Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp (M&A) và một số phương pháp định giá công ty

Từ những kiến thức học tập được trong suốt thờigian là sinh viên khoa Toán Kinh Tế, em quyết định chọn đề tài chuyên đề thực tập tốt nghiệp là “Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp M

trờng đại học kinh tế quốc dân

khoa TOáN KINH Tế



ơ

chuyên đề thực tập tốt nghiệp

Đề tài:

HOẠT ĐỘNG MUA BÁN, SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP (M&A)

VÀ MỘT SỐ PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CễNG TY

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG MUA BÁN, SÁP NHẬP

DOANH NGHIỆP (M&A) 3

1.1 Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp 3

1.1.1 Khái niệm mua lại doanh nghiệp 4

1.1.2 Khái niệm sáp nhập doanh nghiệp 5

1.1.3 Sự giống và khác nhau giữa mua lại và sáp nhập 5

1.1.4 Động cơ dẫn đến mua bán, sáp nhập doanh nghiệp 6

1.1.5 Cách thức thực hiện M&A 9

1.2 Quá trình M&A 10

1.2.1 Định giá 10

1.2.2 Chào giá 11

1.2.3 Vấn đề thuế và kế toán 12

1.2.4 Sự chấp thuận của Hội đồng Quản trị và các Cổ đông 13

1.3 Một số vấn đề liên quan tới hoạt động M&A 13

1.3.1 Quy trình hiệu quả cho hoạt động MA trong doanh nghiệp 13

1.3.2 Những thuận lợi và khó khăn trong hoạt động M&A 15

CHƯƠNG 2: CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CÔNG TY TRONG HOẠT ĐỘNG M&A 17

2.1 Các phương pháp định giá công ty trong hoạt động M&A 17

2.1.1 Phương pháp định giá dựa trên thu nhập 17

2.1.1 Phương pháp định giá theo thị giá 23

2.1.2 Phương pháp định giá theo tài sản 24

2.2 Thực tiễn định giá trong hoạt động M&A tại Việt Nam 29

2.2.1 Các phương pháp áp dụng 29

2.2.2 Kết quả đạt được 31

CHƯƠNG 3: ÁP DỤNG ĐỊNH GIÁ GIÁ TRỊ CÔNG TY CHO THƯƠNG VỤ GIỮA KRR VÀ MASAN 34

3.1 Khái quát về thương vụ giữa KRR và tập đoàn Masan 34

3.2 Tính toán giá trị tập đoàn MASAN trong thương vụ trên 34

3.2.1 Giới thiệu sơ lược về tập đoàn MASAN 34

3.2.2 Tính toán giá trị tập đoàn MASAN 36

KẾT LUẬN 42

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 43

DANH MỤC SƠ ĐỒ, BẢNG BIỂU

Bảng 1 : Số liệu ban đầu 36

Bảng 2: Ước lượng dòng tiền tự do của Masan trong năm đầu 37

Bảng 3: Xác định hệ số bê ta của MASAN 37

Bảng 4: Tính chi phí vốn 38

Bảng 5: Các giả định về tăng trưởng trong tương lai của MASAN 39

Bảng 6: Ước lượng giá trị hiện tại dòng tiền của MASAN 40

MỞ ĐẦU

Ngân hàng Citigroup có vốn (capital) tương đương 1% GDP của Mỹ, ING cóvốn tương đương 6,5% GDP của Hà Lan trong khi UBS và Credit Suisse đều cóvốn tương đương 13% GDP của Thụy Sỹ Đó chính là kết quả của quá trình muabán và sáp nhập doanh nghiệp ( M&A) Có thể thấy, thông qua quá trình M&A, tàisản của một công ty có thể lên tới hàng ngàn tỷ USD

Hoạt động M&A chính là sự thể hiện quyền tự do kinh doanh, tự do định đoạtdoanh nghiệp của người chủ sở hữu Ở nhiều nước, hoạt động M&A được pháp luậtthừa nhận và quy định khá đầy đủ, chi tiết, đặc biệt là các nước, khu vực có thịtrường M&A đạt trình độ phát triển cao như châu Âu, Mỹ, Nhật Bản

Trong thời gian vừa qua, tại Việt Nam, thị trường M&A cũng diễn ra sôiđộng với khá nhiều thương vụ lớn Nếu trong thời gian trước chỉ đơn thuần chỉ làviệc góp vốn đầu tư như vẫn thường thấy thì hoạt động M&A của Việt Nam hiệnnay còn diễn ra dưới nhiều hình thức phong phú khác nhau Thị trường M&Acủa Việt Nam năm qua cũng đã chứng kiến sự ra đời của những công ty có hoạtđộng liên quan đến lĩnh vực M&A và một số công ty hoạt động chuyên biệttrong lĩnh vực này

M&A doanh nghiệp đối với Thế giới không còn là hoạt động mới, nhưng ởViệt Nam, đây là một hướng đi mới Đặc biệt, sau khi trở thành thành viên củaWTO, Việt Nam đang đứng trước cơ hội lớn về thu hút vốn đầu tư nước ngoài phục

vụ cho sự nghiệp công nghiệp hóa, hiện đại hóa đất nước Tuy nhiên, nếu chỉ thuhút vốn đầu tư nước ngoài theo các hình thức truyền thống thì không đón bắt được

xu hướng đầu tư nước ngoài, nhất là đầu tư của các tập đoàn xuyên quốc gia từ cácnước phát triển Do đó, Luật Đầu tư 2005 đã bổ sung thêm hình thức đầu tư mới làM&A Đây chính là nền tảng pháp lý quan trọng thúc đẩy hoạt động đầu tư, muabán doanh nghiệp và các dịch vụ kèm theo

Tuy nhiên, để hoạt động M&A phát triển và trở thành công cụ hữu hiệu giúpcác doanh nghiệp nâng cao năng lực, hiệu quả hoạt động thì cần phải có nhữngbước đi đúng hướng và hợp lý để từng bước xây dựng nên một thị trường M&Ahiệu quả tại Việt Nam Trong hoạt động sáp nhập, mua bán doanh nghiệp thì vấn đềđịnh giá đóng vai trò vô cùng quan trọng thúc đẩy thương vụ thành công Hiểnnhiên, giá chính là cầu nối giữa người mua và người bán; nhưng vấn đề định lượngtại Việt Nam thực sự gặp nhiều khó khăn mà một trong những nguyên nhân chính là

do thiếu công cụ phương pháp toán học để đo lường một cách tương đối chính xác

“chiếc cầu nối” quan trọng này Từ những kiến thức học tập được trong suốt thờigian là sinh viên khoa Toán Kinh Tế, em quyết định chọn đề tài chuyên đề thực tập

tốt nghiệp là “Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp (M&A) và một số

phương pháp định giá công ty” để phần nào đáp ứng được nhu cầu thực tiễn trên.

