Chuong 10 chi phi su dung von

chi phi su dung von

Chương 10: CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN TẠO RA GIÁ TRỊ TẠI GE General Electric (GE) là một trong những công ty được quản lý tốt nhất trên thế giới, công ty đã mang lại cho cổ đông tỷ suất lợi nhuận cao đầy ấn tượng. GE tạo ra giá trị cho cổ đông bằng cách đầu tư vào các dự án có tỷ suất lợi nhuận cao hơn chi phí của vốn đã được đầu tư vào đó. Chẳng hạn như, nếu một dự án có mức sinh lời 20% nhưng vốn đầu tư vào đó chỉ tốn chi phí 10%, và như vậy thực hiện dự án sẽ làm tăng giá cổ phiếu. Vốn được huy động dưới ba hình thức cơ bản: nợ, cổ phần ưu đãi, và cổ phần thường, với vốn cổ phần thường có thể có từ phát hành cổ phiếu mới hoặc thông qua giữ lại lợi nhuận. Những nhà đầu tư cung cấp vốn cho công ty kỳ vọng kiếm được một tỷ suất lợi nhuận tối thiểu trên số vốn đó, và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu thể hiện chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. 1 Rất nhiều nhân tố khác nhau ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn. Một vài nhân tố - bao gồm lãi suất, chính sách thuế của chính phủ, và môi trường quản lý – là ngoài tầm kiểm soát của doanh nghiệp. Tuy vậy, các chính sách đầu tư và tài trợ, đặc biệt là các lựa chọn liên quan đến loại nguồn vốn công ty sử dụng và rủi ro của dự án mà công ty thực hiện, có một ảnh hưởng sâu sắc đến chi phí sử dụng vốn. Đánh giá chi phí sử dụng vốn cho một công ty như GE về lý thuyết thì dễ dàng. Vốn của GE phần lớn là từ nợ và vốn cổ phần có được bằng cách giữ lại lợi nhuận, vì vậy, chi phí sử dụng vốn phụ thuộc nhiều vào mức lãi suất trong nền kinh tế và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần của các nhà đầu tư biên. Tuy nhiên, GE họat động trong rất nhiều lĩnh vực trên khắp thế giới, do đó công ty như một danh mục gồm nhiều chứng khoán khác nhau, mỗi chứng khoán có rủi ro khác nhau. Nhớ lại rằng rủi ro của một danh mục là trung bình trọng số của rủi ro hệ thống của các chứng khoán khác nhau trong danh mục. Tương tự, mỗi bộ phận của GE có mức độ rủi ro riêng, do đó có chi phí sử dụng vốn riêng, và chi phí sử dụng vốn của GE là chi phí sử dụng vốn trung bình của các bộ phận hoạt động. Ví dụ, công ty con NBC của GE có thể có chi phí sử dụng vốn khác với bộ phận sản xuất động cơ máy bay của GE. Và thậm chí trong một bộ phận, một vài dự án cũng rủi ro hơn dự án khác. Hơn nữa, các dự án ở nước ngoài có một vài rủi ro khác và do đó có chi phí sử dụng vốn khác với dự án tương tự trong nước. Trong chương này chúng ta sẽ thấy được việc đánh giá chi phí sử dụng vốn cho dự án là một nhân tố thiết yếu trong tiến trình hoạch định đầu tư, và quản lý quá trình này một cách hiệu quả là cốt yếu để tối đa hóa giá trị thực của cổ phiếu công ty. Giới thiệu Trong ba chương trước, chúng tôi đã trình bày rủi ro ảnh hưởng đến giá và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên trái phiếu và cổ phiếu như thế nào. Mục tiêu cơ bản của doanh nghiệp là tối đa hóa giá trị cổ phần, và một công ty có thể làm tăng giá trị này bằng cách đầu tư vào các dự án sinh lợi nhiều hơn chi phí sử dụng vốn. Vốn cần thiết cho việc thực hiện các dự án đầu tư này, và cũng giống như các nhân tố sản xuất khác, nó có chi phí bằng với tỷ suất lợi nhuận yên cầu của nhà đầu tư biên. Vì lý do này, chi phí sử dụng vốn được 1 Nhớ lại các chương trước rằng tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng và yêu cầu khi được xem xét bởi nhà đầu tư biên phải bằng nhau trong một thị trường chứng khóan cân bằng, và các lực mua và bán giữ mức cân bằng này., ngọai trừ trong ngắn hạn lập tức theo sự công bố thông tin mới. Bởi vì tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng và yêu cầu thường bằng nhau, chúng tôi sử dụng hai thuật ngữ này thay đổi cho nhau. đề cập như là một tỷ suất tối thiểu – cho một dự án, để được chấp thuận tỷ suất lợi nhuận dự kiến của nó phải lớn hơn tỷ suất tối thiểu này. Hầu hết các công thức được sử dụng trong chương này đã được phát triển trong các chương trước, khi chúng tôi xem xét tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên trái phiếu và cổ phiếu. Thực ra, tỷ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư biên yêu cầu trên chứng khoán thể hiện chi phí của những chứng khoán này đối với công ty. Như chúng ta sẽ thấy, công ty đánh giá tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên các chứng khoán này, tính được trung bình trọng của chi phí của nhiều loại chứng khoán khác nhau mà họ sử dụng, và sử dụng chi phí trung bình này trong phân tích dự toán đầu tư. 10.1 KHÁI QUÁT VỀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN Hình 10.1 cho thấy các loại vốn công ty sử dụng. Nợ thường được huy động bằng cách phát hành trái