Chuong 10 chi phi su dung von

chi phi su dung von

Chương 10: CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

TẠO RA GIÁ TRỊ TẠI GE

General Electric (GE) là một trong những công ty được quản lý tốt nhất trên thế giới, công ty đã mang lại cho cổ đông tỷ suất lợi nhuận cao đầy ấn tượng GE tạo ra giá trị cho

cổ đông bằng cách đầu tư vào các dự án có tỷ suất lợi nhuận cao hơn chi phí của vốn đã được đầu tư vào đó Chẳng hạn như, nếu một dự án có mức sinh lời 20% nhưng vốn đầu

tư vào đó chỉ tốn chi phí 10%, và như vậy thực hiện dự án sẽ làm tăng giá cổ phiếu Vốn được huy động dưới ba hình thức cơ bản: nợ, cổ phần ưu đãi, và cổ phần thường, với vốn cổ phần thường có thể có từ phát hành cổ phiếu mới hoặc thông qua giữ lại lợi nhuận Những nhà đầu tư cung cấp vốn cho công ty kỳ vọng kiếm được một tỷ suất lợi nhuận tối thiểu trên số vốn đó, và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu thể hiện chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.1 Rất nhiều nhân tố khác nhau ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn Một vài nhân tố - bao gồm lãi suất, chính sách thuế của chính phủ, và môi trường quản lý – là ngoài tầm kiểm soát của doanh nghiệp Tuy vậy, các chính sách đầu tư và tài trợ, đặc biệt

là các lựa chọn liên quan đến loại nguồn vốn công ty sử dụng và rủi ro của dự án mà công

ty thực hiện, có một ảnh hưởng sâu sắc đến chi phí sử dụng vốn

Đánh giá chi phí sử dụng vốn cho một công ty như GE về lý thuyết thì dễ dàng Vốn của

GE phần lớn là từ nợ và vốn cổ phần có được bằng cách giữ lại lợi nhuận, vì vậy, chi phí

sử dụng vốn phụ thuộc nhiều vào mức lãi suất trong nền kinh tế và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần của các nhà đầu tư biên Tuy nhiên, GE họat động trong rất nhiều lĩnh vực trên khắp thế giới, do đó công ty như một danh mục gồm nhiều chứng khoán khác nhau, mỗi chứng khoán có rủi ro khác nhau Nhớ lại rằng rủi ro của một danh mục

là trung bình trọng số của rủi ro hệ thống của các chứng khoán khác nhau trong danh mục Tương tự, mỗi bộ phận của GE có mức độ rủi ro riêng, do đó có chi phí sử dụng vốn riêng, và chi phí sử dụng vốn của GE là chi phí sử dụng vốn trung bình của các bộ phận hoạt động Ví dụ, công ty con NBC của GE có thể có chi phí sử dụng vốn khác với

bộ phận sản xuất động cơ máy bay của GE Và thậm chí trong một bộ phận, một vài dự

án cũng rủi ro hơn dự án khác Hơn nữa, các dự án ở nước ngoài có một vài rủi ro khác

và do đó có chi phí sử dụng vốn khác với dự án tương tự trong nước

Trong chương này chúng ta sẽ thấy được việc đánh giá chi phí sử dụng vốn cho dự án là một nhân tố thiết yếu trong tiến trình hoạch định đầu tư, và quản lý quá trình này một cách hiệu quả là cốt yếu để tối đa hóa giá trị thực của cổ phiếu công ty

1

Nhớ lại các chương trước rằng tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng và yêu cầu khi được xem xét bởi nhà đầu tư biên phải bằng nhau trong một thị trường chứng khóan cân bằng, và các lực mua và bán giữ mức cân bằng này., ngọai trừ trong ngắn hạn lập tức theo sự công bố thông tin mới Bởi vì tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng và yêu cầu thường bằng nhau, chúng tôi sử dụng hai thuật ngữ này thay đổi cho nhau

đề cập như là một tỷ suất tối thiểu – cho một dự án, để được chấp thuận tỷ suất lợi nhuận

dự kiến của nó phải lớn hơn tỷ suất tối thiểu này

Hầu hết các công thức được sử dụng trong chương này đã được phát triển trong các chương trước, khi chúng tôi xem xét tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên trái phiếu và cổ phiếu Thực ra, tỷ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư biên yêu cầu trên chứng khoán thể hiện chi phí của những chứng khoán này đối với công ty Như chúng ta sẽ thấy, công ty đánh giá tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên các chứng khoán này, tính được trung bình trọng của chi phí của nhiều loại chứng khoán khác nhau mà họ sử dụng, và sử dụng chi phí trung bình này trong phân tích dự toán đầu tư

10.1 KHÁI QUÁT VỀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN

Hình 10.1 cho thấy các loại vốn công ty sử dụng Nợ thường được huy động bằng cách phát hành trái phiếu hay vay từ các định chế tài chính như ngân hàng.2 Một vài công ty cũng tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi Loại vốn thứ ba, vốn cổ phần thường, được cung cấp bởi các cổ đông thường của công ty, và được huy động bằng hai cách: (1) phát hành cổ phiếu mới và (2) giữ lại lợi nhuận (nghĩa là, không chia cổ tức toàn bộ lợi nhuận có được) Vốn cổ phần huy động từ phát hành cổ phiếu mới gọi là vốn bên ngoài (ngoại sinh), trong khi lợi nhuận giữ lại gọi là vốn bên trong (nội sinh) Như chúng tôi sẽ thảo luận sau này, tất cả vốn cổ phần đều có chi phí, cho dù nó được huy động từ bên trong hay bên ngoài, nhưng chi phí sử dụng vốn cổ phần mới cao hơn chi phí của lợi nhuận giữ lại bởi vì các khoản chi phí phải trả cho ngân hàng đầu tư vì đã giúp công ty bán cổ phần mới

Hình 10.1

Chi phí sử dụng vốn của một danh nghiệp là chi phí trung bình của nhiều loại nguồn vốn

mà doanh nghiệp sử dụng Hãy xem công ty Allied Food Products, công ty mà chúng ta

sử dụng làm ví dụ trong suốt cuốn sách Allied sử dụng nợ với chi phí 10%, không có cổ phần ưu đãi, và cổ phần thường với chi phí sử dụng vốn là 13,4%, là tỷ suất lợi nhuận mà

cổ đông yêu cầu trên cổ phiếu của công ty Bây giờ giả định rằng Allied đã quyết định tài trợ cho dự án vào năm tới bằng nợ Đôi khi có ý kiến cho rằng chi phí sử dụng vốn cho

dự án này là 10% bởi vì chỉ có nợ được sử dụng để tài trợ Tuy vậy, ý kiến trên không đúng Nếu Allied tài trợ cho một dự án nào đó bằng nợ, nó sẽ sử dụng hết hạn mức vay trong tương lai Và nếu việc mở rộng xảy ra trong một vài năm sau, tại một mức nào đó, công ty phải huy động thêm vốn cổ phần để không làm tỷ số nợ tăng quá cao

Để minh họa, giả sử Allied đi vay với mức lãi suất 10% trong năm 2006 để tài trợ cho dự