Ngoài phần mở đầu và kết luận, chuyên đề này gồm 3 chương:

Chương 1: Tổng quan về hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp (M&A)

Chương này giới thiệu tổng quan về hoạt động mua bán và sáp nhập doanhnghiệp, các hình thức của hoạt động M&A và những động cơ dẫn đến mua bán, sápnhập doanh nghiệp Bên cạnh đó, nội dung của chương còn chỉ ra được vai trò củaM&A và một số vấn đề liên quan tới hoạt động này, cũng như thực tế phát triểnM&A tại Việt Nam

Chương 2: Một số phương pháp định giá công ty trong hoạt động M&A

Như đã nói ở trên, định giá công ty là một khâu quan trọng của quá trình muabán, sáp nhập doanh nghiệp Vì vậy, chương này giới thiệu một số phương phápđịnh giá công ty được áp dụng trong hoạt động M&A trên thế giới và tại Việt Nam.Ngoài ra, nội dung của chương cũng bao gồm thực tiễn hoạt động định giá công tytrong M&A tại Việt Nam, từ đó đưa ra một số đề xuất để hoạt động này được thựchiện tốt hơn

Chương 3: Áp dụng định giá giá trị công ty cho thương vụ giữa Kohlberg

Kravis Roberts & Co LP (KKR) và tập đoàn MASAN

Áp dụng phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) để định giá giá tri tập đoànMASAN trong thương vụ trên

Em xin chân thành cảm ơn PGS.TS Ngô Văn Thứ đã trực tiếp giúp đỡ, chỉbảo tận tình để em có thể hoàn thành chuyên đề thực tập tốt nghiệp này

Do còn có những hạn chế nhất định trong kiến thức và kinh nghiệm thực tiễnnên chuyên đề thực tập tốt nghiệp của em không tránh khỏi những thiếu sót Em rấtmong nhận được sự đóng góp ý kiến của các thầy cô và mọi người để chuyên đềnày được hoàn thiện hơn

Em xin chân thành cảm ơn !

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG MUA BÁN, SÁP

NHẬP DOANH NGHIỆP (M&A)

1.1Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp

Mua bán, sáp nhập doanh nghiệp là một thuật ngữ mới xuất hiện gần đây ởViệt Nam, được dịch từ thuật ngữ tiếng Anh “Mergers & Acquisitions”, viết tắt làM&A “Mergers” mang ý nghĩa hợp nhất, sáp nhập, “Acquisitions” (hoặc

“Takeovers”) có nghĩa là mua lại M&A thể hiện quá trình hai hay nhiều doanhnghiệp kết hợp lại với nhau nhằm đạt được những mục tiêu đã được xác định trướctrong chiến lược kinh doanh của mình

Câu hỏi đặt ra là ý nghĩa kinh tế của thuật ngữ “Mergers & Acquisitions”(M&A) là gì và tại sao trong giai đoạn hiện nay chủ đề về hoạt động M&A đượcquan tâm, phân tích và bình luận như vậy, đặc biệt là tại thị trường Việt Nam

Mục đích của M&A là giành quyền kiểm soát doanh nghiệp ở mức độ nhấtđịnh chứ không đơn thuần chỉ là sở hữu một phần vốn góp hay cổ phần của doanhnghiệp như các nhà đầu tư nhỏ, lẻ Vì vậy, khi một nhà đầu tư nắm được trong taymức vốn góp, cổ phần của doanh nghiệp đủ để tham gia, quyết định các vấn đề quantrọng của doanh nghiệp thì khi đó ta mới có thể coi đây là hoạt động M&A Ngượclại, khi nhà đầu tư sở hữu phần vốn góp, cổ phần không đủ để quyết định các vấn đềquan trọng của doanh nghiệp thì đây chỉ là hoạt động đầu tư thông thường

Cùng một mục tiêu mua bán và sáp nhập doanh nghiệp nhưng hoạt độngM&A được thực hiện đa dạng dưới nhiều hình thức như:

- Góp vốn trực tiếp vào doanh nghiệp

- Mua lại phần vốn góp hoặc cổ phần

- Sáp nhập doanh nghiệp

- Hợp nhất doanh nghiệp

- Chia tách doanh nghiệp

Trong đó, hình thức góp vốn vào doanh nghiệp và mua lại phần vốn góp hoặc

cổ phần doanh nghiệp là những hoạt động chính và phổ biến nhất Các hình thứcM&A khác chỉ được áp dụng với những hoạt động đầu tư đặc thù

STT Loại hình Mô tả

1 Góp vốn trực tiếp

vào doanh nghiệp

Thông qua việc góp vốn điều lệ công ty TNHH hoặc mua cổphần phát hành để tăng vốn điều lệ của công ty cổ phần

đông của công ty

Hình thức này được áp dụng đối với doanh nghiệp tư nhân theoquy định của Luật Doanh nghiệp và một số doanh nghiệp nhànước và theo quy định của pháp luật về giao, bán, khoán kinhdoanh, cho thuê công ty nhà nước

3 Sáp nhập doanh

nghiệp

Là hình thức kết hợp một hoặc một số công ty cùng loại (công ty

bị sáp nhập) vào một công ty khác (công ty nhận sáp nhập) trên

cơ sở chuyển toàn bộ tài sản, quyền và nghĩa vụ của công ty bịsáp nhập vào công ty nhận sáp nhập Công ty bị sáp nhập chấmdứt tồn tại, công ty nhận sáp nhập vẫn tồn tại và kế thừa toàn bộtài sản, quyền và nghĩa vụ của công ty bị sáp nhập

4 Hợp nhất doanh

nghiệp

Là hai hay một số công ty cùng loại (gọi là công ty bị hợp nhất)

có thể hợp nhất thành một công ty mới (gọi là công ty hợp nhất)bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợppháp sang công ty hợp nhất, đồng thời chấm dứt sự tồn tại củacác công ty bị hợp nhất

5 Chia, tách doanh

nghiệp

Là hình thức kiểm soát doanh nghiệp thông qua việc làm giảmquy mô doanh nghiệp Chủ thể chính của hoạt động chia táchdoanh nghiệp là các thành viên hoặc cổ đông hiện tại của công ty

1.1.1 Khái niệm mua lại doanh nghiệp

Acquisition – mua lại được hiểu là hành động tiếp quản bằng cách mua lại một

công ty (gọi là công ty mục tiêu) bởi một công ty khác Tuy nhiên thương vụ nàykhông làm ra đời một pháp nhân mới Một vụ mua lại công ty có thể mang tính chất

là thân thiện (friendly) nhưng cũng có thể mang tính chất thù địch (hostile) Mua lạimang tính chất thân thiện là việc các công ty đồng ý tiến hành đàm phán để kết hợplại với nhau Mua lại mang tính chất thù địch là trường hợp công ty mục tiêu (công

ty bị mua lại) miễn cưỡng để công ty khác mua hoặc giành quyền kiểm soát đối vớicông ty mình hoặc công ty bị mua không hề có thông tin nào về vụ mua lại này

Trước đây, khi muốn thực hiện một thương vụ mua lại, các công ty thường

thương lượng với nhau, nhưng về sau hình thức này đã có nhiều thay đổi, và thương

vụ mua lại có thể diễn ra khi bên bị mua không sẵn lòng bán lại hoặc không biết gì

về bên mua Một thương vụ mua lại thường diễn ra khi một công ty nhỏ bị mua lạibởi một công ty lớn hơn, tuy nhiên đôi khi một công ty nhỏ hơn cũng có thể giànhđược quyền quản lý một công ty lớn hơn, lâu đời hơn, sau đó đổi tên công ty mới

thành công ty đi mua – hình thức này gọi là tiếp quản ngược – reverse takeover.

Một hình thức khác phổ biến hơn và có nhiều nét tương đồng với hình thức này là

sáp nhập ngược – reverse merger, phần này sẽ được nhắc lại rõ hơn trong định

nghĩa về Merger

1.1.2 Khái niệm sáp nhập doanh nghiệp

Merger - hợp nhất, sáp nhập chỉ sự kết hợp của hai công ty để trở thành một

công ty lớn hơn Hai công ty thường có quy mô tương đương, thống nhất gộp chung

cổ phần Khi đó, công ty bị sáp nhập sẽ chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ vàlợi ích hợp pháp của mình sang công ty nhận sáp nhập, đồng thời chấm dứt sự tồntại của mình để trở thành một công ty mới

Những giao dịch loại này thường do tự nguyện và hình thức thanh toán chủ

yếu là thông qua hoán đổi cổ phiếu stock – swap (hoán đổi số lượng cổ phần của

công ty cũ sang số lượng cổ phần của công ty mới tương ứng với tỷ lệ phần trămgóp vốn của công ty cũ vào công ty mới – tỷ lệ này được xác định dựa trên thỏa

thuận lúc ký kết) hoặc là chi trả bằng tiền mặt Một thỏa thuận hợp nhất có thể giống với một thương vụ thâu tóm nhưng khác nhau ở chỗ kết quả là tạo ra tên công

ty mới (thường là tên kết hợp giữa tên ban đầu của hai công ty) và một thương hiệumới Tuy nhiên, trong một vài trường hợp việc một thỏa thuận, giao dịch gọi là một

vụ hợp nhất, sáp nhập – Merger hơn là một thương vụ hay là một vụ mua lại–Acquisition chỉ đơn thuần nhằm mục đích chính trị hoặc chiến lược marketing

Những thương vụ sáp nhập, hợp nhất kiểu này thường liên quan đến hình thức thanh toán bằng tiền mặt Ngược lại những thỏa thuận sáp nhập, hợp nhất thuần túy lại áp

dụng phương pháp hoán đổi cổ phiếu nhờ thế mà các cổ đông của công ty có thểchia sẻ rủi ro, quyền lợi trong công ty mới

1.1.3 Sự giống và khác nhau giữa mua lại và sáp nhập

Sự giống nhau ở đây là :

 Dù là mua bán hay sáp nhập thì đều nhằm mục đích là tạo ra sự cộnghưởng và nâng cao giá trị lớn hơn nhiều so với giá trị của từng bên riêng lẻ

 Trong mua bán hoặc trong một số giao dịch sáp nhập, một công ty có thể

mua lại một công ty khác bằng tiền mặt, cổ phiếu hay kết hợp cả hai loại trên

Mặc dù thuật ngữ mua bán và sáp nhập (M&A) luôn được đề cập cùng nhau,tuy nhiên chúng ta có thể thấy hoạt động mua bán có đôi chút khác biệt so với hìnhthức sáp nhập

Sự khác nhau của hai thuật ngữ trên là:

 Không giống như tất cả các loại hình sáp nhập, mua bán liên quan đếnviệc một công ty mua lại một công ty khác và đặt mình vào vị trí sở hữu mới, chứkhông phải hợp nhất để hợp thành công ty mới Một vụ mua bán cũng có thể đượcgọi là sáp nhập khi cả hai bên đồng thuận liên kết nhằm đem lại lợi ích lớn nhất cho

cả hai Nhưng nếu bên bị mua không muốn bị tiếp quản, thậm chí phải dùng đến các

kĩ thuật tài chính để phản kháng lại thì nó hoàn toàn mang hình ảnh của một thương

vụ mua bán Như vậy, một thương vụ được coi là sáp nhập hay mua bán hoàn toànphụ thuộc vào việc nó được diễn ra một cách thân thiện giữa hai bên hay bị ép buộcthâu tóm nhau Mặt khác, nó còn phụ thuộc vào cách truyền đạt thông tin ra bênngoài cũng như sự nhìn nhận của ban giám đốc, nhân viên và cổ đông của công tyhai bên

1.1.4 Động cơ dẫn đến mua bán, sáp nhập doanh nghiệp

1.1.4.1.Đứng trên góc độ vĩ mô của nền kinh tế

Ở các nền kinh tế lớn trên thế giới, hoạt động M&A đã xuất hiện từ đầu thế

kỷ 20 và bùng nổ mạnh mẽ như là một quy luật tất yếu khi nền kinh tế đã pháttriển đến một giai đoạn nhất định Trong các nền kinh tế cạnh tranh độc quyền,các công ty lớn có xu hướng sáp nhập các công ty nhỏ hoặc thôn tính đối thủ đểgia tăng sức cạnh tranh Một khi thị trường trong nước không còn đủ sức hấp dẫnthì một số công ty lớn sẽ có xu hướng bành trướng ra thị trường thế giới để mởrộng qui mô, tầm ảnh hưởng, tìm kiếm lợi nhuận ở các thị trường mới Để đạtđược mục đích đó, bên cạnh hình thức đầu tư thì M&A cũng mang lại cho cáccông ty một sự lựa chọn mới

Việc trở thành thành viên chính thức của WTO đã mở ra cơ hội để Việt Namhội nhập vào thị trường toàn cầu, đồng thời tạo cơ hội cho hoạt động M&A diễn rathuận lợi hơn M&A là con đường nhanh chóng hơn giúp các doanh nghiệp ViệtNam tiếp xúc với trình độ công nghệ hiện đại cũng như sở hữu được những thươnghiệu nổi tiếng thế giới, qua đó sẽ thúc đẩy nền kinh tế phát triển vượt trội Hơn nữa,trong tình hình khủng hoảng kinh tế toàn cầu như hiện nay, số lượng các doanhnghiệp làm ăn kém hiệu quả, có nguy cơ phá sản hoặc giải thể ngày càng tăng Họ

sẽ trở thành đối tượng cho các nhà đầu tư trong nước và ngoài nước mua lại, và vìthế mà M&A là không thể tránh khỏi Ngoài ra, một số ngành đã buộc các công typhải sáp nhập do những khó khăn nào đó mà ngành gặp phải.

1.1.4.2 Về phía các doanh nghiệp

Một trong những mục tiêu quan trọng nhất của các nhà quản trị doanh nghiệp

là tìm kiếm các cơ hội đầu tư làm tăng giá trị cổ phần cho các cổ đông M&A đượcxem là một trong những cách thức được các nhà quản trị sử dụng để thực hiện mụctiêu ấy Bởi nguyên lý của M&A là nhằm tăng giá trị lớn hơn nhiều cho cổ đôngchứ không chỉ là tổng của hai công ty Nguyên lý này đặc biệt hữu ích khi các công

ty rơi vào những thời kỳ khó khăn do áp lực cạnh tranh, thị trường hay bất cứ yếu tốnào Sự bùng nổ của các vụ M&A trên thế giới và ở Việt Nam trong thời gian vừaqua đã chứng tỏ được phần nào sức hút mạnh mẽ của hoạt động M&A

a Động cơ M&A từ bên đề nghị sáp nhập và bên mua

Có rất nhiều động cơ thúc đẩy một doanh nghiệp đi đến quyết định muốnsáp nhập hay muốn mua lại một công ty khác:

 Tính kinh tế của quy mô và phạm vi: một doanh nghiệp lớn bao giờ cũng

có ưu thế hơn khi giao dịch, đàm phán với đối tác hơn là so với công ty nhỏ Mặtkhác quy mô lớn cũng giúp giảm thiểu chi phí như: tiết kiệm chi phí hoạt động, tiếtkiệm chi phí quản lý và hành chính, giảm thiểu chi phí chung cho từng đơn vị sảnphẩm, giảm chi phí khi mua số lượng lớn …

