Tác động của các biến vĩ mô đến tỷ suất sinh lợi thị trường mới nổi

Chen, Roll và Ross 1986 đánh giá về quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô: sự thay đổi trong mức tăng trưởng sản lượng công nghiệp hàng tháng; sự thay đổi trong phần bù rủi ro mất khả n

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: PGS TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TP HCM, tháng 12/2014

tập và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng Các kết quả nghiên cứu trong bài nghiên cứu này là hoàn toàn trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào khác Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS TS Phan Thị Bích Nguyệt Tôi xin chịu trách nhiệm về bài nghiên cứu của mình

Tác giả luận văn

Đặng Đức Thắng

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu và vấn đề nghiên cứu 3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu 3

1.6 Bố cục của bài nghiên cứu 4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Một số kết quả nghiên cứu về mối quan hệ của các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi TTCK ở các nước đã phát triển 5

2.2 Một số kết quả nghiên cứu về mối quan hệ của các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi TTCK ở các nước đang phát triển 7

2.3 Một số kết quả nghiên cứu về mối quan hệ của các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi TTCK ở nhóm nước hoặc nhiều quốc gia một lúc 11

2.4 Một số kết quả nghiên cứu về mối quan hệ của các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi TTCK ở các quốc gia thuộc khối ASEAN 13

2.5 Lý thuyết về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và TTCK 19

2.5.1 Lạm Phát 19

2.5.2 Lãi suất 21

2.5.3 Chỉ số sản lượng công nghiệp 23

2.5.4 Cung tiền 25

2.5.5 Tỷ giá hối đối 26

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 30

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 30

3.2 Mô hình các biến 31

3.2.1 Biến phụ thuộc 31

3.2.2 Biến độc lập 31

3.3 Mô hình nghiên cứu 33

3.3.1 Mô hình hồi quy kết hợp 34

3.3.2 Mô hình hồi quy các ảnh hưởng cố định 35

3.3.3 Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên 37

3.3.4 Kiểm tra phương sai thay đổi, tự tương quan cho sai số 39

3.3.5 Khắc phục phương sai thay đổi và tự tương quan 39

3.4 Phương pháp nghiên cứu 39

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 40

4.1 Thống kê mô tả dữ liệu 40

4.1.1 Thống kê mô tả các biến 40

4.1.2 Kiểm định nghiệm đơn vị 41

4.1.3 Phân tích mối tương quan giữa các biến 42

4.2 Kết quả hồi quy và lựa chọn mô hình 44

4.2.1 Kết quả hồi quy 44

4.2.2 Lựa chọn mô hình 45

4.3 Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan 46

4.3.1 Kiểm định tự tương quan 46

4.3.2 Kiểm định phương sai thay đổi 47

4.4 Khắc phục khiếm khuyết của mô hình 47

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 53

5.1 Các kết quả nghiên cứu chính 53

5.2 Một số gợi ý chính sách 54

5.2.1 Chính sách tiền tệ trong tương quan với TTCK 54

5.2.2 Hướng đến một thị trường chứng khoán hiệu quả về thông tin 55

5.2.3 Gia tăng nội lực cho nền kinh tế 56

5.3 Những hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo 57 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CÁC CHỮ

VIẾT TẮT

APT Arbitrage Pricing Theory Mô hình kinh doanh chênh lệch giá

CPI Consumer Price Index Chỉ số giá tiêu dùng

ECM Error correction model Mô hình hiệu chỉnh sai số

FEM Fixed effets model

Mô hình cố định các yếu tố ảnh hưởng

GLS Generalized least square

Mô hình bình phương bé nhất tổng thể

IPI Industrial Production Index Chỉ số sản xuất công nghiệp

ITR Interest rate Lãi suất tiền gửi ngân hàng

PCSEs

Panel corrected standard errors

Mô hình bảng được sửa chữa sai số chuẩn

POOL Pooled regression model Mô hình hồi quy kết hợp

REM Random effects model Mô hình tác động ngẫu nhiên

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.4 Tóm tắt bằng chứng về mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và tỷ suất sinh lợi thị trường

chứng khoán 17

Bảng 3.2.2 Kỳ vọng mối tương quan giữa nhân tố vĩ mô và tỷ suất TTCK 33

Bảng 4.1.1 Thống kê mô tả về các biến lnR, lnCPI, lnITR, lnIPI, lnM2 và lnEXR 40

Bảng 4.1.2 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị ở 1 độ trễ 42

Bảng 4.1.3 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến lnR, lnCPI, lnITR, lnM2 và lnEXR của các quốc gia nghiên cứu trong giai đoạn từ tháng 01/2007 đến quý 09/2014 43

Bảng 4.2.1 Tổng hợp kết quả chạy hồi quy ba mô hình POOL, FEM, REM 44

Bảng 4.2.2 Kết quả so sánh lựa chọn các mô hình 45

Bảng 4.3.1 Kết quả kiểm định tự tương quan 46

Bảng 4.3.2 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi 47

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy khắc phục các khiếm khuyết trong mô hình 48

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này xem xét vai trò của các nhân tố kinh tế vĩ mô: lạm phát, lãi suất, sản lượng công nghiệp, cung tiền, tỷ giá đối với tỷ suất sinh lợi ở TTCK (TTCK) ở 5 quốc gia: Việt Nam, Thái Lan, Indonesia, Malaysia và Philippines Với

dữ liệu được thu thập trong khoảng thời gian từ tháng 1 năm 2007 đến tháng 9 năm

2013 và sử dụng mô hình hồi quy trên dữ liệu bảng như hồi quy kết hợp (Pooled model - POOL), hồi quy theo cách tiếp cận các yếu tố ảnh hưởng cố định (Fixed effect model - FEM) và hồi quy theo các yếu tố ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random effect model - REM), kết quả cho thấy có ảnh hưởng đáng kể của các nhân tố vĩ mô như lạm phát, lãi suất và tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại các thị trường này

Từ đây chúng ta cũng có thể nhận ra các nhân tố kinh tế vĩ mô đặc trưng có tác động đến tỷ suất sinh lợi của các chỉ số chứng khoán ở các quốc gia thuộc Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á - ASEAN

Từ khóa: các nhân tố kinh tế vĩ mô, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, TTCK, thị trường mới nổi

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài:

TTCK ở các nền kinh tế mới nổi ngày càng chiếm một vai trò quan trọng trong thị trường vốn quốc tế, là một kênh đầu tư mang lại nhiều cơ hội Thập kỷ vừa qua là thập kỷ biến động mạnh của các thị trường này với luồng vốn ồ ạt chảy vào và ra khỏi thị trường Nhiều nhà đầu tư quốc tế và các nhà nghiên cứu đã và đang dành sự quan tâm cho các TTCK mới nổi đặc biệt là ở các nước ASEAN Ngoài việc có nguồn tài nguyên thiên nhiên phong phú, ASEAN có vị thế địa chiến lược, nơi đây tập trung các tuyến hàng hải quan trọng hàng đầu thế giới, với giá trị thương mại hàng nghìn tỷ USD, nối liền Ấn Độ Dương với Thái Bình Dương Tổng thống Mỹ Barrack Obama sau khi tái đắc cử đã chọn Đông Nam Á là địa điểm đầu tiên trong chuyến công du nước ngoài chứng tỏ tầm quan trọng của khu vực này với nền kinh tế toàn cầu Chủ tịch Hội đồng Kinh doanh Mỹ - ASEAN (US-ABC) Alexander Feldmen đã nhấn mạnh vai trò của các nước ASEAN trên các thị trường toàn cầu:

“TTCK ở các nước ASEAN luôn là một trong những thị trường sôi động và hấp dẫn nhất cho các nhà đầu tư toàn cầu Các nước thành viên ASEAN đang phát triển ở các giai đoạn khác nhau và điều này tạo ra các cơ hội đa dạng phù hợp với hầu như bất

kỳ nhà đầu tư nào” Mặc khác các TTCK này cũng chứa đựng nhiều rủi ro hơn bởi các yếu tố kinh tế vĩ mô từ nội tại quốc gia như rủi ro chính trị, bất ổn kinh tế, thị trường vốn kém đa dạng, hệ thống ngân hàng kém phát triển… Điều này khiến chúng ta nhận thức rõ tầm quan trọng của việc xác định được mối tương quan của các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi TTCK ở các thị trường mới nổi trong việc đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế nhằm hạn chế rủi ro và gia tăng hiệu quả đầu tư Đây chính là lý do tác giả chọn đề tài “tác động của các biến vĩ mô đến tỷ suất sinh lợi thị trường mới nổi” cho luận văn của mình

1.2 Mục tiêu và vấn đề nghiên cứu:

Mục tiêu của bài nghiên cứu là xem xét tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến tỷ suất sinh lợi TTCK ở khu vực thị trường mới nổi

1.3 Câu hỏi nghiên cứu:

Các nhân tố vĩ mô bao gồm chỉ số sản xuất lạm phát, lãi suất, sản lượng công nghiệp, cung tiền, tỷ giá ở các thị trường mới nổi có tác động đến tỷ suất sinh lợi ở các thị trường này hay không? Nếu có thì tác động theo chiều hướng và mức độ tác động như thế nào?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

Đề tài đặt trọng tâm nghiên cứu sự tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô bao gồm: lạm phát, lãi suất, sản lượng công nghiệp, cung tiền, tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi của TTCK ở 5 quốc gia: Việt Nam, Thái Lan, Indonesia, Malaysia và Philippines từ thời điểm năm 01/2007 đến tháng 09/2013

1.5 Phương pháp nghiên cứu:

Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu 5 quốc gia: Việt Nam, Thái Lan, Indonesia, Malaysia và Philippines từ năm 01/2007 đến 09/2013 Với đặc điểm mẫu nghiên cứu gồm nhiều biến quan sát và trải dài theo thời gian nên phương pháp hồi quy được sử dụng là hồi quy bằng dữ liệu bảng (Panel data) Với phương pháp hồi quy bằng dữ liệu bảng, các mô hình sử dụng bao gồm các mô hình như POOL, FEM và REM Để chọn được mô hình phù hợp, bài nghiên cứu sử dụng kiểm định Hausman để quyết định chọn mô hình phù hợp nhất giữa mô hình REM hay FEM Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng sử dụng phương pháp hồi quy GLS, hồi quy PCEs, OLS tùy chọn cluster

để triệt tiêu hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan Tác giả sử dụng phần mềm Microsoft Excel 2013 để tính toán các dữ liệu và lọc các dữ liệu cần thiết Sau đó, tác giả sử dụng phần mềm STATA12 để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy

1.6 Bố cục của bài nghiên cứu:

Ngoài phần mục lục, danh mục các bảng, danh mục các từ viết tắt, tài liệu tham khảo, phụ lục và phần tóm tắt phần còn lại của bài nghiên cứu có cấu trúc trình bày như sau:

Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây

Chương 3: Mô tả về phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận, nêu những kết quả nghiên cứu chính và hạn chế đề tài

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC

NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Những nghiên cứu về các tác động lên giá chứng khoán thường bao gồm 3 nhóm nhân tố chính: các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp, các biến TTCK và các biến nhân tố kinh tế vĩ mô Trong đó các nghiên cứu về mối liên hệ giữa các nhân tố kinh

tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi của TTCK được thực hiện vô cùng phong phú và đa dạng

từ thời gian đến không gian Dù cho có sự khác nhau về quy trình thực hiện, số lượng mẫu và thị trường quan sát, các bài nghiên cứu đều đóng góp các kết quả có ý nghĩa

về mặt thực tiễn lẫn học thuật Trong phần này tác giả sẽ trình bày theo trình tự: Kết quả của các bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô với TTCK ở các nước đã phát triển, tiếp đó là với các nước đang phát triển, các bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ này ở một nhóm nước và cuối cùng là những bài nghiên cứu thực hiện ở các quốc gia thuộc khối ASEAN

2.1 Một số kết quả nghiên cứu về mối quan hệ của các nhân tố kinh tế vĩ

mô và tỷ suất sinh lợi TTCK ở các nước đã phát triển:

Rất nhiều nhà nghiên cứu đã cố gắng giải thích mối liên hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi của TTCK Họ xác định các các nhân tố kinh tế vĩ

mô chủ yếu dựa trên lý thuyết nền tảng được phát triển bởi Stephen A.Ross (1976) là

lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT- Arbitrage Pricing Theory) Nelson (1976)

đã xác định được mối quan hệ ngược chiều của lạm phát với tỷ suất sinh lợi TTCK

Mỹ giai đoạn sau chiến tranh từ năm 1953-1974 Fama (1981) tìm thấy mối liên hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán với các biến thực như là chi tiêu vốn, sản lượng công nghiệp, tổng sản lượng quốc gia, cung tiền, lạm phát và lãi suất Từ năm 1986, mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi TTCK ngày càng có nhiều nghiên cứu mở rộng

Chen, Roll và Ross (1986) đánh giá về quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô:

sự thay đổi trong mức tăng trưởng sản lượng công nghiệp hàng tháng; sự thay đổi trong phần bù rủi ro mất khả năng thanh toán; cấu trúc kỳ hạn của lãi suất; biến động ngoài dự kiến trong mức giá cả được đo lường bằng chênh lệch giữa lạm phát dự kiến và lạm phát thực tế; sự thay đổi trong giá dầu và sự thay đổi trong tiêu dùng lên

tỷ suất sinh lợi TTCK Mỹ giai đoạn từ tháng 1/1953 đến tháng 11/1984 Kết quả cho thấy thay đổi trong tiêu dùng và giá dầu không có ý nghĩa giải thích trong khi thay đổi trong mức tăng trưởng sản lượng công nghiệp hàng tháng, phần bù rủi ro và cấu trúc kỳ hạn có khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở Mỹ Họ cũng thấy rằng có thể dự báo tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị trường thông qua sử dụng dự báo các nhân tố kinh tế vĩ mô trong nước như là lạm phát, cung tiền, tỷ giá hối đoái và lãi suất Chen (1991) kiểm định lại ở TTCK Mỹ với các nhân tố: tỷ lệ tăng trưởng sản lượng công nghiệp, phần bù mặc định, phần bù kỳ hạn, lãi suất ngắn hạn, tỷ lệ cổ tức trên giá thị trường, thì thấy có ý nghĩa giải thích và có thể sử dụng chúng là chỉ báo cho sự tăng trưởng hiện tại và tương lai của nền kinh tế Dhakal, Kandil và Sharma (1993) xem xét mối tương quan giữa cung tiền và giá chứng khoán Mỹ dựa trên điều kiện cân bằng tiền tệ Kết quả chỉ ra rằng những sự thay đổi trong cung tiền thì có tác động trực tiếp hoặc gián tiếp (thông qua sản lượng thực, lạm phát và tỷ giá) đến sự thay đổi của giá chứng khoán Mỹ Ngoài ra, Abdullah và Hayworth (1993) thấy rằng

tỷ suất sinh lợi của chứng khoán Mỹ thì có mối quan hệ đồng biến với lạm phát và tăng trưởng cung tiền, và nghịch biến với thâm hụt ngân sách, thâm hụt thương mại, lãi suất ngắn hạn và dài hạn Flannery và Protopapadakis (2002) khẳng định lại mối quan hệ có ý nghĩa giữa TTCK Mỹ và CPI, chỉ số sản lượng công nghiệp, số lượng việc làm, cán cân thương mại, số lượng nhà xây mới trong khi sản lượng công nghiệp và GDP lại không có ý nghĩa

Poon và Taylor (1991) tiến hành nghiên cứu sự ảnh hưởng của các biến nhân tố kinh tế vĩ mô tương tự Chen và cộng sự (1986) ở TTCK Anh và có kết luận rằng mối quan hệ giữa các biến nhân tố kinh tế vĩ mô và giá chứng khoán thị trường Anh thì khác với thị trường Mỹ theo nghiên cứu của Chen và cộng sự Còn Cheng (1995)

cũng phân tích quan hệ tỷ suất sinh lợi của giá chứng khoán Anh và các nhân tố kinh

tế vĩ mô thì có kết quả đồng quan điểm với Chen và cộng sự (1986) và mâu thuẫn với Poon và Taylor (1991) Clare và Stephen (1994) xem xét ảnh hưởng của 18 biến nhân tố kinh tế vĩ mô với tỷ suất sinh lợi ở TTCK Anh và có kết luận giá dầu, dư nợ cho vay ngân hàng, rủi ro mặc định của doanh nghiệp và giá bán lẻ là các nhân tố có

ý nghĩa

Ở TTCK Nhật Bản, Hamao (1988) kết luận rằng những thay đổi của lạm phát

kỳ vọng, phần bù rủi ro và cấu trúc kỳ hạn của lãi suất có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán Nhật Bản Brown và Otsuki (1990) tìm hiểu sự ảnh hưởng của cung tiền, chỉ số sản xuất, giá dầu thô, tỷ giá với TTCK Nhật Họ thấy rằng các nhân tố này thì tương quan ý nghĩa với phần bù rủi ro với thị trường vốn Nhật Mối quan hệ giữa các biến nhân tố kinh tế vĩ mô và chứng khoán thị trường Nhật bản còn được phân tích bởi Mukherjee và Naka (1995): lạm phát, tỷ giá, cung tiền, lãi suất trái phiếu dài hạn của chính phủ, các hoạt động thực của nền kinh tế và lãi suất cho vay đều có tác động đồng thời đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán Các kết quả trên càng được khẳng định bởi các nghiên cứu của Azeez và Yonezawa (2006) ở TTCK Nhật và Antoniou và cộng sự (1998) ở TTCK Anh

Ở TTCK Na Uy, Gjerde và Saettem (1999) kiểm tra các nhân tố giá dầu, hoạt động kinh tế thực và lạm phát và thấy rằng giá dầu và hoạt động kinh tế thực có mối quan hệ cùng chiều trong khi lạm phát không giải thích được tỷ suất sinh lợi chứng khoán Chaudhuri và Smiles (2004) tìm thấy mối quan hệ trong dài hạn giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô bao gồm thu nhập thực, giá dầu thực và tiêu dùng cá nhân thực với giá chứng khoán ở TTCK Úc

2.2 Một số kết quả nghiên cứu về mối quan hệ của các nhân tố kinh tế vĩ

mô và tỷ suất sinh lợi TTCK ở các nước đang phát triển:

Kwon, Shin và Bacon (1997) tiến hành nghiên cứu ở TTCK Hàn Quốc từ tháng 2/1980 đến tháng 12/1992 với các biến độc lập là chỉ số giá sản xuất, lạm phát và

lạm phát kỳ vọng, phần bù rủi ro, cấu trúc kỳ hạn, tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu, cán cân thương mại, tỷ giá trao đổi ngoại tệ, giá dầu, và cung tiền được hồi quy chuỗi thời gian với tỷ suất sinh lợi tính theo giá trị hằng tháng của chỉ số chứng khoán Hàn Quốc KOSPI (Composite Stock Price Index) Kết quả cho thấy TTCK Hàn Quốc thì chịu ảnh hưởng nhiều về các hoạt động kinh tế thực và hoạt động thương mại quốc tế thông qua các biến tỷ giá ngoại tệ, cán cân thương mại, cung tiền và chỉ số giá sản xuất hơn so với các TTCK Mỹ và Nhật Bản Các thị trường này đã được chứng minh

là chịu sự ảnh hưởng của các biến thuộc về lạm phát như là sự thay đổi trong lạm phát không kỳ vọng, lạm phát kỳ vọng, phần bù rủi ro, và cấu trúc kỳ hạn [ở các nghiên cứu của Chen, Roll, & Ross (1986), Burmeister & Wall (1986), Hamao (1988) và Chen (1991)] Bằng cách sử dụng kiểm định nhân quả Granger và mô hình vector hiệu chỉnh sai số (VECM), Kwon và Shin (1999) phân tích thấy sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở TTCK Hàn Quốc lại chịu ảnh hưởng chính bởi cán cân thương mại, cung tiền, tỷ giá và sản lượng công nghiệp

Trong nghiên cứu ở TTCK Hy Lạp từ năm 1989 đến 1992, Diacogiannis, Tsiritakis và Manolas (2001) phát hiện mức độ giải thích về tỷ suất sinh lợi TTCK cao của 13 trên 19 biến nhân tố kinh tế vĩ mô cho cả hai giai đoạn, 1980 – 1986 và

1986 – 1992 Tsoukalas (2003) xem xét các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK đảo Síp và củng cố mối quan hệ chặt chẽ giữa các biến nhân tố kinh tế vĩ mô và giá chứng khoán Ở TTCK Đài Loan, Singh và cộng sự (2011) với dữ liệu tháng từ năm

2003 đến 2008 tìm thấy kết quả là tỷ giá và GDP ảnh hưởng tích cực đến tỷ suất sinh lợi của tất cả các danh mục chứng khoán mà tác giả đã lựa chọn, ngoại trừ danh mục các công ty nhỏ trong khi lạm phát, tỷ giá, và cung tiền thì có mối tương quan âm với

tỷ suất sinh lợi của danh mục bao gồm các chứng khoán của các doanh nghiệp lớn và trung bình

