Mối liên hệ giữa sự biến động tỷ giá và tỉ suất sinh lợi thị trường chứng khoán nghiên cứu thực nghiệm tại việt nam

Bài nghiên cứu này với chủ đề “Mối liên hệ giữa biến động tỉ giá hối đái và giá thị trường chứng khoán trong môi trường thể chế thay đổi— Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” sử dụng mô

NGUYỄN THỊ VÂN TIÊN

MỐI LIÊN HỆ GIỮA SỰ BIẾN ĐỘNG TỶ GIÁ

VÀ TỈ SUẤT SINH LỢI THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – 2016

NGUYỄN THỊ VÂN TIÊN

MỐI LIÊN HỆ GIỮA SỰ BIẾN ĐỘNG TỶ GIÁ

VÀ TỈ SUẤT SINH LỢI THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP Hồ Chí Minh – 2016

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo Các số liệu và kết quả được trình bày trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác

Tác giả luận văn

Nguyễn Thị Vân Tiên

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

Chương I – Tổng quan đề tài nghiên cứu 1

1.1 Lý do chọn đề tài: 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu: 2

1.3 Phương pháp nghiên cứu: 2

1.4 Nội dung bài nghiên cứu 3

1.5 Đóng góp của đề tài 3

Chương II - Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây: 5

2.1 Lý thuyết: 5

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 10

2.2.1 Các nghiên cứu về tính dễ biến động của tỷ giá hối đoái và tỉ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán 10

2.2.2 Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán 19

Chương III - Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu: 23

a Định nghĩa chuỗi dừng: 23

b Tầm quan trọng của một chuỗi dừng 23

c Kiểm định nghiệm đơn vị đối với tính dừng 24

3.1.2 Kiểm định điểm gãy: 25

3.2 Mô hình nghiên cứu: 25

3.3 Dữ liệu: 26

3.4 Quy trình nghiên cứu: 28

Chương 4 - Nội dung và kết quả nghiên cứu 30

4.1 Thống kê mô tả: 30

4.2 Kiểm định điểm gãy trong chuỗi số liệu: 33

4.3 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu: 37

4.4 Hồi quy dữ liệu: 38

4.4.1 Phân tích bằng mô hình MS-AR: 38

4.4.2 Phân tích bằng mô hình VAR: 53

Chương 5 - Hạn chế và một số kiến nghị: 75

5.1 Hạn chế bài nghiên cứu: 75

5.2 Kiến nghị: 75

5.3 Hướng phát triển của đề tài 76 PHỤ LỤC

TÀI LIỆU THAM KHẢO

ARCH Autoregressive conditional, heteroskedasticity: Mô hình phương sai thay đổi có

điều kiện tự hồi quy

DDMS-ARCH Duration-dependent Markov switching Autoregressive conditional,

heteroskedasticity: Mô hình hàm mũ phương sai thay đổi có điều kiện tự hồi quy phụ thuộc thời kỳ chuyển đổi Markov

EGARCH Exponential General Autoregressive conditional, heteroskedasticity: Mô

hình hàm mũ phương sai thay đổi có điều kiện tự hồi quy tổng quát

GARCH General Autoregressive conditional, heteroskedasticity: Mô hình phương sai

thay đổi có điều kiện tự hồi quy tổng quát

MS – AR Markov Switching Autoregressive: Mô hình tự hồi quy chuyển đổi Markov

MS - EGARCH Markov - Switching Exponential General Autoregressiveconditional,

heteroskedasticity: Mô hình hàm mũ phương sai thay đổi có điều kiện tự hồi quy tổng quát chuyển đổi Markov

MS – VAR Markov - Switching Vector Autoregressive: Mô hình vector tự hồi quy

chuyển đổi Markov

MS – VECM Markov Switching Vector Error Correction Model: Mô hình vectơ tự

tương quan chuyển đổi Markov

NEER Tỷ giả hối đoái danh nghĩa có hiệu lực

REER Tỷ giả hối đoái thực có hiệu lực

SW-ARCH Switching Autoregressive conditional, heteroskedasticity:Mô hình phương

sai thay đổi điều kiện tự hồi quy chuyển đổi

VAR Vector Autoregressive: Vector tự hồi quy

VN- Index Chỉ số giá chứng khoán của HOSE

Bảng 4.5: Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu

Bảng 4.6: Kết quả ước lượng mô hình Simple Switching AR và Markov Switching AR

cho toàn dữ liệu mẫu

Bảng 4.7: Kết quả ước lương mô hình Markov Switching AR hiệu chỉnh cho toàn dữ

liệu mẫu từ tháng 08/2000 - 12/2014

Bảng 4.8: Tổng hợp kết quả ước lượng cho toàn dữ liệu mẫu

Bảng 4.9: Tổng hợp kết quả ước lượng cho giai đoạn trước khủng hoảng tài chính từ

tháng 08/2000 – 03/2008

Bảng 4.10: Tổng hợp kết quả ước lượng cho giai đoạn sau khủng hoảng tài chính từ

tháng 04/2008 – 12/2014

Bảng 4.11: Tổng hợp kết quả ước lượng tốt nhất của toàn dữ liệu mẫu, giai đoạn trước

và sau khủng hoảng tài chính

Bảng 4.12: Kiểm định độ trễ tối ưu của hồi quy sự thay đổi tỷ giá và giá chứng khoán giai đoạn 2000 – 2014 (độ trễ là 2)

Bảng 4.13: Kiểm định độ trễ tối ưu của hồi quy sự thay đổi tỷ giá và giá chứng khoán giai đoạn 2000 – 2014 (độ trễ là 3)

Bảng 4.15: Sự phân rã phương sai của sự thay đổi giá chứng khoán đối với sự thay đổi

tỷ giá trước khủng hoảng kinh tế

Bảng 4.16: Sự phân rã phương sai của sự thay đổi giá chứng khoán đối với sự thay đổi

tỷ giá sau khủng hoảng kinh tế

Bảng 4.17: Sự phân rã phương sai của sự thay đổi tỷ giá đối với sự thay đổi giá chứng

khoán trong suốt thời kỳ

Bảng 4.18: Sự phân rã phương sai của sự thay đổi tỷ giá đối với sự thay đổi giá chứng

khoán trước khủng hoảng kinh tế

Bảng 4.19: Sự phân rã phương sai của sự thay đổi tỷ giá đối với sự thay đổi giá chứng khoán sau khủng hoảng kinh tế

Bảng 4.20: Kiểm định nhân quả Granger trong suốt thời kỳ

Bảng 4.21: Kiểm định nhân quả Granger trước khủng hoảng kinh tế

Bảng 4.22: Kiểm định nhân quả Granger sau khủng hoảng kinh tế

Bảng 4.23: Tóm tắt kiểm định nhân quả Granger

08/2000 – 12/2014

Hình 4.2: Dữ liệu hàng tháng sự thay đổi tỷ giá hối đoái từ tháng 08/2000 – 12/2014 Hình 4.3: Chỉ số thị trường VN – Index, tỷ suất sinh lơi, xác suất giai đoạn biến động

nhẹ (regime 2) giai đoạn 08/2000 đến 12/2014

Hình 4.4: Chỉ số thị trường VN – Index, tỷ suất sinh lơi, xác suất giai đoạn biến động

nhẹ (regime 2) giai đoạn 08/2000 đến 03/2008

Hình 4.5: Chỉ số thị trường VN – Index, tỷ suất sinh lơi, xác suất giai đoạn biến động

nhẹ (regime 2) giai đoạn 04/2008 đến 12/2014

Hình 4.6: Kết quả của biểu đồ AR Root Graph

Hình 4.7: Sự tác động của biến động giá chứng khoán đối với sự thay đổi tỷ giá trong suốt thời kỳ

Hình 4.8: Sự tác động của biến động giá chứng khoán đối với sự thay đổi tỷ giá trước

khoán là một chủ đề thu hút rất nhiều tác giả nghiên cứu học thuật cũng như thực hành bằng các nền tảng lý thuyết và cả mô hình kinh tế phức tạp Tuy nhiên, các nghiên cứu

áp dụng cho thị trường Việt Nam vẫn còn khá hạn chế Bài nghiên cứu này với chủ đề

“Mối liên hệ giữa biến động tỉ giá hối đái và giá thị trường chứng khoán trong môi trường thể chế thay đổi— Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” sử dụng mô hình

chuyển đổi Markov vector tự hồi quy (Markov switching vector autoregressive) để nghiên cứu trong thời kỳ 2000-2014 Sự thay đổi giữa hai chế độ biến động thấp và biến động cao từ năm 2000 – 2008 và năm 2008 - 2014 Bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng mạnh mẽ về mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối là khác nhau trong những chế độ khác nhau

Chương I – Tổng quan đề tài nghiên cứu 1.1 Lý do chọn đề tài:

Mối liên hệ giữa thay đổi tỷ giá hối đoái và biến động giá trên thị trường chứng khoán

từ lâu đã là chủ đề thu hút nhiều bài nghiên cứu trong giới học thuật cũng như thực

hành Những nghiên cứu ban đầu của Jorion trong bài “The exchange rate exposure of

the U.S multinationals” năm 1990 và “The pricing of exchange rate risk in the stock market” năm 1991 cho rằng sự thay đổi của tỷ giá hối đoái cung cấp ít hoặc không có

sức mạnh dự đoán biến động biến động giá trên thị trường chứng khoán, trong khi đó

một số tác giả như Dumas và Solnik trong bài nghiên cứu “The world price of foreign

exchange risk” năm 1995; Roll trong bài nghiên cứu “Industrial structure and the comparative behavior on international stock market indices” năm 1992 trở về sau

khẳng định sự tồn tại của mối liên kết mạnh mẽ giữa sự thay đổi tỷ giá hối đoái và sự biến động trên thị trường chứng khoán Có rất nhiều cách tiếp cận kinh tế phức tạp đã được thực hiện để nghiên cứu chủ đề này, bằng chứng thực nghiệm cũng đã được tìm thấy để xem có hay không biến động thị trường ngoại hối tác động lên (hoặc bị ảnh hưởng bởi) hành vi trên thị trường chứng khoán Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây

về mối liên kết động giữa tỷ giá hối đoái và biến động thị trường chứng khoán có xu hướng tập trung vào thị trường các quốc gia phát triển, chỉ có rất ít bài nghiên cứu thị trường kinh tế mới nổi Vậy ở thị trường kinh tế mới nổi bao gồm các nước Asean nói chung và đặc biệt là Việt Nam nói riêng có tồn tại mối quan hệ giữa thay đổi tỷ giá hối đoái và biến động thị trường chứng khoán hay không, nếu có thì tác động như thế nào,

giống hay khác so với các nước phát triển? Do đó, tác giả chọn đề tài “Mối liên hệ giữa

biến động tỉ giá hối đái và giá thị trường chứng khoán trong môi trường thể chế thay đổi— Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” để tìm bằng chứng chứng minh vấn đề

trên

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu:

* Mục tiêu nghiên cứu:

Mối liên hệ giữa sự biến động tỷ giá hối đoái và giá thị trường chứng khoán trong môi trường thể chế thay đổi, đặc biệt nghiên cứu thực nghiệm trong trường hợp Việt Nam

* Câu hỏi nghiên cứu:

Bài nghiên cứu này tập trung trả lời các câu hỏi sau:

- Có tồn tại mối liên hệ giữa sự thay đổi tỷ giá hối đoái và sự biến động của thị trường chứng khoán không?

- Có tồn tại việc chuyển đổi chế độ trong mối liên hệ giữa sự thay đổi tỷ giá hối đoái và

sự biến động của thị trường chứng khoán ở Việt Nam hay không? Xác suất chuyển đổi chế độ của thị trường chứng khoán phụ thuộc vào mức thay đổi tỷ giá như thế nào

- Mối liên hệ giữa sự thay đổi tỷ giá hối đoái và sự biến động của thị trường chứng khoán có bị ảnh hưởng bởi yếu tố thời gian hay không? Trước và sau khủng hoảng kinh tế thế giới năm 2008 có sự khác nhau không?

1.3 Phương pháp nghiên cứu:

Bài nghiên cứu này tìm hiểu mối liên hệ giữa sự thay đổi tỷ giá hối đoái và biến động giá thị trường chứng khoán, sử dụng dữ liệu hàng tháng về giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái cho thị trường Việt Nam từ tháng 08/2000 đến tháng 12/2014 Phương pháp nghiên cứu dựa vào mô hình Vector tự hồi quy chuyển đổi Markov (MS-VAR) để phân biệt giữa hai chế độ cho giai đoạn biến động cao và giai đoạn biến động thấp của thị trường chứng khoán Chế độ đầu tiên tương xứng với trung bình cao và phương sai thấp và chế độ thứ hai là trung bình thấp và phương sai cao cho phép tính toán riêng cho mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối trong thời kỳ bình ổn và khủng hoảng Dựa vào mô hình AR đơn giản để mô tả biến động của thị

trường chứng khoán Sau đó, bài nghiên cứu được mở rộng bằng việc sử dụng mô hình MS-AR nhằm nghiên cứu mối liên kết động giữa thay đổi tỷ giá hối đoái và giá thị trường chứng khoán

1.4 Nội dung bài nghiên cứu

Ngoài lời mở đầu, tài liệu tham khảo và danh mục các bảng, đồ thị, bài nghiên cứu gồm 5 phần:

(i) Tổng quan về đề tài nghiên cứu;

(ii) Tóm tắt các bài nghiên cứu trước kia;

(iii) Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu;

(iv) Nội dung và kết quả nghiên cứu;

(v) Những hạn chế của bài nghiên cứu và kiến nghị

1.5 Đóng góp của đề tài

Các bài nghiên cứu trước đây về đề tài mối liên kết động giữa tỷ giá hối đoái và biến động thị trường chứng khoán có xu hướng tập trung vào thị trường các quốc gia phát triển chỉ có rất ít bài nghiên cứu chuyên tâm vào thị trường kinh tế mới nổi Hơn nữa, cũng rất ít bài nghiên cứu thực nghiệm nghiên cứu hiệu ứng lan tỏa biến động giữa thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán khi biến động thị trường chứng khoán có thể chuyển đổi giữa hai thời kỳ biến động thấp và biến động cao Với bài nghiên cứu này tác giả trọng tâm nghiên cứu thực nghiệm ở các quốc gia mới nổi Đông Nam Á đặc biệt là Việt Nam, những quốc gia chịu ảnh hưởng trực tiếp từ các cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới và chịu ảnh hưởng gián tiếp từ các quốc gia mới nổi khác

Nghiên cứu thực nghiệm về mối liên kết động giữa tỷ giá hối đối với chứng khoán có nhiều ý nghĩa thiết thực cho các nhà giao dịch, nhà quản lý danh mục đầu tư và các nhà làm chính sách Nhà giao dịch có thể giải thích luồng thông tin giữa thị trường chứng

khoán và thị trường ngoại hối Kết quả nghiên cứu cũng có thể hữu ích cho việc đánh giá tính hiệu quả thông tin của thị trường mới nổi Asean so với thế giới Quan trọng hơn nữa, kết quả có thể cung cấp một cái nhìn sâu sắc vào cách mà cú sốc biến động tỷ giá hối đoái truyền dẫn vào thị trường chứng khoán, đánh giá mức độ và sự bền bỉ của các tác động đó theo thời gian Đối với những nhà quản trị rủi ro danh mục rất quan trọng để nêu ra cách hai thị trường được liên kết theo thời gian như thế nào để phát triển một chiến lược phòng ngừa rủi ro hiệu quả Từ quan điểm ổn định nền tài chính, việc truyền dẫn biến động trên hai thị trườn cũng là một vấn đề quan trọng đáng xem xét cho các nhà hoạch định chính sách

Chương II - Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây:

2.1 Tổng quan lý thuyết:

Những lý thuyết kinh tế từ trước đến nay cho rằng có rất nhiều cách để thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối có thể tương tác với nhau, điều đó làm cho các nghiên cứu thực nghiệm về sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các thị trường trên càng trở nên hấp dẫn hơn Hướng tiếp cận lý thuyết trong các bài nghiên cứu thường đi theo một trong hai hình thức chính: hướng tiếp cận “flow-oriented” (Dornbush and Fisher, 1980)

và hướng tiếp cận “stock-oriented” (Branson,1983; Frankel, 1983)

Theo hướng tiếp cận “flow-oriented”, tỷ giá hối đoái về cơ bản được xác định bởi cán cân tài khoản hoặc cán cân thương mại hiện hành của một quốc gia Mô hình này giả

sử rằng sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến khả năng cạnh tranh và cán cân thương mại quốc tế; do đó, nó ảnh hưởng đến thu nhập thực và sản lượng thực Mô hình “flow-oriented” khẳng định mối liên hệ tích cực (tương quan dương) giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán Sự hạ giá đồng tiền địa phương (tỷ giá tăng do yết giá trực tiếp) dẫn đến khả năng cạnh tranh lớn hơn so với doanh nghiệp trong nước, khi đó hàng hóa xuất khẩu của họ sẽ rẻ hơn trong giao dịch quốc tế Xuất khẩu nhiều hơn sẽ gia tăng thu nhập nội địa và do đó giá chứng khoán của các công ty sẽ tăng do giá trị công ty được đại diện bởi hiện giá các khoản thu nhập trong tương lai tăng lên