 Mở rộng thị trường: Thông thường một doanh nghiệp sẽ thực hiện việcbán hàng hiệu quả hơn khi kết hợp với một doanh nghiệp chuyên môn hóa vềmarketing Các nhà quản trị sẽ tạo nên mối liên kết giữa hai doanh nghiệp như cửnhững nhân viên bán hàng xuất sắc nhất và giao nhiệm vụ cho các nhà quản trịmarketing tốt nhất, để họ có thể phối hợp hiệu quả nhất thực hiện mục tiêu bán hàngcủa doanh nghiệp, nhờ đó thị phần của doanh nghiệp trên thị trường sẽ được mởrộng

 Đa dạng hóa sản phẩm, dịch vụ: Các công ty cũng tiến hành mua lại cáccông ty khác có các sản phẩm, dịch vụ bổ sung nhằm mục đích đa dạng hóa các sảnphẩm và dịch vụ của mình Bằng cách tăng thêm các lựa chọn đối với các hàng hóa

và dịch vụ mà công ty cung cấp cho khách hàng tiêu dùng hiện tại, các nhà quản trị

có thể tạo ra nhiều doanh thu hơn cho công ty của mình Như các hãng, đại lý bán

xe hơi không chỉ bán xe mà họ còn cung cấp các đồ phụ tùng thay thế kèm theo,thực hiện các dịch vụ hậu mãi và tạo cho khách hàng có cảm giác tiện lợi hơn

Thông thường các dịch vụ sửa chữa sau khi mua có khả năng tạo ra lợi nhuận tốthơn so với sản phẩm chính do doanh nghiệp cung cấp.

 Tận dụng ưu đãi thuế hoặc lỗ thuế: nếu đối tác là thuộc diện được miễnthuế hoặc giảm thuế thì bên mua có thể tận dụng những ưu đãi về thuế, hoặc khoản

lỗ thuế chưa chuyển hết của bên bán

 Khả năng tiếp cận với các nguồn vốn lớn hơn: bên mua có thể tận dụng khảnăng vay vốn của bên bán mà không phải điều chỉnh lại cơ cấu vốn và giấy chứngnhận đăng ký kinh doanh; hay có thể tận dụng khoản thặng dư vốn từ bên bán

 Lợi thế độc quyền: việc sáp nhập hoặc mua lại đối thủ cạnh tranh cho phéphãng giảm đáng kể sự cạnh tranh trong ngành và do đó tăng lợi nhuận Tuy nhiênviệc này cũng dẫn tới hậu quả là xã hội phải chịu chi phí của các chiến lược độcquyền

 Một số động cơ khác như: bên mua nhận thấy đối tác có thương hiệu mạnhnhưng do quản lý kém dẫn đến tình trạng thua lỗ, trong trường hợp này bên mua sẽ

đề nghị mua lại để khai thác lợi thế thương hiệu, hay bên mua thấy rằng công ty làm

ăn không hiệu quả và sẽ tiến hành mua lại để thay đổi hướng đầu tư nhằm kiếmlời…

b Động cơ M&A từ bên bán

Trong quá trình kinh doanh, nhiều khi do sức ép cạnh tranh của thịtrường, một số công ty do sức cạnh tranh kém buộc phải sáp nhập vào một công tykhác để tồn tại hoặc có thể bán đứt cho một công ty khác Cũng có thể là do công tythiếu vốn để đầu tư vào một dự án hoặc có cơ hội kinh doanh mới xuất hiện, trongtình huống này công ty có thể kêu gọi góp vốn từ các công ty khác hoặc bán mộtphần công ty hiện tại; hay chỉ đơn thuần là do đề nghị hấp dẫn từ bên bán

c Một số lợi ích khác của M&A

 Chia sẻ rủi ro: khi các công ty sáp nhập với nhau thì rủi ro của một công tythành viên sẽ được chia sẻ cho các thành viên còn lại, do đó rủi ro có thể sẽ giảm đi,hơn nữa một hãng lớn thì khả năng chịu đựng rủi ro cũng lớn hơn Đây cũng là mộttrong những động cơ thúc đẩy hoạt động M&A nhất là trong thời kì kinh tế khókhăn như hiện nay

 Tận dụng công nghệ và kỹ năng chuyên môn: Thông qua việc mua bán haysáp nhập, công ty mới có thể tận dụng công nghệ của nhau để tạo lợi thế cạnh tranh

 Hiệu quả vận hành: Các vụ mua lại cũng có thể sử dụng để cải thiệnkhả năng vận hành của một doanh nghiệp sản xuất Thêm nữa, các doanh nghiệp khi

thực hiện hoạt động M&A sẽ có nhiều biện pháp để giảm hoặc hạn chế các bộ phậngiống nhau hoặc các chức năng chồng chéo nhau, giảm thiểu những vị trí làm việckém hiệu quả Ví dụ lĩnh vực luật, tài chính và bộ phận nguồn nhân lực có thể kếthợp sẽ có thể làm giảm chi phí.

1.1.5 Cách thức thực hiện M&A

Cách thức thực hiện M&A rất đa dạng tùy thuộc vào mục tiêu, đặc điểmquản trị, cấu trúc sở hữu và ưu thế so sánh của các công ty liên quan trong từngtrường hợp cụ thể Có thể tổng hợp một số cách thức phổ biến thường được sửdụng như sau:

- Chào thầu (Tender offer): Công ty hoặc cá nhân hoặc một nhóm nhà đầu

tư có ý định mua đứt (buyout) toàn bộ công ty mục tiêu đề nghị cổ đông hiệnhữu của công ty đó bán lại cổ phần của họ với một mức giá cao hơn thị trườngrất nhiều (premium price) Giá chào thầu đó phải đủ hấp dẫn để đa số cổ đôngtán thành việc từ bỏ quyền sở hữu cũng như quản lý công ty của mình Hình thứcchào thầu này thường được được áp dụng trong các vụ thôn tính mang tính thùđịch đối thủ cạnh tranh

- Lôi kéo cổ đông bất mãn (Proxy fights): Cách thức này thường được sử

dụng trong các vụ “thôn tính mang tính thù địch” Khi lâm vào tình trạng kinh doanh yếu kém và thua lỗ, luôn có một bộ phận không nhỏ cổ đông bất mãn và muốn thay đổi ban quản trị và điều hành công ty mình Công ty cạnh tranh có thể lợi dụng tình cảnh này để lôi kéo bộ phận cổ đông đó Trước tiên, thông qua thị trường, họ sẽ mua một số lượng cổ phần tương đối lớn (nhưng chưa đủ để chi phối)

cổ phiếu trên thị trường để trở thành cổ đông của công ty mục tiêu Sau khi đã nhận được sự ủng hộ, họ và các cổ đông bất mãn sẽ triệu tập họp Đại hội đồng cổ đông, hội đủ số lượng cổ phần chi phối để loại ban quản trị cũ và bầu đại diện của công ty

thôn tính vào Hội đồng quản trị mới

- Thương lượng tự nguyện: Thương lượng tự nguyện với ban quản trị và điều

hành là hình thức phổ biến trong các vụ sáp nhập “thân thiện” (friendly mergers) Nếu cả hai công ty đều nhận thấy lợi ích chung tiềm tàng trong một vụ sáp nhập và những điểm tương đồng giữa hai công ty (về văn hóa tổ chức, hoặc thị phần, sản phẩm ), người điều hành sẽ xúc tiến để ban quản trị của hai công ty ngồi lại và thương thảo cho một hợp đồng sáp nhập Có không ít trường hợp, chủ sở hữu các công ty nhỏ, thua lỗ hoặc yếu thế trong cuộc cạnh tranh tìm cách rút lui bằng cách

