Cơ sở lý luận ảnh hưởng đến cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp

2.1 Lý thuyết MM về cơ cấu vốn của công ty 2.1.1 Các giả định và mệnh đề của lí thuyết MM Lý thuyết MM về cơ cấu vốn của công ty được Modigliani và Miller đưa ra từ năm 1958. Lý thuyết MM dựa trên những giả định quan trọng sau đây: Giả định về thuế Giả định về chi phí giao dịch Giả định về chi phí khốn khó tài chính Giả định về thị trường hoàn hảo. Về nội dung, lý thuyết MM được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng. Mệnh đề thứ nhất (I) nói về giá trị công ty. Mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử dụng vốn. Trong bài báo cáo này ta chỉ xem xét mệnh đề thứ nhất nói về giá trị công ty. 2.1.2 Lý thuyết MM trong trường hợp không có thuế Đây là trường hợp đơn giản nhất khi xem xét lý thuyết MM. Trong trường hợp này tất cả các giả định của MM đều được tuân thủ nhằm đơn giản hóa vấn đề cần nghiên cứu. Các giả định đầy đủ của lý thuyết MM bao gồm: Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân Không có chi phí giao dịch Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo. Với những giả định như trên, nội dung mệnh đề I của lý thuyết MM trình bày dưới đây Mệnh đề I – Giá trị công ty Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL. Mệnh đề này có thể phát biểu theo cách khác là trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó, cơ cấu nợvốn (DE) không có ảnh hưởng gì đến giá trị công ty. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn. Để minh họa cho mệnh đề I chúng ta xem xét ví dụ như sau: Giả sử giá trị thị trường của công ty X là 1.000. Công ty hiện tại không có vay nợ và giá mỗi cổ phần của công ty ở mức 10. Giả sử rằng X dự định vay 500 để trả thêm cổ tức 5 cho mỗi cổ phần. Sau khi vay nợ công ty trở thành công ty có vay nợ so với trước kia không có vay nợ. Có vô số khả năng xảy ra đối với giá trị công ty, nhưng nhìn chung có thể tóm tắt thành một trong ba khả năng xảy ra sau khi vay nợ: (1) Giá trị công ty sẽ lớn hơn giá trị ban đầu, (2) Giá trị công ty vẫn như giá trị ban đầu, và (3) Giá trị công ty nhỏ hơn giá trị ban đầu. Giả sử sau khi liên hệ ngân hàng đầu tư, các nhà tư vấn uy tín khẳng định rằng chênh lệch giá trị sau khi vay nợ tối đa bằng 250. Bảng 1 dưới đây trình bày giá trị công ty theo ba tình huống.

KHOA QUẢN TRỊ KINH DOANH

-*** -BÁO CÁO THỰC TẬP GIỮA KHÓA

Chuyên ngành: Kế toán Tên đề tài:

CỞ SỞ LÝ LUẬN VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN

ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Họ và tên sinh viên: Trần Viết Dũng

Mã sinh viên: 1211230017 Lớp: Anh 2 – QTKD Khóa: 51

Giáo viên hướng dẫn: Ths.Trần Thị Phương Thảo

Hà Nội, tháng 8 năm 2015

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Kể từ sau khi Việt Nam thực hiện chính sách mở cửa, thực thi chính sách: nền kinh tế thị trương theo định hướng xã hội chủ nghĩa thì hàng loạt các doang nghiệp ra đời, các doanh nghiệp này đã tạo công ăn việc làm cho hàng triệu lao động, đóng góp vào sự tăng trưởng và phát triển của đất nước

Doanh nghiệp ra đời thì cần phải có vốn, công nghệ, quản lý doanh nghiệp để mang lại hiệu quả kinh tế cao Một trong những vấn đề làm đau đầu các nhà quản trị doanh nghiệp là cơ cấu vốn của doanh nghiệp như thế nào, vốn chủ sở hữu bao nhiêu, vay ngân hàng bao nhiêu, phát hành trái phiếu hay huy động vốn qua thị trường chứng khoán Đây là một vấn đề khá mới cả trong lý luận nghiên cứu lẫn áp dụng trong thực tiễn, chính vì vậy việc nghiên cứu cơ cấu vốn doanh nghiệp rất có ý nghĩa về mặt lý luận, đóng góp vào kiến thức tài chính mà từ đây các nhà quản trị tài chính có thể vận dụng vào thực tiễn nhằm mang lại hiệu quả cao cho doanh nghiệp mình cũng như góp phần vào sự phát triển kinh tế đất nước

