Đầu tư gián tiếp nước ngoài vào thị trường chứng khoán việt nam giai đoạn 2012 2015

Cũng cần nói thêm là theo Chiến lược phát triển TTCK giai đoạn 2011-2020 thì TTCKVN sẽ hướng tới mục tiêu: tăng quy mô, độ sâu và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán; phấn đấu đư

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

-

NGUYỄN HÀ THANH

ĐẦU TƯ GIÁN TIẾP NƯỚC NGOÀI

VÀO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

GIAI ĐOẠN 2012-2015

Chuyên ngành: Kinh tế Quốc tế

Mã số: 60 31 01 06

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ QUỐC TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN THỊ KIM ANH

Hà Nội - 2016

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn này là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, không sao chép của ai Trong nội dung luận văn có tham khảo và sử dụng các tài liệu, sách báo, thông tin đƣợc đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và trang web theo danh mục tài liệu tham khảo của luận văn

Tác giả luận văn

Nguyễn Hà Thanh

LỜI CẢM ƠN

Qua quá trình nghiên cứu và viết luận văn, tôi xin đặc biệt bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến PGS.TS Nguyễn Thị Kim Anh, người đã tận tình hướng dẫn, định hướng

và giúp đỡ tôi về chuyên môn trong suốt thời gian hoàn thành luận văn tốt nghiệp

Tôi cũng xin chân thành cám ơn tập thể các thầy cô giáo đang công tác tại Bộ phận sau đại học, phòng Đào tạo, các anh/chị chuyên viên văn phòng Khoa Kinh tế quốc tế Trường Đại học Kinh tế - Đại học Quốc gia Hà Nội đã tạo điều kiện giúp đỡ tôi trong quá trình học tập, nghiên cứu để tôi thực hiện tốt luận văn này

Trong quá trình thực hiện, luận văn khó tránh khỏi những sai sót, rất mong nhận được những ý kiến đóng góp của quý thầy cô và bạn đọc để luận văn được hoàn thiện hơn

Xin chân thành cám ơn!

Tác giả luận văn

Nguyễn Hà Thanh

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT i

DANH MỤC BẢNG BIỂU ii

DANH MỤC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ iii

MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ KHOA HỌC VỀ ĐẦU TƯ GIÁN TIẾP NƯỚC NGOÀI VÀO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 6

1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu 6

1.1.1 Các công trình nghiên cứu về đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) trên thị trường chứng khoán (TTCK) 6

1.1.2 Các nghiên cứu về FPI trên thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCKVN) 16

1.1.3 Những điểm kế thừa và khoảng trống nghiên cứu 19

1.2 Cơ sở lý luận về FPI vào thị trường chứng khoán (TTCK) 20

1.2.1 Khái niệm TTCK & FPI 20

1.2.2 Đặc điểm 21

1.2.3 Nhân tố ảnh hưởng tới FPI vào TTCK 23

1.2.4 Tác động của FPI đối với TTCK nước chủ nhà 26

1.3 Thực tiễn FPI vào TTCK của một số quốc gia 30

1.3.1 FPI vào TTCK Malaysia 30

1.3.2 FPI vào TTCK Hàn Quốc 31

1.3.3 FPI vào TTCK Thái Lan 32

1.3.4 Một số bài học kinh nghiệm cho Việt Nam 33

CHƯƠNG 2: KHUNG LOGIC VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 34

2.1 Khung Logic của luận văn 34

2.2 Phương pháp nghiên cứu 36

2.2.1 Phương pháp phân tích và tổng hợp 36

2.2.2 Phương pháp kế thừa 38

2.2.3 Phương pháp so sánh 38

CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG FPI VÀO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT

NAM (TTCKVN) GIAI ĐOẠN 2012-2015 40

3.1 Giới thiệu TTCKVN 40

3.1.1 Lịch sử hình thành và phát triển TTCKVN 40

3.1.2 Thành tựu đã đạt được 41

3.1.3 Những hạn chế 44

3.2 Tổng quan FPI vào TTCKVN 45

3.2.1 FPI giai đoạn trước 2012 45

3.2.2 FPI từ 2012-2015 49

3.3 Nhân tố ảnh hưởng tới FPI vào TTCKVN giai đoạn 2012-2015 54

3.3.1 Nhân tố vĩ mô 54

3.3.2 Nhân tố thị trường 59

3.4 Tác động của FPI tới TTCKVN 2012-2015 63

3.4.1 Tích cực 63

3.4.2 Tiêu cực & Nguyên nhân 65

3.5 Cơ hội và thách thức cho hoạt động FPI vào TTCKVN tầm nhìn đến 2020 67 3.5.1 Cơ hội 68

3.5.2 Thách thức 68

CHƯƠNG 4: MỘT SỐ GIẢI PHÁP CẢI THIỆN HOẠT ĐỘNG FPI VÀO TTCKVNTẦM NHÌN ĐẾN 2020 70

4.1 Phương hướng phát triển TTCK & quan điểm về FPI 70

4.1.1 Phương hướng phát triển TTCK Việt Nam tới 2020 70

4.1.2 Quan điểm về FPI vào TTCKVN 71

4.2 Giải pháp cải thiện hoạt động FPI vào TTCKVN 72

4.2.1Nhóm giải pháp về hoàn thiện khuôn khổ pháp lý, chính sách thu hút FPI 74

4.2.2 Nhóm giải pháp về cải thiện yếu tố nội tại của TTCK 76

KẾT LUẬN 81

TÀI LIỆU THAM KHẢO 82 PHỤ LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ

SƠ ĐỒ

BIỂU ĐỒ

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết và ý nghĩa của vấn đề nghiên cứu

Đầu tư gián tiếp nước ngoài (Foreign Portfolio Investment - FPI) là hình thức đầu tư quốc tế mà nhà đầu tư nước ngoài (NĐTNN) góp vốn qua hình thức mua chứng khoán (cổ phần, cổ phiếu, trái phiếu hoặc các giấy tờ có giá khác do doanh nghiệp phát hành) để thu lợi nhuận nhưng không tham gia điều hành trực tiếp doanh nghiệp mà họ bỏ vốn đầu tư Đối với các nước đang phát triển, FPI có ý nghĩa quan trọng bởi nó là nguồn tài chính bổ sung hiệu quả cho các nền kinh tế đang khát vốn Trong lĩnh vực chứng khoán, FPI mang đến những ảnh hưởng nhiều chiều, góp phần nâng cao các chuẩn mực phù hợp với thông lệ quốc tế, tạo nền tảng phát triển

cơ sở hạ tầng tài chính tốt hơn và giảm bớt tình trạng thông tin bất cân xứng Sở dĩ như vậy là vì với FPI, NĐT quan tâm đặc biệt tới sự phát triển của thị trường tài chính, đặc biệt là thị trường chứng khoán (TTCK) Sự phát triển này được thể hiện qua quy mô của thị trường, tính thanh khoản của thị trường, sự đa dạng hóa của sản phẩm thị trường, sự minh bạch trong hoạt động thị trường, hệ thống các định chế trung gian thị trường, các quy định điều chỉnh và giám sát thị trường… Do đặc điểm của FPI là đầu tư qua thị trường tài chính nên một thị trường tài chính càng phát triển, tính thanh khoản càng cao thì càng thu hút được nhiều sự quan tâm, dòng vốn FPI trên TTCK càng tăng nhanh

Tất nhiên, bên cạnh mặt tích cực, FPI cũng tiềm ẩn nhiều rủi ro như hiện tượng giá bong bóng hay nguy cơ dòng vốn đảo chiều đột ngột Khi đó, niềm tin của NĐTNN vào khả năng phục hồi của hệ thống tài chính bị mất đi kéo theo là lượng FPI được rút ra ồ ạt khiến thị trường khủng hoảng càng thêm khủng hoảng và

có nguy cơ đi đến sụp đổ

Trong suốt thời gian qua, nhiều nghiên cứu đã cảnh báo về những hệ lụy tiêu cực của FPI, đặc biệt đối với những nền kinh tế mới nổi Việt Nam cũng không phải

là ngoại lệ bởi sau giai đoạn tăng mạnh đột biến 2006-2007 kéo theo thời kỳ phát

2011 Xu hướng phục hồi mạnh của dòng vốn FPI chỉ hình thành từ 2012 và kéo dài đến khoảng giữa năm 2015 trước khi lại tiếp tục một xu hướng rút ròng kể từ nửa cuối 2015 Vấn đề cấp thiết được đặt ra vì thế là Việt Nam làm thế nào thu hút FPI đồng thời, ngăn ngừa và hạn chế sự đảo ngược của dòng vốn này nhằm đảm bảo phát triển TTCK bền vững và ổn định

Cũng cần nói thêm là theo Chiến lược phát triển TTCK giai đoạn 2011-2020 thì TTCKVN sẽ hướng tới mục tiêu: tăng quy mô, độ sâu và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán; phấn đấu đưa tổng giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu vào năm 2020 đạt khoảng 70% GDP; đưa thị trường trái phiếu trở thành một kênh huy động và phân bổ vốn quan trọng cho phát triển kinh tế; tăng tính hiệu quả cho thị trường trên cơ sở tái cấu trúc tổ chức TTCK, hiện đại hoá cơ sở hạ tầng, chuyên nghiệp hoá việc tổ chức và vận hành hạ tầng công nghệ thông tin, nâng cao sức cạnh tranh của các định chế trung gian thị trường, các tổ chức phụ trợ thị trường và của TTCKVN, tăng cường năng lực quản lý, giám sát, thanh tra, xử lý vi phạm, củng cố lòng tin của NĐT

Mặt khác, theo Quyết định số 51/2014/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ thì quá trình cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước cần phải được tiến hành quyết liệt và nhanh chóng trong thời gian tới Đây được coi là bước đi quan trọng để TTCK đóng vai trò trụ cột trong việc huy động vốn cho nền kinh tế và giảm thâm hụt ngân sách

Tuy nhiên, theo đánh giá của các chuyên gia, TTCKVN hiện nay cần một lượng vốn lớn lên tới 5 - 10 tỷ USD để đáp ứng nhu cầu cổ phần hóa trong giai đoạn sắp tới Như vậy nguồn tiền trong nước sẽ chắc chắn không đủ để mua số cổ phần nói trên, và Việt Nam sẽ cần một dòng tiền mới của nước ngoài Vì vậy, Chính phủ cần có những giải pháp để quá trình cổ phần hóa thành công

Trong bối cảnh toàn cầu hóa hiện tại, giải quyết vấn đề vốn cho TTCK phụ thuộc rất lớn vào dòng vốn ngoại Thế nhưng việc triển khai các giải pháp để thu hút mạnh mẽ FPI vào Việt Nam thời gian qua chưa diễn ra như kỳ vọng của các thành viên thị trường