án có tỷ suất lợi nhuận là 11,5% Trong năm 2007, họ có một dự án mới có suất lợi nhuận 13%, cao hơn mức sinh lời của dự án năm 2006, nhưng họ không thể chấp nhận dự án

này vì nó được tài trợ bởi vốn cổ phần có chi phí 13,4% Để tránh vấn đề này, Allied và

các công ty khác có t ầm nhìn dài hạn, và chi phí được tính là trung bình trọng, hay tổng

h ợp của nhiều loại nguồn vốn được sử dụng trong cả thời kỳ, mà không quan tâm đến

ngu ồn tài trợ nào được sử dụng để tài trợ cho dự án trong một năm nào đó

10.2 CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN

2

Như chúng ta đã thấy ở chương 7, có rất nhiều loại nợ khác nhau, và mỗi lọai thường có chi phí khác nhau Cho mục đich của chương này, giả định rằng chi phí nợ của doanh nghiệp là trung bình của chi phí các lọai nợ khác nhau

Các mục bên phải của bảng cân đối kế toán bao gồm các loại nợ, cổ phần ưu đãi, và vốn

cổ phần thường- được gọi là các thành phần vốn Bất kỳ một sự tăng lên nào trong tổng

tài sản phải được tài trợ bởi sự tăng lên trong một một hoặc nhiều thành phần vốn này Chi phí của mỗi thành phần được gọi là chi phí thành phần của loại vốn đó; chẳn hạng như, nếu Allied vay mượn với lãi suất 10%, chi phí thành phần nợ là 10%.3 Trong suốt chương này, chúng ta tập trung vào ba thành phần vốn chính – nợ, cổ phần ưu đãi và vốn

cổ phần thường – và chi phí của mỗi thành phần được ký hiệu như sau:

rd = lãi suất trên các khoản nợ mới của doanh nghiệp = chi phí thành phần nợ trước thuế

rd(1 - T)= chi phí thành phần nợ sau thuế, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp rd(1 – T) là chi phí nợ được sử dụng đề tính chi phí sử dụng vốn bình quân Chi phí nợ sau thuế thấp hơn chi phí nợ trước thuế bởi vì lãi vay được khấu trừ thuế thu nhập

rp = chi phí thành phần cổ phần ưu đãi Cổ tức ưu đãi không được khấu trừ thuế, vì vậy chi phí trước thuế và sau thuế của cổ phần ưu đãi bằng nhau

rs = chi phí thành phần vốn cổ phần thường huy động bằng cách giữ lại lợi nhuận, hay

v ốn cổ phần bên trong Nó giống như rs đã được đề cập đến trong chương 8 và 9 và được định nghĩa ở đó là tỷ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư yêu cầu trên cổ phiếu thường của công ty Hầu hết các công ty, một khi đã trưởng thành đạt được toàn bộ vốn cổ phần tăng thêm dưới hình thức lợi nhuận giữ lại, do đó rs là chi phí sử dụng vốn cổ phần của họ

re = chi phí thành phần vốn cổ phần bên ngoài, hay vốn cổ phần được huy động bằng

cách phát hành cổ phần mới Như chúng ta sẽ thấy, re bằng rs cộng thêm một hệ số thể hiện chi phí phát hành cổ phiếu mới Chú ý, dường như các công ty trưởng thành như Allied Food hiếm khi phát hành cổ phiếu mới, nên re rất hiếm khi được xem xét xác đáng ngoại trừ những công ty phát triển

Như chúng ta sẽ thấy trong chương cấu trúc vốn, mỗi công ty có một cấu trúc vốn tối ưu,

là tổng hợp của nợ, cổ phần ưu đãi, và cổ phần thường làm tối đa giá cổ phiếu Do đó,

một công ty có giá trị lớn nhất sẽ ước tính cấu trúc vốn tối ưu của mình, sử dụng cấu

trúc vốn này như một cấu trúc mục tiêu, và huy động vốn mới theo cách đã được dự tính

để giữ cấu trúc vốn thực tế theo mục tiêu trong dài hạn Trong chương này, chúng ta giả định rằng công ty đã định ra một cấu trúc vốn tối ưu, và họ sử dụng cấu trúc này như cấu trúc mục tiêu, và công ty tài trợ theo cấu trúc mục tiêu này

Tỷ lệ mục tiêu của nợ (wd), của cổ phần ưu đãi (wp), và vốn cổ phần thường (we), cùng

với chi phí của từng thành phần này, được sử dụng để tính chi phí sử dụng vốn bình

quân, WACC Tại đây chúng tôi giả định rằng toàn bộ vốn cổ phần tăng thêm có được từ

lợi nhuận giữ lại, điều này đúng cho hầu hết các công ty, sau đây chi phí sử dụng vốn cổ phần là rs

3

Chúng tà sẽ thấy ngay rằng có cả chi phí nợ trước thuế và sau thuế; bây giờ chỉ cần biết là 10% là chi phí thành phần nợ trước thuế

Cấu trúc vốn mục tiêu (Tối ưu) Tỷ lệ % nợ, cổ phần ưu đãi, và cổ phần thường

làm tối đa hóa giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp

Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) Là trung bình trọng của các chi vốn

thành phần nợ, cổ phần ưu đãi, và cổ phần thường

WACC = (Tỷ lệ % nợ) (Chi phí nợ sau thuế) + (Tỷ lệ % cổ phần

ưu đãi)(Chi phí cổ phần ưu đãi) + (Tỷ lệ % cổ phần thường)(chi phí cổ phần thường)

= wdrd(1-T) + wprp + wsrs (10-1)

Những định nghĩa và khái niệm được thảo luận trong phần còn lại của chương này, sử dụng công ty Allied Foods cho mục đích minh họa Sau này, trong chương cấu trúc vốn, chúng tôi mở rộng thảo luận đến sự phối hợp các chứng khoán tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp và tối đa hóa giá trị

Câu hỏi tự kiểm tra

Nhận biết ba thành phần chính của cấu trúc vốn, và ký hiệu chi phí sử dụng vốn tương ứng với từng thành phần

Tại sao có thể có hai hình thức vốn cổ phần thường khác nhau? Loại nào thường được sử dụng hơn, và đối với loại công ty nào thì loại vốn cổ phần thứ hai có thể quan trọng?

Chi phí nợ sau thuế, r d (1-T) được sử dụng để tính chi phí sử dụng vốn bình quân, và đó

là lãi suất trên khoản nợ, rd, trừ tiết kiệm thuế do lãi vay được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế.4

Chi phí nợ sau thuế = Lãi suất - Tiết kiệm thuế

= rd - rdT

= rd(1- T) (10-2)

Thực ra mà nói, chính phủ trả một phần chi phí nợ bởi vì lãi vay được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế Do đó, nếu Allied có thể vay mượn ở mức lãi suất 10% và thuế suất có hiệu lực của liên bang cộng với tiểu bang là 40%, thì chi phí sử dụng nợ sau thuế sẽ là 6%:

Chi phí nợ sau thuế = rd(1 – T) = 10%( 1,0 – 0,4) = 10%(0,6) = 6,0%

Chúng tôi sử dụng chi phí nợ sau thuế trong tính toán WACC bởi vì chúng ta quan tâm đến việc tối đa hóa giá trị cổ phần của doanh nghiệp, và giá cổ phần phụ thuộc vào dòng

tiền sau thuế Bởi vì chúng ta quan tâm đến dòng tiền sau thuế, và bởi vì dòng tiền và tỷ

suất lợi nhuận phải được tính trên cùng một cơ sở tương ứng, chúng tôi điều chỉnh lãi suất xuống để tính đến cách xử lý thuế ưu đãi trên nợ.5