Chính vì những ý nghĩa trên, trong quá trình thực tập giữa khóa, tôi quyết định chọn đềtài: “ Cơ sở lý luận về ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp”

2 Tình hình nghiên cứu hiện tại về cơ cấu vốn

Trên thế giới đã có nhiều công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn và một số mô hình kinh

tế lượng được xây dựng để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Ở Việt Nam, các công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn không nhiều Trong các sách về tài chính hiện tại đã đề cập đến cơ cấu vốn nhưng chỉ đưa ra các giả pháp định tính là vay nợ tạo ra đòn cân nợ, tận dụng được chính sách thuế từ vay nợ nhưng nếu vay nợ nhiều sẽ chịu chi phí kiệt quệ tài chính

5 Kết cấu của báo cáo

Ngoài phần mở đầu và kết luận, báo cáo gồm 3 chương:

Chương 1: Cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp

Chương 2: Các nghiên cứu về ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệpChương 3: Bài học kinh nghiệm cho việc xây dựng cơ cấu vốn cho doanh nghiệp Việt Nam

Chương 1: Cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp

1.1 Cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Doanh nghiệp đã thành lập rồi, muốn hoạt động thì phải có vốn và một doanh nghiệp

có thể sử dụng một hay nhiều nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh,

có thể sử dụng vốn dài hạn hay ngắn hạn, đi vay nợ hay tăng vốn chủ sở hữu ,… nó tùythuộc vào các yếu tố khách quan như ngành nghề kinh doanh, lịch sử của doanh

nghiệp, và nó cũng tùy thuộc vào nhận thức chủ quan doanh nghiệp hay giám đốc tài chính bằng cách vận dụng lí thuyết về cơ cấu vốn, các tính toán của giám đốc tài chính

Cơ cấu vốn của doanh nghiệp là mối tương quan tỷ lệ giữa Nợ dài hạn và Vốn chủ sở hữu Như vậy khi đề cập đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp người ta chỉ xem xét đến:

Nợ dài hạn và Vốn chủ sở hữu

Cơ cấu vốn không xem xét đến nợ ngắn hạn, vì nợ ngắn hạn mang tính tạm thời, khôngảnh hưởng nhiều đến sự chia sẻ quyền quản lí và giám sát hoạt đông của doanh nghiệp.Các khoản nợ ngắn hạn hầu hết chỉ được sử dụng để đáp ứng nhu cầu vốn lưu động củadoanh nghiệp, không bị tác động bởi các yếu tố bên trong và bên ngoài doanh nghiệp Hơn nữa chi phí để tiếp cận vốn ngắn hạn thấp hơn vốn dài hạn Do vậy, khi thiết lập

kế hoạch huy động vốn, doanh nghiệp chỉ xem xét đến nguốn vốn dài hạn Một điểm lưu ý là doanh nghiệp vay vốn ngắn hạn có tính chất thường xuyên liên tục, ví dụ vay món nợ này đến định kì trả xong nợ này và vay món nợ tiếp thì nợ ngắn hạn này cũng được xem là vốn dài hạn

- Cơ cấu vốn của doanh nghiệp mang những đặc trưng cơ bản sau:

- Được thành lập bởi vốn dài hạn, ổn định, thường xuyên trong doanh nghiệp

- Đây là số vốn chủ yếu được dùng để tài trợ cho các quyết định đầu tư dài hạn

- Có rất nhiều yếu tố tác động đến cơ cấu vốn, do đó không có một cơ cấu vốn tối ưu cho mọi doanh nghiệp, trong mọi chu kì sản xuất kinh doanh Như vậy khi nghiên cứu

cơ cấu vốn cảu doanh nghiệp phải nghiên cứu cả trạng thái động và trạng thái tĩnh

- Việc lựa chọn cơ cấu vốn hợp lí có ảnh hưởng quan trọng đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp

1.2 Giá trị doanh nghiệp

Giá trị doanh nghiệp bao gồm các khoản nợ của doanh nghiệp, giá trị chứng khoán có thể chuyển đổi và giá trị cổ phần của doanh nghiệp

