Chuyên đề 11: Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp 1.1 Khái niệm định giá doanh nghiệp • Doanh nghiệp: chủ thể kinh tế độc lập, có tư cách pháp nhân, hoạt động kinh doanh thị trường nhằm làm tăng giá trị chủ sở hữu Ở Việt Nam, theo Luật doanh nghiệp: Doanh nghiệp tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn định, đăng kí kinh doanh theo quy định pháp luật, nhằm mục đích thực hoạt động kinh doanh Các doanh nghiệp Việt Nam bao gồm: Doanh nghiệp Nhà nước, công ty cổ phần, công ty trách nhiệm hữu hạn, công ty hợp danh, công ty liên doanh, doanh nghiệp tư nhân • Giá trị doanh nghiệp định giá doanh nghiệp Về mặt giá trị, doanh nghiệp tài sản: - Giống hàng hố thơng thường khác, doanh nghiệp đối tượng giao dịch mua bán, hợp nhất, chia nhỏ… Quá trình hình thành giá trị, giá doanh nghiệp khơng nằm ngồi chi phối quy luật cung cầu, quy luật cạnh tranh Vì vậy, xét mặt lý thuyết, kỹ thuật đánh giá hàng hố thơng thường hồn tồn áp dụng cho “hàng hố doanh nghiệp” - Khác với hàng hố thơng thường, doanh nghiệp không tập hợp đơn giản hàng hố vơ tri vơ giác Doanh nghiệp tổ chức kinh tế,nó thức thể hoạt động Bởi vậy, định giá doanh nghiệp không định giá tài sản hữu mà phải định giá mặt hoạt động chúng (Cũng có trường hợp định giá doanh nghiệp tan rã, định giá để bán hàng phế thải, lý Ở chúng nói đến việc định giá doanh nghiệp có khả tồn sinh li lng lai) TT Đo tạo, Bồi dỡng v T− vÊn vỊ Ng©n hμng - Tμi chÝnh & Chøng khoán, ĐH KTQD Doanh nghip l mt th thc hot động, mang lại dịng tiền - tương lai Do đó, tiêu chuNn để đánh giá giá trị doanh nghiệp dòng thu nhập tương lai doanh nghiệp mang lại N hư vậy, đưa khái niệm: Giá trị doanh nghiệp biểu tiền khoản thu nhập mà doanh nghiệp mang lại cho nhà đầu tư trình kinh doanh Định giá doanh nghiệp ước tính với độ tin cậy cao (đối với chủ thể tham gia mua bán) khoản thu nhập mà doanh nghiệp tạo q trình sản xuất kinh doanh “Việc định giá không khoa học xác, nghệ thuật địi hỏi khả ước lượng giá trị phẩm lẫn lượng, yếu tố không đo đếm được” (GS N guyễn Xuân N ghĩa) Một cách cụ thể, định giá doanh nghiệp từ bước thấp lên cao bước cao hơn, từ đến tương lai 1.2 Phương pháp định giá doanh nghiệp 1.2.1 Phương pháp giá trị tài sản Cơ sở lý luận: Phương pháp gọi phương pháp giá trị tài sản Được xây dựng dựa giả thiết: - Doanh nghiệp giống loại hàng hố thơng thường - Sự hoạt động doanh nghiệp tiến hành sở lượng tài sản có thực N hững tài sản diện cụ thể rõ ràng tồn doanh nghiệp Chúng cấu thành thực thể doanh nghiệp - Tài sản doanh nghiệp hình thành từ tài trợ vốn nhà đầu tư thành lập doanh nghiệp bổ sung trình phát triển sản xuất kinh doanh Cơ cấu vốn tài trợ để hình thành tài sản khẳng định thưà nhận mặt pháp lý quyền sở hữu lợi ích nhà đầu tư đối vi cỏc ti sn ú TT Đo tạo, Bồi dỡng vμ T− vÊn vỊ Ng©n hμng - Tμi chÝnh & Chứng khoán, ĐH KTQD Vỡ vy, giỏ tr doanh nghip tính tổng giá trị thị trường số tài sản mà doanh nghiệp sử dụng vào sản xuất kinh doanh ∗ Phương pháp xác định : Tổng giá trị tài sản doanh nghiệp thường không thuộc người chủ sở hữu doanh nghiệp mà chúng thuộc nhà tài trợ khác người cho vay Do đó, giá trị doanh nghiệp coi tổng giá trị tài sản cấu thành doanh nghiệp, để thực giao dịch mua bán doanh nghiệp, người ta phải xác định giá trị tài sản Giá trị tài sản = Tổng giá trị tài sản - Tổng nợ phải trả Theo cơng thức này, có hai cách tính cụ thể giá trị tài