Dounbush và Fisher trong bài nghiên cứu “Exchange rates and the current account” năm 1980 phát triển mô hình xác định tỷ giá hối đoái tích hợp vai trò của giá cả tương đối, thị trường tài sản và nhấn mạnh mối quan hệ giữa hành vi của tỷ giá hối đoái và tài khoản vãng lai Những lý thuyết gần đây của tỷ giá hối đoái chỉ ra ngang giá sức mua hoặc tài khoản vãng lai là yếu tố quyết định chính của tỷ giá hối đoái theo địnhhướng kinh tế vĩ mô, đặc biệt là trong bài nghiên cứu của Robert Mundell và J Marcus Fleming năm 1960 giới thiệu vốn lưu động như là một khía cạnh quan trọng của việc

xác định tỷ giá hối đoái Phương pháp này nhấn mạnh khả năng chênh lệch lãi suất danh nghĩa quốc tế phát sinh từ những kỳ vọng tỷ giá hối đoái Kết hợp với giả định về

tỷ giá hối đoái linh hoạt và tăng quá cao, tỷ giá hối đoái phát sinh từ tốc độ điều chỉnh khác biệt trong thị trường hàng hóa và tài sản Ở hướng phát triển gần với các quan điểm nêu trên, Dounbush và Fisher đưa ra lý thuyết tỷ giá hối đoái mở rộng để một lần nữa giới thiệu tài khoản vãng lai như là một yếu tố quan trọng cho việc xác định tỷ giá hối đoái Bài nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa tài khoản vãng lai và tỷ giá hối đoái Các tác giả đã giữ lại nhiều yếu tố của các hướng tiếp cận gần đây bao gồm tài sản cân bằng, và sự phân biệt giữa yếu tố bất ổn lường trước và không lường trước của nền kinh tế, nhưng bài nghiên cứu đã mở rộng cách tiếp cận mới bằng cách đưa ra một vai trò quan trọng đối với sự tích lũy tài sản theo thời gian thông qua tài khoản vãng lai, cùng với kỳ vọng chi phối hành vi linh hoạt của tỷ giá hối đoái Một điểm khác biệt với các mô hình thị trường tài sản của tỷ giá hối đoái liên quan đến sự tăng quá mức của tỷ giá hối đoái từ nguyên lý sau: thay đổi tiền tệ trong thị trường tài sản di chuyển nhanh chóng liên quan đến hàng hóa thị trường dẫn đến một phần chiết khấu nhiều hơn của tỷ giá hối đoái Lý do là cán cân thực tăng lên vì mức giá được xác định trước và trạng thái cân bằng danh nghĩa lãi suất giảm và lãi suất kinh doanh chênh lệch giá quốc tế yêu cầu một kỳ vọng tăng giá để bù đắp Sự khác biệt về mô hình là một khía cạnh quan trọng trong bài nghiên cứu của tác giả với mức giá hoàn toàn linh hoạt

để những bất ổn tiền tệ không có tác dụng thực tế Quá trình hoạt động của thị trường

mở, chính sách tiền tệ nới lỏng với sự thu hút những tài sản bên ngoài dẫn đến sự suy giảm trong cán cân thực tế và do đó dẫn đến một sự thay đổi trong ngắn hạn hơn là tương ứng với sự sụt giảm của tiền

Theo hướng đó, thị trường tài sản xác định tỷ giá hối đoái vào một thời điểm nhưng tài khoản vãng lai thông qua ảnh hưởng của nó ở vị thế tài sản ròng và do đó thị trường tài sản xác định đường đi của tỷ giá hối đoái theo thời gian Sự ra đời của kỳ vọng hợp lý,

lý thuyết tài sản và tài khoản vãng lai của tỷ giá hối đoái có thể dẫn tới một trạng thái cân bằng hoàn toàn trong đó điều chỉnh giá tài sản phản ánh một phần sự phát triển trong tương lai của tài khoản vãng lai Bài nghiên cứu này mở rộng những nghiên cứu trước đây theo hai khía cạnh Đầu tiên, các tác giả đi theo hướng mô hình một hàng hóa

đã được sử dụng rộng rãi trước đây Thay vào đó, chúng ta giả định rằng quốc gia được nghiên cứu sản xuất một loại hàng hóa khác biệt, giá tương đối trên thế giới của hàng hóa đó là nội sinh Đó là một sự bắt đầu quan trọng so với các nghiên cứu trước đây bởi vì phần mở rộng hàm ý hành vi của tỷ giá hối đoái không bị xác định riêng bởi hành vi của cầu tiền thực cân bằng thông qua liên kết ngang giá sức mua chặt chẽ Mở rộng thứ hai của bài nghiên cứu dựa trên Fisher, Olivier Blancharch và Wilson, là phải xem xét những tác động hiện tại của những bất ổn tương lai được lường trước Câu hỏi này rất quan trọng vì nó cho thấy mẫu hình của tỷ giá hối đoái và hành vi tài khoản vãng lai không tuân theo kỳ vọng mô hình tài khoản vãng lai mở rộng Làm như vậy, bài nghiên cứu cung cấp một cơ sở lý thuyết hợp lý cho các quan điểm phổ biến rằng

có mối quan hệ giữa tài khoản vãng lai và hành vi tỷ giá hối đoái Tuy nhiên, một quan điểm như vậy phải đủ điều kiện bởi vì những bất ổn dự kiến sau cùng sẽ làm giảm giá

tỷ giá hối đoái, lúc ban đầu theo những quan điểm truyền thống dẫn đến sự kết hợp của thâm hụt tài khoản vãng lai và đánh giá cao tỷ giá hối đoái Hơn nữa, mô hình của các tác giả vẫn có những thiếu sót quan trọng về danh mục tài sản còn bị giới hạn

Theo hướng tiếp cận “stock-oriented” tỷ giá hối đoái được xác định bởi cung và cầu của các tài sản tài chính (financial assets) như cổ phiếu hay trái phiếu Nói rộng ra, chúng ta có thể xác định hai loại của mô hình “stock-oriented”: mô hình danh mục đầu

tư cân bằng và mô hình tiền tệ Mô hình danh mục đầu tư cân bằng (Branson và Henderson, 1985; Frankel, 1983) công nhận tồn tại mối tương quan âm (quan hệ nghịch biến) giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái Chính xác hơn, mô hình này xem xét một danh mục đầu tư quốc tế đa dạng và vai trò của sự thay đổi tỷ giá hối đoái

trong việc cân bằng cung cầu của tài sản tài chính trong nước và nước ngoài Theo cách

đó, một sự tăng lên thu nhập giá chứng khoán trong nước sẽ dẫn đến sự đến sự thay đổi đồng nội tệ thông qua hai kênh chính là trực tiếp và gián tiếp Kênh trực tiếp quy định rằng khi giá chứng khoán nội địa tăng lên sẽ khuyến khích các nhà đầu tư quốc tế xem xét lại sự lựa chọn danh mục đầu tư của họ Đặc biệt hơn, họ sẽ cùng nhau mua nhiều tài sản nội địa và bán tài sản nước ngoài để có nhiều nội tệ sẵn sàng cho việc mua nhiều tài sản nội địa hơn, và do đó đồng tiền nội địa sẽ sụt giá Ý tưởng chính cho kênh gián tiếp là sự tăng lên trong tài sản chứng khoán nội địa sẽ gia tăng sự giàu có Nhu cầu gia tăng giữa các nhà đầu tư nội địa dẫn đến việc lãi suất sẽ cao hơn Do đó, lãi suất cao hơn làm tăng nhu cầu nước ngoài với đồng nội tệ để mua tài sản nội địa mới, khi đó lần lượt dẫn đến giảm giá đồng nội tệ

Bài nghiên cứu “The specification and influence of assets markets” của Branson năm

1985 sử dụng hướng tiếp cận theo danh mục đầu tư cân bằng Theo hướng tiếp cận này, cân bằng trong thị trường tài chính xảy ra khi các cổ phiếu sẵn có của đồng tiền nội địa

và tài sản tài chính khác bằng với cầu chứng khoán cho các tài sản dựa trên của cải hiện hành và của cải tích tụ; cân bằng này chỉ tiếp tục đến khi của cải hiện hành bằng với của cải mong muốn Mặc dù mô hình này đã được phát triển để nghiên cứu chuyển động của vốn tài chính, sự thay đổi lãi suất, và những thay đổi trong dự trữ chứng khoán quốc tế theo tỷ giá hối đoái cố định nhưng các tác giả đã nhanh chóng thích nghi với nghiên cứu chuyển động của vốn tài chính, sự thay đổi lãi suất, và những thay đổi trong tỷ giá theo tỷ giá hối đoái linh hoạt Bài nghiên cứu nhấn mạnh trường hợp của tỷ giá hối đoái linh hoạt trong nhiều ứng dụng gần đây của mô hình danh mục đầu tư cân bằng Những người xây dựng mô hình danh mục đầu tư cân bằng đã sử dụng định đề

về hàm cầu tài sản Khi tiếp tục theo cách này, họ đã chấp nhận giả định rằng sự mong muốn của cầu tài sản phát sinh từ hành vi tối đa hóa độ thỏa dụng Họ cố gắng để thiết lập tính hợp lý của cầu tài sản bằng cách sử dụng lý thuyết kinh tế vi mô - trong trường

hợp tài sản phi tiền tệ với lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư và tài sản tiền tệ với lý thuyết về cầu tiền Vẫn phải công nhận về tầm quan trọng của nghiên cứu những tác động của hàm cầu tài sản trong kinh tế vĩ mô có nguồn gốc từ hành vi tối đa hóa độ thỏa dụng

