Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các ngân hàng thương mại việt nam

Như vậy, bài toán các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ngân hàng, đặc biệt là các ngân hàng thương mại Việt Nam không chỉ là một vấn đề nan giải và cấp thiết cho các nhà lãnh đạo và quả

MỞ ĐẦU

  

1 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU

Kể từ khi các lý thuyết nổi tiếng của Modigliani và Miller (1958) được ra đời, hai

ông đã kết luận rằng việc lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào sẽ không có tác động gì đến giá trị doanh nghiệp

Chúng ta tin và tin tưởng một cách mạnh mẽ rằng kết luận này của Modigliani và Miller được nghiên cứu dựa trên những giả định của thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo Nhưng không ai khẳng định rằng mô hình của họ là một diễn đạt chính xác của cái

gọi là thế giới thực Và chúng ta lại nghĩ đến một chiều hướng khác: liệu rằng trên thực

tế cấu trúc vốn có đặt thành vấn đề hay không (Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007)

Thế rồi những nghiên cứu sâu hơn, xa hơn, thực tiễn hơn tiếp theo sau đó theo dòng thời gian đã dần khám phá ra rằng những rào cản thị trường đôi khi cũng có khả năng tác động một phần nào đó đến giá trị doanh nghiệp Và cấu trúc vốn chính là một trong những chuyên đề quan trọng của lý thuyết tài chính doanh nghiệp nói chung

(Çağlayan và Şak, 2010)

Tuy nhiên, những nghiên cứu như vậy thường bị giới hạn và rẽ vào các tranh luận trong các lĩnh vực phi tài chính Thêm vào đó, các nghiên cứu về cấu trúc vốn trong lĩnh vực ngân hàng trên thế giới và tại Việt Nam lại càng khan hiếm hơn Có lẽ lý

do hạn chế một phần là do tính chất đặc biệt của định chế tài chính trung gian này với

chức năng là kinh doanh tiền tệ – huy động vốn rồi đem cho vay Ngoài ra, bản chất các

khoản nợ của những ngân hàng có vẻ mang tính khá khác biệt so với những tổ chức phi

tài chính (Çağlayan và Şak, 2010) Thật vậy, các ngân hàng thương mại sử dụng đại bộ

phận vốn từ nguồn huy động của khách hàng Và ta có thể nhận định rằng chưa có một loại hình doanh nghiệp nào sử dụng tỷ số nợ trên vốn cao như các ngân hàng (Nguyễn Minh Kiều, 2009) Đồng thời, những khó khăn phức tạp thường xuyên thay đổi của các quy định pháp lý đối với các ngân hàng luôn hiện hữu Chính vì những lý lẽ đó mà các

ngân hàng (và các tổ chức tài chính nói chung) đã bị loại trừ ra khỏi mẫu nghiên cứu thực nghiệm trong các chuyên đề về cấu trúc vốn (Octavia và Brown, 2008)

Nhưng xét về bản chất, vai trò của các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các ngân hàng cũng quan trọng không kém phần so với các tổ chức phi ngân hàng Với chức năng là trung gian tài chính, ngân hàng được xem như là nhịp cầu nối hết sức quan

trọng trong việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế: phần lớn các quan hệ tín dụng được tập trung thông qua ngân hàng; và đối với các doanh nghiệp thì nguồn tín dụng do các ngân

hàng cung cấp đã trở nên phổ biến, cấp thiết, và ngày càng chiếm tỷ trọng cao hơn, đóng vai trò to lớn hơn đối với sự phát triển của các doanh nghiệp thuộc tất cả các thành

phần kinh tế trong xã hội Song song đó, Diamond và Rajan (2000) cũng đã tìm thấy

chứng cứ thực nghiệm chứng tỏ rằng cấu trúc vốn ngân hàng có tác động đến mức độ ổn định cũng như khả năng đảm bảo tính thanh khoản và hiệu quả tín dụng của ngành ngân hàng nói riêng và cả thị trường tài chính nói chung