Theo đánh giá của nhóm công tác thị trường vốn tại Diễn đàn Doanh nghiệp Việt Nam (VBF 2014), hiện vốn hóa của TTCKVN rất nhỏ so với các nước trong khu vực ASEAN, bằng 1/4 so với Philippines, 1/10 so với Malaysia Cụ thể, Việt Nam có mức vốn hóa của TTCK khoảng 46 tỷ đô la Mỹ, trong khi đó, Philippines,

có mức vốn hóa khoảng 184 tỷ đô la Mỹ Chính vì quy mô vốn hóa còn quá nhỏ nên TTCKVN vẫn còn chưa tạo đủ sức hút với các NĐTNN

Có thể khẳng định vấn đề khơi thông dòng vốn FPI mang tính cấp bách trong quá trình phát triển TTCKVN Nó đòi hỏi một hệ thống các chính sách, quy định được tiến hành tổng thể và nhất quán, nghiêm túc và quyết liệt Bởi càng chậm trễ trong quá trình này, nhiệm vụ thu hút FPI cho TTCKVN càng gặp nhiều khó khăn, trở ngại, nhất là trong bối cảnh dòng vốn ngoại không đứng yên chờ đợi và các thị trường láng giềng (Trung Quốc, ASEAN…) cũng đã tiến hành tổng hòa nhiều giải pháp để cạnh tranh thu hút FPI vào TTCK

Xuất phát từ nhu cầu thực tiễn trên, học viên chọn đề tài “Đầu tư gián tiếp nước ngoài vào TTCKVN giai đoạn 2012-2015”, làm luận văn Thạc sỹ Luận văn

sẽ tập trung phân tích thực trạng, ảnh hưởng của FPI trên TTCKVN giai đoạn

2012-2015, đồng thời, kiến nghị một số giải pháp để thu hút dòng vốn này trong dài hạn, qua đó phát triển TTCKVN một cách bền vững

2 Mục đích, nhiệm vụ và câu hỏi nghiên cứu

Mục đích: Nghiên cứu thực trạng hoạt động FPI trên thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCKVN) giai đoạn 2012-2015 nhằm đề xuất giải pháp cải thiện hoạt động FPI trên TTCKVN giai đoạn 2016-2020

Câu hỏi nghiẻn cứu: Lựa chọn đề tài “Đầu tư gián tiếp nước ngoài vào

TTCKVN giai đoạn 2012-2015”, Luận văn tập trung giải đáp câu hỏi lớn “Thực trạng FPI trên TTCKVN giai đoạn 2012-2015 như thế nào và cần có giải pháp gì để cải thiện hoạt động FPI vào TTCKVN đến 2020?

Để trả lời câu hỏi này, học viên đặt ra các câu hỏi phụ sau:

- Cơ sở lý luận và thực tiễn cho hoạt động FPI vào TTCK?

- Giải pháp nào để cải thiện hoạt động FPI vào TTCKVN đến 2020?

Để đạt được mục đích nghiên cứu, luận văn có các nhiệm vụ cụ thể sau:

- Hệ thống hóa cơ sở lý luận và thực tiễn đối với hoạt động FPI trên TTCKVN

- Đánh giá thực trạng FPI vào TTCKVN giai đoạn 2012-2015

- Đề xuất một số giải pháp cải thiện hoạt động FPI vào TTCKVN đến 2020

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Thực trạng hoạt động FPI vào TTCKVN giai đoạn 2012-2015

Phạm vi nghiên cứu của đề tài:

- Về không gian: Để nghiên cứu thực trạng FPI vào TTCKVN, luận văn tập trung nghiên cứu FPI vào sàn chứng khoán TPHCM (HOSE) bởi đây là sàn chứng khoán lớn, có quy mô thanh khoản vượt trội so với sàn chứng khoán Hà Nội (HNX), thể hiện các quy luật của TTCK rõ hơn Để nghiên cứu kinh nghiệm quốc

tế, tác giả lựa chọn Malaysia, Hàn Quốc và Thái Lan là những nước trong khu vực,

có những đặc điểm kinh tế, chính trị tương đối gần với Việt Nam

- Về thời gian: giai đoạn 2012-2015

- Về mặt nội dung: nghiên cứu thực trạng FPI trên TTCKVN tập trung phát hiện những nhân tố ảnh hưởng tới hoạt động FPI, những ảnh hưởng của FPI đối với TTCKVN và nguyên nhân của nó trên cơ sở đó đề xuất giải pháp, kiến nghị để cải

thiện hoạt động FPI vào TTCKVN đến 2020

4 Đóng góp của luận văn

Luận văn có một số đóng góp sau:

- Đánh giá được thực trạng FPI vào TTCKVN, đặc biệt là sàn HOSE giai đoạn 2012-2015, những nhân tố ảnh hưởng tới dòng vốn này và ảnh hưởng của FPI, làm rõ những ảnh hưởng tích cực và tiêu cực, chỉ rõ nguyên nhân của chúng

- Kiến nghị một số giải pháp cấp bách để cải thiện hoạt động FPI vào TTCKVN đến 2020

5 Kết cấu luận văn

Luận văn có cấu trúc gồm:

Lời mở đầu: Đặt vấn đề nghiên cứu và nêu ra tính cấp thiết, ý nghĩa của đề tài

nghiên cứu, xác định mục tiêu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, các câu hỏi nghiên cứu, đóng góp của Luận văn và kết cấu Luận văn

Chương 1: Tổng quan tình hình nghiên cứu và Cơ sở khoa học về FPI trên

TTCK Chương này tổng thuật tài liệu là các kết quả nghiên cứu đã có để kế thừa, xây dựng khung lý thuyết và phát hiện khoảng trống nghiên cứu Cơ sở khoa học trình bày cơ sở lý luận về FPI vào TTCK bao gồm khái niệm và đặc điểm của FPI, nhân tố ảnh hưởng tới FPI vào TTCK và ảnh hưởng của FPI tới TTCK nước chủ nhà Cơ sở thực tiễn phân tích FPI vào TTCK Malaysia, Hàn Quốc, Thái Lan nhằm rút ra bài học kinh nghiệm cho Việt Nam

Chương 2: Khung logic và Phương pháp nghiên cứu

Chương 3: Thực trạng FPI vào TTCKVN giai đoạn 2012-2015 Nghiên cứu

bức tranh tổng quát về FPI vào TTCKVN Tổng hợp, phân tích những yếu tố ảnh hưởng tới FPI và ảnh hưởng của dòng vốn này tới TTCKVN

Chương 4: Giải pháp cải thiện hoạt động FPI vào TTCK Việt Nam đến 2020

Luận văn đưa ra một số kiến nghị, giải pháp để cải thiện hoạt động FPI vào TTCK Việt Nam tầm nhìn đến 2020

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ KHOA HỌC VỀ ĐẦU TƯ GIÁN TIẾP NƯỚC NGOÀI VÀO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu

1.1.1 Các công trình nghiên cứu về đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) trên thị trường chứng khoán (TTCK)

Đầu tư gián tiếp nước ngoài hay còn gọi là đầu tư theo danh mục (Foreign Portfolio Investment - FPI) đã có từ lâu trên thế giới Vì vậy, các học giả nước ngoài cũng đã dành nhiều thời gian nghiên cứu về dòng vốn quốc tế này cũng như những ảnh hưởng của nó tới TTCK Có thể phân chia các nghiên cứu ra làm 3 nhóm chính: Nghiên cứu về FPI, Nghiên cứu yếu tố ảnh hưởng tới FPI và nghiên cứu về ảnh hưởng của FPI lên TTCK

1.1.1.1 Nghiên cứu về FPI trên TTCK

Lý thuyết danh mục đầu tư với việc sử dụng mô hình định lượng đã lý giải mục đích của hoạt động đầu tư Theo đó, NĐT sẽ lựa chọn loại hình FPI có thể đem lại lợi nhuận cao và chấp nhận mức độ rủi ro nhất định so với đầu tư trong nước

Lý thuyết này ra đời là cuộc cách mạng trong quản lý tiền tệ, quản lý chất lượng đầu tư và khả năng thu hồi tiền tệ Trước khi lý thuyết này ra đời, nhiều NĐT thường nói về khả năng thu lợi cũng như rủi ro của đồng tiền họ bỏ ra đầu tư nhưng lại không có công cụ tính toán chính xác Lý thuyết này bằng việc sử dụng một số công thức và mô hình tính toán đã giúp cho NĐT tính một cách tương đối cụ thể về mức lợi nhuận mà mình có thể thu được sau khi đã đầu tư một khoản tiền vào các

cổ phiếu và các loại chứng khoán khác trong một thời gian nhất định

Cụ thể hơn, đối với danh mục đầu tư chứng khoán, nhà kinh tế học từng đoạt giải thưởng Nobel Kinh tế, Harry Markowitz đã đưa ra Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại (Modern Porfolio theory) vào năm 1950 Theo lý thuyết này, các NĐT có thể tối thiểu hóa rủi ro cho một mức tỷ suất sinh lợi bằng việc xây dựng một danh mục đầu tư phong phú, đa dạng Lý thuyết đưa ra phương châm giảm thiểu rủi ro là

“không bỏ tất cả mọi quả trứng vào chung một giỏ” Lý thuyết này cũng thiết lập khái niệm “đường biên hiệu quả” Một danh mục đầu tư hiệu quả sẽ có mức tỷ suất sinh lời kỳ vọng cho sẵn với mức rủi ro thấp nhất Rủi ro cao hơn sẽ đi kèm với mức sinh lợi cao hơn

Để xây dựng một danh mục đầu tư thích hợp với lý thuyết này, các NĐT phải tính toán được rủi ro/tỷ suất sinh lời của mỗi tài sản Lý thuyết giúp các NĐT

có một phương pháp đầu tư kỷ luật và hiệu quả Tuy nhiên, thực tiễn thì rủi ro trên TTCK là yếu tố khó lường trước, do chịu ảnh hưởng từ nhiều yếu tố ảnh hưởng như kinh tế, xã hội, chính trị, vĩ mô

Bên cạnh lý thuyết Modern Porfolio theory, các nhà nghiên cứu cũng dành nhiều thời gian để đánh giá về các ảnh hưởng nhiều chiều xoay quanh FPI Ví dụ, theo báo cáo của World Bank năm 1996 trong “Managing Capital Flows in East Asia”, các tác giả nhận định “Sự gia tăng mạnh mẽ của dòng vốn FPI sẽ làm cho nền kinh tế dễ rơi vào tình trạng phát triển quá nóng với những đặc trưng cơ bản là

tỷ giá hối đoái và lạm phát gia tăng” Nhận định này không hẳn đã sai trong thực tiễn nhưng mặt khác, cũng không phản ánh được tính nhiều chiều của vấn đề bởi FPI cũng mang lại rất nhiều những ảnh hưởng tích cực khác

Trong nghiên cứu của nhóm tác giả Chuhan, Claessens and Mamingi (1993) [Equity and bond flows to Latin America and Asia: the role of global and country factors] sử dụng dữ liệu hàng tháng ở giai đoạn 1988-1992, phân tích dòng vốn từ

