Tiểu luận chính sách cổ tức

Nhóm thuyết trình lớp TCDN Ngày K22: Trịnh Quang Công Bùi Thị Thùy Dương Chung Ngọc Nghi Nguyễn Thị Ánh Ngọc Chương 13: Chính sách cổ tức BẢNG PHÂN CÔNG CÔNG VIỆC Họ tên Chung Ngọc Nghi Công việc - Tổng hợp toàn bài, canh chỉnh định dạng lỗi tả - Tìm hiểu, nghiên cứu phần I “Cổ tức hình thức chi trả cổ tức” Trịnh Quang Công Soạn Powerpoint Tìm hiểu, nghiên cứu: + Chính sách cổ tức gì? + Các nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức Nguyễn Thị Ánh Ngọc Soạn đề cương, phân công công việc nhóm Tìm hiểu, nghiên cứu: + Các sách cổ tức thực tiễn + Chính sách cổ tức làm thay đổi giá trị doanh nghiệp Bùi Thị Thùy Dương Tìm hiểu tài liệu tham khảo tập chương 13 Tìm hiểu, nghiên cứu: Chính sách cổ tức không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp  Thuyết trình - Giới thiệu - Phần I “Cổ tức hình thức chi trả cổ tức” Điểm - Chính sách cổ tức gì? - Các nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức - Các sách cổ tức thực tiễn - Kết luận - Chính sách cổ tức giá trị doanh nghiệp Nhận xét GVHD: NỘI DUNG DANH MỤC BẢNG BIỂU I 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 II 2.1 2.2 2.3 3.1 3.2 3.3 4.1 4.2 4.3 4.4 Chương 13: Chính sách cổ tức DANH MỤC HÌNH VẼ GIỚI THIỆU CỔ TỨC VÀ CÁC HÌNH THỨC CHI TRẢ CỔ TỨC Cổ tức Cổ tức chi trả Các hình thức chi trả cổ tức Cổ tức tiền mặt Cổ tức cổ phần Cổ tức tài sản Chia nhỏ cổ phần Mua lại cổ phần CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Chính sách cổ tức gì? Các nhân tố ảnh hưởng sách cổ tức Các hạn chế pháp lý Các điều khoản hạn chế Sự tác động yếu tố khác Lý thuyết sách cổ tức giá trị doanh nghiệp Các mô hình cách điệu Lintner chi trả cổ tức Chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp (MM) Chính sách cổ tức làm thay đổi giá trị doanh nghiệp Chính sách cổ tức làm tăng giá trị doanh nghiệp Chính sách cổ tức làm giảm giá trị doanh nghiệp Các dạng sách cổ tức thực tiễn Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định Chính sách tỷ lệ chi trả không đổi Chính sách chi trả cổ tức nhỏ thường xuyên cộng với cổ tức thưởng cuối năm 2 5 10 11 15 15 16 16 17 18 22 22 24 32 32 36 39 40 42 45 46 KẾT LUẬN 48 TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC BẢNG BIỂU Ký hiệu Bảng 13.1 Tên bảng Sự thay đổi tài khoản vốn cổ phần doanh nghiệp trước sau cổ tức cổ phần Trang Bảng 13.2 Sự thay đổi số cổ phần lưu hành trái quyền cổ Bảng 13.3 Bảng 13.4 Bảng 13.5 Chương 13: Chính sách cổ tức đông sau cổ tức cổ phần Tác động tài sản cổ đông trước sau mua lại cổ phần Tỷ lệ chi trả cổ tức tỷ lệ tăng trưởng EPS Các hiệu ứng thay đổi sách cổ tức cổ tức bị đánh thuế cao lãi vốn 14 20 34 DANH MỤC HÌNH VẼ Ký hiệu Hình 13.1 Tên hình Trục thời gian tiến trình thông báo toán cổ tức Vinamilk Trang Hình 13.2 Hình 13.3 Lịch sử giá VNM vào ngày giao dịch cổ tức Lịch sử cổ tức lợi nhuận công ty NWA, Inc 43 GIỚI THIỆU Giá trị doanh nghiệp chịu ảnh hưởng ba loại định tài chính: Quyết định đầu tư, tài trợ phân phối Các định có tương quan, tác động lẫn Chẳng hạn, định đầu tư ấn định mức lợi nhuận cổ tức tiềm tương lai; định cấu trúc vốn doanh nghiệp ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn, đến lượt mình, chi phí sử dụng vốn tác động đến việc lựa chọn hội đầu tư; và, sách cổ tức – định phân phối, tác động đến tỷ lệ lợi nhuận giữ lại, từ ảnh hưởng đến số lượng cổ phần thường cấu trúc vốn doanh nghiệp, mở rộng tác động đến chi phí sử dụng vốn Khi lập định tương quan lẫn này, mục tiêu cuối tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, hay tối đa hóa giá trị cổ đông Trong Tài doanh nghiệp phần I, nghiên cứu định đầu tư, cách hoạch định dòng tiền dự án lựa chọn đầu tư dựa vào chi phí sử dụng vốn để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Thông qua chương 14, 15, 16, 18, nghiên cứu định tài trợ, làm để xác định cấu trúc vốn tối ưu với mục đính tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Chương 13: Chính sách cổ tức Trong chương 13 này, tìm hiểu định thứ – Quyết định phân phối Doanh nghiệp đâu để lựa chọn hình thức chi trả cổ tức? Quyết định sách cổ tức công ty có mang ý nghĩa tạo tín hiệu cho cổ đông hay không? Và, việc lựa chọn sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp? Chúng ta bắt đầu tìm câu trả lời cho câu hỏi qua phần I Cổ tức hình thức chi trả cổ tức, cung cấp nhìn tổng quan cổ tức, chuỗi thời gian tiến trình chi trả cổ tức, giới thiệu tác động ưu nhược điểm hình thức chi trả cổ tức Phần II giới thiệu nhân tố tác động đến sách cổ tức, với nhân tố tác động sách thiên giữ lại lợi nhuận tái đầu tư hay chi trả cổ tức cho cổ đông; lý thuyết sách cổ tức giá trị doanh nghiệp, bật lý thuyết MM cho thị trường hoàn hảo, sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp, nhiên thị trường không hoàn hảo, quan điểm khác cho sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp; cuối phần tìm hiểu dạng sách cổ tức thực tiễn I CỔ TỨC VÀ CÁC HÌNH THỨC CHI TRẢ CỔ TỨC Cổ tức Cổ tức (còn gọi “lợi tức cổ phần”) phần thu nhập cổ đông thực nhận từ phần thu nhập cổ đông nhận Phần thu nhập cổ đông nhận phần lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh trừ nghĩa vụ doanh nghiệp chủ nợ (lãi vay), Nhà nước (thuế) cổ đông cổ phần ưu đãi (nếu có) Ví dụ 13.1: Một công ty cổ phần (CTCP) có kết kinh doanh sau: EBIT: 100.000 $ Lãi vay: 10.000 $ Thuế: 20.000 $ EAT: 70.000 $ Cổ tức cổ phần ưu đãi: 15.000 $ Thu nhập cổ đông thường: 55.000 $ Chương 13: Chính sách cổ tức Số cổ phần lưu hành: EPS DIV (tỷ lệ chi trả 20%) 10.000 CP 5,5 $/CP (phần thu nhập cổ đông nhận) 1,1 $/CP (phần thu nhập cổ đông thực nhận) Tỷ lệ chi trả cổ tức đo lường tỷ lệ mức cổ tức cổ đông nhận so với thu nhập kỳ doanh nghiệp tạo Tỷ lệ chi trả cổ tức = Cổ tức cổ phần (DIV) Thu nhập cổ phần (EPS) Tỷ lệ chi trả cổ tức cho thấy công ty chi trả phần lớn thu nhập cho cổ đông hay giữ lại tái đầu tư Do nhân tố ảnh hưởng đến giá thị trường cổ phiếu Tỷ suất cổ tức phản ánh tỷ lệ cổ tức cổ phần so với giá thị trường cổ phần Tỷ suất cổ tức = Cổ tức cổ phần (D0) Giá thị trường cổ phần (P0) Tại Việt Nam, tỷ lệ chi trả cổ tức hiểu phần trăm mức cổ tức chi trả mệnh giá, theo quy định mệnh giá cổ phiếu 10.000 đồng Ví dụ 13.2: Công ty Cổ phần Sửa Việt Nam (Vinamilk - VNM) công bố Nghị HĐQT ngày 17/5/2013 chi trả cổ tức đợt 2/2012 sau: - Mã cổ phiếu: VNM - Ngày đăng ký cuối (ngày chốt danh sách cổ đông) để trả cổ tức đợt - 2/2012: 18/6/2013 Ngày toán cổ tức: 28/6/2013 Hình thức chi trả cổ tức: tiền mặt, tỷ lệ 18% Như vậy, mức chi trả cổ tức Vinamilk tỷ lệ chi trả cổ tức × mệnh giá (18% × 10.000 = 1.800/cp) Cổ tức chi trả nào? Hầu hết doanh nghiệp áp dụng thể thức thông báo chi trả cổ tức xoay quanh ngày then chốt sau: ngày công bố, ngày cổ tức (ngày Chương 13: Chính sách cổ tức giao dịch không hưởng quyền), ngày ghi sổ (ngày đăng ký cuối cùng, ngày chốt danh sách cổ đông) ngày chi trả Hình 13.1 minh họa trục thời gian tiến trình thông báo toán cổ tức đợt 2/2012 Vinamilk 17/5 Ngày công bố Trong đó: - 14/6 Ngày cổ tức 18/6 Ngày ghi sổ 28/6 Ngày chi trả Ngày công bố: Ngày Hội đồng quản trị họp xem xét định cổ tức Nghị chi trả cổ tức Một thông báo cổ tức bao gồm mức cổ tức chi trả, ngày ghi sổ (ngày chốt danh sách cổ đông) ngày chi trả cổ tức - Ngày ghi sổ: ngày công ty chốt danh sách cổ đông nắm giữ cổ phiếu doanh nghiệp, doanh nghiệp niêm yết việc chốt danh sách cổ đông thực thông qua Trung tâm lưu ký chứng khoán - Ngày cổ tức: gọi ngày giao dịch không hưởng quyền, cổ đông mua cổ phiếu vào ngày tên danh sách cổ đông vào ngày ghi sổ không nhận cổ tức Theo quy định thị trường chứng khoán Việt Nam, chế giao dịch T+3, cổ đông mua cổ phiếu VNM vào ngày 13/6 sau ngày làm việc (trừ ngày 15, 16/6 thứ bảy, chủ nhật), tức ngày 18/6 (ngày T+3) cổ phiếu tài khoản cổ đông mua cổ phiếu vào ngày hưởng cổ tức, ngày 13/6 gọi ngày giao dịch cuối hưởng quyền Trong cổ đông mua cổ phiếu VNM từ ngày 14/6 trở sau tên danh sách cổ đông vào ngày 18/6 không hưởng cổ tức Vì vậy, ngày giao dịch không hưởng quyền xác định ngày làm việc trước ngày đăng ký cuối Chương 13: Chính sách cổ tức Bên cạnh đó, ngày giao dịch không hưởng quyền, giá tham chiếu cổ phiếu tự động điều chỉnh giảm lượng với mức cổ tức chia Hình 13.2 mô tả lịch sử giá VNM vào ngày giao dịch cổ tức Nguồn: Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM Chúng ta thấy vào ngày giao dịch không hưởng quyền (ngày 14/6) giá tham chiếu VNK giảm tương ứng lượng với mức cổ tức chi trả (1.800đồng/CP) so với giá đóng cửa ngày giao dịch trước - Ngày chi trả: ngày cổ đông nhận cổ tức, thường đến tuần sau ngày ghi sổ, trường hợp