YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC: TRƯỜNG HỢP VIỆT NAM Có một số nhà nghiên cứu đã nghiên cứu chính sách cổ tức tại các nước phát triển như Hoa Kỳ (Chang và Rhee, 1990), Vương quốc Anh (AlNajjar và Hussainey, 2009), Argentina (Bebczuk, 2005), Ba Lan (Kowalewski et al., 2008) hay Nhật Bản (Ho, 2003) và một số tác giả nghiên cứu ở các nước đang phát triển như Tunisia (Naceur et al., 2006) hay Pakistan (Mehar, 2002) với nhiều kết quả khác nhau nhưng không có nghiên cứu nào được thực hiện tại Việt Nam về các yếu tố quyết định chính sách cổ tức.
YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC: TRƯỜNG HỢP VIỆT NAM Nguyen Thi Xuan Trang Phòng kế toán Đại học Kinh Tế Đà Nẵng 71 đường Ngũ Hành Sơn , Quận Ngũ Hành Sơn, Thành phố Đà Nẵng, Việt Nam Email: trangatax@gmail.com, Tel: (+84) 0 914 745 649 TÓM TẮT Có một số nhà nghiên cứu đã nghiên cứu chính sách cổ tức tại các nước phát triển như Hoa Kỳ (Chang và Rhee, 1990), Vương quốc Anh (Al-Najjar và Hussainey, 2009), Argentina (Bebczuk, 2005), Ba Lan (Kowalewski et al., 2008) hay Nhật Bản (Ho, 2003) và một số tác giả nghiên cứu ở các nước đang phát triển như Tunisia (Naceur et al., 2006) hay Pakistan (Mehar, 2002) với nhiều kết quả khác nhau nhưng không có nghiên cứu nào được thực hiện tại Việt Nam về các yếu tố quyết định chính sách cổ tức. Do đó, mục đích của bài viết này là để kiểm tra các yếu tố quyết định chính sách cổ tức tại Việt Nam, một thị trường chứng khoán mới nổi đã chính thức thành lập vào Tháng Bảy, 2000. Báo cáo xem xét liệu đặc tính của các công ty đại chúng có ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức hay không. Đặc điểm của các công ty bao gồm lợi nhuận, quy mô công ty, mức nợ, tính thanh khoản, cấu trúc tài sản, loại ngành công nghiệp, cơ hội tăng trưởng cộng với rủi ro kinh doanh, quản trị doanh nghiệp bao gồm quyền sở hữu quản lý, tập trung quyền sở hữu, ban giám đốc cùng với chất lượng kiểm toán. Tác giả dựa trên một mẫu của 116 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở GDCK Hà Nội (HNX) cho năm 2009 tại Việt Nam. Tương tự như các nghiên cứu ở Mỹ, Anh, Argentina, Tunisia và Ba Lan, nó cho thấy ở Việt Nam, lợi nhuận có ảnh hưởng tích cực và rủi ro kinh doanh có tác động tiêu cực đến việc phân chia cổ tức. Hơn nữa, có những mối quan hệ giữa các loại hình ngành công nghiệp cũng như chất lượng kiểm toán và chi trả cổ tức. Nghiên cứu này góp phần vào kho tài liệu Việt Nam trong việc khẳng định rằng lợi nhuận là yếu tố quan trọng nhất quyết định đến chính sách cổ tức tại Việt Nam, các nhà đầu tư bên ngoài để có thể dựa trên những kỳ vọng về lợi nhuận của một công ty trong tương lai để xem xét liệu họ có nên mua, nắm giữ hay bán cổ phần của mình. GIỚI THIỆU Chi trả cổ tức là phân phối lợi nhuận sau thuế của cổ đông trong công ty sau khi đã giữ một số tiền cụ thể từ lợi nhuận để tái đầu tư vào việc kinh doanh. Chính sách cổ tức là một mối quan tâm đáng kể của cả người quản lý tài chính trong các công ty cổ phần và các nhà đầu tư bên ngoài. Đặc biệt, tại Việt Nam, chứng khoán vẫn còn mới mẻ đối với nhà đầu tư cũng như người dân, và điều này có thể gây nhầm lẫn khi lựa chọn liệu có nên mua, nắm giữ hoặc bán ra các quyết định về chứng khoán. Như vậy,việc tìm kiếm làm thế nào để chỉ ra chính sách cổ tức ảnh hưởng đến các công ty và công ty đại chúng ở Việt Nam sẽ có tầm quan trọng thực sự cho các nhà đầu tư bên ngoài quan tâm đến thị trường chứng khoán Việt Nam. Vai trò và việc áp dụng chính sách cổ tức được hỗ trợ bởi các lý thuyết khác nhau như lý thuyết phát tín hiệu, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết chi phí giao dịch và lý thuyết trật tự phân hạng. Cho đến nay, một số nhà nghiên cứu đã tiếp tục chứng minh và phát triển các lý thuyết nhằm xác định các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của một doanh nghiệp cổ phần. Đặc điểm của công ty bao gồm một số yếu tố như khả năng sinh lời (Lintner, 1956; Fama và tiếng Pháp, 2002), quy mô doanh nghiệp (Farinha, năm 2003; Bebczuk, 2005), mức nợ (Chang và Rhee, 1990;. Belden và cộng sự, 2005), thanh khoản (Ho, 2003; Myers và Bacon, 2004), cấu trúc tài sản (Myers, 