Chương 2: Các kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp

2.1 Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của công ty

2.1.1 Các giả định và mệnh đề của lí thuyết M&M

Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của công ty được Modigliani và Miller đưa ra từ năm

1958 Lý thuyết M&M dựa trên những giả định quan trọng sau đây:

- Giả định về thuế

- Giả định về chi phí giao dịch

- Giả định về chi phí khốn khó tài chính

- Giả định về thị trường hoàn hảo

Về nội dung, lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng Mệnh đề thứ nhất (I) nói về giá trị công ty Mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử dụng vốn Trong bài báo cáo này ta chỉ xem xét mệnh đề thứ nhất nói về giá trị công ty

2.1.2 Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế

Đây là trường hợp đơn giản nhất khi xem xét lý thuyết M&M Trong trường hợp này tất cả các giả định của M&M đều được tuân thủ nhằm đơn giản hóa vấn đề cần nghiên cứu Các giả định đầy đủ của lý thuyết M&M bao gồm:

- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

- Không có chi phí giao dịch

- Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính

- Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau

- Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo

Với những giả định như trên, nội dung mệnh đề I của lý thuyết M&M trình bày dưới đây

Mệnh đề I – Giá trị công ty

Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL Mệnh đề này có thể phát biểu theo cách khác là trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và không vay nợ là nhưnhau, do đó, cơ cấu nợ/vốn (D/E) không có ảnh hưởng gì đến giá trị công ty Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cáchthay đổi cơ cấu vốn.

Để minh họa cho mệnh đề I chúng ta xem xét ví dụ như sau: Giả sử giá trị thị trường của công ty X là 1.000$ Công ty hiện tại không có vay nợ và giá mỗi cổ phần của

công ty ở mức 10$ Giả sử rằng X dự định vay 500$ để trả thêm cổ tức 5$ cho mỗi cổ phần Sau khi vay nợ công ty trở thành công ty có vay nợ so với trước kia không có vay nợ Có vô số khả năng xảy ra đối với giá trị công ty, nhưng nhìn chung có thể tóm tắt thành một trong ba khả năng xảy ra sau khi vay nợ: (1) Giá trị công ty sẽ lớn hơn giá trị ban đầu, (2) Giá trị công ty vẫn như giá trị ban đầu, và (3) Giá trị công ty nhỏ hơn giá trị ban đầu Giả sử sau khi liên hệ ngân hàng đầu tư, các nhà tư vấn uy tín

khẳng định rằng chênh lệch giá trị sau khi vay nợ tối đa bằng 250$ Bảng 1 dưới đây trình bày giá trị công ty theo ba tình huống

Bảng 1: Giá trị công ty khi có và không có vay nợ

Giá trị công ty khi không có

nợ Giá trị công ty sau khi vay nợ trả cổ tức

Chúng ta biết rằng lợi ích của nhà đầu tư hay cổ đông khi mua cổ phiếu công ty là

được hưởng cổ tức và lợi vốn Sau khi tái cấu trúc công ty X, giám đốc tài chính khôngbiết tình huống nào sẽ xảy ra, nhưng nói chung có ba tính huống ứng với ba tình huống

thay đổi giá trị công ty như đã xét ở bảng 1 Lợi ích của cổ đông thể hiện tùy theo các tình huống như sau:

Bảng 2: Lợi ích của cổ đông sau khi tài cấu trúc công ty

sẽ xảy ra

Để trả lời câu hỏi này chúng ta phải xem xét tác động của đòn bẩy tài chính, thông qua

ví dụ thứ hai như sau: Giả sử công ty Y hiện là công ty không có vay nợ Công ty đang xem xét phát hành trái phiếu để mua lại cổ phiếu của công ty nhằm thay đổi cơ cấu

vốn Tình hình tài sản và nợ của công ty ứng với cơ cấu vốn hiện tại và cơ cấu vốn đề nghị được trình bày ở bảng 3

Bảng 3: Cơ cấu tài chính của công ty Y

Hiện tại Đề nghị

Tài sản 8000 8000

Kết quả hoạt động của công ty tùy thuộc vào tình hình của nền kinh tế, ứng với batình huống xảy ra: suy thoái, kỳ vọng, và tăng trưởng Nếu sử dụng cơ cấu vốn nhưhiện tại thì kết quả hoạt động của công ty ứng với ba tình huống được trình bày ởbảng 4