ngày 26/8 Các hình thức chi trả cổ tức 3.1 Cổ tức tiền mặt Là việc chi trả cổ tức tiền mặt (hoặc chuyển khoản) thông qua tỷ lệ chi trả công ty công bố Trường hợp trả cổ tức Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam ví dụ cổ tức tiền mặt Tác động cổ tức tiền mặt: Ở góc độ doanh nghiệp: Thứ nhất, làm giảm tài sản (khoản mục tiền) giảm lợi nhuận giữ lại doanh nghiệp Bảng cân đối kế Chương 13: Chính sách cổ tức toán; Thứ hai, làm giảm giá cổ phiếu lượng với cổ tức chi trả ngày giao dịch không hưởng quyền Ở góc độ cổ đông, mặt lý thuyết, tổng tài sản cổ đông có công bố cổ tức tiền mặt không đổi Chẳng hạn bạn nắm giữ cổ phiếu VNM, trước ngày giao dịch không hưởng quyền, trị giá tài sản bạn 138.000/CP, vào ngày bạn chắn nhận cổ tức tiền mặt 1.800/CP, giá cổ phiếu bạn lúc 136.200, tổng tài sản bạn nắm giữ công ty không đổi 138.000/CP Ưu điểm: - Cổ tức tiền mặt thường có khoản cao, số nhà đầu tư sợ rủi ro nên họ mong muốn nhận lượng tiền mặt Với cổ tức tiền mặt, nhà đầu tư sử dụng tái đầu tư vào cổ phần thường công ty, đầu tư vào cổ phiếu công ty khác mà nhà đầu tư - đánh giá tốt Cổ tức tiền mặt phát tín hiệu tốt cho thị trường công ty hoạt động hiệu quả, khả toán tốt Nhược điểm - Giá cổ phần bị pha loãng công bố cổ tức tiền mặt Sức ép từ việc chi trả tiền mặt khiến việc kinh doanh số doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn, dù thua lỗ cố chi trả cổ - tức cho cổ đông Nếu công ty sẵn lượng tiền mặt chi trả cổ tức, nhiều khả phải gia tăng thêm nợ để chi trả cổ tức công bố, từ làm gia tăng chi phí kiệt quệ tài rủi ro dự án đầu tư 3.2 Cổ tức cổ phần Một cổ tức cổ phần chi trả thêm cổ phần thường cho cổ đông nắm giữ cổ phần thường thay trả cổ tức tiền mặt 10 Chương 13: Chính sách cổ tức 10 Bản chất việc chi trả cổ tức cổ phần doanh nghiệp muốn giữ lượng tiền mặt, đáp ứng nhu cầu chi tiêu tiền cho hoạt động sản xuất kinh doanh Tác động cổ tức cổ phần - So với cổ tức tiền mặt, cổ tức cổ phần không làm thay đổi tổng nguồn vốn tài sản công ty, liên quan đến việc chuyển từ tài khoản lợi nhuận giữ lại sang tài khoản vốn cổ phần thường khác cổ đông Ví dụ 13.3: Công ty ABC có số liệu sau: Số cổ phần lưu hành: 100.000 CP Mệnh giá cổ phần: 5$ Thặng dư vốn: 1.000.000$ Lợi nhuận giữ lại: 5.000.000$ Giá thị trường cổ phần: 20$ Công ty công bố cổ tức cổ phần 10% Vậy tổng vốn cổ phần cổ đông nắm giữ trước sau cổ tức cổ phần thay đổi nào? Số cổ phần cổ đông nhận từ công bố cổ tức 100.000 *10% = 10.000 cổ phần mới, kế toán ghi nhận cổ tức theo giá thị trường trước cổ tức, tổng số 10.000 * 20$ = 200.000$ chuyển từ lợi nhuận giữ lại sang tài khoản cốn cổ phần, 50.000$ (mệnh giá 5$ * 10.000CP) cộng vào tài khoản vốn cổ phần thường 150.000$ lại đưa vào tài khoản thặng dư vốn Bảng 13.1 mô tả thay đổi tài khoản vốn cổ phần doanh nghiệp trước sau cổ tức cổ phần Vốn cổ phần thường Trước cổ tức cổ phần Sau cổ tức cổ phần 500.000$ 550.000$ 39 Chương 13: Chính sách cổ tức 39 Từ thông tin Nhà đầu tư tính số liệu Bảng 13.5 Các hiệu ứng thay đổi sách cổ tức cổ tức bị đánh thuế cao lãi vốn: ĐVT: $ Chỉ tiêu Giá cổ phần năm tới (1) Cổ tức (2) Tổng thành trước thuế (3=1+2) Giá cổ phần (4) Lãi vốn (5=1-4) Tổng thu nhập trước thuế (6=2+5) Tỷ suất sinh lợi trước thuế (7=6/4) Thuế cổ tức (50%) (8=2*50%) Thuế lãi vốn (20%) (9=5*20%) Tổng thu nhập sau thuế (10=6-8-9) Tỷ suất sinh lợi sau thuế (11=10/4) Công ty B 112.50 112.50 100.00 12.50 12.50 12.50% 2.50 10.00 10% Công ty A 102.50 10 112.50 96.67 5.83 15.83 16.38% 1.17 9.66 10% Theo cách nhìn nhận tổng quan, ta thấy thuế đánh cổ tức 50% lớn nhiều thuế đánh lãi vốn 20% Công ty A công ty B có tỷ suất sinh lợi sau thuế 10%, tổng thành trước thuế 112.5$ Mặc dù tỷ suất sinh lợi trước thuế công ty A cao công ty B, thuế mà nhà đầu tư phải trả đầu tư vào công ty A 6.17 $ công ty B 2.5$ Nếu ta đem tổng số thuế phải trả chiết khấu với tỷ suất sinh lợi trước thuế công ty công ty B 20$, công ty A 37.6 $ Hiện giá thuế phải trả công ty A cao nhiều so với công ty B Do đó, nhà đầu tư sẵn sàng trả giá cao cho cổ phần công ty B có cổ tức thấp công ty A Vì công ty B có giá cổ phần giá cổ năm tới cao công ty A, dẫn đến giá trị doanh nghiệp công ty B cao công ty A Từ ta thấy rằng, nhà đầu tư lựa chọn đầu tư vào công ty B Theo trường phái tả khuynh cấp tiến, nên thực