4

Thuế suất liên bang cho hầu hết các công ty là 35% Tuy nhiên, hầu hết các công ty cũng phải chịu thuế tiểu bang, do đó hầu hết thuế suất biên tế trên thu nhập của hầu hết các công ty là 40% Cho mục đích minh họa, chúng tôi giả định rằng thuế suất có hiệu lực của liên bang cộng với tiểu bang lên thu nhập của công

ty là 40% Cũng nên nhớ rằng chi phí của nợ được xem xét một cách riêng biệt Ảnh hưởng của nợ lên chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu, cũng như chi phí của khoản nợ tăng lên trong tương lai, được bỏ qua khi tính chi phí sử dụng vốn bình quân của nợ và vốn chủ sở hữu được triển khai trong chương này Tuy vậy, vấn

đề này sẽ được xem xét trong chương cấu trúc vốn

5

Thuế suất là zero cho công ty bị lỗ Do đó, đối với công ty không trả thuế, chi phí nợ không được giảm xuống; nghĩa là, trong công thức 10 -2, thuế suất bằng zero, do vậy chi phí nợ sau thuế bằng lãi suất

Chi phí nợ sau thuế, r d (1 – r d ) chi phí hợp lý của nợ mới, đã tính đến việc khấu trừ

thuế của lãi vay; được sử dụng để tính WACC

Nhớ rằng chi phí của nợ là lãi suất trên nợ mới, không phải khoản nợ đang tồn tại Chúng

ta quan tâm đến chi phí của nợ mới bởi vì quan tâm đầu tiên của ta về chi phí sử dụng vốn là để sử dụng cho quyết định đầu tư Chẳng hạn như, một thiết bị mới có tạo ra được một tỷ suất lợi nhuận cao hơn chi phí của khoản vốn cần thiết để mua thiết bị đó? Lãi suất vay mượn trong quá khứ của doanh nghiệp không hợp lý khi trả lời cầu hỏi này – chúng

ta cần biết chi phí của vốn mới

Câu hỏi tự kiểm tra

Tại sao chi phí sử dụng nợ sau thuế chứ không phải là chi phí trước thuế được sử dụng để tính WACC?

Tại sao chi phí hợp lý của nợ là lãi suất trên nợ mới, chứ không phải trên nợ đã tồn tại, hay nợ cũ?

Một công ty có nợ trái phiếu dài hạn hiện tại có mệnh giá 1.000$, và lãi suất trái phiếu là 11%, lợi suất đáo hạn là 8% Nếu công ty phát hành nợ mới, mức tỷ suất nào sẽ là một đánh giá hợp lý về lãi suất trên nợ mới đó? Nếu thuế suất của công ty là 40%, chi phí nợ sau thuế là tỷ suất nào? (8,0%; 4,8%)

Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi được sử dụng để tính chi phí sử dụng vốn bình quân trọng, rp, là cổ tức cổ phần ưu đãi, Dp, chia cho giá hiện tại của cồ phần ưu đãi, Pp

Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi = rp =

P

PP

r p = 10$/97,50$ = 10,3%

Như chúng ta có thể thấy từ công thức 10-3, việc tính chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi khá đơn giản Điều này đúng cho cổ phẩn ưu đãi "thuần tuý", trả cổ tức cố định vĩnh viễn Tuy nhiên, trong chương 9 chúng tôi ghi chú rằng có loại cổ phần ưu đãi có thời hạn, và

Nói một cách chặt chẽ, chi phí nợ sau thuế nên phản ảnh chi phí nợ kỳ vọng Trong khi trái phiếu của Allied có tỷ suất lợi nhuận cam kết là 10%, có một vài khả năng vỡ nợ, nên tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của các trái chủ của Allied thấp hơn 10% một tý Đối với những công ty tương đối mạnh như Allied, khoản khác biệt này rất nhỏ Như chúng tôi sẽ thảo luận ở phần sau của chương này, Allied cũng phải tính đến chi phí phát hành phát sinh khi huy động nợ, nhưng tương tự như khác biệt giữa tỷ suất lợi nhuận cam kết và

tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng, chi phí phát hành của nợ tương đối nhỏ Cuối cùng, nhớ rằng hai nhân tố này có khuynh hướng bù trừ với nhau – không tính đến khả năng vỡ nợ dẫn đến phóng đại chi phí nợ, nhưng không tính đến chi phí phát hành dẫn đến nói bớt đi chi phí nợ Vì tất cả các lý do này , rd nói chung là cách ước lượng xấp xỉ tốt cho chi phí sử dụng nợ trước thuế và chi phí sử dụng nợ sau thuế r d (1 – T)

6

Cổ phiếu ưu đãi này sẽ được bán trực tiếp cho một quỹ lương hưu, do đó không có chi phí phát hành Nếu có chi phí phát hành đáng kể phát sinh, thì chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi phải được điều chỉnh tăng lên giống như cổ phần mới phát hành, chúng tôi sẽ trình bày rõ hơn ở phần sau

Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi, r p, tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư yêu cầu trên cổ phần ưu đãi của công ty, rp được tính bằng cách lấy cổ tức cổ phần ưu đãi, Dp, chia cho giá hiện tại, Pp

chúng tôi cũng mô tả cách tính tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng trên các cổ phiếu ưu đãi này Cổ phiếu ưu đãi cũng có thể bao gồm một lựa chọn chuyển đổi thành cổ phiếu thường, và điều đó làm tăng thêm sự phức tạp trong tính toán chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi Chúng tôi sẽ đề cập những trường hợp phức tạp hơn này cho lớp học bậc cao và chỉ đề cập đến loại cổ phần ưu đãi thuần tuý

Không có sự điều chỉnh thuế nào khi tính rp bởi vì cổ tức ưu đãi, không giống như lãi vay trên nợ, không được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế Do đó, không có khoản tiết kiệm thuế nào gắn liền với việc sử dụng cổ phần ưu đãi Tuy nhiên, như chúng tôi thảo luận trên hộp đi kèm, "Những chứng khoán giống cổ phiếu ưu đãi có tên buồn cười" , một vài công ty đã nghĩ ra nhiều cách phát hành các chứng khoán tương tự như cổ phần