Như vậy, bài toán các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ngân hàng, đặc biệt là các ngân hàng thương mại Việt Nam không chỉ là một vấn đề nan giải và cấp thiết cho các nhà lãnh đạo và quản trị ngân hàng mà đáp án sau cùng còn có thể giúp ích, hỗ trợ rất nhiều cho các chủ thể khác trong nền kinh tế xã hội Xuất phát từ những lập luận này, tác giả đã lựa chọn và quyết định thực hiện nghiên cứu đề tài: “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các ngân hàng thương mại Việt Nam”

2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

- Khám phá các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các ngân hàng thương mại Việt Nam

- Kiểm định mối tương quan giữa các nhân tố này và cấu trúc vốn của các ngân hàng thương mại Việt Nam

- Tiến hành nhận định về cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các ngân hàng thương mại Việt Nam Từ đó, đề tài sẽ đưa ra các hàm ý chính sách

về quản lý cấu trúc vốn và các giải pháp để xây dựng cấu trúc vốn cho các ngân hàng thương mại Việt Nam

3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

- Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của

các ngân hàng thương mại Việt Nam

- Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu tập trung vào các ngân hàng thương mại Việt

Nam, dựa trên cơ sở dữ liệu thu thập được từ các báo cáo của Ngân hàng Nhà nước

và các báo cáo kiểm toán của các ngân hàng thương mại này trong thời kỳ nghiên cứu là 07 năm, từ năm 2006 đến năm 2012

4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

- Phân tích định tính kết hợp với nghiên cứu định lượng, sử dụng phương pháp thống

kê, hệ thống hóa dữ liệu và so sánh các dữ liệu được thu thập

- Ứng dụng mô hình kinh tế lượng để đánh giá, kiểm định cấu trúc vốn và các nhân tố

tác động đến cấu trúc vốn của các ngân hàng thương mại Việt Nam (trên cơ sở kế thừa và chọn lọc kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và trong nước)

- Sử dụng các chương trình phần mềm như Eviews 7.0 và Microsoft Office Excel để

hỗ trợ việc tính toán và xử lý dữ liệu trong nghiên cứu

5 Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Về mặt lý luận, đề tài hệ thống, phân tích những nhân tố tác động và kiểm định chiều hướng tác động của các nhân tố này đến cấu trúc vốn ngân hàng thông qua việc kế thừa, tổng hợp và chọn lọc các kết quả của những công trình nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và trong nước

Về mặt thực tiễn, đề tài đi sâu khám phá, phân tích tác động của các nhân tố đã được đề cập trong phần cơ sở lý thuyết có chọn lọc lại để phù hợp với điều kiện của hệ thống ngân hàng thương mại Việt Nam

Từ các kết quả nghiên cứu thực nghiệm, kiểm định mô hình giả thuyết nghiên cứu, đề tài đưa ra một số nhận định về cấu trúc vốn ngân hàng Đồng thời, đề tài cũng

đề xuất một số giải pháp cho các nhà quản trị tài chính – ngân hàng trong việc lựa chọn cấu trúc vốn của tổ chức Thêm vào đó, các nhà lãnh đạo và quản trị ngân hàng cũng có

cái nhìn đúng đắn hơn, sâu sắc hơn và có thể trả lời được câu hỏi: liệu rằng có hay không có những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ngân hàng và tầm quan trọng của chúng như thế nào; lẽ dĩ nhiên, từ đó sẽ hỗ trợ rất nhiều trong việc nâng cao năng lực

quản trị, làm chuyên nghiệp hóa, lành mạnh hóa cấu trúc vốn của các ngân hàng thương mại Việt Nam

6 KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN

Kết cấu của luận văn ngoài phần mở đầu và kết luận gồm 04 chương chính sau:

Chương 1: Cơ sở lý luận

Chương 2: Phân tích tổng quan ngành ngân hàng Việt Nam và các nhân tố tác động

đến cấu trúc vốn của các ngân hàng thương mại Việt Nam

Chương 3: Nghiên cứu định lượng các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các

ngân hàng thương mại Việt Nam

Chương 4: Kết luận và đề xuất về xây dựng cấu trúc vốn cho các ngân hàng thương

mại Việt Nam

- - -- - -

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN

  

