khoản từ số thu nhập lý tài sản, bán quyền sử dụng đất doanh nghiệp điều làm cho việc tính tốn EPS phản ánh hoạt động kinh doanh, giúp cho nhà đầu tư không bị nhầm lẫn đánh giá hoạt động doanh nghiệp - Cuối cùng, cần phải có quy định chế tài nghiêm khắc với công bố sai sót, khơng nên dừng lại việc cảnh cáo phạt tiền thời gian qua 3.2.3 Phương pháp giá trị tài sản Đối với phương pháp giá trị tài sản tác giả kiến nghị số giải pháp như sau : ¾ Nên hủy bỏ cách tính thứ hai việc xác định giá trị lợi kinh doanh theo cách tính thứ theo hướng dẫn thông tư 146 /2007/TT-BTC ngày 06 tháng 12 năm 2007 (bao gồm giá trị lợi vị trí địa lý) Chính phủ cần điều chỉnh chế xác định giá trị lợi vị trí địa lý theo hướng sửa lại giá cho thuê đất, DN chuyển đổi mục đích sử dụng đất tính theo giá thị trường mảnh đất đó, khơng tính vào giá trị vốn nhà nước để cổ phần hoá mà xác định phần chênh lệch tiền sử dụng đất phải trả tăng thêm DN Doanh nghiệp lựa chọn hình thức trả lần hàng năm theo quy định Để thực việc này, nhà nước cần sớm ban hành thông tư hướng dẫn lại việc chuyển đổi DN 100% vốn nhà nước thành công ty cổ phần, thay cho thông tư 146 /2007/TT-BTC Ví dụ sau minh họa rõ khơng phù hợp cách xác định kiến nghị tác giả xác định giá trị lợi kinh doanh Tài liệu công ty trình CPH có kết sau : Bảng 3.5 BẢNG XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TẠI CÔNG TY XXX Số liệu xác định TT Chỉ tiêu Số liệu sổ sách [0] [1] [2] [3] A TÀI 119.369.480.680 135.177.358.953 SẢN ĐANG DÙNG lại Chênh lệch [4] = [3] - [2] 15.807.878.273 77 (I+II+III+IV) I TÀI SẢN DÀI HẠN 15.857.994.893 27.991.691.022 12.133.696.129 Các khoản phải thu dài hạn - - - Tài sản cố định 13.286.829.893 19.605.433.741 6.318.603.848 a TSCĐ hữu hình khác 13.197.113.733 19.515.717.581 6.318.603.848 b TSCĐ vơ hình (Phần mềm kế tốn) 89.716.160 89.716.160 - c Chi phí XDCB dở dang - - - Bất động sản đầu tư - - - Các khoản đầu tư tài dài hạn 2.571.165.000 7.906.278.970 5.335.113.970 Tài sản dài hạn khác - 479.978.311 479.978.311 II TÀI SẢN NGẮN HẠN 103.511.485.787 103.512.665.841 1.180.054 Tiền khoản tương đương tiền 7.739.956.162 7.741.501.022 1.544.860 a Tiền 496.131.251 496.132.000 749 b Các khoản tương đương tiền 7.243.824.911 7.245.369.022 1.544.111 Các khoản đầu tư tài ngắn hạn - - - Các khoản phải thu ngắn hạn 41.201.090.471 41.220.590.471 19.500.000 Hàng tồn kho 53.645.994.272 53.626.129.466 (19.864.806) Tài sản ngắn hạn khác 924.444.882 924.444.882 - III GIÁ TRỊ LỢI THẾ KINH DOANH - 3.673.002.090 3.673.002.090 CỦA DOANH NGHIỆP IV GIÁ TRỊ QUYỀN SỬ DỤNG ĐẤT - - - B TÀI SẢN KHÔNG CẦN DÙNG - - - (Chỉ ghi giá trị lại theo sổ sách kế toán) I TÀI SẢN DÀI HẠN - - - Các khoản phải thu dài hạn - - - Tài sản cố định - - - Bất động sản đầu tư - - - Các khoản đầu tư tài dài hạn - - - Tài sản dài hạn khác - - - II TÀI SẢN NGẮN HẠN - - - Công nợ khả thu hồi - - - Hàng hóa tồn kho, ứ đọng, kém, - - - phẩm chất C TÀI SẢN CHỜ THANH LÝ 81.206.970 81.206.970 - I TÀI SẢN DÀI HẠN 81.206.970 81.206.970 - Các khoản phải thu dài hạn - - - 78 Tài sản cố định 81.206.970 81.206.970 - Bất động sản đầu tư - - - Các khoản đầu tư tài dài hạn - - - Tài sản dài hạn khác - - - II TÀI SẢN NGẮN HẠN - - D TSCĐ HÌNH THÀNH TỪ QUỸ KHEN - - - 119.450.687.650 135.258.565.923 15.807.878.273 119.369.480.680 135.177.358.953 15.807.878.273 81.635.832.404 81.635.832.404 - - - - - - - - - 37.733.648.276 53.541.526.549 15.807.878.273 THƯỞNG PHÚC LỢI TỔNG GIÁ TRỊ TÀI SẢN CỦA DOANH NGHIỆP (A + B + C + D) Trong TỔNG GIÁ TRỊ THỰC TẾ CỦA DOANH NGHIỆP (Mục A) E1 NỢ THỰC TẾ PHẢI TRẢ Trong Giá trị quyền sử dụng đất nhận giao phải nộp NSNN E2 SỐ DƯ QUỸ KHEN THƯỞNG, PHÚC LỢI E3 NGUỒN KINH PHÍ SỰ NGHIỆP - TỔNG GIÁ TRỊ THỰC TẾ PHẦN VỐN NHÀ NƯỚC TẠI DN [A - (E1 + E2 + E3)] (Nguồn: Tài liệu xác định giá trị công ty XXX CPH – Cty Chứng Khoán Thăng Long) * Giá trị lợi kinh doanh áp dụng theo Thông tư 146/2007/TT-BTC ngày 06 tháng 12 năm 2007 (cách thứ nhất) Cách tính giá trị lợi kinh doanh sau: Giá trị phần vốn nhà Giá trị lợi kinh doanh DN Trong đó: = nước theo sổ kế tốn thời điểm định giá x Tỷ suất lợi nhuận sau Lãi suất trái phiếu Chính thuế vốn nhà nước phủ có kỳ hạn năm trở lên bình qn năm trước - thời điểm gần với thời điểm xác định giá trị thời điểm xác định giá trị DN DN 79 Tỷ suất lợi nhuận sau Lợi nhuận sau thuế bình quân năm liền kề thuế vốn nhà nước bình quân năm trước thời điểm = trước thời điểm xác định giá trị DN x 100% Vốn nhà nước theo sổ kế toán bình quân năm liền kề xác định giá trị DN trước thời điểm xác định giá trị DN − Căn theo Báo cáo tài Cơng ty 03 năm từ năm 2004 đến 2006, Tỷ suất lợi nhuận sau thuế vốn Nhà nước 03 năm trước cổ phần hố Cơng ty : 19,22% − Giả sử lãi suất trái phiếu phủ 05 năm 8,60%/năm − Giá trị phần vốn nhà nước DN thời điểm 31/12/2006 là: 34.577.380.980 đồng Giá trị LTKD = 34.577.380.980 x (19,22% - 8,60%) = 3.673.002.090 đồng * Giá trị lợi kinh doanh áp dụng theo Thông tư 146/2007/TT-BTC ngày 06 tháng 12 năm 2007 (cách thứ 2) Xác định sở lợi vị trí địa lý giá trị thương hiệu: Giá trị lợi kinh doanh DN = Giá trị lợi vị trí địa lý + Giá trị thương hiệu − Công ty tọa lạc diện tích đất 8.479 m2 Giá trị quyền sử dụng đất theo thị trường khoảng 216.000.000 đồng/m2, giá theo quy định UBND thành phố Hồ Chí Minh khoảng 16.000.000 đồng/m2 − Tạm giả định giá trị thương hiệu không đồng − Giá trị lợi kinh doanh DN 8.479m2 * (216.000.000đ – 16.000.000đ) = 1.695.800.000.000 đồng Với giá trị lợi kinh doanh lớn theo cách tính tốn trên, DN chọn cách tăng phần vốn nhà nước doanh nghiệp chuyển thành nợ vay Tuy nhiên hai