sách cổ tức thấp mà chí họ yêu cầu chi trả cổ tức zero Tuy nhiên doanh 40 Chương 13: Chính sách cổ tức 40 nghiệp loại bỏ cổ tức bắt đầu mua lại cổ tức thường xuyên họ bị quan thuế phát kế hoạch mua lại cổ phần mục đính thuế, quan thuế đánh thuế khoản chênh lệch Tuy nhiên, luật thuế hỗ trợ cho lãi vốn theo cách khác Thuế đánh cổ tức nộp thuế đánh lãi vốn trì hoãn đến bán cổ phần nhận lãi vốn Thời gian chờ đợi dài giá nghĩa vụ thuế đánh lãi vốn thấp Họ cho doanh nghiệp tài trợ cho cổ tức cách phát hành cổ phần nên cắt giảm cổ tức đến điểm mà việc phát hành cổ phần không cần thiết Chính sách không tiết kiệm thuế cho cổ đông mà tránh chi phí giao dịch phát hành cổ phần Phát hành cổ phần Trường phái chi trả cổ tức thấp cho doanh nghiệp chi trả cổ tức cao sau họ phát hành cổ phần để thỏa mãn nhu cầu tài trợ doanh nghiệp Để tránh chi phí việc phát hành cổ phần chi phí phát hành nguy kiểm soát, doanh nghiệp cần phải cắt giảm cổ tức Cổ tức tiếp tục cắt giảm đến điểm mà việc phát hành cổ phần không cần thiết Cuối doanh nghiệp áp dụng sách cổ tức thấp Chính sách cổ tức thấp không tiết kiệm thuế cho doanh nghiệp mà tránh chi phí phát hành nguy kiểm soát cổ đông 3.3.2 Chính sách cổ tức làm tăng giá trị doanh nghiệp (Trường phái hữu khuynh bảo thủ) Không thích rủi ro (lý thuyết The Bird-in-the-hand) Các cổ đông dự đoán giá trị doanh nghiệp thông qua mô hình DCF: Trong đó: giá cổ phần giá cổ phần vào thời điểm H, tức thời điểm kết thúc 41 Chương 13: Chính sách cổ tức r tỷ suất sinh lợi mong đợi cổ đông Theo Myron Gordon, David Durand John Lintner, cổ tức làm giảm tính bất trắc cổ đông cổ tức dòng thu nhập thường xuyên, chắn thu nhập tương lai (lãi vốn) chắn Do doanh nghiệp áp dụng sách cổ tức cao, cổ đông không thích rủi ro, họ chấp nhận việc chiết khấu lợi nhuận tương lai doanh nghiệp với tỷ lệ thấp (tức r nhỏ), giá cổ phần cao, tương ứng với việc làm tăng giá trị doanh nghiệp Chi phí giao dịch Việc xuất chi phí giao dịch bán cổ phần làm giảm lãi vốn nhà đầu tư bán cổ phần Trong theo MM lãi vốn với cổ tức, cổ tức tốt lãi vốn Do đó, trường hợp NĐT thích doanh nghiệp có sách cổ tức thiên chi trả cổ tức Họ đầu tư vào doanh nghiệp có cổ tức cao, đó, giá cổ phiếu tăng làm tăng giá trị doanh nghiệp Để minh họa cho xuất chi phí giao dịch, xem xét ví dụ sau: Ví dụ 13.9: Giả sử Nhà đầu tư xem xét định mua cổ phần hai công ty cổ phần A B, với rủi ro Công ty A dự kiến chi trả cổ tức 10$ vào năm tới, công ty B không tiến hành chi trả cổ tức Tỷ suất sinh lợi mong đợi 10% Dự kiến giá cổ phần vào năm tới công ty công ty A: 102.5$ công ty B 112.5$ Chi phí giao dịch (C) 5% Hãy phân tích giá cổ phần công ty; đồng thời nhà đầu tư nên lựa chọn đầu tư vào công ty nào? Giá cổ phần công ty A (có chi trả cổ tức)   Giá cổ phần công ty B (không chi trả cổ tức) 41 42 Chương 13: Chính sách cổ tức 42   Chênh lệch giá hai công ty: 97.61-97.16= 0.45$ Ta thấy rằng, giá cổ phần công ty A- công ty có chi trả cổ tức, cao giá cổ phần công ty B- công ty chi trả cổ tức Như vậy, xuất chi phí giao dịch làm giá cổ phần công ty có chi trả cổ tức cao hơn, nhà đầu tư nên chọn đầu tư vào công ty A Chi phí đại diện (lý thuyết đại diện) Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn lợi ích nhà quản lý công ty cổ phần (đại diện) cổ đông (người chủ) làm phát sinh chi phí đại diện Chẳng hạn doanh nghiệp có dòng tiền tự cao lại thiếu đầu tư, nhà quản trị nảy sinh động đầu tư dòng tiền vượt trội vào hoạt động mà làm giảm giá trị công ty, chẳng hạn thực vụ mua lại công ty khác vụ mua lại không hiệu quả, hay đầu tư vào lĩnh vực nhằm mục tiêu bành trướng quy mô (trong tình vậy, sách đầu tư rõ ràng không độc lập với sách cổ tức) Việc chi trả cổ tức làm giảm tỷ lệ lợi nhuận giữ lại doanh nghiệp, làm hạn chế dòng tiền tự công ty Khi cần vốn, doanh nghiệp tiến hành vay, phát hành cổ phần, bán cổ phần Khi doanh nghiệp chịu giám sát kỹ lưỡng quan điều phối nhà đầu tư tương lai Điều chức giám sát ban điều hành Các nhà đầu tư lo ngại vấn đề đại diện phản ứng tích cực trước sách tăng cổ tức Từ làm tăng giá trị doanh nghiệp Một vài nghiên cứu thực nghiệm đưa để ủng hộ giải thích lý thuyết đại diện Lý thuyết đại diện Jensen Meckling (1976) đề xuất Rozeff (1982) Easterbrook (1984) mở rộng giải chi 43 Chương 13: Chính sách cổ tức 43 phí đại diện