Tác động của quản trị vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi của các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ “Tác động của quản trị vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là đề tài nghiên

- -

NGUYỄN THỊ NGỌC HÀ

TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN LÊN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY ĐƯỢC NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

- -

NGUYỄN THỊ NGỌC HÀ

TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN

CHUYỂN LÊN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY ĐƯỢC NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

PGS.TS LÊ THỊ LANH

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ “Tác động của quản trị vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là

đề tài nghiên cứu do chính tác giả thực hiện Đề tài này thực hiện thông qua việc vận dụng kiến thức đã học, nhiều tài liệu tham khảo và sự hướng dẫn tận tình của người hướng dẫn khoa học, cùng với sự trao đổi giữa tác giả với các cá nhân khác Số liệu và kết quả trong bài luận văn này là đáng tin cậy, được xử lý trung thực và khách quan

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2014

Người thực hiện luận văn

NGUYỄN THỊ NGỌC HÀ

MỤC LỤC

TRANG BÌA PHỤ

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH SÁCH BẢNG BIỂU

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI 2

1.1 Giới thiệu 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 7

1.3 Phương pháp nghiên cứu 7

1.4 Ý nghĩa của đề tài 8

1.5 Bố cục bài nghiên cứu 8

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 9

2.1 Cơ sở lý thuyết về vốn luân chuyển và mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và lợi nhuận 9

2.1.1 Vốn luân chuyển 9

2.1.2 Quản trị khoản phải thu và lợi nhuận 10

2.1.3 Quản trị hàng tồn kho và lợi nhuận 11

2.1.4 Quản trị khoản phải trả và lợi nhuận 12

2.1.5 Chu kỳ luân chuyển tiền mặt và lợi nhuận 12

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 13

2.3 Kỳ vọng dấu giữa biến giải thích với biến phụ thuộc 22

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 23

3.1 Mô hình nghiên cứu 23

3.2 Mô tả biến sử dụng cho mô hình 23

3.2.1 Biến phụ thuộc 23

3.2.2 Biến giải thích 24

3.2.3 Biến kiểm soát 26

3.3 Giả thuyết nghiên cứu 27

3.4 Dữ liệu và mẫu 29

3.5 Các phương pháp nghiên cứu 29

3.5.1 Thống kê mô tả 30

3.5.2 Phân tích tương quan 30

3.5.3 Phương pháp ước lượng mô hình 30

3.5.4 Phương pháp kiểm định các hệ số hồi quy và sự phù hợp của mô hình 32

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 33

4.1 Thống kê mô tả các biến nghiên cứu 33

4.2 Phân tích tương quan 38

4.3 Kết quả hồi quy các mô hình 39

4.3.1 Kết quả hồi quy mô hình các mô hình bằng phương pháp OLS,REM,FEM 40 4.3.2 Kiểm định lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp 44

4.3.2.1 Kiểm định Breusch-Pagan Lagrange Multiplier 44

4.3.2.2 Kiểm định Hausman 47

4.3.2.3 Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan cho các mô hình cho phương pháp hồi quy được chọn FEM 51

4.3.3 Kết quả mô hình sau khi khắc phục hiện tượng bằng phương pháp GLS 55

4.3.4 Kết quả hồi quy sau khi khắc phục hiện tượng nội sinh trong mô hình 60

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 63

5.1 Kết quả nghiên cứu và một số hàm ý 63

5.1.1 Kết quả nghiên cứu 63

5.1.2 Hàm ý 64

5.2 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo 64

5.2.1 Hạn chế 64

5.2.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo 65 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC DANH SÁCH CÁC CÔNG TY KHẢO SÁT

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

ROA Tỷ suất sinh lợi trên tài sản

CCC Chu kỳ luân chuyển tiền mặt

CR Tỷ số thanh toán hiện hành

DANH SÁCH BẢNG BIỂU

Bảng 2.1 Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây 19

Bảng 2.2 Bảng kỳ vọng về dấu 22

Bảng 4.1 Thống kê mô tả 33

Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến nghiên cứu 38

Bảng 4.3 Kết quả hồi quy mô hình xem xét mối quan hệ giữa kỳ phải thu và tỷ suất sinh lợi trên tài sản công ty 40

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy mô hình xem xét mối quan hệ mối quan hệ giữa kỳ phải trả và tỷ suất sinh lợi trên tài sản công ty 41

Bảng 4.5 Kết quả hồi quy mô hình xem xét mối quan hệ mối quan hệ giữa kỳ tồn kho và tỷ suất sinh lợi trên tài sản công ty 42

Bảng 4.6 Kết quả hồi quy mô hình xem xét mối quan hệ mối quan hệ giữa chu kỳ luân chuyển tiền mặt và tỷ suất sinh lợi trên tài sản công ty 43

Bảng 4.7 Kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian mô hình 1 44

Bảng 4.8 Kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian mô hình 2 45

Bảng 4.9 Kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian mô hình 3 45

Bảng 4.10 Kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian mô hình 4 46

Bảng 4.11 Kiểm định Hausman mô hình 1 47

Bảng 4.12 Kiểm định Hausman mô hình 2 48

Bảng 4.13 Kiểm định Hausman mô hình 3 49

Bảng 4.14 Kiểm định Hausman mô hình 4 50

Bảng 4.15 Kiểm định phương sai thay đổi mô hình 1 51

Bảng 4.16 Kiểm định tự tương quan mô hình 1 51

Bảng 4.17 Kiểm định phương sai thay đổi mô hình 2 52

Bảng 4.18 Kiểm định tự tương quan mô hình 2 52

Bảng 4.19 Kiểm định phương sai thay đổi mô hình 3 53

Bảng 4.20 Kiểm định tự tương quan mô hình 3 53

Bảng 4.21 Kiểm định phương sai thay đổi mô hình 4 54

Bảng 4.22 Kiểm định tự tương quan mô hình 4 54

Bảng 4.23 Mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi trên tài sản công ty khắc phục các hiện tượng bằng phương pháp GLS 55

Bảng 4.24 Mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi trên tài sản công ty khắc phục các hiện tượng bằng phương pháp GMM 62

TÓM TẮT

Mục tiêu của bài luận là nghiên cứu tác động của quản trị vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi Mẫu nghiên cứu bao gồm 288 công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2013 Phương pháp nghiên cứu được sử dụng là hồi quy các mô hình bằng OLS, FEM, REM, GLS, GMM với dữ liệu bảng Xem xét mối quan hệ của chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) và ba thành phần của nó kỳ thu tiền bình quân (AR), kỳ thanh toán tiền bình quân (AP) và kỳ lưu kho (INV) với biến đại diện cho tỷ suất sinh lợi ROA Ngoài ra, tác giả còn đưa vào mô hình hồi quy bốn biến kiểm soát

là tỷ lệ thanh toán hiện hành (CR), quy mô công ty (SIZE), tỷ số nợ (LEV), tốc

độ tăng trưởng doanh thu GROWTH

Kết quả nghiên cứu của chúng tôi phù hợp với kết quả của các nghiên cứu quốc

tế khác nhau được thực hiện tại các thị trường khác nhau Kết quả cho thấy rằng việc quản trị tốt vốn luân chuyển sẽ giúp cải thiện tỷ suất sinh lợi trong các công

ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Từ khóa: quản lý vốn luân chuyển, chu kỳ luân chuyển tiền mặt, tỷ suất sinh lợi, hồi quy OLS, Việt Nam

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI 1.1 Giới thiệu

Các nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp thường tập trung vào các quyết định chính như cấu trúc vốn, cổ tức và ngân sách vốn Những vấn đề này bao hàm việc nghiên cứu các quyết định tài chính dài hạn và đã nhận được sự quan tâm lớn hơn từ các nhà nghiên cứu Vốn luân chuyển cũng là một thành phần quan trọng trong việc ra quyết định tài chính của công ty Tuy nhiên, nó liên quan đến đầu tư tài chính trong thời gian ngắn hạn Do đó vốn luân chuyển đã được coi là