Mỹ chảy vào 9 nước Mỹ Latin và 9 nước châu Á đã tìm thấy bằng chứng cho thấy

sự cải thiện các yếu tố kinh tế cơ bản của các quốc gia - định mức tín nhiệm quốc gia, giá trái phiếu trên thị trường thứ cấp, tỷ lệ P/E trên thị trường cổ phiếu nội địa

và chi phí trên thị trường chợ đen - đóng vai trò then chốt trong việc thu hút dòng vốn FPI Điều này xẩy ra bất chấp bối cảnh toàn cầu như lãi suất giảm ở Mỹ hay sự suy giảm ngành sản xuất Hoa Kỳ - vốn ảnh hưởng rất lớn để dòng chảy của vốn Kết luận được đưa ra tuy đúng với hoàn cảnh thực tế ở giai đoạn nghiên cứu nhưng xét trong tổng thể vẫn còn hạn chế bởi thực tiễn giai đoạn khủng hoảng kinh tế toàn

ảnh hưởng nặng nề từ các yếu tố vĩ mô toàn cầu, đặc biệt do ảnh hưởng của những nền kinh tế lớn như Mỹ

Nghiên cứu Hernandez and Rudolph (1995) [Sustainability of private capital flows to developing countries : Is a generalized reversal likely?], thực hiện mô hình hồi quy dữ liệu bảng tổng vốn tư nhân dài hạn/GNP, chạy trên cơ sở dữ liệu tổng đầu tư/GNP, tiêu dùng cá nhân/GNP (khoản tiết kiệm cá nhân đem đầu tư trong tương lai), tổng nợ nước ngoài trừ dự trữ quốc tế/GNP, hiệu quả biến động tỷ giá thực, biến giả gồm giao dịch Brady, tăng trưởng xuất khẩu thực, tỷ lệ lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 12 tháng và lãi suất cơ bản trong giai đoạn 1990-1993 Kết quả cho thấy các nước có nguồn lực kinh tế mạnh sẽ ảnh hưởng đến dòng vốn đầu tư theo tương quan với quy mô của nền kinh tế, bao gồm cả đầu tư trực tiếp và gián tiếp nước ngoài Đơn cử, quyết định giảm lãi suất của Mỹ giai đoạn 1990-1993

là nguyên nhân chủ yếu dẫn đến gia tăng dòng vốn nước ngoài đến các nước có thị trường mới nổi

Parthapratim Pal (2006) [Foreign Portfolio investment, stock market and economic development] cho rằng vốn FPI mang lại lợi ích cho nền kinh tế với các

lý do: Thứ nhất, vốn vào FPI cung cấp thêm vốn mà không tạo ra nguồn nợ nước ngoài Thứ hai, FPI làm tăng hiệu quả phân bổ vốn đối với quốc gia nhận đầu tư Thứ ba là ảnh hưởng của FPI đối với nền kinh tế thông qua các hiệu ứng khác nhau đến thị trường vốn trong nước Thêm vào đó, FPI tạo ra một lực đẩy cho giá chứng khoán trên thị trường nội địa

1.1.1.2 Nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng tới FPI tại nước chủ nhà

Trong các nhân tố ảnh hưởng tới FPI, vấn đề tự do hóa được các nhà nghiên cứu đề cập nhiều Tự do hóa được hiểu là quá trình dỡ bỏ những hạn chế trong hệ thống tài chính như loại bỏ kiểm soát lãi suất, giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc hay tăng tỷ

lệ tham gia của bên nước ngoài vào doanh nghiệp trong nước, giảm thiểu can thiệp của Chính phủ, dỡ bỏ các kiểm soát luồng vốn vào và ra

Tự do hóa là một trong những yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của NĐTNN vào TTCK nội địa Stulz (1999) [International Portfolio Flows and

Security Markets] cho rằng tự do hóa TTCK sẽ ảnh hưởng đến quyết định của NĐTNN mua chứng khoán nội địa, yếu tố khiến giá tài sản nội địa tăng, chi phí vốn giảm và tỷ lệ tăng trưởng kinh tế tăng Nghiên cứu của Kim và Signal (2000) [Stock Market Openings: Experience of Emerging Economies] cho thấy dòng vốn FPI sẽ tăng về dài hạn Ngoài ra, tác giả cũng không nhận thấy bằng chứng về ảnh hưởng của tự do hóa làm tăng lạm phát hay tỷ giá

Trên thực tế, mức độ tự do hóa dòng vốn vào thị trường mới nổi sẽ khó được

áp dụng một cách nhanh chóng bởi thiên hướng thiên vị/bảo hộ NĐT trong nước Trên thực tế, giá trị thực của các cổ phần thị trường mới nổi đã tăng từ 202% từ tháng 12/1984 tới tháng 12/1994 trong khi chỉ số S&P 500 chỉ tăng 93,5% trong cùng thời điểm Tuy nhiên, việc đánh giá này chưa tính đến các yếu tố khác chi phối như khả năng cải thiện điều kiện kinh tế vĩ mô, các biện pháp khuyến khích nâng cao vị thế thị trường chứng khoán Nhận định này được minh chứng bởi nghiên cứu ảnh hưởng của tự do hóa tại 12 thị trường mới nổi (Stulz, International Portfolio Flows and Security Markets] bằng cách kiểm định các yếu tố khác như điều kiện kinh tế vĩ mô và sự kiện kinh tế quan trọng có thể ảnh hưởng đến các nền kinh tế này Nghiên cứu đã cho thấy bước khởi đầu và các bước tiếp theo của tiến trình tự

do hóa trên các thị trường này là nguyên nhân chính dẫn đến tăng 37% giá trị thị trường cổ phiếu

Tại Châu Mỹ La Tinh, nghiên cứu của Ken Hargis (1998) [International cross-listing and stock market development in emerging economies], cho rằng việc

mở cửa thị trường sẽ tăng tính thanh khoản cho thị trường do khuyến khích NĐTNN tham gia giao dịch trên thị trường nội địa nhiều hơn Hơn nữa, tăng số lượng và quy mô niêm yết đã thu hút thêm NĐT tham gia với mục tiêu đa dạng hóa lợi nhuận và là nguyên nhân giá trị vốn hóa thị trường tăng do khối lượng giao dịch tăng Tuy nhiên, kết luận này dường như vẫn chưa hoàn toàn thỏa đáng bởi thực tiễn tại nhiều TTCK khác (bao gồm cả Việt Nam) đã cho thấy ảnh hưởng của tự do hóa đôi khi bị lấn át bởi những yếu tố khác khiến tính thanh khoản chưa hẳn đã

Tác giả Stevens năm 2000 trong “Politics, Economics and Investment: Explaining plant and equipment spending by US direct investors in Argentina, Brazil and Mexico‟‟ đã đánh giá về những nhân tố rủi ro có thể ảnh hưởng tới quyết định rót vốn của NĐTNN như: “sự kiểm soát ngoại hối và hạn chế lượng lợi nhuận chuyển về, sự mất giá của tiền tệ do hệ thống tỷ giá cố định, những hành động đặc biệt của chính phủ ảnh hưởng đến ĐTNN, pháp chế không phù hợp, khủng hoảng nợ” Một nghiên cứu về sự lựa chọn đầu tư do Wallace thực hiện đã đưa ra kết quả là “chính sách thuế đóng vai trò quan trọng trong lựa chọn đầu tư”, đồng thời bà cũng khẳng định “rủi ro chính trị là yếu tố ảnh hưởng tới quyết định của các công ty” (Wallace, Foreign direct investment in the 1990s – A new climate in the Third World, Rordrecht - Martinus Nijhoff) Gordon và Gupta (2003)[Portfolio into India: Do domestic fundamental matters?] chỉ ra rằng thực trạng thị trường chứng khoán nội địa là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến dòng vốn

đổ vào

Một nghiên cứu khác của Woochan (1999) [Foreign portfolio investors before and during a crisis] lại chỉ ra nguyên nhân ảnh hưởng tới FPI nằm ở cách thức ra quyết định của NĐTNN Nghiên cứu được thực hiện tại TTCK Hàn Quốc, theo đó các NĐT từ khu vực khác nhau có hành vi đầu tư khác nhau Ví dụ: các NĐT ngoại bên ngoài Hàn Quốc có xu hướng phản ứng tích cực với thị trường hơn các NĐT hay các chi nhánh/công ty đang đặt tại Hàn Quốc Sự khác biệt này liên quan tới khả năng tiếp nhận thông tin khi các NĐT làm việc tại Hàn Quốc được tiếp cận nguồn thông tin chính xác và kịp thời hơn Qua đó, tác giả khuyến nghị tăng cường tính minh bạch thông tin, nhằm thúc đẩy sự tăng trưởng của dòng vốn FPI vào Hàn Quốc

Nhóm nghiên cứu của UNCTAD [Comprehensive Study of the Interrelationship between Foreign Direct Investment (FDI) and Foreign Portfolio Investment (FPI)] thực hiện khảo sát các nhà quản lý về dòng vốn đầu tư quốc tế trên thị trường mới nổi vào tháng 1/1997 nhằm mục tiêu xác định các yếu tố cơ bản đóng vai trò then chốt trong việc quyết định đầu tư tại các nước này Số liệu nghiên

cứu được trích từ IMF và xây dựng bảng điều tra khảo sát đối với quốc gia phát triển và thị trường mới nổi Các nước được quan sát chủ yếu ở khu vực Châu Mỹ La Tinh, Trung Đông, Châu Âu, Châu Á… Nghiên cứu đã chỉ ra rằng, kỳ vọng về khả năng tăng trưởng kinh tế được coi là yếu tố quan trọng nhất trong quyết định đầu tư Quy mô thị trường là yếu tố gián tiếp ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, bởi kỳ vọng giá trị vốn hóa thị trường lớn hơn, thanh khoản cao hơn sẽ tạo ra nhiều cơ hội đầu tư hơn Biến động tỷ giá hay ổn định chính trị cũng là yếu tố quan trọng khi cân nhắc quyết định đầu tư Các chính sách thu hút vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài như chính sách thuế và cổ tức cũng có ý nghĩa lớn Ngoài ra, cơ chế thông thoáng trong đầu tư và tiêu chuẩn minh bạch thông tin sẽ giúp NĐT dễ dàng tiếp cận nghiên cứu

và ra quyết định đầu tư Ngoài ra còn có các yếu tố ảnh hưởng trực tiếp đến quyền lợi của NĐTNN như khả năng dễ dàng thu được cổ tức và lợi vốn, thuế áp dụng cho các khoản thu nhập từ đầu tư chứng khoán, tiêu chuẩn kế toán và công bố thông tin, tốc độ và độ tin cậy của hệ thống thanh toán, tiềm năng của trung gian tài chính và ngân hàng lưu ký, mức độ bảo vệ quyền và lợi ích của NĐT Nghiên cứu này đã khái quát các vấn đề liên quan đến FPI tại các thị trường mới nổi, nguyên nhân của

sự xuất hiện thường xuyên các cuộc khủng hoảng tài chính Bài học rút ra từ các cuộc khủng hoảng liên tiếp (Mêxicô, Châu Á, Nga) yêu cầu phải nắm bắt được xu thế biến động của dòng vốn FPI Tùy thuộc vào hoàn cảnh cụ thể của mỗi quốc gia

mà có những chính sách, thể chế phù hợp trong quản lý FPI Nhóm nghiên cứu đưa

ra những khuyến nghị chính sách quản lý FPI nhằm giảm tổn thất, tránh sự bất ổn

do dòng vốn này mang lại Có thể nói các kết luận của nghiên cứu này mang tính kế thừa cao bởi đã chỉ ra tương đối đầy đủ những yếu tố ảnh hưởng tới quyết định của NĐTNN, qua đó ảnh hưởng tới dòng vốn FPI

