Các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

DANH MỤC BẢNGBảng 4.1 Tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục theo quy mô – BE/ME Bảng 4.2 Tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục theo quy mô – xu hướng Bảng 4.3 Tỷ suất sinh lợi vượt

TP Hồ Chí Minh – Năm 2015

LÊ PHAN QUỐC TUẤN

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN

TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU NIÊM YẾT

TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING

Chuyên ngành : Tài Chính Ngân Hàng

Mã ngành : 60340201

Người hướng dẫn khoa học

TS Phạm Hữu Hồng Thái

LÊ PHAN QUỐC TUẤN

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN

TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU NIÊM YẾT

TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2015

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING

Chuyên ngành : Tài Chính Ngân Hàng

Mã ngành : 60340201

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi Các số liệu trong

luận văn là trung thực, do chính tác giả thu thập và phân tích Nội dung trích dẫn đều

chỉ rõ nguồn gốc Những số liệu và kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng

được ai công bố trong bất kỳ công trình khoa học nào khác

Tác giả thực hiện

Lê Phan Quốc Tuấn

LỜI CẢM ƠN

Tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành đến TS.Phạm Hữu Hồng Thái đã giúp

đỡ nhiệt tình, tạo cơ hội để tác giả hoàn thành luận văn này

Tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành đến thầy cô trong Hội đồng bảo vệ đề

cương chi tiết đã góp ý chân tình, hữu ích, giúp tôi định hướng và thực hiện Luận văn

hiệu quả

Cuối cùng, tác giả xin gửi lời cảm ơn đến Quý thầy cô Khoa Sau đại học, các

thầy cô trực tiếp giảng dạy tại trường Đại học Tài Chính – Marketing, cũng như các

bạn học viên lớp TCNH khóa 3, đã giúp đỡ tôi trong suốt thời gian học cao học

Tác giả thực hiện

Lê Phan Quốc Tuấn

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT iv

DANH MỤC ĐỒ THỊ, SƠ ĐỒ v

DANH MỤC BẢNG vi

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1

1.1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI 1

1.2 TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI 2

1.3 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI 3

1.4 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 3

1.4.1 Đối tượng 3

1.4.2 Phạm vi 3

1.5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3

1.6 Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI 3

1.6.1 Ý nghĩa khoa học 3

1.6.2 Ý nghĩa thực tiễn 4

1.7 BỐ CỤC CỦA NGHIÊN CỨU 4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TỶ SUẤT SINH LỜI CỔ PHIẾU 5

2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 5

2.1.1 Lý thuyết danh mục 5

2.1.2 Mô hình CAPM 6

2.1.3 Mô hình Fama – French 10

2.1.4 Mô hình Carhart 13

2.2 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC VỀ TSSL CỦA CỔ PHIẾU 15

2.2.1 Một số mô hình nghiên cứu trên thế giới 15

2.2.2 Một số mô hình nghiên cứu trong nước 17

CHƯƠNG 3: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 19

3.1 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU 19

3.1.1 Bước 1: Thu thập dữ liệu 19

3.1.2 Bước 2: Xây dựng danh mục 19

3.1.3 Bước 3: Thống kê số liệu 19

3.1.4 Bước 4: Phân tích và kết luận 20

3.2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 20

3.3 MÔ TẢ DỮ LIỆU 21

3.3.1 Dữ liệu nghiên cứu 21

3.3.2 Xác định các chỉ số cơ bản của doanh nghiệp 22

3.3.3 Cách thiết lập danh mục cổ phiếu 22

3.4 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 24

3.5 CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH 25

3.5.1 Biến phụ thuộc 25

3.5.2 Biến độc lập 26

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 28

4.1 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KIỂM ĐỊNH 28

4.1.1 Thống kê mô tả 28

4.1.2 Phân tích hồi quy tuyến tính 33

4.1.3 Kiểm định tính dừng 38

4.1.4 Kiểm định phương sai thay đổi 39

4.1.5 Kiểm định tự tương quan 40

4.1.6 Kiểm định đa cộng tuyến 42

4.2 THẢO LUẬN 44

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH 49

5.1 KẾT LUẬN 49

5.2 GỢI Ý CHÍNH SÁCH 50

5.2.1 Đối với yếu tố thị trường 50

5.2.2 Đối với yếu tố quy mô 50

5.2.3 Đối với yếu tố tỷ số BE/ME 50

5.2.4 Đối với yếu tố xu hướng 50

5.3 HẠN CHẾ VÀ ĐỀ XUẤT HƯỚNG NGHIÊN CỨU MỚI 51

TÀI LIỆU KHAM KHẢO 52

PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CỔ PHIẾU KHẢO SÁT 54

PHỤ LỤC 2: DANH SÁCH DANH MỤC TỪNG GIAI ĐOẠN 57

PHỤ LỤC 3: THỐNG KÊ MÔ TẢ 64

PHỤ LỤC 4: PHÂN TÍCH HỒI QUY TUYẾN TÍNH 67

PHỤ LỤC 5: KIỂM ĐỊNH TÍNH DỪNG 85

PHỤ LỤC 6: KIỂM ĐỊNH PHƯƠNG SAI THAY ĐỔI 87

PHỤ LỤC 7: KIỂM ĐỊNH TỰ TƯƠNG QUAN 92

PHỤ LỤC 8: KIỂM ĐỊNH ĐA CỘNG TUYẾN 97 PHỤ LỤC 9: TỔNG QUAN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 101

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

ASE Sở giao dịch chứng khoán Amman Amman stock Exchange

BE/ME Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

KLGD Khối lượng giao dịch

NHNN Ngân hàng nhà nước

SGDCK Sở giao dịch chứng khoán

TP Trái phiếu

TPKB Tín phiếu kho bạc

TTCKVN Thị trường chứng khoán Việt Nam

TTGDCK Trung tâm giao dịch chứng khoán

UBCKNN Ủy ban chứng khoán nhà nước

DANH MỤC ĐỒ THỊ, SƠ ĐỒ

Đồ thị 2.1 Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và thị trường

Đồ thị 2.2 Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và hệ số β

Sơ đồ 3.1 Quy trình thực hiện nghiên cứu

DANH MỤC BẢNG

Bảng 4.1 Tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục theo quy mô – BE/ME Bảng 4.2 Tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục theo quy mô – xu hướng Bảng 4.3 Tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục theo quy mô – BE/ME Bảng 4.4 Tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục theo quy mô – xu hướng Bảng 4.5 Tỷ suất sinh lợi trung bình của các yếu tố

Bảng 4.6 Ma trận hệ số tương quan của các yếu tố

Bảng 4.7 Hồi quy mô hình CAPM bằng mô hình Grach(1, 1)

Bảng 4.8 Kết quả hồi quy mô hình CAPM bằng phương pháp OLS

Bảng 4.9 Hồi quy mô hình Fama-French bằng mô hình Grach(1, 1)

Bảng 4.10 Kết quả hồi quy mô hình Fama-French bằng phương pháp OLS Bảng 4.11 Hồi quy mô hình Carhart bằng mô hình Grach(1, 1)

Bảng 4.12 Kết quả hồi quy mô hình Carhart bằng phương pháp OLS

Bảng 4.13 Kết quả kiểm định tính dừng của các biến độc lập

Bảng 4.14 Kết quả kiểm định White theo mô hình CAPM

Bảng 4.15 Kết quả kiểm định White theo mô hình Fama-French

Bảng 4.16 Kết quả kiểm định White theo mô hình Carhart

Bảng 4.17 Kết quả kiểm định BG theo mô hình CAPM

Bảng 4.18 Kết quả kiểm định BG theo mô hình Fama-French

Bảng 4.19 Kết quả kiểm định BG theo mô hình Carhart

Bảng 4.20 VIF của các biến độc lập trong mô hình Fama-French

Bảng 4.21 VIF của các biến độc lập trong mô hình Carhart

Bảng 4.22 Hồi quy phụ giữa các biến độc lập trong mô hình Fama-French Bảng 4.23 Hồi quy phụ giữa các biến độc lập trong mô hình Carhart