ưu đãi, nhưng được thiết kế theo cách có thể giúp họ giảm được các khoản chi trả trên các chứng khoán này

giống cổ phiếu ưu đãi

có tên ngộ nghĩnh

Các "kỹ sư tài chính" của phố Wall đang

liên tục phát triển các chứng khoán mới

hấp dẫn cả công ty phát hành lẫn nhà

đầu tư Một chứng khoán dạng này là

một loại cổ phiếu ưu đãi đặc biệt được

tạo ra bởi Goldman Sachs vào giữa

những năm 1990s Những chứng khoán

này giao dịch dưới hàng loạt tên gọi màu

mè, bao gồm MIPS (Modified income

preferred securities - Cố phiểu ưu đãi thu

nhập được hiệu chỉnh), QUIDS (quaterly

income preferred securities) Công ty

muốn huy động vốn (công ty mẹ) lập

nên một quỹ tín thác, quỹ này phát hành

cổ phiếu ưu đãi cổ tức cố định Công ty

mẹ sau đó bán trái phiếu (hay một dạng

nợ nào đó) cho quỹ tín thác, và quỹ tín

thác trả tiền mua trái phiếu cho công ty

mẹ bằng tiền mà nó huy động được từ

bán cổ phiếu ưu đãi Với cách đó, công

ty mẹ có được tiền nó cần, quỹ tín thác

nắm giữ nợ do công ty mẹ phát hành, và

công chúng đầu tư nắm giữ cố phiếu ưu

đãi phát hành bởi quỹ tín thác Công ty

mẹ trả tiền lãi cho quỹ tín thác, quỹ tín

thác dùng tiền này trả cổ tức ưu đãi Bởi

vì công ty mẹ phát hành nợ, chi phí lãi

vay của nó được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế

Nếu cổ tức có thể được loại trừ khỏi thu nhập chịu thuế của các nhà đầu tư tổ chức, cổ phiếu ưu đãi này sẽ thật sự là một thương vụ tuyệt vời – công ty phát hành có thể giảm được lãi vay, các nhà đầu tư tổ chức có thể loại trừ hầu hết cổ tức khỏi thu nhập chịu thuế, và IRS là người tổn thất Công ty mẹ có thể giảm được tiền lãi trả cho quỹ tín thác, nhưng những quy định IRS không cho phép cổ tức trên các chứng khoán này được loại trừ khỏi thu nhập chịu thuế của người nhận

Bởi vì chỉ có một sự khấu trừ, tại sao các chứng khoán này lại hấp dẫn? câu trả lời như sau:

(1) Bởi vì công ty mẹ sẽ lấy được phần khấu trừ thuế, chi phí của nguồn quỹ huy động từ cổ phần ưu đãi là rp(1 – T), cũng giống như chi phí của nợ nếu công ty sử dụng nợ (2) Công ty mẹ tạo ra một khoản tiết kiệm thuế, và do đó có thể trả được cổ tức với tỷ suất cao tương đối trên cổ phần ưu đãi của quỹ tín thác; nghĩa là nó có thể chuyển một phần tiết kiệm thuế của nó sang nhà đầu tư để thuyết phục họ mua chứng khoán mới (3) Người mua cổ phiếu ưu đãi đầu tiên

là những cá nhân chịu thuế thấp và các

tổ chức được miễn thuế như quỹ lương hưu Đối với những người mua này, việc

không thể loại cổ tức ra khỏi thu nhập

chịu thuế là không quan trọng (4) Bởi vì

thuế suất thuế thu nhập khác nhau, việc

sắp xếp này tạo ra một khoản tiết kiệm

thuế ròng Cạnh tranh trên thị trường

vốn tạo ra một sự chia sẽ khoản tiết kiệm

giữa nhà đầu tư và công ty

Một bài báo trên Smartmoney Online

gần đây tranh luận rằng những chứng

khoán lai này là một thương vụ tốt cho

các nhà đầu tư cá nhân có nghĩa vụ thuế

thấp vì những lý do đã đề cập và cũng

bởi vì nó được bán với số gia nhỏ -

thường nhỏ cỡ 25$ Tuy nhiên, những

chứng khoán này phức tạp, nó làm tăng

rủi ro và khó định giá Cũng có rủi ro đối với công ty phát hành, bởi vì IRS nhấn mạnh mối quan tâm đến những chứng khoán này, và nếu vào lúc nào đó IRS quyết định không cho phép tiền lãi trả cho quỹ tín thác, điều đó sẽ có một tác động tiêu cực sâu sắc đến công ty phát hành

Nguồn: Kerry Capell, “High Yields, Low cost, Funny Names,”

BusinessWeek, tháng 9, 1996, p 122; và Leslie Haggin, “SmartMoney Online:

MIPS, QUIDS, QUIPS,” SmartMoney

Interative, ngày 6 tháng 4, 1999

Câu hỏi tự kiểm tra

Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi có điều chỉnh thuế không? Tại sao?

Cổ phần ưu đãi của một công ty đang giao dịch ở mức giá 80$ một cổ phần và trả cổ tức hàng năm là 6$ một cổ phần Nếu công ty bán cổ phần ưu đãi mới, chi phí sử dụng vốn của cổ phần ưu đã là bao nhiêu? Bỏ qua chi phí phát hành (7,50%)

Chi phí của nợ và cổ phần ưu đãi dựa trên tỷ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư yêu cầu trên những chứng khoán này Tương tư như vậy, chi phí sử dụng vốn cổ phần dựa trên tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư yêu cầu trên cổ phiếu thường của công ty Tuy nhiên, nhớ rằng vốn

cổ phần tăng thêm có thể huy động bằng hai cách: (1) bằng cách giữ lại lợi nhuận của năm hiện hành và (2) bằng cách phát hành cổ phiếu mới Vốn huy động bằng cách phát hành cổ phiếu có chi phí cao hơn so với vốn huy động thông qua giữ lại lợi nhuận bởi vì các chi phí phát hành liên quan đến cuộc phát hành cổ phiếu mới Do đó, một khi đã vượt qua giai đoạn khởi sự, công ty thường đạt toàn vốn cổ phần tăng thêm bằng cách giữ lại lợi nhuận Chúng tôi sử dụng ký hiệu rs để chỉ chi phí của lợi nhuận giữ lại và re để chỉ chi phí cổ phần mới, hay vốn cổ phần ngoại sinh.7

Chúng ta có thể nghĩ rằng lợi nhuận giữ lại thì miễn phí bởi vì nó thể hiện khoản tiền còn lại sau khi chi trả cổ tức Trong khi việc không có chi phí trực tiếp gắn liền với vốn huy

7

Thuật ngữ lợi nhuận giữ lại có thể được diễn giải cả mục “lợi nhuận giữ lại” trên bảng cân đối kế toán bao gồm toàn bộ lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp trong suốt thời gian qua, hay mục “lợi nhuận giữ lại cộng thêm” trên báo cáo thu nhập Mục lợi nhuận giữ lại trên báo cáo thu nhập được sử dụng trong chương này cho mục đích của chúng ta, đó là khoản có sẵn cho tái đầu tư vào doanh nghiệp năm tới

Chi phí của lợi nhuận giữ lại, r s tỷ suất lợi nhuận yêu cầu bởi các nhà đầu tư trên

cổ phiếu thường của công ty

Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường mới, r e chi phí của vốn cổ phần ngoại sinh;

dựa trên chi phí của lợi nhuận giữ lại, nhưng tăng lên do chi phí phát hành

động từ lợi nhuận giữ lại là sự thật, loại vốn này vẫn có chi phí Lý do ở đây liên quan đến nguyên tắc chi phí cơ hội Lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp thuộc sỡ hữu của cổ đông của nó Các trái chủ được đền đáp bằng tiền lãi và cổ đông ưu đãi thì được hưởng

cổ tức ưu đãi Tất cả lợi nhuận còn lại sau lãi vay và cổ tức ưu đãi là của cổ đông thường,

và lợi nhuận này dùng để đền đáp cho cổ đông vì đã sử dụng vốn của họ Ban quản lý có thể trả khoản lợi nhuận này cho cổ đông dưới dạng cổ tức hay giữ lại lợi nhuận để tái đầu

tư vào doanh nghiệp Nếu ban quản lý quyết định giữ lại lợi nhuận, có một chi phí cơ hội

liên quan - Cổ đông có thể nhận được thu nhập dưới dạng cổ tức và đầu tư tiền này vào

một cổ phiếu khác, vào trái phiếu, vào bất động sản, hay vào bất cứ cái gì Do đó, công ty

c ần kiếm lời trên khoản lợi nhuận giữ lại tối thiểu là bằng với mức mà tự bản thân các cổ đông có thể kiếm được trên các khoản đầu tư thay thế với rủi ro tương đương