phiếu hay vay từ các định chế tài chính như ngân hàng. 2 Một vài công ty cũng tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi. Loại vốn thứ ba, vốn cổ phần thường, được cung cấp bởi các cổ đông thường của công ty, và được huy động bằng hai cách: (1) phát hành cổ phiếu mới và (2) giữ lại lợi nhuận (nghĩa là, không chia cổ tức toàn bộ lợi nhuận có được). Vốn cổ phần huy động từ phát hành cổ phiếu mới gọi là vốn bên ngoài (ngoại sinh), trong khi lợi nhuận giữ lại gọi là vốn bên trong (nội sinh). Như chúng tôi sẽ thảo luận sau này, tất cả vốn cổ phần đều có chi phí, cho dù nó được huy động từ bên trong hay bên ngoài, nhưng chi phí sử dụng vốn cổ phần mới cao hơn chi phí của lợi nhuận giữ lại bởi vì các khoản chi phí phải trả cho ngân hàng đầu tư vì đã giúp công ty bán cổ phần mới. Hình 10.1 Chi phí sử dụng vốn của một danh nghiệp là chi phí trung bình của nhiều loại nguồn vốn mà doanh nghiệp sử dụng. Hãy xem công ty Allied Food Products, công ty mà chúng ta sử dụng làm ví dụ trong suốt cuốn sách. Allied sử dụng nợ với chi phí 10%, không có cổ phần ưu đãi, và cổ phần thường với chi phí sử dụng vốn là 13,4%, là tỷ suất lợi nhuận mà cổ đông yêu cầu trên cổ phiếu của công ty. Bây giờ giả định rằng Allied đã quyết định tài trợ cho dự án vào năm tới bằng nợ. Đôi khi có ý kiến cho rằng chi phí sử dụng vốn cho dự án này là 10% bởi vì chỉ có nợ được sử dụng để tài trợ. Tuy vậy, ý kiến trên không đúng. Nếu Allied tài trợ cho một dự án nào đó bằng nợ, nó sẽ sử dụng hết hạn mức vay trong tương lai. Và nếu việc mở rộng xảy ra trong một vài năm sau, tại một mức nào đó, công ty phải huy động thêm vốn cổ phần để không làm tỷ số nợ tăng quá cao. Để minh họa, giả sử Allied đi vay với mức lãi suất 10% trong năm 2006 để tài trợ cho dự án có tỷ suất lợi nhuận là 11,5%. Trong năm 2007, họ có một dự án mới có suất lợi nhuận 13%, cao hơn mức sinh lời của dự án năm 2006, nhưng họ không thể chấp nhận dự án này vì nó được tài trợ bởi vốn cổ phần có chi phí 13,4%. Để tránh vấn đề này, Allied và các công ty khác có tầm nhìn dài hạn, và chi phí được tính là trung bình trọng, hay tổng hợp của nhiều loại nguồn vốn được sử dụng trong cả thời kỳ, mà không quan tâm đến nguồn tài trợ nào được sử dụng để tài trợ cho dự án trong một năm nào đó. 10.2 CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN 2 Như chúng ta đã thấy ở chương 7, có rất nhiều loại nợ khác nhau, và mỗi lọai thường có chi phí khác nhau. Cho mục đich của chương này, giả định rằng chi phí nợ của doanh nghiệp là trung bình của chi phí các lọai nợ khác nhau. Các mục bên phải của bảng cân đối kế toán bao gồm các loại nợ, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường- được gọi là các thành phần vốn. Bất kỳ một sự tăng lên nào trong tổng tài sản phải được tài trợ bởi sự tăng lên trong một một hoặc nhiều thành phần vốn này. Chi phí của mỗi thành phần được gọi là chi phí thành phần của loại vốn đó; chẳn hạng như, nếu Allied vay mượn với lãi suất 10%, chi phí thành phần nợ là 10%. 3 Trong suốt chương này, chúng ta tập trung vào ba thành phần vốn chính – nợ, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường – và chi phí của mỗi thành phần được ký hiệu như sau: r d = lãi suất trên các khoản nợ mới của doanh nghiệp = chi phí thành phần nợ trước thuế. r d (1 - T)= chi phí thành phần nợ sau thuế, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. r d (1 – T) là chi phí nợ được sử dụng đề tính chi phí sử dụng vốn bình quân. Chi phí nợ sau thuế thấp hơn chi phí nợ trước thuế bởi vì lãi vay được khấu trừ thuế thu nhập. r p = chi phí thành phần cổ phần ưu đãi. Cổ tức ưu đãi không được khấu trừ thuế, vì vậy chi phí trước thuế và sau thuế của cổ phần ưu đãi bằng nhau. r s = chi phí thành phần vốn cổ phần thường huy động bằng cách giữ lại lợi nhuận, hay vốn cổ phần bên trong. Nó giống như r s đã được đề cập đến trong chương 8 và 9 và được định nghĩa ở đó là tỷ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư yêu cầu trên cổ phiếu thường của công ty. Hầu hết các công ty, một khi đã trưởng thành đạt được toàn bộ vốn cổ phần tăng thêm dưới hình thức lợi nhuận giữ lại, do đó r s là chi phí sử dụng vốn cổ phần của họ. r e = chi phí thành phần vốn cổ phần bên ngoài, hay vốn cổ phần được huy động bằng cách phát hành cổ phần mới. Như chúng ta sẽ thấy, r e bằng r s cộng thêm một hệ số thể hiện chi phí phát hành cổ phiếu mới. Chú ý, dường như các công ty trưởng thành như Allied Food hiếm khi phát hành cổ phiếu mới, nên r e rất hiếm khi được xem xét xác đáng ngoại trừ những công ty phát triển. Như chúng ta sẽ thấy trong chương cấu trúc vốn, mỗi công ty có một cấu trúc vốn tối ưu, là tổng hợp của nợ, cổ phần ưu đãi, và cổ phần thường làm tối đa giá cổ phiếu. Do đó, một công ty có