bán lại, hoặc tự tìm đến các công ty lớn hơn để đề nghị được sáp nhập hòng lật

ngược tình thế của công ty mình trên thị trường Ngoài các phương án chuyển nhượng cổ phiếu hay tài sản bằng tiền mặt hoặc kết hợp tiền mặt và nợ, các công ty thực hiện sáp nhập thân thiện còn có thể chọn phương thức hoán đổi cổ phiếu (stock swap) để biến cổ đông của công ty này trở thành cổ đông của công ty kia và ngược lại Một hình thức khá phổ biến trong thời gian gần đây là trao đổi cổ phần, để nắm giữ chéo sở hữu công ty của nhau Thực chất, hình thức này mang tính liên minh

hơn là sáp nhập

- Thu gom cổ phiếu trên thị trường chứng khoán: Công ty có ý định thâu

tóm sẽ giải ngân để gom dần cổ phiếu của công ty mục tiêu thông qua giao dịch trên thị trường chứng khoán, hoặc mua lại của các cổ đông chiến lược hiện hữu Phương

án này đòi hỏi thời gian, đồng thời nếu để lộ ý đồ thôn tính, giá của cổ phiếu đó có thể tăng vọt trên thị trường Ngược lại, cách thâu tóm này nếu được thực hiện dần dần và trôi chảy, công ty thâu tóm có thể đạt được mục đích cuối cùng của mình một cách êm thấm, không gây xáo động lớn cho công ty mục tiêu, trong khi chỉ cần trả một mức giá rẻ hơn so với hình thức chào thầu rất nhiều.

- Mua lại tài sản công ty: Phương thức này gần giống phương thức chào thầu.

Công ty sáp nhập có thể đơn phương hoặc cùng công ty mục tiêu định giá lại tài sản của công ty đó, sau đó các bên tiến hành thương thảo để đưa ra mức giá phù hợp Phương thức thanh toán có thể bằng tiền mặt và nợ Điểm hạn chế của phương thức này là các tài sản vô hình như thương hiệu, thị phần, bạn hàng, nhân sự, văn hóa tổ chức rất khó được định giá và được các bên thống nhất Do đó, phương thức này thường chỉ áp dụng để tiếp quản lại các công ty nhỏ, mà thực chất là nhắm đến các

cơ sở sản xuất, nhà xưởng máy móc, dây chuyền công nghệ, hệ thống cửa hàng, đại

lý đang thuộc sở hữu của công ty đó

1.2 Quá trình M&A

1.2.1 Định giá

Vấn đề trọng tâm trong một vụ mua lại là đo lường và chiết khấu giá trị giatăng (kết quả của việc sáp nhập) Việc định giá sẽ quyết định công ty mua lại có thểtrả bao nhiêu cho công ty mục tiêu

Giá trị gia tăng (Synergy) được tạo ra bằng cách kết hợp hai hãng, nó tạo ranhững cơ hội mới mà nếu hai hãng này hoạt động một cách độc lập thì không thể cóđược Giá trị gia tăng thường được chia làm 2 nhóm Giá trị gia tăng hoạt động(Operating synergy) ảnh hưởng đến hoạt động của hãng kết hợp và đạt được tínhkinh tế của quy mô, tăng sức mạnh đặt giá và tiềm năng tăng trưởng cao hơn Nói

chung chúng được biểu hiện ở dòng tiền kỳ vọng cao hơn Giá trị gia tăng tài chính(Financial synergy) bao gồm lợi ích thuế, sự đa dạng hóa, khả năng vay nợ cao hơn

và việc sử dụng lượng tiền mặt thặng dư Điều này đôi khi được biểu hiện ở dòngtiền kỳ vọng lớn hơn và đôi khi mang hình thức là suất chiết khấu thấp hơn

1.2.2 Chào giá

Khi bên chào mua hoàn thành định giá, họ sẽ tiến hành việc chào giá Đây làmột thông báo công khai về ý định của họ trong việc mua một khối lượng lớn cổphần ở một mức giá cụ thể Trên thực tế, không có gì đảm bảo rằng viêc mua bán sẽdiễn ra ở mức giá này, thường thì bên chào mua phải tăng mức giá để hoàn thànhgiao dịch

Thực tế là không phải tất cả các chào giá đều thành công Khi bên chào mua

ra giá với bên mục tiêu, Hội đồng Quản trị của hãng mục tiêu có thể không chấpnhận việc chào giá và khuyên các cổ đông hiện tại không chào cổ phần của họ, thậmchí cả khi bên chào mua đề nghị một phần bù đáng kể so với giá cổ phiếu trướcchào mua Kể cả khi Hội đồng Quản trị của bên mục tiêu ủng hộ vụ giao dịch, cũng

có khả năng rằng các nhà quản lý không thông qua việc mua bán

Bên chào mua có thể sử dụng một trong hai phương thức để trả cho bên mụctiêu: cổ phiếu hoăc tiền mặt Trong một giao dịch tiền mặt, bên chào mua trả chobên mục tiêu, bao gồm cả phần bù, đơn giản bằng tiền mặt Trong một giao dịchtrao đổi cổ phiếu (stock- swap), bên chào mua trả cho công ty mục tiêu bằng cáchphát hành cổ phiếu mới và đưa chúng cho các cổ đông của công ty mục tiêu Khi

đó, bên chào mua đề nghị trao đổi cổ phiếu của bên mục tiêu bằng cổ phiếu của bênchào mua Mức giá chào được quyết định bằng tỷ lệ trao đổi (hay số lượng cổ phầncủa công ty chào mua có thể đổi lấy một cổ phần của công ty mục tiêu) nhân với giátrị thị trường của cổ phiếu bên chào mua

Một vụ sáp nhập trao đổi cổ phiếu là một sự đầu tư có NPV > 0 với các cổđông của bên chào mua nếu giá cổ phiếu của công ty sau sáp nhập (giá cổ phiếu saumua lại của bên chào mua) vượt giá trước sáp nhập của bên chào mua Có thể biểudiễn điều kiện này như sau:

A: Giá trị của bên chào mua trước sáp nhập

T: Giá trị của bên mục tiêu trước sáp nhập

S: Giá trị gia tăng được tạo ra bởi việc sáp nhập

NA: Số lượng cổ phiếu lưu hành của bên chào mua trước sáp nhập

x: Số lượng cổ phần phát hành mới để trả cho bên mục tiêu

Khi đó, giá cổ phiếu của bên chào mua sẽ tăng sau vụ mua lại nếu:

=> Số lượng cổ phần mới lớn nhất mà bên chào mua có thể đề nghị mà vẫnđạt được NPV > 0 được xác định như sau:

Có thể biểu diễn mối quan hệ này theo tỷ lệ trao đổi bằng cách chia cả hai vếcủa biểu thức trên cho số lượng cổ phiếu lưu hành trước sáp nhập của công ty mụctiêu NT