1.1 Các khái niệm

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn (Capital Structure)

Trong khi các lý thuyết học thuật ngày càng phát triển nhanh chóng, đa hình đa dạng, muôn màu muôn vẻ thì các nghiên cứu thực nghiệm lại có vẻ như đang ngày càng giẫm chân tại chỗ Và Rajan và Zingales (1995) đã nêu ra một câu hỏi cho vấn đề nhức

nhối: Chúng ta đã biết những gì về cấu trúc vốn? Thật không may làm sao! Brounen và cộng sự (2005) đã kết luận rằng: Từ những cuộc nghiên cứu thực nghiệm đã được tiến hành, có vẻ như những điều mà chúng ta biết chỉ là một phần bề nổi bên trên nào đó của tảng băng cấu trúc vốn mà thôi

Xét về mặt học thuật, cấu trúc vốn (Capital Structure) được hiểu như là một

thuật ngữ nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng cho việc mua sắm tài sản, phương tiện vật chất hữu hình và hỗ trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh1

Hơn nữa, cấu trúc vốn còn được định nghĩa chính là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn

cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho các quyết định đầu tư của doanh nghiệp (Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007)

Ngoài ra, trong lĩnh vực tài chính, Brounen và cộng sự (2005) đã khẳng định

rằng: cấu trúc vốn đề cập đến phương thức mà một công ty hay doanh nghiệp nào đó tài trợ cho nguồn huy động thông qua việc kết hợp các loại vốn ngắn hạn và dài hạn (bao gồm vốn chủ sở hữu, nợ và chứng khoán lai2)

Bên cạnh đó, một số lý thuyết học thuật trong những năm gần đây cũng cho rằng

cấu trúc vốn còn được hiểu như là thành phần đòn bẩy tài chính hoặc “cơ cấu” (structure) nợ phải trả của doanh nghiệp và giải thích cho những biến động về tỷ lệ nợ

trên toàn công ty (Çağlayan và Şak, 2010) Hơn nữa, những nghiên cứu trước đây

1

Stockbiz Learning Center (2011)

2

Chứng khoán lai là dạng trung gian giữa chứng khoán cổ phần và chứng khoán nợ (Bách khoa toàn

thư mở, 2013)

(nghiên cứu của Gropp và Heider (2009), Octavia và Brown (2008), v.v…) đã sử dụng biến đại diện cho cấu trúc vốn ngân hàng (biến phụ thuộc) là biến đòn bẩy tài chính

Về mặt học thuật, đòn bẩy tài chính (Financial Leverage) là khái niệm được hiểu

là có liên quan đến việc sử dụng các nguồn lực tài trợ (vay nợ) Nó thể hiện mức độ các khoản nợ trong cơ cấu nguồn vốn Đòn bẩy tài chính xuất hiện khi doanh nghiệp quyết

định tài trợ cho phần lớn tài sản của mình bằng nợ vay Hiện tượng này chỉ diễn ra khi nhu cầu vốn cho đầu tư của doanh nghiệp tăng cao trong khi nguồn vốn chủ sở hữu đã không đủ khả năng đảm bảo tài trợ Thông thường, các doanh nghiệp nói chung và ngân hàng nói riêng chỉ sử dụng đòn bẩy khi có thể tin tưởng rằng tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao hơn lãi suất đi vay.3

Thêm vào đó, việc sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ có hai tác động Thứ nhất, doanh nghiệp phải tăng thu nhập từ hoạt động kinh doanh để trang trải chi phí tài chính cố định

(lãi vay và vốn gốc) Thứ hai, khi doanh thu đã đạt đến điểm hòa vốn thì lợi nhuận của

doanh nghiệp sẽ gia tăng nhanh chóng ứng với mỗi phần thu nhập từ hoạt động tăng thêm này Đây cũng chính là lợi ích và kỳ vọng của các doanh nghiệp khi lựa chọn sử dụng đòn bẩy tài chính trong cái bánh huy động vốn của mình