đề tài tài chính thứ hai sau các quyết định tài chính dài hạn

Nhiều nghiên cứu cố gắng để cho thấy rằng quản lý vốn luân chuyển tối ưu đóng góp một cách tích cực vào việc tạo ra giá trị Vì vậy, chúng ta không nên bỏ qua một sự đầu tư thích hợp vào vốn luân chuyển trong việc ra quyết định tài chính

Các mục tiêu tài chính, chẳng hạn như doanh số bán hàng và lợi nhuận, vẫn còn

là những mục tiêu căn bản của các công ty Nói cách khác, tăng giá trị thị trường của họ là mục tiêu chính Quản lý vốn luân chuyển là một thành phần rất quan trọng của tài chính doanh nghiệp vì nó trực tiếp ảnh hưởng đến tính thanh khoản

và lợi nhuận của các công ty (Deloof, 2003; Eljelly, 2004; Raheman và Nasr, 2007) Vì vậy, quản lý hiệu quả vốn luân chuyển là một phần cơ bản trong chiến lược tổng thể của công ty để tạo ra giá trị cho cổ đông Nhìn chung, các công ty

cố gắng giữ một mức độ tối ưu của vốn luân chuyển nhằm tối đa hóa giá trị của

họ (Deloof, 2003; Afza & Nazir, 2007)

Trong bài luận này, kế thừa nghiên cứu của Raheman và Nasr (2007), bài luận văn nghiên cứu tác động của hoạt động quản trị vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam Các nghiên cứu trước đây đã phân tích những tác động này trong bối cảnh của một quốc gia cụ thể Đóng góp của bài luận văn là để kiểm tra tác động của quản trị vốn luân chuyển

lên tỷ suất sinh lời bằng cách sử dụng một tập hợp các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Như vậy, phân tích của chúng tôi được dựa trên một mẫu bao gồm 288 công ty phi tài chính được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2013 Chúng tôi ước lượng cho mô hình hồi quy của bài nghiên cứu bằng cách sử dụng phương pháp OLS, FEM, REM, và khắc phục các hiện tượng xảy ra trong mô hình bằng phương pháp GLS

Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy rằng quản lý vốn luân chuyển ảnh hưởng đáng kể lên tỷ suất sinh lời của các công ty Việt Nam và với mức ý nghĩa thống

Quản trị vốn luân chuyển và ý nghĩa của nó được làm rõ trước khi tiến hành phần tiếp theo

Việc quản trị vốn luân chuyển liên quan đến việc ra quyết định về số lượng và thành phần của tài sản hiện tại và làm thế nào để tài trợ cho tài sản đó Tài sản ngắn hạn bao gồm tất cả những tài sản trong quá trình hoạt động kinh doanh trở lại với hình thức tiền mặt trong một thời gian ngắn, thông thường trong vòng một năm, và các khoản đầu tư tạm thời có thể được dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt khi cần thiết (Raheman và Nasr, 2007 )

Quản lý vốn luân chuyển hiệu quả liên quan đến việc lập kế hoạch và kiểm soát tài sản hiện tại và nợ ngắn hạn một mặt để ngăn chặn nguy cơ của một công ty không có khả năng đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn, mặt khác để tránh đầu tư quá

mức vào các tài sản này (Eljelly, 2004) Nhiều cuộc khảo sát đã chỉ ra rằng các nhà quản lý dành thời gian đáng kể cho các vấn đề có liên quan đến quyết định đầu tư vào vốn luân chuyển (Raheman và Nasr, 2007) Một lý do cho việc mất khá nhiều thời gian để đưa ra quyết định là do tài sản ngắn hạn là đầu tư trong thời gian ngắn mà vẫn tiếp tục được chuyển đổi thành các loại khác (RAO, 1989) Đối với các khoản nợ ngắn hạn và các nghĩa vụ, công ty có trách nhiệm thanh toán một cách kịp thời Tóm lại, quyết định đầu tư bao nhiêu vào các thành phần khác nhau của vốn luân chuyển trở nên thường xuyên, lặp đi lặp lại, và mất thời gian (Raheman và Nasr, 2007)

Phương thức quản lý vốn luân chuyển tác động như thế nào đến thanh khoản và lợi nhuận của công ty là nội dung nghiên cứu của Shin và Soenen năm 1998; Dong và Su, 2010 Mục tiêu cuối cùng của bất kỳ công ty nàolà tối đa hóa lợi nhuận Tuy nhiên, duy trì tính thanh khoản của cũng là một mục tiêu quan trọng (Shin và Soenen,1998; Raheman và Nasr, 2007) Nó không phải là một nhiệm vụ đơn giản cho các nhà quản lý để đảm bảo việc quản lý vốn luân chuyển hiệu quả nhưng vẫn đảm bảo thanh khoản được duy trì trong các hoạt động sản xuất kinh doanh hằng ngày và hoạt động một cách có lợi nhuận (Zariyawati et al, 2009.) Một số quyết định mà có xu hướng tối đa hóa lợi nhuận và giảm thiểu khả năng thanh khoản thích hợp Ngược lại, tập trung hoàn toàn vào thanh khoản có xu hướng giảm lợi nhuận tiềm năng của công ty (Mathuva, 2009) Các vấn đề trong quản lý vốn luân chuyển là để đạt được sự cân bằng tối ưu giữa thanh khoản và lợi nhuận Một mục tiêu khó có thể đạt được vì cả hai đều có tầm quan trọng của

nó Do đó, quản lý vốn luân chuyển nên được xem xét đầu tư sao cho phù hợp vì

nó sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận của công ty (Raheman và Nasr, 2007; Dong và Su, 2010)

Vốn luân chuyển đã được coi là kết quả của khoảng thời gian giữa chi mua nguyên vật liệu và thu từ việc bán sản phẩm (Dong và Su, 2010) Như vậy, chu

kỳ luân chuyển tiền mặt là một thước đo tốt để đánh một công ty đang quản lý

vốn luân chuyển tốt hay không Khoảng thời gian giữa chi mua nguyên vật liệu

và thu từ việc bán sản phẩm càng lâu, thì khoản đầu tư vào vốn luân chuyển càng lớn (Deloof, 2003) Chu kỳ luân chuyển tiền mặt ngắn hơn có thể mang đến khả năng sinh lời cao vì chu kỳ chuyển đổi tiền mặt lớn thì buộc công ty phải sử dụng nguồn tài chính bên ngoài với chi phí cao hơn Vì vậy, bằng cách giảm thời gian đó, các công ty có thể hoạt động hiệu quả hơn (Nobanee và AlHajjar, 2009a)

Chu kỳ luân chuyển tiền mặt có thể được rút ngắn bằng cách giảm kỳ lưu kho hàng tồn kho thông qua quá trình sản xuất và bán hàng một cách nhanh chóng; hoặc bằng cách giảm kỳ thu tiền bình quân từ việc tăng tốc thu hồi khoản phải; hoặc bằng cách kéo dài thời gian thanh toán các khoản phải trả từ việc thanh toán chậm cho nhà cung cấp (Nobanee, 2009) Điều này làm tăng hiệu quả hoạt động nội bộ của các công ty và kết quả mang lại là lợi nhuận và giá trị thị trường của công ty cao hơn

Việc trì hoãn thanh toán cho các nhà cung cấp cho phép các công ty đánh giá chất lượng của các sản phẩm được mua, và có thể là một nguồn vốn rẻ và linh hoạt về tài chính Nhưng chúng ta nên nhớ rằng chậm thanh toán có thể có một chi phí tiềm ẩn rất cao vì thanh toán sớm thường được nhận các chính sách chiết khấu thanh toán Khi tiền mặt nằm nhiều trong vốn luân chuyển, hay đầu tư lớn hơn vào ngắn hạn, thì rủi ro của công ty thấp nhưng bên cạnh đó lợi nhuận thu được cũng không cao (Falope và Ajilore, 2009)

Từ một góc độ khác, chu kỳ luân chuyển tiền mặt dài cũng có thể tăng lợi nhuận Bởi vì hàng tồn kho lớn và chính sách tín dụng thương mại rộng rãi có thể mang lại doanh thu cao Hàng tồn kho lớn hơn làm giảm nguy cơ thiếu hụt hàng hóa Tín dụng thương mại có thể gia tăng doanh số bán hàng vì nó cho phép khách hàng đánh giá chất lượng sản phẩm trước khi chi trả (Long, Maltiz và Ravid năm