Tỷ suất lợi nhuận nào mà cổ đông có thể kỳ vọng kiếm được trên khoản đầu tư có rủi ro tương đương? Thứ nhất, nhớ lại chương 9 rằng chứng khoán thông thường ở trạng thái cân bằng, với tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng và yêu cầu bằng nhau: ^rs= rs Cho nên, cổ đông của Allied có thể kỳ vọng kiếm được rs trên tiền đầu tư của họ Do đó, nếu công ty không

th ể đầu tư lợi nhuận giữ lại và kiếm được tỷ suất lợi nhuận ít nhất là r s , nó nên tr ả tiền

này cho c ổ đông của nó và để họ đầu tư trực tiếp vào tài sản có thể cung cấp tỷ suất lợi

nhu ận đó

Trong khi nợ và cổ phần ưu đãi là những nghĩa vụ theo hợp đồng và chi phí của nó được thể hiện rõ ràng trên các hợp đồng, cổ phiếu không có một tỷ suất chi phí nào có thể so sánh được nói rõ Điều này làm cho việc đo lường rs gặp khó khăn Tuy vậy, chúng ta có thể sử dụng kỹ thuật đã được phát triển trong chương 8 và 9 để tạo ra một cách đánh giá chi phí sử dụng vốn vốn cổ phần tốt một cách hợp lý Để bắt đầu, nhớ lại rằng nếu chứng khoán trong trạng thái cân bằng, tỷ suất lợi nhuận yêu cầu, rs, phảibằng tỷ suất lợi nhuận

Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu = Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng

Cách tiếp cận được sử dụng rộng rãi nhất để tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thường là

mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) được trình bày trong chương 8, theo các bước sau đây:

Bước 1: Tính tỷ suất phi rủi ro, rRF Nhiều nhà phân tích sử dụng tỷ suất trái phiếu kho bạc 10 năm như là tỷ suất phi rủi ro Một số khác sử dụng tỷ suất trái phiếu kho bạc ngắn hạn

Bước 2: Tính hệ số beta của cổ phiếu, bi, và sử dụng nó như một chỉ sổ của rủi ro của cổ phiếu i ký hiệu beta của công ty thứ i

Bước 3: Tính phần bù rủi ro thị trường kỳ vọng Nhớ rằng phần bù rủi ro thị trường là

chênh lệch giữa tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư yêu cầu để nắm giữ một chứng khoán trung bình và tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro.8

Bước 4: Thế những giá trị vừa tính ở trên vào công thức CAPM để tính tỷ suất lợi nhuận

yêu cầu trên cổ phiếu:

rs= rRF + (RPM)bi

= rRF + (rM – rRF)bi (10-5)

Công thức 10-5 cho thấy CAPM tính rs bằng tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro, rRF, cộng phần

bù rủi ro bằng với phần bù rủi ro trên chứng khoán trung bình, (rM – rRF), được tăng lên hoặc giảm xuống theo tỷ lệ để phản ảnh mức rủi ro của một chứng khoán cụ thể được đo lường bởi hệ số beta

Giả định rằng trong thị trường hiện hành, rRF = 6% và phần bù rủi ro thị trường RPM = (rM-rRF) = 5%, và hệ số beta của Allied là 1,48 Sử dụng cách tiếp cận CAPM, chi phí vốn cổ phần thường của Allied được tính như sau:

r s = 6% + (5%)(1,48) = 13,4%

Mặc dù CAPM xem ra mang lại một cách tính rs rõ ràng, chính xác, một vài vấn đề tiềm năng tồn tại Thứ nhất, như chúng ta thấy trong chương 8, nếu các cổ đông của công ty không đa dạng hóa tốt, họ có thể quan tâm đến rủ ro khi tài sản đứng một mình hơn là chỉ rủi ro thị trường Trong trường hợp đó, rủi ro đầu tư thực sự của doanh nghiệp sẽ không đo lường bởi beta, và cách đánh giá theo CAPM sẽ giảm bớt đi giá trị đúng của rs Hơn nữa, nếu như phương pháp CAPM là vững chắc, thật khó đạt được một sự đánh giá chính xác các chỉ tiêu để tính tỷ suất yêu cầu bởi vì (1) có sự tranh luận về việc sử dụng

tỷ suất lợi nhuận trái phiếu kho bạc ngắn hạn hay dài hạn làm tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro

rRF, (2) thật khó đánh giá hệ số beta mà nhà đầu tư dự kiến công ty có trong tương lai, và (3) thật khó đánh giá phần bù rủi ro thị trường hợp lý Như chúng tôi đã chỉ ra ở trên, cách tiếp cận CAPM thường được sử dụng nhất, nhưng bởi vì những vấn đề được chú ý ở trên, các nhà phân tích cũng sử dụng cách tiếp cận khác để tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thường

Cách tiếp cận tỷ suất cổ tức cộng tỷ lệ tăng trưởng, hay dòng tiền được chiết khấu (DCF)

Trong chương 9, chúng ta thấy rằng cả giá và tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng trên một chứng khoán phụ thuộc, một cách cơ bản nhất, vào dòng tiền dự kiến của cổ phiếu Đối với những công ty được dự kiến hoạt động liên tục mãi mãi, dòng tiền là cổ tức, trong khi nếu nhà đầu tư dự định công ty sẽ bị mua bởi một công ty khác hay ngừng hoạt động, dòng tiền sẽ là cổ tức trong một thời gian cộng với giá trị cuối khi công ty được mua hay ngừng hoạt động Để đơn giản, chúng tôi giả định rằng công ty được dự kiến là hoạt động liên tục vĩnh viễn, trong trường hợp đó áp dụng công thức sau:

P0 = 1 1

)1( r s

D

)1( r s

D

+ + ….+ ∞ ∞

+ )1( r s

Nhớ rằng đánh giá phần bù rủi ro thị trường của bạn phụ thuộc vào cách đo lường tỷ suất lợi nhuận phi rủi

ro Trong điều kiện thông thường khi đường tỷ suất lợi nhuận dốc lên, tỷ suất lợi nhuận trên trái phiếu kho bạn 10 năm sẽ cao hơn tỷ suất lợi nhuận trên trái phiếu kho bạc ngắn hạn - và theo đó bạn sẽ có một sự ước tính phần bù rủi ro thị trường thấp hơn nếu bạn chọn tỷ suất lợi nhuận cao hơn trên trái phiếu dài hạn hơn làm tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro

Ởđây P0 là giá hiện tại của cổ phiếu; Dt là cổ tức dự kiến được trả vào cuối năm t; và rs là

tỷ suất lợi nhuận yêu cầu Nếu cổ tức được dự kiến tăng trưởng theo một tỷ lệ không đổi, khi đó, như chúng ta đã thấy ở chương 9, công thức 10-6 trở thành công thức quan trọng sau đây:9