hướng không phù hợp, quy mô hoạt động DN không cần 80 đến mức vốn thế, nợ vay khơng biết đến DN trả hết nợ ¾ Như đề cập phần trên, việc xác định giá trị thương hiệu theo quy định chưa phản ánh đầy đủ giá trị thương hiệu doanh nghiệp Vì vậy, tùy theo đặc điểm doanh nghiệp tác giả đề xuất với quan quản lý cho phép xác định giá trị thương hiệu theo hướng tiếp cận sau : - Tổng hợp tồn chi phí hợp lý phát sinh khứ việc xây dựng thương hiệu (quảng cáo, khuyến mãi, xây dựng kênh phân phối ); từ quy giá trị Hoặc, ước tính chi phí phát sinh tương lai để xây dựng thương hiệu từ tính giá trị - Tính khác biệt giá, doanh số bán sản phẩm có thương hiệu sản phẩm khơng có thương hiệu Từ tính dòng tiền chênh lệch chiết khấu Đây giá trị thương hiệu - Định giá thương hiệu theo phương pháp Interbrand5 Theo phương pháp việc định giá thương hiệu tiếp cận theo bước sau : + Phân khúc thị trường – Market Segmentation : Vì thị trường có ảnh hưởng khác phân khúc, nên việc tính toán phải thực phân khúc riêng + Phân tích tài – Financial Analysis : Dự đoán doanh số thu nhập tương lai tồn doanh nghiệp Tính thu nhập tạo tài sản vơ hình cách lấy thu nhập chung trừ chi phí sử dụng tài sản hữu hình + Phân tích nhu cầu – Demand Analysis : Đo lường ảnh hưởng thương hiệu đến nhu cầu khách hàng điểm mua hàng, từ tính vai trò số thương hiệu Dựa vào đó, xác định tỷ lệ thu nhập thương hiệu đóng góp + Đo lường sức mạnh cạnh tranh – Competitive Benchmarking : Đo lường khả thương hiệu việc trì nhu cầu khách hàng tương lai Interbrand tổ chức có uy tín hàng đầu định giá thương hiệu Kết đánh giá thương hiệu Interbrand tạp chí Business Week cơng nhận phát hành thức 81 (sự chung thủy, khả mua tiếp ) từ tính số sức mạnh thương hiệu Chỉ số cao, tỷ lệ chiết khấu áp dụng cho dòng tiền thu nhập thương hiệu thấp + Xác định giá trị thương hiệu – Brand Value Calculation : Giá trị thương hiệu giá trị dòng tiền thương hiệu tạo ra, tỷ suất chiết khấu xác định số sức mạnh thương hiệu ¾ Hiện việc mua bán tín dụng xấu ngân hàng, khoản nợ tải sản tồn đọng doanh nghiệp chưa giao dịch rộng rãi Nguyên nhân họ không muốn công bố rộng rãi khoản nợ xấu doanh nghiệp Vì vậy, nhà nước cần xây dựng hệ thống pháp lý hoàn hảo tạo điều kiện thuận lợi cho thị trường phát triển nhân lực có tay nghề cao, cung cấp dịch vụ ¾ Bên cạnh để nâng cao hiệu ứng dụng phương pháp giá trị sổ sách tác giả đề nghị doanh nghiệp cần đảm bảo số vấn đề sau : - Phản ánh đầy đủ, xác tồn tài sản sổ sách, đảm bảo chuẩn mực nguyên tắc kế toán hành Các số liệu phải khách quan cơng ty kiểm tốn xác nhận - Trong trình xác định giá trị doanh nghiệp cần cung cấp đầy đủ tài liệu, sổ sách cho tổ chức tư vấn Phải có nhiều tài liệu rõ ràng để chứng minh giá trị tài sản vơ hình doanh nghiệp - Phối hợp tốt với tổ chức tư vấn trình