Với: PT = T/NT: Giá cổ phiếu trước sáp nhập của công ty mục tiêu

PA = A/NA: Giá cổ phiếu trước sáp nhập của công ty chào mua

1.2.3 Vấn đề thuế và kế toán

Một khi vụ giao dịch được quyết định, sự liên quan của thuế và kế toán trongsáp nhập cần được xác định Việc bên chào mua trả cho bên mục tiêu như thế nàoảnh hưởng đến thuế của cả cổ đông công ty mục tiêu và công ty hợp nhất Bất cứtiền mặt nào được trả toàn bộ hay một phần cho các cổ phần đều tạo ra trách nhiệm

về thuế ngay lập tức cho các cổ đông bên mục tiêu Họ sẽ phải trả thuế lợi vốn trên

sự chênh lệch giữa giá mà họ nhận được từ các cổ phần trong công ty mục tiêu vàgiá mà ho đã mua các cổ phần này lần đầu tiên Nếu bên chào mua trả cho bên mụctiêu toàn bộ bằng cổ phiếu thì trách nhiệm về thuế được trì hoãn cho đến khi các cổđông bên mục tiêu bán các cổ phần mới của họ ở công ty chào mua

Nếu bên chào mua trực tiếp mua tài sản của bên mục tiêu (thay vì mua cổphiếu của bên mục tiêu) thì họ có thể đẩy giá trị sổ sách của tài sản công ty mục tiêuđến giá được trả Việc trích khấu hao lớn hơn có thể giảm thuế trong tương lai Hơnnữa, bất cứ uy tín (goodwill) nào được tạo ra cũng có thể được khấu hao vì mụcđích thuế

Trong khi cách thức trả (tiền mặt hay cổ phiếu) ảnh hưởng đến giá trị của tài

sản bên mục tiêu đươc ghi nhận như thế nào vì mục đích thuế, nó lại không ảnhhưởng đến báo cáo tài chính của công ty hợp nhất Công ty hợp nhất chỉ cần cộnggiá trị được ấn định cho tài sản bên mục tiêu vào báo cáo tài chính bằng cách dùnggiá mua tài sản bên mục tiêu làm giá trị thị trường hợp lý của chúng Nếu giá muavượt quá giá trị thị trường hợp lý của tài sản có thể xác định của bên mục tiêu, phầncòn lại được ghi nhận như là giá trị của uy tín hay thương hiệu.

1.2.4 Sự chấp thuận của Hội đồng Quản trị và các Cổ đông

Trong một vụ mua lại thân thiện (friendly takeover), Ban quản trị của công tymục tiêu ủng hộ việc sáp nhập, thương thảo với các bên chào mua tiềm năng vàđồng ý với mức giá về cơ bản nhận được phiếu bầu của cổ đông Trong một vụ mualại thù địch (hostile takeover), Ban quản trị (cùng với các quản lý cấp cao) đấu tranhvới nỗ lực chào mua Để thành công, bên chào mua phải giành đủ số cổ phần đểnắm được quyền kiểm soát của bên mục tiêu và thay thế Ban quản trị Khi một vụmua lại là thù địch, bên chào mua thường được gọi là kẻ đột kích hay thôn tính(raider)

Nếu các cổ đông của công ty mục tiêu nhận được phần bù vượt giá trị thịtrường cổ phần hiện tại của họ, vậy thì tại sao Ban quản trị lại chống đối một vụmua lại? Điều này có một vài lý do Thứ nhất, họ có căn cứ để tin rằng mức giáchào là quá thấp Trong trường hợp này, một mức giá cao hơn có thể được đưa ra.Thứ hai, nếu việc chào giá là trao đổi cổ phiếu, ban lãnh đạo bên mục tiêu có thểchống lại vụ chào mua vì họ cảm thấy cổ phần của bên chào mua được định giá cao

và do đó giá trị chào mua thực tế nhỏ hơn giá trị riêng của bên mục tiêu Cuối cùng,ban lãnh đạo có thể chống lại việc mua lại vì quyền lợi của chính họ, đặc biệt nếuđộng cơ ban đầu của việc mua lại là lợi ích của sự hiệu quả Trong trường hợp này,bên chào mua hầu như chắc chắn có kế hoạch thay thế ban lãnh đạo Các nhà quản

lý cấp cao có thể coi việc chống lại sáp nhập như một cách thức để bảo vệ việc làmcủa họ (và việc làm của những nhân viên)

1.3 Một số vấn đề liên quan tới hoạt động M&A

1.3.1 Quy trình hiệu quả cho hoạt động MA trong doanh nghiệp

Quy trình M&A hiệu quả cho doanh nghiệp mua/sáp nhập bao gồm các bước:tiếp cận doanh nghiệp cần mua/sáp nhập, thẩm định pháp lý, định giá doanh nghiệp,đàm phán các điểu khoản, ký kết hợp đồng, thay đổi đăng ký kinh doanh và giảiquyết các vấn đề "hậu" M&A

- Bước 1 - Tiếp cận doanh nghiệp: Các bên khi bắt đầu thương vụ phải xác

định chính xác loại giao dịch M&A Điều này giúp áp dụng đúng bộ luật điều chỉnh,

cơ chế, quy trình tiến hành giao dịch, định hướng việc thiết lập các điều khoản tronghợp đồng M&A; và xác định nghĩa vụ thông tin, thông báo đến cơ quan quản lý củacác bên

- Bước 2 - Thẩm định pháp lý: Giúp cho bên mua hiểu rõ tư cách pháp lý, các

quyền và nghĩa vụ pháp lý, chế độ pháp lý đối với các loại tài sản, hợp đồng laođộng, hồ sơ đất đai, xây dựng, đầu tư… Điều này là cơ sở xác định tình trạng và cácrủi ro pháp lý khi đưa ra quyết định mua doanh nghiệp Công việc này thường docác luật sư tư vấn M&A thực hiện thay mặt cho bên mua

- Bước 3 - Định giá doanh nghiệp (thẩm định tài chính): Thẩm định và

đưa ra kết luận về giá trị thực tế doanh nghiệp (cả hữu hình và vô hình) nhằmđưa ra một mức giá công bằng và giúp cho hai bên tiến lại gần nhau để đi đếnthống nhất Việc thẩm định này yêu cầu chuyên môn của các công ty kiểm toánhay kiểm toán viên độc lập thực hiện Các phương pháp thường dùng là Tỷ suấtP/E, Tỷ suất Giá trị doanh nghiệp trên Doanh thu (EV/Sales), Chi phí thay thế,Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) Trong đó DCF là công cụ quan trọngnhất trong việc định giá

- Bước 4 - Đàm phán: Không có mẫu chung cho tất cả các giao dịch M&A, vì

vậy các bên phải quy định đầy đủ các điều khoản cơ bản liên quan đến giao dịchM&A, đưa ra các yêu cầu, lợi ích, sự ràng buộc riêng biệt của doanh nghiệp, cácvấn đề “hậu” M&A Nếu không, hợp đồng M&A sẽ dẫn đến những mâu thuẫn nộitại ngay bên trong khi quá trình M&A kết thúc

- Bước 5 - Kí kết hợp đồng: Hợp đồng chuyển nhượng, mua bán này phải

được hội đồng thành viên (Công ty TNHH) hoặc hội đồng cổ đông (Công ty Cổphần) đồng ý bằng văn bản Các nội dung của hợp đồng bao gồm: giá chuyểnnhượng, tổng số nợ chưa thanh toán của doanh nghiệp, bên mua hay bên bán chịutrách nhiệm về các khoản nợ, hợp đồng lao động và các hợp đồng khác đã ký vàchưa thực hiện xong