Bảng 4.24 Kết quả hồi quy của các nghiên cứu trước

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

Sau hơn 15 năm hình thành và phát triển, thị trường chứng khoán Việt Nam

đã đạt nhiều thành tựu nhất định, khẳng định vị trí quan trọng trong nền kinh tế quốc

dân Ngoài ra, thị trường đang từng bước thay đổi, hòa nhập theo xu hướng chung

của chứng khoán thế giới và chứng tỏ là một thị trường tiềm năng, được quan tâm

nhiều bởi các nhà đầu tư trong và ngoài nước

Bên cạnh vay vốn từ ngân hàng, thị trường chứng khoán đã mở ra một kênh

huy động vốn dài hạn cho các doanh nghiệp trong thời kỳ hội nhập kinh tế toàn cầu

Không chỉ vậy, thị trường chứng khoán còn tạo cơ hội đầu tư hấp dẫn cho các nhà

đầu tư chấp nhận rủi ro để tìm kiếm tỷ suất sinh lợi cao Vì vậy, để tạo nguồn vốn dễ

dàng và thuận lợi cho doanh nghiệp, thị trường chứng khoán phải được phát triển ổn

định và bền vững Từ đó, thị trường sẽ tạo nhiều cơ hội thu hút nguồn vốn từ các nhà

đầu tư với mục tiêu về tỷ suất sinh lợi kỳ vọng khác nhau, tương ứng khả năng chấp

nhận mức độ rủi ro khác nhau

Vào thời kỳ hoàng kim năm 2007, chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam đã

có lúc đạt trên 1.000 điểm Nhưng do sự tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn

cầu và khủng hoảng nợ công châu Âu, thị trường chứng khoán đã trượt dốc không

phanh và trở nên kém hấp dẫn với các nhà đầu tư Vào thời điểm hiện tại, các yếu tố

kinh tế vĩ mô đã được nhà nước kiểm soát, các chính sách hỗ trợ đúng đắn để tạo điều

kiện vực dậy thị trường chứng khoán và dòng vốn đang quay trở lại

Chính vì lẽ đó, tác giả đã quyết định thực hiện đề tài “Các yếu tố ảnh hưởng

đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán thành

phố Hồ Chí Minh”, để có thể đánh giá sự phù hợp của mô hình CAPM, mô hình ba

nhân tố Fama-French và mô hình bốn nhân tố Carhart, cũng như sự ảnh hưởng của

các yếu tố đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam

1.2 TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI

Việc kiểm định và so sánh ba mô hình CAPM, Fama-French và Carhart đã được vận dụng thực tế tại các thị trường chứng khoán trên thế giới qua các bài nghiên cứu như: Eugene F.Fama và Kenneth R.French (2012) với đề tài về quy mô, giá trị

và xu hướng trong lợi nhuận cổ phiếu quốc tế; Jean-François L’Her, Tarek Masmoudi

và Jean-Marc Suret (2004) với nghiên cứu về mô hình bốn nhân tố tại thị trường chứng khoán Canada; Jimmy Liew và Maria Vassalou (2000) với đề tài về các yếu tố rủi ro giá trị, quy mô và xu hướng có thể dự báo kinh tế phát triển; Mona Al-Mwalla (2012) với nghiên cứu về các yếu tố rủi ro giá trị, quy mô và xu hướng có thể giải thích tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu; Nusret Cakici, Frank J Fabozzi vả Sinan Tan (2013) với đề tài về giá trị, quy mô và xu hướng trong lợi nhuận cổ phiếu tại thị trường mới nổi; Zakri Y Bello (2008) với nghiên cứu so sánh ba mô hình CAPM, Fama – French và Carhart

Tại thị trường chứng khoán Việt Nam, các nghiên cứu thực tiễn đã được vận dụng cụ thể như: Bùi Anh Hoàng (2012) với đề tài kiểm định mô hình đầu tư tài chính Fama – French và Carhart trên thị trường chứng khoán; Nguyễn Thu Hằng và Nguyễn Mạnh Hiệp (2012) với nghiên cứu kiểm định mô hình Fama-French tại thị trường chứng khoán Việt Nam; Trần Thị Hải Lý (2010) với đề tài mô hình 3 nhân tố của Fama và French hoạt động như thế nào trên thị trường chứng khoán Việt Nam; Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) với nghiên cứu mô hình Fama-French: Một nghiên cứu thực nghiệm đối với thị trường chứng khoán Việt Nam

Hiện tại, việc so sánh các mô hình CAPM, Fama – French và Carhart tại thị trường chứng khoán Việt Nam, tiêu biểu là các cổ phiếu niêm yết tại HoSE, thì chưa từng được nghiên cứu trong giai đoạn từ tháng 12/2007 đến tháng 12/2014

Vì vậy, tôi chọn đề tài này với mong muốn kiểm định thực tế cả ba mô hình

để đánh giá mức độ tác động của các yếu tố ảnh hưởng tới tỷ suất sinh lợi cổ phiếu niêm yết tại HoSE

1.3 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI

Mục tiêu của bài nghiên cứu là xác định ảnh hưởng của các yếu tố đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh thông qua việc sử dụng các mô hình CAPM, mô hình ba nhân tố Fama – French và

mô hình bốn nhân tố Carhart

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng trên dữ liệu thứ cấp Tác giả phân tích hồi quy dựa trên mô hình nghiên cứu để kiểm tra mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lợi tại thị trường chứng khoán Việt Nam với các yếu tố đầu vào tương ứng

1.6.1 Ý nghĩa khoa học

Trên thế giới, các mô hình CAPM, Fama-French, Carhart đã được kiểm định thực nghiệm tại nhiều thị trường chứng khoán ở các nước trong từng khoảng thời gian khác nhau Tại Việt Nam, các mô hình đã được kiểm chứng trên thị trường chứng khoán trong nhiều thời kỳ Vì vậy, mỗi mô hình cũng đã giải thích được từng giai đoạn của thị trường

Về mặt lý luận và phương pháp, đề tài như một so sánh sự phù hợp của các

mô hình tài chính hiện đại và đánh giá sự ảnh hưởng của các yếu tố đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện tại Nghiên cứu cũng

tạo tiền đề cho các nghiên cứu tiếp theo trong việc xác định các yếu tố mới ảnh hưởng tới tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.6.2 Ý nghĩa thực tiễn

Đề tài cung cấp một cái nhìn tổng quát trong việc xác định mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam, thông qua kiểm định ba mô hình Từ đó, nhà đầu tư có thể đưa ra các quyết định đầu

tư thích hợp và kịp thời để đạt được tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao và hạn chế được rủi

ro thấp

Đề tài thực hiện bao gồm 5 chương

Chương 1 : Giới thiệu nghiên cứu

Chương 2 : Cơ sở lý luận về tỷ suất sinh lời cổ phiếu

Chương 3 : Thiết kế nghiên cứu

Chương 4 : Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 5 : Kết luận và gợi ý chính sách

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN

VỀ TỶ SUẤT SINH LỜI CỔ PHIẾU

2.1.1 Lý thuyết danh mục

Năm 1952, nhà kinh tế học Harry Markowitz công bố bài báo với tiêu đề “Lựa chọn danh mục đầu tư” trên tạp chí Tài chính quyển 7 số 1 Ông là người đặt nền móng cho lý thuyết đầu tư hiện đại Sau này, nhiều mô hình định giá tài sản dựa trên

lý thuyết của ông được nghiên cứu, kiểm định và phát triển

Lý thuyết đề cập đến các nhà đầu tư có thể tối thiểu hóa rủi ro thị trường tại một mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng bằng việc xây dựng một danh mục đầu tư được đa dạng hóa

Lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz được tác giả đưa ra dựa trên một số giả định sau:

 Thứ nhất, mỗi sự lựa chọn đầu tư được xem là một phân phối xác suất của tỷ

suất sinh lợi kỳ vọng

 Thứ nhì, mỗi nhà đầu tư luôn muốn tối đa hóa hữu dụng kỳ vọng và đường

cong hữu dụng

 Thứ ba, rủi ro của danh mục đầu tư được dựa trên phương sai của tỷ suất sinh

lợi

 Thứ tư, các quyết định của nhà đầu tư dựa vào tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và rủi

ro Do đó, đường cong hữu dụng là một hàm của tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và phương sai của tỷ suất sinh lời

