CHƯƠNG 7 ĐỊNH GIÁ VÀ QUẢN TRỊ CÔNG TY CỔ PHẦN TCDN2

07/06/2014 1 KHOA KT-TC-NH ĐỊNH GIÁ VÀ QUẢN TRỊ CÔNG TY CỔ PHẦN Corporate Valuation, Value-Based Management, and Corporate Governance TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 1 2 Mụctiêu Xác định giá trị công ty bằng mô hình chiếtkhấu dòng tiền, lấygiátrị công ty làm nềntảng. Dựatrêncơ sở giá trị,thảoluậnvề phương pháp quảntrị công ty Thảoluậnvề cơ chế quảntrị công ty hữu hiệu 3 Nội dung 1 • Mô hình định giá công ty 2 • Quản trị trên cơ sở giá trị 3 • Cơ chế quảntrị công ty 4 07/06/2014 2 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CÔNG TY 5 Phân loại tài sản Tài sảnhoạt động (operating assets) Tài sản phi hoạt động (non- operating assets) (tài sản tài chính) 6 Tài sản hoạt động Tài sản“đầutư” (assets-in-place) Đất, nhà xưởng, máy móc, hàng tồnkho Tài sảnvôhình: bằng sáng chế, danh sách khách hàng, thương hiệu,… Quyềnchọn“tăng trưởng” (growth options) Cơ hội để mở rộng những “tài sản” từ kiến thức, kinh nghiệm và các nguồn lực khác đang hoạt động ở hiệntạicủa công ty Đặc điểm: Đượckỳ vọng tăng trưởng Tạo ra dòng tiềntự do nhiềuhơn 7 Giá trị hoạt động (Value of Operations)      1t t t Op )WACC1( FCF V 8 Giá trị hoạt động: giá trị hiệntạicủa dòng tiềntự do phát sinh trong tương lai được chiếtkhấutại WACC 07/06/2014 3 Giá trị hoạt động: trường hợp tăng trưởng đều Giả định FCF tăng trưởng đều với tốc độ tăng trưởng g 9       1t t t Op WACC1 FCF V  gWACC )g1(FCF gWACC FCF V 0 1 Op      Tài sản phi hoạt động Chứng khoán khả hoán (Marketable securities) Quyềnsở hữu đốivới công ty khác (không quan tâm đến quyềnkiểmsoát) Giá trị củatàisản phi hoạt động thường xấpxỉ vớisố liệutrênbảng cân đốikế toán 10 Giá trị công ty Giátrịhoạtđộng Giátrịcủatàisảntàichính 11 Thứ tự phân chia Giá trị công ty Chủnợ Cổđông ưuđãi Cổđông thường 12 07/06/2014 4 Mô hình định giá công ty Lập báo cáo tài chính kế hoạch Dự kiến dòng tiềntự do Nên ứng dụng mô hình đốivới công ty không chi trả cổ tức, công ty tư nhân, mộtbộ phận trong công ty, vì FCF có thể tính toán trong những trường hợptrên 13 Ví dụ Số liệu của công ty ABC như sau (triệu USD): FCF 0 = 20 WACC = 10% g = 5% Chứng khoán ngắn hạn = 100 Nợ dài hạn = 200 Cổ phần ưu đãi = 50 Cổ phần thường (thư giá) = 210 14 Tính giá trị hoạt động   420 05,010,0 )05,01(20 V gWACC )g1(FCF V Op 0 Op        15 Tính giá trị công ty Giá trị công ty Giá trị hoạt động = 420 Giá trị tài sản phi hoạt động = 100 Giá trị công ty = V Op + CK ngắnhạn = 420 + 100 = 520 16 07/06/2014 5 Tính giá trị của Vốn cổ phần phổ thông Giá trị củavốnCP phổ thông = Giá trị công ty – Nợ –Vốncổ phần ưu đãi = 520 - 200 - 50 = 270 17 Tính MVA MVA = Giá trị công ty – thư giá của công ty Thư giá của công ty = thư giá củavốncổ phần phổ thông + thư giá củanợ + thư giá củavốn cổ phần ưu đãi MVA = 520 - (210 + 200 + 50) = 60 Lưu ý: MVA đượctínhdựatrêngiáthị trường. Theo mô hình định giá công ty, MVA ở đây được tính là giá trị lý thuyết. 