Bảng 4: Kết quả hoạt động của công ty ứng với cơ cấu vốn hiện tại

Suy thoái Kì vọng Tăng trưởng

Nếu thay đổi cơ cấu vốn như đề nghị thì kết quả hoạt động của công ty ứng với ba tình huống được trình bày ở bảng 5

Bảng 5: Kết quả hoạt động của công ty ứng với cơ cấu vốn đề nghị

Suy thoái Kì vọng Tăng trưởng

So sánh bảng 4 và 5 chúng ta thấy rằng ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính phụ thuộc vàolợi nhuận trước lãi Nếu lợi nhuận trước lãi là 1200$ thì lợi nhuận trên vốn (ROE) ứng với cơ cấu vốn đề nghị cao hơn và ngược lại nếu lợi nhuận trước lãi chỉ có 400$ thì lợi nhuận trên vốn (ROE) ứng với cơ cấu vốn hiện tại cao hơn.

Nếu chọn tình huống kỳ vọng để xem xét và so sánh EPS ứng với cơ cấu vốn hiện tại

và EPS ứng với cơ cấu vốn đề nghị, chúng ta dễ nhận thấy rằng sử dụng đòn bẩy là có lợi cho cổ đông bởi vì EPS = 4$ nếu công ty có vay nợ, trong khi nếu không vay nợ thì EPS =3 Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính cũng tạo ra rủi ro, thể hiện ở chỗ nếu tình hình kinh tế suy thoái thì công ty không vay nợ có EPS = 1$, trong khi công ty vay nợ thì EPS = 0 Như vậy, liệu thay đổi cơ cấu vốn có tốt hơn cho cổ đông hay không?

Modigliani và Miller đã tranh luận thuyết phục rằng công ty không thể thay đổi giá trị công ty bằng cách thay đổi cấu trúc vốn Nói khác đi, giá trị công ty vẫn như vậy dù cấu trúc vốn khác đi Nói một cách khác nũa, đối với cổ đông, không có cấu trúc vốn nào tốt hơn cấu trúc vốn nào Đây chính là nội chung của mệnh đề M&M số I Để chứng minh cho mệnh đề này chúng ta xem xét và so sánh hai chiến lược đầu tư như sau:

Chiến lược A: Mua 100 cổ phần của công ty có vay nợ

Chiến lược B: Vay 2000$ từ ngân hàng cùng với 2000$ riêng có (cho đủ

4000$ như công ty đi vay) để mua 200 cổ phần của công ty không có vay nợ ở

mức giá 20$

Lưu ý ở chiến lược A, bạn mua cổ phần của công ty có vay nợ, nghĩa là mua cổ phầncủa công ty có sử dụng đòn bẩy Ở chiến lược B, bạn vay tiền để đầu tư vào công tykhông có vay nợ, việc bạn đi vay nợ cũng xem như sử dụng đòn bẩy nhưng đấy là đònbẩy tự tạo Kết quả đầu tư của hai chiến lược được trình bày ở bảng 6

Bảng 6: Lợi ích và chi phí của cổ đông theo hai cơ cấu vốn và hai chiến lược

Suy thoái Kì vọng

Tăng trưởngChiến lược A

Chi phí = 100 * 20 = 2000

Chiến lược B

EPS của công ty không vay nợ ( bảng 4) 1 3 5

Trở lại bảng 2 chúng ta thấy rằng, giá trị công ty không có vay nợ là VU = Vốn + Nợ =

8000 + 0 = 8000$, trong khi giá trị của công ty có vay nợ là VL = Vốn + Nợ = 4000 +

4000 = 8000$ Nếu vì lý do gì đó làm cho VL > VU, do đó, chiến lược A tốn chi phí đầu tư hơn chiến lược B Nhà đầu tư nào phát hiện điều này sẽ thích chiến lược B, tức

là tự mình đi vay tiền và đầu tư vào công ty không có vay nợ, vì đầu tư theo chiến lược

B nhà đầu tư bỏ ra ít chi phí hơn, nhưng vẫn được cùng một mức lợi Kết quả tính toán