1984; Koch và Shenoy, 1999), ngành công nghiệp (Baker và Powell, 2000;. Naceur và cộng sự, 2006), cơ hội tăng trưởng (Kowalewski et al, 2008;. Al-Najjar và Hussainey, 2009) và rủi ro kinh doanh (Aivazain và cộng sự, 2003;. Li và Zhao, 2008). Quản trị công ty đại chúng bao gồm quyền sở hữu quản lý (Jensen và cộng sự, 1992; Short và cộng sự, 2002), tập trung quyền sở hữu (Khan, 2006), ban giám đốc (Bathala và Rao, 1995) và kiểm toán (Deshmukh, 2005). Nó được tìm thấy rằng các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức vẫn còn là chủ đề tranh luận. Thực tế trên đây là lý do để nghiên cứu các yếu tố quyết định chính sách cổ tức tại Việt Nam, một nước đang phát triển với thị trường chứng khoán mới nổi ở châu Á. NHẮC LẠI NGHIÊN CỨU TRƯỚC VÀ TÌM CÁC GIẢ THUYẾT CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ ĐẶC ĐIỂM CÔNG TY a. Chính sách cổ tức và lợi nhuận Lintner (1956) phát hiện ra rằng các yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến quyết định chia cổ tức là mối liên hệ giữa thu nhập hiện tại và tỷ lệ chia cổ tức. Một vài năm sau đó, Jensen và cộng sự (1992) cũng khẳng định một liên kết tích cực giữa cổ tức và lợi nhuận hiện tại có thể được đo bằng tỷ lệ của thu nhập hoạt động trên tổng tài sản. Fama và Pháp (2002) cho rằng điều này mối quan hệ xảy ra để giảm thiểu các vấn đề đại diện là doanh nghiệp có lợi nhuận cao hơn có nhiều dòng tiền tự do; thêm vào đó, các công ty có lợi nhuận hơn vẫn có thể trả cổ tức lớn hơn mà không cần tài trợ cho các khoản đầu tư với rủi ro nợ và vốn chủ sở hữu phù hợp với các lý thuyết trật tự phân hạng. Hầu hết các tác giả đã chứng minh mối liên hệ tích cực giữa lợi nhuận và chi trả cổ tức ở các nước khác nhau như: Mỹ, Argentina hay Tunisia. Do đó, mối quan hệ này hướng tương tự sẽ được kiểm tra cho Việt Nam để xem xét liệu Chính sách cổ tức trong công ty Việt Nam cũng bị ảnh hưởng một cách tích cực bởi lợi nhuận của họ như các nước khác hay không. Từ đó giả thuyết đầu tiên trong nghiên cứu này là: H1: Có mối liên quan giữa lợi nhuận và chi phí cổ tức của các công ty trên sàn HOSE và HNX. b. Chính sách cổ tức và quy mô doanh nghiệp Myers và Majluf (1984) phát hiện ra rằng tình trạng thông tin bất đối xứng giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài dẫn đến vấn đề thiếu đầu tư. Trên cơ sở đó, Deshmukh (2003) làm sáng tỏ điều này liên quan đến sự thay đổi trong cổ tức. Thông tin bất cân xứng có thể làm cho các công ty nhỏ có khả năng thu hút đầu tư kém, vì thế cổ tức trả cho cổ đông càng thấp. Tuy nhiên, (2006) kết quả Naceur và cộng sự, dựa trên 48 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tunisia từ năm 1996 đến năm 2002, cho thấy các công ty nhỏ hơn muốn chi trả cổ tức hơn để thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư tiềm năng làm giảm bớt những rủi ro của họ. Do đó, có vẻ là một mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ cổ tức nhưng vẫn còn có những tranh luận. Trong trường hợp của Việt Nam, kiểm tra nghiên cứu về quy mô công ty có ảnh hưởng tỷ suất cổ tức hay không. Giả thuyết sau đây được thiết lập: H2. Có một mối liên hệ giữa quy mô doanh nghiệp và các khoản thanh toán cổ tức của các công ty trên sàn HOSE và HNX. c. Chính sách cổ tức và mức nợ Mức nợ đo lường mức độ mà tại đó một công ty dựa trên vốn từ bên ngoài để đầu tư tài chính (Al -Najjar và Hussainey, 2009). Mối tương quan giữa mức độ nợ và chi trả cổ tức dự kiến từ lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng. Một số tác giả xem xét mối quan hệ này nhưng cho đến nay vẫn là những ý tưởng. Chang và Rhee (1990 ) được ủng hộ tích cực từ một hiệp hội vì họ cho rằng mức nợ cao hơn tồn tại trong mối quan hệ với mức thuế suất thuế cổ đông thấp hơn, vì vậy nó làm cho các công ty sẵn sàng trả cổ tức cao hơn. Belden et al. (2005) cũng cho thấy, khi họ kiểm tra 524 công ty lớn của Mỹ trong danh sách của Forbes 500 1998-2000, nợ nần vẫn còn được sử dụng trong các công ty áp dụng chính sách cổ tức để kiểm soát vấn đề đại diện. Mặt khác, quan điểm của Jensen và cộng sự (1992) là khác nhau ở chỗ họ tin tài chính sử dụng vốn chủ sở hữu là hấp dẫn hơncác công ty có tỷ lệ cổ tức cao