Tái cấu trúc hệ thống tài chính Việt Nam: Vấn đề và định hướng những giải pháp cơ bản

Tái cấu trúc hệ thống tài Việt Nam: Vấn đề định hướng giải pháp bản1 TS Võ Trí Thành, Phó viện trưởng CIEM, TS Lê Xuân Sang, Trưởng ban, Ban Chính sách kinh tế vĩ mô, CIEM Hệ thống tài (HTTC), với đặc trưng là diện định chế tài thị trường tài (TTTC) (bao gồm thị trường tiền tệ, thị trường tín dụng - ngân hàng, thị trường chứng khóan (thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu)), có vai trò quan trọng huy động phân bổ có hiệu nguồn vốn kinh tế Sự phát triển lành mạnh HTTC nhân tố thiết yếu đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô, nâng cao khả cạnh tranh kinh tế, góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế bền vững Công Đổi năm 1986 thay đổi đáng kể diện mạo đất nước Việt Nam Nền kinh tế Việt Nam chuyển đổi từ chế kế hoạch hóa tập trung sang chế thị trường hội nhập sâu rộng vào kinh tế giới nói chung HTTC toàn cầu nói riêng Các thể chế, định chế cấu thành thị trường tài bước hình thành, cải cách theo nguyên tắc thị trường, hội nhập Trong bối cảnh khủng hoảng tài suy thoái kinh tế nhiều nước giới suy giảm tăng trưởng kinh tế nước chưa chấm dứt, với mức lạm phát cao, rủi ro tài – tiền tệ gia tăng, vấn đề tiếp tục cải cách, tái cấu trúc HTTC Việt Nam trở nên thiết Quí 1/2012 Thủ tướng Chính phủ phê duyệt Đề án Tái cấu hệ thống ngân hàng (với số nội dung thực hiện), Chiến lược phát triển TTCK Việt Nam giai đoạn 2011-2020 ban hành Chỉ thị việc thúc đẩy hoạt động tăng cường công tác quản lý, giám sát thị trường chứng khoán Các văn đưa hệ thống giải pháp nhằm kiện toàn, phát triển, giảm thiểu rủi ro HTTC Việt Nam Với cách tiếp cận phát triển HTTC chỉnh thể (kể giác độ giám sát), dựa kinh nghiệm quốc tế chủ thuyết phát triển HTTC đại, viết đánh giá cách khái quát hạn chế, rủi ro HTTC Việt Nam Trên Bài trình bày Diễn đàn kinh tế mùa xuân 2012: “Kinh tế Việt Nam năm 2012: Khởi động mạnh mẽ trình tái cấu kinh tế” (đăng Trang chủ Uỷ ban Kinh tế Quiốc hội: URL: http://ecna.gov.vn/ct/ht/Lists/HoiThao/View_Detail.aspx?ItemID=18 sở đó, viết đề xuất định hướng giải pháp bản, chủ yếu bổ khuyết cho nội dung nêu Đề án nhằm thúc đẩy HTTC Việt Nam phát triển lành mạnh, đóng góp hữu hiệu cho phát triển kinh tế đất nước bối cảnh I Bức tranh phát triển yếu kém, rủi ro hệ thống tài Việt Nam Trong trình cải cách định hướng thị trường hội nhập kinh tế quốc tế, HTTC Việt Nam bước phát triển, thể phương diện chủ yếu sau • Các phận cấu thành TTTC hình thành Thị trường tiền tệ, thị trường trái phiếu thị trường cổ phiếu loại công cụ tài hay giấy tờ có giá, dần trở nên quen thuộc với công chúng Nhiều định chế trung gian công ty chứng khoán, công ty tài chính, công ty bảo hiểm nhân thọ, quỹ đầu tư, thành lập, số hoạt động tương đối động hiệu • HTTC TTTC bước đầu tạo tiền đề cho việc thực tốt vai trò, chức Thị trường tiền tệ bước phát triển, hoàn thiện theo hướng thị trường, sở quan trọng để Ngân hàng Nhà nước (NHNN) chuyển sang áp dụng có hiệu công cụ tiền tệ, thực thi linh hoạt sách tiền tệ Thị trường chứng khoán có đóng góp ban đầu, chưa lớn, việc huy động nguồn vốn dài hạn cho kinh tế Đặc biệt, hệ thống ngân hàng có thay đổi theo hướng tích cực, ngày có vai trò trung gian lớn huy động phân bổ nguồn vốn Hệ thống ngân hàng bước đầu tiếp cận với số hình thức kinh doanh đại, theo thông lệ quốc tế Chính sách tín dụng đối xử ngày bình đẳng thành phần kinh tế nhà nước Tín dụng cho khu vực doanh nghiệp nhà nước (DNNN) có xu hướng giảm dần, tín dụng cho khu vực tư nhân ngày tăng Khu vực ngân hàng có vốn đầu tư nước tăng diện, với hình thức, phạm vi hoạt động tài ngày đa dạng phát triển Mức độ tích tụ ngân hàng nhà nước giảm (mặc dầu cao), với vốn chủ sở hữu ngày tăng Một số ngân hàng thương mại nhà nước bắt đầu cổ phần hóa (một phần), góp phần thu hút nguồn vốn nâng cao lực quản trị • HTTC dần vận hành khung khổ pháp lý ngày hoàn thiện, mang tính thị trường hơn, bước đầu kết hợp kinh nghiệm quốc tế với tình hình cụ thể Việt Nam Các nguyên tắc quản lý tài tiên tiến chuẩn mực quốc tế tính minh bạch, kế toán, kiểm toán, giám sát, thể chế hoá ứng dụng thực tế Các sách quản lý, phát triển TTTC bước hoàn thiện • Chức năng, nhiệm vụ quan quản lý HTTC TTTC (như NHNN, Bộ Tài chính, có Ủy ban Chứng khoán Nhà nước) thể chế hoá Sự phối hợp quan quản lý HTTC TTTC với ngành liên quan xử lý vấn đề tác nghiệp phát sinh trở nên chặt chẽ Cùng với đó, hệ thống giám sát hình thành có bước phát triển định, hoạt động theo mô hình giám sát theo định chế hay theo chuyên ngành2 Tuy có bước tiến tích cực, song nhìn tổng thể HTTC Việt Nam nấc thang phát triển ban đầu, chứa đựng nhiều rủi ro xem thường.