1.1.1.3 Nghiên cứu về ảnh hưởng của FPI tới TTCK nước chủ nhà

Các ảnh hưởng của FPI lên TTCK là một đề tài đã được các nhà nghiên cứu dành nhiều thời gian phân tích Kết luận được rút ra là bên cạnh những ảnh hưởng tích cực, FPI cũng có những ảnh hưởng tiêu cực tới TTCK

Richards Anthony (1996) [Volatility and Predictability in National Stock Markets: How Do Emerging and Mature Markets Differ?] thu thập số liệu theo tuần

để tính toán biến động tại các thị trường mới nổi giai đoạn 1992-1995, cho thấy NĐT có tổ chức đóng vai trò quan trọng tại các thị trường mới nổi Ảnh hưởng này giảm nhẹ so với thời kỳ 1975 đến 1992 Kwan và Takagi (2008) [A survey of the literature on managing capital inflows] phân tích ảnh hưởng của tự do hóa thị trường chứng khoán trên lợi nhuận và biến động chỉ số TWI (Taiwan Weighted Index) Sử dụng phương pháp GARCH, chứng minh phân phối lợi nhuận theo tuần trong thời gian 8 năm xung quanh thời điểm trước và sau khi thực hiện tự do hóa Kết quả cho thấy tiến trình tự do hóa tại Đài Loan đã làm thay đổi động lực tìm kiếm lợi nhuận từ cổ phiếu Sau khi thực hiện tự do hóa thị trường chứng khoán, biến động lợi nhuận cổ phiếu giảm, hiệu quả của tiến trình cải thiện thông tin, ảnh hưởng của các thông tin giá cổ phiếu hiện tại tăng trong khi hiệu lực kéo dài của tin tức cũ giảm trên SGDCK Đài Loan Kent Hargis (1998) [International cross-listing and stock market development in emerging economies] xem xét ảnh hưởng của tự

do hóa tại thị trường chứng khoán Châu Mỹ La Tinh, với dữ liệu giao dịch của dòng vốn gián tiếp nước ngoài theo tháng cho thấy có sự tăng độ lệch chuẩn của chỉ số thị trường sau khi thực hiện tự do hóa tại các thị trường này Kết quả nghiên cứu cho thấy quá trình tự do hóa làm tăng biến động thị trường chứng khoán và phù hợp với kết quả nghiên cứu của Kwan và Reyes (1997) [Price effects of stock market liberalization in Taiwan]

Cũng có rất nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa FPI và TTCK nội địa nhưng các kết quả vẫn chưa có sự thống nhất Tesar và Werner (1994, 1995) [Home bias and high turnover], Bohn và Tesar (1996) [US equities investment in foreign market: portfolio rebalancing or return chasing], Brennan và Cao (1997) [International portfolio investment flow], căn cứ trên số liệu hàng quý đã tìm thấy mối tương quan giữa FPI chảy vào và sự phục hồi của thị trường chứng khoán Jo (2002) [The composition of international capital flow in Asia] cũng đã chứng minh

được biến động của dòng vốn FPI gây ra biến động lớn hơn cho thị trường so với ảnh hưởng từ các giao dịch của NĐT trong nước

Gurucharan Singh (2004) [Illiquidity in stock exchange: Some issue] nhấn mạnh rằng FPI giúp TTCK phát triển Một nghiên cứu của World Bank (1997) [Global economic prospect and the developing countries] kết luận rằng tính thanh khoản trên TTCK được cải thiện đáng kể khi có sự tham gia của NĐTNN, đặc biệt đối với các nền kinh tế mới nổi

Mặt khác, cũng có nhiều nghiên cứu cho thấy NĐTNN khi thực hiện mua ròng hoặc bán ròng đều có ảnh hưởng lớn Điển hình là nghiên cứu Brennan và Cao (1997, International portfolio investment flow) cho thấy hoạt động của NĐTNN ảnh hưởng đến quyết định của NĐT trong nước Grinblatt và Keloharju (2000, The investment behavior and performance of various investor-types) thì cho rằng hành

vi của NĐTNN trong cả ngắn và trung hạn đều đạt trình độ cao do họ có kỹ năng chuyên nghiệp hơn NĐT trong nước

Về ảnh hưởng tiêu cực của FPI, Calvo (1999) [Regional contagion and the globalization of securities market] cho rằng NĐTNN có thể tạo hiệu ứng đám đông

và thay đổi nhanh chóng độ ổn định tại các TTCK mới nổi Họ lập luận rằng thông tin bất lợi và đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế sẽ tạo ra “hiệu ứng đám đông”

và đó chính là nguyên nhân làm cho thị trường tài chính bất ổn định

Choe, Kho, và Stulz (1999)[Do foreign investor destabilize stock market] sử dụng số liệu trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc để kiểm chứng ảnh hưởng giao dịch của NĐT nước ngoài có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Trước khủng hoảng kinh

tế năm 1999, tác giả đã tìm thấy luận cứ hết sức thuyết phục về ảnh hưởng mạnh mẽ của giao dịch NĐTNN đến giá cổ phiếu trên thị trường nội địa thông qua hiệu ứng

“đám đông” Tuy nhiên, trong suốt thời gian khủng hoảng, hiệu ứng đám đông giảm

và ảnh hưởng phản hồi giao dịch của NĐTNN gần như biến mất, lý do quan trọng là thanh khoản kém hạn chế hiệu ứng “đám đông”

Năm 2010, các tác giả Aamir Khan, Rohit, Siddharth Goyal, Vinit Ranjan và

Investment and stock market returns” Nghiên cứu này quan tâm tới mối quan hệ giữa đầu tư ròng của NĐTNN có tổ chức và chỉ số chứng khoán Niffty trong khoảng thời gian từ tháng 1/1999 tới tháng 2/2009 Chỉ số Niffty là chỉ số tính từ 50 công ty lớn của Ấn Độ, đại diện 47% giá trị chứng khoán giao dịch

Cần lưu ý rằng từ năm 1991, các NĐTNN có tổ chức được phép đầu tư vào TTCK Ấn Độ Chỉ tính riêng tháng 5/2009, giá trị rót ròng của nhóm NĐT này lên tới 3,3 tỷ USD Do ảnh hưởng của NĐTNN ngày càng tăng nên NĐT Ấn Độ có xu hướng coi giao dịch của NĐTNN như một chỉ báo

Để nghiên cứu, các tác giả phân chia thời gian thành 4 giai đoạn nhỏ theo thứ

tự sự kiện thế giới đã xẩy ra là vụ khủng bố 11/9 (tại Mỹ, năm 2001), dịch SARs (2003), khủng hoảng tài chính thế giới (2008) Qua phân tích, các tác giả kết luận giai đoạn 3 là giai đoạn tăng của TTCK Ấn Độ tuy nhiên ảnh hưởng của Niffty lên FPI lại mạnh hơn trong giai đoạn 4 Theo lý giải của nhóm tác giả thì có điều này là

vì trong giai đoạn 3, các nhà tạo lập thị trường nội địa đã gia tăng tầm ảnh hưởng, làm giảm vai trò của NĐTNN trên TTCK Ấn Độ

Một công trình khác cũng nghiên cứu ảnh hưởng của NĐTNN do Ghon Rhee

và Jianxin Wang làm đồng tác giả, được công bố năm 2009 là “Foreign institutional ownership and stock market liquidity: evidence from Indonesia” Theo đó, các tác giả nghiên cứu quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài (FIO) với tính thanh khoản của TTCK Indonesia

Từ năm 1989, Indonesia bắt đầu mở cửa thu hút NĐTNN Cần lưu ý là NĐT trên TTCK Indonesia đa số là các tổ chức (NĐT cá nhân chỉ nắm giữ 5% giá trị thị trường) Từ 2002 đến 2007, các tổ chức nước ngoài nắm giữ 70% giá trị cổ phiếu lưu hành, tương đương 41% vốn hóa thị trường

Sau khi điều chỉnh những đặc thù của TTCK, các tác giả đưa ra kết luận: FIO có ảnh hưởng ngược chiều lên tính thanh khoản TTCK trong tương lai Kết luận này phủ nhận lợi ích được mong đợi từ việc tự do hóa tài chính: gia tăng tính thanh khoản

Sở dĩ như vậy là vì theo các tác giả, các tổ chức nước ngoài có nhiều kinh nghiệm và kiến thức hơn trong giao dịch Ngoài ra, xu hướng đầu tư của họ hướng

tới tham gia một cách gián tiếp vào việc quản lý các công ty Điều này gây ra sự bất cân xứng trong thông tin giữa NĐTNN và NĐT nội địa Vì vậy, NĐT nội địa sẽ e ngại đầu tư vào các công ty mà FIO chiếm phần lớn Hơn nữa, NĐTNN với vốn lớn

sẽ gây ra bất bình đẳng trong đầu tư với NĐT nội nên khi họ mua và nắm giữ với vốn đầu tư tập trung một nhóm cổ phiếu thì sẽ làm giảm sự sôi động của TTCK Indonesia Tuy nhiên, kết luận của nghiên cứu này không đúng với nhiều trường hợp điển hình khác (bao gồm cả TTCKVN)

Cũng quan tâm tới ảnh hưởng của FPI lên TTCK, tác giả Chau Kit Yi năm

2006 đã có đề tài “Do foreign investment affect stock markets – the case of Shanghai Stock market”, phân tích mức độ ảnh hưởng của NĐTNN lên TTCK Thượng Hải

Trước đó, năm 2002, Trung Quốc đã công bố Hệ thống của NĐT tổ chức nước ngoài đủ tiêu chuẩn (QFPI) bao gồm các công ty quản lý quỹ, các CTCK, công ty bảo hiểm và các tổ chức quản lý tài sản khác được xác nhận bởi Ủy ban chứng khoán Trung Quốc (CSRC) Căn cứ vào QFPI, Bộ Quản lý ngoại hối Trung Quốc sẽ cấp hạn nghạch cho các tổ chức nước ngoài khi tham gia TTCK Trung Quốc

Tác giả Chau Kit Yi chia thời gian nghiên cứu thành hai giai đoạn: tháng 1/2001 đến tháng 12/2002 và tháng 1/2004 đến 12/2005, tương ứng với trước và sau khi ban hành QFPI Sở dĩ có sự gián đoạn là vì từ 2002-2003, các QFPI tuy được cấp phép nhưng vẫn chưa giao dịch trên TTCK