công ty kiểm soát thiểu số nhà quản lý Phân tích ông mối quan hệ phủ định chi trả cổ tức phần trăm số người nội công ty Crutchley Hansen (1989) Moh’d, Perry Rimbey (1995) kết luận nhà quản lý thực đánh đổi sách tài chính, chẳng hạn việc chi trả cổ tức để kiểm soát chi phí đại diện Tín hiệu sách cổ tức Theo Brealey Myers (2000), nhà đầu tư bị thu hút tín hiệu chuyển lợi nhuận tương lai tỷ lệ cao chi trả cổ tức Một thay đổi sách cổ tức nhà đầu tư suy diễn thông điệp mà ban quản trị muốn gửi đến nhà đầu tư phồn vinh tương lại doanh nghiệp Khi đó, gia tăng sách cổ tức hay phát hành cổ phiếu thưởng xem kỳ vọng vào hoạt động kinh doanh tương lai doanh nghiệp đủ tốt, để trì tiếp tục trì mức cổ tức vừa công bố Với suy diễn thế, giá cổ phiếu công ty tăng, làm tăng giá trị doanh nghiệp Các dạng sách cổ tức thực tiễn Theo MM, điều kiện giả định thị trường hoàn hảo thỏa mãn, sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp Nhưng thực tế, thị trường không hoàn hảo, sách cổ tức doanh nghiệp có tác động trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp Bên cạnh đó, với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại cổ tức chi trả khác có ưu nhược điểm riêng phù hợp với số đặc điểm, giai đoạn phát triển khác doanh nghiệp Do đó, giám đốc tài chính, nhà quản lý, lựa chọn sách cổ tức phù hợp thõa mãn nhu cầu hoạt động doanh nghiệp đồng thời đáp ứng yêu cầu cổ đông định khó khăn Các 44 Chương 13: Chính sách cổ tức sách cổ tức cần phải phân tích, xem xét kỹ lưỡng Tuy nhiên, thực tế có nhiều cách ấn định tỷ lệ này, giới hạn nghiên cứu sách cổ tức thường sử dụng thực tiễn 4.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động Theo lý thuyết trật tự phận hạn tài trợ doanh nghiệp sau: (1) Các doanh nghiệp thích tài trợ nội hơn, tức sử dụng lợi nhuận giữ lại (2) Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo hội đầu tư, tránh thay đổi đột xuất cổ tức (3) Chính sách cổ tức cứng nhắc, sử dụng dòng chi tiêu nội từ chứng khoán thị trường số dư tiền mặt (4) Cuối sử dụng đến tài trợ bên gồm nợ trái phiếu, phát hành cổ phần Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động đề cập đến trật tự thứ (2) lý thuyết trật tự phân hạn, doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận mà doanh nghiệp có hội đầu tư hứa hẹn tỷ suất sinh lợi cao tỷ suất sinh lợi mà cổ động đòi hỏi Điều đồng nghĩa với việc nghĩa việc chi trả cổ tức thay đổi từ năm sang năm khác, tùy thuộc vào hội đầu tư có sẵn Ví dụ 13.10: Cổ đông công ty ABC đầu tư cổ tức mà họ nhận vào cổ phần có rủi ro tương tự với tỷ suất sinh lợi 18% Nhưng công ty ABC có dự án cần triệu USD với tỷ suất sinh lợi 22% Như công ty ABC không trả cổ tức cao, tốt nên giữ lại toàn lợi nhuận Việc giữ lại lợi nhuận giúp công ty giải vấn đề tài trợ cho dự án với chi phí thấp nhiều so với việc huy động vốn từ nguồn tài trợ bên nợ, trái phiếu, phát hành cổ phần Nhược điểm sách cổ tức chi trả không ổn định Bên cạnh đó, cổ đông quan tâm đến thay đổi đột ngột sách cổ tức, đặc biệt cổ tức bị cắt giảm với lý dùng lợi nhuận giữ lại 44 45 Chương 13: Chính sách cổ tức để đầu tư vào dự án tạo giá trị gia tăng cho công ty tương lai Nếu chiến lược hợp lý, số trường hợp, công ty phải đối diện với việc cắt giảm cổ tức đột ngột với hệ lụy từ việc cắt giảm cổ tức đột ngột Về mặt lý thuyết, cổ tức bị cắt giảm không làm thiệt hại đến quyền lợi cổ đông họ đền bù tăng giá cổ phần công ty đầu tư hiệu Nhưng sụt giảm đột ngột thu nhập từ cổ tức làm cổ đông phải thay đổi mục tiêu lợi nhuận tốn khoản chi phí hội từ nguồn thu nhập cổ tức ổn định Việc thay đổi sách cổ tức đột ngột tạo tín hiệu đến thị trường làm tác động đến giá trị doanh nghiệp Do đó, muốn cắt giảm cổ tức, công ty cần phải cung cấp đầy đủ thông tin giải thích rõ ràng cho nhà đầu tư biết chương trình đầu tư tới nhu cầu tài cần thiết để tài trợ cho dự án đó, để tối thiểu hậu gây từ cắt giảm cổ tức đột ngột Nhưng sách có số ưu điểm tùy thuộc vào tình hình thực tế doanh nghiệp mà tiến hành chi trả cổ tức + Một là, không tiến hành chi trả cổ tức nhiều để bỏ qua cơ đầu tư tốt + Hai không giữ lại lợi nhuận nhiều, tạo dòng tiền nhàn rỗi doanh nghiệp, làm tăng chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp Doanh nghiệp đầu tư lợi nhuận vào hội đầu tư có tỷ suất sinh lợi cao, với chi