ở bảng 6 cho thấy rằng cả hai chiến lược đều có chi phí như nhau

(2000$) và đem lại lợi nhuận ròng cho cổ đông như nhau: 0; 400 và 800$ ứng với mỗi

tình huống Từ đó chúng ta có thể kết luận rằng bằng việc tái cấu trúc vốn, công tyTrans Am không làm lợi cũng không lạm hại cho cổ đông Nói khác đi, nhà đầu tưnào không nhận bất cứ thứ gì từ đòn bẩy tài chính công ty thì cũng chẳng nhận được

gì theo cách riêng của họ

Trở lại bảng 9.2 chúng ta thấy rằng, giá trị công ty không có vay nợ là VU =

Vốn + Nợ = 8000 + 0 = 8000$, trong khi giá trị của công ty có vay nợ là VL = Vốn +

Nợ = 4000 + 4000 = 8000$ Nếu vì lý do gì đó làm cho VL > VU, do đó, chiến lược Atốn chi phí đầu tư hơn chiến lược B Nhà đầu tư nào phát hiện điều này sẽ thích chiến lược B, tức là tự mình đi vay tiền và đầu tư vào công ty không có vay nợ, vì đầu tư theo chiến lược B nhà đầu tư bỏ ra ít chi phí hơn, nhưng vẫn được cùng một mức lợi nhuận như đầu tư vào công ty có vay nợ Sớm muộn gì các nhà đầu tư khác cũng nhận

ra sự chênh lệch giá này vì thị trường vốn là hoàn hảo và nhà đầu tư bình đẳng về thông tin Khi ấy, có nhiều nhà đầu tư dồn vào mua công ty không vay nợ khiến cho giá trị công ty không vay nợ tăng lên Quá trình tiếp diễn cho đến khi nào giá trị công

ty không vay nợ tăng lên bằng giá trị công ty có vay nợ, nghĩa là VU = VL

2.1.3 Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế

Mệnh đề M&M số I xem xét xem giá trị công ty sẽ thay đổi thế nào khi thay đổi tỷ số

nợ trên vốn (D/E) hay còn gọi là tỷ số đòn bẩy Để thấy được sự thay đổi này, lý thuyếtM&M xem xét giá trị công ty trong trường hợp không vay nợ hay được tài trợ bằng 100% vốn chủ sở hữu (VU) và giá trị của công ty khi có vay nợ (VL) Ngoài ra,dù có vay nợ hay không vay nợ công ty vẫn phải nộp thuế thu nhập với thuế suất là TC Nếu

có vay nợ (D) bằng cách phát hành trái phiếu công ty sẽ phải trả lãi suất vay là rD Nếukhông vay nợ hay tài trợ hoạt động công ty bằng 100% vốn chủ sở hữu (E) thì chi phí

sử dụng vốn chủ sở hữu là r0 Mệnh đề M&M số I phát biểu như sau:

Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công

ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế Về mặt toán học, mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế được diễn tả bởi công thức: VL = VU + TCD

Để chứng minh cho mệnh đề này chúng ta vừa xem xét ví dụ minh họa 3 vừa sử dụngmột số lý luận và biến đổi đại số Ví dụ công ty Z có thuế suất thuế thu nhập công ty là

35% và lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) hàng năm là 1 triệu $ Toàn bộ lợi nhuận sau thuế đều được sử dụng để trả cổ tức cho cổ đông Công ty đang xem xét hai

phương án cơ cấu vốn Theo phương án 1, công ty không sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của mình Theo phương án 2, công ty vay 4 triệu $ nợ (D) với lãi suất, rD, là 10% Giám đốc tài chính tính toán dòng tiền dành cho cổ đông và chủ nợ như sau:

Bảng 7: Dòng tiền dành cho cổ đông và trái chủ

Phương án I Phương án IILợi nhuận trươc thuế và lãi vay 1000000 1000000

Dòng tiền dành cho cổ đông và trái chủ 650000 790000Bảng 7 cho thấy dòng tiền hàng năm dành cho cổ đông và trái chủ là EBIT(1 – TC) +

TCrDD Cần lưu ý dòng tiền ở đây là dòng tiền đều mãi mãi Chúng ta biết rằng giá trị của công ty chính là hiện giá của dòng tiền với suất chiết khấu thích hợp Với phương

án không vay nợ, lãi suất rD = 0 và dòng tiền dành cho cổ đông chính là lợi nhuận sau thuế Chúng ta sẽ chiết khấu dòng tiền này ở suất chiết khấu r0 để có được giá trị công

ty trong trường không có vay nợ:

giá của bộ phận dòng tiền thứ nhất chiết khấu ở suất chiết khấu là rU và hiện giá của bộphận dòng tiền thứ hai chiết khấu ở suất chiết khấu rD.