hơn từ việc sử dụng nợ, vì vậy tỷ lệ các khoản nợ dài hạn với giá trị sổ sách của tổng tài sản là thấp thường xảy ra trong các công ty này. Bebczuk (2005) và Kowalewski et al. (2008 ) đã đồng ý với ý tưởng của Jensen và cộng sự (1992), họ nghĩ các công ty có đòn bẩy cao dường như không muốn hoàn trả cổ tức cao và được vay vốn nhiều hơn với mục đích hạn chế rủi ro. Với ý kiến trung lập, Al -Najjar và Hussainey (2009) đề nghị không có mối quan hệ giữa hai yếu tố này vì kết quả ý nghĩa thống kê của các bài kiểm tra giả thuyết (2006) kết quả Naceur và cộng sự cho thấy tổng số nợ đến của vốn cổ phần không ảnh hưởng đến tỷ suất cổ tức vì không có sự đồng thuận về mối quan hệ giữa cổ tức và mức nợ, nghiên cứu này sẽ kiểm tra xem vấn đề này có tồn tại trong các doanh nghiệp cổ phần Việt Nam hay không. Do đó, một giả thuyết liên quan đến mức độ nợ được đề nghị: H3. Có một mối liên hệ giữa chi trả cổ tức và mức nợ của các doanh nghiệp trên sàn HOSE và HNX. d. Chính sách cổ tức và thanh khoản Thanh khoản là mức độ mà một công ty có thể thanh toán nợ ngắn hạn dựa trên tài sản lưu động của nó ( Atrill và McLaney, 2002). Ho ( 2003) nhận thấy rằng các công ty mà cổ phiếu có tính thanh khoản cao hơn ở Nhật Bản có khả năng chi trả cổ tức cao hơn. Tuy nhiên Mehar (2002) đề nghị có một mối quan hệ nghịch đảo giữa khả năng thanh toán và chi trả cổ tức từ nghiên cứu của ông của các công ty trên thị trường chứng Karachi, Ngoại tệ ở Pakistan như các công ty có vốn đầu làm việc tích cực sẽ giảm cổ tức. Tuy nhiên, một vài năm sau đó, Al -Najjar và Hussainey (2009) chứng minh rằng chi trả cổ tức thấp hơn hoặc cao hơn không phụ thuộc vào một vị trí thanh khoản tốt hay xấu. Chính sách cổ tức và thanh khoản vẫn còn nhiều tranh luận, nghiên cứu này sẽ kiểm tra xem chính sách cổ tức của các công ty ở Việt Nam bị ảnh hưởng bởi tính thanh khoản. Từ những giả thuyết tiếp theo được đề xuất: H4: Có một mối quan hệ giữa thanh khoản và chính sách cổ tức của các doanh nghiệp trên sàn HOSE và HNX. e. Chính sách cổ tức và cấu trúc tài sản Myers (1984 ) giả định rằng các công ty sở hữu các tài sản hữu hình nhất là khả năng vay nhiều hơn những người sở hữu nhiều nhất tài sản vô hình, vì vậy họ có khả năng để giữ cho thu nhập ít lại và trả cổ tức cao hơn theo lý thuyết trật tự phân hạng. Vì vậy, một mối quan thuận giữa tỷ lệ tài sản hữu hình và chi trả cổ tức dự kiến . Tuy nhiên, Aivazian và cộng sự ( 2003) Kết quả cho thấy mối liên quan nghịch đảo giữa hữu hình tài sản và chính sách cổ tức tồn tại trong các công ty được liệt kê trong một số thị trường mới nổi. Quan điểm của Al -Najjar và Hussainey ( năm 2009) là giống nhau ở chỗ họ tin rằng tài sản hữu hình phụ thuộc nhiều hơn vào lợi nhuận giữ lại vì tài chính bị giảm bởi các khoản nợ, do đó thanh toán cổ tức thấp đối với các cổ đông. Kể từ khi có kết quả ngược lại từ các tác giả áp dụng lập luận khác nhau, nghiên cứu này sẽ cố gắng để xác định xem có là một ảnh hưởng của cấu trúc tài sản trên các khoản thanh toán cổ tức của các công ty cổ phần Việt Nam. Như vậy, giả thuyết sau đây là đưa ra: H4: Tồn tại một mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản và cổ tức của các công ty trên sàn HOSE và HNX. f. Chính sách cổ tức và các ngành nghề công ty Baker et al. ( 1985) đề xuất rằng các công ty thuộc các ngành khác nhau có chính sách cổ tức khác nhau. Sau đó, Baker và Powell (2000) chia các công ty Mỹ niêm yết trên NYSE năm 1997 vào ba nhóm ngành công nghiệp liên quan đến hàng tiêu dùng, mà thuộc về một quy định ngành công nghiệp, sản xuất và bán buôn / bán lẻ, đó là ngành công nghiệp ít quy củ hơn. Họ phát hiện ra rằng các công ty đó hoàn trả cổ tức cao hơn so với các công ty sản xuất và bán buôn / bán lẻ, bởi vì các cổ đông mong muốn thu nhập hiện tại chứ không phải thu nhập trong tương lai cao hơn và các nhà quản lý tương lai thích ít rủi ro hơn. Ở Việt Nam, các công ty niêm yết trên hai thị trường giao dịch được phân loại thành mười nhóm gồm Hàng tiêu dùng, dịch vụ công cộng, " Nông nghiệp, Lâm nghiệp, Thủy sản ", Vật liệu," Y tế và các hoạt động hỗ trợ xã hội " Tài chính, các khu vực đa dạng, Công nghiệp, Dịch vụ tiêu dùng và