Đến nay, TTTC Việt Nam đạt trình độ phát triển thấp, năm 2011 đứng thứ hạng 50 60 TTTC phát triển xếp hạng theo đánh giá Báo cáo Chỉ số Phát triển tài 2011 Diễn đàn Kinh tế giới (WEF 2011) Xét theo số tài chính, trình độ phát triển lượng hệ thống ngân hàng Việt Nam đạt gần mức trung bình, kể số dịch vụ ngân hàng; đó, xếp hạng thị trường chứng khoán Việt Nam tương đối thấp Khu vực dịch vụ ngân hàng Việt Nam đánh giá tốt hiệu hoạt động độ sâu tài Tuy nhiên, tỷ trọng sở hữu nhà nước cao yếu tố “giảm thiểu” hiệu hoạt động quản trị toàn ngành ngân hàng (Bảng 1) So sánh chung toàn cầu cho thấy, môi trường thể chế, kinh doanh Việt Nam trình độ phát triển thị trường cấu thành TTTC Việt Nam phát triển, đặc biệt chuẩn mực quản trị công ty, bao gồm chuẩn mực kiểm toán báo cáo tài (mức độ hiệu lực áp dụng), hiệu hoạt động Hội đồng quản trị, bảo vệ lợi ích cổ đông thiểu số/nhà đầu tư (Bảng 1) Bảng 1: Xếp hạng trình độ phát triển tài Việt Nam theo số tiêu chọn lọc, 2011 Các số Thứ hạng (trong 60 TTTC xếp hạng) Môi trường thể chế 48 Tự hóa tài 48 Quản trị công ty 54 Trong đó: + Áp dụng hiệu lực chuẩn mực kiểm toán báo cáo tài + Hiệu Hội đồng quản trị 59 49 Theo đó, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) giám sát hoạt động ngân hàng - tiền tệ), Bộ Tài giám sát thị trường bảo hiểm (Vụ Bảo hiểm)), thị trường chứng khoán (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước), hoạt động quan/doanh nghiệp thuộc Bộ (Thanh tra Bộ Tài ); bên cạnh đó, Ủy ban Giám sát Tài quốc gia có chức tư vấn, giúp Chính phủ điều hành giám sát hệ thống tài + Bảo vệ lợi ích cổ đông thiểu số 43 Hiệu lực hợp đồng 41 Môi trường kinh doanh 53 Nhân lực 57 Thuế 55 Hạ tầng 37 Chi phí kinh doanh 51 Ổn định tài 53 Ổn định tiền tệ 43 Ổn định hệ thống ngân hàng 36 Rủi ro khủng hoảng nợ công 52 Dịch vụ tài ngân hàng 29 Chỉ số dung lượng (các số độ sâu tài so với GDP) 20 Chỉ số hiệu 27 Trong đó, +Chỉ số lợi nhuận toàn ngành 12 +Chi phí ngân hàng +Sở hữu nhà nước ngân hàng 51 Công khai thông tin tài 40 Dịch vụ tài phi ngân hàng 48 Họat động IPO 49 Hoạt động M&A 46 Bảo hiểm 43 Chứng khoán 33 Thị trường tài 49 Phát triển thị trường cổ phiếu 49 Phát triển thị trường trái phiếu 42 Tiếp cận tài 30 Nguồn: Trích lược từ WEF (2011) Ngoài yếu kém, rủi ro thị trường cấu thành đây, giám sát tài – yếu tố mang tính sống vận hành, phát triển thị trường – không bất cập Các quan giám sát (NHNN, UBCKNN Gíam sát Bảo hiểm) vừa thực chức cấp phép, ban hành chế - sách, vừa thực chức hướng dẫn, triển khai thực chế sách kiêm vai trò kiểm tra, tra, giám sát hoạt động định chế tài Điều dễ dẫn tới xung đột lợi ích, hiệu hiệu lực giám sát không cao Đặc biệt, chưa có quan giám sát tài vĩ mô có đủ thẩm quyền lực máy để cảnh báo, ngăn ngừa xử lý hữu hiệu loại rủi ro HTTC đất nước Điều có liên quan đến chất mô hình giám sát tài Việt Nam Bản thân vị pháp lý yếu so với “trọng trách” giao Uy ban Giám sát tài quốc gia (UBGSTCQG) nhân tố khiến phối kết hợp thiếu chặt chẽ quan quản lý, giám sát HTTC TTTC Việc thực giám sát sở rủi ro, giám sát an toàn vĩ mô yếu kém; chủ yếu thiên giám sát tuân thủ Giám sát chưa bao quát hoạt động tập đoàn kinh tế, tập đoàn tài (cả thức lẫn phi thức) nước, tập đoàn xuyên quốc gia Giám sát rủi ro sở hữu chéo (giữa ngân hàng, định chế tài chính, tập đoàn, tổng công ty) yếu thiếu minh bạch, công khai, đặc biệt thiếu phối kết hợp, liên thông giám sát toàn HTTC Hiện cũngcòn thiếu khuyết công cụ phục vụ cho giám sát an toàn vĩ mô giám sát an toàn vi mô, giám sát dựa rủi ro Các mô hình phân tích định lượng, dự báo, kiểm định (như Mô hình Cảnh báo sớm khủng hoảng (EWS), Kiểm định khả chịu đựng cú sốc tài – tiền tệ (ST), Giá trị tổn thất (VaR) cho HTTC cho định chế tài chính/danh mục đầu tư chưa phát triển thiếu thử nghiệm Khác biệt tiêu chuẩn an toàn hoạt động, kế toán kiểm toán Việt Nam với tiêu chuẩn, thông lệ quốc tế đáng kể Điều khiến việc áp dụng tiêu an toàn hoạt động tài (ví dụ, tiêu chuẩn nợ xấu) không mang lại kết ý muốn; gây số khó khăn thực giám sát tổ chức tài quốc tế có hoạt động Việt Nam Bản thân quan tra giám sát tài hạn chế, phương diện kỹ thuật lẫn nguồn nhân lực Đến nay, công nghệ thu thập, xử lý thông tin để phục vụ cho hoạt động giám sát từ xa lạc hậu; đó, hiệu hoạt động giám sát tài lại phụ thuộc nhiều khả thu thập thông tin, có hệ thống thông tin quản lý có khả cập nhật thông tin từ sở đến