phí thấp, dễ dàng sử dụng, mang lại hiệu cao, làm tăng giá trị doanh nghiệp tương lai Theo nguyên lý sách lợi nhuận giữ lại thụ động công ty “tăng trưởng” thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp doanh nghiệp giai đoạn sung mãn Do công ty giai đoạn tăng trưởng thường có nhiều hội đầu tư tốt, nhu cầu vốn giai đoạn cao không ổn định Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động thích hợp sử dụng giai đoạn Nhưng doanh nghiệp có nhiều hội đầu tư tăng trưởng nhiều năm liên tục bị buộc phải cắt giảm cổ tức phát hành cổ phần 45 46 Chương 13: Chính sách cổ tức 46 nhằm thỏa mãn nhu cầu tài trợ trì cấu trúc vốn tối ưu Vậy doanh nghiệp nên làm thể để sử dụng sách cổ tức cách hiệu quả, tránh tối đa việc cắt giảm cổ tức? Theo Salehi Rostami (2009), nhà quản lý doanh nghiệp nên luôn cân lợi ích khác cổ đông để họ tận dụng hội đầu tư có lợi nhuận yêu cầu chi trả cổ tức tiền mặt cho số cổ đông Do vậy, doanh nghiệp kết hợp sách lợi nhuận giữ lại thụ động với chi trả cổ tức ổn định hàng năm Đầu tiên, doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ cao năm có nhu cầu vốn cao, tương ứng với tỷ lệ chi trả cổ tức tương đối thấp Do đó, khi công ty tiếp tục tăng trưởng tiếp tục sử dụng chiến lược mà không cần cắt giảm cổ tức Ngoài ra, doanh nghiệp lựa chọn việc vay nợ dài hạn chi phí sử dụng vốn nợ dài hạn thấp hơn, điều làm thay đổi cấu trúc vốn tạm thời doanh nghiệp để tránh trường hợp cắt giảm cổ tức Trong năm tiếp theo, doanh nghiệp giữ lại cổ tức tiếp tục trì cấu trúc vốn tối ưu 4.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định việc chi trả cổ tức với giá trị tiền mặt tương đối ổn định theo thời gian lợi nhuận cổ phần có biến động suốt khoảng thời gian Tính ổn định đặc trưng miễn cưỡng việc giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ sang kỳ khác Để hiểu rõ hơn, xem xét qua Hình 13.3 Lịch sử cổ tức lợi nhuận công ty NWA, Inc Ta thấy rằng, dù lợi nhuận cổ phần có thay đổi, không ổn định suốt giai đoạn 1986-2001, cổ tức chi trả cổ phần đặn, thay đổi nhiều Trong giai đoạn 1986-1991, cổ tức cổ phần 0.5$, lợi nhuận cổ phần giai đoạn không ổn đinh cao Trong giai đoạn 1992-2001, cổ tức cổ phần 0.8$, lợi 47 Chương 13: Chính sách cổ tức nhuận cổ phần giai đoạn biến động không ngừng, từ năm 1994-1996, lợi nhuận cổ phần thấp cổ tức cổ phần doanh nghiệp trì mức cổ tức 0.8$ Sự gia tăng cổ tức thường trễ gia tăng lợi nhuận Những gia tăng cổ tức thường bị trì hoãn giám đốc tài công bố khoản lợi nhuận tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn giám đốc thường lo ngại NĐT đòi hỏi việc tiếp tục trì mức chi trả cổ tức năm gây khó khăn việc giảm mức chi trả cổ tức Nhược điểm việc sử dụng sách cổ tức ổn định doanh nghiệp phải gánh chịu chi phí như: + Doanh nghiệp phải bỏ qua hội đầu tư tốt làm tăng giá trị doanh nghiệp tương lai + Nếu không muốn bỏ qua hội đầu tư tốt, doanh nghiệp phải vay, phát hành thêm cổ phiếu Nhưng chi phí cho việc vay lãi suất vay gia tăng rủi ro tài mà doanh nghiệp phải gánh chịu, chi phí việc phát hành cổ phiếu chi phí phát hành nguy kiểm soát + Trong số trường hợp, doanh nghiệp hội đầu tư tốt, cổ tức chi trả thấp thời gian dài làm phát sinh dòng tiền nhàn rỗi công ty năm có lợi nhuận giữ lại cao, làm tăng chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp Tuy nhiên, việc theo đuổi sách cổ tức mang số ưu điểm sau: + Giúp cho doanh nghiệp ổn định tâm lý cổ đông, tạo tín hiệu tốt đến thị trường, thu hút nhà đầu tư bảo thủ + Rủi ro chi phí thấp 47 48 Chương 13: Chính sách cổ tức Như trình bày phần trên, doanh nghiệp cổ đông thường thích sách cổ tức tương đối ổn định Có nhiều lý khiến cổ đông doanh nghiệp thích sách cổ tức ổn định như: Về phía nhà đầu tư, họ cảm thấy thay đổi cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin, họ đánh đồng thay đổi cổ tức doanh nghiệp với khả sinh lợi Một cắt giảm cổ tức hiểu tín hiệu tiềm lợi nhuận doanh nghiệp bị sụt giảm dài hạn Đặc biệt nhà đầu tư bảo thủ cho công ty thời kỳ khó khăn, không đủ tiền mặt để chi trả cổ tức Ngược lại, gia tăng cổ tức xem dự kiến lợi nhuận tương lai gia tăng Ngoài ra, đề cập, cổ đông cần lệ thuộc vào dòng cổ tức không đổi cho nhu cầu lợi nhuận tiền mặt Do vậy, nhà đầu tư không ngại mua cổ phần công ty có sách cổ tức ổn định với giá cao, dẫn đến