giá trị lớn nhất sẽ ước tính cấu trúc vốn tối ưu của mình, sử dụng cấu trúc vốn này như một cấu trúc mục tiêu, và huy động vốn mới theo cách đã được dự tính để giữ cấu trúc vốn thực tế theo mục tiêu trong dài hạn. Trong chương này, chúng ta giả định rằng công ty đã định ra một cấu trúc vốn tối ưu, và họ sử dụng cấu trúc này như cấu trúc mục tiêu, và công ty tài trợ theo cấu trúc mục tiêu này. Tỷ lệ mục tiêu của nợ (w d ), của cổ phần ưu đãi (w p ), và vốn cổ phần thường (w e ), cùng với chi phí của từng thành phần này, được sử dụng để tính chi phí sử dụng vốn bình quân, WACC. Tại đây chúng tôi giả định rằng toàn bộ vốn cổ phần tăng thêm có được từ lợi nhuận giữ lại, điều này đúng cho hầu hết các công ty, sau đây chi phí sử dụng vốn cổ phần là r s . 3 Chúng tà sẽ thấy ngay rằng có cả chi phí nợ trước thuế và sau thuế; bây giờ chỉ cần biết là 10% là chi phí thành phần nợ trước thuế Cấu trúc vốn mục tiêu (Tối ưu) Tỷ lệ % nợ, cổ phần ưu đãi, và cổ phần thường làm tối đa hóa giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) Là trung bình trọng của các chi vốn thành phần nợ, cổ phần ưu đãi, và cổ phần thường WACC = (Tỷ lệ % nợ) (Chi phí nợ sau thuế) + (Tỷ lệ % cổ phần ưu đãi)(Chi phí cổ phần ưu đãi) + (Tỷ lệ % cổ phần thường)(chi phí cổ phần thường). = w d r d (1-T) + w p r p + w s r s. (10-1) Những định nghĩa và khái niệm được thảo luận trong phần còn lại của chương này, sử dụng công ty Allied Foods cho mục đích minh họa. Sau này, trong chương cấu trúc vốn, chúng tôi mở rộng thảo luận đến sự phối hợp các chứng khoán tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp và tối đa hóa giá trị. Câu hỏi tự kiểm tra Nhận biết ba thành phần chính của cấu trúc vốn, và ký hiệu chi phí sử dụng vốn tương ứng với từng thành phần. Tại sao có thể có hai hình thức vốn cổ phần thường khác nhau? Loại nào thường được sử dụng hơn, và đối với loại công ty nào thì loại vốn cổ phần thứ hai có thể quan trọng? 10.3. CHI PHI CỦA NỢ, r d (1-T) Chi phí nợ sau thuế, r d (1-T) được sử dụng để tính chi phí sử dụng vốn bình quân, và đó là lãi suất trên khoản nợ, r d , trừ tiết kiệm thuế do lãi vay được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế. 4 Chi phí nợ sau thuế = Lãi suất - Tiết kiệm thuế = r d - r d T = r d (1- T) (10-2) Thực ra mà nói, chính phủ trả một phần chi phí nợ bởi vì lãi vay được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế. Do đó, nếu Allied có thể vay mượn ở mức lãi suất 10% và thuế suất có hiệu lực của liên bang cộng với tiểu bang là 40%, thì chi phí sử dụng nợ sau thuế sẽ là 6%: Chi phí nợ sau thuế = r d (1 – T) = 10%( 1,0 – 0,4) = 10%(0,6) = 6,0% Chúng tôi sử dụng chi phí nợ sau thuế trong tính toán WACC bởi vì chúng ta quan tâm đến việc tối đa hóa giá trị cổ phần của doanh nghiệp, và giá cổ phần phụ thuộc vào dòng tiền sau thuế. Bởi vì chúng ta quan tâm đến dòng tiền sau thuế, và bởi vì dòng tiền và tỷ suất lợi nhuận phải được tính trên cùng một cơ sở tương ứng, chúng tôi điều chỉnh lãi suất xuống để tính đến cách xử lý thuế ưu đãi trên nợ. 5 4 Thuế suất liên bang cho hầu hết các công ty là 35%. Tuy nhiên, hầu hết các công ty cũng phải chịu thuế tiểu bang, do đó hầu hết thuế suất biên tế trên thu nhập của hầu hết các công ty là 40%. Cho mục đích minh họa, chúng tôi giả định rằng thuế suất có hiệu lực của liên bang cộng với tiểu bang lên thu nhập của công ty là 40%. Cũng nên nhớ rằng chi phí của nợ được xem xét một cách riêng biệt. Ảnh hưởng của nợ lên chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu, cũng như chi phí của khoản nợ tăng lên trong tương lai, được bỏ qua khi tính chi phí sử dụng vốn bình quân của nợ và vốn chủ sở hữu được triển khai trong chương này. Tuy vậy, vấn đề này sẽ được xem xét trong chương cấu trúc vốn. 5 Thuế suất là zero cho công ty bị lỗ. Do đó, đối với công ty không trả thuế, chi phí nợ không được giảm xuống; nghĩa là, trong công thức 10 -2, thuế suất bằng zero, do vậy chi phí nợ sau thuế bằng lãi suất. Chi phí nợ sau thuế, r d (1 – r d ) chi phí hợp lý của nợ mới, đã tính đến việc khấu trừ thuế của lãi vay; được sử dụng để tính WACC Nhớ rằng chi phí của nợ là lãi suất trên nợ mới, không phải khoản nợ đang tồn tại. Chúng ta quan tâm đến chi phí của nợ mới bởi vì quan tâm đầu tiên của ta về chi phí sử dụng vốn là để sử dụng cho quyết định đầu tư. Chẳng hạn như, một thiết bị mới có tạo ra được một tỷ suất lợi nhuận cao hơn chi phí của khoản vốn cần thiết để mua thiết bị đó? Lãi suất vay mượn trong quá khứ của doanh nghiệp không hợp lý khi trả lời cầu hỏi này – chúng ta cần biết chi phí của vốn mới. Câu hỏi tự kiểm tra Tại sao chi phí sử dụng nợ sau thuế chứ không phải là chi phí trước thuế được sử dụng để tính WACC? Tại sao chi phí hợp lý của nợ là lãi suất trên nợ mới, chứ không phải trên nợ đã tồn tại, hay nợ cũ? Một công ty có nợ trái phiếu dài hạn hiện tại có mệnh giá 1.000$, và lãi suất trái phiếu là 11%, lợi suất đáo hạn là 8%. Nếu công ty phát hành nợ mới, mức tỷ suất nào sẽ là một đánh giá hợp lý về lãi suất trên nợ mới đó? Nếu thuế suất của công ty là 40%, chi phí nợ sau thuế là tỷ suất nào? (8,0%; 4,8%) 10.4 CHI PHÍ CỔ PHẦN ƯU ĐÃI, r p Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi được sử dụng để tính chi phí sử dụng vốn bình quân trọng, r p , là cổ tức cổ phần ưu đãi, D p , chia cho giá hiện tại của cồ phần ưu đãi, P p . Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi = r p = P P P D (10-3) Allied không có cổ phần ưu đãi, nhưng giả sử công ty dự định phát hành cổ phần ưu đãi trong tương lai và do đó đã được tính vào cấu trúc vốn tối ưu của họ. Allied sẽ bán những cổ phiếu này cho một quỹ hưu bổng lớn, cổ phiếu sẽ có cổ tức 10$/cổ phiếu,và sẽ được bán với giá 97,50$ một cổ phiếu. Do đó, chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi của Allied là 10,3%: 6 r p = 10$/97,50$ = 10,3% Như chúng ta có thể thấy từ công thức 10-3, việc tính chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi khá đơn giản. Điều này đúng cho cổ phẩn ưu đãi "thuần tuý", trả cổ tức cố định vĩnh viễn. Tuy nhiên, trong chương 9 chúng tôi ghi chú rằng có loại cổ phần ưu đãi có thời hạn, và Nói một cách chặt chẽ, chi phí nợ sau thuế nên phản ảnh chi phí nợ kỳ vọng. Trong khi trái phiếu của Allied có tỷ suất lợi nhuận cam kết là 10%, có một vài khả năng vỡ nợ, nên tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của các trái chủ của Allied thấp hơn 10% một tý. Đối với những công ty tương đối mạnh như Allied, khoản khác biệt này rất nhỏ. Như chúng tôi sẽ thảo luận ở phần sau của chương này, Allied cũng phải tính đến chi phí phát hành phát sinh khi huy động nợ, nhưng tương tự như khác biệt giữa tỷ suất lợi nhuận cam kết và tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng, chi phí phát hành của nợ tương đối nhỏ. Cuối cùng, nhớ rằng hai nhân tố này có khuynh hướng bù trừ với nhau – không tính đến khả năng vỡ nợ dẫn đến phóng đại chi phí nợ, nhưng không tính đến chi phí phát hành dẫn đến nói bớt đi chi phí nợ. Vì tất cả các lý do này , r d nói chung là cách ước lượng xấp xỉ tốt cho chi phí sử dụng nợ trước thuế và chi phí sử dụng nợ sau thuế r d (1 – T). 6 Cổ phiếu ưu đãi này sẽ được bán trực tiếp cho một quỹ lương hưu, do đó không có chi phí phát hành. Nếu có chi phí phát hành đáng kể phát sinh, thì chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi phải được điều chỉnh tăng lên giống như cổ phần mới phát hành, chúng tôi sẽ trình bày rõ hơn ở phần sau. Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi, r p , tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư yêu cầu trên cổ phần ưu đãi của công ty, r p được tính bằng cách lấy cổ tức cổ phần ưu đãi, D p , chia cho giá hiện tại, P p . chúng tôi cũng mô tả cách tính tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng trên các cổ phiếu ưu đãi này. Cổ phiếu ưu đãi cũng có thể bao gồm một lựa chọn chuyển đổi thành cổ phiếu thường, và điều đó làm tăng thêm sự phức tạp trong tính toán chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi. Chúng tôi sẽ đề cập những trường hợp phức tạp hơn này cho lớp học bậc cao và chỉ đề cập đến loại cổ phần ưu đãi thuần tuý. Không có sự điều chỉnh thuế nào khi tính r p bởi vì cổ tức ưu đãi, không giống như lãi vay trên nợ, không được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế. Do đó, không có khoản tiết kiệm thuế nào gắn liền với việc sử dụng cổ phần ưu đãi. Tuy nhiên, như chúng tôi thảo luận trên hộp đi kèm, "Những chứng khoán giống cổ phiếu ưu đãi có tên buồn cười" , một vài công ty đã nghĩ ra nhiều cách phát hành các chứng khoán tương tự như cổ phần ưu đãi, nhưng được thiết kế theo cách có thể giúp họ giảm được các khoản chi trả trên các chứng khoán này. Các chứng khoán giống cổ phiếu ưu đãi có tên ngộ nghĩnh Các "kỹ sư tài chính" của phố Wall đang liên tục phát triển các chứng khoán mới hấp dẫn cả công ty phát hành lẫn nhà đầu tư. Một chứng khoán dạng này là một loại cổ phiếu ưu đãi đặc biệt được tạo ra bởi Goldman Sachs vào giữa những năm 1990s. Những chứng khoán này giao dịch dưới hàng loạt tên gọi màu mè, bao gồm MIPS (Modified income preferred securities - Cố phiểu ưu đãi thu nhập được hiệu chỉnh), QUIDS (quaterly income preferred securities). Công ty muốn huy động vốn (công ty mẹ) lập nên một quỹ tín thác, quỹ này phát hành cổ phiếu ưu đãi cổ tức cố định. Công ty mẹ sau đó bán trái phiếu (hay một dạng nợ nào đó) cho quỹ tín thác, và quỹ tín thác trả tiền mua trái phiếu cho công ty mẹ bằng tiền mà nó huy động được từ bán cổ phiếu ưu đãi. Với cách