quan giám sát cách nhanh chóng xác Chất lượng nguồn nhân lực giám sát bất cập so với yêu cầu Nhìn chung, cán tra, giám sát chưa có khả sử dụng mô hình kiểm định kiểm tra tính hiệu mô hình quản trị rủi ro tổ chức tài Thách thức, rủi ro hoạt động giám sát định chế tài ngày trở nên khó khăn gia tăng sáng tạo tài công nghệ thông tin - truyền thông, tự hóa kinh tế - tài chính, phận TTTC ngày đan xen chặt chẽ;3 tổ chức tài ngày trở nên đa năng, đa quốc gia Điều đòi hỏi quan giám sát phải có tầm nhìn toàn cầu, khu vực phối hợp chặt chẽ việc vừa quản lý cách hiệu quả, vừa tạo điều kiện cho phận TTTC phát triển Sự phối hợp cần thiết từ việc lập chiến lược phát triển tổng thể HTTC, hợp tác thường xuyên việc quản lý, xử lý vấn đề thị trường (nhất lĩnh vực chứng khoán - ngân hàng), việc giám sát cách có hiệu đối tượng tham gia hoạt động đan xen thị trường.4 Bản thân cấu thành TTTC Việt Nam không yếu kém, rủi ro Đối với hệ thống ngân hàng: Thứ nhất, giảm đáng kể, mức độ tích tụ phân khúc thị trường tương đối cao; ngân hàng thương mại (NHTM) Nhà nước chiếm khoảng 55 - 57% thị phần huy động tiền gửi thị phần tín dụng toàn hệ thống Các quỹ tín dụng nhân dân, số lượng lớn, song có thị phần huy động tiền gửi nhỏ (dưới 1%) hoạt động chưa có hiệu cao Tuy có xu hướng giảm vài ba năm gần đây, phân khúc thị trường thể tương đối rõ nhóm khách hàng theo ngành nghề kinh tế theo khu vực sở hữu Trong đó, phân khúc thị trường tín dụng vi mô, tín dụng cho doanh nghiệp nhỏ vừa chưa quan tâm mức Thứ hai, rủi ro tín dụng lớn, trước hết có liên quan đến khoản nợ xấu Nợ xấu NHTM Việt Nam chủ yếu xuất phát từ việc thiếu/không giám định chặt chẽ khoản vay có liên quan tới: (1) cho vay sách (theo định thức Chính phủ định ngầm); (2) cho vay dự án/doanh nghiệp thành viên hội đồng quản trị/lãnh đạo ngân hàng thương mại vay Các công ty chứng khoán thuộc NHTM thực tất nghiệp vụ chứng khoán, bao gồm môi giới, tự doanh, tư vấn đầu tư, bảo lãnh phát hành, quản lý danh mục đầu tư, lưu ký chứng khoán tư vấn cổ phần hóa Bản thân nhiều ngân hàng mở dịch vụ lưu ký chứng khoán, cho vay, cầm cố chứng khoán đầu tư chứng khoán Các hoạt động đan xen dẫn tới nhu cầu liên thông hệ thống lưu ký, toán cầm cố loại chứng khoán, từ trái phiếu Chính phủ đến trái phiếu công ty cổ phiếu tạo rủi ro hệ thống giám sát theo chuyên ngành Hoạt động công ty chứng khoán, quỹ đầu tư chứng khoán trực thuộc ngân hàng vừa chịu giám sát UBCKNN, vừa chịu giám sát NHNN thông qua ngân hàng mẹ Từ phát sinh số vấn đề liên quan đến lĩnh vực cần có phối hợp quan quản lý nhà nước, việc cho vay cầm cố ngân hàng; nghiệp vụ Repo công ty chứng khoán ngân hàng, quản lý rủi ro hoạt động đầu tư chứng khoán ngân hàng mẹ liên quan đến hoạt động tự doanh bảo lãnh phát hành công ty chứng khoán con; việc công ty chứng khoán bảo lãnh phát hành cho ngân hàng mẹ; thủ tục chấp nhận cầm cố chứng khoán lưu ký Trung tâm Giao dịch Chứng khoán (TTGDCK) cho ngân hàng thương mại Tuy nhiên, nay, chưa có chế phối hợp thức công tác theo chủ nghĩa thân quen (cánh hẩu); (3) khoản vay bất động sản/chứng khoán (chính thức, „đội mũ“ cho vay sản xuất – tiêu dùng) Rủi ro khoản vay liên quan đến khoản chấp có giá trị sụt giảm mạnh ‚bong bóng tài sản’xì hoặc/và định giá cao (có chủ ý) (ví dụ, bất động sản) , rủi ro sách Ngoài ra, việc chưa áp dụng đầy đủ chuẩn mực phân loaị nợ quốc tế tạo tâm lý xem nhẹ nợ xấu rủi ro kèm theo Thứ ba, rủi ro tín dụng có liên quan tới tình trạng “sai lệch kép” mức (trong cấu kỳ hạn cầu đồng tiền bảng cân đối NHTM) Tình trạng sai lệch mức cấu thời hạn thấy việc nguồn vốn huy động không kỳ hạn ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn, khoảng 75% song NHTM sử dụng tỷ trọng mức vay trung dài hạn Tình trạng gây rủi ro lớn, đặc biệt nguồn vốn cho vay dự án có hiệu thấp, thiếu thẩm định cần thiết Mức sai lệch cấu đồng tiền nhạy cảm với biến động tỷ giá, lãi suất, bối cảnh tình trạng đô la hóa cao tài khoản vốn tự hóa dần Việt Nam Thứ tư, rủi ro hoạt động liên quan tới tình trạng sở hữu chéo cổ phần (giữa ngân hàng thương mại, tập đoàn/tổng công ty có hoạt động liên quan tới hoạt động tài chính, bất động sản) Tình trạng tạo nhóm lợi ích chi phối thị trường, gây khó tách bạch sở hữu, vậy, cản trở trình giám sát, tái cấu ngân hàng; gây biến động mạnh giá thị trường chứng khoán Thứ năm, rủi ro hoạt động, rủi ro khoản, lãi suất cao, nhiều ngân hàng có lực tài hạn chế, lực quản trị rủi ro yếu (các tiêu CAMEL chưa đáp ứng đẩy đủ yêu cầu Basel I), có nguồn thu nhập chủ yếu dựa vào hoạt động tín dụng Thứ sáu, thông lệ, chuẩn mực quốc tế quản lý, quản trị ngân hàng quản lý rủi ro, quản trị tài sản có, tài sản nợ, khách hàng, sản phẩm, kiểm toán nội bộ,… áp dụng, nên chưa thật hiệu có hiệu lực cao Nhìn chung, trình độ quản trị nội ngân hàng chưa đáp ứng tốt chuẩn mực quốc tế CAMELS Basel Thứ bảy, bên cạnh thị trường tín dụng thức, Việt Nam tồn thị trường tín dụng phi thức với qui mô lớn, chủ yếu nông thôn Các vụ đổ vỡ tín dụng đen từ năm 2011 đến cho thấy rõ quy mô thiệt hại lớn việc đổ vỡ kênh tín dụng Từ năm 2011 đến nay, bối cảnh NHNN thắt chặt tiền tệ, mức lãi suất cho vay cao có chọn lọc, thị trường bất động sản lao dốc, nhiều (khoảng 12%) doanh nghiệp gặp khó khăn buộc phải tạm ngừng hoạt động, giải thể, với tác động tiêu cực khó khăn kinh tế nước quốc tế, yếu kém, rủi ro kể bắt đầu bộc lộ, đặc biệt vấn đề khoản, nợ xấu Những khó khăn buộc NHNN phải tái cấu khu vực ngân hàng theo lực tài chính, nợ xấu khả khoản Đối với thị trường chứng khóan: Thứ nhất, mức hiệu thị trường thấp thể phần thực trạng gía hàng hóa không phản ánh tức thời thông tin thị trường mức biến động giá lớn Thị trường trái phiếu, trái phiếu công ty – vốn coi có vai trò quan trọng việc giảm thiểu rủi ro hệ thống (giảm thiểu sai lệch kép) phát triển (tổng vốn hóa thị trường trái phiếu Chính phủ trái phiếu doanh nghiệp tương ứng tương đương khoảng 16% năm khoảng 2% GDP năm 2009) Thị trường chứng khoán phát triển khiến NHTM phải “đảm trách” việc cung cấp vốn dài hạn cho kinh tế - điều gây nhiều rủi ro cho toàn HTTC Thứ hai, nhân tố xuất phát điểm thấp, biến động mạnh thị trường thị trường hàng hóa có chất lượng/công ty lớn; tình trạng sở hữu chéo, thông tin chưa minh bạch; đặc biệt, chịu chi phối hành vi đầu nhà tạo lập thị trường có vốn lớn, có thông tin nội gián ‘ưu ái’ công ty chứng khoán toán sử dụng công cụ phái sinh (phi pháp), lực giám sát UBCKNN chưa theo kịp, chưa có chế tài thực thi, kỷ luật thị trường có hiệu lực cao Mức giá thị trường, giá Phát hành lần đầu công chúng (IPO), thời gian dài định mức cao Thêm vào đó, lượng cung thị trường cung ứng không đều, lúc nhiều, dẫn đến đột biến giá thị trường Thứ ba, việc cổ phần hoá nhiều gắn kết không chặt với việc niêm yết (thường sau 2-5 tháng, có trường hợp kéo dài năm SABECO, HABECO, Bảo Việt) Tính đại chúng nhiều công ty niêm yết chưa cao, chưa đáp ứng tiêu chuẩn niêm yết phân tán cổ phiếu công chúng Cơ chế xác định giá cổ phiếu thị trường sơ cấp (IPO), giai đoạn từ quý I/2008 trở trước, “méo mó”, bị chi phối bới hành vi tận thu (bán giá cao cho nhà đầu tư, kể đầu tư chiến lược), đầu cơ, thao túng trục lợi bất động khác, có ảnh hưởng xấu tới phát triển lành mạnh thị trường (làm tăng nhiều lần giá trúng đầu giá) Việc công bố thông tin doanh nghiệp đấu giá cổ phần (trong Bản cáo bạch5, báo cáo tài chính) bất cập, không trung thực Thứ tư, nhà đầu tư có tổ chức, chuyên nghiệp chưa nhiều; chủ yếu nhà đầu tư cá nhân, gần nhiều chuyên nghiệp hơn, song thiếu kỹ Một số bất cập thấy công tác đấu giá cổ phần (ví dụ, trường hợp Intimex) đầu tư hạn chế rủi ro Hành vi đầu tư hầu hết nhà đầu tư nước mang tính “bầy đàn” thái quá, bối cảnh thông tin thị trường bất cập hiệu lực pháp luật/kỷ luật thị trưởng yếu Các định chế trung gian, công ty chứng khóan quy mô vốn nhỏ, số lượng đông so với tổng vốn hóa/giá trị giao dịch thị trường, lực vốn quản lý, nhân lực thấp, nên nhiều công ty hoạt động hiệu Trên thị trường thực thiếu vắng số định chế tài quan trọng công ty xếp hạng tín nhiệm (có vai trò đặc biệt thị trường trái phiếu), ngân hàng đầu tư, quỹ hưu trí quỹ đầu tư tương hỗ Các định chế bảo lãnh phát hành Việt Nam chủ yếu NHTM nhà nước; công ty chứng khoán thực bảo lãnh phát hành cổ phiếu chưa nhiều, chủ yếu bảo lãnh phát hành trái phiếu phủ Thứ năm, thời gian dài, lãi suất trái phiếu phủ chưa tạo dựng đường cong lãi suất chuẩn làm sở cho việc phát hành trái phiếu công ty hoạt động đầu tư TTTC Thành phần tham gia đấu thầu trái phiếu phủ thực tế chủ yếu NHTM nhà nước hoạt động giao dịch chủ yếu thị trường sơ cấp Mức ấn định lãi suất trái phiếu đối không hợp lý, thiếu hấp dẫn, nguyên nhân khiến nhiều đầu thầu (nhất năm 2008-2009) bị thất bại (Sự đời thị trường chuyên biệt gần mong giải đáng kể bất cập kể trên) Thứ sáu, quản trị doanh nghiệp cổ phần cải thiện đáng kể công ty niêm yết song quyền lợi hợp pháp cổ đông thiểu số chưa bảo vệ hữu hiệu thực tế Tỷ trọng vốn nhà nước lớn nhiều DNNN lớn (khoảng 75%), tác nhân coi ảnh hưởng tiêu cực tới (mức độ cải thiện) chất lượng quản trị hiệu sản xuất, kinh doanh