kiểm kê tài sản, đảm bảo kiểm tra đầy đủ đánh giá giá trị tài sản theo quy định 3.2.4 Các giải pháp khác 3.2.4.1 Đối với tổ chức định giá Hiện nước có gần 100 tổ chức cấp phép hoạt động tư vấn xác định giá trị DN Tuy nhiên nhiều số tổ chức hình thành giai đoạn thị trường chứng khốn pháp triển nóng (từ cuối năm 2006 đến năm 2007) chủ yếu phục vụ cho hoạt động mơi giới tự doanh Vì chất lượng, kinh nghiệm lĩnh vực tư vấn định giá nhiều hạn chế, đặc biệt nhân 82 phần lớn đến từ lĩnh vực khác nên chuyên môn yếu Kết có nhiều tổ chức chưa đáp ứng nhu cầu đặt Để nâng cao tính xác việc định giá DN thời gian tới, cần ban hành quy chế lựa chọn tổ chức định giá DN, quy chế quản lý, giám sát hoạt động tư vấn xác định giá trị DN tiêu chuẩn đánh giá lực tổ chức định giá Cụ thể cần thực vấn đề sau : - Thành lập quan độc lập chuyên thực công tác định giá bao gồm chuyên gia giỏi đào tạo để đảm bảo việc xác định giá trị DN nhanh chóng xác Ở nước phát triển việc xác định giá trị tài sản tổ chức, hiệp hội nghề nghiệp thực hiện, quan việc tiến hành kiểm tốn DN phải thực việc định giá đưa ý kiến độc lập giá trị tài sản định giá Họ phải hoàn toàn chịu trách nhiệm kết định giá đơi phải tự bảo vệ trước tồ án có đơn kiện bên kết định giá họ Thực tế Việt Nam chưa có kiểu quan loại nhiều trường hợp kết định giá đưa không phản ánh giá trị DN, không người mua người bán chấp nhận dẫn đến tình trạng dây dưa kéo dài trình xác định giá trị DN Ngồi ra, khơng có quan chức chịu trách nhiệm xử lý việc đưa kết định giá khơng xác quan định giá thành viên DN Từ thực tế Chính phủ ta nên thành lập quan tổ chức định giá độc lập tương tự ngành kiểm toán Bước đầu quan thuộc nhà nước sau cơng ty hố trở thành cơng ty kinh doanh độc lập chuyên xác định giá trị tài sản DN nói riêng giá trị tài sản nói chung Sau cơng ty phát triển, mơ hình hoạt động cơng ty thành cơng nhà nước để tư nhân thành lập công ty định giá độc lập để việc xác định giá trị tài sản có tính chất cạnh tranh người sử dụng dịch vụ có quyền lựa chọn công ty tư vấn cung cấp dịch vụ cho - Cần trọng đào tạo đội ngũ định giá chuyên nghiệp, đặc biệt trường đại học thuộc khối kinh tế nên xây dựng ngành học chuyên tư vấn định giá, để 83 sinh viên sau tốt nghiệp đáp ứng tiêu chí định giá viên Đối với cán khác thực hành công tác định giá cần đào tạo lại để đáp ứng yêu cầu việc định giá kinh tế thị trường Các định giá viên việc nắm vững kiến thức chun mơn nghiệp vụ phải hiểu rõ tiêu chuẩn định giá áp dụng giới biết cách vận dụng vào hoàn cảnh Việt Nam - Các tổ chức liên quan đến định tổ chức định mức tín nhiệm, thị trường trái phiếu, thị trường cổ phiếu cơng ty chứng khốn Để tiến hành định giá, khơng phải chuyên viên định giá phải thực tất công việc Ngược lại họ sử dụng nguồn thông tin định giá từ tổ chức