công nghệ. Vì vậy, nghiên cứu này sẽ kiểm tra xem có sự khác biệt giữa các mười loại trong chi trả cổ tức, giả thuyết sau đây được thiết lập: H5: Có mối quan hệ giữa ngành nghề của công ty và chính sách cổ tức của các công ty trên sàn HOSE và HNX dự kiến. g. Chính sách cổ tức và cơ hội phát triển Myers và Majluf (1984) phát hiện ra rằng công ty nhiều cơ hội đầu tư nhưng không được đầu tư dẫn đến trả cổ tức cho cổ đông giảm. Chang và Rhee (1990) cũng nhấn mạnh rằng các công ty có cơ hội tốt cho sự phát triển thích giữ lại lợi nhuận để tài trợ hơn là chi trả cổ tức, vì vậy càng nhiều cơ hội phát triển, càng làm giảm các khoản thanh toán cổ tức. Tuy nhiên, kết quả một số nhà nghiên cứu cho thấy không có mối quan hệ giữa hai biến. Ví dụ, Naceur và cộng sự (2006) chỉ ra rằng tỷ lệ giữa giá thị trường và giá sổ sách của vốn chủ sở hữu cho thấy có cơ hội đầu tư hay không, chứ không phải là vấn đề chi cổ tức ở Tunisia. Ngoài ra, Kowalewski và cộng sự (2008) tìm thấy một kết quả ý nghĩa thống kê trong các ảnh hưởng của biến q Tobin đại diện cho khả năng đầu tư từ cổ tức tại Ba Lan. Vì lý do này, nghiên cứu này sẽ kiểm tra xem liệu mối quan hệ này tồn tại trong thị trường chứng khoán Việt Nam. Giả thuyết tiếp theo là: H6: Có mối liên hệ giữa cơ hội tăng trưởng của một công ty và chính sách cổ tức trên sàn HOSE hoặc HNX. h. Chính sách cổ tức và rủi ro kinh doanh Al -Najjar và Hussainey (2009) xác định rủi ro kinh doanh làm ảnh hưởng đến việc đầu tư. Theo lý thuyết chi phí giao dịch, Rozeff (1982 ) cho rằng chi phí giao dịch tài chính bên ngoài sẽ cao hơn khi các công ty hoạt động nhiều hơn và rủi ro của việc sử dụng đòn bẩy tài chính có thể được đo lường thông qua hệ số beta. Kết luận này cũng giống với Holder và cộng sự (1998 ), người đã nhấn mạnh rằng các công ty có nhiều rủi ro thì chi phí giao dịch lớn hơn. Do đó, một chính sách cổ tức thấp hơn được áp dụng cho các công ty rủi ro cao nhằm giảm bớt chi phí giao dịch từ bên ngoài. Ngoài ra, Chang và Rhee (1990) đề nghị lý do cho mối quan hệ nghịch biến này là một công ty có thu nhập ổn định có khả năng thanh toán cổ tức nhiều hơn trong tương lai. Aivazain và cộng sự (2003), Li và Zhao (2008 ) đã đồng ý với đề nghị của Chang và Rhee (1990) trong đó họ nghĩ rằng giảm rủi ro kinh doanh thì cổ tức nhiều hơn. Bởi vì hầu hết các tác giả đề xuất các tác động ngược lại của các rủi ro về chính sách cổ tức của một công ty, mối quan hệ nghịch biến này sẽ được thử nghiệm trên các công ty cổ phần tại Việt Nam. Do đó, giả thuyết sau đây được đưa ra: H7. Có một mối tương quan âm giữa rủi ro kinh doanh và chi trả cổ tức của các doanh nghiệp trên sàn HOSE và HNX. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CÔNG TY ĐẠI CHÚNG a. Chính sách cổ tức và quyền sở hữu Jensen và cộng sự (1992) và Short và cộng sự (2002) đã chứng minh rằng thanh toán cổ tức quan hệ nghịch với quyền sở hữu nội bộ, lý do này không cần thiết phải chi trả cổ tức cao để giảm bớt chi phí đại diện cùng một lúc khi quyền sở hữu quản lý là cao. Tuy hiên, theo Farinha (2003), điều này chỉ thích hợp với một mức độ nào đó; Vượt khỏi mức độ đó, quyền sở hữu và cổ tức sẽ bù đắp cho nhau. Quyền sở hữu có thể được đại diện không chỉ bởi các quyền sở hữu quản lý mà còn bởi sự tập trung quyền sở hữu số lượng lớn cổ phần, như trong nghiên cứu của Khan ( 2006). Trong khi Khan (2006) phát hiện ra tập trung quyền sở hữu cao thì chi trả cổ tức thấp, khi kiểm tra 330 công ty của Anh 1985-1997 Naceur et al. (2006) phát hiện ra rằng tập trung quyền sở hữu sẽ không ảnh hưởng đến chính sách cổ tức ở Tunisia. Do kết quả khác nhau từ các nghiên cứu trước khi liên quan đến tác động của quyền sở hữu có thể được đo bằng quyền sở hữu quản lý hoặc tập trung quyền sở hữu về chính sách cổ tức, nghiên cứu này sẽ kiểm tra xem hai khía cạnh ảnh hưởng của quyền sở hữu cổ tức trong trường hợp của Việt Nam. Do đó, hai giả thuyết tiếp theo được đề xuất như sau: H8: Có một mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và quyền sở hữu quản lý của các công ty trên sàn HOSE và HNX. H9: Một mối quan hệ giữa chi trả cổ tức và tập trung quyền sở hữu tồn tại cho các doanh nghiệp trên