 Thứ năm, nhà đầu tư sẽ lựa chọn tỷ suất sinh lợi cao hơn nếu cùng một mức

độ rủi ro Ngược lại, nhà đầu tư sẽ lựa chọn rủi ro thấp hơn nếu cùng một mức độ tỷ suất sinh lợi

Danh mục được xem là hiệu quả khi danh mục đó tạo ra rủi ro thấp nhất với mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho trước hoặc tỷ suất sinh lợi cao nhất với mức rủi ro cho trước

2.1.2 Mô hình CAPM

Vào những thập niên 60 của thế kỷ 17, ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor đã nghiên cứu và phát triển thành công mô hình định giá tài sản vốn – CAPM Mô hình CAPM mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng, được sử dụng để định giá các chứng khoán có mức độ rủi ro cao

Mô hình nêu lên rằng rủi ro hệ thống là mối quan tâm đối với các nhà đầu tư

vì chúng không thể loại bỏ được bằng biện pháp đa dạng hóa danh mục đầu tư Mô hình CAPM cho biết tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một chứng khoán hay một danh mục đầu tư được xác định bằng tỷ suất sin lợi của chứng khoán phi rủi ro cộng với tích số giữa mức độ rủi ro của chứng khoán và giá thị trường của rủi ro đó

Trong khi nghiên cứu mô hình CAPM, các tác giả đã đưa ra 2 loại giả thuyết: giả thuyết về tâm lý của các nhà đầu tư và giả thuyết của thị trường vốn

Những giả thuyết về tâm lý của các nhà đầu tư

 Các nhà đầu tư sẽ phân tích về lợi suất ước tính và rủi ro của chứng khoán

 Các nhà đầu tư sẽ kết hợp nhiều chứng khoán khác nhau trong danh mục đầu

tư để giảm thiểu rủi ro

 Các quyết định đầu tư được bắt đầu và kết thúc trong một khoảng thời gian nhất định

 Các nhà đầu tư có cùng các kỳ vọng về mức lợi suất, độ rủi ro hay các quan

hệ tương hỗ để tạo lập một danh mục đầu tư hữu dụng Morkowitz

Những giả thuyết về thị trường vốn

 Thị trường vốn là thị trường canh tranh hoàn hảo Hoạt động của nhà đầu tư không làm ảnh hưởng đến thị trường Giá cả trên thị trường chỉ chịu tác động bởi mối quan hệ cung cầu

 Trong cùng một loại chứng khoán, mối quan hệ cung cầu không bị tác động bởi các loại phí giao dịch hay bất kỳ một sự cản trở nào

 Nhà đầu tư có thể đầu tư vào loại chứng khoán phi rủi ro trên thị trường Hơn thế nữa, họ có thể vay với lãi suất bằng lãi suất phi rủi ro

Quan hệ giữa lợi nhuận cá biệt và lợi nhuận thị trường – Đường đặc thù chứng khoán (The security characteristic line)

 Đường đặc thù chứng khoán là đường thẳng mô tả mối quan hệ giữa lợi nhuận của một chứng khoán cá biệt với lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường

 Danh mục đầu tư thị trường được lựa chọn theo từng loại thị trường, ví dụ ở

Mỹ người ta chọn S&P 500 Index (S&P 500) trong khi ở Canada người ta chọn Toronto Stock Exchange 300 Index (TSE 300)

Giả sử tại thị trường chứng khoán TSE 300, cổ phiếu Remico có mức tỷ suất sinh lợi tương ứng tại các trạng thái của nền kinh tế

Giả sử xác suất để xảy ra tình trạng của nền kinh tế tăng trưởng và suy thoái

là bằng nhau Từ đó, xác định được tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường và cổ phiếu Remico theo 2 trang thái của nền kinh tế

Lợi nhuận Remico

Lợi nhuận thị trường

Đường đặc thù chứng khoán

Theo giả định ở mục trên để xác định đường đặc thù chứng khoán, hệ số β bằng tỷ số giữa mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu Remico, ứng với tình trạng kinh

tế tăng trưởng và tình trạng kinh tế suy thoái, và mức độ biến động lợi nhuận thị trường, ứng với hai tình trạng kinh tế trên:

𝐻ệ 𝑠ố 𝛽 = 25 − (−15)

20 − (−10)≈ 1,33 Với hệ số β = 1,33 cho biết rằng lợi nhuận cổ phiếu cá biệt Remico biến động gấp 1,33 lần lợi nhuận thị trường, nghĩa là khi nền kinh tế tốt thì lợi nhuận cổ phiếu

Remico tăng nhanh hơn lợi nhuận thị trường nhưng khi nền kinh tế xấu thì lợi nhuận

cổ phiếu Remico giảm nhanh hơn lợi nhuận thị trường

Thị trường được xem như là một danh mục có β = 1, khi đó:

 β > 1: Giá của khoản đầu tư dự kiến sẽ biến động nhiều hơn thị trường khi thị trường tăng và giảm nhiều hơn khi thị trường giảm

 β < 1: Giá của khoản đầu tư dự kiến sẽ biến động ít hơn thị trường

Quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận

 Lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có quan hệ đồng biến với rủi ro của chứng khoán đó, nghĩa là nhà đầu tư kỳ vọng chứng khoán rủi ro cao có lợi nhuận cao và ngược lại Hay nói khác đi, nhà đầu tư giữ chứng khoán có rủi ro cao chỉ khi nào lợi nhuận kỳ vọng đủ lớn để bù đắp rủi ro

Mô hình CAPM nói rằng lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận phi rủi ro cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó Rủi ro không mang tính hệ thống không được xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hóa để loại bỏ rủi

 E(Ri) : Lợi nhuận kỳ vọng của cố phiếu i

 Rf : Lợi nhuận phi rủi ro

 E(RM) : Lợi nhuận kỳ vọng của thị trường

 βi : Hệ số beta của cổ phiếu i

Khoản gia tăng

Ý tưởng của mô hình CAPM chỉ dựa trên một yếu tố duy nhất là rủi ro Trong

mô hình này, hiệp phương sai của lợi nhuận danh mục đầu tư với lợi nhuận danh mục

thị trường, giữ một vai trò quan trọng trong việc giải thích những biến đổi trên lợi

nhuận danh mục thặng dư Tuy nhiên, một nghiên cứu thực nghiệm của Fama và

French (1992) cho thấy rằng hiệp phương sai của lợi nhuận danh mục đầu tư và lợi

nhuận danh mục thị trường không giải thích những thay đổi trên lợi nhuận danh mục

thặng dư Họ nhận thấy rằng hiệp phương sai có ít hoặc không có ảnh hưởng gì trong

việc giải thích các sự thay đổi của lợi nhuận vốn chủ sở hữu

Nghiên cứu của Fama – French (1993) trình bày một quan điểm khác về mô

hình định giá tài sản Họ nhằm mục đích giải thích lợi nhuận danh mục thặng dư với

3 yếu tố rủi ro Các yếu tố là lợi nhuận danh mục thị trường thặng dư; sự khác biệt

giữa lợi nhuận thăng dư trên danh mục cổ phiếu vốn hóa nhỏ và lợi nhuận thăng dư

trên danh mục cổ phiếu vốn hóa lớn; sự khác biệt giữa lợi nhuận thăng dư trên danh

mục cổ phiếu giá trị sổ sách trên thị trường cao và lợi nhuận thặng dư trên danh mục

cổ phiếu giá trị số sách trên thị trường thấp Họ nhận thấy rằng danh mục đầu tư được

xây dựng để mô phỏng các yếu tố rủi ro có liên quan đến thị trường, quy mô và tỷ số

giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, có ảnh hưởng quan trọng đến lợi nhuận cổ phiếu

2.1.3.1 Nội dung của mô hình

Trong nghiên cứu của Fama – French (1993), số liệu được thu thập theo tháng

của các chứng khoán trên thị trường Mỹ, cụ thể là các sàn NYSE, AMEX, NASDAQ

trong giai đoạn từ tháng 7/1963 đến tháng 12/1991 Fama – French đã sắp xếp các

chứng khoán theo quy mô với 2 nhóm: quy mô nhỏ S (small) và quy mô lớn (big)

tương ứng tỷ lệ 50% - 50% Những chứng khoán này cũng được chia theo tỷ số giá

trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) với 3 nhóm: thấp L (low), trung bình M