VL = PV [ EBIT(1- TC) + TCrDD ] = PV [ EBIT(1- TC)] + PV (TCrDD) = + = + TC D =

VU + TCD

Công thức này cho chúng ta kết luận, trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay

nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của là chắn thuế (TCD) Đâychính là nội dung mệnh đề M&M số I

Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ Như vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị công ty Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế

Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng tỷ số nợ

Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính Khi công ty gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo Điều này làm phát sinh chi phí khốn khó tài chínhtác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế Đến một điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế Ở điểm đó, gọi là điểm cơ cấu vốn

tối ưu, giá trị công ty đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu Khi công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, công ty sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị công

ty bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu tăng Lợi ích của

lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí khốn khó về tài chính

Tiếc rằng khái niệm chi phí khốn khó về tài chính là khái niệm chỉ có giá trị lý thuyết Trên thực tiễn rất khó quan sát và xác định được tất cả các loại chi phí có liên quan đếnchi phí khốn khó tài chính Chỉ có những loại chi phí khốn khó tài chính trực tiếp như chi phí luật sư, kế toán theo dõi và giải quyết phá sản mới có thể quan sát và xác định được, còn các loại chi phí khốn khó tài chính gián tiếp khác như chi phí do mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, mất thời gian và công sức của ban quản lý vào việc đối phó với khó khăn tài chính thì rất khó quan sát và xác định cụ thể

2.2 Lý thuyết đại diện

2.2.1 Lý thuyết người chủ - người đại diện

Lý thuyết người chủ - người đại diện (sau đây gọi là lý thuyết đại diện) xuất hiện trong bối cảnh việc quản trị kinh doanh gắn liền với những nghiên cứu về hành vi của người chủ và người làm thuê thông qua các hợp đồng Những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào những vấn đề về thông tin không hoàn hảo trong những hợp đồng của ngành bảo hiểm (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973), và nhanh chóng trở thành một lý thuyết khái quát những vấn đề liên quan đến hợp đồng đại diện trong các lĩnh vực khác(Jensen và Meckling, 1976; Harris và Raviv, 1978)

Như vậy, lý thuyết đại diện chính thức ra đời vào đầu những năm 1970, những khái niệm liên quan đến nó đã có một lịch sử lâu dài và đa dạng Một vài nhà nghiên cứu đáng chú ý trong giai đoạn đầu phôi thai của lý thuyết đại diện những năm 1970 là: Armen Alchian, Harold Demsetz, Michael Jensen, William Meckling và S.A.Ross

Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ quyết định công việc và một bên khác là người đại diện thực hiện các công việc đó Đã có rất nhiều công trình nghiên cứu về mối quan hệ này được công bố; và được biết đến như một phần lý thuyết quan trọng trong toàn bộ lý thuyết về doanh nghiệp hiện đại Lý

thuyết đại diện nêu ra vấn đề chính là làm thế nào để người làm công (người đại diện) làm việc vì lợi ích cao nhất cho người tuyển dụng (người chủ) khi họ có lợi thế về thông tin hơn người chủ và có những lợi ích khác với lợi ích của những ông chủ này

Lý thuyết này kết luận rằng dưới những điều kiện thông tin không hoàn hảo (không đầy đủ và không rõ ràng), đặc điểm của hầu hết các thị trường, hai vấn đề về đại diện

sẽ xuất hiện là: lựa chọn bất lợi và mối nguy đạo đức

Lựa chọn bất lợi là trường hợp người chủ không thể biết chắc liệu người đại diện cho

mình có đủ khả năng thực hiện công việc mà họ được trả tiền để làm hay không, hay liệu khả năng làm việc của người đại diện có tương xứng với số tiền họ trả hay không

Mối nguy đạo đức là trường hợp người chủ không chắc chắn liệu người đại diện có nỗ

lực tối đa cho công việc được giao hay không, hay liệu họ có trục lợi cá nhân khi họ là người biết rõ những thông tin mà không phải cổ đông – ông chủ nào cũng biết