Trong bài nghiên cứu “Monetary and portfolio balance models of exchange rate determination” của Frankel năm 1983, ông đã nêu ra vấn đề là một số nhà kinh tế cố gắng để biến đổi sự bất lực của kết cấu mô hình để dự đoán khoản phải trả từ một tài sản Tranh luận của các tác giả về cơ bản là không hiểu rõ quan điểm của Dornbush trong bài nghiên cứu năm 1980 và Frenkel năm 1981 về tầm quan trọng của thông tin trong việc xác định tỷ giá hối đoái Tranh luận đặt dưới giả thuyết là vốn lưu động cao

và những dự đoán có lý, thông tin mới liên quan đến cung tiền hoặc các biến số vĩ mô khác có tác động lớn đến tỷ giá hối đoái, và ảnh hưởng của nó không có khả năng dự báo trước khi thông tin được biết đến Có hai mối quan tâm mà kết quả thực nghiệm đã làm xáo trộn quan điểm của lý thuyết chuẩn Đầu tiên, tỷ lệ thay đổi của tỷ giá hối đoái

mà chúng ta có thể dự đoán trong ngắn hạn gần như bằng 0 Theo những lý thuyết dự đoán có lý, chúng ta có thể dự đoán rằng tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đoái được tính toán chính xác bởi những người tham gia vào thị trường ngoại hối Ví dụ, một quốc gia có

kỷ lục là đồng tiền tăng trưởng cao và lạm phát có thể được dự báo là giảm, điều đó phản ánh thích đáng kỳ vọng của những người tham gia thị trường với chiết khấu kỳ hạn và lãi suất Trong bài nghiên cứu “Was it real the exchange rate — Interest differential relation over the mordern floating-rate period” của Meese-Rogoff năm

1988 đã tìm ra rằng bước đi ngẫu nhiên không chỉ ở tất cả các mô hình cấu trúc mà còn

tỷ giá hối đoái kỳ hạn, cũng như kỹ thuật chuỗi thời gian (ARIMA và VAR) đã tìm ra rằng tỷ giá hối đoái kỳ hạn có lợi nhuận bằng 0 trong việc dự đoán cách tỷ giá giao ngay sẽ di chuyển được nêu ra trong nhiều nghiên cứu trước đây kiểm định sự không lệch lạc trong thị trường ngoại hối kỳ hạn Những bài nghiên cứu này đi ngược trở lại

từ sau sự thay đổi trong tỷ giá giao ngay dựa vào chiết khấu kỳ hạn tại thời điểm bắt đầu thời kỳ Thay vì nhận được hệ số là 1 như ngụ ý của về giả thiết của sự không lệch lạc, họ thường lấy hệ số gần với 0, xác nhận bước đi ngẫu nhiên (Levich, 1985), Boothe và Longworth (1986) hoặc Hodrick (1987) Phương pháp đo lường mới của kỳ vọng của người tham gia thị trường, khảo sát dữ liệu, trình bày kết quả giống như tỷ giá kỳ hạn Kỳ vọng phản ánh trong cuộc khảo sát là yếu tố dự báo tệ hơn bằng đặt trọng lượng hơn trong tỷ giá giao ngay đương thời, thậm chí trọng lượng 100% Kết quả bước đi ngẫu nhiên có vẻ khá mạnh mẽ Trong phương diện thứ hai trong đó hiện còn những kết quả thực nghiệm gây xáo trộn, mặc dù các tác giả chấp nhận rằng có thể

dự đoán một phần rất nhỏ (hoặc không phần nào) của sự thay đổi tỷ giá hối đoái dự tính, ví dụ bởi vì các thành phần có thể dự báo được là rất nhỏ so với thống kê của thông tin, các tác giả vẫn hi vọng có thể giải thích phần lớn sự thay đổi tỷ giá hối đoái sau khi quan sát giá trị thực của các biến số vĩ mô Việc này dường như không thể quan sát giá trị thực của các biến kinh tế vĩ mô, điều đó là không thể ít nhất là trên cơ sở hàng tháng

Theo hướng tiếp cận tiền tệ, tỷ giá hối đoái được đồng hóa với giá tài sản tài chính Xem như giá trị của một tài sản tài chính được xác định bởi hiện giá của dòng tiền kỳ vọng, tỷ giá hối đoái linh hoạt được xác định bởi tất cả các yếu tố kinh tế vĩ mô liên quan có ảnh hưởng đến giá trị kỳ vọng Kết quả là nếu có những yếu tố chung ảnh hưởng đến hai biến, sự đổi mới giá chứng khoán có thể tác động hoặc bị ảnh hưởng bởi diễn biến của tỷ giá hối đoái

2.2.1 Các nghiên cứu về tính dễ biến động của tỷ giá hối đoái và tỉ suất sinh lợi thị trường chứng khoán:

Nghiên cứu thực nghiệm

Hướng tiếp cận theo lý thuyết của các tác giả hầu như không mang lại những bằng chứng thuyết phục để chứng minh mối quan hệ tương quan hay nhân quả giữa tỷ giá hối đoái với chứng khoán, vì vậy đã nhiều tác giả tiến hành nghiên cứu thực nghiệm mang tính thuyết phục hơn bằng các mô hình kinh tế phức tạp

* Mô hình chuyển đổi chế độ của thị trường chứng khoán

a Các quốc gia phát triển:

Đặc tính tự hồi quy chuyển đổi Markov (MS-AR) được sử dụng rất nhiều trong những nghiên cứu để nắm bắt hành vi chuyển đổi trong thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối Turner và các cộng sự (1989) và Chu và các cộng sự (1996) là những người đầu tiên sử dụng phương pháp MS-AR Trong bài nghiên cứu “Stock market volatility and regime shifts in returns” của Chu và các cộng sự năm 1996 đã tìm ra kết quả rằng lợi nhuận chứng khoán được đặc trưng tốt nhất bởi mô hình bao gồm sáu chế độ với từng ý nghĩa biến động khác nhau ở các chế độ Biến động sẽ cao hơn khi lợi nhuận cao hoặc thấp ở chế độ thông thường - với lợi nhuận càng cao thì thị trường sẽ đi chệch hướng của chế độ thông thường và biến động sẽ càng cao Hơn nữa, biến động sẽ cao hơn trong chế độ lợi nhuận âm khi so với chế độ lợi nhuận dương Những bằng chứng

đó đã giúp Chu và các cộng sự đi đến kết luận rằng lợi nhuận và biến động thị trường chứng khoán có mối quan hệ phi tuyến và bất đối xứng

Nghiên cứu của Chu và cộng sự năm 1996 đã được mở rộng bởi Schaller và Van Norden trong bài “Regime switching in stock market returns” năm 1997 Các tác giả cung cấp những bằng chứng mạnh mẽ về hành vi chuyển đổi trong lợi nhuận thị trường chứng khoán Mỹ thời kỳ 1921-1987 Các bằng chứng trên được tìm thấy do các tác giả

đã đưa nhiều điểm mới trong mô hình: sự chuyển đổi trong trung bình, sự chuyển đổi trong phương sai và sự chuyển đổi ở cả trung bình và phương sai Một cải tiến lớn trong bài nghiên cứu của tác giả là việc sử dụng kỹ thuật đa biến để xem xét tỷ lệ giá/cổ tức có thể tiên đoán được lợi nhuận thị trường chứng khoán sau khi tính đến sự

phụ thuộc vào chế độ Các tác giả đã tìm ra bằng chứng mạnh mẽ cho khả năng tiên đoán trên: phản ứng bất đối xứng mạnh mẽ của lợi nhuận chứng khoán với tỷ lệ giá/cổ tức (P/D) trong quá khứ ở chế độ lợi nhuận thấp thì lớn hơn bốn lần so với chế độ lợi nhuận cao Cải tiến lớn thứ hai trong bài nghiên cứu của tác giả là cho phép xác suất chuyển đổi từ chế độ này sang chế độ khác phụ thuộc vào biến số kinh tế Theo cách này, tác giả đã tìm được bằng chứng về phản ứng bất đối xứng giữa xác suất chuyển đổi và tỷ lệ giá/cổ tức trong quá khứ Tỷ lệ giá/cổ tức (P/D) có tác động nhỏ và định tính đến xác suất duy trì trạng thái 0 (lợi nhuận cao, phương sai thấp) trong khi xác suất duy trì trạng thái 1 (lợi nhuận thấp, phương sai cao) thì thay đổi đáng kể với tỷ lệ giá/cổ tức