(medium), cao H (high) tương ứng tỷ lệ 30% - 40% - 30% Với sự phân chia như

vậy, họ hình thành được 6 danh mục: S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H

Fama – French tiến hành phương pháp hồi quy chuỗi thời gian của Black,

Jensen và Scholes, đưa ra mô hình:

𝑬(𝑹𝒊) − 𝑹𝒇 = 𝜶𝒊+ 𝜷𝒊 ∗ [𝑬(𝑹𝑴) − 𝑹𝒇] + 𝒔𝒊∗ 𝑬(𝑺𝑴𝑩) + 𝒉𝒊∗ 𝑬(𝑯𝑴𝑳) + 𝒆𝒊

Trong đó:

 E(Ri) : Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i

 Rf : Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro

 E(RM) : Tỷ suất sinh lợi của thị trường

 αi : Hệ số chặn của mô hình hồi quy

 βi : Hệ số hồi quy cho yếu tố thị trường

 si : Hệ số hồi quy cho yếu tố SMB

 hi : Hệ số hồi quy cho yếu tố HML

 ei : Sai số ngẫun hiên

 SMB : Chênh lệch tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục giá trị vốn hóa thị

trường nhỏ và tỷ suất sinh lợi của sanh mục có giá trị vốn hóa thị trường lớn

 HML : Chênh lệch tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu công ty có giá trị số sách

trên giá trị thị trường cao và công ty có giá trị số sách trên thị trường thấp

2.1.3.2 Các yếu tố của mô hình

Dựa vào mô hình hồi quy của Fama – French, tỷ suất sinh lợi vượt trội của chứng khoán [E(Ri) – Rf] được xác định bằng tỷ suất sinh lợi của phần bù thị trường

βi*[E(RM) – Rf] cộng với phần bù quy mô si*[E(SMB)] và phần bù giá trị

hi*[E(HML)]

Phần bù thị trường

 Phần bù thị trường là tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội, nghĩa là phần tăng thêm của tỷ suất sinh lợi do rủi ro của thị trường mang lại Yếu tố này giống yếu tố trong mô hình CAPM Nhưng hệ số β trong mô hình này khác hệ số β trong mô hình CAPM do đây là kết quả của việc thêm các yếu tố

Phần bù quy mô

 Phần bù quy mô là lợi nhuận tăng thêm khi đầu tư vào công ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ hay là lợi nhuận do yếu tố quy mô mang lại Dữ liệu SMB được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm những chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ trừ tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường lớn

 Một SMB dương cho thấy rằng những chứng khoán có quy mô nhỏ luôn có tỷ suất sinh lợi cao hơn những chứng khoán có quy mô lớn Ngược lại, SMB âm là những chứng khoán có quy mô lớn sẽ có tỷ suất sinh lợi cao hơn những chứng khoán

có quy mô nhỏ

Phần bù giá trị

 Phần bù giá trị là lợi nhuận tăng thêm khi đầu tư vào những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao hay là lợi nhuận do yếu tố giá trị mang lại Dữ liệu HML được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân công ty có tỷ số BE/ME cao trừ tỷ suất sinh lợi bình quân công ty có tỷ số BE/ME thấp

 Một HML dương cho thấy rằng những chứng khoán có BE/ME cao luôn có tỷ suất sinh lợi cao hơn những chứng khoán có BE/ME thấp Ngược lại, HML âm là

những chứng khoán có BE/ME thấp sẽ có tỷ suất sinh lợi cao hơn chứng khoán có BE/ME cao

2.1.4 Mô hình Carhart

Mô hình Fama – French ra đời như đã giải thích được những thiếu sót của mô hình CAPM Một số nghiên cứu được thực hiện để kiểm định sự phù hợp của mô hình Fama - French tại các thị trường chứng khoán trên thế giới trong một khoảng thời gian nhất định Tuy nhiên, mô hình vẫn còn một số hạn chế nhất định Mô hình 3 nhân tố của Fama – French không giải thích được biến động trong tỷ suất sinh lợi khi phân loại danh mục theo tỷ suất sinh lợi kỳ trước (theo xu hướng/ đà tăng trưởng)

Năm 1993, Jegadeesh và Titman đã tiến hành nghiên cứu và phát hiện một yếu

tố mới cũng ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán Đó là yếu tố xu hướng bất thường trong một năm

Dựa vào mô hình 3 nhân tố Fama – French và yếu tố mới từ nghiên cứu của Jegadeesh và Titman, Mark M Carhart đã xây dựng mô hình 4 nhân tố: thị trường, quy mô, BE/ME và xu hướng, được công bố với tiêu đề “On Persistence in Mutual Fund Performance” trên tạp chí Tài chính quyển 52 số 1 vào năm 1997

Trong nghiên cứu của Carhart (1997), dữ liệu được thống kê từ 1.892 quỹ đầu

tư được đa dạng hóa trong khoảng thời gian từ tháng 1/1962 đến tháng 12/1993 Quỹ đầu tư được sử dụng bao gồm các quỹ còn hoạt động và các quỹ ngưng hoạt động

Từ bộ dữ liệu đã chọn, Carhart xây dựng nên mô hình 4 nhân tố:

𝑬(𝑹𝒊) − 𝑹𝒇 = 𝜶𝒊+ 𝜷𝒊[𝑬(𝑹𝑴) − 𝑹𝒇] + 𝒔𝒊𝑬(𝑺𝑴𝑩) + 𝒉𝒊𝑬(𝑯𝑴𝑳) + 𝒑𝒊𝑬(𝑷𝑹𝟏𝒀𝑹) + 𝒆𝒊

Trong đó:

 E(Ri) : Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i

 Rf : Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro

 E(RM) : Tỷ suất sinh lợi của thị trường

 αi : Hệ số chặn của mô hình hồi quy

 βi : Hệ số hồi quy cho yếu tố thị trường

 si : Hệ số hồi quy cho yếu tố SMB

 hi : Hệ số hồi quy cho yếu tố HML

 pi : Hệ số hồi quy cho yếu tố PR1YR

 ei : Sai số ngẫun hiên

 SMB : Chêch lệc tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục giá trị vốn hóa thị trường nhỏ và tỷ suất sinh lợi của sanh mục có giá trị vốnh hóa thị trường lớn

 HML : Chênh lệch tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu công ty có giá trị số sách trên giá trị thị trường cao và công ty có giá trị số sách trên thị trường thấp

 PR1YR: Chênh lệch tỷ suất sinh lợi bình quân của chứng khoán tăng giá năm trước và tỷ suất sinh lợi bình quân của chứng khoán giảm giá năm trước

2.1.4.2 Các yếu tố của mô hình

Dựa vào mô hình hồi quy của Carhart, tỷ suất sinh lợi vượt trội chứng khoán [E(Ri) – Rf] được xác định bằng tỷ suất sinh lợi của phần bù thị trường βi*[E(RM) –

Rf] cộng với phần bù quy mô si*[E(SMB)], phần bù giá trị hi*[E(HML)], và phần bù

xu hướng mang lại

Carhart sắp xếp các chứng khoán theo tỷ số giữa chứng khoán cao giá và mất giá năm trước theo 3 nhóm: winner – W, neutral – N, loser – L tương ứng với tỷ lệ 30% - 40% - 30%

Phần bù xu hướng là chênh lệch được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân tháng năm sau của 30% chứng khoán có tỷ suất sinh lợi năm trước cao nhất trừ cho

tỷ suất sinh lợi bình quân tháng năm sau của 30% chứng khoán có tỷ suất sinh lợi năm trước thấp nhất

2.2.1 Một số mô hình nghiên cứu trên thế giới

Eugene F.Fama và Kenneth R.French (2012) đã tiến hành kiểm định 3 mô hình CAPM, Fama-French và Carhart tại bốn khu vực (Bắc Mỹ, Nhật, Châu Á Thái Bình Dương, Châu Âu) để xác định giá trị phần bù của các yếu tố rủi ro trong lợi nhuận cổ phiếu quốc tế Dữ liệu nghiên cứu bao gồm các cổ phiếu của 23 nước phát triển của