sàn HOSE và HNX. b. Chính sách cổ tức và hội đồng quản trị Chi trả cổ tức và thành phần hội đồng quản trị là cách để hạn chế tranh chấp cơ quan, như đã đề cập trong nghiên cứu của Bathala và Rao ( 1995). Hầu hết các nhà nghiên cứu đo các thành phần hội đồng quản trị bằng tỷ lệ của giám đốc bên ngoài trên tổng số giám đốc. Trong nghiên cứu của Belden và cộng sự (2005) ở Mỹ, họ thấy rằng việc thuê những nhà quản lý bên ngoài có chi phí đại diện thấp hơn là bên trong doanh nghiệp. Mặt khác, Bathala và Rao (1995) cũng như Al –Najjar và Hussainey (2009) cho thấy có mối quan nghịch biến giữa hai yếu tố này khi họ cho rằng chi trả cổ tức và giám đốc độc lập là cách để giảm xung đột lợi ích nhóm. Mặc dù (1989) phát hiện Schellenger không đồng ý với đánh giá đó, họ khẳng định rằng thành phần hội đồng quản trị không ảnh hưởng đến chính sách cổ tức.Từ nhận xét khác nhau của tác giả về mối quan hệ giữa các thành phần hội đồng quản trị và chính sách cổ tức, xem xét các công ty cổ phần tại Việt Nam, các giả thuyết sau đây được dự kiến: H10: Thành phần Hội đồng quản trị không ảnh hưởng đến các khoản thanh toán cổ tức. c. Chính sách cổ tức và chất lượng kiểm toán Deshmukh (2003) cho rằng khi mọi biến khác là hằng số, thông tin bất cân xứng có thể được hiển thị thông qua chất lượng kiểm toán báo cáo tài chính thấp, mức cổ tức trả cho cổ đông thấp để lấy nguồn đó tái đầu tư theo lý thuyết trật tự phân hạng. Kết quả trong Deshmukh (2005) nghiên cứu của công ty sản xuất Mỹ từ năm 1988 đến 1992 cũng cho thấy đồng ý với lý thuyết trật tự phân hạng. Ông nói rằng mức độ bất cân xứng thông tin dẫn đến các nhà đầu tư phân tích sai, làm cho các cơ hội đầu tư tốt mà không được thực hiện. Ngoài ra, Mitton (2004) phát hiện ra rằng các công ty được kiểm toán bởi năm công ty kế toán lớn dường như phải trả thêm tiền cổ tức cho các cổ đông. Hơn nữa, Allen và cộng sự (2000) đề nghị thanh toán cổ tức là một tín hiệu một công ty tốt. Các công ty làm tăng cổ tức cho các cổ đông thường muốn chứng minh công ty phát triển tốt. Bởi vì hầu hết các nhà nghiên cứu ủng hộ mối quan hệ tích cực giữa chất lượng kiểm toán và chính sách cổ tức, giả thuyết mới đề xuất trong nghiên cứu này là: H11: Chất lượng kiểm toán ảnh hưởng cùng chiều đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU DỮ LIỆU Vào ngày 06 tháng 7 năm 2010, có 251 công ty cổ phần trên HOSE và 308 trên HNX1. Nghiên cứu này tập trung vào các yếu tố quyết định chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE và HNX tại Việt Nam trong năm 2009. Vì vậy, các công ty có dữ liệu từ năm trước năm 2009 hoặc không khai báo cổ tức kể từ thời điểm đó không được khảo sát. Sau đó, tác giả tiếp tục loại bỏ các công ty cổ phần mà không công bố thông tin đầy đủ hàng năm cho năm 2008 và 2009 hay không cung cấp chi tiết thông tin về cổ đông trong báo cáo hàng năm của năm 2008 hoặc không có chính sách cổ tức rõ ràng trong năm 2009. Cuối cùng số mẫu nghiên cứu là 116 công ty, bao gồm 63 công ty từ HOSE và 53 công ty từ HNX. Có 12 biến dự kiến sẽ có một mối quan hệ với chi trả cổ tức tại Việt Nam và chúng được chia thành hai nhóm. ♣ Nhóm công ty đặc điểm có lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, mức nợ, tính thanh khoản, cấu trúc tài sản, loại ngành công nghiệp, cơ hội tăng trưởng và rủi ro kinh doanh. ♣ Nhóm công ty đại chúng liên quan đến quyền sở hữu quản lý, tập trung quyền sở hữu, ban giám đốc và các biến chất lượng kiểm toán. Các biến này cùng với thanh toán cổ tức có thể được xác định và đo như sau: - Trả cổ tức: Chi trả cổ tức cho thấy số tiền cổ tức cổ đông nhận được dựa trên số lượng cổ phiếu mà họ giữ trong một khoảng thời gian. Cổ tức trên mỗi cổ phiếu được sử dụng để đo lường chi trả cổ tức ở Việt Nam trong nghiên cứu này bởi vì, như Naceur và cộng sự (2006) lập luận sử dụng dữ liệu trên mỗi cổ phiếu có thể tránh các tác động của bất kỳ sự thay đổi của số lượng hoặc cấu trúc vốn. Thông tin về cổ tức trên mỗi cổ phiếu của từng công ty niêm yết Việt Nam đang thu thập từ Datastream. - Khả năng sinh lời Nghiên cứu này sử dụng lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) để đo lường khả năng sinh lời. Dữ liệu này được thu thập từ năm 2009 báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên HOSE và HNX - Quy mô công ty Nghiên cứu này theo phương pháp phổ biến của nhiều tác giả như Mitton (2004), Bebczuk (2005) và Kowalewski và cộng sự (2006) trong việc áp dụng một logarit của tài sản đại diện cho quy mô doanh nghiệp. Tổng tài sản được thu thập từ năm 2009 trong báo cáo tài chính các công ty tại Việt Nam. - Mức nợ Mức nợ có thể được xác định bằng tổng số nợ trên tổng tài sản. Các thông tin về tổng số nợ và tổng tài sản trong năm 2009 là thu thập từ bảng cân đối của các doanh nghiệp trên HOSE và HNX. - Khả năng thanh toán Nghiên cứu này theo cách tiếp cận của Myers và Bacon (2004) trong việc sử dụng tỷ lệ hiện hành, được định nghĩa là một tỷ lệ giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, biểu thị cho tính thanh khoản. Báo cáo tài chính 2009 của doanh nghiệp Việt Nam trên HOSE và HNX là nguồn mà từ đó để thu thập thông tin về tài sản hiện tại cùng với nợ ngắn hạn. - Cấu trúc tài sản Cấu trúc tài sản phản ánh mức độ hữu hình của một công ty. Koch và Shenoy (1999), Al- Najjar và Hussainey (2009) sử dụng tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản hữu hình để đánh giá. Nghiên cứu này cũng áp dụng cách tính này và được dựa trên dữ liệu thu thập từ các báo cáo tài chính năm 2009 của các công ty niêm yết trên HOSE và HNX. - Loại ngành nghề của công ty Bài viết này sẽ lọc các doanh nghiệp niêm yết, trong đó Nhà nước nắm giữ trên 50% cổ phiếu trong số 116 công ty trong mẫu và xem xét chúng như các công ty nhà nước nắm giữ, nếu không họ là các công ty nhà nước không nắm giữ. Một biến giả (INTdum) 1 là khai thác để đại diện cho công ty nhà nước nắm giữ, ngược lại nhà nước không nắm giữ là 0. Tỷ lệ cổ phần nhà nước sở hữu trong mỗi công ty được thu thập từ Công ty Chứng khoán BIDV (Công ty Chứng khoán BIDV, 2010). - Cơ hội tăng trưởng Cách tiếp cận của nghiên cứu này để tăng trưởng trong tương lai là giống như của Naceur và cộng sự (2006) trong việc lựa chọn các tỷ lệ của giá trị thị trường vốn chủ sở hữu với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu để đo lường cơ hội đầu tư. Các thông tin về giá trị sổ sách của cổ phần được thu thập từ bảng cân đối trong năm 2009 của các công ty trên HOSE và HNX, trong khi giá trị thị trường của vốn cổ phần của mỗi công ty niêm yết là thu thập từ Datastream. -Rủi ro kinh doanh Nghiên cứu này đồng ý với cách tiếp cận của Rozeff (1982), Ho (2003) và Al-Najjar và Hussainey (2009) trong việc sử dụng Beta đại diện rủi ro. Dữ liệu trên mỗi công ty trên HOSE và HNX có thể được thu thập trực tiếp từ Công ty Vietstock (Công ty Vietstock 2010). - Quyền quản lý và sở hữu Short và cộng sự (2002) xác định quyền sở hữu quản lý như tỷ lệ vốn chủ sở hữu là giám đốc và các mối quan hệ thân thiết của họ sở hữu tại bắt đầu của kỳ kế toán. Bài viết này dựa trên định nghĩa của Short và cộng sự (2002) để thu thập phần trăm của tài sản được sở hữu bởi những giám đốc và các mối quan hệ thân thiết của họ vào đầu năm của năm 2009 từ báo cáo thường niên năm 2008 của các công ty niêm yết trên HOSE và HNX. - Tập trung quyền sở hữu Tập trung quyền sở hữu được định nghĩa là số lượng cổ đông lớn nắm giữ lớn hơn hoặc bằng 5% của cổ phiếu vào đầu 2009 được thu thập từ báo cáo hàng năm của năm 2008 của các công ty niêm yết tại Việt Nam. - Ban giám đốc Tỷ lệ giám đốc không điều hành độc lập trên tổng giám đốc vào đầu năm 2009 được áp dụng đại diện cho cơ cấu của ban giám đốc trong nghiên cứu này. Dữ liệu này được thu thập tay từ năm 2008 trong báo cáo hàng năm của công ty mẫu trên HOSE và HNX. - Chất lượng kiểm toán Kích thước kiểm toán là viết tắt của chất lượng kiểm toán trong nghiên cứu này. Kích thước kiểm toán sẽ được mã hóa là 1 nếu công ty cổ phần trên sàn HOSE hoặc HNX đã được kiểm toán bởi một trong mười công ty kiểm toán lớn nhất theo xếp hạng của VACPA, nếu không nó sẽ được mã hóa là 0 (hình 1). PHƯƠNG PHÁP Trong nghiên cứu này, phần mềm SPSS được áp dụng để phân tích các dữ liệu thu thập được. Có 12 biến độc lập được sử dụng trong nghiên cứu này. Trong số đó, mười biến là các biến quy mô (lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, mức nợ, tính thanh khoản, cơ cấu tài sản, cơ hội phát triển, rủi ro kinh doanh, tập trung quyền sở hữu, thành phần hội đồng quản trị ) và hai biến là những danh nghĩa bao gồm các loại ngành nghề doanh nghiệp và chất lượng kiểm toán. Vì vậy, trước hết, mười biến quy mô được kiểm tra liên quan đến cổ tức trên mỗi cổ phiếu bởi tương quan Pearson. Thứ hai, nhiều hồi quy sẽ được thực hiện để xây dựng một mô hình phù hợp cho cổ tức trên mỗi cổ phiếu tại Việt Nam mà không đa cộng tuyến giữa các yếu tố ảnh hưởng. Cụ thể hơn, tác giả sẽ kiểm tra giá trị VIF và xem xét sơ bộ kết quả phân tích tương quan thông qua thống kê t-tests. Bởi vì phương pháp từng bước của nhiều hồi quy được coi là một phương pháp được sử dụng thường xuyên nhất (Foster, 1998), nó sẽ được sử dụng để xây dựng một phương trình chung: Chi trả cổ tức = a + b 1 lợi nhuận + b 2 quy mô công ty + b 3 mức nợ + b 4 thanh khoản + b 5 cấu trúc tài sản + b 6 cơ hội tăng trưởng + b 7 rủi ro kinh doanh + b 8 nhà quản lý là chủ sở hữu + b 9 tập trung quyền sở hữu+ b 10 thành phần ban giám đốc (1.1) Trong đó: -Chi trả cổ tức là biến phụ thuộc - Lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, mức nợ, tính thanh khoản, cấu trúc tài sản, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, chủ sở hữu nắm quyền quản lý, tập trung quyền sở hữu và thành phần ban giám đốc là các biến độc lập - a là hệ số chặn Phương trình trên có thể được viết lại sau khi mã hóa tất cả các biến như sau: DPS = a + b1 ROA + b2 LoA + b3 DtA + b4 Cur + b5 TANGtA + b6 MBV + b7 BETA + b8 MOdum + b9 NuLS + b10INDtD Trong đó: DPS là cổ tức trên mỗi cổ phiếu và đại diện chi trả cổ tức. ROA là lợi nhuận trên tài sản, đo lường lợi nhuận. LoA là Logarit của tài sản đó là viết tắt của quy mô doanh nghiệp. DtA là tổng số nợ trên tổng tài sản cho thấy mức độ nợ. Cur là tỷ lệ hiện tại đo lường tính thanh khoản. TANGtA là tổng tài sản hữu hình trên tổng tài sản, đại diện cho cơ cấu tài sản. MBV là tỷ số của giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, thể hiện cơ hội tăng trưởng. BETA là hệ số Beta đứng cho rủi ro kinh doanh. MOdum là tỷ lệ vốn chủ sở hữu là thuộc sở hữu của các giám đốc và các ban quản trị cho thấy mức độ sở hữu quản lý. NUL là số cổ đông lớn nắm giữ 5% cổ phiếu trở lên, thể hiện sự tập trung quyền sở hữu. INDtD là tỷ lệ giám đốc không điều hành độc lập trên tổng giám đốc cho thấy thành phần hội đồng quản trị. Sau khi xác định các biến quy mô độc lập có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp Việt Nam trong mẫu, biến danh nghĩa, bao gồm các loại ngành công nghiệp (INTdum) và chất lượng kiểm toán (AuSdum), tiếp tục xem xét mô hình lựa chọn của cổ tức trên mỗi cổ phiếu. Phân tích tương quan Pearson và thống kê t-tests trong đa hồi quy được áp dụng một lần nữa để kiểm tra giả thuyết liên quan đến ngành nghề của doanh nghiệp và chất lượng kiểm toán. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM Mối quan hệ giữa quy mô mười biến độc lập (lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, mức nợ, tính thanh khoản, cấu trúc tài sản, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, quản lý quyền sở hữu, thành phần hội đồng quản trị và tập trung quyền sở hữu) và cổ tức trên mỗi cổ phiếu. Bảng 1: Tương quan giữa 10 biến quy mô độc lập và cổ tức trên mỗi cổ phiếu *Tương quan với mức ý nghĩa thống kê là 0.01 (kiểm định 1 phía) ** Tương quan với mức ý nghĩa thống kê là 0.05 (kiểm định 1 phía) Trong đó: DPS là cổ tức trên mỗi cổ phiếu. ROA là lợi nhuận trên tài sản. [...]