Trong bài nghiên cứu “Some evidence of regime shifts in international stock markets” năm 1998, Hishiyima tìm ra bằng chứng cho hành vi chuyển đổi Markov trong tính dễ biến động trong lợi nhuận gộp của thị trường chứng khoán của 5 nền kinh tế phát triển

là Nhật Bản, Đức, Mỹ, Anh và Canada trong thời kỳ 1976 - 1991 Kết quả cho thấy Đức là quốc gia mất nhiều thời gian nhất để thị trường chứng khoán trở lại bình thường sau cú sốc trong khi Canada tốn ít thời gian nhất Tuy nhiên, phương sai lợi nhuận trung bình của Đức có trung bình thấp nhất trong chế độ biến động cao Một kết luận khác của bài nghiên cứu là lợi nhuận chứng khoán khác nhau theo thời gian và phương sai có điều kiện là chế độ phụ thuộc và các thị trường khác nhau thì khác nhau về tần

số của sự thay đổi chế độ cũng như độ bền của chế độ

Maheu và McCurdy trong bài nghiên cứu “Identifying bull and bear markets in stock returns” năm 2000 đã nghiên cứu thị trường Mỹ với chuỗi dữ liệu là lợi nhuận chứng khoán hàng tháng từ năm 1802 đến năm 1995 Bài nghiên cứu cũng tìm ra rằng sự chuyển đổi xảy ra giữa hai chế độ (tình trạng thu nhập cao-ổn định và thu nhập thấp-bất ổn) và hành vi phi tuyến trên thị trường chứng khoán Với việc mở rộng mô hình ARCH, tác giả sử dụng mô hình DDMS-ARCH để cho thấy một thời kỳ lợi nhuận âm

phụ thuộc vào xác suất chuyển đổi giữa thị trường lên giá (bull market) và thị trường sụt giá (bear market)

Guidolin and Timmermann trong bài nghiên cứu “An Econometric Model of Nonlinear Dynamics in the Joint Distribution of Stock and Bond Returns” năm 2006 đã sử dụng

mô hình MS-AR đa biến để nghiên cứu hiệu ứng lan tỏa biến động và thay đổi chế độ trong mối quan hệ linh hoạt giữa thị trường cổ phiếu và trái phiếu Mỹ Các tác giả đã tìm ra bằng chứng là mô hình tuyến tính chuẩn không nắm bắt được những tính năng cần thiết của mối quan hệ trên Bài nghiên cứu của tác giả đã có điểm mới so với các bài nghiên cứu trước đó là tác giả sử dụng kiểm định chuẩn đoán và các tiêu chí thông tin để chọn ra bốn chế độ nhằm nắm bắt được thời gian thay đổi trong giá trị trung bình, phương sai và tương quan giữa lợi nhuận chứng khoán của công ty lớn và công ty nhỏ và lợi nhuận trái phiếu dài hạn

- Chế độ một là chế độ “đổ vỡ” đặc trưng bởi lợi nhuận âm lớn và biến động cao

- Chế độ thứ hai là chế độ tăng trưởng thấp đặc trưng bởi lợi nhuận dương nhỏ

- Chế độ thứ ba là chế độ thị trường tăng i liên tục đặc trưng bởi lợi nhuận cao và tốc

hệ của các biến số kinh tế vĩ mô Trong chế độ thứ nhất (trung bình thấp và biến động cao), phương sai có điều kiện của lợi nhuận vốn chủ sở hữu phản ứng liên tục n ưn đối xứng để nâng cao lợi nhuận vốn chủ sở hữu Trong chế độ thứ hai (lợi nhuận cao

nhưng biến động thấp) biến động của vốn chủ sở hữu phản ứng bất đối xứng và không liên tục với những cú sốc trong thu nhập vốn chủ sở hữu Bài nghiên cứu đã tìm ra bằng chứng cho thấy biến động chênh lệch lãi suất tại những kỳ hạn ngắn hơn đóng vai trò quan trọng trong việc xác định biến động của lợi nhuận chứng khoán và xác suất của quá trình chuyển đổi qua hai chế độ

Một hướng tiếp cận tương tự được sử dụng bởi Aloui và Jammazi trong bài nghiên cứu

“The effects of crude oil shocks on stock market shifts behavior: a regime switching approach” năm 2008 để nghiên cứu tác động của các cú sốc giá dầu thô lên hành vi của

3 thị trường chứng khoán phát triển: Pháp, Anh và Nhật Kết quả cho thấy rằng lợi nhuận thực thị trường chứng khoán chuyển đổi giữa hai chế độ (switching two regimes)

Hơn nữa, các tác giả tìm thấy một tác động đáng kể của những cú sốc dầu thô lên thị trường chứng khoán và các tác động đó là tích cực (tương quan dương) trong suốt thời

kỳ suy thoái của thị trường chứng khoán và tác động tiêu cực (tương quan âm) trong suốt giai đoạn mở rộng

Mandilaras và Bird trong bài nghiên cứu “A Markov switching analysis of contagion in the EMS” năm 2010 đề xuất một phương pháp chuyển đổi Markov để mô hình hóa sự chuyển động và lây lan trong thị trường ngoại hối của hệ thống tiền tệ Euro Các tác giả tìm ra rằng hầu hết các mối tương quan thị trường ngoại hối gia tăng trong giai đoạn khủng hoảng

Gruo và cộng sự trong bài nghiên cứu “Markets contagion duringfinancial crisis: a regime-switching approach” sử dụng mô hình vector tự hồi quy đa biến với chế độ chuyển đổi Markov để nghiên cứu tác động lây lan giữa thị trường chứng khoán, thị trường bất động sản, thị trường tín dụng và thị trường năng lượng trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính gần đây Mô hình của các tác giả phân biệt giữa hai chế độ: Chế

độ ổn định với phương sai thấp và rủi ro cao và chế độ với phương sai cao xảy ra suốt

cuộc khủng hoảng cho vay dưới chuẩn Theo xu hướng tương tự, kết quả của các tác giả chứng minh rằng hiệu ứng lây lan giữa các thị trường rõ ràng hơn trong cuộc khủng hoảng tài chính

Bảng tóm tắt một số nghiên cứu trước đây:

Tên tác giả Tên bài nghiên cứu Thời

1996

Lợi nhuận chứng khoán được đặc trưng tốt nhất bởi mô hình bao gồm sáu chế độ với từng ý nghĩa biến động khác nhau ở các chế độ

Schaller và

Van Norden

“Regime switching in stock market returns” 1997

Phản ứng bất đối xứng mạnh mẽ của lợi nhuận chứng khoán với tỷ lệ giá/cổ tức (P/D) trong quá khứ ở chế độ lợi nhuận thấp thì lớn hơn bốn lần so với chế độ lợi nhuận cao

Hishiyima

“Some evidence of regime shifts in international stock markets”

1998

Hành vi chuyển đổi Markov trong tính dễ biến động trong lợi nhuận gộp của thị trường chứng khoán của 5 nền kinh tế phát triển là Nhật Bản, Đức, Mỹ, Anh và Canada trong thời kỳ 1976 –

1991

Henry

“Regime switching in the relationship between equity returns and short- term interest rates”

2009

Sử dụng mô hình chế độ chuyển đổi EGARCH để nghiên cứu mối quan hệ giữa lãi suất ngắn hạn và thị trường chứng khoán Anh thời

2010

Đề xuất một phương pháp chuyển đổi Markov để

mô hình hóa sự chuyển động và lây lan trong thị trường ngoại hối của hệ thống tiền tệ Euro > hầu hết các mối tương quan thị trường ngoại hối gia tăng trong giai đoạn khủng hoảng

b Thị trường các quốc gia mới nổi

Trước đây, các bài nghiên cứu chủ yếu tập trung vào thị trường các quốc gia phát triển nhưng từ năm 2007 trở về sau, thị trường các quốc gia mới nổi cũng đã được đưa vào nghiên cứu để xem xét tác động của cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008

Ismail và Isa trong bài nghiên cứu “Identifying regime shifts in Malaysian stock market Returns” năm 2008 đã sử dụng mô hình hai chế độ MS-AR để nắm bắt hành vi chuyển đổi chế độ cả trung bình và phương sai của thị trường chứng khoán Malaysia từ năm

1974 đến năm 2003 với dữ liệu hàng tháng Các tác giả kết luận rằng mô hình MS-AR

có thể nắm bắt được thời gian của sự chuyển đổi chế độ xảy ra suốt thời kỳ 1974 -

2003 vượt trội hơn mô hình tuyến tính AR (1) thông thường Các tác giả cũng tìm ra bằng chứng cho việc chuyển đổi giữa hai chế độ do tác động của một số sự kiện kinh tế như cú sốc giá dầu thô năm 1974, sự sụp đổ thị trường chứng khoán năm 1987 và khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997

Nhiều nghiên cứu khác cũng áp dụng mô hình tự hồi quy chuyển đổi Markov (MS-AR)