Esen Erdogan và Umit Ozlale (2005) phân tích ở TTCK Thổ Nhĩ Kỳ với dữ liệu được thu thập hàng tuần trong giai đoạn từ ngày 28/06/1991 đến 24/03/2000 thì thấy rằng cung tiền không có ảnh hưởng đến giá cổ phần trong khi sự gia tăng chỉ số sản

xuất công nghiệp làm gia tăng giá cổ phần, ngoại trừ giai đoạn 1994 - 1997 Lãi suất gia tăng từng góp phần làm gia tăng giá cổ phần trước khủng hoảng năm 1994 nhưng

đã không tồn tại sự ảnh hưởng này trong giai đoạn sau đó Sự gia tăng trong lãi suất liên ngân hàng có tác động làm giảm giá cổ phần, ngoại trừ năm 1994 Cũng ở TTCK Thổ Nhĩ Kỳ, Ahmet Buyuksalvarci (2010) nghiên cứu tác động của các biến kinh tế vĩ mô trong khuôn khổ lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT Các dữ liệu được thu thập trên cơ sở hàng tháng từ tháng 01/2000 đến tháng 03/2010 và thông qua hồi quy OLS, kết quả cho thấy mối tương quan ngược chiều của lãi suất, chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái và giá dầu với giá chứng khoán trong khi tồn tại mối tương quan cùng chiều của cung tiền với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

Ở TTCK Ấn Độ, Chatrath và cộng sự (1997) tìm thấy mối quan hệ ngược chiều của lạm phát với kỳ vọng tỷ suất sinh lợi TTCK Mukhopadhyay và Sarkar (2003) tiến hành phân tích theo hệ thống tỷ suất sinh lợi TTCK Ấn Độ trước và sau khi tự

do hóa thị trường với sự ảnh hưởng các nhân tố kinh tế vĩ mô Đặc biệt trong giai đoạn trước tự do hóa (từ năm 1995), các hoạt động kinh tế thực, lạm phát, tăng cung tiền, FDI, và chỉ số NASDAQ là các biến có ý nghĩa giải thích tỷ suất sinh lợi của TTCK Ấn Độ Tỷ giá hối đoái danh nghĩa có ý nghĩ giải thích trong giai đoạn trước

tự do hóa thị trường lại không có ý nghĩa sau khi tự do hóa Sarbapriya Ray (2012) kiểm định lại tại TTCK Ấn Độ thì thấy rằng giá dầu và giá vàng có quan hệ ngược chiều với giá chứng khoán trong khi cán cân thương mại, dự trữ ngoại hối, GDP, chỉ

số sản lượng công nghiệp và cung tiền có ảnh hưởng cùng chiều với giá chứng khoán Pramod Kumar, Naik và Puja, Padhi (2012) với dữ liệu được thu thập trên cơ

sở hàng tháng trong giai đoạn từ tháng 04/1994 đến tháng 06/2011 Thông qua kiểm định đồng liên kết, kết quả cho thấy sự gia tăng chỉ số sản xuất công nghiệp, cung tiền làm tăng đáng kể chỉ số chứng khoán, trong khi sự gia tăng chỉ số giá bán buôn làm giảm đáng kể chỉ số chứng khoán

Sulaiman và cộng sự (2009) nghiên cứu thực nghiệm ở TTCK Pakistan trong giai đoạn 1986-2008 thì thấy rằng dự trữ ngoại hối, sản lượng công nghiệp và chỉ số

giá bán buôn có tác động cùng chiều trong khi tỷ giá, lãi suất, và cung tiền lại có tác động ngược chiều Sulaiman và cộng sự (2012) tiếp tục đánh giá mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi TTCK Pakistan và các nhân tố kinh tế vĩ mô như là: lạm phát, tỷ giá, lãi suất, chỉ số sản lượng công nghiệp, cung tiền, dự trữ vàng, giá vàng và giá dầu thấy rằng giá vàng, dự trữ vàng và giá dầu có quan hệ đồng biến trong khi tỷ giá, lãi suất, chỉ số sản lượng công nghiệp, cung tiền lại có quan hệ nghịch biến với tỷ suất sinh lợi TTCK Sohail và Hussain (2011) phân tích chỉ số KSE 100 để xem xét mối quan

hệ giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán và các nhân tố kinh tế vĩ mô là lạm phát, sản lượng công nghiệp, tỷ giá, cung tiền, trong giai đoạn từ năm 1991 đến năm 2008 Kết quả là trong dài hạn, lạm phát, sản lượng công nghiệp và tỷ giá có mối quan hệ cùng chiều trong khi cung tiền và lãi suất lại có quan hệ ngược chiều với giá chứng khoán Akash và cộng sự (2011), với dữ liệu được thu thập trên cơ sở hàng tháng từ ngày 01/01/1999 đến 31/12/2008 cũng tìm thấy chỉ số KSE có quan hệ dài hạn với cung tiền, chỉ số giá tiêu dùng và chỉ số sản xuất công nghiệp Sự gia tăng trong chỉ số giá tiêu dùng với độ trễ 2 tháng, dự trữ ngoại hối với độ trễ 1 và 2 tháng sẽ làm giảm đáng kể tỷ suất sinh lợi của chỉ số cổ phần Ngoài ra sự gia tăng trong cung tiền, chỉ

số sản xuất công nghiệp làm tăng giá cổ phần còn sự gia tăng trong lãi suất T-bill làm giảm giá cổ phần

Muhammed Monjurul Quadir (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa lãi suất trái phiếu chính phủ, chỉ số sản xuất công nghiệp và tỷ suất sinh lợi TTCK Bangladesh từ tháng 01/2002 đến tháng 02/2007 bằng phương pháp ARIMA, tác giả tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa lãi suất trái phiếu, chỉ số sản xuất công nghiệp nhưng cả hai mối quan hệ này lại không có ý nghĩa về mặt thống kê Al-Sharkas (2004) xem xét mối quan hệ dài hạn giữa giá cổ phần và các biến số vĩ mô trên TTCK Jordan Với

dữ liệu thu thập từ tháng 03/1980 đến tháng 12/2003, kết quả cho thấy sự gia tăng lạm phát và lãi suất làm giảm giá cổ phần trong khi sự gia tăng chỉ số sản xuất công nghiệp, cung tiền làm gia tăng giá cổ phần Gazi Hassan và Al Hisham (2010) cũng kiểm định mối quan hệ dài hạn giữa các biến vĩ mô là thặng dư thương mại, dự trữ ngoại hối, cung tiền M2, giá dầu và lãi suất tiền gửi và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại

Jordan với dữ liệu được thu thập trên cơ sở hàng tháng từ tháng 03/1997 đến tháng 01/2010 Thông qua cách tiếp cận đồng liên kết, kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ đồng liên kết giữa chỉ số chứng khoán Jordan và các biến vĩ mô

Izedonmi và Abdullahi (2011) xác định được các nhân tố vĩ mô đến tỷ suất sinh lợi TTCK Nigeria là giá trị vốn hóa thị trường, tỷ giá và lạm phát trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2004 Kuwornu và Nantwi (2011) xem xét TTCK Ghana với dữ liệu tháng từ tháng 1/1992 đến tháng 12/2008 thì thấy rằng lạm phát có tác động cùng chiều lên tỷ suất sinh lợi trong khi tỷ giá hối đoái, lãi suất trái phiếu ngắn hạn

có tác động ngược chiều

2.3 Một số kết quả nghiên cứu về mối quan hệ của các nhân tố kinh tế vĩ

mô và tỷ suất sinh lợi TTCK ở nhóm nước hoặc nhiều quốc gia một lúc:

Asprem (1989) nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến vĩ mô và tỷ suất sinh lợi chứng khoán của 10 quốc gia Châu Âu bằng dữ liệu quý từ 1968 đến 1984 Kết quả cho thấy tồn tại mối tương quan âm giữa lãi suất, lạm phát với giá chứng khoán trong khi cung tiền lại có mối tương quan dương giữa với giá chứng khoán Cheung và Ng (1998) xem xét ở TTCK ở 5 nước: Mỹ, Nhật Bản, Ý, Đức và Canada để phân tích tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô với giá chứng khoán Họ thấy rằng GNP, cung tiền (M1), tiêu dùng tư nhân và giá dầu thực là các yếu tố quan trọng với các thị trường này Johnson và cộng sự (2000) kiểm định ở 25 thị trường kinh tế mới nổi và thấy rằng các nhân tố kinh tế vĩ mô không có khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi chứng khoán Nghiên cứu của Muradoglu, Taskin, và Bigan (2000) về mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của TTCK của 19 quốc gia đang phát triển với tỷ giá hối đoái, lãi suất, lạm phát và sản xuất công nghiệp từ năm 1976 đến năm 1997 Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi TTCK với các biến nhân tố kinh tế vĩ mô phần lớn phụ thuộc vào kích thước tương đối của riêng từng TTCK và mức độ hội nhập với thị trường thế giới Bilson, Braiford và Hooper (2001) nghiên cứu ở các thị trường mới nổi thì thấy các nhân tố tốt nhất có thể tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán là cung tiền, chỉ số thị trường thế giới và tỷ giá Chuang và cộng sự

(2007) xác nhận lại nhân tố tác động tỷ suất sinh lợi của TTCK là thâm hụt ngân sách và cung tiền ở các nước Hong Kong, Đài Loan, Hàn Quốc và Singapore Robert

D Gay (2008) sử dụng mô hình Box-Jenkin ARIMA nghiên cứu ở 5 nước: Brazil, Nga, Ấn Độ và Trung Quốc với dữ liệu cho các biến được thu thập trên cơ sở hàng tháng từ tháng 03/1999 đến tháng 06/2006 thì thấy rằng: tỷ giá và giá dầu không có ý nghĩa giải thích sự thay đổi của giá chứng khoán tuy nhiên có thể là do ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô khác hoặc các nhân tố quốc tế Alam và Uddin (2009) nghiên cứu mối quan hệ giữa lãi suất và tỷ suất sinh lợi thị trường ở 15 quốc gia: Australia, Bangladesh, Canada, Chile, Colombia, Germany, Italy, Jamaica, Japan, Malaysia, Mexico, Philippines, Nam Phi, Spain, và Venezuela từ tháng 01/1988 đến tháng 03/2003 Kết quả của mô hình FEM, REM cho thấy có mối quan hệ ngược chiều có