Kết quả của quá trình phân tích, tác giả nhận định: FPI đã làm gia tăng từ từ

sự không ổn định của lợi nhuận từ chứng khoán, giảm tính ổn định của TTCK Lý do: Sau QFPI, NĐT cá nhân cho rằng vốn từ FPI sẽ gia tăng lợi nhuận trung bình nên họ tập trung đầu cơ và giao dịch nhiều hơn, do đó gia tăng tính bất ổn của chứng khoán

Như vậy, từ các nghiên cứu trên TTCK Indonesia, Ấn Độ và Trung Quốc, có thể thấy việc tự do hóa thị trường tài chính thu hút FPI đem lại những ảnh hưởng tích cực và cả ảnh hưởng tiêu cực Theo quan điểm của các tác giả, để ổn định

tảng vững chắc trong việc ra quyết định đầu tư mà không bị chi phối bởi “chỉ báo” giao dịch của NĐTNN Tuy nhiên, các kết luận trên hầu như chỉ đúng với từng thị trường cụ thể, chứ chưa mang tính tổng quát cao

Các nghiên cứu của Kogut (2009) [International management and strategy]

và Joathan D.Ostry (2011) [Managing capital inflows: What tools to use] cho rằng

có 03 rủi ro phát sinh trong trường hợp dòng vốn vào quá nhiều mà không được quản lý tốt Đó là: (i) Rủi ro vĩ mô, đặc biệt là gia tăng rủi ro tín dụng và gia tăng tỷ giá thực; (ii) Rủi ro hệ thống, gây mất ổn định cho cả hệ thống tài chính; (iii) Rủi ro dòng vốn đảo chiều

Nhìn chung, các nghiên cứu này đều đề cập tới tầm quan trọng của vấn đề thu hút và duy trì dài hạn nguồn vốn FPI Tuy nhiên, giải pháp cụ thể, đặc biệt với một nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam thì chưa được các công trình nghiên cứu này đề cập chuyên sâu

1.1.2 Các nghiên cứu về FPI trên thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCKVN)

Ở Việt Nam, các công trình nghiên cứu về FPI, các nhân tố ảnh hưởng tới FPI cũng như ảnh hưởng của FPI lên TTCK đã được tiến hành khá nhiều trong những năm qua

Liên quan tới thực trạng FPI trên TTCKVN, Luận văn thạc sỹ của tác giả Ngô Thụy Bảo Ngọc – “Ảnh hưởng của hoạt động NĐTNN đến TTCKVN” (2010) cho rằng giai đoạn khủng hoảng 2008, chính việc rút vốn của NĐTNN đã có ảnh hưởng tiêu cực tới TTCKVN Hay nghiên cứu “ảnh hưởng của các chỉ số kinh tế vĩ

mô đến dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) tại Việt Nam” của nhóm tác giả

Lê Thị Lanh, Huỳnh Thị Cẩm Hà, Lê Thị Hồng Minh (ĐHKT TPHCM) cho rằng

“Việt Nam đã có những chính sách kinh tế tích cực để thu hút nguồn vốn đầu tư nước ngoài, nhưng chúng ta lại đặt nặng thu hút nguồn vốn FDI, ODA mà ít quan tâm đến nguồn vốn FPI Điều này sẽ dẫn đến hậu quả nghiêm trọng cho thị trường tài chính VN là hội nhập “không cân đối” và VN sẽ “kém vị thế” trên thị trường tài chính thế giới, đặc biệt sau cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới vừa qua, tâm lý NĐT sẽ trở nên dè dặt hơn khi đưa ra quyết định dịch chuyển dòng vốn từ

các nước khác sang VN” Có thể thấy rằng, các nghiên cứu này đã nhìn nhận khá đầy đủ về hoạt động FPI giai đoạn trước 2012, nhưng thời kỳ từ 2012 tới 2015 vẫn

là khoảng trống chưa được đề cập tới

Về các nhân tố ảnh hưởng tới FPI, Nghiên cứu “ảnh hưởng của các chỉ số kinh

tế vĩ mô đến dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) tại Việt Nam” của nhóm tác giả Lê Thị Lanh, Huỳnh Thị Cẩm Hà, Lê Thị Hồng Minh (ĐHKT TPHCM) kết luận FPI có mối tương quan ngược chiều với cả hai biến số lạm phát và GDP Điều đó cho thấy FPI có liên quan mật thiết với chính sách tiền tệ Một sự thay đổi trong chính sách tiền tệ làm gia tăng lạm phát sẽ kéo theo sự dịch chuyển dòng vốn FPI ra khỏi lãnh thổ

VN Bên cạnh đó, tính mùa vụ theo định kỳ GDP sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến tâm lý NĐT và kết quả xu hướng dịch chuyển dòng vốn FPI sang các nước khác, nơi có tốc

độ tăng trưởng kinh tế ổn định và bền vững hơn” Nhìn chung, kết quả của nghiên cứu rất hữu ích, tuy nhiên, mới chỉ đề cập tới một khía cạnh (biến số vĩ mô) trong số rất nhiều những yếu tố có ảnh hưởng lớn tới dòng vốn FPI

Trong các nghiên cứu về ảnh hưởng của FPI tới TTCK, Luận văn thạc sỹ kinh tế của tác giả Nguyễn Thanh Huyền “Khuyến khích NĐTNN tham gia vào thị trường chứng khoán Việt Nam” (2009) rất đáng chú ý Qua nghiên cứu, khảo sát thực trạng, xây dựng mô hình kiểm định, tác giả đã tìm ra mối quan hệ giữa FPI trên TTCKVN với chỉ số chứng khoán VN-Index và VN30, cụ thể:

- ảnh hưởng đến chỉ số VN-Index: số liệu được thu thập từ đầu năm 2006 đến hết tháng 6/2013 và chia thành 4 giai đoạn, ảnh hưởng của NĐTNN đến chỉ số chứng khoán được phản ánh rõ nét nhất là giai đoạn bùng nổ thị trường (2006-2007), khi kết quả cho thấy giá trị giao dịch của NĐTNN tăng 1 tỷ đồng thì chỉ số VN-Index tăng 0,766 điểm trong khi giá trị giao dịch của NĐT trong nước tăng tương đương thì chỉ số chỉ tăng 0,516 điểm

- ảnh hưởng đến chỉ số VN-30: giá trị giao dịch của NĐTNN tăng 100 tỷ đồng thì chỉ số VN30 tăng 18,687 điểm

Có thể nói, kết luận của Luận văn này thực sự hữu ích khi đã chỉ ra ảnh

Một nghiên cứu khác cũng đáng quan tâm là Luận văn thạc sỹ của tác giả Ngô Thụy Bảo Ngọc – “Ảnh hưởng của hoạt động NĐTNN đến TTCKVN” (2010) Luận văn của tác giả đã đánh giá thực trạng của TTCKVN giai đoạn 2005-2009, phân tích định tính về ảnh hưởng của NĐTNN lên TTCK giai đoạn này Tác giả cũng đã xây dựng mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là giá trị giao dịch của thị trường, biến độc lập là giá trị giao dịch của NĐTNN Qua quá trình nghiên cứu, tác giả đã đề ra một số giải pháp phát huy ảnh hưởng tiêu cực và giảm thiểu ảnh hưởng tích cực của FPI lên TTCK Tuy nhiên, hạn chế của các nghiên cứu này là chủ yếu

sử dụng dữ liệu của giai đoạn 2012 trở về trước, do đó, chưa đề cập tới những ảnh hưởng cả tích cực và tiêu cực của FPI trong giai đoạn hồi sinh của TTCKVN từ 2012-2015

Về vấn đề quản lý FPI, Luận văn thạc sỹ kinh tế của tác giả Nguyễn Thanh Huyền “Khuyến khích NĐTNN tham gia vào thị trường chứng khoán Việt Nam” (2009) đã chứng minh rằng mục tiêu quan trọng nhất trong quản lý FPI trên TTCK chính là ngăn chặn nguy cơ đảo chiều của dòng vốn FPI Để khắc phục, nhà nước cần phải có những giải pháp cụ thể, phản ứng kịp thời trước những biến động bất thường của FPI, đồng thời duy trì thu hút FPI vào TTCKVN

“Kiểm soát luồng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài thông qua TTCK- kinh nghiệm quốc tế và đối sách cho Việt Nam” (2008)– Đề tài cấp Bộ (BTC.08.01) của tác giả Nguyễn Ngọc Cảnh đã nghiên cứu sâu về các mô hình quản lý ở các nước phát triển như Châu Âu, Châu Mỹ, Nhật Bản và các nước đang phát triển như Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia từ đó rút ra bài học kinh nghiệm cho Việt Nam Đề tài tập trung nghiên cứu: cấu trúc hạ tầng, khung pháp lý, nguồn nhân lực, thực trạng kiểm soát FPI từ đó dự báo nguồn vốn có thể vào Việt Nam trong tương lai, khuyến nghị những giải pháp kiểm soát và khuyến khích FPI đổ vào TTCKVN

“Giải pháp thu hút và kiểm soát FPI trên TTCKVN” (2010) - Luận văn thạc

sỹ kinh tế của tác giả Trần Thị Phương, tập trung ở những khía cạnh: Phân tích khái niệm đầu tư nước ngoài, các hình thức và đặc trưng của các hình thức đầu tư; Căn

cứ những số liệu thực tế giai đoạn 2000-2010, phản ánh tình hình thu hút và kiểm

soát FPI trên TTCKVN Từ những kinh nghiệm của Trung Quốc, Thái Lan và thực

tế của Việt Nam, tác giả đã đưa ra một số giải pháp nhằm thu hút và kiểm soát FPI Luận án tiến sỹ của NCS Nguyễn Thanh Huyền “Quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên TTCK” (2015) đã phân tích cặn kẽ thực trạng thị trường trên cả khía cạnh hoạt động của NĐTNN cũng như quản lý nhà nước đối với FPI trên TTCK Xây dựng mô hình kiểm định cho thấy ảnh hưởng của NĐTNN đến chỉ số VN-index theo từng giai đoạn cụ thể Đồng thời, thực hiện khảo sát các NĐTNN, phỏng vấn các chuyên gia quốc tế cho thấy yếu tố nào khiến NĐTNN thực sự quan tâm khi thực hiện đầu tư trên TTCKVN Từ đó kiến nghị giải pháp nhằm hoàn thiện quản lý nhà nước đối với FPI, phản ứng chính sách khi có dấu hiệu bất thường từ dòng vốn này nhằm mục tiêu giữ ổn định, lâu dài và bền vững cho sự phát triển của TTCKVN