1993 và Deloof và Jegers, 1996) Tuy nhiên, lợi nhuận của công ty cũng có thể

giảm với chu kỳ luân chuyển tiền mặt, nếu chi phí đầu tư vốn luân chuyển cao hơn và tăng nhanh hơn so với lợi ích của việc nắm giữ hàng tồn kho và cấp tín dụng thương mại cho khách hàng (Deloof, 2003) Hơn nữa, rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt có thể gây tổn hại cho lợi nhuận công ty; giảm thời gian chuyển đổi hàng tồn kho có thể làm tăng chi phí thiếu hụt hàng hóa; giảm thời gian thu tiền có thể làm cho công ty mất khách hàng có tín dụng tốt của họ; và kéo dài thời gian thanh toán có thể gây tổn hại uy tín trong việc thanh toán của công ty Chu kỳ luân chuyển tiền mặt ngắn có thể dẫn đến chi phí cơ hội cao, và chu kỳ chuyển đổi tiền còn có liên quan đến chi phí thực hiện cao (Nobanee, 2009)

Mặc khác, vốn luân chuyển dùng để xem xét khả năng thanh toán của công ty

Có nhiều cách khác nhau để đánh giá hiệu quả quản trị vốn luân chuyển, một cách truyền thống thường dùng là tính toán tỷ số thanh toán hiện hành bằng tài sản ngắn hạn chia nợ phải trả ngắn hạn nhưng tỷ số thanh toán nhanh thường được ưa chuộng hơn bằng tiền cộng các khoản tương đương tiền cộng khoản phải thu chia nợ phải trả ngắn hạn và hai tỷ số này thường được dùng kết hợp với nhau để đánh giá khả năng thanh toán của công ty chính xác hơn

Vốn luân chuyển tăng hay giảm đều có ảnh hưởng khác nhau đến giá trị công ty Vốn luân chuyển tăng cho thấy khả năng thanh toán của công ty trong ngắn hạn

là tốt, rủi ro của công ty thấp nhưng đánh đổi lại là vòng quay tài sản thấp, khả năng sinh lợi thấp Ngược lại, vốn luân chuyển giảm hoặc duy trì ở mức thấp cho thấy hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty đang phát triển tốt thể hiện ở chu kỳ chuyển đổi tiền mặt ngắn hơn, hiệu quả sử dụng tài sản cũng như khả năng sinh lợi cao hơn nhưng công ty phải đối mặt với vấn đề rủi ro từ nợ vay nhiều hơn Vì vậy, trong quản trị vốn luân chuyển nhà quản lý phải đánh đổi giữa khả năng sinh lợi và rủi ro để đảm bảo mang lại giá trị cho công ty và cho

cổ đông

Quản lý vốn luân chuyển ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của công ty như thế nào? Đối với tình hình thực tiễn ở Việt Nam hiện nay khi mà các công ty đang hoạt động trong giai đoạn kinh tế còn nhiều khó khăn do khủng hoảng tài chính toàn cầu thì vai trò của quản trị vốn luân chuyển hiệu quả càng được nhấn mạnh

và là vấn đề mà mỗi nhà quản trị phải thực hiện xuyên suốt nhằm mục tiêu tối đa

hóa giá trị công ty Đó cũng là lý do tác giả chọn nghiên cứu đề tài “Tác động

của quản trị vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của bài nghiên cứu này là tìm hiểu tác động của quản trị vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Với mục tiêu này các vấn đề nghiên cứu đặt ra là:

Các thành phần của vốn luân chuyển như:

- Kỳ thu tiền

- Kỳ phải trả

- Kỳ tồn kho

- Chu kỳ luân chuyển tiền mặt

Tác động thế nào lên tỷ suất sinh lợi trên tài sản Từ đó đóng góp thêm vào tài liệu tài chính,làm cơ sở để các nhà quản trị đưa ra các chính sách quản lý vốn luân chuyển phù hợp nhằm nâng cao lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh của công ty

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy đa biến để xem xét mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi

Dữ liệu nghiên cứu của đề tài được thu thập từ các công ty cổ phần của Việt Nam không bao gồm các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính, được niêm yết trên sàn chứng khoàn Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội từ năm 2007 đến

năm 2013 Sau khi loại bỏ các công ty không đầy đủ dữ liệu, kết quả còn lại, đề tài thực hiện nghiên cứu 288 công ty với 2016 quan sát Dữ liệu của các công ty được thu thập từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính, các thông tin được công

bố chính thức, website của các công ty, cơ sở dữ liệu của Vietstock Các biến phụ thuộc, biến độc lập, biến kiểm soát được tổ chức thành dữ liệu bảng (panel data) theo từng công ty phân bố theo từng năm Các kết quả thống kê và hồi quy được thực hiện với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 12.0

Bài nghiên cứu sẽ áp dụng phương pháp nghiên cứu: thống kê mô tả, phân tích tương quan và phân tích hồi quy bằng các phương pháp Pooled OLS, REM

và FEM, GLS trên dữ liệu bảng với biến phụ thuộc ROA, biến độc lập AR, AP, INV, CCC, CR, SIZE, LEV, GROWTH

1.4 Ý nghĩa của đề tài

Kết quả nghiên cứu của đề tài rất hữu ích ở thị trường Việt Nam là cơ sở tham chiếu cho các nhà quản trị để đưa ra các quyết định tài chính hướng tới mục tiêu gia tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp

1.5 Bố cục bài nghiên cứu

Chương 1: Giới thiệu về đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa của đề tài, bố cục bài nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu trước đây

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Cơ sở lý thuyết về vốn luân chuyển và mối quan hệ giữa vốn luân

chuyển và lợi nhuận

2.1.1 Vốn luân chuyển

Vốn luân chuyển (Working Capital) được định nghĩa là chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn phải trả Vốn luân chuyển theo nghĩa rộng là giá trị của toàn bộ tài sản lưu động, là những tài sản gắn liền với chu kỳ kinh doanh của công ty Trong mỗi chu kỳ kinh doanh, chúng chuyển hoá qua tất cả các dạng tồn tại từ tiền mặt đến tồn kho, khoản phải thu và trở về hình thái cơ bản ban đầu là tiền mặt Với sự chuyển hoá nhanh như vậy, các hoạt động quản trị vốn luân chuyển chiếm gần như phần lớn thời gian và tâm trí của các nhà quản trị tài chính Nhiệm vụ đáp ứng đầy đủ nhu cầu vốn cho vốn luân chuyển là yếu

tố thúc đẩy sự chuyển hoá nhanh chóng giữa các hình thái tồn tại cơ bản của tài sản lưu động để liên tục sản sinh ra ngân quỹ Chính sách vốn luân chuyển hiệu quả phải đảm bảo giảm tối thiểu thời gian từ khi trả tiền mua nguyên vật liệu đến khi thu tiền bán tín dụng Chu kỳ chuyển hóa tiền mặt bao gồm khoảng thời gian

từ khi công ty thanh toán các khoản nợ đến khi thu tiền mặt Trong khoảng thời

gian đó, có các yếu tố sau đây:

- Chu kỳ chuyển hoá tồn kho: là thời gian bình quân cần thiết để chuyển hoá nguyên vật liệu thành sản phẩm cuối cùng và bán cho người tiêu dùng Chi tiết

ra, khoảng thời gian này gồm thời gian bình quân nguyên vật liệu ở trong kho, toàn bộ thời gian chu kỳ sản xuất, thời gian bình quân sản phẩm tồn kho

- Kỳ thu tiền bình quân: là khoảng thời gian để chuyển khoản phải thu thành tiền mặt, nghĩa là thời gian cần thiết để thu tiền từ khách hàng kể từ thời điểm ghi hóa đơn Bạn có thể ước lượng được kỳ thu tiền bình quân, hay còn gọi là

số ngày bán hàng Bạn cũng có thể tính bằng cách chia khoản phải thu cho doanh số bán tín dụng bình quân mỗi ngày