4 khu vực trong thời gian từ tháng 11/1989 đến tháng 03/2011 Kết quả nghiên cứu cho thấy có sự tồn tại của phần bù giá trị trong lợi nhuận trung bình tại bốn khu vực khảo sát Các mô hình tại 3 khu vực (Bắc Mỹ, Châu Âu, Nhật) giải thích khá tốt lợi nhuận trung bình cho danh mục tạo từ quy mô và giá trị, ngược lại các danh mục tạo

từ quy mô và xu hướng thì không

Jean-François L’Her, Tarek Masmoudi và Jean-Marc Suret (2004) đã thực hiện kiểm định mô hình định giá tài sản ba nhân tố Fama-French và thêm yếu tố xu hướng tại thị trường chứng khoán Canada Thời gian thực hiện nghiên cứu từ tháng 07/1960 đến tháng 04/2001 Số lượng công ty trung bình hàng năm là 298 Tác giả xây dựng 6 danh mục dựa trên yếu tố quy mô (nhỏ – S; lớn – B) và tỷ số BE/ME (cao – H; trung bình – N; thấp – L), để tính toán yếu tố SML và HML Độc lập với cách chia trên, tác giả tạo thêm 6 danh mục dựa trên yếu tố quy mô (nhỏ – S; lớn – B) và

xu hướng (cao – W; trung bình – N; thấp – L), để tính yếu tố WML Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lợi của yếu tố SMB vào tháng 1 cao hơn các tháng khác Ngược lại, yếu tố WML có tỷ suất sinh lợi cao vào các tháng khác, ngoại trừ tháng 1

Tỷ suất sinh lợi yếu tố HML dương và cao trong giai đoạn thị trường giảm Đối với chính sách tiền tệ, phần bù rủi ro của yếu tố SMB và HML có ảnh hưởng đáng kể khi chính sách mở rộng

Jimmy Liew và Maria Vassalou (2000) đã tiến hành kiểm tra các yếu tố rủi ro như quy mô, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và xu hướng, để xem các yếu tố có thể dự báo tăng trưởng kinh tế không Tác giả sử dụng dữ liệu chứng khoán từ 10 thị trường phát triển (Australia, Canada, France, Germany, Italy, Japan, the Netherlands,

Switzerland, the United Kingdom and the United States) trong thời gian từ tháng 07/1978 đến tháng 07/1996, với số lượng mẫu chứng khoán trung bình của mỗi quốc gia từ 56 (Netherlands) đến 1809 (United States) Tác giả xây dựng 27 danh mục dựa trên 3 yếu tố: tỷ số B/M, vốn hóa thị trường và xu hướng 1 năm, được đặt tên từ P1 đến P27 Nghiên cứu cho thấy các hệ số hồi quy của HML, SML vả thị trường đa số

là dương Trong chu kỳ kinh doanh, HML và SMB có khả năng dự báo tăng trưởng kinh tế tương lai ở một số nước Đây cũng là sự giải thích dựa trên rủi ro cho lợi nhuận của HML và SMB Bài nghiên cứu có rất ít bằng chứng giải thích về lợi nhuận của WML

Mona Al-Mwalla (2012) đã thực nghiệm xem các yếu tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, quy mô và xu hướng có thể giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại thị trường mới nổi không Tác giả tiến hành kiểm định mô hình ba nhân tố Fama-French và mô hình bốn nhân tố Fama-French (mô hình ba nhân tố Fama-French và yếu tố xu hướng) tại sở giao dịch chứng khoán Amman – ASE ở Jordan Dữ liệu được thu thập theo tỷ suất sinh lợi hằng tháng của từng chứng khoán trong khoảng thời gian từ tháng 06/1999 đến tháng 06/2010 Số lượng công ty thay đổi từ 114 mẫu cổ phiếu năm 1999 đến 205 mẫu cổ phiếu năm 2010 Tác giả chia danh mục theo yếu tố quy mô (nhỏ – S; trung bình – M; lớn – B) và tỷ số BE/ME (cao – H; trung bình – M; thấp – L), hình thành 9 danh mục: S/L, S/M, S/H, M/L, M/M, M/H, B/L, B/M, B/H Kết quả cho thấy rằng mô hình ba nhân tố Fama-French giải thích tốt hơn biến động

tỷ suất sinh lợi cổ phiếu so với mô hình bốn nhân tố Fama-French

Nusret Cakici, Frank J Fabozzi vả Sinan Tan (2013) đã tiến hành kiểm định

mô hình CAPM, mô hình Fama-French và mô hình Carhart tại các thị trường mới nổi, để xem các yếu tố quy mô, giá trị và xu hướng có tác động tới lợi nhuận cổ phiếu không Tác giả sử dụng bộ dữ liệu chứng khoán của 18 nước mới nổi trong khoảng thời gian từ tháng 1/1990 đến tháng 12/2011 Các nước mới nổi gồm: 8 quốc gia tại châu Á, 5 quốc gia tại châu Mỹ Latin và 5 quốc gia tại Đông Âu Tác giả xây dựng

25 danh mục dựa trên yếu tố quy mô và tỷ số B/M hay yếu tố quy mô và xu hướng,

để thực hiện hồi quy Các yếu tố được tính toán bằng dữ liệu địa phương, US hay thị trường phát triển Bài nghiên cứu đã cho thấy tác động tích cực của các yếu tố đến các thị trường mới nổi (ngoại trừ khu vực Đông Âu không có yếu tố xu hướng)

Zakri Y Bello (2008) đã thực hiện so sánh cả ba mô hình CAPM, French và Carhart dựa trên tỷ suất sinh lợi của các quỹ tương hỗ cổ phiếu nội địa tại thị trường Mỹ Với bộ dữ liệu khảo sát trong giai đoạn từ tháng 04/1986 đến tháng 03/2006 Kết quả hồi quy tuyến tính cho thấy cả ba mô hình đều giải thích tốt tỷ suất sinh lợi của các quy vào khoảng 71% Trong đó, mô hình Cart được đánh giá là cải tiến vượt trội hơn mô hình Fama-Franch và mô hình CAPM Tác giả cũng nhận định rằng không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến trong phân tích hồi quy

Fama-2.2.2 Một số mô hình nghiên cứu trong nước

Bùi Anh Hoàng (2012) đã thực hiện kiểm định mô hình đầu tư tài chính Fama – French và Carhart trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tác giả đã sử dụng dữ liệu của 77 cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM trong khoảng thời gian từ tháng 1/2008 đến tháng 12/2012 để tiến hành thực nghiệm Tác giả xây dựng thành 8 danh mục đầu tư: S/L, S/H, B/L, B/H, B/W, B/Lose, S/W, S/Lose Trong

đó, gồm 4 danh mục là tổ hợp của yếu tố quy mô và BE/ME (quy mô: S – B; BE/ME:

H – L); 4 danh mục là tổ hợp của yếu tố quy mô và xu hướng (quy mô: S – B; BE/ME:

H – L) Kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi của các danh mục cho thầy rằng mô hình Fama – French giải thích tỷ suất sinh lời cổ phiếu rên sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM tốt hơn mô hình Carhart Mô hình Fama – French có khả năng giải thích từ 77% đến 91% sự biến động của tỷ suất sinh lợi Điều đó chứng tỏ, các yếu tố thị trường và tỷ số BE/ME giải thích đáng kể cho tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trên sàn HOSE trong giai đoạn thực nghiệm

Nguyễn Thu Hằng và Nguyễn Mạnh Hiệp (2012) đã kiểm định mô hình French tại thị trường chứng khoán Việt Nam, bổ sung một cách rõ ràng và đầy đủ hơn

Fama-về độ giải thích của mô hình Fama-French với biến động lợi suất cổ phiếu trên thị trường Việt Nam Bài viết sử dụng lợi suất tuần của 68 mã cổ phiếu năm 2007 đến

235 mã cổ phiếu năm 2012, niêm yết trên HoSE Tác giả tiến hành kiểm định mô hình theo hai giai đoạn: giai đoạn 1 từ tháng 07/2007 đến ngày 26/03/2008 và giai đoạn 2 từ ngày 18/08/2008 đến tháng 06/2012 Các danh mục được phân chia dựa vào yếu tố quy mô (nhỏ – S; trung bình – M; lớn – B) và tỷ số BE/ME (cao – H; trung bình – M; thấp – L), tạo thành 9 danh mục: SL, SM, SH, ML, MM, MH, BL, BM,