Nhìn chung, các nghiên cứu này đã đưa ra những giải pháp khá đa dạng Từ nghiên cứu hệ thống luật điều chỉnh, nghiên cứu giải pháp kiểm soát dòng vốn tới nghiên cứu ảnh hưởng thực tế của FPI lên TTCK Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu mới tập trung vào giai đoạn từ 2000 tới 2011, trong khi giai đoạn 2012-2015 vốn gắn liền với sự hồi sinh của TTCKVN thì vẫn tồn tại một khoảng trống trong các nghiên cứu Điều đáng lưu ý hơn là sự hồi sinh của TTCKVN 2012-2015 lại gắn liền với hoạt động sôi nổi của nhóm NĐTNN, mà theo đánh giá của các chuyên gia trên TTCKVN, đà đi lên từ năm 2012 có thể mở ra một chu kỳ uptrend (tăng trưởng mạnh) mới, kéo dài tối thiểu 5 năm (2012-2017)

1.1.3 Những điểm kế thừa và khoảng trống nghiên cứu

Qua quá trình tổng thuật tài liệu, Luận văn đã kế thừa: Khung lý thuyết về FPI trên TTCK, bao gồm các định nghĩa, khái niệm, đặc điểm, nhân tố ảnh hưởng cũng như ảnh hưởng của FPI đối với TTCK

Ngoài ra, mỗi công trình nghiên cứu đều có những ưu điểm và nhược điểm riêng vì vậy, học viên đã lựa chọn những ưu điểm tốt nhất trong mỗi tài liệu tham khảo

để đưa ra cho mình phương pháp nghiên cứu và lựa chọn một cơ sở lý luận tốt nhất

Về khoảng trống nghiên cứu, do tính thời điểm và những hạn chế trong công tác thống kê nên các nghiên cứu trước đó hầu như chưa đề cập tới hoạt động FPI vào TTCKVN giai đoạn 2012-2015 Đây cũng là nội dung nghiên cứu của Luận văn, tập trung tổng hợp, phân tích hoạt động FPI vào TTCKVN 2012-2015, đánh giá các nhân tố ảnh hưởng tới FPI vào TTCKVN cũng như ảnh hưởng của FPI đối với TTCKVN 2012-2015, từ đó kiến nghị một số giải pháp cải thiện hoạt động FPI tầm nhìn đến 2020

1.2 Cơ sở lý luận về FPI vào thị trường chứng khoán (TTCK)

1.2.1 Khái niệm TTCK & FPI

Theo quan điểm cũ, TTCK là nơi diễn ra các hoạt động mua, bán, chuyển nhượng các loại cổ phiếu, trái phiếu và một số loại giấy tờ có giá trị khác nhằm mục đích kiếm lợi Trong điều kiện của nền kinh tế hiện đại, TTCK được quan niệm là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán chứng khoán trung và dài hạn Việc mua bán này được tiến hành ở thị trường sơ cấp khi người mua mua được chứng khoán lần đầu từ những người phát hành, và ở những thị trường thứ cấp khi có sự mua đi bán lại các chứng khoán đã được phát hành ở thị trường sơ cấp Như vậy, xét về mặt hình thức, TTCK là nơi diễn ra các hoạt động trao đổi, mua bán, chuyển nhượng các loại chứng khoán, qua đó thay đổi các chủ thể nắm giữ chứng khoán (định nghĩa của HNX – Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội)

Căn cứ vào đặc điểm hàng hóa trên TTCK, người ta phân biệt thị trường trái phiếu (là nơi mua bán các trái phiếu), thị trường cổ phiếu (nơi mua bán các cổ phiếu)

và thị trường phát sinh (là nơi mua bán các công cụ có nguồn gốc chứng khoán)

Ngày nay, TTCK có vai trò quan trọng, thậm chí được coi là “phong vũ biểu” của nền kinh tế và là một công cụ quan trọng giúp Chính phủ thực hiện chính sách vĩ mô

Thật vậy, TTCK cung cấp các phương tiện để huy động vốn và sử dụng các nguồn vốn một cách có hiệu quả Chính phủ huy động vốn bằng việc bán trái phiếu

và dùng số tiền đó để đầu tư vào các dự án cần thiết của mình

TTCK còn góp phần thực hiện quá trình cổ phần hoá, đồng thời cũng là nơi để thực hiện các chính sách tiền tệ Lãi suất thị trường có thể tăng lên hoặc giảm xuống do việc chính phủ mua hoặc bán trái phiếu Ngoài ra TTCK là nơi thu hút các nguồn vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) qua việc nước ngoài mua chứng khoán

Theo định nghĩa của Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF): Đầu tư gián tiếp nước ngoài

(Foreign Portfolio Investment – FPI) là hoạt động mua chứng khoán (cổ phiếu hoặc trái phiếu) được phát hành bởi một công ty hoặc cơ quan Chính phủ của một nước khác trên thị trường tài chính trong nước hoặc nước ngoài

Tại Việt Nam, tuy Luật Đầu tư 2014 không đưa ra định nghĩa cụ thể về đầu

tư gián tiếp nhưng Luật Đầu tư 2005 trước đó đã có định nghĩa như sau: Đầu tư

gián tiếp là hình thức đầu tư thông qua việc mua cổ phần, cổ phiếu, trái phiếu, các giấy tờ có giá khác, quỹ đầu tư chứng khoán và thông qua các định chế tài chính trung gian khác mà NĐT không trực tiếp tham gia quản lý hoạt động đầu tư

Theo cách hiểu này, đầu tư gián tiếp nước ngoài là các khoản đầu tư gián tiếp

do các NĐTNN thực hiện … thông qua 2 hình thức chủ yếu sau:

- NĐT trực tiếp mua cổ phần, cổ phiếu, trái phiếu và các giấy tờ có giá khác của các doanh nghiệp, của Chính phủ và của các tổ chức tự trị được phép phát hành trên thị trường tài chính

- NĐT gián tiếp thực hiện đầu tư thông qua Quỹ đầu tư chứng khoán hoặc định chế tài chính trung gian khác trên thị trường tài chính

Chủ thể thực hiện Đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) chính là NĐTNN

1.2.2 Đặc điểm

Hoạt động FPI với chủ thể là NĐTNN có các đặc điểm sau:

- Nhà đầu tư không trực tiếp tham gia vào việc tổ chức điều hành dự án đầu tư Đây

là điểm khác biệt lớn với hình thức Đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) khi NĐT chính là bên tham gia trực tiếp vào việc điều hành, quản lý công ty, dự án Với FPI, bên tiếp nhận đầu tư có quyền chủ động hoàn toàn trong kinh doanh NĐT chỉ quan tâm đến lợi tức hoặc sự an toàn của những chứng khoán mà họ đầu tư vào

- Đầu tư gián tiếp có tính thanh khoản cao và mang tính chất ngắn hạn do NĐTNN chỉ quan tâm đến lợi tức (với một mức rủi ro nhất định) hoặc mức độ an toàn của chứng khoán chứ không quan tâm đến việc quản lý quá trình sản xuất và kinh doanh thực tế Nói cách khác, NĐTNN có thể dễ dàng bán lại những chứng khoán mà họ đang nắm giữ để đầu tư vào nơi khác với mức tỷ suất lợi tức cao hơn và một mức rủi ro nhất định, hay với một mức rủi ro thấp hơn và với một mức tỷ suất lợi tức nhất định Tính thanh khoản cao của FPI khiến cho hình thức đầu tư này mang tính ngắn hạn, đưa vào cũng rất nhanh và rút ra cũng rất nhanh, tính theo phiên trong từng ngày, tuỳ theo động thái nóng lạnh của giá cổ phiếu, trái phiếu trên thị trường chứng khoán hay sự ảnh hưởng của chính sách quản lý của nhà nước bản địa Vì thế tính “đầu cơ” của nguồn vốn này thường cao hơn nhiều so với tính “đầu tư” (“đầu cơ” chỉ là thu lợi nhanh-mua ồ ạt giá cổ phiếu, trái phiếu thấp để nâng giá, sau đó lại bán ồ ạt lúc giá cổ phiếu, trái phiếu cao; “đầu tư” cũng nhằm thu lợi nhuận nhưng đầu tư nhằm phát triển để thu lợi nhuận lâu dài)

- Đầu tư gián tiếp còn có đặc tính bất ổn định và dễ bị đảo ngược, đặc biệt trên thị trường tài chính Tính bất ổn định thể hiện ở việc đầu tư gián tiếp cung cấp những

cơ hội kinh doanh với lợi nhuận cao nên sẽ thu hút các NĐT khiến cho thị trường tài chính nội địa hoạt động hiệu quả hơn

Tính bất ổn định, trong một giới hạn nào đó có thể là có lợi khi nó cung cấp những cơ hội kinh doanh với lợi nhuận cao với hoặc những cơ hội kinh doanh chênh lệch giá Tính bất ổn định còn chỉ ra rằng thị trường đang tìm kiếm những hình thức phân bổ vốn tốt nhất cho những cơ hội kinh tế hiện hành Tuy vậy, nếu điều này xảy ra thường xuyên và với mức độ lớn, những ảnh hưởng tiêu cực tới hệ thống tài chính nói riêng và nền kinh tế nói chung sẽ xuất hiện Hơn thế nữa, tính thanh khoản cao cùng với tính bất ổn định của FPI còn có thể dẫn đến tình trạng rút vốn ồ ạt khi có sự thay đổi trong quan niệm của giới đầu tư hoặc của các điều kiện kinh tế bên trong cũng như bên ngoài

- Số lượng cổ phần các NĐTNN được mua bị khống chế ở mức độ nhất định tuỳ theo quy định trong luật đầu tư của từng nước, từng thời điểm, từng lĩnh vực, ngành

nghề Thông thường số cổ phần này chiếm khoảng 10% đến 49% vốn điều lệ của doanh nghiệp Tuy nhiên, hiện nay ở Việt Nam, theo Nghị định 60/2015/NĐ-CP thì trong phần lớn các trường hợp, tỷ lệ sở hữu nước ngoài không còn bị hạn chế

- NĐT thu lợi nhuận qua cổ tức của cổ phiếu, lãi suất trái phiếu và các chứng khoán

độ rủi ro thấp hơn

- Sự ổn định của hệ thống chính trị: Một quốc gia có nền tảng chính trị ổn định, ít rủi ro luôn có sức hấp dẫn lớn hơn đối với các NĐT nếu đặt trong tương quan so sánh với những quốc gia vẫn trong tình trạng bất ổn chính trị Điều đó là dễ hiểu bởi đầu tư tại những quốc gia có tình hình chính trị ổn định mới đảm bảo an toàn các quyền lợi cho NĐT

- Cơ sở hạ tầng cơ bản của nền kinh tế: một quốc gia với hệ thống tài chính – ngân hàng vững mạnh, có lượng tích lũy cao và tỷ lệ dự trữ ngoại tệ lớn; hệ thống công nghiệp, dịch vụ phát triển, đa dạng, sự thân thiện, thuận tiện của quản lý nhà nước đối với NĐT… sẽ mang đến môi trường đầu tư thuận lợi, ít rủi ro hơn cho các NĐTNN, vì thế quốc gia ấy cũng sẽ là điểm đến đáng được cân nhắc hơn

- Dư địa cho kinh tế tăng trưởng: các NĐTNN luôn thích đầu tư vào các nước đang phát triển nhiều hơn bởi ở các nước phát triển, tiềm năng đã được khai thác gần hết, tốc độ tăng trưởng kinh tế phần lớn đã chững lại nên cơ hội thu lợi nhuận

để phát triển kinh tế, lại có tốc độ tăng trưởng cao nên cơ hội thu về lợi nhuận cũng lớn hơn

- Sự điều tiết thị trường: Thông trường các NĐT lớn đều thích để thị trường tự điều tiết, nhờ vậy họ có thể phát huy hết sức mạnh đầu cơ, khuynh đảo, chi phối thị trường Song đây cũng là điều mà hầu hết các quốc gia tiếp cận vốn ĐTNN luôn cảnh giác Các chính phủ sẽ có xu hướng can thiệp để đảm bảo cho nền kinh tế không bị chao đảo, TTCK phát triển ổn định Do đó, mức độ điều tiết của các chính phủ cũng là nhân tố rất được NĐTNN quan tâm

- Lãi suất: Lãi suất ở các nước đang phát triển luôn có xu hướng cao hơn so với ở các nước phát triển do nhu cầu lớn về vốn phục vụ cho phát triển kinh tế Điều này tất yếu làm cho dòng vốn có xu hướng tìm về các nước đang phát triển nhằm tìm kiếm cơ hội thu về lợi nhuận cao hơn Thực tiễn cũng đã chứng minh ở thập niên 90 của thế kỷ 20 khi lượng vốn FPI đổ dồn về thị trường châu Á, nơi có mức lãi suất hấp dẫn nhất

- Năng lực điều tiết ngoại hối: đây là nhân tố quan trọng để thu hút dòng vốn FPI, đồng thời kiểm soát rủi ro của nền kinh tế Khi dòng vốn FPI được di chuyển tự do,

nó sẽ kéo theo dòng ngoại tệ cũng tự do di chuyển Do đó, nếu chính phủ không quản lý được ngoại tệ sẽ tăng thêm nguy cơ gây khủng hoảng tài chính Vì thế, năng lực điều tiết của chính phủ cũng là một yếu tố được các NĐTNN cân nhắc Tất nhiên, để hạn chế rủi ro thì cách hữu ích là tăng lượng tích lũy dự trữ ngoại tệ nhằm đối phó với những cuộc tháo chạy bất ngờ của dòng vốn ngoại

1.2.3.2 Nhân tố thị trường

- Sự phát triển của TTCK: Một thị trường với đa dạng các loại chứng khoán, nhiều loại “hàng hóa” khác nhau sẽ làm cho sự lựa chọn trở nên dễ dàng hơn Chất lượng của các cổ phiếu, trái phiếu do doanh nghiệp và nhà nước phát hành, cũng như các chứng khoán có giá khác lưu thông trên thị trường tài chính sẽ được chính NĐTNN kiểm nghiệm và đương nhiên, khi diện lựa chọn càng lớn, NĐTNN sẽ cảm nhận thấy sức hấp dẫn của thị trường lớn hơn

- Tính thanh khoản: là khả năng chuyển đổi sang tiền mặt của tài sản nói chung và chứng khoán nói riêng NĐT không chỉ có nhu cầu mua mà còn có nhu cầu bán ra Nếu thị trường không có tính thanh khoản cao thì sẽ hạn chế sức hút với NĐT bởi họ có thể gặp khó khăn khi có nhu cầu thu hồi, rút vốn Đây là hạn chế lớn của TTCK ở các nước đang phát triển

- Mức vốn hoá thị trường: Thông thường, một thị trường với mức vốn hoá cao thì sẽ có sức hấp dẫn hơn với các NĐT lớn Đặc biệt, dòng vốn FPI sẽ chảy mạnh vào trong nước theo mức tỷ lệ thuận và cấp số nhân cùng với sự gia tăng quá trình cổ phần hóa các DNNN, doanh nghiệp tư nhân và doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài đang hoạt động hiệu quả ở trong nước, cũng như cùng với việc nới rộng

tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các NĐTNN (room) trong các doanh nghiệp đó

- Sự đa dạng và vận hành có hiệu quả của các định chế tài chính trung gian như các Quỹ đầu tư chứng khoán, Công ty đầu tư tài chính, các Quỹ đầu tư đại chúng, Quỹ đầu tư mạo hiểm, Quỹ thành viên

- Tỷ số giá cả/thu nhập (P/E): đây là một trong những tỉ số quan trọng nhất

để đánh giá một cổ phiếu bởi từ P/E có thể lượng hóa được mức cổ tức tiềm năng cũng như rủi ro mà NĐT nhận được

- Chi phí giao dịch: Thông thường phí giao dịch do UBCK và các công ty chứng khoán quy định Chi phí càng thấp thì lợi nhuận của NĐT càng cao, vì vậy đây cũng là yếu tố được quan tâm, đặc biệt với các NĐT lớn

- Chính sách cổ tức của các công ty: Vấn đề mà bất cứ NĐT nào cũng quan tâm Các công ty có chính sách cổ tức rõ ràng, ưu đãi sẽ có sức thu hút NĐT lớn hơn

- Mức độ công khai, minh bạch của các công ty trong các báo cáo hàng năm: Các NĐT luôn có xu hướng bỏ qua những công ty thiếu minh bạch, chính xác trong việc công bố thông tin hàng quý, hàng năm Bởi khi đã bỏ ra một lượng vốn lớn để đầu tư dài hạn vào các công ty, mục tiêu của NĐT là đầu tư dài hạn nhằm thu được lợi nhuận lâu dài, ổn định chứ không phải là ngắn hạn Do đó, chính sách kiểm soát, thẩm định thông tin của các quốc gia trên thị trường vốn cũng là yếu tố rất được

NĐTNN quan tâm Để cạnh tranh, bắt buộc từng công ty cũng như từng quốc gia phải đặt tiêu chí minh bạch, công khai lên hàng đầu

- Chất lượng của nghiên cứu thị trường: đánh giá hiệu quả hoạt động của nền kinh tế, của thị trường tài chính, tính minh bạch công khai của thị trường Qua chất lượng nghiên cứu thị trường cũng đánh giá, dự báo được rủi ro cho NĐT và cho cả nền kinh tế Tương tự là sự phát triển và chất lượng của hệ thống thông tin và dịch

vụ chứng khoán, trong đó có các tổ chức cung cấp dịch vụ tư vấn và dịch vụ định mức hệ số tín nhiệm doanh nghiệp và chứng khoán

1.2.4 Tác động của FPI đối với TTCK nước chủ nhà

1.2.4.1 Tác động tích cực

- FPI trực tiếp làm tăng vốn trên thị trường vốn nội địa, đa dạng hoá rủi ro và làm giảm chi phí vốn, thúc đẩy sản xuất kinh doanh

Khi NĐTNN rót vốn vào TTCK thì họ đã trực tiếp làm tăng lượng vốn đầu

tư trên thị trường vốn nội địa Nếu vốn FPI này được sử dụng để tài trợ cho các hoạt động đầu tư mới thì đây sẽ là nguồn vốn bổ sung quan trọng đối với các nước đang

có nhu cầu vốn để thúc đẩy tăng trưởng và phát triển kinh tế Điều này càng đúng với Việt Nam khi mà công cuộc cổ phần hóa hàng trăm doanh nghiệp nhà nước (DNNN) vẫn đang ở phía trước và đòi hỏi một lượng vốn khổng lồ mà nguồn lực trong nước khó có thể đáp ứng được FPI cũng cho phép NĐTNN chia sẻ rủi ro với các NĐT nội địa Bởi FPI giúp thị trường vốn nội địa có tính thanh khoản cao hơn

và theo đó là việc đa dạng hoá rủi ro sẽ trở nên dễ dàng hơn, với kết quả là nguồn vốn sẽ dồi dào hơn và chi phí vốn đối với các công ty sẽ giảm Đây mặt khác lại chính là cơ hội mở rộng sản xuất kinh doanh, nâng cao hiệu quả hoạt động, tăng sức cạnh tranh và giá trị doanh nghiệp nhờ được bổ sung nguồn vốn trung và dài hạn, giúp các doanh nghiệp mở rộng qui mô sản xuất Trong bối cảnh việc huy động nguồn vốn trung và dài hạn trong nước còn nhiều khó khăn, nhất là ở Việt Nam phải sử dụng cả các khoản tiền gửi ngắn hạn tại các ngân hàng để tài trợ, thì việc thu hút FPI là cần thiết

- FPI thúc đẩy sự phát triển của hệ thống tài chính nội địa thông qua các kênh khác nhau:

+ Cùng với sự xuất hiện của FPI, thị trường tài chính nội địa sẽ hoạt động có hiệu quả hơn do có tính thanh khoản cao hơn Khi thị trường có tính thanh khoản cao hơn, dễ thu hút vốn hơn thì hệ quả là hàng loạt các dự án đầu tư khác sẽ được tài trợ Chẳng hạn, những công ty mới sẽ có cơ hội lớn hơn trong việc thu hút được nguồn vốn tài trợ ban đầu Người tiết kiệm sẽ có nhiều cơ hội đầu tư hơn, lựa chọn đầu tư chứng khoán như là một hình thức hấp dẫn hơn gửi tiết kiệm ở ngân hàng bởi

họ có niềm tin rằng có thể quản lý được danh mục đầu tư của họ hoặc có thể bán chứng khoán đi rất nhanh mỗi khi cần đến nguồn tiết kiệm của mình Bằng cách đó, những thị trường có tính thanh khoản cao sẽ khiến cho đầu tư dài hạn trở nên có sức thu hút hơn Ngược lại, khi thị trường có tính thanh khoản thấp cũng đồng nghĩa dòng vốn đầu tư trở nên khan hiếm hơn, các dự án cũng khó tìm được nguồn vốn tài trợ hơn

+ FPI còn thúc đẩy sự phát triển của các thị trường cổ phiếu cũng như quyền biểu quyết của các cổ đông trong quá trình điều hành công ty Một khi các công ty cạnh tranh nhau về nguồn vốn tài trợ, thị trường sẽ ban thưởng cho những công ty

có hiệu quả tốt hơn, có triển vọng tốt hơn và có trình độ điều hành tốt hơn Một khi tính thanh khoản cũng như hoạt động của thị trường được cải thiện, cổ phiếu sẽ ngày càng phản ánh đúng hơn giá trị của công ty và điều đó sẽ thúc đẩy sự phân bổ vốn một cách hiệu quả Cổ phiếu của những công ty hoạt động tốt hơn sẽ được ưu tiên mua vào nhiều hơn và đây chính là giao điểm giữa đầu tư trực tiếp và đầu tư gián tiếp Mua lại có thể khiến cho một công ty kinh doanh kém hiệu quả trở nên có hiệu quả và có lợi tức cao hơn Mua lại cũng còn khiến cho công ty trở nên vững mạnh hơn và đem lại lợi tức cho NĐT cũng như cho nền kinh tế nội địa Và đương nhiên, mua lại cũng có thể nhanh chóng biến một hình thức từ đầu tư gián tiếp (đơn thuần là nắm cổ phiếu để sinh lợi) thành đầu tư trực tiếp (điều hành, quản lý công ty khi đã nắm cổ phần chi phối)