việc làm tăng giá trị doanh nghiệp Về phía doanh nghiệp, giám đốc tài cho sách cổ tức tăng trưởng ổn định thường có xu hướng làm giảm bất trắc NĐT dòng cổ tức tương lai Và NĐT trả giá cao cho cổ phần chi trả cổ tức ổn định, làm giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần doanh nghiệp Chính sách cổ tức ổn định đòi hỏi mang tính pháp lý số trường hợp Nhiều định chế phân phối tài thường dựa vào sách cổ tức tiền mặt ổn định năm để đánh giá mức xếp hạng tín dụng doanh nghiệp Từ đó, giá cổ phần doanh nghiệp đánh giá cao hơn, khả tiếp cận với nguồn vốn tín dụng dễ dàng Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định phù hợp cho doanh nghiệp giai đoạn sung mãn Khi hoạt động kinh doanh doanh nghiệp 48 49 Chương 13: Chính sách cổ tức 49 tốt, rủi ro thấp, doanh nghiệp có dòng tiền cao có khả vay nợ tốt để chi trả cổ tức 4.3 Chính sách tỷ lệ chi trả không đổi Chính sách thể công ty trì tỷ lệ chi trả cổ tức không đổi, tức tỷ lệ lợi nhuận giữ lại không đổi Do cổ tức phụ thuộc vào lợi nhuận doanh nghiệp Nếu lợi nhuận doanh nghiệp thay đổi nhiều từ năm sang năm khác, cổ tức dao động theo Lợi nhuận cao cổ tức chi trả cao, lợi nhuận thấp cổ tức chi trả thấp Nhược điểm sách + Mức cổ tức chi trả không ổn định + Khi doanh nghiệp có nhiều hội đầu tư hứa hẹn tỷ suất sinh lợi cao, để đáp ứng nhu cầu tài trợ với cấu trúc vốn tối ưu, doanh nghiệp phải phát hành thêm cổ phần sử dụng phương án tài trợ bên nợ Từ tăng chi phí rủi ro doanh nghiệp Còn ưu điểm tỷ lệ chi trả cổ tức không đổi, đồng nghĩa với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại xác định, trì cấu trúc vốn tối ưu doanh nghiệp Chính sách tỷ lệ chi trả cổ tức không đổi không thích hợp cho doanh nghiệp có lợi nhuận thường xuyên biến đổi làm cho cổ tức chi trả không ổn định, biến động, gây hệ lụy không mong đợi Chính sách phù hợp điều kiện công ty giai đoạn bão hòa, lợi nhuận tương đối ổn định, dẫn đến cổ tức chi trả ổn định 4.4 Chính sách chi trả cổ tức nhỏ thường xuyên cộng với cổ tức thưởng cuối năm Các doanh nghiệp tiến hành chi trả cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng cuối năm Trường hợp doanh nghiệp có lợi nhuận thấp, chi trả cổ tức nhỏ điều phù hợp, đó, nhà đầu tư trông cậy vào mức chi trả cổ tức đặn họ; lợi nhuận cao doanh nghiệp 50 Chương 13: Chính sách cổ tức nhu cầu sử dụng nguồn tiền dôi này, doanh nghiệp công bố mức cổ tức thưởng cuối năm Với ưu điểm cổ tức chi trả tương đối ổn định Ngoài ra, ban điều hành linh hoạt giữ lại lợi nhuận cần mà thỏa mãn nhu cầu nhà đầu tư muốn nhận mức cổ tức “bảo đảm” Đặc biệt, chia cổ tức thưởng, doanh nghiệp tạo tín hiệu tốt khả tăng trưởng tương lai doanh nghiệp, từ làm tăng giá trị doanh nghiệp Mặt khác, sách có nhược điểm mức chi trả cổ tức thấp không thu hút nhà đầu tư Chính sách đặc biệt thích hợp cho doanh nghiệp có lợi nhuận nhu cầu tiền mặt biến động năm với năm khác, hai Tóm lại, tùy theo tình hình cụ thể doanh nghiệp, sở thích phân phối giám đốc tài chính, nhà đầu tư (cổ đông tăng trưởng, hay cổ đông bảo thủ) mà doanh nghiệp có sách cổ tức khác nhau, không thiết với bốn dạng trình bày Vấn đề doanh nghiệp nhỏ: Các doanh nghiệp nhỏ có khác biệt cách đáng kể với doanh nghiệp lớn doanh nghiệp giai đoạn bão hòa Các doanh nghiệp nhỏ thường chi trả tỷ lệ cổ tức thấp, ưu tiên giữ lại lợi nhuận nhiều, doanh nghiệp lớn doanh nghiệp giai đoạn bão hòa thường chi trả cổ tức cao Lý khác biệt là: (1) Hầu hết doanh nghiệp nhỏ giai đoạn tăng trưởng nhanh chu kỳ kinh doanh Trong giai đoạn sơ khai này, doanh nghiệp thường thiếu vốn cần thiết để tài trợ đầu tư dự định gia tăng vốn luân chuyển Bên cạnh đó, doanh nghiệp nhỏ thường bị hạn chế 50 51 Chương 13: Chính sách cổ tức tiếp cận với thị trường vốn so với doanh nghiệp lớn Một doanh nghiệp nhỏ thường chịu kiểm soát chặt chẽ số cổ đông, khó huy động từ nguồn vốn cổ phần phát sinh cổ đông phải chịu rủi ro quyền kiểm soát chi phí phát hành tốn doanh nghiệp nhỏ (2) Trong doanh nghiệp nhỏ, hay vài chủ sở hữu nắm giữ sách cổ tức doanh nghiệp thường phản ánh ưu tiên lợi nhuận cá nhân Nếu lợi nhuận giữ lại, thuế hoãn đến phân phối lợi nhuận vào lúc tương lai hay bán doanh nghiệp (3) Khi doanh nghiệp giai đoạn bão hòa, nhu cầu vốn để hỗ trợ tăng trưởng nhanh giảm khả tiếp cận thị trường vốn dễ dàng, đó, doanh