doanh nghiệp (trong thời gian dài, Trung Quốc tình trạng phổ biến) Hiện tượng giao dịch nội gián nhiều trường hợp chưa nghiêm trị đích đáng (xem thêm Bảng 1) Thứ bảy, chuẩn mực công bố thông tin, khả giám sát thị trường chậm cải thiện, không theo kịp với phát triển động, tinh vi thị trường, Cách thức công bố thông tin chưa đáp ứng chuẩn mực quốc tế; thông tin đưa sai chậm cải Đối với công ty không niêm yết, có số nhỏ thực nghĩa vụ báo cáo cho quan nhà nước có liên quan Khả kiểm soát luồng vốn gián tiếp (nhất giá trị, nguồn gốc) nhà đầu tư nước chậm cải thiện, đặc biệt, nguồn vốn đầu tư theo uỷ thác Các chuẩn mực kế toán, kiểm toán báo cáo tài hạn chế, trình tương thích hoá với chuẩn mực quốc tế Tính xác thực, chất lượng báo cáo tài thấp, báo cáo chưa kiểm toán.6 Việc cưỡng chế thực thi pháp luật trường hợp không tuân thủ nhìn chung yếu Ngoài ra, hệ thống toán, hạ tầng công nghệ thông tin chưa theo kịp phát triển thị trường tác nhân kìm hãm phát triển lành mạnh thị trường Cuối cùng, việc nhiều tổng công ty nhà nước đầu tư vào lĩnh vực lĩnh vực kinh doanh cốt lõi (vào thị trường chứng cổ phiếu, thành lập định chế tài chính, có công ty chứng khoán, quỹ đầu tư) thiếu lực cần thiết gây rủi ro cho thân mà gây rủi ro cho HTTC II Những định hướng giải pháp Từ cuối năm 2011, NHNN xây dựng Chính phủ phê duyệt Đề án Tái cấu hệ thống ngân hàng (Ban hành kèm theo Quyết định số 254/QĐ-TTg 01/03/2012 Thủ tướng Chính phủ), với số nội dung thực (ví dụ: tiến hành phân loại tổ chức tín dụng thành nhóm ấn định hạn mức tín dụng tương ứng, hỗ trợ thực ngân hàng sáp nhập) Bộ Tài hoàn thiện Đề án Tái cấu trúc thị trường chứng khoán (Thủ tướng ban hành Chỉ thị 08/CT-TTG việc thúc đẩy hoạt động tăng cường công tác quản lý, giám sát thị trường chứng khoán Quyết định QĐ 252/QĐ-TTg Phê duyệt Chiến lược phát triển TTCK Việt Nam giai đoạn 2011-2020) Các nhóm giải pháp định hướng tái cấu hệ thống ngân hàng đưa Đề án Tái cấu hệ thống ngân hàng bao gồm: (i) Định hướng giải pháp cấu lại NHTM nhà nước; (ii) Định hướng chẩn chỉnh, xếp lại NHTM cổ phần, công ty tài chính, tổ chức tín dụng nước ngoài, công ty cho thuê tài chính, quỹ tín dụng nhân dân (bao gồm tái cấu tổ chức tín dụng lành mạnh, tổ chức tín dụng thiếu khoản tạm thời, tổ chức tín dụng yếu (thông qua tập trung hỗ trợ khoản; sáp nhập, hợp nhất, mua lại; cấu lại tài chính, hoạt động quản trị tổ chức tín dụng (thông qua xử lý nợ xấu; tăng quy mô chất lượng vốn tự có tổ chức tín dụng; làm cấu lại bảng cân đối kế toán theo hướng lành mạnh); (iii) Củng cố đổi hệ thống quản trị ngân hàng phù hợp thông lệ chuẩn mực quốc tế thông qua tăng tính minh bạch; niêm yết cổ phiếu; tăng tính đại chúng; có kế hoạch hợp lý thoái vốn đầu tư chấm dứt kinh doanh lĩnh vực ngân hàng tổ chức tín dụng; xử lý cổ đông lớn, người có liên quan vi phạm quy định giới hạn sở hữu cổ phần ngân hàng thương mại cổ phần tổ chức tín dụng sở hữu vốn chéo lẫn nhau; điều kiện, tiêu chuẩn lực quản trị, kinh nghiệm công tác trình độ chuyên môn chức danh lãnh đạo, quản lý chủ chốt tổ Ví dụ, số liệu kiểm toán Quý I/2009 cho thấy, có gần 2/3 báo cáo tài có sai lệch lớn (so với báo cáo soát xét mức lợi nhuận, chí lỗ báo cáo thành lãi) 10 chức tín dụng; (iv) Phát triển hệ thống quản trị rủi ro phù hợp với nguyên tắc, chuẩn mực Basel II Chỉ thị 08/CT-TTG Thủ tướng Chính phủ việc thúc đẩy hoạt động tăng cường công tác quản lý, giám sát thị trường chứng khoán theo nội dung sau: • Phát triển hệ thống nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp; • Nâng tiêu chuẩn niêm yết, đăng ký giao dịch chứng khoán Sở Giao dịch chứng khoán; • Xây dựng kế hoạch lộ trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước; thoái vốn doanh nghiệp không thuộc danh mục nhà nước tham gia cổ phần; • Thực tái cấu trúc thị trường trái phiếu; • Phát triển số sản phẩm thị trường chứng khoán nguyên tắc thận trọng, đảm bảo hiệu khả quản lý, giám sát; • Nghiên cứu cải tiến hệ thống toán chứng khoán toán tiền giao dịch chứng khoán, nghiên cứu xây dựng đề án quản lý tập trung tài khoản tiền giao dịch chứng khoán tài khoản chứng khoán người đầu tư; • Tăng cường quản lý, giám sát thị trường chứng khoán, đảm bảo thị trường phát triển ổn định, hiệu quả; đánh giá, phân loại, giám sát hoạt động công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ theo tiêu chí an toàn tài Bộ Tài ban hành; • Tổng hợp, đánh giá việc chuyển đổi doanh nghiệp có vốn đầu tư trực tiếp nước thành công ty cổ phần rà soát Nhìn chung, hai Đề án đưa hệ thống giải pháp tương đối toàn diện