- Kỳ thanh toán bình quân: là độ dài thời gian từ khi mua nguyên vật liệu hay thuê lao động đến khi thanh toán cho họ

- Chu kỳ chuyển luân chuyển tiền mặt: bằng tổng thời gian từ khi chi tiền mặt đến khi nhận tiền mặt Kỳ chuyển hoá tiền mặt vì vậy bằng khoảng thời gian bình quân đồng vốn được duy trì dưới hình thức tài sản lưu động

Chu kỳ luân chuyển tiền mặt có thể được biểu diễn trong phương trình sau:

Ở Việt Nam, tỷ trọng vốn luân chuyển nằm trong khoảng 49% đến 58% tổng tài sản, vì vậy các thành phần của vốn luân chuyển có tác động rất lớn đến tỷ suất sinh lợi, đặc biệt là hàng tồn kho, khoản phải thu và khoản phải trả

2.1.2 Quản trị khoản phải thu và lợi nhuận

Khoản phải thu được xem như là các khoản tiền cho khách hàng vay trong ngắn hạn Tài khoản này nên được giữ ổn định, tuy nhiên nếu khoản phải thu đang gia tăng có nghĩa là công ty đang mở rộng chính sách bán chịu, đồng nghĩa với việc công ty có thêm khách hàng nhưng cũng sẽ gánh chịu nhiều chi phí như

là chi phí cơ hội của dòng tiền đáng lẽ phải nhận được Từ đây chúng ta có thể thấy quản trị khoản phải thu liên quan đến việc đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro Gia tăng khoản phải thu, doanh thu có thể tăng do bán được nhiều hàng hóa hơn,

tuy nhiên có thể gặp phải rủi ro nguy cơ phát sinh nợ khó đòi,thậm chí không thu hồi được nợ để đảm bảo cho nhu cầu tài chính đã dự tính

Tuy nhiên, nếu thắt chặt tín dụng, thì công ty có thể mất khách hàng do chính sách bán chịu quá khắt khe từ đó ảnh hưởng đến lợi nhuận công ty

Theo Berry và Jarvis (2006), một công ty nên thiết lập chính sách khoản phải thu tối ưu dựa trên những nguyên tắc sau:

- Sự đánh đổi giữa tính ổn định của doanh thu và lợi nhuận với chi phí

cơ hội và chi phí quản lí khi gia tăng khoản phải thu

- Mức độ rủi ro của công ty có thể lớn hơn khi gia tăng khoản phải thu, vì khách hàng có thể không trả nợ khi các khoản phải thu đến hạn

2.1.3 Quản trị hàng tồn kho và lợi nhuận

Hàng tồn kho bao gồm tất cả nguyên vật liệu và thành phẩm đang nằm trong kho của doanh nghiệp Một doanh nghiệp có chu kì hàng tồn kho dài có nghĩa rằng doanh nghiệp đang đầu tư rất lớn vào hàng tồn kho và hy vọng trong tương lai nguồn cầu đối với hàng hóa của mình sẽ gia tăng, làm gia tăng doanh

số, lợi nhuận

Tuy nhiên, việc đầu tư rất lớn vào hàng tồn kho sẽ khiến công ty phải gánh chịu rất nhiều rủi ro như sản phẩm hư hỏng, mất mát, lỗi thời và nhiều chi phí như: chi phí lưu trữ, phí bảo hiểm

Ngược lại, dự trữ hàng tồn kho quá ít có thể làm tăng rủi ro mất khách hàng khi

họ phát sinh nhu cầu mà công ty không đủ hàng để cung cấp, lúc này khách hàng

sẽ tìm đến những đối thủ cạnh tranh của công ty

Do đó các nhà quản trị phải cân nhắc giữa lợi ích nhận được và chi phí cho việc

dự trữ hàng tồn kho vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận của doanh nghiệp

2.1.4 Quản trị khoản phải trả và lợi nhuận

Ngược lại với khoản phải thu, khoản phải trả lại là một nguồn vốn chiếm dụng từ nhà cung cấp Theo Hampton và Wagner (1989), công ty có khoản phải trả khi công ty mua hàng hóa và thỏa thuận với nhà cung cấp trả tiền trong một

kì hạn nào đó, nghĩa vụ phải trả tiền được ghi nhận trong tài khoản khoản phải trả cho đến khi công ty trả tiền cho nhà cung cấp Do đó, công ty có thể được lợi từ nguồn vốn chiếm dụng này Đây là nguồn tài trợ ngắn hạn ít tốn kém chi phí sử dụng vốn Việc doanh nghiệp kéo dài thời gian thanh toán sẽ làm giảm áp lực cho dòng tiền hoạt động Tuy nhiên với việc kéo dài thời gian thanh toán, doanh nghiệp sẽ không được hưởng lợi ích từ những chính sách chiết khấu khi trả tiền ngay của nhà cung cấp Mặt khác, việc kéo dài chu kì khoản phải trả có thể làm mất đi danh tiếng của công ty và lợi nhuận của công ty trong dài hạn

2.1.5 Chu kỳ luân chuyển tiền mặt và lợi nhuận

Một trong những chỉ tiêu đo lường hiệu quả của quản trị vốn luân chuyển là chu

kỳ luân chuyển tiền mặt (Cash Conversion Cycle - CCC) được đưa ra bởi Richards & Laughlin (1980)

Hiệu quả của quản trị vốn luân chuyển phụ thuộc vào sự cân đối giữa tính thanh khoản và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp (Filbeck, Krueger & Preece

- 2007; Faulender & Wang - 2006): sự thiếu hụt vốn luân chuyển có thể gây trục trặc cho hoạt động kinh doanh hàng ngày của doanh nghiệp nhưng đầu tư quá nhiều vào vốn luân chuyển thì lại làm giảm rủi ro thanh khoản, sẽ làm tăng chi phí cơ hội của đầu tư, đặc biệt khi doanh nghiệp dùng nguồn vốn từ bên ngoài để tài trợ cho vốn luân chuyển Nhìn chung, các công ty có chu kỳ luân chuyển tiền mặt ngắn hơn sẽ có lợi hơn và tạo ra nhiều giá trị hơn trong thời gian dài (Mansoori vàMuhammad - 2012) thấp hơn

Mục tiêu của công ty là rút ngắn chu kỳ chuyển hoá tiền mặt đến mức tối đa nhưng không làm ảnh hưởng đến hoạt động sản xuất của công ty Điều này sẽ làm tăng lợi nhuận vì nếu chu kỳ chuyển hóa tiền mặt càng dài, nhu cầu tài trợ từ bên ngoài càng lớn và việc tài trợ lúc đó càng làm tăng phí tổn vốn và do vậy, làm giảm giá trị kinh tế của công ty Có thể rút ngắn chu kỳ chuyển hoá tiền mặt bằng cách:

- Giảm chu kỳ chuyển hoá tồn kho bằng thúc đẩy quá trình sản xuất và tiêu thụ hàng hoá

- Giảm kỳ thu tiền bằng thúc đẩy chính sách bán hàng và thu nợ hợp lý

- Hay kéo dài thời gian thanh toán bằng trì hoãn thời gian thanh toán cho các nhà cung cấp

Các công ty thực hiện các hoạt động này để rút ngắn chu kỳ chuyển hoá tiền mặt nếu chúng không làm tăng chi phí và cũng không làm giảm doanh số

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Nhiều nghiên cứu đã phân tích mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và lợi nhuận của công ty trong thị trường khác nhau Có nhiều kết luận khác nhau, nhưng đa số các nghiên cứu kết luận có một mối quan hệ tiêu cực giữa vốn luân chuyển và lợi nhuận công ty Các nghiên cứu đã sử dụng các biến khác nhau để phân tích mối quan hệ, với phương pháp khác nhau như hồi quy tuyến tính và hồi quy dữ liệu bảng Trong phần này tác giả trình bày một vài kết luận từ kết quả các nghiên cứu trước đây liên quan đến đề tài nghiên cứu của tác giả