+ Sự hiện diện của các NĐT thể chế nước ngoài sẽ giúp cho các thể chế tài chính trong nước có cơ hội tiếp cận các thị trường vốn quốc tế; áp dụng các công cụ

và kỹ thuật tài chính mới như tương lai, quyền chọn, hoán đổi hoặc các công cụ bảo hiểm khác; cải tiến các khuôn khổ giám sát và điều tiết…với kết quả là khả năng quản lý rủi ro của cả các NĐT nước ngoài và các NĐT nội địa sẽ được tăng cường

và sức cạnh tranh của các thể chế tài chính nội địa sẽ được nâng cao

+ FPI giúp tăng cường tính kỷ luật đối với các thị trường vốn nội địa Thực vậy, với một thị trường rộng hơn, các NĐT sẽ được khuyến khích hơn trong việc

mở rộng nguồn lực để tìm kiếm những cơ hội đầu tư mới hay đang xuất hiện Một khi các công ty cạnh tranh nhau về nguồn tài trợ họ sẽ buộc phải đối mặt với nhu cầu về khối lượng và chất lượng thông tin tốt hơn Sức ép về tính công khai đầy đủ

sẽ thúc đẩy tính minh bạch và điều này sẽ có ảnh hưởng lan toả tích cực tới các khu vực khác của nền kinh tế Do không có lợi thế về những thông tin nội bộ, về các cơ hội đầu tư, các NĐTNN sẽ đặc biệt yêu cầu một mức độ công khai hoá cao hơn, những chuẩn mực kế toán cao hơn và mang theo những kinh nghiệm của họ trong việc thực hiện các chuẩn mực này

+ Cạnh tranh trong việc cung cấp nguồn tài trợ hay các dịch vụ tài chính cũng như trong việc nhận được nguồn tài trợ hay các dịch vụ tài chính sẽ buộc các thể chế tài chính nội địa và các công ty nội địa phải áp dụng những chuẩn mực kế toán quốc tế, thực hiện minh bạch hoá thông tin và cải tiến các hình thức quản lý… Điều này sẽ khiến cho thị trường tài chính nội địa hoạt động có kỷ luật hơn và có khả năng cạnh tranh cao hơn do giảm thiểu được những hiệu ứng bất lợi như sự lựa chọn nghịch và rủi ro đạo đức Kết quả là người tiêu dùng sẽ có được các dịch vụ tài chính với chất lượng cao hơn và chi phí thấp hơn

- FPI thúc đẩy cải cách thể chế và nâng cao kỷ luật đối với các chính sách của chính phủ: Tính bất ổn định và dễ bị đảo ngược của vốn FPI sẽ buộc các chính phủ phải thực hiện những chính sách kinh tế vĩ mô lành mạnh nhằm giảm thâm hụt ngân sách, giảm lạm phát, giảm sự mất cân đối bên ngoài…cũng như các chính sách kinh

tế thân thiện với thị trường nói chung và các NĐTNN nói riêng

- Vốn đầu tư nước ngoài qua thị trường chứng khoán hay còn gọi là FPI chủ yếu

là dưới dạng tiền tệ, do vậy nó cũng giúp chính phủ bù đắp phần nào cán cân thanh toán, từ đó giảm bớt áp lực về cầu ngoại tệ Các nước đang phát triển đều phải thực hiện công nghiệp hoá - hiện đại hoá nền kinh tế, cần phải nhập khẩu nhiều máy móc thiết bị, công nghệ… và các yếu tố sản xuất khác từ bên ngoài, do vậy rất cần ngoại

tệ để có thể nhập khẩu Các nước này thường xảy ra tình trạng thiếu ngoại tệ, ảnh hưởng xấu đến khả năng thanh toán FPI vì thế cũng là một biện pháp để điều chỉnh

sự thiếu hụt của cán cân thanh toán

Như vậy, thông qua các kênh khác nhau, FPI có thể bổ sung thêm nguồn vốn cho nền kinh tế cũng như thúc đẩy việc củng cố và cải thiện hoạt động của thị trường vốn nội địa Điều này sẽ khiến cho vốn và các nguồn lực trong nền kinh tế được phân bổ tốt hơn; tạo cơ hội đa dạng hoá danh mục đầu tư, cải thiện khả năng quản lý rủi ro, thúc đẩy sự gia tăng của tiết kiệm và đầu tư với kết quả là nền kinh tế

sẽ trở nên vững mạnh hơn và tăng trưởng kinh tế sẽ được thúc đẩy

Các NĐTNN khi tham gia đầu tư trên TTCK là thực hiện đầu tư tài chính thuần túy nên họ có thể dễ dàng mở rộng hoặc thu hẹp, thậm chí đột ngột rút vốn đầu tư hay chuyển sang dạng đầu tư khác, ở thị trường khác Do đó, hoạt động ĐTNN có thể tạo ra nguy cơ bất ổn trên TTCK nhất là trong trường hợp NĐT trong nước chủ yếu là cá nhân, bị chi phối bởi tâm lý “đám đông”, chưa đủ khả năng dẫn dắt thị trường đương đầu với hoạt động thoái vốn đồng loạt của NĐTNN Đây là điều đã được kiểm chứng nhiều lần trên thực tiễn ở TTCKVN những năm qua Nếu khu vực tài chính nội địa không có khả năng đương đầu với sự di chuyển của vốn

hoặc không được điều tiết, giám sát thận trọng, sự đảo ngược mạnh của dòng vốn FPI sẽ dẫn tới khủng hoảng

Tất nhiên, khủng hoảng còn có thể xảy ra mà không liên quan gì đến các nền tảng cơ bản của nền kinh tế như dưới ảnh hưởng của sự không hoàn hảo của thị trường vốn quốc tế, những thay đổi bên ngoài và hiệu ứng lây lan

- FPI có thể thao túng, lũng đoạn thị trường, ảnh hưởng đến toàn bộ hoạt động giao dịch trên thị trường và làm méo mó sự phát triển của TTCK

Với tiềm lực vốn và kỹ năng, kinh nghiệm đầu tư dày dạn, NĐTNN đủ khả năng thực hiện các giao dịch thao túng thị trường Đặc biệt là trong trường hợp kỹ năng của NĐT trong nước còn hạn chế, xem các giao dịch của NĐTNN như một chỉ báo thị trường thì đây là nguy cơ có thật, đòi hỏi cơ quan quản lý nhà nước, quản lý thị trường phải tăng cường năng lực giám sát, kiểm soát Ngoài ra, các hoạt động lừa đảo, rửa tiền, tiếp vốn cho các kinh doanh phi pháp khi chúng diễn ra một cách

có tổ chức của giới đầu cơ sẽ ít nhiêu gây tổn hại tới nền kinh tế và làm tăng tính dễ tổn thương của TTCK

1.3 Thực tiễn FPI vào TTCK của một số quốc gia

1.3.1 FPI vào TTCK Malaysia

Malaysia là một điển hình trong khu vực Đông Nam Á về khả năng ứng xử với tình trạng rút vốn của NĐTNN Khủng hoảng 1997 cùng với tình trạng rút vốn ồ

ạt từng khiến tăng trưởng Malaysia sụt giảm 7% (1998) nhưng bằng những chính sách độc lập đặc biệt là chính sách kiểm soát sự di chuyển của dòng vốn FPI đã giúp đất nước này vững vàng vượt qua khủng hoảng FPI vào Malaysia giai đoạn 1991-

2011 biến động mạnh Năm 1991, FPI mới đạt 40,6 triệu ringgit nhưng tới 2007 đã lên tới 729 triệu FPI chủ yếu biến động vào thời điểm 1997 trở về trước còn sau đó

đã cân bằng dần

Đạt được điều này là nhờ chính phủ Malaysia linh hoạt áp dụng những biến phát kiểm soát vốn khác nhau trong các giai đoạn phát triển khác nhau Ví dụ, giai đoạn 1990-1993, trước sự gia tăng mạnh của dòng vốn vào, chính phủ Malaysia thực hiện chính sách quản lý kiểm soát dòng vốn vào Malaysia chống lại bất ổn định do

dòng vào quá mạnh thông qua chính sách tiền tệ và kiểm soát ngoại hối: chính phủ phát hành trái phiếu qua thị trường mở nhằm tránh tác động tiêu cực khiến ringgit lên giá đồng thời tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc (7,5% năm 1991, 8,5% năm 1992); cấm người cư trú Malaysia bác chứng khoán có thời hạn dưới 1 năm cho người không cư trú nhằm kiểm soát dòng vốn vào, hạn chế các hoạt động đầu cơ trên thị trường, hạn chế các khoản tiền gửi của người không cư trú ngoại trừ các khoản liên quan đến thương mại và FDI

Ngược lại, trong thời kỳ khủng hoảng, trước tình trạng dòng vốn chảy ra và dự trữ ngoại tệ bị đe dọa, Malaysia áp dụng biện phát kiểm soát vốn ra Những biện pháp kiểm soát với ngân hàng nhằm hạn chế các giao dịch hoán đổi bán ra (mua có kỳ hạn

và bán giao ngay đồng ringgit đối với người không cư trú), nhằm giảm áp lực lãi suất trong nước Ngoài ra để xóa bỏ thị trường ringgit ở nước ngoài cũng như hạn chế đầu

cơ đồng tiền này, Malaysia chuyển toàn bộ ringgit trên thị trường nước ngoài về nước bao gồm cả tiền gửi tại ngân hàng nước ngoài, yêu cầu cấp phép với việc chuyển khoản giữa các tài khoản ngoài, tất cả hoạt động xuất nhập khẩu phải thanh toán bằng ngoại tệ…

Mặt khác, để khuyến khích FPI đầu tư dài hạn và thu hút vốn mới, giảm thiểu

sự bất ổn định của dòng vốn ngắn hạn, Malaysia duy trì thời hạn FPI sau 12 tháng mới được chuyển ra nước ngoài, thuế rút vốn giảm dần với việc rút vốn đầu tư vào

cổ phiếu, trái phiếu Mức thuế giảm theo thời hạn đầu tư (30% với thời hạn dưới 7 tháng, 20% từ 7-9 tháng, 0% với thời hạn trên 12 tháng)

1.3.2 FPI vào TTCK Hàn Quốc

Trong thu hút ĐTNN vào TTCK, Hàn Quốc có những động thái khá thận trọng Trong thời gian đầu, Hàn Quốc chỉ cho phép NĐTNN đầu tư thông qua các quỹ đầu tư, quỹ tín thác sau đó mới cho phép đầu tư trực tiếp nhưng bị áp đặt một mức trần nhất định Mức trần này áp dụng linh hoạt, có thể nâng lên, hạ xuống hoặc bãi bỏ đối với một số ngành nghề kinh tế khác nhau như bưu chính viễn thông, điện lực, hàng không, các ngành có liên quan tới cân đối lớn của nền kinh tế