sản thuần: - Cách thứ nhất: dựa vào cấu nguồn vốn phản ánh bảng cân đối kế toán thời điểm xác định cách: lấy tổng giá trị tài sản phản ánh phần tài sản trừ cá khoản nợ phải trả bên nguồn vốn Đây cách đơn giản, dễ thực hiên N ếu việc ghi chép phản ánh đầy đủ nghiệp vụ kinh tế phát sinh, doanh nghiệp chấp hành tốt quy định chế độ kế tốn giá trị tài sản tính tốn số liệu có độ tin cậy số vốn chủ sở hữu doanh nghiệp N ó mức độ độc lập tài chính, khả tự chủ quản lý điều hành công ty chủ doanh nghiệp, thích hợp để nhà tài trợ đánh gía khả an toàn việc đầu tư vốn, đánh giá vị tín dụng doanh nghiệp Tuy nhiên giá trị doanh nghiệp xác định theo phương pháp thông tin mang ý nghĩa lịch sử, có tính chất tham khảo trình vận dụng phương pháp khác nhằm định giá trị doanh nghiệp cách xác - Cách thứ hai: Giá trị tài sản xác định theo giá trị thị trường N gay doanh nghiệp thực tốt chế độ kế tốn N hà nước quy định số liệu bảng cân đối kế toán lập vào thời điểm q khứ TT §μo tạo, Bồi dỡng v T vấn Ngân hng - Ti & Chứng khoán, ĐH KTQD cng khụng phn ánh giá trị thị trường toàn tài sản doanh nghiệp, lý sau: + Toàn giá trị tài sản phản ánh bảng cân đối kế toán số liệu tập hợp từ hoá đơn mua bán hàng, bảng kê …trong kỳ kế toán Các số liệu nà phản ánh xác chi phí phát sinh thời điểm nghiệp vụ kinh tế phát sinh Đó chi phí mang tính lịch sử, khơng phù hợp thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp, khơng tính đến yếu tố thời gian tiền + Giá trị lại tài sản cố định phản ánh sổ sách kế toán cao hay thấp phụ thuộc vào việc doanh nghiệp chọn sử dụng phương pháp tính khấu hao nào, phụ thuộc vào thời điểm doanh nghiệp xác định nguyên giá xác định tuổi thọ kinh tế kỹ thuật tài sản Bởi vậy, giá trị tài sản cố định phản ánh sổ sách kế tốn thường khơng phản ánh giá trị thị trường thời diểm xác định giá trị doanh nghiệp tài sản + Giá trị hàng hoá, vật tư tồn kho dùng sản xuất, mặt phụ thuộc vào cách hoạch toán giá mua đầu kỳ, cuối kỳ hay giá thực tế bình quân, mặt khác lại phụ thuộc vào lựa chọn tiêu thức phân bổ chi phí khác cho số hàng hố dự trữ Do đó, số liệu kế tốn phản ánh giá trị tài sản khơng có đủ độ tin cậy thời điểm đánh giá doanh nghiệp Một số lý đủ để giải thích giá trị tài sản phản ánh bảng cân đối kế toán đươc coi số liệu tham khảo qúa trình đánh giá lại tồn tài sản doanh nghiệp theo giá trị thị trường Theo cách thứ hai, để định giá tài sản theo giá thị trường, trước hết nguời ta loại khỏi danh mục tài sản khơng cần thiết khơng có khả đáp ứng yêu cầu sản xuất kinh doanh (theo tiêu chuNn phần trăm chất lượng cịn lại đó) Sau tiến hành đánh gía số tài sản lại nguyên tắc sử dụng giá trị thị trường để tính cho tài sản loại tài sản cụ thể sau: TT Đo tạo, Bồi dỡng v T vấn Ngân hng - Ti & Chứng khoán, ĐH KTQD + i với tài sản cố định tài sản lưu động vật đánh giá theo giá trị thị trường thị trường có bán tài sản giống N hưng thực tế, thường không tồn thị trường tài sản cố định cũ, qua sử dụng nhiều mức độ khác Do đó, nguời ta dựa theo cơng dụng hay khả phục vụ sản xuất tài sản để áp dụng tỷ lệ khấu hao giá trị tài sản Đối với tài sản cố định khơng cịn tồn thị trường nghười ta áp dụng hệ số quy đỏi so với tài sản khác loại có tính tương tự +Tài sản tiền xác định cách kiểm kê đối chiếu ngân quỹ, đối chiếu số dư tài khoản + Các khoản phải thu: Do khă đòi nợ khoản phảỉ thu khác nên người ta phải việc đối chiếu cơng nợ, xác minh