nhằm xử lý yếu kém, rào cản phát triển thị trường; hỗ trợ phát triển, giảm rủi ro hoạt động cho thị trường riêng biệt, tham khảo nhiều kinh nghiệm thông lệ quốc tế tốt có khả thực thi Tuy nhiên, nhiều giải pháp chưa thể rõ định hướng cách làm cụ thể, không khác nhiều so với giải pháp đưa chiến lược/đề án giai đọan trước Điều quan trọng chưa có nhóm giải pháp mang tính bao trùm, có hệ thống liên thông thị trường cấu thành Vấn đề tăng cường giám sát dựa rủi ro, mang tính hệ thống chưa đề cập Dưới bổ khuyết nhóm giải pháp mà hai Đề án chưa đưa ra, đồng thời, chi tiết hóa số giải pháp hai Đề án Các giải pháp tái cấu TTTC Một là, tái cấu trúc HTTC theo hướng cân đối thông qua lành mạnh hóa thị trường tín dụng nâng cao vai trò TTCK huy động vốn dài hạn cho doanh 11 nghiệp Kinh nghiệm quốc tế cho thấy, dài hạn, việc tạo lập thị trường vốn có cấu trúc cân đối quan trọng để có HTTC hoạt động an toàn hiệu quả, giảm thiểu rủi ro hệ thống ngân hàng, nâng cao chất lượng quản trị doanh nghiệp Chính vậy, bên cạnh công cấu lại hệ thống ngân hàng, việc đồng thời phát triển thị trường chứng khoán (thị trường cổ phiếu, đặc biệt thị trường trái phiếu) có ý nghĩa chiến lược dài hạn (xem thêm Hộp 1) Ở đây, mô hình Canada tham khảo tốt cho Việt Nam Hai là, đổi mô hình cách thức giám sát TTTC Trong dài hạn, cần chuyển từ mô hình giám sát theo định chế/chuyên ngành sang mô hình giám sát hợp (một phần toàn bộ) Để làm tốt yêu cầu này, 5-10 năm tới, Việt Nam cần phân định rõ, tăng cường chức năng, nhiệm vụ quan quản lý, NHNN, UBCKNN/Bộ Tài NHNN cần có mức độ độc lập xây dựng thực thi sách tiền tệ - ngân hàng; đặc biệt, cần tăng cường hiệu lực phối hợp quan quản lý nâng cao vị trí pháp lý cho Uỷ ban Giám sát tài quốc gia Sau năm 2020, bước áp dụng mô hình giám sát hợp phần tiến hợp giám sát toàn HTTC Trong ngắn trung hạn, nâng cao hiệu hiệu lực giám sát chuyên ngành, đồng thời, tăng cường giám sát tài vĩ mô toàn HTTC hoạt động tập đoàn tài Đặc biệt, cần xây dựng chế định, tiêu chí phân loại giám sát tập đoàn tài chính; xây dựng hệ thống tiêu giới hạn tín dụng, tiêu đánh giá hệ số an toàn vốn tối thiểu (vốn pháp định), vốn bổ sung tập đoàn toàn Cần bảo đảm nguyên tắc thực giám sát chặt chẽ song không bóp nghẹt tính động, sáng tạo định chế tài Đổi cách thức giám sát đường hướng quan trọng bối cảnh Trước hết, tăng cường hiệu lực giám sát tuân thủ, đồng thời chuyển dần sang giám sát dựa rủi ro thông qua việc thu hẹp chuẩn mực nước với quốc tế (hoàn tất Basel II, tiến tới Basel III, xem thêm Hộp 2) xây dựng áp dụng tiêu giám sát ngưỡng cảnh báo an toàn vĩ mô, mô hình định lượng (như EWS, ST, VaR) Hộp 1: Một số kinh nghiệm cải cách thị trường tài Trung Quốc Cải cách NHTMNN Sau gia nhập Tổ chức Thương mại giới (WTO) (2001), Trung Quốc có chiến lược toàn diện cải cách hệ thống NHTM nhà nước, với mục tiêu cuối Đảng Cộng sản Chính phủ Trung Quốc đề “chuyển đổi NHTM nhà nước thành NHTM cổ phần có khả cạnh tranh quốc tế với cấu trúc quản trị thích hợp, an toàn vốn, kiểm soát nội chặt chẽ, hoạt động kinh doanh an toàn hiệu quả, với dịch vụ có chất lượng mức lợi nhuận mong muốn” Chiến lược cải cách giai đoạn dựa hướng chủ đạo, bao gồm: (i) Nhà nước tích cực 12 bảo lãnh việc tái cấu vốn xử lý nợ xấu NHTM nhà nước, đẩy mạnh cải cách thể chế; (ii) áp dụng thông lệ quốc tế tốt quản trị ngân hàng; (iii) niêm yết NHTM nhà nước thị trường chứng khoán Hồng Kông giới Cải cách thị trường chứng khoán Trong năm 1990, nỗ lực cải thiện đáng kể chế IPO, Chính phủ Trung Quốc trọng tăng cường kỷ luật minh bạch, công khai thông tin; tăng hiệu lực thực thi pháp luật thông qua thành lập Uỷ ban Thực thi (do Thứ trưởng Bộ Công an đứng đầu), sửa đổi Bộ luật Hình sự; đặc biệt, mạnh tay việc trấn áp với hành vi vi phạm công khai thông tin, gian lận, thao túng, lũng đoạn, nội gián thị trường Bên cạnh đó, Trung Quốc thực cải cách sâu rộng ngành nghề có liên quan đến thị trường hoạt động chứng khoán hệ thống kế toán nhà nước, kiểm toán, công chứng, luật sư Điều đáng lưu ý là, từ lâu (năm 1996), Trung Quốc tách công ty chứng khoán khỏi ngân hàng, chủ yếu tình trạng khó kiểm soát hoạt động đầu (thông qua hoạt động tự doanh) mức công ty này, qua đó, giảm thiểu rủi ro tài toàn HTTC Nguồn: Tổng hợp the Võ Trí Thành, Lê Xuân Sang (2004) Nguyễn Xuân Trình cộng , (2010) Trên bình diện quốc tế, Việt Nam cần tiếp tục phối hợp, chia sẻ thông tin kinh nghiệm giám sát tập đoàn tài với quốc gia khác; chẳng hạn, cần tích cực tham gia vào Diễn đàn tra, giám sát Trung tâm nghiên cứu đào tạo Các ngân