để nắm bắt sự thay đổi đột ngột trong chuỗi thời gian tài chính Như trong bài nghiên cứu “Regime-switching volatility of six East Asian emerging markets” Wang và Theobald năm 2008 thực hiện mô hình MS-AR để nghiên cứu hành vi chuyển đổi chế

độ cho thị trường chứng khoán của 6 quốc gia mới nối Châu Á suốt thời kỳ 1970-2004 Tác giả kết luận rằng có 2 hoặc 3 trạng thái dễ biến động cho các thị trường chứng khoán được chọn Hơn nữa, bài nghiên cứu tìm ra rằng sự chuyển đổi giữa các chế độ

có liên quan với tính quốc tế, cũng như đặ điểm của các quốc gia, những sự kiện đó dẫn đến mức độ biến động của các thị trường đó Với cách tiếp cận tương tự, Moore và Wang (2007) nghiên cứu thu nhập chứng khoán cho các nước thành viên EU mới Bằng chứng được tìm ra cho hành vi chuyển đổi trong thị trường chứng khoán biến đổi, với các cuộc khủng hoảng tài chính châu Á và Nga liên quan chặt chẽ với chế độ biến động cao Cai (1994) đưa ra mô hình ARCH tự hồi quy chuyển đổi Markov (MS-

ARCH) để mô tả về lợi nhuận vượt trội hàng tháng của T-bill (kỳ phiếu Kho bạc của Mỹ) 3 tháng trong thời kỳ 1964-1991 Edwards và Susmel (2003) nghiên cứu độ biến động của lãi suất trong thị trường mới nổi bao gồm các quốc gia Argentina, Brazil, Chile, Hong Kong và Mexico Các tác giả đã sử dụng mô hình SWARCH (Switching – ARCH) có chỉnh sửa của Hamilton và Susmel (1994) và tìm ra bằng chứng mạnh mẽ

về hành vi chuyển đổi chế độ về tính dễ biến động của lãi suất trong thị trường mới nổi

và chế độ phụ thuộc lẫn nhau trong biến động giữa các thị trường Mô hình tương tự cũng được sử dụng bởi Brunetti và cộng sự trong bài nghiên cứu “Markov switching GARCH models of currency turmoil in Southeast Asia” năm 2008 cho thị trường ngoại hối của các nước Đông Á Các tác giả phân biệt ra 2 chế độ khác nhau: chế độ ổn định đặc trưng bởi mức độ thay đổi và biến động của tỷ giá hối đoái thấp và chế độ bất ổn

đặ trưng bởi sự phá giá tỷ giá hối đoái biến động cao Các tác giả cũng tìm ra bằng chứng cho thấy tỷ giá hối đoái thực có hiệu lực địa phương (REER), cung tiền liên quan đến dự trữ ngoại hối, chỉ số lợi nhuận chứng khoán, chỉ số lợi nhuận ngân hàng

và biến động thông tin rất hữu ích cho việc xác định thời kỳ bất ổn và thời kỳ bình ổn Diamandis (2008) trong bài nghiên cứu “Financial liberalization and changes in the dynamic behavior of emerging market volatility: evidence from four Latin American equity markets Đầu tiên, bài nghiên cứu dùng mô hình tương quan động để tìm ra bằng chứng cho thấy sự phụ thuộc lẫn nhau trong ngắn hạn giữa các thị trường chứng khoán Mỹ Latinh (Argentina, Brazil, Chile, Mexico) và thị trường các nước phát triển trong các cuộc khủng hoáng của Châu Á, Nga và Mỹ Latinh thời kỳ 1997 - 1998 Sau

đó, mô hình SWARCH-L cho thấy sự tồn tại của nhiều hơn một chế độ biến động với biến động tăng đáng kể trong thời kỳ khủng hoảng

Các tác giả khác đề xuất việc sử dụng các kỹ thuật kinh tế cao cấp hơn bao gồm mô hình Markov chuyển đổi đa biến Họ quan tâm đến 2 vấn đề: xác định sự thay đổi chế

độ tạo các thị trường chứng khoán và đánh giá mối quan hệ giữa các biến tài chính và

kinh tế Thông thường các tác giả nghiên cứu tác động của các cú sốc biến động dầu thô và biến động tỷ giá hối đoái trên hoạt động kinh tế và chu kỳ kinh doanh Kanas (2005) sử dụng kỹ thật vector tự hồi quy chuyển đổi Markov (MS-VAR) để khám phá mối liên kết trong chế độ biến động giữa thị trường tiền tệ Mexico và sáu thị trường chứng khoán mới nổi Tác giả tìm thấy bằng chứng về sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các chế độ biến động của thị trường tiền tệ Mexico và chế độ biến động của thị trường chứng khoán Mexico và chế độ của thị trường tiền tệ Mexico có ảnh hưởng đến chế độ một số thị trường chứng khoán Kanas và Kouretas (2007) xem xét mối quan hệ ngắn

hạn và dài hạn giữa các thị trường song song và chính thức cho đồng đô la ở Hy Lạp bằng việc sử dụng mô hình MS-VECM 2 biến

Bảng tóm tắt một số nghiên cứu trước đây:

Ismail và Isa

“Identifying regime shifts

in Malaysian stock market Returns”

2008

Nắm bắt hành vi chuyển đổi chế độ cả trung bìnhvà phương sai của thị trường chứng khoán Malaysia từ năm 1974 đến năm 2003 với dữ liệu hàng tháng > MS-AR có thể nắm bắt được thời gian của sự chuyển đổi chế độ xảy ra suốt thời kỳ 1974 - 2003 vượt trội hơn mô hình tuyến tính AR (1) thông thường

Wang và

Theobald

“Regime-switching volatility of six East Asian emerging markets”

2008

Mô hình MS-AR để nghiên cứu hành vi chuyển đổi chế độ cho thị trường chứng khoán của 6 quốc gia mới nối Châu Á suốt thời kỳ 1970-2004 > sự chuyển đổi giữa các chế độ có liên quan với tính quốc tế, cũng như đặ điểm của các quốc gia, những sự kiện đó dẫn đến mức độ biến động của các thị trường đó

Diamandis

“Financial liberalization and changes in the dynamic behavior of emerging market volatility: evidence from four Latin American equity markets

2008

Tìm ra bằng chứng cho thấy sự phụ thuộc lẫn nhau trong ngắn hạn giữa các thị trường chứng khoán Mỹ Latinh (Argentina, Brazil, Chile, Mexico) và thị trường các nước phát triển trong các cuộc khủng hoáng của Châu Á, Nga và Mỹ Latinh thời kỳ 1997 - 1998, sau đó,

mô hình SWARCH-L cho thấy sự tồn tại của nhiều hơn một chế độ biến động với biến động tăng đáng kể trong thời kỳ khủng hoảng

2.2.2 Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán

Tác động của các cú sốc thị trường ngoại hối lên tính dễ biến động của thị trường chứng khoán là chủ đề đáng quan tâm của nhiều nghiên cứu trước đây Phylaktis và Ravazzolo trong bài nghiên cứu “Stockprices and exchange rate dynamics” năm 2005 nghiên cứu mối tương quan động ngắn hạn và dài hạn giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái bằng cách sử dụng đồng liên kết và đa biến Granger kiểm tra quan hệ nhân quả đối với một số quốc gia khu vực Thái Bình Dương thời kỳ 1980 - 1998 Đầu tiên, các tác giả tìm thấy không có mối quan hệ dài hạn giữa tỷ giá hối đoái thực và thị trường chứng khoán nội địa ở các quốc gia Thứ hai, bài nghiên cứu cũng chỉ ra thị trường chứng khoán Mỹ được xem là “biến nguyên nhân” quan trọng truyền dẫn các biến động đến thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán và giữa giá chứng khoán

Mỹ và tỷ giá hối đoáithực (REER) của các quốc gia khu vực Thái Bình Dương có mối tương quan dương cho những năm sau năm 1990 Sau cùng, bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng giá cổ phiếu và thị trường ngoại hối có mối liên quan tích cực

Aloui (2007) khám phá bản chất của giá trị trung bình, biến động và cơ chế truyền dẫn quan hệ nhân quả giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối với Hoa Kỳ và một số thị rường lớn ở Châu Âu trong khoảng thời gian trước và sau khi hình thành đồng tiền chung Euro (năm 2000) Sử dụng mô hình EGARCH đa biến, Aloui (2007) tìm ra rằng chuyển động của giá cổ phiếu ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái linh hoạt cho hai giai đoạn trước và sau khi hình thành khu vực đồng tiền chung euro Tuy nhiên, thị trường chứng khoán ít bị ảnh hưởng bởi biến động tỷ giá hối đoái trong hai giai đoạn Mun (2007) nghiên cứu mức độ mà biến động và mối tương quan trong thị trường chứng khoán bị ảnh hưởng bởi biến động tỷ giá trong giai đoạn 1990-2003 Ông đã tìm

ra rằng độ biến thiên tỷ giá hối đoái cao hơn chủ yếu là làm tăng biến động thị trường chứng khoán trong nước nhưng giảm biến động cho thị trường chứng khoán Mỹ Hơn

nữa, sự dao động của tỷ giá cao hơn thì giảm sự tương quan thị trường chứng khoán