- Bước 6 - Thay đổi đăng ký kinh doanh: Để hoàn tất việc chuyển nhượng

này thì cần thiết phải đăng ký với cơ quan đăng ký kinh doanh về việc thay đổi Bênmua có thể thay đổi đăng ký kinh doanh với một số nội dung: thay đổi thành viên,ngành nghề Việc chuyển nhượng cổ phần, vốn góp này tốt nhất là thể hiện bằngvăn bản được công chứng nhà nước xác nhận

- Bước 7- Xứ lý sau MA: Xử lý các vấn đề khó khăn sau khi hợp nhất 2 doanh

nghiệp, trong lĩnh vực nhân sự, văn hóa doanh nghiệp, hệ thống hoạt động và quản

lý, trách nhiệm của bên bán và bên mua doanh nghiệp

Tương tự, quy trình MA hiệu quả với doanh nghiệp bán hoặc được sáp nhậpdiễn ra với các công đoạn: Tìm chiến lược và đối tác phù hợp; Viết bản tóm tắt đểmarketing công ty và tổ chức buổi giới thiệu công ty với các đối tác tiềm năng; Lựachọn đối tác tốt nhất, đàm phán các điều khoản giá cả; Ký hợp đồng và hoàn tất các

hồ sơ

1.3.2 Những thuận lợi và khó khăn trong hoạt động M&A

Sự phát triển quá nóng của nền kinh tế, việc gia nhập WTO của nước ta, sựcạnh tranh gay gắt giữa các doanh nghiệp… là những dấu hiệu thuận lợi thúc đẩyhoạt động M&A Tuy nhiên, hoạt động này cũng gặp không ít khó khăn khi thựchiện bởi sự thiếu rõ ràng trong các quy định pháp luật, thiếu kiến thức về M&A củacác doanh nghiệp và hoạt động kém hiệu quả của các bên tư vấn, môi giới…

1.3.2.1 Thuận lợi trong hoạt động M&A:

Thứ nhất, sự tăng trưởng quá nóng của nền kinh tế tạo nên sự cạnh tranh

xuống đáy, nhiều doanh nghiệp đứng trước nguy cơ phá sản Do vậy, cácdoanh nghiệp nhỏ đang có ý định “bán mình” hoặc có xu hướng liên kết với nhau đểcùng tồn tại và phát triển Đây là cơ hội thuận lợi cho các doanh nghiệp mạnh có đủnăng lực tài chính để mua lại các doanh nghiệp nhỏ

Thứ hai, Việt Nam gia nhập WTO, những chính sách mở cửa và những ưu đãi

về thuế của chính phủ khiến cho nhiều nhà đầu tư nước ngoài đánh giá cao cơ hộiđầu tư ở Việt Nam Các nhà đầu tư nước ngoài thường có xu hướng lựa chọn M&Anhư là bước đầu tiên để tiếp cận thị trường ở Việt Nam

Thứ ba, sự cạnh tranh gay gắt trên thị trường khiến nhiều doanh nghiệp phải

mở rộng quy mô để cạnh tranh Vì vậy, các doanh nghiệp lựa chọn hình thức muabán và sáp nhập như là cách để kêu gọi vốn, các tiềm lực để tăng năng lực cạnhtranh của mình trên thương trường

1.3.2.2 Khó khăn trong hoạt động M&A:

Thứ nhất, hệ thống pháp luật về M&A chưa rõ ràng hoàn chỉnh: Quy định của

pháp luật về hoạt động M&A chưa chi tiết và toàn diện, đặc biệt là sự chồng chéo,xung đột giữa các quy định quản lý, hệ thống luật lệ về M&A Điều này làm chochủ thể tham gia hoạt động M&A gặp khó khăn trong việc thực hiện và cơ quanquản lý Nhà nước khó kiểm soát hoạt động M&A Hệ thống luật và thông tin bấtcân xứng trên thị trường Việt Nam cũng đang khiến cho vấn đề định giá doanh

nghiệp trong những thương vụ mua bán, sáp nhập gặp nhiều khó khăn, nên tỷ lệthành công của hoạt động M&A là thấp.

Thứ hai, doanh nghiệp còn thiếu kiến thức về M&A: Nhiều công ty không có

những hiểu biết cơ bản về nghiệp vụ M&A, kiến thức về M&A của họ còn quá sơsài Một số công ty còn chưa biết gì nhiều về các quỹ đầu tư, chưa hiểu các thể thứcđầu tư, cách tính toán chiến lược dài hạn… Chính vì thiếu kiến thức nên họ gặpphải không ít những bất lợi khi thực hiện M&A

Thứ ba, hoạt động của bên trung gian còn kém hiệu quả: Hầu hết hoạt động

M&A đòi hỏi phải có sự tham gia của các nhà tư vấn, môi giới, luật sư, ngânhàng…Tuy nhiên, do có những hạn chế về hệ thống luật, tính chuyên nghiệp, cơ sở

dữ liệu thông tin nên các đơn vị này chưa thể trở thành trung gian thiết lập một

“thị trường” để các bên mua - bán gặp nhau Do các công ty tư vấn M&A của ViệtNam còn thiếu và yếu nên tỷ lệ thành công giao dịch mua bán doanh nghiệp cònthấp

CHƯƠNG 2: CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CÔNG TY

TRONG HOẠT ĐỘNG M&A

2.1 Các phương pháp định giá công ty trong hoạt động M&A

Việc định giá doanh nghiệp là một trong những khâu quan trọng trong quátrình M&A “Định giá” không chỉ là một môn khoa học mà còn là cả một nghệthuật Có rất nhiều phương pháp định giá và mỗi phương pháp cho một đáp số khácnhau, con số cao nhất có thể cách xa con số thấp nhất đến vài lần Đồng thời hai bênmua – bán thường có cách đánh giá khác nhau về giá trị công ty bị mua: bên bán cókhuynh hướng định giá công ty của mình ở mức cao nhất có thể, trong khi bên mua

sẽ cố gắng trả giá thấp nhất trong khả năng Để đưa ra một mức giá công bằng vàđược hai bên chấp nhận, người ta đã đưa ra nhiều phương pháp phù hợp để định giácác công ty

Một số phương pháp định giá công ty thường dùng trong hoạt động M&A,bao gồm:

Phương pháp định giá dựa trên thu nhập

Phương pháp định giá theo thị giá

 Phương pháp thị giá so sánh

Phương pháp định giá theo tài sản

 Giá trị sổ sách

 Định giá tài sản vô hình

 Giá trị thanh lý và giá trị thay thế

2.1.1 Phương pháp định giá dựa trên thu nhập

2.1.1.1 Phương pháp dòng tiền chiết khấu (discounted cashflow/free

cashflow)

Phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) là một công cụ định giá quan trongtrong mua bán và sáp nhập Trong các phương pháp định giá, phương pháp chiếtkhấu dòng tiền được ưa chuộng nhất nhưng phức tạp nhất, đòi hỏi người định giáphải tốn nhiều công sức nhất Tất nhiên, DCF cũng có những hạn chế nhất định

nhưng rất ít có công cụ nào có thể cạnh tranh được với phương thức định giá này vềmặt phương pháp luận.