2.2.2 Nguyên nhân phát sinh vấn đề đại diện

- Mâu thuẫn giữa các cổ đông và người đại diện

Trong công ty cổ phần, đây được xem là loại mâu thuẫn cơ bản nhất do sự tách biệt giữa sở hữu và quản lý trong mô hình doanh nghiệp hiện đại Chủ sở hữu của các công

ty cổ phần ngày nay có xu hướng sẽ thuê một giám đốc đại diện cho mình điều hành công ty, người giám đốc điều hành này sẽ phải đáp ứng các yêu cầu mà các ông chủ đề

ra như: được đào tạo một cách chuyên nghiệp, có năng lực điều hành công ty với mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho các ông chủ, có đạo đức nghề nghiệp để không trục lợi cho bản thân,… Ngược lại, hợp đồng đại diện này sẽ mang lại cho các giám đốc – người làm thuê những lợi ích không nhỏ, họ được quyền ra quyết định và thực hiện các hoạt động mà được cho là sẽ đem lại lợi ích cho các cổ đông, họ được hưởng lương và các khoản lợi tức khác từ công việc quản trị công ty, họ có cơ hội nâng cao uy tín quản trị của mình khi công ty hoạt động hiệu quả, từ đó nâng cao vị thế của mình trong thị trường lao động,… Khi bỏ tiền ra thuê người đại diện điều hành công ty, các cổ đông –chủ sở hữu - của công ty mong muốn mọi hoạt động của người đại diện đều nhằm mục đích tối đa hoá giá trị tài sản của công ty, nâng cao thị giá của cổ phiếu, gia tăng cổ tức

Trong khi đó, người đại diện – người điều hành – của công ty lại có những lợi ích cá nhân riêng biệt, họ có thể trực tiếp quyết định hay ngụy tạo ra các lý do khiến cho các ông chủ không thực hiện đầu tư vào những dự án có tỷ suất sinh lợi cao vì tâm lý e ngại rủi ro, hoặc quyết định đầu tư vào những dự án không đem lại lợi nhuận tối ưu cho công ty nhưng lại đem lại lợi nhuận cho ví riêng của họ, hay thậm chí với những thông tin và quyền lực có được từ việc điều hành công ty, họ có thể giúp ví tiền của thân nhân họ nhiều thêm mà không cần quan tâm đến lợi nhuận hay những hậu quả mà công ty sẽ phải gánh chịu Những mâu thuẫn trong lợi ích của 2 chủ thể này cho ta thấyrất rõ sự tồn tồn tại của vấn đề đại diện trong công ty cổ phần.

- Mâu thuẫn giữa các cổ đông và chủ nợ

Bên cạnh mâu thuẫn đại diện giữa cổ đông và người điều hành, mâu thuẫn đại diện thứ hai liên quan đến công ty cổ phần là giữa chủ nợ và các cổ đông Lúc này, các cổ đông lại trở thành người đại diện cho các chủ nợ Những cá nhân hay tổ chức có tiền đồng ý giao tiền của mình cho các cổ đông của một công ty cổ phần để họ đại diện thực hiện việc đầu tư, mang lại lợi ích cho cả hai Quyết định giao tiền của các cá nhân hay tổ chức này dựa trên cơ sở việc đáp ứng được một số yêu cầu từ phía các công ty, đại diện

là các cổ đông, như: mức độ hiệu quả trong hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty,

tỷ suất sinh lợi của dự án đầu tư, khả năng gia tăng lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty trong tương lai, khả năng trả nợ,… Ngược lại, các cổ đông khi được vay tiền có thể thực hiện đầu tư vào các dự án nhằm mang lại lợi ích tối đa cho công ty mình Khi quyết định cho vay tiền, các chủ nợ của công ty quan tâm đến phần thu nhập dưới dạng lãi suất cũng như tài sản của công ty trong trường hợp phá sản Trong khi đó, các cổ đông lại nắm quyền kiểm soát những quyết định điều hành ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của dòng tiền và những rủi ro liên quan (thông qua người điều hành doanh nghiệp) Các chủ nợ cho doanh nghiệp vay tiền với lãi suất phụ thuộc vào mức độ rủi ro của tài sản, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, cũng như những mong đợi về những thay đổi trong mức độ rủi ro của 2 biến này Còn các cổ đông, thông qua các nhà điều hành, mong muốn doanh nghiệp mình