đó, công ty mẹ có được tiền nó cần, quỹ tín thác nắm giữ nợ do công ty mẹ phát hành, và công chúng đầu tư nắm giữ cố phiếu ưu đãi phát hành bởi quỹ tín thác. Công ty mẹ trả tiền lãi cho quỹ tín thác, quỹ tín thác dùng tiền này trả cổ tức ưu đãi. Bởi vì công ty mẹ phát hành nợ, chi phí lãi vay của nó được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế. Nếu cổ tức có thể được loại trừ khỏi thu nhập chịu thuế của các nhà đầu tư tổ chức, cổ phiếu ưu đãi này sẽ thật sự là một thương vụ tuyệt vời – công ty phát hành có thể giảm được lãi vay, các nhà đầu tư tổ chức có thể loại trừ hầu hết cổ tức khỏi thu nhập chịu thuế, và IRS là người tổn thất. Công ty mẹ có thể giảm được tiền lãi trả cho quỹ tín thác, nhưng những quy định IRS không cho phép cổ tức trên các chứng khoán này được loại trừ khỏi thu nhập chịu thuế của người nhận. Bởi vì chỉ có một sự khấu trừ, tại sao các chứng khoán này lại hấp dẫn? câu trả lời như sau: (1) Bởi vì công ty mẹ sẽ lấy được phần khấu trừ thuế, chi phí của nguồn quỹ huy động từ cổ phần ưu đãi là r p (1 – T), cũng giống như chi phí của nợ nếu công ty sử dụng nợ. (2) Công ty mẹ tạo ra một khoản tiết kiệm thuế, và do đó có thể trả được cổ tức với tỷ suất cao tương đối trên cổ phần ưu đãi của quỹ tín thác; nghĩa là nó có thể chuyển một phần tiết kiệm thuế của nó sang nhà đầu tư để thuyết phục họ mua chứng khoán mới. (3) Người mua cổ phiếu ưu đãi đầu tiên là những cá nhân chịu thuế thấp và các tổ chức được miễn thuế như quỹ lương hưu. Đối với những người mua này, việc không thể loại cổ tức ra khỏi thu nhập chịu thuế là không quan trọng. (4) Bởi vì thuế suất thuế thu nhập khác nhau, việc sắp xếp này tạo ra một khoản tiết kiệm thuế ròng. Cạnh tranh trên thị trường vốn tạo ra một sự chia sẽ khoản tiết kiệm giữa nhà đầu tư và công ty. Một bài báo trên Smartmoney Online gần đây tranh luận rằng những chứng khoán lai này là một thương vụ tốt cho các nhà đầu tư cá nhân có nghĩa vụ thuế thấp vì những lý do đã đề cập và cũng bởi vì nó được bán với số gia nhỏ - thường nhỏ cỡ 25$. Tuy nhiên, những chứng khoán này phức tạp, nó làm tăng rủi ro và khó định giá. Cũng có rủi ro đối với công ty phát hành, bởi vì IRS nhấn mạnh mối quan tâm đến những chứng khoán này, và nếu vào lúc nào đó IRS quyết định không cho phép tiền lãi trả cho quỹ tín thác, điều đó sẽ có một tác động tiêu cực sâu sắc đến công ty phát hành. Nguồn: Kerry Capell, “High Yields, Low cost, Funny Names,” BusinessWeek, tháng 9, 1996, p. 122; và Leslie Haggin, “SmartMoney Online: MIPS, QUIDS, QUIPS,” SmartMoney Interative, ngày 6 tháng 4, 1999. Câu hỏi tự kiểm tra Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi có điều chỉnh thuế không? Tại sao? Cổ phần ưu đãi của một công ty đang giao dịch ở mức giá 80$ một cổ phần và trả cổ tức hàng năm là 6$ một cổ phần. Nếu công ty bán cổ phần ưu đãi mới, chi phí sử dụng vốn của cổ phần ưu đã là bao nhiêu? Bỏ qua chi phí phát hành. (7,50%) 10.5 CHI PHÍ CỦA LỢI NHUẬN GIỮ LẠI, r s Chi phí của nợ và cổ phần ưu đãi dựa trên tỷ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư yêu cầu trên những chứng khoán này. Tương tư như vậy, chi phí sử dụng vốn cổ phần dựa trên tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư yêu cầu trên cổ phiếu thường của công ty. Tuy nhiên, nhớ rằng vốn cổ phần tăng thêm có thể huy động bằng hai cách: (1) bằng cách giữ lại lợi nhuận của năm hiện hành và (2) bằng cách phát hành cổ phiếu mới. Vốn huy động bằng cách phát hành cổ phiếu có chi phí cao hơn so với vốn huy động thông qua giữ lại lợi nhuận bởi vì các chi phí phát hành liên quan đến cuộc phát hành cổ phiếu mới. Do đó, một khi đã vượt qua giai đoạn khởi sự, công ty thường đạt toàn vốn cổ phần tăng thêm bằng cách giữ lại lợi nhuận. Chúng tôi sử dụng ký hiệu r s để chỉ chi phí của lợi nhuận giữ lại và r e để chỉ chi phí cổ phần mới, hay vốn cổ phần ngoại sinh. 7 Chúng ta có thể nghĩ rằng lợi nhuận giữ lại thì miễn phí bởi vì nó thể hiện khoản tiền còn lại sau khi chi trả cổ tức. Trong khi việc không có chi phí trực tiếp gắn liền với vốn huy 7 Thuật ngữ lợi nhuận giữ lại có thể được diễn giải cả mục “lợi nhuận giữ lại” trên bảng cân đối kế toán bao gồm toàn bộ lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp trong suốt thời gian qua, hay mục “lợi nhuận giữ lại cộng thêm” trên báo cáo thu nhập. Mục lợi nhuận giữ lại trên báo cáo thu nhập được sử dụng trong chương này cho mục đích của chúng ta, đó là khoản có sẵn cho tái đầu tư vào doanh nghiệp năm tới. Chi phí của lợi nhuận giữ lại, r s tỷ suất lợi nhuận yêu cầu bởi các nhà đầu tư trên cổ phiếu thường của công ty. Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường mới, r e chi phí của vốn cổ phần ngoại sinh; dựa trên chi phí của lợi nhuận giữ lại, nhưng tăng lên do chi phí phát hành động từ lợi nhuận giữ lại là sự thật, loại vốn này vẫn có chi phí. Lý do ở đây liên quan đến nguyên tắc chi phí cơ hội. Lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp thuộc sỡ hữu của cổ đông của nó. Các trái chủ được đền đáp bằng tiền lãi và cổ đông ưu đãi thì được hưởng cổ tức ưu đãi. Tất cả lợi nhuận còn lại sau lãi vay và cổ tức ưu đãi là của cổ đông thường, và lợi nhuận này dùng để đền đáp cho cổ đông vì đã sử dụng vốn của họ. Ban quản lý có thể trả khoản lợi nhuận này cho cổ đông dưới dạng cổ tức hay giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư vào doanh nghiệp. Nếu ban quản lý quyết định giữ lại lợi nhuận, có một chi phí cơ hội liên quan - Cổ đông có thể nhận được thu nhập dưới dạng cổ tức và đầu tư tiền này vào một cổ phiếu khác, vào trái phiếu, vào bất động sản, hay vào bất cứ cái gì. Do đó, công ty cần kiếm lời trên khoản lợi nhuận giữ lại tối thiểu là bằng với mức mà tự bản thân các cổ đông có thể kiếm được trên các khoản đầu tư thay thế với rủi ro tương đương. Tỷ suất lợi nhuận nào mà cổ đông có thể kỳ vọng kiếm được trên khoản đầu tư có rủi ro tương đương? Thứ nhất, nhớ lại chương 9 rằng chứng khoán thông thường ở trạng thái cân bằng, với tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng và yêu cầu bằng nhau: ^r s = r s . Cho nên, cổ đông của Allied có thể kỳ vọng kiếm được r s trên tiền đầu tư của họ. Do đó, nếu công ty không thể đầu tư lợi nhuận giữ lại và kiếm được tỷ suất lợi nhuận ít nhất là r s , nó nên trả tiền này cho cổ đông của nó và để họ đầu tư trực tiếp vào tài sản có thể cung cấp tỷ suất lợi nhuận đó. Trong khi nợ và cổ phần ưu đãi là những nghĩa vụ theo hợp đồng và chi phí của nó được thể hiện rõ ràng trên các hợp đồng, cổ phiếu không có một tỷ suất chi phí nào có thể so sánh được nói rõ. Điều này làm cho việc đo lường r s gặp khó khăn. Tuy vậy, chúng ta có thể sử dụng kỹ thuật đã được phát triển trong chương 8 và 9 để tạo ra một cách đánh giá chi phí sử dụng vốn vốn cổ phần tốt một cách hợp lý. Để bắt đầu, nhớ lại rằng nếu chứng khoán trong trạng thái cân bằng, tỷ suất lợi nhuận yêu cầu, r s, phải bằng tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của nó, s r ^ . Thêm nữa, tỷ suất lợi nhuận yêu cầu thì bằng tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro, r RF , cộng phần bù rủ ro, RP, trong khi đó tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng trên chứng khoán thì bằng tỷ suất cổ tức, D 1 /P 0 , cộng với tỷ suất tăng trưởng kỳ vọng,g. Ví thế, chúng ta có thể viết ra công thức sau và tính r s bằng cách sử dụng công thức bên phải hoặc bên trái hoặc cả hai: Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu = Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng R s = r RF + RP = D 1 /P 0 + g = s r ^ (10-4) Nói cách khác, chúng ta có thể tính r s theo r s = r RF + RP hay theo s r ^ = D 1 /P 0 + g. Cách tiếp cận CAPM Cách tiếp cận được sử dụng rộng rãi nhất để tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thường là mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) được trình bày trong chương 8, theo các bước sau đây: Bước 1: Tính tỷ suất phi rủi ro, r RF . Nhiều nhà phân tích sử dụng tỷ suất trái phiếu kho bạc 10 năm như là tỷ suất phi rủi ro. Một số khác sử dụng tỷ suất trái phiếu kho bạc ngắn hạn. Bước 2: Tính hệ số beta của cổ phiếu, b i , và sử dụng nó như một chỉ sổ của rủi ro của cổ phiếu. i ký hiệu beta của công ty thứ i. Bước 3: Tính phần bù rủi ro thị trường kỳ vọng. Nhớ rằng phần bù rủi ro thị trường là chênh lệch giữa tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư yêu cầu để nắm giữ một chứng khoán trung bình và tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro. 8 Bước 4: Thế những giá trị vừa tính ở trên vào công thức CAPM để tính tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên cổ phiếu: r s = r RF + (RP M )b i = r RF + (r M – r RF )b i (10-5) Công thức 10-5 cho thấy CAPM tính r s bằng tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro, r RF , cộng phần bù rủi ro bằng với phần bù rủi ro trên chứng khoán trung bình, (r M – r RF ), được tăng lên hoặc giảm xuống theo tỷ lệ để phản ảnh mức rủi ro của một chứng khoán cụ thể được đo lường bởi hệ số beta. Giả định rằng trong thị trường hiện hành, r RF = 6% và phần bù rủi ro thị trường RP M = (r M -r RF ) = 5%, và hệ số beta của Allied là 1,48. Sử dụng cách tiếp cận CAPM, chi phí vốn cổ phần thường của Allied được tính như sau: r s = 6% + (5%)(1,48) = 13,4% Mặc dù CAPM xem ra mang lại một cách tính r s rõ ràng, chính xác, một vài vấn đề tiềm năng tồn tại. Thứ nhất, như chúng ta thấy trong chương 8, nếu các cổ đông của công ty không đa dạng hóa tốt, họ có thể quan tâm đến rủ ro khi tài sản đứng một mình hơn là