BH Kết quả hồi quy cho thấy, giai đoạn 1 khi thị trường tăng trưởng, mô hình French giải thích tốt biến động lợi suất cổ phiếu trên thị trường Việt Nam, với R2 điều chỉnh từ 0,55 đến 0,99, trong khi mô hình chỉ từ 0,34 đến 0,98 Đối với giai đoạn 2, khi thị trường suy thoái, mô hình Fama-French vẫn chưa thể hoàn toàn giải thích như giai đoạn 1, nhưng R2 điều chỉnh từ 0,66 đến 0,96, vẫn cao hơn so với mô hình CAPM chỉ từ 0,47 đến 0,94

Fama-Trần Thị Hải Lý (2010) thực hiện kiểm định mô hình Fama – French, để xem

mô hình hoạt động như thế nào trên thị trường chứng khoán Việt Nam Số lượng công

ty trong mẫu thay đổi từ 25 công ty vào ngày 31/12/2004 đến 136 công ty vào ngày 31/12/2007 Tác giả xây dựng thành 4 danh mục đầu tư: S/L, S/H, B/L, B/H Các danh mục là tổ hợp của yếu tố quy mô (nhỏ – S; lớn – B) và tỷ số BE/ME (cao – H; thấp – L) Kết quả hồi quy cho thấy mô hình CAPM có R2 điều chỉnh từ 0,83 đến 0,90 Nhưng mô hình 3 nhân tố Fama-French có R2 điều chỉnh đều cao hơn 0,92 Tác giả cũng thay thế yếu tố quy mô thành yếu tố sở hữu nhà nước để kiểm chứng tại thị trường Việt Nam Kết quả cho thấy mô hình ba nhân tố điều chỉnh cho thị trường Việt Nam giải thích tốt hơn những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của các danh mục, hệ số

R2 điều chỉnh rất cao từ 97,7% trở lên

Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) tiến hành một nghiên cứu thực nghiệm đối với thị trường chứng khoán Việt Nam bằng mô hình Fama – French Bộ

dữ liệu kiểm định gồm 28 công ty niêm yết tại HoSE trong thời gian từ đầu tháng 1/2005 đến hết ngày 26/03/2008 Tác giả căn cứ vào yếu tố quy mô (nhỏ – S; lớn – B) và tỷ số BE/ME (cao – H; thấp – L) để phân chia các nhóm chứng khoán nghiên cứu Tác giả xây dựng nên 4 danh mục chứng khoán gồm: S/L, S/H, B/L, B/H Kết quả chạy hồi quy, mô hình ba biến của Fama-French đã giải thích sự thay đổi tỷ suất sinh lợi tại HoSE tốt hơn mô hình một biến thị trường của CAPM, tương ứng với R2

hiệu chỉnh là 0,868 và 0,625, đều có ý nghĩa ở mức độ tin cậy 95%

CHƯƠNG 3: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU

Bắt đầu

Chọn lựa

cỡ mẫu khảo sát

Thu thập

dữ liệu liên quan

Tính toán

số liệu liên quan

Nhận xét và kết luận

Phân tích hồi quy và kiểm định

Thống kê

số liệu theo các biến

Xây dựng các danh mục

Sơ đồ 3.1: Quy trình thực hiện nghiên cứu 3.1.1 Bước 1: Thu thập dữ liệu

Lựa chọn các cổ phiếu thỏa mãn điều kiện sử dụng để nghiên cứu

Thu thập các số liệu liên quan về từng cổ phiếu được chọn: giá cổ phiếu, khối

lượng cổ phiếu lưu hành, tổng tài sản, tổng nợ, tổng tài sản vô hình…

Thu thập chỉ số VN-Index và lãi suất phi rủi ro theo tháng trong thời gian

nghiên cứu

3.1.2 Bước 2: Xây dựng danh mục

Sử dụng phần mềm Excel để tính toán tỷ suất sinh lợi hàng tháng, giá trị sổ

sách, giá trị vốn hóa thị trường,… của từng cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi thị trường

theo chỉ số VN-Index

Phân chia các cổ phiếu vào từng nhóm theo tiêu chí xây dựng danh mục của

các mô hình tài chính

3.1.3 Bước 3: Thống kê số liệu

Sử dụng phần mềm Excel để tính toán tỷ suất sinh lợi hàng tháng của từng

danh mục và các biến của mô hình

Thống kê tỷ suất sinh lợi hàng tháng của từng biến trong các mô hình

3.1.4 Bước 4: Phân tích và kết luận

Sử dụng phần mềm Eview để phân tích hồi quy và kiểm định từng mô hình tài

chính dựa trên các danh mục đã được xây dựng

Tiến hành phân tích lý giải về mức độ phù hợp của từng mô hình trên thị trường

chứng khoán Việt Nam

Bài nghiên cứu sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp như: giá cổ phiếu, khối lượng

cổ phiếu lưu hành, tổng tài sản, tổng nợ và tổng tài sản vô hình… của 93 cổ phiếu

niêm yết tại HoSE trong thời gian từ tháng 12/2007 đến tháng 12/2014

Sau đó, tác giả sử dụng phần mềm Excel để tính toán TSSL hàng tháng của

từng cổ phiếu, giá trị vốn hóa thị trường (ME), giá trị sổ sách (BE), tỷ số BE/ME,

TSSL của 11 tháng trước trễ 1 tháng… Dựa vào các yếu tố quy mô, tỷ số BE/ME và

TSSL của 11 tháng trước trễ 1 tháng, tác giả xây dựng thành các danh mục đầu tư và

phân chia lại sau mỗi năm Từ đó, tác giả tính TSSL hàng tháng của các danh mục

Căn cứ vào TSSL hàng tháng của các danh mục, tác giả tiếp tục tính toán TSSL

hàng tháng của các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu (RMRF, SMB, HML,

WML) và TSSL vượt trội hàng tháng của từng danh mục (biến phụ thuộc)

Cuối cùng, tác giả thống kê TSSL hàng tháng của 4 biến độc lập và các biến

phụ thuộc theo từng danh mục, để làm dữ liệu tiến hàng phân tích hồi quy theo các

mô hình nghiên cứu

Tác giả sử dụng mô hình hồi quy GARCH(1,1) bằng phần mềm Eview Nếu

GARCH(-1) không có ý nghĩa thống kê ở mức 10% thì sử dụng mô hình ARCH(1)

Nếu phần dư âm hoặc có p-value lớn hơn mức ý nghĩa 10% thì sử dụng phương pháp

OLS

Tác giả căn cứ vào R2 hiệu chỉnh để xác định mức độ phù hợp của các mô hình

nghiên cứu trong việc giải thích lợi nhuận chứng khoán Năng lực giải thích của các

biến độc lập sẽ được xác định quá giá trị p-value với mức ý nghĩa 10%

3.3 MÔ TẢ DỮ LIỆU

3.3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Hiện tại, Sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh (HoSE) có thời gian hoạt động lâu nhất trên thị trường Đồng thời, HoSE có quy mô lớn nhất và cũng là chỉ số đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam Vì vậy, tác giả sử dụng các cổ phiếu thường của các công ty phi tài chính niêm yết tại HoSE làm dữ liệu nghiên cứu, với thời gian niêm yết từ 3 năm trở lên

Theo thống kê tại website của HoSE, tác giả lựa chọn được 109 công ty có đầy

đủ dữ liệu nghiên cứu từ tháng 12/2007 đến tháng 12/2014 Sau khi tác giả loại 3 công ty tài chính, 12 công ty có chứng khoán thuộc diện bị cảnh cáo và 1 công ty có chứng khoán thuộc diện bị kiểm soát, mẫu nghiên cứu được sử dụng là 93 công ty

Ứng với mỗi công ty trong nghiên cứu, tác giả thu thập các dữ liệu sau:

 Giá cổ phiếu: là giá đóng cửa ngày giao dịch cuối cùng của tháng, giá này đã được điều chỉnh để phản ánh trả cổ tức cổ phiếu, thưởng cổ phiếu và cổ tức tiền mặt