Chẳng hạn để xác định lãi suất chiết khấu chuyên viên cần đến liệu giá trái phiếu, khoản nợ giao dịch Mức xếp hạng tín nhiệm để biết rủi ro loại chứng khoán… 3.2.4.2 Đối với doanh nghiệp - Cần phải khách quan trình xác định giá trị doanh nghiệp tổ chức tư vấn Thực tế thời gian qua thường xảy mâu thuẫn DN tổ chức định giá việc xác định giá trị DN, mức giá tham chiếu để niêm yết lần đầu Có trường hợp DN muốn đưa mức giá thật cao để thể DN hoạt động tốt có hiệu quả, số trường hợp khác mong muốn giá trị DN mức thấp để mua cổ phần sau bán lại để trục lợi riêng - Cần phải công khai, minh bạch khâu đấu giá bán cổ phần công chúng Tuy nhiên khó khăn chủ yếu đảm bảo công cho người mua Hiện nay, tiến hành niêm yết nhiều DN, có đăng báo thơng tin rộng rãi, có bán cổ phần bên ngồi, thực tế nhiều DN không bán cổ phần công khai, phải có điều khuất tất Ví dụ tính Tổng cơng ty Nhà nước, tiến hành cổ phần hố cơng ty con, việc khó khăn làm đau đầu cán quản lý cấp vấn đề bán cổ phần Có trường hợp - cán chủ chốt cơng ty mua 50% số cổ phần hố 84 Có thực tế rằng, IPO Việt Nam phần lớn người dân tham gia Các IPO Công ty phát triển tốt thường mua cá nhân tổ chức có quan hệ tốt với đơn vị phát hành phát hành thị trường Sự xung đột quyền lợi có tất thị trường từ đến thị trường phát triển Vấn đề để cân lợi ích thành phần tổ chức thành phần khác thị trường 3.2.4.3 Đề xuất chung quan quản lý nhà nước Để cho việc CPH chào bán công khai thuận lợi, đảm bảo tính cơng quan quản lý Bộ Tài Chính, Ủy Ban Chứng Khốn, Sở Giao Dịch Chứng Khoán nên thực số vấn đề sau: - Thứ nhất, qua tìm hiểu cáo bạch DN chào bán cổ phần tác giả nhận thấy việc công bố thơng tin phương pháp định giá hời hợt chưa quy định thống Vì tác giả kiến nghị cách làm sau : Tổ chức tư vấn cần phải công khai chi tiết thông tin sử dụng ba phương pháp định giá khác xác định giá trị doanh nghiệp Ngày công ty giới chuyển sang hướng xác định giá trị DN theo phương pháp DCF P/E, đặc thù riêng Việt Nam nên phương pháp định giá trị sổ sách phải trọng Vì vậy, tác giả đề xuất giải pháp cho thị trường Việt Nam kết hợp phương pháp định giá với trọng số định Cho phép công ty thay đổi trọng số giới hạn định để phù hợp với đặc điểm khác cấu DN Việc sử dụng trọng số cho phương pháp định giá để giải hạn chế sau : + Việc sử dụng phương pháp định giá để xác định giá trị doanh nghiệp không phản ánh hết tiềm doanh nghiệp Vì cần sử dụng nhiều phương pháp định giá khác + Mỗi doanh nghiệp có đặc thù riêng, có phương pháp thích hợp phương pháp khác phương pháp gắn với trọng số lớn Ví dụ sau minh họa rõ việc tính tốn theo phương pháp trọng số : 85 Bảng 3.6 XÁC ĐỊNH GIÁ BÌNH QUÂN THEO TRỌNG SỐ (Đvt: đồng) Phương pháp định giá Kết Tỷ trọng Trọng số (1) (2) (3) (4) = (2) x (3) Dòng tiền vốn chủ sở hữu 82.524 40% 