nghiệp thường có xu hướng chi trả gia tăng chi trả cổ tức 51 52 Chương 13: Chính sách cổ tức KẾT LUẬN Mỗi doanh nghiệp chọn lựa hình thức chi trả cổ tức khác tùy thuộc vào tình hình mục tiêu tương lai doanh nghiệp Một cổ tức tiền mặt cổ đông ưa chuộng có tính khoản cao cổ tức cổ phần, cổ tức cổ phần lại giúp doanh nghiệp giữ lượng tiền mặt cần thiết đáp ứng cho nhu cầu sản xuất kinh doanh Chia nhỏ cổ phần xem hình thức chi trả cổ tức, không tác động đến tổng tài sản nguồn vốn doanh nghiệp hành động làm giá cổ phiếu giảm gia tăng đáng kể số lượng cổ phiếu lưu hành, góp phần giúp nhà đầu tư nhỏ trung bình dễ dàng tiếp cận với cổ phần doanh nghiệp Tương tự, mua lại cổ phần xem phương pháp phân phối tiền mặt công ty cho cổ đông với ưu điểm thuế ưu đãi linh hoạt so với chi trả cổ tức tiền mặt Chính sách cổ tức ấn định tỷ lệ phần trăm hợp lý lợi nhuận giữ lại tái đầu tư chi trả cổ tức cho cổ đông Việc định sách cổ tức vừa đảm bảo mứa thu nhập phù hợp cho cổ đông vừa không bỏ lỡ hội đầu tư tương lai định quan trọng phụ thuộc nhiều nhân tố, như: hạn chế pháp lý, điều khoàn hạn chế, tác động thuế, khả khoản, khả vay nợ tiếp cận thị trường vốn, triển vọng tăng trưởng… Nghiên cứu tác động sách cổ tức, trường phái trung dung mà điển hình MM, từ giả định thị trường hoàn hảo, cho sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp Trên thực tế, thị trường không hoàn hảo, đó, nhiều quan điểm khác cho sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp Trường phái hữu khuynh bảo thủ tin gia tăng tỷ lệ chi trả cổ tức làm tăng giá trị doanh nghiệp Trường phái tả khuynh cấp tiến tin gia tăng tỷ lệ chi trả cổ tức làm giảm giá trị doanh nghiệp Từ việc nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng lý thuyết sách cổ tức, nghiên cứu trình bày bốn sách cổ tức thực tiễn, bao gồm: • • • • Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định Chính sách tỷ lệ chi trả không đổi Chính sách chi trả cổ tức nhỏ thường xuyên cộng với cổ tức thưởng cuối năm Việc lựa chọn sách cổ tức phù hợp định dễ dàng giám đốc tài Tùy thuộc vào tình hình doanh nghiệp, sở thích phân phối nhà quản lý, cổ đông mà doanh nghiệp có định phân phối riêng 52 53 Chương 13: Chính sách cổ tức 53 mình, kết hợp với định đầu tư tài trợ hướng mục tiêu tối đa hóa giá trị cho cổ đông TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài doanh nghiệp đại (2007), PGS TS Trần Ngọc Thơ chủ biên Manoj Anand, Factors Influencing Dividend Policy Decisions of Corporate India, The ICFAI Journal of APPLIED FINANCE, 2004 Xi He, Mingsheng Li, Jing Shi and Garry Twite, Cash versus Stock Dividends: Signalling or Catering, Prepeint submitted to SSRN, 2011 Wuyuan Jiang and Zhaojun Yang, Dividend payments in a risk model perturbed by diffusion with multiple thresholds, 2012 Henk von Eije and William Megginson, Dividend Policy in The European Union, Prepeint submitted to SSRN, 2006 Các văn pháp luật như: Luật doanh nghiệp 2005, Luật chứng khoán, Thông tư số 19/2003/TT-BTC ngày 20/3/2003, Thông tư 100/2004/TT-BTC, Thông tư số 72/2006/TT-BTC ngày 10/8/2006 Ths Dương Kha, Đại học Kinh tế TP.Hồ Chí Minh, Chính sách cổ tức doanh nghiệp Việt Nam môi trường thuế, lạm phát diễn biến thị trường vốn, Tạp chí Phát triển Hội nhập, Số (12)-Tháng 1-2/2012 TS Trần Thị Hải Lý, Đại học Kinh tế TP.Hồ Chí Minh, Quan điểm nhà quản lý doanh nghiệp Việt Nam sách cổ tức với giá trị doanh nghiệp, Tạp chí Phát triển Hội nhập, Số (12)-Tháng 5-6/2012 Luận văn thạc sĩ “Chính sách cổ tức – Lý thuyết thực tiễn số công ty cổ phần khu vực TPHCM” (2007), Phạm Thị Thanh Xuân 10 Trang web http://www.investopedia.com 11 Trang web http://www.cophieu68.vn 12 Bài viết Lê Anh Trí – K30 TCDN trang web www.saga.vn ... Chương 13: Chính sách cổ tức DANH MỤC HÌNH VẼ GIỚI THIỆU CỔ TỨC VÀ CÁC HÌNH THỨC CHI TRẢ CỔ TỨC Cổ tức Cổ tức chi trả Các hình thức chi trả cổ tức Cổ tức tiền mặt Cổ tức cổ phần Cổ tức tài sản... trả cổ tức Chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp (MM) Chính sách cổ tức làm thay đổi giá trị doanh nghiệp Chính sách cổ tức làm tăng giá trị doanh nghiệp Chính sách cổ tức. .. dạng sách cổ tức thực tiễn Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định Chính sách tỷ lệ chi trả không đổi Chính sách chi trả cổ tức nhỏ thường xuyên cộng với cổ tức