hàng trung ương Đông Nam Á (SEACEN) - diễn đàn để trao đổi thông tin quan giám sát từ quốc gia khác nhau, cho buổi làm việc bên với ngân hàng mẹ định chế tài Qua đó, Việt Nam tránh kẽ hở giám sát phát quốc gia khác, đồng thời có bước phù hợp với trình độ phát triển tài nhằm bảo đảm an toàn tài quốc gia Hơn nữa, nâng cao lực hệ thống hạ tầng công nghệ giám sát lực máy nhân lực giám sát thông qua việc xây dựng sở liệu đầy dủ, quán áp dụng công nghệ giám sát đại (ít phải có hệ thống thông tin quản lý (MIS) để cập nhật thông tin từ sở giám sát đến quan giám sát cách nhanh chóng, kịp thời đưa dự báo kịp thời, xác), nâng cao lực phân tích sách dự báo tài vĩ mô cán giám sát Đây điều kiện cần thiết để nâng cao lực giám sát an toàn vĩ mô giám sát dựa rủi ro Ba là, áp dụng rộng rãi chuẩn mực quốc tế bảo đảm tính trung thực, hiệu lực, chế tài thực thi cao áp dụng chuẩn mực kế toán, kiểm toán quốc tế, báo cáo tài quốc tế hệ thống thống kê, định giá tài sản doanh nghiệp Kinh nghiệm Trung Quốc xử lý vấn đề đáng tham khảo (Hộp 1) Tiếp 13 tục hoàn thiện quy chế kiểm toán độc lập tổ chức tín dụng cho phù hợp với thực tiễn Việt Nam thông lệ quốc tế Tiếp tục hoàn thiện tổ chức máy, hoạt động quan kiểm toán nội hệ thống kiểm soát nội bộ; xây dựng, củng cố phát triển tổ chức xếp hạng tín nhiệm nước (hiện có tổ chức) có lực, uy tín chuyên môn cao; đảm bảo bình đẳng tương đối tiếp cận thông tin cho doanh nghiệp thuộc thành phần sở hữu khác để đảm bảm xây dựng công ty chuyên nghiệp bình đẳng cạnh tranh Những biện pháp tái cấu điều kiện tối quan trọng cho việc bảo vệ gây dựng lòng tin cho nhà đầu tư/cổ đông thiểu số, nâng cao chất lượng quản trị, giúp xếp hạng doanh nghiệp có hiệu giúp doanh nghiệp dễ tiếp cận thu hút tốt nguồn vốn dài hạn (ngân hàng, cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp) góp vốn đầu tư vào doanh nghiệp chưa niêm yết (private equity) - điều quan phần lớn (khoảng 75%) doanh nghiệp phụ thuộc vào vốn vay ngân hàng Bốn là, tái cấu thị trường tín dụng ngân hàng Bản Đề án nêu đầy đủ định hướng, giải pháp Tuy nhiên, bên cạnh “những việc phải làm ngay”, cần nhấn mạnh trọng tâm trình tái cấu cổ phần hóa NHTM Nhà nước, chào bán cổ phiếu niêm yết thị trường chứng khoán (xem phần dưới), đổi sách tuyển dụng lãnh đạo/quản lý ngân hàng (theo hướng chuyên nghiệp, không thiên lệch tiêu chí mang tính trị, sách tiền lương cho họ 14 Hộp 2: Thái Lan: Tái cấu hệ thống tài sau khủng hoảng Đông Á (19971998) giúp chống đỡ thành công khủng hoảng tài toàn cầu (2008 đến nay) Thái Lan phải gánh chịu tác động khủng hoảng Đông Á (1997-1998) nặng nề, với tổng phí tổn khắc phục lên tới mức tương đương 33% GDP năm 2006 Gần 15 năm qua chứng minh Chính phủ nước thành công việc tái cấu HTTC mình, giúp TTTC trở nên lành mạnh, an toàn, có sức chống đỡ “dẻo dai” trước khủng hoảng tài toàn cầu Các nhóm giải pháp sách chủ yếu bao gồm: • Tái cấu cách toàn diện HTTC thông qua can thiệp vào ngân hàng yếu (giảm số tổ chức tín dụng từ 124 trước khủng hoảng 1997 xuống 45 vào năm 2007), tái cấu vốn, cấu lại khoản nợ, đổi công tác quản lý, giám sát; giảm hệ số đòn bẩy (hệ số Nợ/vốn chủ sở hữu giảm từ 1,2 năm 1998 xuống 0,7 năm 2007); nâng cao quản trị ngân hàng; phát triển mạnh thị trường chứng khoán, thị trường trái phiếu công ty • Chuyển sang giám sát dựa rủi ro (theo Basel II, từ 2013 áp dụng Basel III), thực giám sát hợp nhất, áp dụng chuẩn mực kế toán quốc tế tiên tiến (nhất IAS 39 – đo lường giao dịch tài chính) • Tăng cường tiếp cận tài bảo vệ người tiêu dùng Thái Lan từ năm 2007 đến chống đỡ tốt khủng hoảng nợ chuẩn, phần nhờ cấu trúc nợ hữu hiệu, song có phần quan trọng nhờ cải cách mạnh bạo, sâu rộng HTTC sau khủng hoảng Đông Á Vấn đề đặt Thái Lan thích ứng với môi trường toàn cầu thay đổi phức tạp mà không gây hại kinh tế nước Trong tình hình mới, vấn đề quan trọng đảm bảo vai trò HTTC nâng cao cầu nước động lực tăng trưởng chính, đồng thời chuyển dịch thành công mức tiết kiệm cao nước sang đầu tư lĩnh vực sản xuất hữu hiệu Nguồn: Tóm lược từ Bandid Nijathaworn (2011) Phát triển đội ngũ cán cán ngân hàng tra, giám sát có trình độ nghiệp vụ cao, có phẩm chất trị đạo đức nghề nghiệp tốt, trang bị đầy đủ kiến thức quản lý, nghiệp vụ công cụ thực thi nhiệm vụ kiến thức pháp luật Năm là, tái cấu thị trường chứng khóan, lành mạnh hóa thị trường cổ phiếu thúc đẩy phát triển mạnh thị trường trái phiếu, thị trường trái phiếu công ty Các nhóm giải pháp định hướng trình triển khai thể chế hóa Tuy nhiên, trọng tâm cải cách thời gian tới đẩy mạnh (thậm