ý nghĩa giữa lãi suất và tỷ suất sinh lợi TTCK Nicholas và cộng sự (2011) phân tích mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và lợi nhuận tăng thêm của 16 thị trường mới nổi trong giai đoạn từ năm 1996 đến năm 2009 cũng tìm thấy mối quan hệ cùng chiều của lạm phát, thu nhập, cung tiền, thâm hụt ngân sách, thâm hụt cán cân thương mại với tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong khi lãi suất lại có quan hệ ngược chiều Hosseini và cộng sự (2011) nghiên cứu mối quan hệ giữa các chỉ số TTCK: chỉ số chứng khoán Bombay (BSE) và chỉ số TTCK Shanghai (SSE) và các nhân tố kinh tế vĩ mô là giá dầu thô, cung tiền M2, chỉ số sản xuất công nghiệp và lạm phát trong giai đoạn từ tháng 01/1999 đến tháng 01/2009 Trong dài hạn, giá dầu và cung tiền có tác động cùng chiều đối với chỉ số chứng khoán ở Trung Quốc nhưng lại có tác động ngược chiều ở Ấn Độ Trong khi sự gia tăng trong sản xuất công nghiệp sẽ làm giảm chỉ số cổ phần chỉ đối với Trung Quốc còn sự gia tăng lạm phát sẽ làm tăng các chỉ số chứng khoán tại cả hai nước Ye Bai và Christopher J Green (2011) nghiên cứu tác động của các biến kinh tế vĩ mô, thể chế và pháp luật lên tỷ suất sinh lợi 13 TTCK mới nổi từ 1984 đến 2008 thì thấy rằng tỷ giá hối đoái có quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi TTCK trong khi lạm phát có tác động cùng chiều với

tỷ suất sinh lợi TTCK Aurangzeb (2012) xem xét ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô lên thành quả TTCK Pakistan, Ấn Độ và Sri Lanka giai đoạn từ 1997 đến 2010 thì lại

thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi, còn lãi suất

có mối quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi trong khi lạm phát không có tác động lên tỷ suất sinh lợi TTCK

2.4 Một số kết quả nghiên cứu về mối quan hệ của các nhân tố kinh tế vĩ

mô và tỷ suất sinh lợi TTCK ở các quốc gia thuộc khối ASEAN:

Các nghiên cứu về mối quan hệ của các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi TTCK ở khu vực Đông Nam Á cũng rất phong phú Mokerjee và Yu (1997) nghiên cứu ở TTCK Singapore và kết quả cho thấy có tác động đồng thời của M, M2 cùng với dự trữ ngoại hối đến giá chứng khoán Maysami và Koh (2000) kiểm tra mối quan hệ giữ chỉ số chứng khoán Singapore và một số nhân tố kinh tế vĩ mô trong thời gian từ năm 1988 đến 1995 và họ tìm thấy mối quan hệ đồng biến giữa tỷ suất sinh lợi TTCK với sự thay đổi trong cung tiền nhưng lại có mối quan hệ nghịch biến với

sự thay đổi lạm phát, lãi suất ngắn hạn, lãi suất dài hạn và tỷ giá hối đoái Ngoài ra

họ cũng thấy rằng những sự thay đổi trong lãi suất và tỷ giá thì đóng góp đáng kể trong mối quan hệ tổng hợp trong khi những thay đổi trong các mức giá và cung tiền thì ít hơn Kết quả này hàm ý sự khác biệt của TTCK Singapore với các nền kinh tế lớn như Mỹ và Nhật Bản khi các hoạt động kinh tế thực có ý nghĩa trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi TTCK nhưng phù hợp với nền kinh tế Singapore vì việc ổn định giá cả là mục tiêu cuối cùng của chính sách kinh tế vĩ mô Có một sự khác biệt nhỏ trong nghiên cứu lại của Maysami và cộng sự (2004) tại thị trường Singapore Kết luận của họ là chỉ số TTCK Singapore và chỉ số ngành bất động sản có mối quan hệ với tất cả các nhân tố vĩ mô đã được lựa chọn gồm lãi suất ngắn hạn, lãi suất dài hạn, sản lượng công nghiệp, lạm phát, tỉ giá và cung tiền Đặc biệt, đối với chỉ số TTCK thì hoạt động kinh tế thực và cung tiền thì có tác động không đáng kể Wong và cộng

sự (2005) xem xét mối quan hệ giữa các chỉ số chứng khoán với các nhân tố kinh tế

vĩ mô ở Singapore và Mỹ trong trạng thái cân bằng ngắn hạn và dài hạn trong giai đoạn từ năm 1982 đến 2002 Họ thấy rằng trong trạng thái cân bằng dài hạn thì giá chứng khoán ở Singapore có mối quan hệ với lãi suất và cung tiền trong khi ở thị

trường Mỹ thì không có Tuy nhiên khi xem xét trong trạng thái cân bằng ngắn hạn bằng cách chia toàn bộ thời gian nghiên cứu thành ba giai đoạn, họ thấy rằng TTCK Singapore thì tương quan với lãi suất và cung tiền trước cuộc khủng hoảng Châu Á

1997 và mối tương quan này giảm dần sau khủng hoảng và họ giải thích lý do có thể

là do các chích sách tiền tệ bắt buộc điều chỉnh với việc giá tài sản biến động để duy trì sự ổn định của giá cả Họ cũng cho rằng thị trường có thể trở nên hiệu quả hơn sau khủng hoảng tài chính ở Châu Á vì việc sử dụng thông tin tốt hơn

Ở Malaysia, Ibrahim (1999) xem xét sự tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô (cung tiền M1 và M2, tỷ giá, CPI, dư nợ, dự trữ ngoại hối và chỉ số sản lượng công nghiệp) đếm tỷ suất sinh lợi TTCK Kết quả cho thấy thay đổi của các nhân tố này dẫn đến sự thay đổi của chỉ số chứng khoán Malaysia Ibrahim và Yusoff (2001) khi nghiên cứu tại Maylaysia đã chỉ ra rằng giá chứng khoán chịu ảnh hưởng nhiều hơn

từ các nhân tố kinh tế nội địa điển hình là cung tiền Trong ngắn hạn cung tiền có tác động cùng chiều đến giá chứng khoán còn khi xét trong dài hạn tỷ giá hối đoái tác động ngược chiều với giá chứng khoán Sản lượng công nghiệp và lạm phát thì có tác động cùng chiều tới giá chứng khoán cả trong ngắn và dài hạn Ibrahim và Aziz (2003) nghiên cứu lại tác động của các biến nhân tố kinh tế vĩ mô với chỉ số chứng khoán Malaysia Kết quả là giá chứng khoán thay đổi cùng chiều với CPI và sản lượng công nghiệp, trong khi thay đổi ngược chiều với tỷ giá và cung tiền Yusof và Razali (2006), nghiên cứu ở TTCK Malaysia trong giai đoạn sau khủng hoảng tài chính 1997 Dữ liệu được thu thập trên cơ sở hàng tháng từ tháng 05/1995 đến tháng 02/2006 Kết quả cho thấy sự gia tăng trong cung tiền và dự trữ ngoại hối sẽ làm tăng đáng kể trong chỉ số chứng khoán Sự gia tăng trong lãi suất làm giảm chỉ số chứng khoán nhưng không có ý nghĩa thống kê Yusof và Majid (2007), với mục tiêu xem xét mức độ biến động của TTCK thông thường và Hồi giáo ở Malaysia từ những biến động có điều kiện của chính sách tiền tệ Với dữ liệu hàng tháng từ tháng 01/1992 đến tháng 12/2000, thông qua mô hình VAR, thực hiện lần lượt trên 2 TTCK thông thường với Hồi Giáo và với 2 dạng của cung tiền (M1, M2) Kết quả nghiên cứu cho thấy ảnh hưởng của các biến vĩ mô lên 2 TTCK này là khá tương

đồng Cung tiền M1 và chỉ số sản xuất công nghiệp có tác động ngược chiều trong khi tỷ giá hối đoái và lãi suất lại có tác động cùng chiều với chỉ số chứng khoán Dự trữ ngoại hối và cung tiền M2 không có ảnh hưởng đáng kể lên chỉ số chứng khoán Mohamed và cộng sự (2009) tìm sự liên hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền M2 và tỷ giá hối đoái hiệu lực danh nghĩa và biến động chỉ số TTCK Malaysia cho giai đoạn trước khủng hoảng (từ năm 1987 đến 1995) và sau khủng hoảng (từ năm 1999 đến 2007) Kết quả cho thấy dù trước và sau khủng hoảng, lạm phát đều có tác động cùng chiều với chỉ số chứng khoán, còn cung tiền thì có tác động ngược chiều Trong khi đó, tỷ giá hối đoái có mối quan hệ cùng chiều với giá chứng khoán trong giai đoạn trước khủng hoảng nhưng lại có tác động ngược chiều sau khủng hoảng Rahman và cộng sự (2009) cũng nghiên cứu ở thị TTCK tại Malaysia thông qua mô hình VAR từ tháng 01/1986 đến tháng 03/2008 Kết quả chỉ

ra rằng sự gia tăng trong lãi suất, cung tiền và tỷ giá hối đoái sẽ làm giảm chỉ số chứng khoán Trong khi, sự gia tăng trong dự trữ ngoại hối và sản xuất công nghiệp làm gia tăng chỉ số chứng khoán Tất cả các hệ số đều có ý nghĩa, ngoại trừ biến lãi suất Tác động ngược chiều giữa cung tiền lên giá cổ phiếu sai lệch với kỳ vọng của tác giả, được lý giải bằng tăng cung tiền làm tăng tỷ lệ chiết khấu dẫn đến giảm giá chứng khoán Jaafar Pyeman và Ismail Ahmad (2009) xem xét tác động của các biến độc lập gồm GDP, chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất trái phiếu chính phủ, cung tiền M1, quyền rút vốn đặc biệt, tỷ giá hối đoái danh nghĩa được thu thập hàng tháng từ tháng 01/1993 đến tháng 12/2006 đến chỉ số chứng khoán Kết quả cho thấy sự gia tăng trong các biến vĩ mô đều làm gia tăng trong chỉ số chứng khoán Gần đây, Hussain Ali Bekhet & Mohamed Ibrahim Mugableh (2012) cũng nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô (GDP, lạm phát, tỷ giá hối đoái, và cung tiền M3) lên TTCK Malaysia với dữ liệu chuỗi thời gian theo năm từ 1977-2011 Họ thấy tồn tại mối quan hệ dài hạn và ngắn hạn giữa các biến vĩ mô và TTCK Malaysia Lạm phát, tỷ giá hối đoái

và cung tiền M3 có mối quan hệ ngược chiều trong khi GDP có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số chứng khoán trong dài hạn Còn trong ngắn hạn thì tỷ giá hối đoái có

quan hệ ngược chiều trong khi lạm phát và cung tiền lại có quan hệ cùng chiều với chỉ số chứng khoán