18 Phân tích Giá trị công ty 0 100 200 300 400 500 600 Sources of Value Claims on Value Market vs. Book MVA Book equity Equity (Market) Preferred stock Debt Marketable securities Value of operations Trường hợp công ty tăng trưởng không đều FCF hằng năm được dự báo trong giai đoạn đầu không đều, sau đó đến giai đoạn tăng trưởng đều. Thời điểm chuyển giao giữa hai giai đoạn được gọi là thời điểm tới hạn. Tính hiện giá của giá trị hoạt động bằng cách chiết khấu FCF của giai đoạn đầu và chiết khấu FCF của giai đo ạn tăng trưởng đều tại chi phí sử dụng vốn. 20 07/06/2014 6 Giá trị giai đoạntăng trưởng đều (horizon value) 21  gWACC )g1(FCF VHV t tatOp    Ví dụ Công ty tăng nguồn tài trợ bằng cách vay thêm nợ 40 và không chia cổ tức. Dự kiến FCF: Năm 1 FCF = -5 Năm 2 FCF = 10 Năm 3 FCF = 20 FCF tăng trưởng đều với tốc độ 6% sau 3 năm Chi phí vốn bình quân, r c = 10% Công ty có 10 triệu cổ phần thường 22 Tính giá trị hoạt động 23 V op at 3 0 -4,545 8,264 15,026 398,197 1 2 3 4 r c =10% 416,942 = V op g = 6% FCF= -5,0 10,0 20,0 21,2 21,2 530 0,06    0,10 Tính giá cổ phần phổ thông Giá trị của vốn CP PT = Giá trị hoạt động – Giá trị của Nợ = 416,94 - 40 = 376,94 Giá một cổ phần = 376,94 /10 = 37,69 24 07/06/2014 7 QUẢNTRỊ TRÊN CƠ SỞ GIÁ TRỊ VALUE-BASED MANAGEMENT (VBM) 25 VBM? VBM là ứng dụng hệ thống của mô hình định giá công ty để phục vụ cho các quyết định toàn công ty và các sáng kiếnvề chiếnlược rõ ràng. Mụctiêucủa VBM là gia tăng giá trị thị trường của công ty 26 Xác định MVA MVA được xác định bởi: Sự tăng trưởng doanh thu Lợi nhuận hoạt động, Operating profitability, OP=NOPAT/Sales) Vốn (Capital requirements , CR=Operating capital / Sales) Chi phí sử dụng vốn bình quân (Weighted average cost of capital) 27 Xác định MVA trong trường hợp công ty tăng trưởng đều 28                          )g1( CR WACCOP gWACC )g1(Sales MVA t t 1 2 07/06/2014 8 Ý nghĩa của mô hình (1) cho thấy công ty đạt được doanh thu tối đa (biên lợi nhuận hoạt động là 100%) và không phải bỏ thêm vốn đầu tư vào hoạt động 29         gWACC )g1(Sales t Ý nghĩa của mô hình (2) là tỷ suất lợi nhuận hoạt động trừ đi tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư 30                 )g1( CR WACCOP Tăng MVA bằng cách nào? WACC giảm Lợi nhuận hoạt động (OP) tăng Vốn yêu cầu (CR) giảm 31 Ảnh hưởng của mô hình (2) có thể dương hoặc âm, tùy thuộc vào lợi nhuận hoạt động, sự gia tăng về vốn và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư. 32                 )g1( CR WACCOP 07/06/2014 9 Ảnh hưởng của mô hình (tt) Nếu (2) âm, MVA sẽ gia giảm.  Lợi nhuận tạo ra không đủ để đáp ứng yêu cầu của nhà đầu tư về khả năng sinh lợi của vốn đầu tư. Nếu (2) dương, MVA sẽ gia tăng. 33 Lợi nhuận trên vốn đầu tư kỳ vọng Expected Return on Invested Capital (EROIC) EROIC cho biết bỏ vốn đầu tư ở kỳ này sẽ tạo ra NOPAT kỳ vọng ở kỳ tiếp theo ra sao. 34 t 1t t Capital NOPAT EROIC   Quan hệ giữa MVA với EROIC Nếu Lợi nhuận kỳ vọng trên vốn đầu tư (EROIC t ) > lợi nhuận yêu cầu (WACC) dương  MVA sẽ dương và tốc độ tăng trưởng sẽ làm MVA gia tăng lớn hơn. 35   gWACC WACCEROICCapital MVA tt t    Ảnh hưởng của tốc độ tăng trưởng đến MVA Xem xét 2 phương án về công ty. Cả hai phương