Soenen (1993) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa chu kỳ luân chuyển tiền mặt và

tỷ suất sinh lợi trên đầu tư ROI và tỷ suất sinh lợi trên tài sản ROA trong các công ty Mỹ Các kết quả của nghiên cứu cho thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa thời gian của chu kỳ luân chuyển tiền mặt và tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) Hơn nữa, mối quan hệ này được tìm thấy là khác nhau giữa các ngành công nghiệp khác nhau

Để hỗ trợ các kết quả của Soenen (1993, Jose et al (1996) ) đã kiểm tra mối quan hệ giữa lợi nhuận và các biện pháp quản lý nhu cầu thanh khoản trên một mẫu lớn 2718 công ty và trong khoảng thời gian dài 20 năm bằng phương pháp hồi quy Kết quả nghiên cứu kết luận rằng vòng quay tiền mặt thấp làm gia tăng

tỷ suất sinh lợi

Tác giả Shin và Soenen (1998) nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng tạo ra giá trị cho cổ đông Họ kiểm tra mối quan hệ này bằng cách phân tích tương quan và hồi quy, theo ngành công nghiệp và theo quy

mô vốn Sử dụng 58.985 công ty từ giai đoạn 1975- 1994, họ tìm thấy mối tương quan nghịch mạnh mẽ từ giai đoạn 1975- 1994, họ tìm thấy mối tương quan nghịch mạnh mẽ giữa thời gian của chu kỳ luân chuyển tiền mặt và khả năng sinh lợi của công ty Dựa vào kết quả đó , họ cho rằng một trong những cách làm gia tăng giá trị cổ đông là giảm thời gian luân chuyển tiền mặt

Lyroudi và Lazaridis (2000) nghiên cứu mối quan hệ giữa chu kỳ luân chuyển tiền mặt và chỉ số thanh toán hiện hành, tỷ số thanh toán nhanh trong ngành thực phẩm Hy Lạp Kết quả nghiên cứu của họ chỉ ra rằng có một mối quan hệ tích cực giữa các chu kỳ luân chuyển tiền mặt và tỷ số thanh toán hiện hành và tỷ số thanh toán nhanh

Nghiên cứu của Wang (2002), tác giả xem xét mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của công ty, giữa quản trị tính thanh khoản

và giá trị doanh nghiệp ở Nhật Bản và Đài Loan Tác giả đã tìm ra mối tương quan âm giữa vòng quay tiền mặt và tỷ suất sinh lợi trên tài sản và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần, nhưng cả hai mối tương quan khá nhạy cảm với yếu tố ngành

Deloof (2003) đã thực hiện một nghiên cứu ở Belgium bao gồm 1009 công ty phi tài chính với dữ liệu nghiên cứu lấy trong giai đoạn 1992-1996, với hơn

5045 mẫu quan sát Deloof đã tìm ra mối tương quan âm giữa tỷ suất sinh lợi

gộp và các thành phần của vòng quay tiền mặt như: kỳ thu tiền bình quân, kỳ lưu kho bình quân, kỳ thanh toán bình quân Kết quả này hàm ý rằng: nhà quản trị có thể gia tăng lợi nhuận bằng cách giảm vòng quay tiền mặt cụ thể là giảm

kỳ thu tiền và thời gian chuyển đổi hàng tồn kho Deloof giải thích mối tương quan âm giữa tỷ suất sinh lợi và khoản phải trả như sau: tỷ suất sinh lợi thấp thì lợi nhuận thấp nên thường trì hoãn việc chi trả cho các hóa đơn của họ

Eljelly (2004) đã nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa lợi nhuận và tính thanh khoản, được đo bằng tỷ số thanh toán hiện hành và chu kỳ luân chuyển tiền mặt trên một mẫu của các công ty cổ phần ở Ả Rập Saudi Sử dụng phân tích tương quan và phân tích hồi quy nghiên cứu cho thấy mối quan hệ tiêu cực giữa tỷ suất sinh lợi và tỷ số thanh toán hiện hành Các mối quan hệ tiêu cực là

rõ ràng hơn trong các công ty có tỷ số thanh toán hiện hành cao và chu kỳ luân chuyển tiền mặt dài Biến quy mô cũng được tìm thấy có ảnh hưởng đến lợi nhuận công ty

Tiếp theo là nghiên cứu của Lazaridis và Tryfonidis (2006) về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi ở Ai Cập Hai tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 131 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Athens trong giai đoạn 2001-2004 biến giả ngành công nghiệp cũng được tác giả đưa vào mô hình

và tìm thấy mối tương quan âm giữa tỷ suất sinh lợi gộp và vốn luân chuyển Ngoài ra tác giả còn phát hiện thêm rằng các doanh nghiệp có quy mô lớn thì tỷ suất sinh lợi cao Tóm lại các nhà quản trị có thể tạo ra lợi nhuận cho công ty bằng cách quản trị chu kỳ luân chuyển tiền mặt ở mức phù hợp và đảm bảo duy trì các thành phần của nó ở mức tối ưu

Trong năm đó, Padachi (2006) sử dụng lợi nhuận ròng trên tổng tài sản như một thước đo của tỷ suất sinh lợi cho một mẫu gồm 58 công ty sản xuất nhỏ ở Mauritius trong giai đoạn 1998-2003và cũng chỉ ra rằng khoản đầu tư lớn ở hàng tồn kho và khoản phải thu làm cho lợi nhuận thấp hơn

Trong thời gian này, cũng có một số nghiên cứu khác như Raheman và Nasr (2007) đã thực hiện một nghiên cứu ở Pakistan và cung cấp nhiều bằng chứng về mối tương quan âm giữa tỷ suất sinh lợi và vòng quay tiền mặt Họ sử dụng phân tích hồi quy dựa trên dữ liệu mẫu gồm 94 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi trong giai đoạn 6 năm từ 1999-2004 Ngoài ra, hai nhà khoa học đã tìm

ra bằng chứng cho thấy tỷ suất sinh lợi thì tương quan âm với tính thanh khoản

và tương quan dương với quy mô công ty

Cùng kết luận như trên, Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2007) đã nghiên cứu tác động của vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi của những công ty vừa và nhỏ

ở Tây Ban Nha Họ sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng bao gồm 8872 công ty trong giai đoạn 1996-2002 Kết quả thể hiện rằng nhà quản trị có thể gia tăng giá trị cổ phần bằng cách làm giảm kỳ thu tiền bình quân, vòng quay hàng tồn kho theo ngày và vòng quay tiền mặt

Samiloglo Demirgunes (2008) đã tiến hành một nghiên cứu để xem xét mối quan

hệ giữa quản lý Vốn luân chuyển và lợi nhuận Áp dụng phân tích hồi quy đa biến trên một mẫu của công ty sản xuất được niêm yết trên thị trường chứng khoán Istanbul trong giai đoạn 1998 – 2007, họ đã tìm thấy rằng kỳ thu tiền bình quân, ky luân chuyển hàng tồn kho có tác động ngược chiều đến lãi hoạt động kinh doanh, trong khi đó tốc độ tăng trưởng doanh thu lại tác động cùng chiều đến lãi từ hoạt động kinh doanh

Nghiên cứu của Zariyawati et al (2009) sử dụng dữ liệu bảng gồm 1.628 công ty

- năm trong giai đoạn 1996-2006 Kết quả cho thấy có mối tương quan nghịch biến giữa chu kỳ luân chuyển tiền mặt và lợi nhuận công ty Điều này cho thấy kết quả rút ngắn chu kỳ luân chuyển tiền mặt sẽ làm tăng lợi nhuận.Do đó, các nhà quản trị công ty nên quan tâm đến việc rút ngắn chu kỳ luân chuyển tiền mặt đến mức tối ưu để làm gia tăng giá trị cổ đông

Gill, Biger & Neil (2010) cũng tìm thấy mối quan hệ tồn tại giữa nợ được sử dụng và khả năng sinh lợi của công ty là tương quan âm có ý nghĩa thống kê trên mẫu quan sát gồm 88 công ty niêm yết trên Sàn chứng khoán New York cho giai đoạn 3 năm 2005 – 2007

Azhar và Noriza (2010) đã nghiên cứu của tác động của quản trị vốn luân chuyển trên hiệu suất của công ty Malaysia dựa trên dữ liệu của 172 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Bursa Malaysia trong giai đoạn từ năm