P0 =

g r

D

s −

1 (10-7)

Chúng ta có thể giải tìm rs, để đạt được tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần

thường, tỷ suất mà đối với nhà đầu tư biên cũng bằng tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng:

sử dụng vốn cổ phần này được gọi là dòng tiền được chiết khấu, hay phương pháp DCF

Từđây trở về sau, chúng tôi cũng giảđịnh rằng cân bằng tồn tại, và chúng tôi sẽ sử dụng thuật ngữ rs và

s

r

^ thay thế lẫn nhau

Dự kiến tỷ suất cổ tức thì dễ nhưng rất khó thiết lập một tỷ lệ tăng trưởng hợp lý Nếu tỷ

lệ tăng trưởng lợi nhuận và cổ tức trong quá khứ tương đối ổn định, và nếu nhà đầu tư

xem ra dựđoán một sự tiếp tục khuynh hướng quá khứ, và như thế thì g có thểđược dựa vào tỷ lệ tăng trưởng lịch sử của doanh nghiệp Tuy nhiên, nếu tỷ lệ tăng trưởng quá khứ

của công ty cao hoặc thấp một cách bất thường, hoặc bởi vì tình hình riêng của doanh nghiệp, hoặc bởi vì sự biến động kinh tế chung, khi đó nhà đầu tư sẽ không dự kiến tỷ lệ

tăng trưởng tương lai theo quá khứ Trong trường hợp này, g phải được tính theo một vài cách khác

Các nhà phân tích chứng khoán thường xuyên lập các dự báo về tăng trưởng cổ tức và lợi nhuận, nhìn vào các nhân tố như doanh thu dự kiến, tỷ lệ lợi nhuận trên doanh thu, và tình hình cạnh tranh Chẳng hạn như, Value Line, có sẵn trong hầu hết các thư viện, cung

cấp những dự báo về tăng trưởng cho 1.700 công ty, và Merrill Lynch,, Smith Barney, và các tổ chức khác thực hiện những dự báo tương tự Do đó, ai đó tính chi phí sử dụng vốn

cổ phần của doanh nghiệp có thể lấy các dự báo của một vài nhà phân tích, tính trung bình, và sử dụng số trung bình như một nhân tốđại diện cho dự kiến tăng trưởng của các nhà đầu tư nói chung, và sau đó kết hợp với tỷ suất cổ tức hiện hành đề tính

Một lần nữa, nhớ rằng việc tính r s này dựa trên giảđịnh rằng g được dự kiến giữ nguyên trong tương lai hoặc chúng ta phải sử dụng số trung bình của các tỷ lệ tăng trưởng tương lai được dự kiến.10

Một phương pháp khác để dự báo g liên quan đến việc dự báo tỷ lệ chia cổ tức trung bình trong tương lai của doanh nghiệp và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại, và sau đó nhân tỷ lệ giữ lại

với tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần thường dự kiến trung bình trong tương lai (ROE):

g = (Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại)(ROE) = (1- Tỷ lệ chia vổ tức)(ROE) (10-9)

Một cách trực giác, chúng ta biết rằng những công ty sinh lời giữ lại một phần lớn lợi nhuận để tài đầu tư sẽ có xu hướng có tỷ lệ tăng trưởng cao hơn doanh nghiệp sinh lời ít

hơn hoặc chia một tỷ lệ lớn lợi nhuận của họ cho cổđông dưới dạng cổ tức Các nhà phân tích chứng khoán thường sử dụng công thức 10-9 khi tính tỷ lệ tăng trưởng Chẳng hạn

như, giả định rằng một công ty được dự kiến có ROE cố định là 13,4%, và nó được dự

kiến chia 40% lợi nhuận dưới dạng cổ tức và giữ lại 60% lợi nhuận Trong tình huống này, tỷ lệ tăng trưởng dự kiến của công ty sẽ là g = (0,60)(13,4%) = 8,0%

Để minh họa cách tiếp cận DCF, giảđịnh rằng cổ phiếu của Allied được bán với giá 26$;

13,4% này là tỷ suất lợi nhuận tối thiểu mà các nhà quản lý nên kỳ vọng kiếm được trên

lợi nhuận giữ lại để biện minh cho việc giữ lại lợi nhuận ở doanh nghiệp mà không chia cho cổđông dưới dạng cổ tức Nói cách khác, do nhà đầu tư có cơ hội kiếm được tỷ suất

lợi nhuận 13,4% nếu lợi nhuận được trả cho họ dưới dạng cổ tức, nên chi phí cơ hội của

vốn cổ phần từ lợi nhuận giữ lại là 13,4%

Trong ví dụ này, chi phí sử dụng vốn cổ phần được tính của Allied, 13,4%, là giống nhau

bằng cách sử dụng cải hai cách tiếp cận CAPM và DCF Kết quả là, chúng ta sẽ sử dụng 13,4% như là chi phí sử dụng vốn cổ phần từ lợi nhuận giữ lại của Allied Tuy nhiên, trong hầu hết các trường hợp hai cách tiếp cận này không đưa ra con số hoàn toàn giống nhau, điều này đòi hỏi các nhà quản lý phán đoán khi quyết định một giá trị hợp lý cho rs Trong một vài trường hợp, số trung bình của hai cách ước tính sẽđược sử dụng, trong khi trong nhiều trường hợp khác các giám đốc tài chính sẽ chỉ dựa vào một cách mà họ cho

rằng phù hợp nhất Ví dụ như, nếu một công ty không trả cổ tức, họ sẽ dựa vào cách tiếp

10

Dự báo tăng trưởng của các nhà phân tích thường cho 5 năm trong tương lai, và tỷ lệ tăng trưởng được cung cấp thể hiện tỷ lệ tăng trưởng trung bình trong giai đoạn 5 năm Các nghiên cứu cho thấy rằng dự báo của các nhà phân tích thể hiện nguồn dữ liệu tỷ lệ tăng trưởng tốt nhất cho cách tính chin phí vốn cổ phần DCF Xem Robert Harris, “Using Analysts’ Growth Rate Forcast to Estimate Shareholder Required Rate of

Return,” Financial Manegement, Mùa xuân 1986

Hai tổ chức – IBES và Zacks - thu nhập thu thập dự báo cho hầu hết các công ty lớn của các nhà phân tích hàng đầu, tính trung bình các dự báo này, và sau đó xuất bản số turng bình Dữ liệu của IBES và Zacks có sẵn trên mạng qua các dịch vụ dữ liệu máy tính trực tuyến

cận CAPM, trong khi nếu công ty trả cổ tức ổn định nhưng có hệ số beta vượt ra ngoài

giới hạn của các doanh nghiệp trong cùng ngành, họ có thể dựa vào cách tiếp cận DCF.11