chỉ rủi ro thị trường. Trong trường hợp đó, rủi ro đầu tư thực sự của doanh nghiệp sẽ không đo lường bởi beta, và cách đánh giá theo CAPM sẽ giảm bớt đi giá trị đúng của r s . Hơn nữa, nếu như phương pháp CAPM là vững chắc, thật khó đạt được một sự đánh giá chính xác các chỉ tiêu để tính tỷ suất yêu cầu bởi vì (1) có sự tranh luận về việc sử dụng tỷ suất lợi nhuận trái phiếu kho bạc ngắn hạn hay dài hạn làm tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro r RF, (2) thật khó đánh giá hệ số beta mà nhà đầu tư dự kiến công ty có trong tương lai, và (3) thật khó đánh giá phần bù rủi ro thị trường hợp lý. Như chúng tôi đã chỉ ra ở trên, cách tiếp cận CAPM thường được sử dụng nhất, nhưng bởi vì những vấn đề được chú ý ở trên, các nhà phân tích cũng sử dụng cách tiếp cận khác để tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thường. Cách tiếp cận tỷ suất cổ tức cộng tỷ lệ tăng trưởng, hay dòng tiền được chiết khấu (DCF) Trong chương 9, chúng ta thấy rằng cả giá và tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng trên một chứng khoán phụ thuộc, một cách cơ bản nhất, vào dòng tiền dự kiến của cổ phiếu. Đối với những công ty được dự kiến hoạt động liên tục mãi mãi, dòng tiền là cổ tức, trong khi nếu nhà đầu tư dự định công ty sẽ bị mua bởi một công ty khác hay ngừng hoạt động, dòng tiền sẽ là cổ tức trong một thời gian cộng với giá trị cuối khi công ty được mua hay ngừng hoạt động. Để đơn giản, chúng tôi giả định rằng công ty được dự kiến là hoạt động liên tục vĩnh viễn, trong trường hợp đó áp dụng công thức sau: P 0 = 1 1 )1( s r D + + 2 2 )1( s r D + + ….+ ∞ ∞ + )1( s r D = ∑ ∞ = + 1 )1( t t s t r D (10-6) 8 Nhớ rằng đánh giá phần bù rủi ro thị trường của bạn phụ thuộc vào cách đo lường tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro. Trong điều kiện thông thường khi đường tỷ suất lợi nhuận dốc lên, tỷ suất lợi nhuận trên trái phiếu kho bạn 10 năm sẽ cao hơn tỷ suất lợi nhuận trên trái phiếu kho bạc ngắn hạn - và theo đó bạn sẽ có một sự ước tính phần bù rủi ro thị trường thấp hơn nếu bạn chọn tỷ suất lợi nhuận cao hơn trên trái phiếu dài hạn hơn làm tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro. Ở đây P 0 là giá hiện tại của cổ phiếu; D t là cổ tức dự kiến được trả vào cuối năm t; và r s là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu. Nếu cổ tức được dự kiến tăng trưởng theo một tỷ lệ không đổi, khi đó, như chúng ta đã thấy ở chương 9, công thức 10-6 trở thành công thức quan trọng sau đây: 9 P 0 = gr D s − 1 (10-7) Chúng ta có thể giải tìm r s , để đạt được tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần thường, tỷ suất mà đối với nhà đầu tư biên cũng bằng tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng: r s = s r ^ = 0 1 P D + Tỷ lệ tăng trưởng dự kiến (10-8) Như thế, các nhà đầu tư nhận được một tỷ suất cổ tức, D 1 /P 0 , cộng một tỷ suất lãi vốn, g, để đạt được tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng tổng s r ^ , và trong điều kiện cân bằng tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng này cũng bằng với tỷ suất lợi nhuận yêu cầu, r s . Phương pháp tính chi phí sử dụng vốn cổ phần này được gọi là dòng tiền được chiết khấu, hay phương pháp DCF. Từ đây trở về sau, chúng tôi cũng giả định rằng cân bằng tồn tại, và chúng tôi sẽ sử dụng thuật ngữ r s và s r ^ thay thế lẫn nhau. Dự kiến tỷ suất cổ tức thì dễ nhưng rất khó thiết lập một tỷ lệ tăng trưởng hợp lý. Nếu tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận và cổ tức trong quá khứ tương đối ổn định, và nếu nhà đầu tư xem ra dự đoán một sự tiếp tục khuynh hướng quá khứ, và như thế thì g có thể được dựa vào tỷ lệ tăng trưởng lịch sử của doanh nghiệp. Tuy nhiên, nếu tỷ lệ tăng trưởng quá khứ của công ty cao hoặc thấp một cách bất thường, hoặc bởi vì tình hình riêng của doanh nghiệp, hoặc bởi vì sự biến động kinh tế chung, khi đó nhà đầu tư sẽ không dự kiến tỷ lệ tăng trưởng tương lai theo quá khứ. Trong trường hợp này, g phải được tính theo một vài cách khác. Các nhà phân tích chứng khoán thường xuyên lập các dự báo về tăng trưởng cổ tức và lợi nhuận, nhìn vào các nhân tố như doanh thu dự kiến, tỷ lệ lợi nhuận trên doanh thu, và tình hình cạnh tranh. Chẳng hạn như, Value Line, có sẵn trong hầu hết các thư viện, cung cấp những dự báo về tăng trưởng cho 1.700 công ty, và Merrill Lynch,, Smith Barney, và các tổ chức khác thực hiện những dự báo tương tự. Do đó, ai đó tính chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp có thể lấy các dự báo của một vài nhà phân tích, tính trung bình, và sử dụng số trung bình như một nhân tố đại diện cho dự kiến tăng trưởng của các nhà đầu tư nói chung, và sau đó kết hợp với tỷ suất cổ tức hiện hành đề tính s r ^ như sau : s r ^ = 0 1 P D + tỷ lệ tăng trưởng được dự báo bởi các nhà phân tích 9 Nếu tỷ lệ tăng trưởng được phải là cố định, cách tính theo DCF vẫn có thể được sử dụng để tính r s , nhưng trong trường hợp này cần phải tính tỷ lệ tăng trưởng trung bình bằng cách sử dụng qui trình được miêu tả trong mô hình Excel của chương. [...]