Mỹ và thị trường chứng khoán địa phương

Yang và Doong (2004) sử dụng mô hình EGARCH đa biến để nắm bắt tính bất đối xứng trong cơ chế truyền tải biến động giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái cho các nước G7 trong giai đoạn 1979-1999 Kết quả thu được cho thấy sự thay đổi tỷ giá hối đoái có tác động trực tiếp vào những thay đổi trong tương lai của giá cổ phiếu

Những bài nghiên cứu gần đây, Zhao (2010) nghiên cứu mối tương quan động giữa tỷ giá hối đoái thực có hiệu lực (REER) và giá chứng khoán ở Trung Quốc, sử dụng mô hình VAR với mô hình GARCH đa biến Kết quả cho thấy rằng không có mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa hai thị trường tài chính Hơn nữa, bài nghiên cứu cho thấy quan

hệ nhân quả hai chiều tồn tại giữa biến động trên hai thị trường Sử dụng hướng tiếp cận tương tự, Ning (2010) nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc giữa các thị trường chứng khoán và các thị trường ngoại hối trong thời gian trước và sau khi ra đời đồng Euro bằng cách sử dụng thị trường tài chính của các nước G5 (Mỹ, Anh, Đức, Nhật Bản, Pháp) Sự phụ thuộc đáng kể được tìm thấy giữa sự chuyển động của thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán trong mỗi quốc gia trong hai tiểu giai đoạn Diamanrdis

và Drakos (2011) xem xét mối liên kết động giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán cho các nước Mỹ Latinh Kết quả thực nghiệm của họ cho thấy rằng có mối tương quan dài hạn có ý nghĩa giữa thị trường chứng khoán địa phương và thị trường ngoại hối mà

sự ổn định của mối quan hệ đó bị ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng tài chính và cuộc khủng hoảng tiền tệ như khủng hoảng tiền tệ Mexico năm 1994 và khủng hoảng cho vay dưới chuẩn năm 2007-2009 Kutty (2010) áp dụng mô hình VAR để nghiên cứu mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối ở Mexico giữa tháng

1 năm 1989 và tháng 12 năm 2006 Kutty kết luận rằng thị trường giá cổ phiếu Granger gây ra tỷ giá hối đoái trong thời gian ngắn nhưng điều đó không có mối quan hệ đáng

kể giữa hai thị trường này trong thời gian dài Aydemir và Demirhan trong bài nghiên

cứu “The relationship between stock prices and exchange rates: evidence from Turkey” (2009) tìm ra mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa tỷ giá hối đoái và chỉ số thị trường chứng khoán ở Thổ Nhĩ Kỳ Yau và Nieh (2009) trong bài nghiên cứu “Testing for cointegration with threshold effect between stock prices and exchange rates in Japan and Taiwan” nghiên cứu tác động của tỷ giá hối đoái (NTD/JPY) từ năm 1991 đến

2008 Tác giả đã dùng mô hình TECM và tìm ra bằng chứng cân bằng dài hạn và mối quan hệ nhân quả không cân xứng giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu ở Đài Loan và Nhật Bản

Mặc dù có một khối lượng lớn các tài liệu xem xét mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối nhưng những nghiên đo lường mối liên kết này sử dụng

mô hình MS-GARCH hoặc mô hình MS-AR là rất hạn chế Tiêu biểu là Flanvin và cộng sự (2008) trong bài nghiên cứu “On the stability of domestic financial market linkages in the presence of time-varing volatility” sử dụng hướng tiếp cận chuyển đổi Markov với các thị trường khu vực Đông Á và thấy rằng những cú sốc bắt nguồn từ thị trường chứng khoán hay thị trường ngoại hối và ảnh hưởng đến các thị trường khác nhau trong thời gian thị trường có nhiều sóng gió Bên cạnh đó, ở thị trường các quốc gia mới nổi tác giả Chkili Walid và các cộng sự trong bài nghiên cứu “Stock market voltatility and exchange rates in emerging countries: A Markov-state switching approach” năm 2011 đã sử dụng mô hình EGARCH chuyển đổi Markov để xem xét mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và biến động thị trường chứng khoán thời kỳ tháng 12 năm 1994 đến tháng 3 năm 2009 cho bốn thị trường là Hồng Kông, Singarore, Malaysia và Mexico Kết quả của bài nghiên cứu cung cấp nhiều bằng chứng về tồn tại biến động bất đối xứng trong thị trường chứng khoán, hiệu ứng lan tỏa biến động giữa hai thị trường và mối quan hệ phụ thuộc của xác suất chuyển đổi chế độ trên thị trường chứng khoán vào biến động tỷ giá hối đoái

Như đã đề cập ở trên, bài nghiên cứu này của tác giả có tính phân biệt với các nghiên cứu trước đây Đặc biệt hơn, mối tương quan động giữa tỷ giá hối đoái và biến động thị trường chứng khoán được nghiên cứu riêng cho thị trường Việt Nam

Bảng tóm tắt một số nghiên cứu trước đây:

Tên tác giả Tên bài nghiên cứu Thời gian Nội dung

Phylaktis và

Ravazzolo

“Stockprices and exchange rate dynamics”

2005

nghiên cứu mối tương quan động ngắn hạn và dài hạn giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái đối với một số quốc gia khu vực Thái Bình Dương thời kỳ 1980 - 1998. > giá cổ phiếu và thị trường ngoại hối có mối liên quan tích cực trong đó thị trường chứng khoán Mỹ được xem là “biến nguyên nhân” quan trọng truyền dẫn các biến động đến thị trường ngoại hối

và thị trường chứng khoán

Aydemir và

Demirhan

“The relationship between stock prices and exchange rates:

evidence from Turkey”

exchange rates in Japan and Taiwan”

2009

nghiên cứu tác động của tỷ giá hối đoái (NTD/JPY) từ năm

1991 đến 2008 >tìm ra bằng chứng cân bằng dài hạn và mối quan hệ nhân quả không cân xứng giữa tỷ giá hối đoái và giá

cổ phiếu ở Đài Loan và Nhật Bản

Chương III - Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu:

3.1 Phương pháp nghiên cứu:

Dựa trên nền tảng bài nghiên cứu gốc “Exchange rate movements and stock market

returns in a regime-switching environment: Evidence for BRICS countries” của Walid

Chkili, Duc Khuong Nguyen, 2013, bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp thống

kê mô tả và hồi quy dữ liệu bằng cách sử dụng các mô hình như SAR, AR,

MS-AR có hiệu chỉnh để tìm chứng minh mối liên hệ giữa sự thay đổi tỷ giá hối đoái và thị trường chứng khoán, cụ thể:

3.1.1 Kiểm định tính dừng của dữ liệu:

a Định nghĩa chuỗi dừng:

Một chuỗi thời gian được gọi là dừng nếu kỳ vọng và phương sai không đổi theo thời gian, đồng thời hiệp phương sai giữa hai giai đoạn quan sát (trong chuỗi đang xét) chỉ phụ thuộc vào khoảng cách độ trễ của chúng chứ không phụ thuộc vào thời điểm tính toán

Về mặt toán học, một chuỗi Yt được gọi là dừng nếu thỏa mãn cả 3 điều kiện sau:

- Trung bình không đổi theo thời gian

- Phương sai không đổi theo thời gian

- Đồng phương sai giữa hai giai đoạn chỉ phụ thuộc vào khoảng cách và độ trễ về thời gian, chứ không phụ thuộc vào thời điểm tính

Chuỗi không dừng là chuỗi vi phạm ít nhất một trong ba điều kiện trên

b Tầm quan trọng của một chuỗi dừng

i Chuỗi dừng giúp hồi quy hiệu quả

Các biến trong bài nghiên cứu đều là các chuỗi thời gian với một khoảng thời gian nhất định, và để các tính toán cho miền giá trị này là phù hợp cho toàn bộ chuỗi thời gian thì biến đó phải dừng Điều này còn giúp tránh được hồi quy giả mạo (nonsense regression) Cụ thể, ta có thể thu được hệ số R2 rất cao cùng với những hệ số hồi quy đều có ý nghĩa thống kê Tuy nhiên, điều này có thể chỉ là giả mạo, cao có thể là do hai biến này có cùng xu thế chứ không phải do chúng tương quan chặt chẽ với nhau, do đó, những giá trị có được trong trường hợp này đều không đáng tin cậy

ii Chuỗi dừng giúp dự báo hiệu quả

Một chuỗi dừng nghĩa là chuỗi đó sẽ có giá trị trung bình, phương sai và hiệp phương sai (ở các độ trễ khác nhau) không đổi bất kể đo lường tại thời điểm nào