Bailey và Chung (1996) xem xét ảnh hưởng của sự thay đổi tỷ giá với tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần thị trường Philippines tuy nhiên không thấy bất kỳ sự liên kết nào Ở TTCK Việt Nam, Khaled Hussainey và Le Khanh Ngoc (2009) thấy rằng các nhân tố vĩ mô như sản lượng công nghiệp, lãi suất có ý nghĩa giải thích giá chứng khoán ở Việt Nam Nopphon Tangjitprom (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và thành quả TTCK Thái Lan giai đoạn từ tháng 1/2001 đến tháng 12/2012 Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp OLS và Vector tự hồi quy với các biến độc lập được sử dụng bao gồm tỷ lệ thất nghiệp, lãi suất trái phiếu chính phủ 5 năm, chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá hối đoái danh nghĩa Với phương pháp OLS thông thường thì kết quả cho thấy sự gia tăng trong lãi suất và tỷ giá hối đoái làm giảm đáng kể tỷ suất sinh lợi cổ phiếu còn khi điều chỉnh độ trễ cho biến thất nghiệp và CPI để đưa vào mô hình hồi quy thì tất cả các nhân tố vĩ mô được nghiên cứu đều có

ý nghĩa, trong đó lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm, tỷ giá hối đoái với độ trễ 2 tháng có tác động ngược chiều với tỷ suất sinh lợi TTCK Thái Lan, trong khi lạm phát với độ trễ 2 tháng có tác động cùng chiều đối với tỷ suất sinh lợi TTCK Dhira Dwijayanti Yogaswari và cộng sự (2012) xem xét ảnh hưởng của các nhân tố

vĩ mô là lạm phát, lãi suất và tỷ giá hối đoái lên sự thay đổi giá cổ phần tại TTCK Indonesia từ tháng 01/2007 đến tháng 12/2011 Kết quả cho thấy lạm phát có tác động tích cực trong khi lãi suất và tỷ giá hối đoái có tác động tiêu cực đến giá cổ phần, khu vực nông nghiệp và khu vực công nghiệp cơ bản

Wongbangpo và Sharma (2002) nghiên cứu ở 5 nước ASEAN là Malaysia, Indonesia, Singapore, Thái Lan và Philippines về mối quan hệ giữa 5 nhân tố kinh tế

vĩ mô và tỷ suất sinh lợi chứng khoán Bằng cách quan sát mối quan hệ trong ngắn hạn và dài hạn của riêng từng chỉ số TTCK với các biến nhân tố kinh tế vĩ mô như là tổng sản lượng quốc gia (GNP), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), cung tiền, lãi suất và tỷ giá hối đoái, họ thấy rằng trong dài hạn, tất cả 5 chỉ số giá chứng khoán có mối

tương quan đồng biến với tăng trưởng trong sản lượng và nghịch biến với lạm phát Lãi suất có mối tương quan nghịch biến trong dài hạn với chỉ số giá chứng khoán ở thị trường Philippines, Singapore, Thái Lan trong khi lại có mối quan hệ đồng biến với chỉ số chứng khoán ở thị trường Indonesia và Malaysia Kiểm định nhân quả cho thấy tồn tại tất cả mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và giá chứng khoán trên cả năm thị trường Catherine S.F Ho (2011) nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân

tố kinh tế vĩ mô cơ bản trong nước và TTCK thế giới lên thành quả TTCK của 5 nước ASEAN Các biến phụ thuộc là chỉ số chứng khoán Kuala Lumpur - Malaysia (KLCI), chỉ số chứng khoán Singapore (STI), chỉ số chứng khoán Thái Lan (SET), chỉ số chứng khoán Jakarta - Indonesia (JCI) và chỉ số chứng khoán Philippines (PSE) Các biến độc lập gồm GDP, lãi suất cho vay, lạm phát, tỷ giá hối đoái và chỉ

số Dow Jones Industrial Average (DJIA) Các dữ liệu được thu thập hàng tháng từ tháng 01/1987 đến tháng 12/2007, thông qua hồi quy dạng bảng cho tất cả các TTCK này, kết quả cho thấy sự gia tăng GDP, lạm phát, chỉ số Dow Jones làm gia tăng chỉ

số cổ phần Sự gia tăng trong lãi suất và tỷ giá làm giảm chỉ số cổ phần Tất cả các

hệ số của các biến đều có ý nghĩa thống kê

Các nghiên cứu được giới thiệu trong phần trên đã cung cấp nhiều bằng chứng

về sự tồn tại quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và giá chứng khoán ở các nền kinh tế phát triển trong khi ở các nền kinh tế đang phát triển các mối quan hệ này vừa

có những điểm tương đồng xen lẫn những điểm khác biệt

Bảng 2.4: Tóm tắt bằng chứng về mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán

STT Tác giả IPI CPI ITR M2 EXR Thị trường

18 Maysami và Koh (2000) - - + - Singapore

19 Ibrahim và Aziz (2003) + + - - Malaysia

(+: mối quan hệ giữa biến quan sát và giá chứng khoán cùng chiều; - mối quan

hệ giữa biến quan sát và giá chứng khoán ngƣợc chiều)

2.5 Lý thuyết về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và TTCK:

Khi nghiên cứu về các biến kinh tế vĩ mô này chúng ta đã xem xét mối quan hệ lẫn nhau giữa ba thị trường: thị trường hàng hóa, thị trường tiền tệ, TTCK Biến thị trường hàng hóa có thể được đại diện bởi tổng sản phẩm nội địa, sản lượng công nghiệp và chỉ số giá tiêu dùng Thị trường tiền tệ được đại diện bởi cung tiền và lãi suất danh nghĩa Trong khi TTCK được đại diện bởi chỉ số giá chứng khoán Và để đánh giá sự cạnh tranh ngoài nước, tỷ giá danh nghĩa của từng quốc gia với đồng đô

la Mỹ cũng được đưa vào mô hình Với những thị trường mới nổi chú trọng thương mại quốc tế thì tỷ giá đóng vai trò quan trọng với sự biến động của TTCK Thị trường ngoại hối và cán cân thanh toán đã được xem xét thông qua tỷ giá hối đoái

Thông qua kết quả của các bài nghiên cứu trước đây, những nhân tố như chỉ

số giá tiêu dùng, tỷ giá hối đoái, chỉ số sản xuất công nghiệp, cung tiền, lãi suất là các nhân tố có ảnh hưởng trọng yếu đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại các TTCK mới nổi Do đó, các nhân tố được tập trung nghiên cứu trong mối quan hệ của tỷ suất sinh lợi chỉ số giá chứng khoán (SP) là CPI, lãi suất (INT), chỉ số sản lượng công nghiệp (IPI), cung tiền (M2) và tỷ giá hối đoái (EXR)

2.5.1 Lạm Phát:

Trong một nền kinh tế, lạm phát là sự mất giá trị thị trường hay giảm sức mua của đồng tiền Khi so sánh với các nền kinh tế khác thì lạm phát là sự phá giá tiền tệ của một loại tiền tệ so với các loại tiền tệ khác Nó làm thay đổi hành vi tiêu dùng và đầu tư của dân cư Mối quan hệ giữa lạm phát và lợi nhuận chứng khoán vẫn còn đang gây nhiều tranh cãi, có thể theo một trong hai luồng quan điểm sau:

Quan điểm lạm phát và TTCK có mối liên hệ nghịch chiều do xu hướng của lạm phát là xác định tính chất tăng trưởng Lạm phát tăng cao là dấu hiệu cho thấy nền kinh tế đang nóng, báo hiệu sự tăng trưởng kém bền vững, trong khi TTCK lại là thước đo sức khỏe nền kinh tế Khi lạm phát tăng cao làm tăng chi phí sinh hoạt, giảm nhu cầu của thị trường hàng hóa, người dân không muốn giữ tiền mặt hoặc gửi

tiền trong ngân hàng mà chuyển sang nắm giữ tài sản khác như là vàng, bất động sản, ngoại tệ mạnh khiến một lượng lớn vốn nhàn rỗi của xã hội không được lưu thông Điều này làm chi phí vay mượn gia tăng, các doanh nghiệp thiếu vốn sản xuất kinh doanh, sự tăng trưởng của doanh nghiệp nói riêng và cả nền kinh tế nói chung sẽ chậm lại

Lạm phát cao dẫn đến chính sách tiền tệ thắt chặt, lạm phát chuyển dịch thành lãi suất danh nghĩa và một sự tăng lãi suất danh nghĩa sẽ làm tăng tỷ lệ chiết khấu Kết quả sẽ làm giảm giá trị hiện tại của các dòng tiền ảnh hưởng đến lợi nhuận của doanh nghiệp, tới lượt nó lại làm giảm cổ tức và kéo theo giảm giá chứng khoán Cho dù hoạt động kinh doanh có lãi, chia cổ tức ở mức cao nhưng tỷ lệ cổ tức khó hấp dẫn khi lạm phát cao và điều này làm giảm đầu tư vào TTCK

Mối quan hệ lạm phát và giá cổ phiếu đã được chứng minh là tương quan âm bởi Fama và Schwert (1977); Fama (1981); Chen và cộng sự (1986) Trong một thị trường cạnh tranh, lạm phát làm tăng chi phí sản xuất của doanh nghiệp, làm giảm dòng tiền trong tương lai và làm giảm doanh thu Defina (1991) xem ảnh hưởng ngược chiều của lạm phát với giá chứng khoán là do ước tính điều chỉnh doanh thu

và chi phí của doanh nghiệp ngay lập tức Leeb và Conrad (1996) đã thống kê tỷ lệ lạm phát, tỷ lệ tăng trưởng của TTCK Mỹ trong giai đoạn từ năm 1929 đến năm

1981 và nêu mối liên hệ: “Lạm phát tăng cao luôn là kẻ thù của thị trường cổ phiếu” Kết quả này hoàn toàn phù hợp với bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm của Gan, Lee và Zhang (2006); Jiranyakul (2009); Mohamed và cộng sự (2009)

Lạm phát được đo lường bằng sự thay đổi của chỉ số giá tiêu dùng (CPI) Các nghiên cứu trước cho rằng CPI là nhân tố đặc biệt đại diện cho nhiều nhân tố kinh tế

vĩ mô khác như là tỷ lệ chiết khấu, lạm phát, và thị trường hàng hóa Nasseh và Strauss, (2000); Wongbangpo và Sharma, (2002); Gunasekarage và cộng sự, 2004) Gunasekarage và cộng sự (2004) phát hiện rằng CPI đại diện cho lạm phát thì có ảnh hưởng đến TTCK Sri Lanka Wongbangpo và Sharma (2002) xem xét cách thị trường hàng hóa ảnh hưởng đến TTCK ở năm nước ASEAN là Indonesia, Malaysia,