... p, và k t qu là lãi su t vay n cao cũng có v n c ph n r i ro và chi phí cao, và cách tính chi phí s d ng v n ch s h u d a vào chi phí c a n có th xem xét ư c ang t n t i c a doanh nghi p s d ng logic này Ví d như, gi s r ng trái phi u c a Allied có su t sinh l i 10% , chi phí v c ph n thư ng có th ư c tính như sau : rs = T su t l i nhu n trái phi u + Ph n bù r i ro = 10% + 4% Trái phi u c a cơng ty r... m i = re = + g (10- 10) P0 (1 − F) ây, F là chi phí phát hành tính theo t l % c n bán c phi u m i, do ó P0(1-F) là giá thu n trên m t c ph n mà cơng ty nh n ư c Chi phí phát hành, F Chi phí phát hành c phi u m i tính theo t l % Gi nh r ng Allied có chi phí phát hành 10% , chi phí s d ng v n c ph n m i, re, ư c tính như sau: 1,24$ 1,24$ re = + 8,0% = + 8% = 6,0% + 8,0% = 14,0% 23$(1 − 0 ,10) 20,70$ Các... bao nhiêu? (10, 21%) 10. 7 CHI PHÍ V N TRUNG BÌNH TR NG, WACC C u trúc v n m c tiêu c a Allied g m 45% n , 2% c ph n ưu ãi, và 53% c ph n thư ng ph n trư c chúng ta th y r ng chi phí n trư c thu c a Allied là 10% ; chi phí n sau thu là rd(1 – T) = 10% (0,6) = 6,0%; n u chi phí s d ng v n c ph n ưu ãi là 10, 3%; và v n c ph n thư ng t l i nhu n gi l i là 13,4%; và thu su t biên là 40% Cơng th c 10- 1, ã ư c... bán c phi u m i khơng? Có ph i WACC ư c tính ph thu c vào qui mơ c a ngân sách v n u tư b ng b t c cách nào khơng? BÀI T P Bài t p d 1-5 10- 1 Chi phí n sau thu Trái phi u hi n ang lưu hành c a cơng ty Heuser có lãi su t coupon 10% và l i su t áo h n (YTM) là 12% Heuser tin r ng nó có th phát hành trái phi u m i theo m nh giá v i YTM tương t như trái phi u hi n hành N u thu su t biên là 35%, chi phí... t su t c t c d ki n là 5% T l chia c t c trong dài h n d ki n là 25%, và t su t l i nhu n trên v n c ph n d ki n (ROE) là 16% C phi u m i có th ư c bán ra cơng chúng t i m c giá hi n t i, nhưng chi phí phát hành 5% s phát sinh Chi phí s d ng v n c ph n m i s là bao nhiêu ? Bài t p khó 10- 14 Chi phí c ph n ưu ãi bao g m chi phí phát hành Cơng ty Trivoli d ki n phát hành c phi u ưu ãi có m nh giá 100 $... n c ng ph n bù r i ro vào t su t l i nhu n trái phi u (CAPM = 10, 3%; DCF = 10% ; su t l i nhu n trái phi u + RP = 10, 5%) Chi phí huy ng v n c ph n bên ngồi là bao nhiêu? M t nghiên c u ư c th c hi n b i b n giáo sư cung c p m t vài hi u bi t sâu s c v chi phí huy ng v n c ph n bên ngồi c a các cơng ty M B ng cách s d ng thơng tin t các cơng ty d li u ch ng khốn, h tìm ra chi phí phát hành trung bình... khơng có c phi u ưu ãi Chi phí n trư c thu là 12%, và thu su t biên là 40% Giá hi n t i c a c phi u là P0 = 22,5$ C t c v a qua là D0 = 2,00$, và ư c d ki n tăng trư ng theo t l tăng trư ng c nh là 7% Chi phí s d ng v n c ph n và WACC c a cơng ty là bao nhiêu ? 10- 9 WACC Chi phí s d ng v n c ph n c a cơng ty Patrick là 16%, chi phí n trư c thu c a cơng ty là 13%, và thu su t thu thu nh p là 40% C phi u... ti n chi ra ban u và theo sau ó là m t chu i dòng ti n vào Chúng ta có th c ng b t kỳ chi phí phát hành u c u nào, ư c tìm th y như là t ng c a chi phí phát hành n , c phi u ưu ãi và c phi u thư ng ư c s d ng tài tr d án, vào chi phí u tư ban u B i vì bây gi chi phí u tư cao hơn, t su t l i nhu n d ki n và NPV c a d án s b gi m Ch ng h n như, xem m t d án 1 năm, v i chi phí ban u (khơng bao g m chi. .. sau : C phi u ưu ãi: Phát hành c phi u ưu ãi v i c t c 11$, có th ư c bán ra cơng chúng v i giá 95$ m t c ph n N : N có th ư c bán t i m c lãi su t 12% a Tính chi phí s d ng v n c a m i thành ph n v n b Tính WACC c LEI có các cơ h i u tư sau ây ó là các d án r i ro trung bình c a cơng ty : D án Chi phí u tư ban u T su t l i nhu n A 10. 000$ 17,4% B 20.000$ 16,0% C 10. 000$ 14,2% D 20.000$ 13,7% E 10. 000$... WACC = wdrd(1 – T) + wprp + wcrs = 0,45 (10, 0%) + 0,02 (10, 3%) + 0,53(13,4%) = 10, 0% Dư i các i u ki n này, m i m t ơla v n tăng thêm mà Allied huy ng s bao g m 45 xu n v i chi phí sau thu là 6%, 2 xu c ph n ưu ãi v i chi phí 10, 3%, và 53 xu c ph n thư ng (t t c n t l i nhu n gi l i c ng thêm) v i chi phí 13,4% Chi phí trung bình c a m i ng ơla t ng, hay WACC, s là 10% .17 Ch ng nào Allied còn gi c u trúc . su t phi rủi ro, r RF . Nhiều nhà phân tích sử dụng tỷ su t trái phi u kho bạc 10 năm như là tỷ su t phi rủi ro. Một số khác sử dụng tỷ su t trái phi u. su t trên nợ mới đó? Nếu thuế su t của công ty là 40%, chi phí nợ sau thuế là tỷ su t nào? (8,0%; 4,8%) 10. 4 CHI PHÍ CỔ PHẦN ƯU ĐÃI, r p Chi