2003 – 2007 Kết quả của việc phân tích hồi quy đa biến cho thấy các nhà quản

lý có thể gia tăng giá trị thị trường công ty và hiệu suất bằng cách quản trị vốn luân chuyển có hiệu quả

Sharma và Kumar (2011) đã nghiên cứu tác động của vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi ở những công ty Ấn Độ với dữ liệu nghiên cứu gồm 263 công ty phi tài chính BSE 500 niêm yết trên sàn chứng khoán Bombay từ 2002 đến 2008 Hai nhà khoa học đã phân tích dữ liệu bằng hồi quy đa nhân tố OLS và tìm thấy mối tương quan dương giữa vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi Điều này có nghĩa rằng khi các công ty Ấn Độ gia tăng vòng quay tiền mặt, tỷ suất sinh lợi có thể cao hơn Các tác giả suy luận rằng Ấn Độ là thị trường đang phát triển, các công ty dường như sinh lợi nhiều hơn khi mở rộng chính sách bán chịu, do

đó có nhiều khách hàng hơn, nhiều doanh thu hơn, và dẫn tới nhiều lợi nhuận hơn

Nobanee, Abdullatif và Al Hajjar (2011) đã nghiến cứu mối quan hệ giữa quản

lý vốn luân chuyển và lợi nhuận của các doanh nghiệp Nhật Bản hoạt động trên thị trường chứng khoán Tokyo khoảng thời gian từ 1990 đến 2004 Kết quả của

họ cho thấy rằng các nhà quản lý có thể cải thiện năng suất của doanh nghiệp bằng cách quản lý vốn luân chuyển có hiệu quả Hơn nữa, họ đề nghi các nhà quản lý nên cẩn thận đối với việc kéo dài kỳ thanh toán vì có thể gây tổn hại cho

uy tín của công ty và có thể giảm lợi nhuân công ty trong dài hạn

Garcia, Martins and Brandao (2011) đã nghiên cứu 2.974 công ty phi tài chính niêm yết trên 11 thị trường chứng khoán châu Âu trong 12 năm 1998 – 2009, kết quả phân tích hồi quy GLS và OLS cho rằng các công ty có thể gia tăng khả năng sinh lợi bằng cách giảm khoảng thời gian vốn luân chuyển mà công ty nắm giữ

Vijay Kumar (2011) Kiểm tra mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và lợi nhuận công ty ở các ngành công nghiệp ôtô Mẫu bao gồm 20 công ty tại Ấn Độ trong giai đoạn 13 năm 1996 – 2009 Kết quả nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ luân chuyển tiền mặt và lợi nhuận công ty

Hasan (2011) nghiên cứu mối quan hệ về ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận của công ty trên thị trường chứng khoán Istanbul, Thổ Nhĩ

Kỳ Mẫu nghiên cứu gồm 105 công ty thuộc 5 ngành nghề khác nhau trong giai đoạn 2005 – 2009 tạo thành 525 quan sát Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng giảm chu kỳ luân chuyển tiền mặt có ảnh hưởng tích cực đến lợi nhuận công ty Bài nghiên cứu còn tìm thấy những doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì làm tăng lợi nhuận do tận dụng được lợi thế thương hiệu Những doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ sẽ làm giảm lợi nhuận và ngược lại

Enqvist, Graham, và Nikkinen (2012) đã sử dụng một mẫu dữ liệu bảng gồm 1.136 năm doanh nghiệp Phần Lan niêm yết trên thị trường chứng khoán Nasdaq OMX Helsinki từ năm 1990 đến 2008 Họ khẳng định rằng quản trị vốn luân chuyển hiệu quả là cần thiết và có vai trò quan trọng trong hoạt động quản trị doanh nghiệp và do vậy nên được đưa vào kế hoạch tài chính của doanh nghiệp

Ebrahim Manssori và Datin Muhammad (2012) đã nghiên cứu tác động quản lý vốn luân chuyển trên lợi nhuận của doanh nghiệp Tác giả phân tích hồi quy đa biến OLS và FEM cho một mẫu của các công ty Singapore 2004 – 2011 Kết

quả thấy rằng các nhà quản lý có thể gia tăng lợi nhuận bằng cách rút ngắn kỳ thu tiền bình quân và kỳ luân chuyển hàng tồn kho

Iluta A và cộng sự (2012) nghiên cứu 182 công ty ở Latvian trong giai đoạn

2004 - 2010 Các tác giả đã sử dụng phương pháp phân tích tương quan Pearson, hồi quy đa nhân tố và kết luận rằng có mối tương quan âm có ý nghĩa thống kê giữa kỳ thu tiền bình quân và tỷ suất sinh lợi

Nguyễn Thị Uyên Uyên và Từ Thị Kim Thoa (2014)nghiên cứu 208 công ty ở Việt Nam trong giai đoạn 2006 – 2012 thuộc 8 ngành khác nhau Kết quả hồi quy OLS, FEM, GLS cho thấy quản trị vốn luân chuyển được đo lường bằng chu kỳ luân chuyển tiển (CCC) có tác động âm lên tỷ suất sinh lợi hoạt động kinh doanh của các công ty Tác giả cũng tìm thấy mối quan hệ nghịch biến

và có ý nghĩa về mặt thống kê giữa kỳ thu tiền và kỳ lưu kho và kỳ phải trả với tỷ lệ lợi nhuận hoạt động từ hoạt động kinh doanh Tuy nhiên, mức

độ tác động không lớn

Bảng 2.1 Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây

Nhân tố Tương quan âm với tỷ suất

sinh lợi

Tương quan dương với tỷ

suất sinh lợi

Kỳ thu tiền Jose và cộng sự (1996)

Wang (2002) Deloof (2003) Padachi(2006) Lazaridis& Tryfonidis(2006) Garcia-Teruel và Martinez- Solano (2007)

Raheman và Nasr (2007) Falope và Ajilore (2009) Nor.E và cộng sự (2010)

Sharma và Kumar (2011) Mathias Bernard Baveld (2012)

Enqvist, Graham, và Nikkinen (2012) Ebrahim Manssori và Datin Muhammad (2012)

Iluta A và cộng sự (2012)

Kỳ phải trả Deloof (2003)

Lazaridis và Tryfonidis (2006)

Garcia-Teruel và Martinez- Solano (2007)

Raheman và Nasr (2007) Falope và Ajilore (2009) Sharma và Kumar (2011) Enqvist, Graham, và Nikkinen (2012) Ebrahim Manssori và Datin Muhammad (2012)

Mathuva (2010)

Kỳ lưu kho Deloof (2003)

Lazaridis và Tryfonidis (2006)

Padachi (2006) Garcia-Teruel và Martinez- Solano (2007)

Raheman và Nasr (2007) Falope và Ajilore (2009) Sharma và Kumar (2011) Enqvist, Graham, và Nikkinen (2012)

Mathuva (2010)

Ebrahim Manssori và Datin Muhammad (2012)

Chu kỳ luân

chuyển tiền mặt

Jose và cộng sự (1996) Wang (2002)

Deloof (2003) Padachi(2006) Lazaridis& Tryfonidis(2006) Garcia-Teruel và Martinez- Solano (2007)

Falope và Ajilore (2009) Raheman và Nasr (2007) Nor.E và cộng sự (2010) Enqvist, Graham, và Nikkinen (2012) Ebrahim Manssori và Datin Muhammad (2012)

Iluta A và cộng sự (2012)

2.3 Kỳ vọng dấu giữa biến giải thích với biến phụ thuộc:

Bảng 2.2 Bảng kỳ vọng về dấu

AP (Phải trả người bán/Giá vốn hàng

GROWTH (Doanh thu nămt - Doanh thu nămt-1) /

Doanh thu nămt-1

+

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Mô hình nghiên cứu

Profitability = β 0 + β 1 AR + β 2 CR + β 3 SIZE+ β 4 LEV+ β 5 GROWTH+ u (1)

Profitability = β 0 + β 1 AP + β 2 CR + β 3 SIZE+ β 4 LEV+ β 5 GROWTH+ u (2)