Philippines, Singapore và Thái Lan Để kiểm tra ảnh hưởng của thị trường hàng hóa, tác giả sử dụng tổng sản lượng quốc gia và CPI và họ đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa CPI và giá chứng khoán Họ giải thích là do khả năng sinh lợi trong tương lai bị rủi ro nhiều hơn

Tuy nhiên cũng lại có quan điểm cho rằng lạm phát sẽ có tác động tích cực với giá chứng khoán bởi vì vai trò của cổ phần được sử dụng như là một công cụ phòng ngừa lạm phát Những đại diện tiêu biểu cho quan điểm này là Fisher (1930), Asprem (1989) Những tác giả này cho rằng nếu lãi suất thực kì vọng được giả định

là không đổi thì các chủ thể kinh tế sẽ yêu cầu tỷ suất sinh lợi danh nghĩa cao hơn nhằm bù đắp sự suy giảm sức mua của đồng tiền Như vậy, giá cổ phiếu trong điều kiện bình thường đã phản ánh đầy đủ lạm phát kỳ vọng, nhà đầu tư sẽ được bù đắp đầy đủ cho lạm phát thông qua sự gia tăng trong tỷ suất sinh lợi Trong nghiên cứu của Nasseh và Strauss (2000), CPI được sử dụng để đại diện cho tỷ lệ chiết khấu bởi giá chứng khoán luôn được niêm yết bằng giá danh nghĩa Họ cho rằng CPI đã được định giá trung lập hoặc có thể hiểu như là giá chứng khoán sẽ thay đổi bằng bao nhiêu phần trăm cho mỗi phần trăm thay đổi của CPI

2.5.2 Lãi Suất:

Lãi suất là công cụ của chính sách tiền tệ, có thể được hiểu theo một nghĩa chung nhất là giá cả của tín dụng, vì đó là giá của quyền được sử dụng vốn vay trong một khoảng thời gian nhất định mà người sử dụng phải trả cho người cho vay trong một khoảng thời gian nhất định

Lãi suất có quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi TTCK Fama (1990) cho rằng một sự sụt giảm lãi suất sẽ làm giảm chi phí vay và khuyến khích doanh nghiệp

mở rộng sản xuất, qua đó làm tăng dòng tiền tương lai của doanh nghiệp, giá chứng khoán sẽ tăng và ngược lại

Asprem (1989) cho rằng lãi suất có tương quan dương với tỷ lệ chiết khấu yêu cầu, do đó sẽ có tương quan âm với tỷ suất sinh lợi TTCK Biến động của lãi suất là

một tiêu chí để định giá tài sản Một sự tăng lên của lãi suất thì làm tăng tỷ suất sinh lợi đòi hỏi do dó ảnh hưởng tiêu cực với giá trị của tài sản Lãi suất danh nghĩa được

đo lường như là một chi phí cơ hội tác động đến các quyết định nắm giữ tài sản của nhà đầu tư Một sự gia tăng chi phí cơ hội sẽ thúc đẩy nhà đầu tư thay thế cổ phiếu với các tài sản khác trong danh mục Vì vậy lãi suất tăng sẽ có tác động ngược chiều với giá chứng khoán vì quan điểm phân bổ danh mục tài sản

Theo lý thuyết Apergis và Eleftheriou (2002), mối quan hệ giữa giá chứng khoán và lãi suất thì chịu ảnh hưởng bởi danh mục cổ phiếu và trái phiếu của nhà đầu

tư Với lãi suất cao thì nhà đầu tư ưa thích trái phiếu hơn và giá cổ phiếu sẽ giảm Trái lại, lãi suất giảm sẽ dẫn đến giá cổ phiếu tăng Khi lãi suất thị trường thấp, dòng tiền thường có xu hướng chuyển sang kênh TTCK hấp dẫn hơn, làm tăng cầu chứng khoán từ đó góp phần làm tăng giá chứng khoán và ngược lại Lãi suất tăng cũng có thể là nguyên nhân gây ra suy thoái kinh tế vì vậy làm giảm lợi nhuận của các doanh nghiệp trong tương lai Khả năng sinh lợi của doanh nghiệp bị giảm sút bởi vì lãi suất tăng làm tăng chi phí tài chính Cuối cùng, lãi suất cao làm hạn chế việc mua bán, sáp nhập Shanken (1990), Uddin và Alam (2007) đã khẳng định rằng khi lãi suất ngân hàng gia tăng thì giá chứng khoán sẽ giảm trong ngắn hạn Chen và cộng

sự (1986), Gjerde và Sættem (1999), Wongbangpo và Sharma (2002), Paul và Mallik (2003), Rigobon và Sack (2004), Nasseh và Strauss (2004), McMillan (2005), Puah

và Jayaraman (2007) và Reilly và đồng sự (2007) cũng cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối tương quan âm giữa lãi suất và giá cổ phiếu

Mặt khác, những trang luận về mối tương quan dương giữa lãi suất và giá cổ phiếu cũng được đưa ra ở các nghiên cứu của Lobo (2002), Apergis và Eleftheriou (2002), Erdem và cộng sự (2005) và Bohl và cộng sự (2007) Lobo (2002) cho rằng các nhân tố chính ảnh hưởng đến biến động của TTCK là sự khác nhau của việc công

bố thông tin của FED và kỳ vọng ban đầu Ví dụ khi FED đưa ra lãi suất tăng (giảm)

so với kỳ vọng, đồng nghĩa đây là một tin tốt (xấu) đối với TTCK Cả hai đều có tác động cùng chiều với TTCK nhưng tin xấu có tác động mạnh hơn Một kết quả tương

tự cũng được đưa ra trong nghiên cứu ở các nước đang phát triển là TTCK Istanbul của Erdem và cộng sự (2005)

Apergis và Eleftheriou (2002) đưa ra mối tương quan dương giữa lãi suất và giá chứng khoán ở TTCK Athens Tuy nhiên, mối tương quan này là không có ý nghĩa thống kê vì giá chứng khoán phụ thuộc vào lạm phát nhiều hơn biến động lãi suất danh nghĩa mặc dù lạm phát có mối quan hệ chặt chẽ với lãi suất danh nghĩa Trong vài trường hợp thì lãi suất tăng có thể không làm giảm giá cổ phần mà thậm chí tăng giá cổ phần khi đặt trong mối quan hệ với lạm phát vì lãi suất có xu hướng giảm khi lạm phát giảm và lạm phát giảm khiến giá cổ phần tăng cao hơn và ngược lại Lãi suất trong nước tăng cũng có tác dụng thu hút luồng ngoại tệ đổ vào góp phần làm gia tăng giá cổ phần do những ưu điểm của đầu tư vào danh mục cổ phiếu so với các hình thức đầu tư khác Ngoài ra, sự gia tăng dòng vốn nước ngoài vào trong nước sẽ gián tiếp giúp đồng nội tệ tăng giá và do đó tác động làm giảm tỷ giá hối đoái Đối với một quốc gia mà chủ yếu nhập khẩu nguyên vật liệu từ nước ngoài, lãi suất tăng với mức hợp lý là một yếu tố hỗ trợ cho TTCK

Wongbangpo và Sharma (2002) xem xét tác động của lãi suất dài hạn (LTR) với giá chứng khoán ở năm nước Đông Nam Á Ở Philippines, Singapore và Thái Lan tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa giá chứng khoán và lãi suất trong khi Indonesia và Malaysia lại là mối quan hệ cùng chiều Nguyên nhân của sự khác nhau này một phần có thể là do lạm phát và cung tiền ở từng nước là khác nhau Lạm phát cao ở Indonesia và Philippines ảnh hưởng đến mối quan hệ dài hạn giữa giá chứng khoán và cung tiền trong khi tốc độ tăng trưởng tiền ở Malaysia, Singapore và Thái Lan giảm tác động cùng chiều lên TTCK nước đó

2.5.3 Chỉ số sản lượng công nghiệp

Hoạt động kinh tế thực được đại diện bởi GDP, hay chỉ số sản lượng công nghiệp Chỉ số sản lượng công nghiệp là thước đo sản lượng của ngành công nghiệp của nền kinh tế Mặc dù các lĩnh vực này chỉ đóng góp một phần nhỏ trong GDP

nhưng nó là công cụ quan trọng để dự báo GDP trong tương lai Theo lý thuyết kinh tế: Fama (1981, 1990); Schwert (1990); Geske và Roll (1983), Rozeff (1984), Chen

và cộng sự (1986), Mukherjee và Naka (1995), Gjerde và Sættem (1999), Nasseh và Straus (2000), McMillan (2005)…, sự gia tăng của chỉ số sản lượng công nghiệp thì

có tác động tích cực với giá chứng khoán Với một sự gia tăng trong sản lượng công nghiệp cho thấy nền kinh tế đang mở rộng và có nhiều cơ hội tốt cho các doanh nghiệp, có thể dẫn đến gia tăng dòng tiền kỳ vọng trong tương lai và do đó làm tăng giá chứng khoán và ngược lại

McMillan (2005) kiểm tra cách TTCK phản ứng với sự biến động của sản lượng công nghiệp và lãi suất ngắn hạn ở thị trường Mỹ Ông ta đã tìm thấy mối quan hệ đồng biến có ý nghĩa giữa sản lượng công nghiệp và giá chứng khoán Khi

có sự gia tăng ở các ngành sản xuất thực thì dẫn đến dòng tiền trong tương lai tăng tạo ra cổ tức tương lai cao hơn Với kỳ vọng cổ tức trong tương lai tăng các nhà đầu

tư sẽ sẵn sàng mua cổ phiếu với giá cao hơn Khi nghiên cứu một nhóm 6 nước châu

Âu, Nasseh và Straus (2000) cũng thấy kết quả tương tự là có mối quan hệ đồng biến giữa giá chứng khoán và sản lượng công nghiệp Bên cạnh đó, Gjerde và Sættem (1999) thấy rằng sản lượng công nghiệp có tác động cùng chiều với giá chứng khoán tuy nhiên tác động này bị chậm lại khi xét thị trường Na Uy Tác giả cũng đưa ra hai

lý do của kết quả này Lý do thứ nhất liên quan đến sự khác nhau giữa quy mô của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp Ở TTCK Na Uy, hầu hết là các doanh nghiệp xuất khẩu lớn trong khi chỉ số sản lượng công nghiệp được tính toán căn bản dựa trên một số lượng lớn các doanh nghiệp công nghiệp nhỏ Kết quả là chỉ số TTCK ảnh hưởng dường như bởi sự phát triển của các doanh nghiệp xuất khẩu chứ không phải tác động của lĩnh vực công nghiệp tổng thể Lý do thứ hai là tác động đồng thời sản lượng công nghiệp và lãi suất lên giá chứng khoán Tác giả thấy rằng lãi suất có mối liên kết với giá chứng khoán chặt chẽ hơn sản lượng công nghiệp Trong khi lãi suất có tác động ngược chiều với giá chứng khoán Là một nhân tố có tác động yếu hơn lãi suất nên sản lượng công nghiệp sẽ tạo ra phản ứng cùng chiều chậm hơn với giá chứng khoán