Những người có kinh nghiệm trong việc tính chi phí sử dụng vốn cổ phần nhận ra rằng cả

việc phân tích cẩn thận và phán đoán tốt đều cần thiết Sẽ là dễ chịu khi giả vờ cho rằng phán đoán là không cần thiết và chỉ ra một cách tính chi phí sử dụng vốn cổ phần chính xác và dễ dàng Thật không may, điều này là không thể - tài chính ở trong một phần lớn

của vấn đề phán đoán, và chúng ta đơn giản là phải đối mặt với sự thật đó

Cách tiếp cận tỷ suất lợi nhuận trái phiếu cộng với phần bù rủi

ro

Trong những tình huống mà các nhân tốđầu vào đáng tin cậy cho cả cách tiếp cận CAPM

và cách tiếp cận DCF đều không có sẵn, các nhà phân tích thường sử dụng một cách có

phần chủ quan hơn để tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Cả các nghiên cứu của các nhà quản lý danh mục và các nghiên cứu thực nghiệm đều chỉ ra rằng phần bù rủi ro trên

cổ phiếu của một công ty vượt trái phiếu của chính công ty đó thông thường trong khoản

từ 3% đến 5%.12 Dựa vào chứng cứ này, các nhà phân tích đơn giản cộng một khoản bù

rủi ro phán đoán khoản từ 3 đến 5% vào lãi suất trên nợ dài hạn của chính công ty để tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thường của nó Những doanh nghiệp rủi ro, hạn tín nhiệm

thấp, và kết quả là lãi suất vay nợ cao cũng có vốn cổ phần rủi ro và chi phí cao, và cách tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu dựa vào chi phí của nợ có thể xem xét được đang tồn

tại của doanh nghiệp sử dụng logic này Ví dụ như, giả sử rằng trái phiếu của Allied có

suất sinh lợi 10%, chi phí vố cổ phần thường có thểđược tính như sau :

rs = Tỷ suất lợi nhuận trái phiếu + Phần bù rủi ro = 10% + 4%

Trái phiếu của công ty rủi ro hơn có thể có suất lợi nhuận 12%, trong trường hợp đó chi phí sử dụng vốn cổ phần thường của nó được ước tính sẽ là 16% :

rs = 12% + 4% = 16%

Bởi vì phần bù rủi ro 4% là một con số phán đoán, giá trị rsđược tính cũng có tính phán

đoán Do đó, một nhà phân tích có thể sử dụng phần bù rủi ro khoản từ 3 đến 5% và đạt

được chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của Allied từ 13 đến 15% Trong khi phương pháp này không cho ra một chi phí sử dụng vốn cổ phần chính xác, nó “đưa chúng ta đến đúng sân bóng chày”

Câu hỏi tự kiểm tra

Tại sao chi phí phải được tính trên lợi nhuận giữ lại?

11

Một cuộc nghiên cứu gần đầy được thực hiện bởi John Graham và Campell Harvey chỉ ra rằng cách tiếp cận CAPM được sử dụng để tính chi phí sử dụng vốn cổ phần nhiều nhất Hơn 70% các doanh nghiệp được điều tra sử dụng cách tiếp cận CAPM, trong khi đó chỉ có 15% sử dụng cách tiếp cận DCF Để chi tiết hơn, xem John R Graham và Campell R Harvey, “Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the field.” Journal of Financial Economic, vol 60, nos 2 và 3 (ngày 5 – tháng 6 năm 2001), pp 187 – 243

12

Một vài nhà phân tích chứng khoán gửi bảng câu hỏi đến các nhà quản lý danh mục đầu tư đặt câu hỏi này: “Nếu trái phiếu của một công ty nào đó sinh lợi 8%, tỷ suất lợi nhuận tối thiểu mà bạn phải kiếm được trên vốn của nó để hấp dẫn bạn mua cổ phiếu thường của nó là bao nhiêu?” Các câu trả lời nói chung trong khoảng từ 3 đến 5% Các báo cáo mà chúng tôi vừa đề cập là độc quyền, do vậy các nghiên cứu nói chung không có sẵn Các nhà phân tích đã tính tỷ suất lợi nhuận quá khứ trên cổ phiếu thường và trên trái phiếu công ty và sau đó sử dụng khoản chênh lệch như là một ước tính phần bù rủi ro của vốn cổ phần vượt phần bù trái phiếu của chính công ty đó Nghiên cứu được biết đến nhiều nhất trong các nghiên cứu này được thực hiện bởi Ibbotson Associates Tỷ suất lợi nhuận lịch sử thay đổi từ năm này sang năm khác, nhưng một lần nữa, một khoảng từ 3 đến 5% thì rất phổ biến

Ba cách tiếp cận được sử dụng để tính chi phí sử dụng vốn cổ phần là gì?

Nhận diện một vài vấn đề với cách tiếp cận CAPM

Thành phần nào trong công thức DCF khó tính toán hơn, tỷ suất cổ tức hay tỷ lệ tăng

trưởng? Tại sao?

Logic phía sau cách tiếp cận cộng phần bù rủi ro vào tỷ suất lợi nhuận trái phiếu là gì?

Giả sử bạn là một nhà phân tích với các dữ kiện sau đây : rRF = 5,5%; rM = 6%; b = 0,8;

D1 = 1,00$; P0 = 25,00$ ; g = 6%; rd = tỷ suất lợi nhuận trái phiếu công ty = 6,5% Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường theo cách tiếp cận CAPM, DCF và cộng phần bù rủi ro vào tỷ suất lợi nhuận trái phiếu là bao nhiêu? sử dụng sử dụng số giữa trong dãy phần bủ

rủi ro phán đoán cho cách tiếp cận cộng phần bù rủi ro vào tỷ suất lợi nhuận trái phiếu (CAPM = 10,3%; DCF = 10%; suất lợi nhuận trái phiếu + RP = 10,5%)

Chi phí huy động vốn cổ

phần bên ngoài là bao

nhiêu?

Một nghiên cứu được thực hiện bởi bốn

giáo sư cung cấp một vài hiểu biết sâu

sắc về chi phí huy động vốn cổ phần bên

ngoài của các công ty Mỹ Bằng cách sử

dụng thông tin từ các công ty dữ liệu

chứng khoán, họ tìm ra chi phí phát hành

trung bình của nợ và vốn cổ phần thường

được trình bày dưới đây

Chi phí phát hành cổ phiếu thường là

của các công ty trưởng thành, không

phải cho công ty huy động vốn trong các

IPO Chi phí của các cuộc IPO lớn hơn

nhiều – chi phí phát hành khoản 17%

của tổng số thu được cho cổ phiếu

thường nếu số vốn huy động trong IPO

dưới 10 triệu Đôla và khoảng 6% nếu

hơn 500 triệu đôla được huy động Dữ

liệu trình bày bao gồm cả các công ty

tiện ích và không phải tiện ích Nếu các công ty tiện ích không được tính vào, chi phí phát hành cao hơn một chút Cũng

tương tự, chi phí huy động nợ là chi phí

của nợ được huy động thông qua ngân hàng đầu tư Hầu hết nợ thật sự được huy động từ ngân hành thương mại và các tổ chức tín dụng khác, và chi phí phát hành là khá nhỏ hoặc không tồn tại

Nguồn: Inmoo Lee, Scott Lochhead, Jay Ritter, và Quanshui Zhao, “The Costs of Raising

Capital,” The Journal of Financial Research, Vol XIX, no 1 (Mùa xuân 1996), pp 59 –