... kiểm toán lớn nhất, theo bảng xếp hạng của VACPA, được hoàn trả cho người nắm giữ cổ phiếu ở mức giá cao hơn so với các công ty còn lại nhất Điểm quan trọng là các yếu tố thử nghiệm mẫu, lợi nhuận là yếu tố quyết định chính của chính sách cổ tức tại Việt Nam Vì vậy, các nhà đầu tư lo ngại về môi trường kinh doanh tại Việt Nam có thể căn cứ kỳ vọng của họ về lợi nhuận của một công ty trong tương lai để... quan hệ Tương quan thuận KẾT LUẬN Nghiên cứu này sử dụng mô hình hồi quy trong phần mềm SPSS để kiểm tra các yếu tố quyết định chính sách cổ tức tại Việt Nam dựa trên một mẫu của 116 công ty niêm yết trên HOSE và HNX trong năm 2009 Nó góp phần vào các bài nghiên cứu ở Việt Nam hiện nay bởi các yếu tố thử nghiệm không chỉ thuộc về đặc điểm các công ty (lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, mức nợ, tính thanh... công ty cổ phần tại Việt Nam Hệ số cổ tức cho mỗi mô hình cổ phần dựa trên kết quả của mẫu được thể hiện trong SPSS hình 1.3 SPSS hình 1.3: Hệ số của mô hình phân chia cổ tức cho mỗi cổ phần Từ các giá trị B trong SPSS hình 1.3, phương trình (1.3) trở thành phương trình (1.4) DPS = 954,112 + 4824,007 ROA (1.4) Giá trị b1 của 4824,007 chỉ ra rằng khi lợi nhuận trên tài sản tăng một phần trăm, cổ tức... trị (INTtD) và chi trả cổ tức (DPS) của Công ty Việt Nam trong mẫu Như vậy, giả thuyết H2, H3, H4, H5, H7, H9, H10 và H11 bị từ chối Trong mô hình 1, giá trị của R-Square là 0,274 ngụ ý không chia cổ tức thì mỗi cổ phiếu có thể tăng 27,4% lợi nhuận Từ giá trị này tăng lên 30,9% trong mô hình 2, nó chỉ ra rằng rủi ro kinh doanh chỉ chiếm thêm 3.52% thay đổi trong cổ tức trên mỗi cổ phiếu Dự toán này cùng... với chất lượng kiểm toán; và lợi nhuận được cho là có các yếu tố dự báo quan trọng nhất để dự đoán chi trả cổ tức So sánh giữa các bằng chứng thực nghiệm và kết quả liên quan đến yếu tố quyết định chính sách cổ tức tại Việt Nam trong nghiên cứu này được tóm tắt trong bảng 3 Bảng 3: So sánh giữa bằng chứng thực nghiệm và kết quả trong nghiên cứu Biến Lợi nhuận Bằng chứng thực nghiệm trước từ các tác... một phần trăm, cổ tức trên mỗi cổ phiếu tăng bởi 48,240 đồng Tóm lại, trong số 12 biến đã được thử nghiệm, có bốn biến số ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE và HNX trong mẫu Đó là lợi nhuận, rủi ro kinh doanh, ngành nghề công ty cùng với chất lượng kiểm toán; và lợi nhuận được cho là có các yếu tố dự báo quan trọng nhất để dự đoán chi trả cổ tức So sánh giữa các bằng chứng... nhuận, ngành nghề công ty hoặc kích cỡ kiểm toán và cổ tức trên mỗi cổ phiếu được thể hiện trong Bảng 2 Bảng 2: Sự tương quan giữa lợi nhuận, ngành nghề doanh nghiệp hoặc kích cỡ kiểm toán và cổ tức trên mỗi cổ phiếu Trong đó: DPS là cổ tức mỗi cổ phiếu ROA được trở lại trên tài sản INTdum là biến giả của ngành nghề doanh nghiệp AuSdum là biến giả của kích thước kiểm toán Hệ số dự báo trên (ROA x INTdum)... hướng trả cổ tức nhiều hơn so với những công ty có giám đốc độc lập điều hành và các công ty có được kiểm toán bởi một trong mười công ty kiểm toán lớn nhất chi trả cổ tức cao hơn cho các cổ đông hơn những những công ty không kiểm toán bởi một trong mười công ty kiểm toán lớn nhất tại Việt Nam Vì vậy, H6 cùng với H12 được chấp nhận trong nghiên cứu này Một phương trình phù hợp với cổ tức trên mỗi cổ phiếu... mô hình tốt hơn mô hình 2 trong nghiên cứu này, và nó có thể được khẳng định lợi nhuận là biến tốt nhất để dự đoán chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE và HNX Phương trình (1.1) có thể viết lại theo (1.2) như sau: Cổ tức trên mỗi cổ phiếu = a + b lợi nhuận DPS = a + b ROA (1.2) Mối quan hệ giữa hai biến số danh nghĩa độc lập (ngành nghề doanh nghiệp và chất lượng kiểm toán) và cổ tức trên... từ năm 2001 đến thời điểm hiện tại và những công ty trên sàn HNX sẽ được kiểm tra từ năm 2006 Thứ hai, câu hỏi cũng như các cuộc phỏng vấn các giám đốc của các công ty niêm yết trên HOSE và HNX về các yếu tố thúc đẩy chính sách cổ tức của các công ty của họ sẽ là một phương pháp hữu ích hơn cho nghiên cứu trong tương lai DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Aivazian, V., Booth, l and Cleary, S (2003a) Do emerging . National assembly of The Socialist Republic of Vietnam, viewed 28 June 2010, http://sites.google.com/site/exportvietnam/law-the-enterprise-law-2005 . Hanoi Stock Exchange n.d., HANOI STOCK EXCHANGE:. quyết định chính sách cổ tức tại Việt Nam dựa trên một mẫu của 116 công ty niêm yết trên HOSE và HNX trong năm 2009. Nó góp phần vào các bài nghiên cứu ở Việt Nam hiện nay bởi các yếu tố thử. được thực hiện tại Việt Nam về các yếu tố quyết định chính sách cổ tức. Do đó, mục đích của bài viết này là để kiểm tra các yếu tố quyết định chính sách cổ tức tại Việt Nam, một thị trường