2.5.4 Cung tiền:

Cung tiền cũng là một công cụ thực hiện chính sách tiền tệ của một quốc gia có thể được hiểu là tổng lượng tiền tệ tồn tại trong nền kinh tế của một quốc gia, đã được phát hành thông qua ngân hàng trung ương, ngân hàng thương mại, thị trường

mở hoặc thị trường vàng và ngoại tệ Cung tiền gồm nhiều thước đo M1, M2, M3 Trong đó cung tiền M1 gồm tiền mặt cộng với tiền gửi không kỳ hạn Cung tiền M2 gồm M1 cộng tiền gửi tiết kiệm có kỳ hạn Có hai quan điểm khác nhau về mối quan

hệ giữa cung tiền với TTCK:

Khi lượng cung tiền mở rộng sẽ dẫn đến một sự gia tăng trong tiêu dùng hàng hóa cũng như làm gia tăng việc đầu tư các tài sản tài chính trong đó có chứng khoán Các doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận được với nguồn vốn để mở rộng sản xuất kinh doanh, làm tăng dòng tiền trong tương lai và làm tăng giá chứng khoán Bên cạnh đó, cung tiền tăng sẽ làm giảm lãi suất, khi đó nhà đầu tư sẽ tìm kiếm cơ hội đầu tư với lãi suất cao hơn trên TTCK thay vì gởi tiền ở ngân hàng hay mua trái phiếu chính phủ Việc giảm lãi suất của nền kinh tế cũng làm giảm lãi suất chiết khấu của cổ phần, qua đó làm tăng giá kỳ vọng, làm tăng giá cổ phần Nghiên cứu của Friedman

và Schwartz (1963) đã đưa ra lời giải thích đầu tiên về mối quan hệ giữa lượng cung tiền và thu nhập chứng khoán Theo đó một sự gia tăng trong cung tiền sẽ làm gia tăng thanh khoản và tín dụng cho nhà đầu tư cổ phiếu dẫn đến giá các chứng khoán cao hơn Mukherjee và Naka (1995), Kwon và Shin (1999), Jiranyakul (2009) cũng

đã nhận thấy rằng có một mối quan hệ thuận chiều giữa cung tiền và biến động giá chứng khoán, nghĩa là cung tiền tăng lên sẽ dẫn đến sự tăng trưởng và phát triển ổn định hơn cho TTCK Dhakal và cộng sự (1993) giải thích tác động qua lại giữa cung tiền và giá chứng khoán bằng danh mục đầu tư thay thế như sau: một sự thay đổi của cung tiền làm vị trí cân bằng tiền tệ thay đổi trong mối quan hệ với các tài sản khác trong danh mục đầu tư, kéo theo thay đổi của cầu của các tài sản khác với cân bằng tiền tệ Nếu các yếu tố khách không thay đổi, một sự tăng lên trong cung tiền tạo ra nguồn cung tăng thêm với cân bằng tiền tệ và nguồn cầu tăng thêm với tài sản và kết

quả là sự tăng giá tài sản Còn với chính sách tiền tệ thắt chặt thì lãi suất cao hơn thường có tác động xấu cho TTCK vì thứ nhất, làm giảm giá của chứng khoán do làm tăng lãi suất chiết khấu trong các mô hình định giá; thứ hai, làm giảm dòng tiền đầu tư vào chứng khoán và cuối cùng, làm tăng chi phí sản xuất kinh doanh do đó ảnh hưởng đến lợi nhuận doanh nghiệp

Tuy nhiên, cũng có những nghiên cứu khác đưa ra mối quan hệ ngược chiều giữa cung tiền và giá chứng khoán Mối tương quan âm của cung tiền với giá chứng khoán cũng có thể xem xét khi ta xét tác động cùng chiều của cung tiền đối với kỳ vọng lạm phát Tăng cung tiền danh nghĩa có tương quan dương với lạm phát, mà lạm phát lại tương quan âm với giá chứng khoán nên cuối cùng tăng trưởng cung tiền

sẽ ảnh hưởng ngược chiều lên giá chứng khoán Ngoài ra, Sellin (2000) lập luận rằng cung tiền sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phần chỉ khi sự thay đổi trong cung tiền làm thay đổi kỳ vọng về chính sách tiền tệ trong tương lai Ví dụ như cung tiền mở rộng sẽ báo hiệu chính sách thắt chặt tiền tệ trong tương lai và điều này làm tăng nhu cầu trái phiếu, làm tăng lãi suất hiện hành Lãi suất tăng lên làm giảm giá trị hiện tại của thu nhập trong tương lai, làm giá cổ phần giảm Hơn nữa, ông cũng lập luận rằng tăng lãi suất cũng làm các hoạt động kinh tế giảm, đây cũng là lý do góp phần làm giảm giá

cổ phần thêm

2.5.5 Tỷ giá hối đoái:

Tỷ giá hối đoái giữa hai tiền tệ là tỷ giá mà tại đó một đồng tiền này sẽ được trao đổi cho một đồng tiền khác Một mặt nó phản ánh sức mua của đồng nội tệ, mặt khác nó thể hiện quan hệ cung cầu ngoại hối Với quá trình toàn cầu hóa, tự do hóa tài chính, tự do hóa thương mại việc giao thương quốc tế và chu chuyển các dòng vốn đầu tư giữa các quốc gia diễn ra một cách dễ dàng do đó ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái đến TTCK lại càng nhiều hơn Tùy thuộc vào chính sách tỷ giá hoặc chính sách xuất nhập khẩu của quốc gia mà tỷ giá lại có tác động khác nhau Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi của TTCK được rất nhiều nhà nghiên cứu

nghiên cứu giải thích tuy nhiên kết quả của những nghiên cứu này vẫn không thống nhất được chiều ảnh hưởng của tỷ giá lên giá chứng khoán

Theo cách tiếp cận của Dornbusch và Fisher (1980) một khi đồng tiền trong nước được định giá thấp sẽ làm cho những doanh nghiệp trong nước tăng tính cạnh tranh hơn, kết quả làm gia tăng trong hoạt động xuất khẩu của họ Điều này làm cho giá cổ phiếu của những doanh nghiệp này tăng lên Tuy nhiên, kết quả sẽ hoàn toàn ngược lại nếu như những doanh nghiệp này sử dụng nhiều chi phí nhập khẩu cho đầu vào trong sản phẩm của họ Sự gia tăng chi phí trong sản phẩm do đồng tiền trong nước được định giá thấp có thể làm cho doanh thu và lợi nhuận của họ giảm, điều này sẽ làm cho giá cổ phiếu của những doanh nghiệp này giảm Solnik (1987), Soenen và Hennigar (1988) , Ma và Kao (1990) và Mukherjee và Naka (1995) chỉ ra rằng các chế độ tỷ giá hối đoái và sự thay đổi tỷ giá đều ảnh hưởng đến hoạt động của TTCK Aggarwal (1981) thực hiện nghiên cứu mối liên hệ giữa thay đổi đồng USD, tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu trên thị trường Mỹ trong giai đoạn 1974 – 1978 với kết quả ba biến nêu trên có tương quan thuận mạnh hơn trong dài hạn Đối với các nước chuyên xuất khẩu, nghiên cứu của Ma và Kao (1990) và Mukherjee và Naka (1995) xác nhận lại việc giảm giá đồng tiền sẽ tạo ra tác động thuận lợi cho TTCK trong nước Như khi nội tệ của các nước ASEAN giảm giá so với đồng đô la

Mỹ, hàng hóa được xuất khẩu từ các nước ASEAN sẽ trở nên rẻ hơn trong thị trường thế giới Kết quả là nếu cầu của hàng hóa này là co giãn nhiều thì khối lượng xuất khẩu của các nước này sẽ tăng, doanh thu tăng làm dòng tiền, lợi nhuận của các doanh nghiệp nội địa lớn hơn Pan và cộng sự (2007) lưu ý vấn đề các doanh nghiệp hoạt động xuất nhập khẩu còn thường xuyên tài trợ cho các hợp đồng thương mại của mình bằng những hợp đồng vay vốn bằng ngoại tệ, do đó sự biến động của tỷ giá hối đoái cũng mang lại rủi ro cho các khoản vay của doanh nghiệp xuất khẩu

Theo Ye Bai và Christopher J Green (2011) tỷ giá có ảnh hưởng đến sự dịch chuyển dòng vốn đầu tư gián tiếp vào TTCK của các quốc gia từ đó ảnh hưởng đến cầu cổ phiếu trong nước qua đó làm thay đổi giá cổ phiếu Nếu đồng nội tệ được kỳ

vọng tăng giá so với các ngoại tệ chủ yếu thì thị trường sẽ trở nên hấp dẫn đối với các nhà đầu tư nước ngoài vì kết quả đầu tư của họ sẽ được quy đổi thành nhiều ngoại tệ hơn Điều này có thể dẫn đến sự gia tăng trong cầu chứng khoán và đẩy giá của chúng tăng Một sự lo ngại giảm giá đồng tiền sẽ làm cho các nhà đầu tư nước ngoài rút khỏi thị trường, áp lực bán chứng khoán để rút vốn có thể làm TTCK của quốc gia sụt giảm

Branson (1983) bằng mô hình cân bằng danh mục đầu tư về tỷ giá lại giải thích

từ chiều tác động của giá cổ phiếu lên tỷ giá Trong mô hình này, những nhà đầu tư

cá nhân nắm giữ những tài sản trong nước và tài sản nước ngoài (bao gồm cả tiền tệ trong danh mục đầu tư của họ) Ở đây, tỷ giá hối đoái giữ một vai trò là điều chỉnh cân bằng cung và cầu tài sản Một khi những nhà đầu tư cá nhân này muốn mua nhiều tài sản trong nước hơn thì họ sẽ bán bớt những tài sản nước ngoài mà hiện tại ít hấp dẫn họ Điều này sẽ dẫn đến đồng tiền trong nước được định giá cao Điều này giống như sự gia tăng đầu tư của khối đầu tư nước ngoài vào tài sản trong nước cũng làm gia tăng giá chứng khoán Đây cũng là nguyên nhân của sự định giá cao đồng tiền trong nước