chí ép buộc) cổ phần hoá DNNN lớn, NHTM nhà nước chào bán chứng 15 khoán (nhất cổ phiếu) thông qua niêm yết cổ phiếu, chứng lưu ký toàn cầu (GDR)7 nước Đây đường hướng mà Trung Quốc chủ trương thực thành công, việc cải thiện quản trị ngân hàng, doanh thu huy động vốn so với niêm yết nước (năm 2011 Agriculture Bank of China NHTMNN cuối niêm yết phần Hông Kông) Cần xử lý “nút nghẽn” cổ phần hóa niêm yết (nhất DNNN lớn) thị trường chứng khoán đổi quy định giá cổ phiếu bán cho nhà đầu tư chiến lược, xây dựng, ban hành quy định cụ thể niêm yết GDR, quy định thời gian cổ phần hóa niêm yết; giải tư tưởng tận thu cổ phần hóa (bán giá cao tốt) để đẩy nhanh cổ phần hóa điều có ý nghĩa chiến lược nâng cao chất lượng quản trị hiệu hoạt động doanh nghiệp Nghiên cứu, xây dựng quy định pháp quy để thành lập Quỹ tín thác đầu tư bất động sản nhằm giảm thiểu rủi ro cho hệ thống ngân hàng, nhà đầu tư, tăng hiệu đầu tư cho kinh tế Hoàn thiện sở pháp lý cho việc sáp nhập, hợp mua lại phá sản công ty chứng khoán Nâng cao lực nghiệp vụ chuyên môn quản lý tài sản công ty chứng khoán, áp dụng rộng rãi thông lệ chuẩn mực kế toán, kiểm toán quốc tế Hoàn thiện hệ thống thu thập, công khai thông tin, nâng cao chất lượng, độ tin cậy chuẩn hoá nội dung thông tin công bố Tiếp tục tăng cường chế tài thực thi tăng cường kỷ luật thị trường chứng khoán Nâng cao trì thường xuyên chế tài, mức xử phạt nhằm tăng tính răn đe phòng chống sai phạm, tái phạm TTCK, điều kiện thị trường phát triển nóng Kinh nghiệm Trung Quốc đáng tham khảo Trao nhiều quyền cho UBCKNN, xử lý sai phạm; dài hạn, cần (tái) trao vị quan trực thuộc Chính phủ để quản lý, thúc đẩy thị trường chứng khoán hoạt động có hiệu lành mạnh * * * Có thể nói, mục tiêu tái cấu tài Việt Nam hướng tới HTTC an toàn, có cấu trúc cân đối hơn, vậy, phải dựa chân kiềng, bao gồm: 1) Bảo vệ hữu hiệu lợi ích nhà đầu tư/cổ đông thiểu số thông qua cải thiện hệ thống Tập đoàn Hoàng Anh Gia Lai (Mã CK: HAG) trường hợp thành công điển hình năm 2011 Thông qua ngân hàng lưu ký Deutsche Bank Trust Company Americas (DBTCA), 24,3 triệu GDR HAG phát hành, niêm yết giao dịch sàn Professional Securities Market (PSM) Sở giao dịch chứng khoán London (LSE) ngày 23/03/2011 Nỗ lực giúp HAG huy động 60 triệu USD, đồng thời, thu hút ý nhà đầu tư quốc tế thương hiệu 16 thông tin minh bạch, kiểm toán, kế toán, định giá, báo cáo tài chế tài hữu hiệu, kỷ luật thị trường; 2) Hoàn thiện hệ thống giám sát tài trụ cột/chân kiềng; 3) Cổ phần hóa mạnh mẽ NHTM nhà nước, doanh nghiệp Nhà nước, công ty bảo hiểm liền với cải cách hệ thống quản trị định chế phát triển định chế tài chuyên nghiệp Ba chân kiềng xây dựng thành công hay không tùy thuộc vào khả năng, ý chí trị vượt qua nhóm lợi ích đứng sau và/hoặc “trú ngụ” ngân hàng, công ty chứng khoán, quỹ đầu tư công ty tài 17 Tài liệu tham khảo Bandid Nijathaworn (2011) “Thailand: From Financial crisis to resilience”, Where is Thailand headed?, EastAsia Forum, Volum 3#4, October-December Chỉ thị 08/CT-TTG thúc đẩy hoạt động tăng cường công tác quản lý, giám sát thị trường chứng khoán Đề án “Cơ cấu lại hệ thống tổ chức tín dụng giai đoạn 2011- 2015 (Ban hành kèm theo Quyết định số 254/QĐ-TTg ngày 01 tháng năm 2012 Thủ tướng Chính phủ.) Nguyễn Xuân Trình, Võ Trí Thành, Lê Xuân Sang (đồng chủ biên) (2010), Thị trường tài Việt Nam: Cải cách, bước tầm nhìn 2020 Nhà Xuất Tài chính, Hà Nội, tháng 6/2004 Quyết định Phê duyệt Chiến lược phát triển thị trường chứng khoán Việt nam giai đoạn 2011-2020 số 252 QĐ/TTg 01/03/2012 Võ Trí Thành, Lê Xuân Sang (đồng chủ biên) (2004), Xây dựng Phát triển thị trường tài Việt Nam: Thực trạng, vấn đề giải pháp sách, Nhà Xuất Tài chính, Hà Nội, tháng 6/2004 Võ Trí Thành, Lê Xuân Sang (đồng chủ biên) (2011), “Các tiêu giám sát tài chính”, Dự án UNDN/Ủy ban Kinh tế Ngân sách quốc hội, Hà Nội World Economic Forum (2011), The Financial Development Report 2011, Washington DC, 2011 18 ... Môi trường kinh doanh 53 Nhân lực 57 Thuế 55 Hạ tầng 37 Chi phí kinh doanh 51 Ổn định tài 53 Ổn định tiền tệ 43 Ổn định hệ thống ngân hàng 36 Rủi ro khủng hoảng nợ công 52 Dịch vụ tài ngân hàng... TTTC Việt Nam đạt trình độ phát triển thấp, năm 2011 đứng thứ hạng 50 60 TTTC phát triển xếp hạng theo đánh giá Báo cáo Chỉ số Phát triển tài 2011 Diễn đàn Kinh tế giới (WEF 2011) Xét theo số tài... thành có bước phát triển định, hoạt động theo mô hình giám sát theo định chế hay theo chuyên ngành2 Tuy có bước tiến tích cực, song nhìn tổng thể HTTC Việt Nam nấc thang phát triển ban đầu, chứa