Như vậy, tựu trung lại, nghiên cứu về cấu trúc vốn chính là chúng ta đi sâu nghiên cứu về phương thức lựa chọn tỷ lệ phù hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu với mục tiêu là tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp Hay nói một cách chính xác hơn thì việc đi xác định cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp nói chung và các ngân hàng thương mại

(hiện hữu trên thế giới và cả Việt Nam) nói riêng là đi xác định mức độ đòn bẩy tài chính phù hợp trong cơ cấu nguồn vốn huy động Lẽ dĩ nhiên, biến “đòn bẩy tài chính” (LEV) cũng chính là biến phụ thuộc được lựa chọn trong mô hình nghiên cứu “các nhân

tố tác động đến cấu trúc vốn của các ngân hàng thương mại Việt Nam” được đề cập

trong đề tài này

1.1.2 Khái niệm cấu trúc vốn tối ƣu (Optimal Capital Structure)

3

Bộ tài chính – Ủy ban chứng khoán Nhà nước (2009)

Cấu trúc vốn tối ưu là một thuật ngữ chỉ về cấu trúc vốn mà trong đó cơ cấu nợ

trên vốn chủ sở hữu tồn tại dưới dạng “tốt nhất” cho một công ty, khi mà chi phí sử

dụng vốn bình quân nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp đạt được lớn nhất.4

Một cách lý tưởng, cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi

và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp Với một cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng

giá trị các chứng khoán của doanh nghiệp (và, vì vậy, giá trị của doanh nghiệp) được tối

đa hóa Do đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối

ưu (Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007)

Về mặt lý thuyết, khoản vay nợ thường cung cấp chi phí vốn thấp nhất Tuy nhiên, khi doanh nghiệp càng vay thêm nhiều nợ thì các chi phí phát sinh và rủi ro cũng dần tăng theo Khi đó, cấu trúc vốn tối ưu được hiểu như là một sự cân bằng lý tưởng giữa nợ và vốn chủ sở hữu nhằm làm giảm chi phí sử dụng vốn một cách tối thiểu cho các tổ chức, doanh nghiệp, ngân hàng hay công ty

Ngoài ra, tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn của doanh nghiệp cũng cần được xem xét khi kiểm định về cấu trúc vốn của doanh nghiệp và hướng đến cấu trúc vốn tối ưu Nó cung cấp một cái nhìn sâu sắc hơn, rõ ràng hơn không chỉ về các rủi ro bên ngoài mà còn về các rủi ro tiềm ẩn bên trong

Chính vì vậy, xác định cấu trúc vốn tối ưu là một vấn đề đang được đặt ra không chỉ cho các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh mà còn cho các nhà quản trị trong lĩnh vực tài chính ngân hàng

1.1.3 Khái niệm ngân hàng thương mại (Commercial Bank)

Thật rõ ràng, ngân hàng thương mại được xem như là một định chế tài chính

trung gian, thực hiện chức năng kinh doanh tiền tệ – huy động vốn rồi đem cho vay Và không có gì nghi ngờ khi ta nói rằng ngân hàng chính là nhịp cầu nối giúp lưu chuyển nguồn vốn từ những người thừa vốn đến những người thiếu vốn trong nền kinh tế

Đầu tiên, ngân hàng thương mại được hiểu như là những cơ sở mà nghề nghiệp

thường xuyên là nhận tiền bạc của công chúng dưới hình thức ký thác (hoặc dưới các

4

Investopedia US – A Division of Value Click Inc (2013)

hình thức khác) và sử dụng nguồn lực đó cho chính họ trong các nghiệp vụ về chiết

khấu, tín dụng và tài chính (Đạo luật Ngân hàng của Cộng hòa Pháp 1941)

Kế tiếp, theo Pháp lệnh Ngân hàng ngày 24/05/1990 của Việt Nam đã nêu rõ:

Ngân hàng thương mại là một tổ chức kinh doanh tiền tệ mà nghiệp vụ thường xuyên và chủ yếu là nhận tiền gửi của khách hàng với trách nhiệm hoàn trả và sử dụng số tiền đó

để cho vay, thực hiện nghiệp vụ chiết khấu và làm phương tiện thanh toán

Ngoài ra, theo luật các Tổ chức tín dụng năm 2010, ngân hàng thương mại được hiểu như là loại hình ngân hàng được thực hiện tất cả các hoạt động ngân hàng và các

hoạt động kinh doanh khác (theo đúng quy định) nhằm mục tiêu lợi nhuận

Như vậy, qua các khái niệm cơ bản, ta có thể đúc kết lại một số đặc trưng chủ yếu về ngân hàng thương mại như sau (Trần Huy Hoàng, 2011):

Thứ nhất, ngân hàng thương mại là một loại hình doanh nghiệp Thật vậy, ngân

hàng thương mại tồn tại mang theo những đặc trưng vốn có của doanh nghiệp: mục đích

để nó ra đời là vì kinh doanh, hoạt động là vì lợi nhuận Thêm vào đó, nó cũng có cơ

cấu, tổ chức bộ máy như một doanh nghiệp hiện hữu, cũng tự chủ về tài chính và cũng phải có nghĩa vụ đóng thuế cho Ngân sách Nhà nước Hơn nữa, cấu trúc vốn của các ngân hàng thương mại cũng mang đôi nét tương đồng như các doanh nghiệp khác

Thứ hai, tuy mang màu sắc là một loại hình doanh nghiệp nhưng ngân hàng

thương mại lại có một sắc thái riêng – “một doanh nghiệp đặc biệt” Trên thực tế, rõ

ràng là nét đặc biệt của ngân hàng thể hiện ở lĩnh vực kinh doanh là tiền tệ, tín dụng và dịch vụ ngân hàng Cũng là một doanh nghiệp nhưng nguồn vốn chủ yếu mà các ngân hàng sử dụng trong kinh doanh lại là vốn huy động từ bên ngoài, trong khi vốn riêng có của ngân hàng thì lại chiếm tỷ trọng rất thấp trong tổng nguồn vốn hoạt động Thêm vào

đó, trong tổng tài sản của ngân hàng, tài sản hữu hình chiếm tỷ lệ không lớn, mà chủ

yếu là tài sản vô hình Và một điểm vô cùng quan trọng là hoạt động kinh doanh của ngân hàng thương mại chịu sự chi phối rất lớn bởi Chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước Chính vì những lý lẽ đó mà dường như ngân hàng thương mại hiện hữu như

là một hình thức doanh nghiệp đặc biệt và thường được loại ra khỏi mẫu nghiên cứu của các công trình thực nghiệm về cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính

Thứ ba, ngân hàng thương mại còn được xem như là một kênh trung gian tài chính khá năng động Quả thực, nó đóng vai trò như là một tổ chức trung gian với chức năng tập trung, huy động các nguồn tiền nhàn rỗi tạm thời, và rồi chuyển chúng đến những nơi thiếu và cần vốn Thật vô cùng thú vị! Nó đã biến những nguồn vốn riêng nhỏ, rải rác khắp mọi nơi, khắp mọi chủ thể khác nhau thành những nguồn vốn chung lớn và đáp ứng được những mục tiêu dài hạn lâu bền trong tương lai

Tóm lại, một cách tổng quát, ta có thể khẳng định rằng: ngân hàng thương mại nói chung và ngân hàng thương mại Việt Nam nói riêng chính là nhịp cầu nối, là những chiếc xe trung chuyển giúp chuyên chở và trao đổi những luồng tiền khác nhau giữa các chủ thể (tưởng chừng như không thể nào giao dịch được) đến với nhau, và rồi đáp ứng nhu cầu của nhau trong nền kinh tế Vô hình trung, ngân hàng thương mại đã trở thành

một mắc xích quan trọng không thể nào thiếu được trong sợi dây kết nối vận hành vòng quay sản xuất hoạt động kinh doanh của toàn bộ nền kinh tế