33.010 P/E 44.332 30% 13.299 P/B 36.275 20% 7.255 Chiết khấu dòng cổ tức 31.209 10% 3.121 100% 56.685 Giá bình quân theo trọng số (Nguồn: Cty Chứng Khoán Thăng Long) - Như với phương pháp định giá gắn với trọng số khác nhau, giá bình quân 56.685 đồng Việc gắn trọng số với phương pháp định giá ý muốn chủ quan tổ chức tư vấn Tuy nhiên việc công khai nhiều phương pháp xác định giá khác giúp nhà đầu tư có hướng xác định giá với trọng số tương tự đề xuất tổ chức tư vấn, theo nhận định riêng họ - Thứ hai, vấn tồn thời gian gần DN tổ chức đấu giá chào bán lần đầu cơng chúng khối lượng đăng ký đấu giá thấp khối lượng bán Có nhiều lý dẫn tới việc trên, nguyên giá khởi điểm cao Để giải vấn đề trên, nên không sử dụng giá khởi điểm mà thay vào sử dụng giá tham chiếu để tiến hành đấu giá Khi nhà đầu tư đặt cọc theo giá tham chiếu (10%), thực đấu giá nhà đầu tư quyền bỏ giá phạm vi biên độ tăng giảm so với giá tham chiếu (ví dụ ±20% tương tự biên độ cổ phiếu niêm yết lần đầu sàn Hose) - Thứ ba, thúc đẩy phát triển thị trường trái phiếu Thị trường trái phiếu Việt Nam có nhiều phát triển vào năm 2007 chưa đáp ứng yêu cầu cho việc định giá mảng trái phiếu cơng ty non Các nhà phân tích cần thông tin khoản nợ giao dịch công ty để giúp cho việc định giá trở nên dễ dàng xác Đối với mảng trái phiếu chỉnh phủ, nên tạo 86 nên tính khoản cao cho trái phiếu phủ kỳ hạn 10 năm nhằm làm sở tính lãi suất phi rủi ro - Thứ tư, xây dựng quan định mức tín nhiệm Các thơng tin đánh giá tín nhiệm quan quan trọng cần thiết cho nhà phân tích nhà đầu tư định giá Do vậy, việc thực xây dựng quan định mức tín nhiệm cần thiết Tác giả đề xuất rằng, công ty niêm yết nên đăng ký vào danh công ty đánh giá tín nhiệm cơng ty định mức tính nhiệm uy tín Standard&Poor, Fit rating… KẾT LUẬN CHƯƠNG Căn vào sở lý luận chương nghiên cứu thực tiễn chương 2, chương tác giả đưa số kiến nghị chủ yếu sau : - Sử dụng mô hình dự báo tốc độ tăng trưởng bình quân theo trọng số để xác định dòng thu nhập doanh nghiệp áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền Áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền lưu chuyển để định giá doanh nghiệp - Việc sử dụng phương pháp P/E định giá doanh nghiệp, tác giả đề nghị doanh nghiệp báo cáo kết hoạt động theo quý, sở Cục thống kê tổng hợp tiêu tài theo ngành nghề để làm sở tham khảo việc xác định P/E định giá Không sử dụng số P/E doanh nghiệp không tương đương để định giá - Đối với phương pháp định giá theo giá trị tài sản, hủy bỏ việc tính giá trị lợi vị trí địa lý xác định giá trị doanh nghiệp Nhà nước cho doanh nghiệp sau cổ phần hóa th diện tích đất sở thỏa thuận theo giá thị trường - Cuối cùng, quan quản lý nên quy định tổ chức tư vấn doanh nghiệp tiến hành cổ phần hóa niêm yết lần đầu nên sử dụng tối thiểu ba phương