 Khối lượng cổ phiếu lưu hành của công ty tại ngày 30/6 và 31/12 của từng năm trong giai đoạn 2007 đến 2014

 Giá trị tổng tài sản, tổng nợ vay và tổng tài sản vô hình được thống kê từ báo cáo tài chính đã kiểm toán tại ngày 31/12

Chỉ số thị trường: đại diện là chỉ số VN-Index ngày giao dịch cuối cùng của tháng, được thu thập từ dữ liệu tại HoSE để tính RM cho danh mục thị trường

Đồng quan điểm giữa nghiên cứu của Vương Đức Hoàng Quân, Hồ Thị Huệ (2008) và Nguyễn Thu Hằng, Nguyễn Mạnh Hiệp (2012), lãi suất phi rủi ro được sử dụng là lãi suất trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 5 năm, do tín phiếu kho bạc không được giao dịch tích cực trên thị trường thứ cấp và ít được đấu thầu Vì vậy, tác giả cũng sử dụng lãi suất trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 5 năm làm lãi suất phi rủi ro, số liệu được thu thập là lãi suất đóng cửa ngày giao dịch cuối cùng của tháng trong giai đoạn từ tháng 12/2007 đến tháng 12/2014

Tất cả dữ liệu sẽ được thu thập từ trang web: http://vietstock.vn, http://www.cophieu68.vn/, www.investing.com, http://www.hsx.vn

3.3.2 Xác định các chỉ số cơ bản của doanh nghiệp

Dựa vào nghiên cứu của Mona Al-Mwalla (2012) và Fama – French (2012), tác giả xác định các chỉ số cơ bản của mỗi cổ phiếu sử dụng trong khảo sát

3.3.3 Cách thiết lập danh mục cổ phiếu

Theo cách thiết lập danh mục dựa trên quy mô và tỷ số BE/ME của các nghiên cứu trước như Mona Al-Mwalla (2012), Fama – French (2012),… tác giả cũng xây dựng danh mục tương tự như vậy

Vào cuối tháng 6 năm n, các cổ phiếu được sắp xếp theo thứ tự quy mô vốn hóa thị trường Trung vị quy mô được dùng phân chia các cổ phiếu thành 2 nhóm: quy mô nhỏ S (small) và quy mô lớn B (big) tương ứng tỷ lệ 50% - 50%

Độc lập với cách chia quy mô, tỷ số BE/ME được tính toán vào cuối tháng 12 năm n-1 Do số lượng mẫu cổ phiếu nghiên cứu khá ít nên tác giả chia tỷ số BE/ME thành 2 nhóm, tương tự như cách chia trong nghiên cứu của Vương Đức Hoàng Quân,

Hồ Thị Huệ (2008) và Trần Thị Hải Lý (2010) Các chứng khoán được sắp xếp theo thứ tự và chia thành: thấp L (low) và cao H (high) tương ứng tỷ lệ 50% - 50%

Phần giao nhau giữa 2 nhóm quy mô và 2 nhóm BE/ME tạo thành 4 danh mục gồm: S/L, S/H, B/L, B/H

 Nhóm S/L: là danh mục gồm công ty có quy mô nhỏ và BE/ME thấp

 Nhóm S/H: là danh mục gồm công ty có quy mô nhỏ và BE/ME cao

 Nhóm B/L: là danh mục gồm công ty có quy mô lớn và BE/ME thấp

 Nhóm B/H: là danh mục gồm công ty có quy mô lớn và BE/ME cao

Độc lập với cách tạo 4 danh mục trên, tác giả xây dựng danh mục dựa trên yếu

tố quy mô và xu hướng một năm, giống với xây dựng danh mục của Mona Al-Mwalla (2012) và Fama – French (2012) Yếu tố quy mô dựa trên cơ sở vốn hóa thị trường tại thời điểm cuối tháng 6 năm n-1 và yếu tố xu hướng dựa trên cơ sở tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu 11 tháng trước với độ trễ 1 tháng (không tính tháng gần với tháng phân chia danh mục) Đối với quy mô, các cổ phiếu được sắp xếp và phân chia thành 2 nhóm: quy mô nhỏ S (small) và quy mô lớn B (big) tương ứng tỷ lệ 50% - 50% Tách biệt với cách phân chia quy mô, tác giả sắp xếp các cổ phiếu theo yếu tố xu hướng một năm Khác biệt với Mona Al-Mwalla (2012), do số lượng mẫu cổ phiếu ít, tác giả chỉ chia thành 2 nhóm: xu hướng thấp LOS (loser) và xu hướng cao WIN (winner) tương ứng tỷ lệ 50% - 50%

Phần giao nhau giữa 2 nhóm quy mô và 2 nhóm xu hướng tạo thành 4 danh mục gồm: S/LOS, S/WIN, B/LOS, B/WIN

 Nhóm S/LOS: là danh mục gồm công ty có quy mô nhỏ và tỷ suất sinh lời của năm trước thấp

 Nhóm S/WIN: là danh mục gồm công ty có quy mô nhỏ và tỷ suất sinh lời của năm trước cao

 Nhóm B/LOS: là danh mục gồm công ty có quy mô lớn và tỷ suất sinh lời của năm trước thấp

 Nhóm B/WIN: là danh mục gồm công ty có quy mô lớn và tỷ suất sinh lời của năm trước cao

Tỷ suất sinh lời hàng tháng của 8 danh mục trên được tính toán từ tháng 7 năm

n đến tháng 6 năm n+1 Sau đó, tác giả sẽ thiết lập lại danh mục đầu tư vào thời điểm cuối tháng 6 năm n+1

 E(Ri)t : Lợi nhuận kỳ vọng của danh mục i tại tháng t

 Rft : Lợi nhuận phi rủi ro tại tháng t

 E(Rm)t : Lợi nhuận kỳ vọng của thị trường tại tháng t

 βi : Hệ số hồi quy cho biến thị trường

 si : Hệ số hồi quy cho biến SMB

 hi : Hệ số hồi quy cho biến HML

 wi : Hệ số hồi quy cho biến WML

 αi : Hệ số chặn của mô hình hồi quy

 εt : Sai số ngẫu nhiên tại tháng t

 SMB : Chêch lệc tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục giá trị vốn hóa thị trường nhỏ và tỷ suất sinh lợi của sanh mục có giá trị vốnh hóa thị trường lớn

 HML : Chênh lệch tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu công ty có giá trị số sách trên giá trị thị trường cao và công ty có giá trị số sách trên thị trường thấp

 WML: Chênh lệch tỷ suất sinh lợi bình quân của chứng khoán tăng giá năm trước và tỷ suất sinh lợi bình quân của chứng khoán giảm giá năm trước

Căn cứ vào cơ sở lý luận cũng như các kết quả thực nghiệm, tác giả có các nhận định sau:

 Biến động thị trường có quan hệ đồng biến với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng

 Quy mô công ty có quan hệ nghịch biến với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng

 Tỷ số giá trị sổ sách trên giả trị thị trường có quan hệ đồng biến với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng

 Xu hướng bất thường trong một năm có quan hệ đồng biến với tỷ suất sinh lợi

kỳ vọng

Như vậy, tác giả đưa ra giả thiết rằng:

Giả thiết H 1: Có mối tương quan đồng biến giữa yếu tố thị trường và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu

Giả thiết H 2: Có mối tương quan nghịch biến giữa yếu tố quy mô và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu

Giả thiết H 3: Có mối tương quan đồng biến giữa yếu tố BE/ME và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu

Giả thiết H 4: Có mối tương quan đồng biến giữa yếu tố xu hướng và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu

3.5.1 Biến phụ thuộc

Tỷ suất sinh lợi vượt trội hàng tháng của danh mục đầu tư

Tỷ suất sinh lợi vượt trội = 𝐄(𝐑𝐢)𝐭− 𝐑𝐟𝐭Trong đó:

 E(Ri)t : Tỷ suất sinh lợi của danh mục i tại tháng t

 Rft : Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro tại tháng t

Tỷ suất sinh lợi hàng tháng của danh mục

𝐄(𝐑𝐢)𝐭= ∑ E(Rcp)t

số loại cp

 E(Rcp)t : Tỷ suất sinh lợi hàng tháng của từng loại cổ phiếu tại tháng t

Tỷ suất sinh lợi hàng tháng của danh mục

 E(Rm)t : Tỷ suất sinh lợi của thị trường tại tháng t

 Rft : Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro tại tháng t

Tỷ suất sinh lợi hàng tháng của thị trường

𝐄(𝐑𝐦)𝐭 =𝑉𝑁𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥𝑡ℎá𝑛𝑔 𝑡 − 𝑉𝑁𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥𝑡ℎá𝑛𝑔 𝑡−1

𝑉𝑁𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥𝑡ℎá𝑛𝑔 𝑡−1

Yếu tố quy mô được xác định bằng chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm danh mục quy mô nhỏ và tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm danh mục quy mô lớn

𝐒𝐌𝐁 =𝐒|𝐋 + 𝐒|𝐇

𝐁|𝐋 + 𝐁|𝐇𝟐

Yếu tố xu hướng được xác định bằng chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm danh mục có tỷ suất sinh lợi cao nhất 11 tháng trước trễ 1 tháng và nhóm danh mục có tỷ suất sinh lợi thấp nhất 11 tháng trước trễ 1 tháng

𝐖𝐌𝐋 =𝐒|𝐖𝐈𝐍 + 𝐁|𝐖𝐈𝐍

𝐒|𝐋𝐎𝐒 + 𝐁|𝐋𝐎𝐒

𝟐

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

Nguồn: Tác giả tính toán – phụ lục 3

Xét trong cùng yếu tố quy mô, danh mục nhóm công ty có tỷ số BE/ME cao (S/H, B/H) có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn danh mục nhóm công ty có tỷ số BE/ME thấp (S/L, S/H) Cụ thể, TSSL trung bình của danh mục S/L nhỏ hơn TSSL trung bình của danh mục S/H (0,013453 < 0,027563) Tương tự, danh mục B/L nhỏ hơn danh mục B/H (0,012274 < 0,019014)

Xét trong cùng yếu tố tỷ số BE/ME, danh mục nhóm công ty có quy mô nhỏ (S/L, S/H) có tỷ suất sinh lời trung bình cao hơn danh mục nhóm công ty có quy mô lớn (B/L, B/H) Cụ thể, TSSL trung bình của danh mục S/L cao hơn TSSL trung bình của danh mục B/L (0,013453 > 0,012274) Tương tự, danh mục S/H cao hơn danh mục B/H (0,027563 > 0,019014)

Bảng 4.2: Tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục theo quy mô – xu hướng

Độ lệch chuẩn 0,081488 0,067821 0,081889 0,066306

Nguồn: Tác giả tính toán – phụ lục 3

Trong cùng quy mô nhỏ, danh mục nhóm công ty có TSSL 11 tháng trước trễ

1 tháng cao sẽ cho tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn danh mục nhóm công ty có TSSL 11 tháng trước trễ 1 tháng thấp (S/WIN: 0,020744 > S/LOS: 0,015595)

Trong cùng quy mô lớn, danh mục nhóm công ty có TSSL 11 tháng trước trễ

1 tháng cao sẽ cho tỷ suất sinh lợi trung bình thấp hơn danh mục nhóm công ty có TSSL 11 tháng trước trễ 1 tháng thấp (B/WIN: 0,008123 < B/LOS: 0,013695)

Xét trong cùng yếu tố xu hướng TSSL năm trước, danh mục nhóm công ty có quy mô nhỏ (S/LOS, S/WIN) có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn danh mục nhóm công ty có quy mô lớn (B/LOS, B/WIN) Cụ thể, TSSL trung bình của danh mục S/LOS cao hơn TSSL trung bình của danh mục B/LOS (0,015595 > 0,013695) Tương tự, danh mục S/WIN cao hơn danh mục B/WIN (0,020744 > 0,008123)

Bảng 4.3: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục theo quy mô – BE/ME

Giá trị sổ sách trên giá thị trường

TSSL vượt trội trung bình Độ lệch chuẩn

Nguồn: Tác giả tính toán – phụ lục 3

Khi xét thay đổi của TSSL vượt trội theo quy mô, danh mục nhóm công ty có

tỷ số BE/ME cao sẽ cho TSSL vượt trội cao hơn danh mục nhóm công ty có tỷ số BE/ME thấp, tương ứng S/H > S/L (0,019182 > 0,005069) hay B/H > B/L (0,010638

> 0,003888) Điều này cho thấy ảnh hưởng của yếu tố tỷ số BE/ME là nhất quán

Khi xét thay đổi của TSSL vượt trội theo BE/ME, danh mục nhóm công ty có quy mô nhỏ sẽ cho TSSL vượt trội cao hơn danh mục nhóm công ty có quy mô lớn, tương ứng S/L > B/L (0,005069 > 0,003888) hay S/H > B/H (0,019182 > 0,010638) Điều này cho thấy ảnh hưởng của yếu tố quy mô là nhất quán

Xét về mức độ rủi ro, danh mục nhóm công ty có tỷ số BE/ME cao sẽ cho rủi

ro thấp hơn nhóm công ty có tỷ số BE/ME thấp trong cùng quy mô nhỏ (S/H: 0,096680 < S/L: 0,096707), nhưng ngược lại khi cùng quy mô lớn (B/H: 0,110823 > B/L: 0,091870) Danh mục nhóm công ty có quy mô nhỏ sẽ cho rủi ro cao hơn nhóm công ty có quy mô lớn trong cùng tỷ số BE/ME thấp (S/L: 0,096707 > B/L: 0,091870), nhưng ngược lại khi cùng tỷ số BE/ME cao (S/H: 0,096680 < B/H: 0,110823)

Kết quả này tương tự như kết quả trong nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý (2010)

tại thị trường Việt Nam và Mona Al-Mwalla (2012) tại thị trường Amman

Bảng 4.4: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục theo quy mô – xu hướng

Xu hướng một năm

TSSL vượt trội trung bình Độ lệch chuẩn

Nguồn: Tác giả tính toán – phụ lục 3

Đối với quy mô nhỏ, danh mục nhóm công ty có TSSL 11 tháng trước trễ 1

tháng cao sẽ cho TSSL vượt trội cao hơn danh mục nhóm công ty có TSSL 11 tháng

trước trễ 1 tháng thấp, tương ứng S/WIN > S/LOS (0,012653 > 0,007497) Ngược

lại, đối với quy mô lớn, danh mục nhóm công ty có TSSL 11 tháng trước trễ 1 tháng

cao sẽ cho TSSL thấp hơn danh mục nhóm công ty có TSSL 11 tháng trước trễ 1

tháng thấp, tương ứng B/WIN < B/LOS (2,58E-05 < 0,005600) Điều này cho thấy

ảnh hưởng của yếu tố xu hướng không nhất quán

Khi xét thay đổi của TSSL vượt trội theo xu hướng TSSL năm trước, danh

mục nhóm công ty có quy mô nhỏ sẽ cho TSSL vượt trội cao hơn danh mục nhóm

công ty có quy mô lớn, tương ứng S/LOS > B/LOS (0,007497 > 0,005600) hay

S/WIN > B/WIN (0,012653 > 2,58E-05) Điều này cho thấy ảnh hưởng của yếu tố

quy mô là nhất quán

Xét về mức độ rủi ro, danh mục nhóm công ty có TSSL 11 tháng trước trễ 1

tháng cao sẽ cho rủi ro thấp hơn danh mục công ty có TSSL 11 tháng trước trễ 1 tháng

thấp trong cùng quy mô nhỏ, tương ứng S/WIN < S/LOS (0,068238 < 0,081750) hay

B/WIN < B/LOS (0,066614 < 0,082146) Danh mục nhóm công ty có quy mô nhỏ sẽ

cho rủi ro thấp hơn danh mục công ty có quy mô lớn trong cùng xu hướng TSSL năm

trước thấp (S/LOS: 0,081750 < B/LOS: 0,082146), nhưng ngược lại khi cùng xu

hướng TSSL năm trước cao (S/WIN: 0,068238 > B/WIN: 0,066614)