tính pháp lý, đánh giá độ tin cậy khoản phải thu nhằm loại khoản mà doanh nghiệp khơng có khả thu hồi + Đối với khoản đầu tư doanh nghiệp: Về nguyên tắc, phải thực đánh giá cách toàn diện giá trị doanh nghiệp sử dụng khoản đầu tư Tuy nhiên, khoản đầu tư không lớn, người ta thuờng trực tiếp dựa vào giá trị thị trường chúng hình thức chứng khốn vào số liệu sổ sách bên đối tác liên doanh để xác định theo cách thứ đề cập + Đối với tài sản cho thuê: Tính theo phương pháp chiết khấu luồng tiền tương lai + Đối với tài sản vô hình: N gười ta thừa nhận tài sản vơ hình xác định sổ sách kế tốn thường khơng tính đến lợi thương mại doanh nghiệp Cuối cùng, giá trị tài sản tính tổng giá trị tài sản trừ khoản nợ phản ánh bên nguồn vốn bảng cân đối kế toán khon tin TT Đo tạo, Bồi dỡng v T vấn Ngân hng - Ti & Chứng khoán, ĐH KTQD thuế tính giá trị tăng thêm số tài sản đánh giá lại thời diểm xác định giá trị doanh nghiệp ∗ Ưu nhược điểm phương pháp giá trị tài sản thuần: - Ưu điểm: + Phương pháp giá trị tài sản giá trị tài sản cụ thể cấu thành nên giá trị doanh nghiệp Có thể nói, giá trị tài sản cụ thể, có tính pháp lý rõ ràng giá trị mà người mua chắn nhận sở hữu doanh nghiệp N ó nói lên rằng, số tiền mà người mua bỏ đảm bảo lượng tài sản có thật + Phương pháp khoản thu nhập tối thiểu mà người sở hữu doanh nghiệp nhận Đây mức giá thấp nhất, sở để bên có liên quan đưa định trình đàm phán giá trị doanh nghiệp + Đối với doanh nghiệp nhỏ mà số lường tài sản không lớn, việc định giá tài sản khơng địi hỏi nhiều kỹ thuật phức tạp, giá trị yếu tố vơ hình khơng đáng kể, doanh nghiệp khơng có chiến lược kinh doanh rõ ràng cho tương lai giá trị doanh nghiệp xác định theo phương pháp giá trị tài sản trở thành tiêu chuNn thích hợp để bên xích lại gần trình đàm phán - N hược điểm: + Theo phương pháp này, người ta quan niệm doanh nghiệp tập hợp loại tài sản Việc bán doanh nghiệp giống việc bán tài sản riêng rẽ Phương pháp vận dụng kỹ thuật giống kỹ thuật định giá tài sản thơng thường: chi phí thay thế, so sánh thị trường Giá trị doanh nghiệp đơn giản đuợc tính tổng giá trị thị trường tài sản doanh nghiệp thời điểm định giá Điều có nghĩa giá trị doanh nghiệp xác định trạng thái tĩnh Doanh nghiệp không coi thực thể, tổ chức tồn liên tục biến đổi tương lai Vì vậy, khơng phù hợp với tm nhỡn chin lc v TT Đo tạo, Bồi dỡng vμ T− vÊn vỊ Ng©n hμng - Tμi chÝnh & Chứng khoán, ĐH KTQD doanh nghip, bi ng c ca người mua doanh nghiệp nhằm sở hữu khoản thu nhập tương lai để bán lại tài sản có doanh nghiệp + Phương pháp giá trị tài sản không cung cấp xây dựng sở thông tin cần thiết để bên có liên quan đánh giá triển vọng sinh lời doanh nghiệp Đó lý mà sử dụng phương pháp này, người ta khó giải thích với giá trị tài sản nhau, người ta lại sẵn sàng trả giá doanh nghiệp cao doanh nghiệp kia, khơng có yếu tố cạnh tranh + Phương pháp giá trị tài sản bỏ qua phần lớn yếu tố phi vật chất lại có giá trị thực nhiều lại chiếm tỷ trọng lớn việc đem lại luồng thu nhập tương lai doanh nghiệp + Trong nhiều trường hợp, xác định giá trị tài sản lại trở nên phức tạp Ví dụ, xác định giá trị tập đồn có nhiều chi nhánh, có chứng khốn đầu tư nhiều nơi khác Mỗi chi nhánh lại có só lượng lớn tài sản đặc chủng, qua sử dụng, chí khơng có bán thị trường Khi việc tổng kiểm kê tài sản tất chi nhánh trở nên phức tạp, tốn công sức thời gian tiến hành bị kéo dài Hơn nữa, kết