pháp xác định giá khác Việc xác định giá khởi điểm đấu giá giá tham chiếu niêm yết lần đầu xác định cách bình quân theo trọng số mức giá xác định phương pháp khác 87 KẾT LUẬN Nói tóm lại, việc định giá doanh nghiệp cổ phần hóa niêm yết thời gian qua nhiều hạn chế Lý thuyết phương pháp định giá áp dụng rộng rãi thị trường chứng khoán nước ta Tuy nhiên, để đạt kết sát với giá trị thực doanh nghiệp bên cạnh nỗ lực quan quản lý việc đưa quy định hướng dẫn, doanh nghiệp cần tuân thủ chặt chẽ quy định hành, số liệu báo cáo phản ánh kết hoạt động doanh nghiệp đảm bảo việc lưu trữ số liệu để phục vụ cơng tác định giá Bên cạnh đó, tổ chức tư vấn cần nâng cao lực, nghiên cứu ứng dụng phương pháp định giá giới để vận dụng vào điều kiện thực tế Việt Nam Nước ta trình hội nhập với giới, việc cổ phần hóa chủ trương lớn nhà nước trình này; việc minh bạch công khai hoạt động doanh nghiệp việc niêm yết cổ phiếu thị trường thức yêu cầu cấp thiết để trình hồn thiện phù hợp với thơng lệ quốc tế Vì cơng tác định giá doanh nghiệp nhu cầu thiết, hy vọng qua đề tài nghiên cứu tác giả góp phần nhỏ bé vào trình TÀI LIỆU THAM KHẢO Tiếng Việt Bộ Tài Chính (2007), Thơng tư số 146/2007/TT-BTC, ngày 06 tháng 12 năm 2007 việc hướng dẫn thực Nghị định 109/2007/NĐ-CP ngày 26/06/2007 Chính phủ Chính phủ (2007), Nghị định 109/2007/NĐ-CP, ngày 26 tháng 06 năm 2007 chuyển doanh nghiệp 100% vốn Nhà nước thành công ty cổ phần Công ty Chứng Khoán Thăng long (2007), Các phương pháp định giá doanh nghiệp Lâm Minh Chánh (2007), Các phương pháp định giá thương hiệu Phan Hoài Hiệp (2008), Báo đầu tư chứng khốn, Cổ phần hóa chậm giá trị lợi vị trí, ngày 03/12/2008 trang 29 Trần Ngọc Thơ (2005), Tài doanh nghiệp đại, NXB Thống Kê www.cophieu68.com.vn www.vndirect.com.vn www.hsx.vn 10 Một số tài liệu, số liệu thống kê khác bạn bè đồng nghiệp Công ty CP Chứng Khoán Thăng Long Tiếng Anh 11 Aswath Damodaran, Investment Valuation: Second Edition 12 Timothy R Mayes, Common Stock Valuation, FIN 3300: Chapters and 13 Wouter De Maeseneire (2005), Essays on firm valuation and value appropriation 14 www.bseindia.com 15 www.chittorgarh.com 16 www.nseindia.com 17 www.usoman.com ... PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP KHI CỔ PHẦN HÓA VÀ NIÊM YẾT LẦN ĐẦU TẠI VIỆT NAM 66 3.1 Điều kiện để nâng cao hiệu ứng dụng phương pháp định giá doanh nghiệp cổ phần hóa niêm yết. .. YẾT LẦN ĐẦU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM3 0 2.1 Đặc điểm khung pháp lý cổ phần hoá niêm yết lần đầu Việt Nam 30 2.2 Thực trạng phương pháp định giá doanh nghiệp áp dụng Việt Nam 31 2.2.1... động giá niêm yết đến thị trường chứng khoán Việt Nam .31 2.2.2 Một số nhận định chung phương pháp định giá cổ phiếu cổ phần hóa niêm yết lần đầu sử dụng Việt Nam 34 2.2.3 Phương pháp