74 Được in lại dưới sự cho phép

10.6 CHI PHÍ VỐN CỔ PHẦN MỚI, re 13

Các công ty thường sử dụng một ngân hàng đầu tư khi họ phát hành cổ phiều thường hay

cổ phiếu ưu đãi, và thỉnh thoảng khi họ phát hành trái phiếu Các ngân hàng đầu tư giúp các công ty xây dựng các điều khoản và định giá cho cuộc phát hành, sau đó bán chứng khoán cho nhà đầu tư, và nhận phí từ công ty Phí trả cho ngân hàng đầu tư được gọi là chi phí phát hành và tổng chi phí sử dụng vốn cổ phần được huy động phản ảnh tỷ suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư cộng chi phí phát hành

Đối với hầu hết các công ty trong hầu hết thời gian, chi phí phát hành không nhiều đến

mức gây lo lắng bởi vì (1) phần lớn vốn cổ phần đến từ lợi nhuận giữ lại, (2) hầu hết nợđược huy động từ các ngân hàng và theo các dàn xếp riêng biệt và do đó không phát sinh chi phí phát hành, và (3) cổ phiếu ưu đãi rất hiếm khi được sử dụng Tuy vậy, như bạn có

thể thấy trong hộp kèm theo, chi phí phát hành có thể rất đáng kể, và nó thay đổi phụ

thuộc vào qui mô của đợt phát hành và loại vốn huy động Bây giờ chúng tôi miêu tả hai cách tiếp cận có thể được sử dụng để tính chi phí phát hành khi công ty thông qua ngân hàng đầu tư dể huy động vốn.14

Cộng chi phí phát hành vào chi phí đầu tư của dự án

Với cách tiếp cận thứ nhất chúng tôi cộng khoản chi phí phát hành bằng tiền ước tính cho

mỗi dự án vào chi phí ban đầu của dự án Trong chương kế tiếp, chúng ta sẽ thấy rằng

một dự án đầu tư thông thường bao gồm một khoản tiền chi ra ban đầu và theo sau đó là

một chuỗi dòng tiền vào Chúng ta có thể cộng bất kỳ chi phí phát hành yêu cầu nào,

được tìm thấy như là tổng của chi phí phát hành nợ, cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu thường

được sử dụng để tài trợ dự án, vào chi phí đầu tư ban đầu Bởi vì bây giờ chi phí đầu tư

cao hơn, tỷ suất lợi nhuận dự kiến và NPV của dự án sẽ bị giảm Chẳng hạn như, xem

một dự án 1 năm, với chi phí ban đầu (không bao gồm chi phí phát hành) là 100 triệu $ Sau một năm, dự án dự kiến đem lại dòng tiền 115 triệu $ Vậy, tỷ suất lợi nhuận dự kiến

là 115/100 – 1 = 0,1275 = 12,75%

Tăng chi phí sử dụng vốn

Cách tiếp cận thứ hai liên quan đến điều chỉnh chi phí sử dụng vốn thay vì tăng chi phí

đầu tư của dự án Nếu doanh nghiệp dự định tiếp tục sử dụng số vốn huy động trong

tương lai, nói chung điều này là đúng đối với vốn cổ phần thường, khi đó cách tiếp cận

thứ hai này hợp logic hơn Tiến trình điều chỉnh dựa trên logic sau đây Nếu có chi phí phát hành, công ty phát hành chỉ nhận một phần của số vốn được cung cấp bởi các nhà

đầu tư, phần còn lại trả cho nhà bảo lãnh phát hành Để cung cấp cho nhà đầu tư tỷ suất

lợi nhuận mà họ yêu cầu, dựa trên số tiền có sẵn cho doanh nghiệp ít hơn số tiền mà nhà

đầu tư cung cấp, một đồng vốn công ty nhận được phải “làm việc vất vả hơn”, nghĩa là,

nó phải tạo ra được tỷ suất lợi nhuận cao hơn tỷ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư yêu cầu trên số vốn họ cung cấp Ví dụ, giả sử nhà đầu tư yêu cầu tỷ suất lợi nhuận 10% trên khoản đầu tư của họ, nhưng công ty thật sự giữ và đầu tư chỉ 90% số vốn mà nhà đầu tư

cung cấp Trong trường hợp đó, công ty phải kiếm được khoảng 11% trên số vốn họ có

để cung cấp cho nhà đầu tư một tỷ suất lợi nhuận 10% trên khoản đầu tư của họ Tỷ suất

13

Phần này tương đối có tính kỹ thuật, nhưng nó có thể được bỏ qua mà không làm mất đi sự liên tục nếu

áp lực thời gian đòi hỏi

14

Thảo luận đầy đủ hơn về các điều chỉnh chi phí phát hành có thể được tìm thấy trong Brigham and Daves, Intermediate Financial Management, và các bài học bậc cao khác

lợi nhuận cao hơn này là chi phí sử dụng vốn cổ phần được điều chỉnh theo chi phí phát hành

Cách tiếp cận DCF cĩ thể sửa lại cho phù hợp với việc tính chi phí phát hành, sử dụng cơng thức sau đây để tính chi phí sử dụng vốn cổ phần mới, r e. 15

Chi phí sử dụng vốn cổ phần từ cổ phiếu mới = re =

F)(1P

D0

kiếm được 14% trên số vốn nĩ nhận được bằng cách phát hành cổ phiếu mới, thì lợi nhuận tính trên một cổ phần cĩ thể giữ nguyên, và giá cổ phiếu sẽ khơng giảm Nếu cơng

ty kiếm được ít hơn 14%, thì lợi nhuận, cổ tức và tăng trưởng sẽ giảm xuống dưới mức

kỳ vọng và giá cổ phiếu sẽ giảm Nếu cơng ty kiếm được hơn 14%, giá cổ phiếu sẽ tăng lên

Khi nào vốn cổ phần ngoại sinh được sử dụng

Bởi vì chi phí phát hành, nguồn vốn được huy động bằng cách phát hành cổ phiếu mới

phải “làm việc vất vả” hơn những đồng vốn huy động từ lợi nhuận giữ lại Hơn nữa, do khơng cĩ chi phí phát hành phát sinh, lợi nhuận giữ lại cĩ chi phí thấp hơn cổ phần mới

Do đĩ, các doanh nghiệp nên sử dụng lợi nhuận giữ lại nhiều đến mức cĩ thể Tuy nhiên,

nếu một cơng ty cĩ nhiều cơ hội đầu tư tốt hơn mức cĩ thểđược tài trợ bởi lợi nhuận giữ

lại cộng với nợ tương ứng với lợi nhuận giữ lại đĩ,thì cơng ty cần phải phát hành cổ

phiếu mới Tổng vốn huy động vượt qua mức mà phải phát hành cổ phiếu mới được gọi

là điểm gãy lợi nhuận giữ lại (retained earnings breakpoint), và điểm gẫy được tính như

sau:

Điểm gãy lợi nhuận giữ lại =

thườngphần

cổvốnlệTỷ

thêmcộnglạigiữnhuậnLợi

(10-11)

Lợi nhuận giữ lại tăng thêm năm 2006 của Allied dự kiến là 68 triệu $, và cấu trúc vốn

mục tiêu của nĩ bao gồm 45% nợ, 2% cổ phần ưu đãi và 53% vốn cổ phần thường Do

Chi phí phát hành, F Chi phí phát hành cổ phiếu mới tính theo tỷ lệ %

Điểm gãy lợi nhuận giữ lại tổng vồn huy động mà vượt qua mức đĩ cổ phiếu thường

mới phải được phát hành