1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn (Capital Structure Theories)

1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (Mô hình MM)

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài nghiên cứu Modigliani và Miller

vào năm 1958 (được gọi tắt là học thuyết MM) Trong công trình khoa học của mình, hai ông đã đi tìm hiểu xem liệu rằng việc lựa chọn cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp hay không; và liệu rằng chi phí vốn tăng hay giảm khi doanh nghiệp tăng hay giảm việc đi vay nợ.

Trái với quan điểm truyền thống, với một tập hợp giới hạn các giả định đơn giản hóa rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính, hai ông đã khẳng định rằng giá trị doanh nghiệp chỉ tùy thuộc vào các quyết định đầu tư Song song đó, hai ông còn dựng lên một

bức tranh tổng quan: vấn đề lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ không có liên quan gì đến giá trị doanh nghiệp Nói một cách học thuật, lý thuyết của hai ông đã chỉ ra một chiều hướng: Nếu thị trường vốn được đặt trong một không gian lý tưởng và hoàn hảo thì các doanh nghiệp sẽ có rủi ro kinh doanh giống nhau và tỷ suất sinh lời mong đợi hàng năm giống nhau (bất chấp những lát bánh trong cấu trúc vốn được phân chia như thế nào đi chăng nữa)

Như vậy, trong thị trường vốn hoàn hảo, rõ ràng là Modigliani và Miller đã khẳng định rằng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp không chịu tác động bởi việc lựa chọn cấu trúc vốn Hay nói đúng hơn, tổng giá trị của doanh nghiệp không thể thay đổi bằng cách phân chia các dòng tiền tài trợ thành các dòng khác nhau Lý lẽ dường như có

vẻ đúng trong phương thức lập luận của hai ông là không có sự thay đổi chi phí sử dụng vốn tương đồng với sự thay đổi trong tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần Một cách tổng

quát, hiệu ứng tổng thể đã làm cho chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp không thuyên

giảm gì cả (cho dù ta có cố gắng lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào đi chăng nữa)

(Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007)

Sau đó năm năm, vào năm 1963, Modigliani và Miller cũng đã đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ một giả định ban đầu Theo MM, với môi trường có tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp Như vậy, trong mô hình thuế MM (1963), hai ông đã khẳng định rằng cấu trúc

vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp Nghĩa là, một khi doanh nghiệp sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp sẽ càng tăng – và rồi mức độ gia tăng đạt đến ngưỡng tối đa khi nguồn vốn doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay.5

1.2.2 Lý thuyết chi phí đại diện (The Agency Theory)

Lý thuyết chi phí đại diện được nghiên cứu bởi Jensen và Meckling vào năm

1976 (thường viết tắt là J-M), xem xét lại mô hình MM với giả định các quyết định đầu

tư độc lập với cấu trúc vốn Qua đó, lý thuyết này đề cập đến vấn đề cấu trúc vốn không chỉ bị tác động bởi những nhân tố bên ngoài mà còn có thể xuất phát từ nội bộ doanh nghiệp Trong bài nghiên cứu của mình, hai tác giả đã nêu ra vấn đề xung đột lợi ích

giữa cổ đông (chủ doanh nghiệp), nhà quản lý và chủ nợ

Đầu tiên, khi lợi ích của cổ đông và người đại diện – những nhà quản lý được thuê để điều hành doanh nghiệp – không giống nhau, xung đột với nhau thì doanh nghiệp sẽ phải gánh chịu những loại chi phí phát sinh khác như là: chi phí ký kết hợp đồng với người đại diện, chi phí giám sát hành vi của người đại diện, chi phí tiền thưởng và những hình thức khuyến khích để tạo động lực cho người đại diện, v.v…Tất

5

Nguyễn Thị Thu Hà (2010)