án hiện có doanh thu 1.000, tốc độ tăng trưởng kỳ vọng 5%, và WACC là 10%. Phương án A có lợi nhuận cao nhưng đòi hỏi vốn đầu tư nhiều: OP=6%, CR=78% Phương án B có lợi nhuận thấp nhưng chỉ cần vốn đầu tư ít: OP=4%, CR=27% 36 07/06/2014 10 Nếu g tăng từ 5% lên 6% thì ảnh hưởng ra sao đến MVA? Phương án A Phương án B OP 6% 6% 4% 4% CR 78% 78% 27% 27% Growth 5% 6% 5% 6% MVA (300,0) (360,0) 300,0 385,0 37 Expected ROIC and MVA Phương án A Phương án B Capital 0 780 780 270 270 Growth 5% 6% 5% 6% Sales 1 1,050 1,060 1,050 1,060 NOPAT 1 63 63,6 42 42,4 EROIC 0 8,1% 8,2% 15,6% 15,7% MVA (300,0) (360,0) 300,0 385,0 38 Phân tích chiến lược tăng trưởng Phương án A: EROIC < WACC, nếu thực hiện phương án này sẽ kìm hãm tốc độ tăng trưởng cho đến khi nào công ty có biện pháp giảm được lượng vốn đầu tư cần thiết (ví dụ giảm hàng tồn kho,…) và/hoặc tăng được lợi nhuận. Phương án B: EROIC > WACC, công ty nên chọn phương án này để đạt được kế hoạch tăng trưởng. 39 CƠ CHẾ QUẢNTRỊ CÔNG TY 40 [...]... đạo  “Carrot”:  Chế độ đãi ngộ 41 Nhà quản trị độc tài ảnh hưởng đến cổ đông ra sao? 42 Phòng tránh vấn đề lũng đoạn trong quản trị công ty Nhà quản trị chiếm dụng các đặc quyền: Xác định mục tiêu mua lại cổ phần Quy định rõ quyền của cổ đông Hạn chế quyền biểu quyết về kế hoạch hoạt động của công ty Văn phòng sang trọng và máy bay phản lực riêng của công ty Đội ngũ nhân viên dưới quyền quá đông... Nhà quản trị chấp nhận các dự án (hoặc thâu tóm) để mở rộng quy mô công ty, ngay cả khi MVA giảm sút 43 44 07/ 06/2014 Ban giám đốc yếu kém Quyền chọn mua cổ phần Ban điều hành yếu kém do có nhiều người nội bộ (người kiêm nhiệm nhiều chức vụ trong công ty) so với người bên ngoài Ban điều hành yếu kém do nắm quyền quản lý chéo (CEO của công ty A là thành viên trong ban điều hành công ty B, CEO của công. .. 07/ 06/2014 Hai cơ chế chính trong quản trị công ty Vấn đề độc tài trong quản trị (Entrenched Management)  “Stick”: Xuất hiện khi các nhà quản lý yếu kém không được thay thế Nguyên nhân:  Quy chế lãnh đạo trong công ty (quy định trong điều lệ)  Thành phần của Ban lãnh đạo  Các quy định trong Điều lệ về sự lãnh đạo không chặt chẽ  Năng lực... ngoài Ban điều hành yếu kém do nắm quyền quản lý chéo (CEO của công ty A là thành viên trong ban điều hành công ty B, CEO của công ty B là thành viên trong ban điều hành công ty A) Cung cấp quyền chọn mua cổ phần với giá ưu đãi trong thời gian điều hành công ty và quy định thời gian nắm giữ tối thiểu 45 46 . operations Trường hợp công ty tăng trưởng không đều FCF hằng năm được dự báo trong giai đoạn đầu không đều, sau đó đến giai đoạn tăng trưởng đều. Thời điểm chuyển giao giữa hai giai đoạn được gọi. củavốnCP phổ thông = Giá trị công ty – Nợ –Vốncổ phần ưu đãi = 520 - 200 - 50 = 270 17 Tính MVA MVA = Giá trị công ty – thư giá của công ty Thư giá của công ty = thư giá củavốncổ phần phổ thông. định giá công ty, MVA ở đây được tính là giá trị lý thuyết. 18 Phân tích Giá trị công ty 0 100 200 300 400 500 600 Sources of Value Claims on Value Market vs. Book MVA Book equity Equity (Market) Preferred