Môt chuỗi như vậy nghĩa là dữ liệu của nó sẽ có xu hướng trở về mức trung bình và những dao động xung quanh mức trung bình là như nhau

Một chuỗi không dừng khi nó vi phạm ít nhất một trong ba điều kiện trên Điều này hàm ý là trong tương lai, chuỗi dữ liệu có thể không còn giữ những đặc điểm cũ Nghĩa

là ta chỉ biết được đặc điểm của chuỗi này trong giai đoạn đang được nghiên cứu, nhưng không thể khái quát những đặc điểm này cho các giai đoạn sau đó, để phục vụ cho công tác dự báo

Trong khi đó, bản chất của dự báo kinh tế lượng giả định rằng những gì đã xảy ra trong quá khứ sẽ tiếp tục được duy trì trong tương lai Và như vậy, ta sẽ không thể dự báo hiệu quả nếu bản thân chuỗi dữ liệu luôn luôn thay đổi

c Kiểm định nghiệm đơn vị đối với tính dừng

Có nhiều phương pháp để kiểm định tính dừng của một chuỗi dữ liệu như dựa trên đồ thị chuỗi thời gian, dựa trên lược đồ tự tương quan, kiểm định nghiệm đơn vị nhưng trong phạm vi bài nghiên cứu này, tác giả giới thiệu phương pháp phổ biến nhất là

kiểm định nghiệm đơn vị (Unit root test) cụ thể là phương pháp ADF (Augmented Dicky and Fuller)

Kiểm định ADF là một hình thức mở rộng của kiểm định DF, với việc bổ sung thêm một số thành phần trong mô hình hồi quy

Dùng thống kê T (tau) tính bằng cách lấy giá trị của ô ước lượng được chia cho sai số chuẩn của nó Sau đó dùng trị tuyệt đối giá trị này so sánh với giá trị tới hạn Nếu trị tuyệt đối giá trị kiểm định lớn hơn giá trị tới hạn thìchấp nhận giả thiết H1 là chuỗi dừng, ngược lại thì chấp nhận H0, chuỗi không dừng

3.1.2 Kiểm định điểm gãy:

Sau khi sử dụng kiểm định ADF (Augmented Dicky and Fuller)để chứng minh dữ liệu không có tính dừng Tác giả nghi ngờ chuỗi dữ liệu có sự thay đổi về cấu trúc trong hai giai đoạn khác nhau hay không Nếu dữ liệu có sự thay đổi cấu trúc thì điều này có nghĩa là dữ liệu cần phải được xử lý trong hai giai đoạn khác nhau để đánh giá chính xác hơn sự thay đổi của các hệ số hồi quy

Kiểm định điểm gãy bằng phương pháp Multiple breakpoints test Bằng phương pháp này, với số điểm gãy giả định sẽ cho thấy thống kê điểm gãy cấu trúc Khi đó ta lựa chọn điểm gãy nào xuất hiện nhiều nhất

Kiểm định điểm gãy bằng phương pháp kiểm định Chow (Chow-test), sau đó chọn thời điểm gãy có giá trị p-value nhỏ nhất Khi đó điểm gãy cấu trúc có mức ý nghĩa cao nhất

3.2 Mô hình nghiên cứu:

Trong bài nghiên cứu tác giả sử dụng mô hình MS-AR của Hamilton (1989), mô hình MS-AR không chỉ tìm ra mối liên hệ giữa tỷ giá hối đoái và thị trường chứng khoán

trong điều kiện thay đổi chế độ mà còn tìm ra được sự tác động của khủng hoảng kinh

tế đối với biến động thị trường chứng khoán

Mô hình MS-AR sử dụng trong bài nghiên cứu:

et = β1 + ∑ (st)et-k + ∑ (st)rt-k + v(St)ue,t

Trong đó:

et: sự thay đổi của tỷ giá hối đoái

rt: sự thay đổi giá thị trường chứng khoán

et-k: độ trễ của biến sự thay đổi tỷ giá hối đoái

rt-k: độ trễ của biến sự thay đổi giá thị trường chứng khoán

v(St): biến này phụ thuộc vào chế độ St tuân theo quá trình chuyển đổi 2 giai đoạn của Markov, trong đó xác suất chuyển đổi được thể hiện như sau:

Pij = P(St = j| St-1 = i) với điều kiện

∑ Khi đó:

Nghiên cứu mối quan hệ giữa biến động tỷ giá hối đoái và biến động thị trường chứng khoán trong thời gian xấu và tốt, tác giả chọn dữ liệu hàng tháng từ tháng 08 năm 2000 đến tháng 12 năm 2014 để xem xét tác động của cuộc khủng hoảng cho vay dưới chuẩn 2007- 2008 dẫn đến khủng hoảng kinh tế thế giới thời kỳ 2008 ¬ 2012 Dữ liệu của bài nghiên cứu bao gồm các giai đoạn khác nhau truớc và sau của cuộc khủng hoảng Theo báo cáo trong Fayyad và Daly (2011), cú sốc bên ngoài có thể ảnh huởng khác nhau đến thị truờng chứng khoán các nuớc mới nổi và các nuớc phát triển Lý do chọn thời điểm tháng 8/2000 vì khi đó thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu đi vào hoạt động Về thời gian chọn dữ liệu, tác giả sử dụng dữ liệu hàng tháng để tránh vấn đề giao dịch không đồng bộ và sự tương quan ngắn hạn do số liệu nhiễu với tần suất cao chằng hạn như dữ liệu hàng ngày Dữ liệu tần suất thấp cũng cho phép chúng tôi tách

ra các biến mang tính chu kỳ và phân tích tốt hơn sự thay đổi chế độ theo thời gian Theo Hamilton và Susmel (1994) cho rằng phương sai thay đổi chuyển đổi Markov (Markov-switching) thích hợp hơn cho dữ liệu tần số thấp như dữ liệu hàng tuần hoặc hàng tháng Theo Aloui và Jammazi (2008) sự chuyển đổi chế độ có thể phát hiện rõ ràng hơn qua thời gian sử dụng dữ liệu tần số thấp

b Cách xử lý dữ liệu:

Chỉ số VN-index (VNI) và tỷ giá hối đoái được thể hiện bằng đô la Mỹ trên Việt Nam đồng (hệ thống yết giá trực tiếp) được thu thập và tính toán thành hai chỉ số là lợi nhuận tài sản thị trường chứng khoán (ri, t) và tỷ lệ thay đổi trong tỷ giá hối đoái (ei, t) được tính lấy logarit của chỉ số VN-index (VNI) hoặc tỷ giá của tháng sau trừ đi cho tháng trước, cụ thể như sau:

- Sự thay đổi giá chứng khoán (SR):

SRt = ln(ri, t) – ln(ri, t-1)

Trong đó :

SR: sự thay đổi giá chứng khoán tại thời điểm t

ri: Giá chứng khoán tại thời điểm cuối kỳ (trong bài nghiên cứu là giá đóng cửa của VN-INDEX tại thời điểm cuối tháng)

ln(ri, t): logarit tự nhiên của giá chứng khoản tại thời điểm cuối kỳ

- Sự thay đổi tỷ giá USD/VND (EX):

EXt = ln(ei, t) – ln(ei, t-1)

EX: sự thay đổi tỷ giá của USD/VND tại thời điểm t

ei: Tỷ giá VND/USD tại thời điểm cuối kỳ (trong bài nghiên cứu là tỷ giá USD/VND tại thời điểm cuối tháng)

ln(ri, t): logarit tự nhiên của tỷ giá hối đoái tại thời điểm cuối kỳ

3.4 Quy trình nghiên cứu:

Bài nghiên cứu này tìm hiểu mối liên hệ giữa sự thay đổi tỷ giá hối đoái và biến động giá thị trường chứng khoán, sử dụng dữ liệu hàng tháng về giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái cho thị trường Việt Nam từ tháng 08/2000 đến tháng 12/2014

Bài nghiên cứu sử dụng các phương pháp như mô hình SAR (Simple AR), phương pháp nghiên cứu dựa vào mô hình Vector tự hồi quy chuyển đổi Markov (MS-VAR) để phân biệt giữa hai chế độ cho giai đoạn biến động cao và giai đoạn biến động thấp của thị trường chứng khoán và mô hình VAR để tìm mối quan hệ hai chiều của hai biến nghiên cứu

Trong mô hình MS-AR tác giả tìm kiếm có sự xuất hiện của hai chế độ khác nhau trong chuỗi dữ liệu Chế độ đầu tiên tương xứng với trung bình cao và phương sai thấp

và chế độ thứ hai là trung bình thấp và phương sai cao cho phép tính toán riêng cho mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối trong thời kỳ bình ổn

và khủng hoảng Dựa vào mô hình AR đơn giản để mô tả biến động của thị trường chứng khoán Sau đó, bài nghiên cứu được mở rộng bằng việc sử dụng mô hình MS-

AR nhằm nghiên cứu mối liên kết động giữa thay đổi tỷ giá hối đoái và giá thị trường chứng khoán