Khi tiếp cận tỷ giá như một tài sản (giá của một đơn vị ngoại tệ) trong thị trường tài sản, Gavin (1989) trong mô hình tiền tệ đã khẳng định tỷ giá và giá cổ phiếu có mối quan hệ yếu hoặc hoàn toàn không có quan hệ Giống như giá của những tài sản khác, tỷ giá cũng được xác định bởi tỷ giá tương lai kỳ vọng Bất kỳ yếu tố nào ảnh hưởng đến giá trị tương lai của tỷ giá thì sẽ ảnh hưởng đến tỷ giá ở hiện tại Những yếu tố gây nên sự thay đổi trong tỷ giá có thể khác biệt với những yếu tố gây nên sự thay đổi trong giá cổ phiếu, trong những trường hợp này sẽ không tồn tại quan hệ giữa những tài sản trên Khi có một vài yếu tố ảnh hưởng đến cả giá

cổ phiếu và tỷ giá, chúng ta hy vọng rằng có sự liên hệ giữa hai biến này Sự không liên hệ xảy ra khi: đồng tiền trong nước được định giá thấp để nâng cao lợi thế của những doanh nghiệp xuất khẩu hàng hóa nhưng nếu những doanh nghiệp này lại nhập khẩu nhiều chi phí cho đầu vào ở nước ngoài thì giá cổ phiếu có thể sẽ không

tăng vì khi đó chi phí cho đầu vào tăng làm cho doanh nghiệp giảm tính lợi thế trên Kết quả kiểm định nghiên cứu thực nghiệm của Joseph (2002), Vygodina (2006), Rahman và Uddin (2009) xem xét mối liên hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu trong giai đoạn từ 2003 tới 2008 trên ba nước trong khu vực Nam Á như Bangladesh, India và Pakistan cũng cho biết không có mối liên hệ trong ngắn hạn cũng như trong dài hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu Kutty (2010) nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu trên thị trường Mexico trong giai đoạn từ tháng 1 năm 1989 tới tháng 12 năm 2006 đã kết luận có mối liên hệ giữa hai biến trong ngắn hạn nhưng không tìm thấy liên hệ này trong dài hạn Alagidede và cộng sự (2011) sử dụng phương pháp kiểm định đồng liên kết nghiên cứu mối liên hệ giữa tỷ giá hối đoái với giá cổ phiếu trên thị trường Australia, Canada, Japan, Switzerland và United Kingdom trong giai đoạn tháng 01 năm 1992 tới tháng 12 năm 2005 với kết luận không có mối liên hệ nào giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu trong dài hạn Ong và cộng sự (1999), Nieh và Lee (2001) cũng kết luận tương tự về mối quan hệ giữa hai biến này trong dài hạn đối với các nước nhóm G7

Tóm lại, mối quan hệ giữa tỷ giá với chỉ số giá chứng khoán là một câu hỏi thực nghiệm Những nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường khác nhau sẽ cho ra những kết quả khác nhau (có mối quan hệ cùng chiều, ngược chiều hay thậm chí không có mối liên hệ ràng buộc nào giữa TTCK và tỷ giá)

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu:

Bài nghiên cứu này xem xét tác động của các biến số kinh tế vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của 5 TTCK mới nổi gồm Việt Nam, Thái Lan, Indonesia, Malaysia, Philippines Do hạn chế của tác giả, có những chuỗi dữ liệu tác giả tìm được trong thời gian rất dài nhưng cũng có chuỗi dữ liệu lại không tìm được đầy đủ

số thời gian như mong muốn Để đồng bộ hóa toàn bộ các chuỗi dữ liệu trong bài, tác giả sử dụng dữ liệu chuỗi theo tháng trong giai đoạn từ tháng 1/2007 đến tháng 9/2013 Giai đoạn này chứa đựng khoảng thời gian mà các quốc gia đang phải gánh chịu tác động của cuộc khủng hoảng toàn cầu, do đó có thể xem xét rõ ràng hơn phản ứng của TTCK các nước với những biến động vĩ mô

Theo các lý thuyết cũng như để phù hợp với đặc thù kinh tế của các quốc gia khu vực ASEAN đã được chọn nghiên cứu, 5 nhân tố vĩ mô được chọn để xem xét mối tương quan với tỷ suất sinh lợi TTCK: chỉ số giá tiêu dùng đại diện cho lạm phát, lãi suất tiền gửi huy động của dân cư, chỉ số sản xuất công nghiệp đại diện cho hoạt động kinh tế thực, cung tiền M2 , chỉ số tỷ giá hối đoái các quốc gia tỷ giá hối đoái (giá đồng nội tệ mua 1 USD) dựa trên tỉ giá năm 2006 làm năm gốc Tất cả các biến số được đo lường bằng tỷ lệ thay đổi thay vì giá trị tuyệt đối Để đảm bảo sự tin cậy, nguồn dữ liệu của các yếu tố kinh tế vĩ mô được thu thập theo tháng từ nguồn uy tín như Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB) và Hệ thống cơ sở dữ liệu các chỉ tiêu tài chính của Quỹ tiền tệ Quốc Tế (IFS-IMF) Dữ liệu thể hiện tình hình của TTCK

là chỉ số VN-Index (Việt Nam), SET Index (Thái Lan), JKSE - Jakarta Composite Index (Indonesia), KLSE - FTSE Bursa Malaysia KLCI Index (Maylaysia), PSEi Index (Philippines) Các chỉ số theo tháng được tính là giá đóng cửa ngày giao dịch cuối cùng trong tháng Dữ liệu này được thu thập từ Ủy ban chứng khoán nhà nước Việt Nam; Ủy ban chứng khoán Thái Lan, Cơ quan các Dịch vụ Tài chính Quốc Gia Indonesia (Indonesian Financial Services Authority); Ủy ban Chứng khoán Malaysia; Ủy ban Chứng khoán Philippines

3.2 Mô hình các biến:

3.2.1 Biến phụ thuộc: Tác giả sử dụng biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lời của

các chỉ số chứng khoán hàng tháng để đo lường mức độ biến động của giá cổ phiếu trên các thị trường vào cuối mỗi tháng

Tên biến Định nghĩa

Tỷ suất sinh lợi

chỉ số giá tiêu dùng (CPI)

lnCPIit = ln (CPIi,t/CPIi,t-1) là ln của chỉ số giá tiêu dùng quốc gia i kỳ t/ chỉ số giá tiêu dùng quốc gia i kỳ t-1

2

Tỷ lệ thay đổi lãi suất

(ITR)

lnITRit = ln(ITRi,t/ITRi,t-1) là ln của lãi suất tiền gửi dân

cư của quốc gia i kỳ t/ lãi suất tiền gửi dân cư của quốc gia i kỳ t-1

3

Tỷ lệ tăng trưởng

sản xuất công nghiệp (IPI)

lnIPit = ln (IPIi,t/IPIi,t-1) là ln của chỉ số sản xuất công nghiệp quốc gia i kỳ t/ chỉ số sản xuất công nghiệp quốc gia i kỳ t-1

4

Tỷ lệ tăng trưởng

cung tiền (M2)

lnM2it = ln(M2i,t/M2i,t-1) là ln của cung tiền M2 quốc gia

i kỳ t/ cung tiền M2 quốc gia i kỳ t-1

5 Tỷ lệ thay đổi

tỷ giá hối đoái (EXR)

lnEXRit = lg(EXRi,t/EXRi,t-1) là ln của tỷ giá hối đoái quốc gia i kỳ t/ tỷ giá hối đoái quốc gia i kỳ t-1

Dựa trên các bằng chứng thực nghiệm tồn tại mối quan hệ có ý nghĩa giữa các nhân tố vĩ mô như lạm phát, lãi suất, sản lượng công nghiệp, cung tiền, tỷ giá lên các

thị trường đang phát triển đặc biệt là các quốc gia thuộc Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á - ASEAN trong bài nghiên cứu củaWongbangpo P, Subhash CS, (2002) và

đo thuận tiện cho việc nghiên cứu tác giả nghiên cứa ở 5 quốc gia: Việt Nam, Thái Lan, Indonesia, Malaysia và Philippines

Chỉ số lạm phát được biểu hiện chủ yếu bằng chỉ số giá tiêu dùng Theo quan điểm lạm phát có tương quan đến tỷ lệ chiết khấu nên sự thay đổi trong chỉ số giá tiêu dùng cũng sẽ tác động đến giá chứng khoán Khi chỉ số giá tiêu dùng gia tăng, doanh nghiệp phải chi nhiều hơn cho chi phí sản xuất: chi phí nguyên vật liệu, chi phí nhân công, chi phí sử dụng vốn… kéo giá vốn hàng bán tăng theo, nguồn đầu ra của sản phẩm sẽ gặp khó khăn, làm lợi nhuận kinh doanh giảm dẫn đến việc việc sụt giảm trong giá cổ phiếu đang lưu hành Tuy nhiên cũng có nghiên cứu cho rằng giá

cổ phiếu trong điều kiện bình thường phản ánh đầy đủ lạm phát kỳ vọng do đó tỷ lệ thay đổi chỉ số giá tiêu dùng có tương quan dương với tỷ suất sinh lợi TTCK

Lãi suất có tương quan dương với chi phí đầu vào của doanh nghiệp, tương quan âm với dòng tiền vào của doanh nghiệp do đó sẽ tác động đến giá chứng khoán

và tỷ suất sinh lợi

Theo lý thuyết, tăng trưởng GDP là biến đại diện tốt hơn sản lượng công nghiệp, tuy nhiên do hạn chế không thu thập được số liệu GDP theo tháng của một

số quốc gia được xem xét nên sản lượng công nghiệp được chọn để thay thế Tỷ lệ tăng trưởng sản xuất công nghiệp thể hiện sự tăng trưởng trong hoạt động kinh tế thực Những thay đổi của lĩnh vực sản xuất phản ánh nền kinh tế đang mở rộng do đó các doanh nghiệp sẽ có nhiều cơ hội gia tăng doanh thu, thu nhập từ đó ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi TTCK

Cung tiền: sử dụng số liệu cung tiền M2, tỷ lệ tăng trưởng cung tiền M2 là biến

số thể hiện sự thay đổi trong tổng phương tiện thanh toán của quốc gia M2 có tương quan dương đến lạm phát và tương quan âm với tiêu dùng, nên M2 có tương quan đến tỷ suất sinh lợi TTCK

Dữ liệu tỷ giá hối đoái được sử dụng là tỷ giá giữa đồng tiền các quốc gia nghiên cứu với đồng đô la Mỹ vì hiện nay đồng đô la Mỹ là đồng tiền có mức độ phổ