DCF là phương pháp xác định giá trị công ty dựa trên khả năng sinh lời củacông ty trong tương lai, không phụ thuộc vào giá trị tài sản của công ty Thời điểmxác định giá trị công ty là thời điểm kết thúc năm tài chính trước Nói cách khác,phương pháp này cho phép một nhà phân tích tính toán các dòng thu nhập dự đoántrước và các lưu lượng tiền mặt trong tương lai, thông qua việc tính toán khoản thunhập và tài sản cố định tại một mức chi phí vốn giả định Tuy nhiên, độ chính xáccủa phương pháp này phụ thuộc vào độ chính xác của việc dự báo các dòng tiềntrong tương lai và tỷ lệ chiết khấu Khi xác định giá trị doanh nghiệp theo phươngpháp này, người định giá phải thực hiện các bước cơ bản sau:

- Bước 1: Ước lượng dòng tiền tự do trong tương lai (Free cash flow):

Dòng tiền tự do chính là dòng tiền mặt đi vào hay đi ra khỏi doanh nghiệptrong một chu kỳ nhất định, được tính theo công thức:

“Free cash flow = Thu nhập ròng + Khấu hao + Các khoản trả lãi sau thuế – Thay đổi vốn lưu động + Tăng nợ ngắn hạn – Chi phí đầu tư”

Người định giá phải phân tích các giả thiết liên quan tới dòng tiền mặt, dựđoán được thu nhập từ các hoạt động kinh doanh, lợi nhuận trước lãi vay, lợi nhuậnsau thuế của doanh nghiệp trong một vài năm tới Các giả thiết liên quan tác độngđến dòng tiền mặt bao gồm:

- Dự tính Doanh thu

- Dự tính giá thành sản xuất – tiêu thụ sản phẩm

- Dự tính tình hình công nợ của doanh nghiệp, chi phí vốn lưu động, đặc biệt

là đối với nợ vay Ngân hàng, cần xem xét các yếu tố quyết định khả năng trả nợ,thanh toán các khoản vay như lãi suất vay trong khi thời điểm hiện nay lãi suấtNgân hàng thay đổi và điều chỉnh theo hướng tăng lãi suất, thời hạn trả nợ và điềukiện thanh toán

- Bảng cân đối kế toán để dự tính các khoản chi phí vốn và những thay đổi vềvốn lưu động có thể xảy ra

- Dự kiến các dữ liệu cơ bản để tiến hành định giá như tỷ lệ chiết khấu, giá trịcuối cùng của doanh nghiệp

- Bước 2: Dự tính tỷ lệ hoàn vốn (hay còn gọi là tỷ lệ chiết khấu) thích hợp (WACC).

Trong quá trình định giá doanh nghiệp, người định giá tính toán giá trị hiện tại

của từng dòng tiền được dự tính thông qua chiết khấu từng dòng tiền mặt Tỷ lệchiết khấu phản ảnh chi phí cơ hội của tất cả những người cung cấp vốn cho doanhnghiệp (chủ nợ của doanh nghiệp và cổ đông) được tính bằng trọng số theo mức độđóng góp tương đương của họ vào tổng số vốn của doanh nghiệp Việc đầu tư nàyđược nhà đầu tư kỳ vọng tối thiểu phải bằng với chi phí vốn, khoản chi phí trungbình mà doanh nghiệp phải chi trả để có được nguồn vốn kinh doanh hiện tại Vìvậy, chi phí vốn của doanh nghiệp là chi phí vốn trung bình mà doanh nghiệp đã chitrả để có được nguồn vốn kinh doanh tại đơn vị Do đó, tỷ lệ chiết khấu có thể đượctính theo mô hình Chi phí sử dụng trung bình (WACC- Weighted Average Cost ofCapital) theo công thức:

WACC = (WD*rD)+(Wp*rp)+(We*re hoặc ren).

Trong đó:

WD là tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn

Wp là tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn

We tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong cấu trúc vốn

rD, rp và re lần lượt là chi phí để có được nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn,

cổ phần ưu đãi và cổ phần thường

Có nhiều yếu tố tác động tới tỷ lệ chiết khấu này, người ta thường phân chiathành 3 nhóm yếu tố chính sau:

1, Rủi ro đặc biệt: là các rủi ro khi thực hiện hoạt động kinh doanh trong nước

có doanh nghiệp được định giá Các nhà đầu tư đòi hỏi tỷ lệ hoàn vốn cao ở cácnước có nhiều rủi ro Người ta chia rủi ro đặc biệt thành 02 loại chính, bao gồm:

- Các rủi ro kinh tế:

 Do tiền tệ không ổn định, nền kinh tế lạm phát

 Thị trường lao động chưa phát triển, không ổn định

 Cơ chế thuế không hợp lý, lãi suất, khan hiếm vốn, …

- Các rủi ro chính trị:

 Hệ thống thể chế đang hình thành, chưa phát triển

 Môi trường pháp lý hay thay đổi, …

2, Rủi ro công ty: là các rủi ro có thể xảy ra đối với doanh nghiệp, bao gồm:

mức độ rủi ro trong quản lý và trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Mức

độ rủi ro, biến động của ngành công nghiệp và loại hình kinh doanh mà doanh

nghiệp đang hoạt động

3, Tỷ lệ hoàn vốn tối thiểu: là tỷ lệ hoàn vốn tối thiểu bình quân của nền kinh

tế tại đất nước có doanh nghiệp được định giá Khi xác định tỷ lệ này, người ta tínhtoán đến tỷ lệ lãi suất thực có tính đến yếu tố lạm phát của nước này

- Bước 3: Phân tích số năm dự tính và xác định giá trị cuối cùng

Giá trị cuối cùng là số cộng của giá trị hiện tại của tất cả các dòng tiền mặttrong tương lai tính tại thời điểm đó Để đưa ra các giả thiết xác thực hơn, người tathường dự tính dòng tiền mặt trong thời gian 3 - 10 năm tới Với giả định là dòngtiền mặt của doanh nghiệp ở cuối kỳ dự đoán tiếp tục luân chuyển mãi mãi, hầu nhưkhông có biến động Đây là phương pháp phổ biến nhất để tính giá trị cuối cùng củadoanh nghiệp Theo phương pháp này, giá trị cuối cùng của doanh nghiệp được tínhtoán theo công thức:

Gc = Tn/r

Trong đó:

Gc: Giá trị cuối cùng của doanh nghiệp

Tn: Dòng tiền mặt của năm thứ n

n: Số năm dự tính dòng tiền mặt

r: Tỷ lệ chiết khấu

- Bước 4: Xác định giá trị doanh nghiệp thông qua việc chiết khấu dòng tiền mặt

Đó là việc tính toán giá trị hiện tại thông qua lưu lượng tiền mặt luân chuyển

dự kiến trong tương lai Công thức tính chiết khấu dòng tiền mặt như sau:

Trong đó:

Gh: Giá trị hiện tại

Ti: Dòng tiền mặt của năm thứ i

Ưu điểm: Phương pháp định giá doanh nghiệp dựa vào lợi nhuận trong tương

lai là phương pháp định giá dựa trên cơ sở đánh giá khả năng điều hành, dự tính khảnăng hoạt động và sinh lợi của doanh nghiệp Vì vậy, phương pháp này có một số

ưu điểm sau:

Ước đoán được những thay đổi của doanh nghiệp trong môi trường kinhdoanh vận động và phản ánh tiềm năng hoạt động và sinh lợi của doanh nghiệp.Công việc định giá doanh nghiệp chủ yếu tập trung vào các nội dung mà nhà đầu tư