Profitability = β 0 + β 1 INV+ β 2 CR + β 3 SIZE+ β 4 LEV+ β 5 GROWTH+ u (3) Profitability =β 0 + β 1 CCC+ β 2 CR + β 3 SIZE+ β 4 LEV+ β 5 GROWTH+ u (4)

Trong đó:

ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tài sản

CCC: Chu kỳ luân chuyển tiền mặt

AR: Kỳ phải thu

AP: Kỳ phải trả

INV: Kỳ tồn kho

CR: Tỷ số thanh toán hiện hành

SIZE: Quy mô công ty

LEV: Tỷ số nợ

GROWTH: Tốc độ tăng trưởng doanh thu

3.2 Mô tả biến sử dụng cho mô hình

Việc lựa chọn biến cơ bản dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm đã thực hiện

chủ yếu là từ công trình nghiên cứu của Sharma và Kurma (2011)

3.2.1 Biến phụ thuộc

Theo Lancaster, và Stevens (1996), Wang (2002), Jose, và Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2007), trong bài nghiên cứu sử dụng tỷ số lợi nhuận trên tài sản (ROA), được xác định bằng tỷ lệ thu nhập ròng trên tổng tài sản, như đại diện cho lợi nhuận công ty ROA tập trung vào đo lường tổng thể lợi nhuận của

công ty và theo như Barber và Lyon (1996), ROA không bị che khuất bởi các khoản mục đặc biệt hoặc không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn của công ty

3.2.2 Biến giải thích

3.2.2.1 Chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC)

Một trong những chỉ tiêu đo lường hiệu quả của quản trị vốn luân chuyển là chu kỳ luân chuyển tiền mặt (Cash Conversion Cycle - CCC) được đưa ra bởi Richards & Laughlin (1980) CCC dự báo tốt hơn về dòng tiền trong tương lai so với chỉ tiêu tỷ số thanh khoản Chỉ tiêu này đề cập đến khoảng thời gian từ lúc mua nguyên vật liệu, chuyển đổi thành thành phẩm, bán sản phẩm và thu tiền khoản phải thu Các doanh nghiệp có chu kỳ luân chuyển tiền ngắn hơn

sẽ ít phải đầu tư vào vốn luân chuyển hơn và do vậy, chi phí tài trợ của những doanh nghiệp này thường thấp hơn Bằng cách sử dụng chu kỳ luân chuyển tiền, các nhà quản lý có thể theo dõi làm thế nào để quản lý vốn luân chuyển hiệu quả trong chu kỳ kinh doanh của họ Chu kỳ luân chuyển tiền bắt đầu từ khi công ty mua các nguồn nguyên vật liệu, sản xuất, bán sản phẩm và đến khi nhận được tiền từ các sản phẩm bán ra Chính sách vốn luân chuyển hiệu quả phải đảm bảo giảm tối thiểu thời gian từ khi trả tiền mua nguyên vật liệu đến khi thu tiền bán sản phẩm Đã có rất nhiều công trình nghiên cứu cho thấy ảnh hưởng của CCC tác động trực tiếp lên khả năng sinh lợi của các công ty (Wang - 2002; Deloof - 2003; Lazaridis & Tryfonidis - 2006, Turue & Martinez Solano – 2007; Gill et al - 2010) Chu kỳ luân chuyển tiền mặt được tính như sau:

3.2.2.2 Kỳ phải thu (AR)

Chỉ số này dùng để đo lường hiệu quả và chất lượng quản lý khoản phải thu và được sử dụng trong nghiên cứu của Sharma và Kurma (2011) Nó cho biết bình quân mất khoảng bao nhiêu ngày công ty có thể thu hồi được khoản phải thu Kỳ

phải thu càng cao có nghĩa chính sách thu nợ không hiệu quả Kỳ phải thu được tính như sau:

đó bài luận văn sử dụng cách tính biến AP theo nghiên cứu của Garcia,Martins and Brandao, 2011 Kỳ phải trả được tính như sau:

3.2.3 Biến kiểm soát:

Chúng tôi sử dụng các biến như tỷ số nợ (LEV), quy mô công ty (SIZE),

và tỷ số thanh toán hiện hành (CR), tốc độ tăng trưởng doanh thu GROWTH làm các biến kiểm soát vì các biến này được cho rằng có ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi của công ty

3.3 Giả thuyết nghiên cứu

Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC), một biện pháp hữu ích và toàn diện về quản

lý Vốn luân chuyển, đã được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu trước đây (xem ví dụ Deloof 2003, và Gill, Biger và Mathur 2010) CCC, tính bằng ngày,

là khoảng thời gian từ lúc công ty thu mua nguyên liệu sản xuất cho đến khi kết thúc quá trình bán sản phẩm thu hồi lại vốn Chúng tôi áp dụng chỉ tiêu này để

quản lý vốn trong bài nghiên cứu này Các nghiên cứu trước đây đã tìm thấy một mối quan hệ giữa lợi nhuận và CCC ở các nước và phân khúc thị trường khác nhau Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC), một biện pháp hữu ích và toàn diện trong phương thức quản lý vốn luân chuyển hiệu quả nhằm mục đích rút ngắn CCC để tối ưu hóa đến mức độ phù hợp nhất với nhu cầu tài chính của các công

ty cụ thể (Hager 1976) Một CCC ngắn tập trung vào việc thu hồi nhanh các khoản phải thu và trì hoãn trong việc thanh toán cho nhà cung cấp Điều này có liên quan đến lợi nhuận công ty thông qua việc nó cải thiện hiệu quả của công ty trong việc sử dụng vốn luân chuyển Deloof (2003) Tuy nhiên, nếu kỳ thu tiền quá ngắn và kỳ trả tiền dài sẽ mang lại một số tác động không tốt như lượng hàng bán ra bị hạn chế do chính sách thu tiền quá chặt chẽ với người mua, kỳ trả tiền dài làm giảm uy tín của công ty trong việc mua hàng những điều này cũng

sẽ ảnh hưởng đến hoạt động của công ty Do đó, nhà quản lý phải luôn luôn xem xét sự cân bằng giữa tính thanh khoản và lợi nhuận khi quản lý Vốn luân chuyển Deloof (2003), Wang (2002), Lazaridis và Tryfonidis (2006), và Gill et al (2010) tất cả đều đưa ra một mối quan hệ tiêu cực giữa các chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và lợi nhuận doanh nghiệp Trong bài nghiên cứu này , chúng tôi đề xuất một giả thuyết nêu rõ mối quan hệ tiêu cực dự kiến giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và lợi nhuận doanh nghiệp:

Giả thuyết 1: Có một mối tương quan âm giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và tỷ suất sinh lợi trên tài sản

CCC có ba thành phần; kỳ phải thu, kỳ tồn kho và kỳ phải trả Một công ty có thể giảm thiểu CCC của mình bằng cách tối ưu hóa một cách độc lập một trong

ba thành phần Ví dụ, tài khoản phải trả có thể là một là nguồn tài trợ linh hoạt không tốn chi phí cho các doanh nghiệp Một sự chậm trễ trong thanh toán cho các nhà cung cấp của công ty làm tăng chu kỳ tài khoản phải trả, mà có hiệu quả làm giảm chiều dài của CCC và làm cho Vốn luân chuyển hiệu quả hơn Các nghiên cứu trước cho thấy rằng điều này làm tăng hiệu quả gia tăng lợi nhuận

Mặt khác, hàng tồn kho dư thừa và kỳ phải tăng sẽ làm tăng CCC, ngụ ý giảm hiệu quả và lợi nhuận Hiệu quả của Vốn luân chuyển, do đó, dựa trên nguyên tắc đẩy nhanh tiến độ thu tiền và làm chậm lại tiền phải trả Kết quả là, các công

ty hoạt động có hàng tồn kho thấp và kỳ phải thu ngắn có CCC ngắn hơn có thể được xem là hiệu quả hơn, có tác động tích cực đến lợi nhuận (Deloof 2003) Như đã nêu ở trên, tuy nhiên các công ty cũng phải xem xét các sự cân bằng giữa tính thanh khoản và lợi nhuận khi quyết định về chu kỳ kinh doanh tối ưu của

họ Do đó, chúng tôi cũng đề xuất ba giả thuyết sau đây liên quan ba thành phần của CCC đến lợi nhuận:

Giả thuyết 2: Có một mối tương quan âm giữa kỳ phải thu và tỷ suất sinh lợi trên tài sản

Giả thuyết 3: Có một mối quan hệ tích cực giữa kỳ phải trả và tỷ suất sinh lợi trên tài sản

Giả thuyết 4: Có một mối quan hệ tiêu cực giữa kỳ tồn kho và tỷ suất sinh lợi trên tài sản

Tóm lại, trong chương này luận văn đã nêu lên cơ sở cho việc chọn mô hình, dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, các giả thiết nghiên cứu và các phương pháp kiểm định mô hình để làm cơ sở cho các ước lượng, phân tích trong các

chương sau

3.4 Dữ liệu và mẫu

Dữ liệu nghiên cứu của đề tài được thu thập các công ty cổ phần ở Việt Nam được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX Theo nghiên cứu của Shin và Soenen (1998), Deloof (2003), và Lazardis và Tryfonidis (2006), Sharma và Kurma (2011) chúng tôi loại trừ các công ty thuộc ngành tài chính như: ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán, các quỹ do đặc thù của những ngành này không phù hợp cho mục tiêu nghiên cứu vì vốn luân chuyển của nhưng

ngành này sử dụng cho mục đích khác nhau không phải là tài sản chủ yếu đầu tư vào hoạt động sản xuất kinh doanh Và loại bỏ các công ty không đầy đủ số liệu

Dữ liệu của các công ty được thu thập từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính

đã được kiểm toán, các thông tin được công bố chính thức, trang web www.vietstock.vn và website của Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Các biến phụ thuộc, biến độc lập, biến kiểm soát được tổ chức thành dữ liệu bảng (panel data) theo từng công ty phân bố theo từng năm

Từ cách làm trên, chúng tôi có được một bảng dữ liệu gồm 288 công ty , trong vòng 7 năm từ 2007 - 2013 tạo thành bảng gồm 2016 công ty - năm quan sát Giai đoạn nghiên cứu từ năm 2007 đến năm 2013, đây là giai đoạn nền kinh tế Việt Nam có nhiều biến chuyển, thị trường chứng khoán có nhiều biến động mạnh và phát triển chững lại do chịu ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính toàn cầu Xem xét sự ảnh hưởng của việc quản trị vốn luân chuyển đến tỷ suất sinh lợi của công ty trong giai đoạn này, từ đó chứng minh được tầm quan trọng của quản trị vốn luân chuyển đối với sự phát triển của mỗi công ty

3.5 Các phương pháp nghiên cứu

Để đáp ứng các mục tiêu nghiên cứu của mình cũng như kiểm định các giả thiết nghiên cứu, đề tài thực hiện các phương pháp kiểm định theo trình tự như sau: Thống kê mô tả dữ liệu, phân tích tương quan, ước lượng mô hình và kiểm định các giả thiết nghiên cứu với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 12

3.5.1 Thống kê mô tả

Thống kê mô tả được sử dụng nhằm mô tả lại những đặc tính của dữ liệu nghiên cứu và đưa ra những nhận định ban đầu về chuỗi dữ liệu nghiên cứu, cụ thể đề tài sẽ mô tả lại dữ liệu dựa trên các tiêu chí: giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, sai số chuẩn

3.5.2 Phân tích tương quan

Phân tích tương quan được đề tài sử dụng nhằm xem xét mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc Hệ số tương quan (Pearson) được tính bằng cách chia hiệp phương sai của biến với tích độ lệch chuẩn của chúng Đề tài xây dựng

ma trận hệ số tương quan kèm theo mức ý nghĩa nhằm đánh giá bước đầu về mối tương quan giữa các biến Ngoài ra, trong trường hợp các biến độc lập có mối tương quan cao (lớn hơn hoặc bằng 0.8) và đây có thể là dấu hiệu của hiện tượng

đa cộng tuyến Tuy nhiên do số biến nghiên cứu của đề tài là ít và các biến độc lập, biến kiểm soát trong mô hình nghiên cứu của đề tài trong thực tế có mối quan hệ với nhau nên trong nghiên cứu của mình đề tài sẽ không thực hiện việc loại biến mà chỉ có sự lưu ý trong nghiên cứu của mình khi có hiện tượng tương quan cao giữa các biến nghiên cứu trong mô hình

3.5.3 Phương pháp ước lượng mô hình

Trong khi phân tích tương quan nhằm xem xét mối quan hệ giữa các biến nghiên cứu có mối quan hệ với nhau hay không thì phân tích hồi quy được dùng để đo lường mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập với các biến phụ thuộc qua đó cho biết chiều hướng tác động và mức độ tác động của từng biến độc lập lên biến phụ thuộc Phương pháp này cho phép đề tài đưa ra bằng chứng thực nghiệm để trả lời cho các câu hỏi và các giả thiết nghiên cứu Theo đó đề tài thực hiện ước lượng mô hình thông qua ước lượng Pooled OLS, Femed effect, Random effect

Lý do của việc ước lượng mô hình Femed effect, Random effect mà không chỉ là

mô hình Pooled OLS là:

Thứ nhất, ước lượng Pool đơn giản và hiệu quả khi phương pháp này thỏa mãn

các giả định như: Quan hệ giữa biến độc lập và biến phụ thuộc là tuyến tính, sai

số là đại lượng ngẫu nhiên có giá trị trung bình bằng không và phương sai không thay đổi, không có sự tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình, không có

sự tương quan giữa các sai số trong mô hình, không có sự tương quan giữa các

biến độc lập trong mô hình, sai số có phân phối chuẩn Tuy nhiên, trong các mối quan hệ giữa các biến kinh tế thì các giả thiết của phương pháp bình phương bé nhất rất dễ bị vi phạm và khi điều này xảy ra thì ước lượng bằng phương pháp bình phương bé nhất sẽ không còn hiệu quả Do đó, cần một mô hình tốt hơn Pool Mặt khác để xem xét đặc điểm riêng của từng công ty trong mẫu nghiên cứu do có những thuộc tính không thể quan sát được giá trị thì lúc này mô hình phù hợp hơn so với Pool là Femed Effect Theo đó, mô hình này sẽ xem xét được đặc điểm riêng của từng công ty trong mẫu nghiên cứu theo sự thay đổi của

hệ số chặn tuy nhiên sự thay đổi này là cố định theo thời gian và để xem xét sự khác nhau đó thì chúng ta có thể dùng biến giả Do mô hình chỉ quan tâm đến những khác biệt mang tính cá nhân đóng góp vào mô hình nên có thể xảy ra hiện tượng tự tương quan

Thứ hai, khi những đặc điểm riêng biệt giữa các đối tượng nghiên cứu được giả

sử là ngẫu nhiên và không tương quan đến các biến giải thích thì chúng ta có thể dùng mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effect Model)

Như vậy vấn đề đặt ra là mô hình nào là phù hợp cho nghiên cứu Để trả lời câu hỏi này đề tài sẽ sử dụng kiểm định Hausman nhằm so sánh mô hình Femed effect và Random effect, kiểm định Likelihood nhằm so sánh giữa hai mô hình Pooled OLS và Femed effect và kiểm định LM nhằm so sánh giữa mô hình Pooled OLS và mô hình Random effect

3.5.4 Phương pháp kiểm định các hệ số hồi quy và sự phù hợp của mô hình

Trong phần này đề tài sẽ sử dụng kiểm định t (t-test) để kiểm tra sự phù hợp của các hệ số hồi quy Các mức ý nghĩa thường được sử dụng trong thống kê là 1%, 5%, 10% hay nói khác hơn là độ tin cậy 99%, 95%, 90% Đối với nghiên cứu này đề tài chọn mức ý nghĩa 10% để đánh giá mức độ phù hợp của các hệ số hồi quy, tức biến độc lập chỉ được xem là tác động đến biến phụ thuộc khi mà hệ số hồi quy có giá trị P-value nhỏ hơn 10%