đánh giá lại phụ thuộc vào thông số kỹ thuật chuyên gia đưa N hư vậy, nguy sai số lớn (vấn đề hạch toán kiểm tốn) ∗ Tóm lại: thấy với ưu điểm riêng mình, phương pháp giá trị tài sản trở thành phương pháp hệ thống phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo chế thị trường Rõ ràng phương pháp có tính khả thi cao tiết kiệm chi phí trường hợp xác định giá trị doanh nghiệp nhỏ, thiếu sở hoạch định phát triển tương lai Thậm chí với doanh nghiệp lớn, nước giới, phải sử dụng phối hợp nhiều phương pháp với để tính số bình qn, giỏ tr doanh TT Đo tạo, Bồi dỡng v T vấn Ngân hng - Ti & Chứng khoán, §H KTQD nghiệp tính theo phương pháp giá trị tài sản nhà thực hành lựa chọn đánh giá với trọng số cao Tuy nhiên các, giá trị lợi kinh doanh không xác định xác giá trị doanh nghiệp tính theo phương pháp giá trị tài sản xác định giá trị tối thiểu, giá trị phá sản doanh nghiệp 1.2.2 Phương pháp hoá nguồn tiền tương lai (DCF) N hư ta biết, nắm giữ tài sản nói chung chứng khốn nói riêng đem lại cho dòng thu nhập suốt thời gian sở hữu Vì để định giá tài sản (doanh nghiệp) thời điểm tại, phải chiết khấu dòng thu nhập tương lai thời điểm sở tỷ suất lợi nhuận hay chi phí vốn mà chấp nhận Giá trị doanh nghiệp xác định theo công thức tổng quát: Ft n Vo = ∑ t =1 (1 + i )t Trong đó: Vo : giá trị doanh nghiệp Ft : Luồng tiền đem lại cho nhà đầu tư năm thứ t i : Tỷ suất hoá ( tỷ suất chiết khấu) n : Số năm nhận thu nhập Tuỳ theo điều kiện cụ thể, ta lại có cách áp dụng khác để định giá doanh nghiệp định nghĩa dòng tiền tương lai: Lợi tức cổ phần, dòng tiền lại lợi nhuận lại Tuy nhiên, cách chung để định giá doanh nghiệp theo phương pháp hoá nguồn tiền tương lai, ta cần: - Đưa tỷ lệ lợi tức yêu cầu - Ước lượng tốc độ tăng trưởng dịng thu nhập kì vọng tương lai a) Lợi tức cổ phần- Mơ hình DDM TT §μo tạo, Bồi dỡng v T vấn Ngân hng - Ti & Chứng khoán, ĐH KTQD a.1 iu kin áp dụng - Phương pháp phù hợp với doanh nghiệp có chứng khốn giao dịch thị trường, xác định giá trị tài sản gặp nhiều khó khăn doanh nghiệp có tài sản hữu hình khơng đáng kể lại đánh giá cao tài sản vơ hình, chẳng hạn doanh nghiệp hoạt động lĩnh vực dịch vụ, tư vấn, tài chính, ngân hang, bảo hiểm… - Phương pháp phù hợp với quan điểm đánh giá giá trị doanh nghiệp nhà đầu tư thiểu số- người khơng có khả thâu tóm quyền quản lý doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp nhà đầu tư thiểu số tính giá trị tài khoản cổ tức mà doanh nghiệp trả cho tương lai N ếu loại trừ động mua bán chứng khoán nhằm hưởng chênh lệch giá nhà đầu tư thiểu số lệnh mua, bán chứng khoán, bỏ thầu mua phần doanh nghiệp dựa tính tốn lợi tức từ chứng khốn - Các cơng ty thường chi trả lợi tức cổ phần qúa khứ - Chính sách cổ tức rõ ràng gắn liền với lợi ích cơng ty - Cơng ty hoạt động tương đối dài, ổn định a.2 Công thức Mô hình tổng quát: n P=∑ D0 * (1 + g ) t (1 + r ) t =1 • t + Pn (1 + r ) n DN tăng trưởng ổn định , ta áp dụng công thức tăng trưởng Gordon Mơ hình1 giai đoạn (Gordon): P= D0 * (1 + g ) (r − g ) N ếu Trong trường hợp DN không tăng trưởng : g = TT Đo tạo, Bồi dỡng v T vấn Ngân hng - Ti & Chứng khoán, ĐH KTQD P = D0/r Điều kiên sử dụng: - Mơ hình tăng trưởng Gordon không áp dụng trường hợp rg Tỷ lệ chiết khấu r < g thông thường xuất giai đoạn tăng trưởng cao • Mơ hình giai đoạn (DN tăng trưởng cao n năm, sau vào ổn định) Mơ hình giai đoạn: T P=∑ t =1 D0 * (1 + Ghg )t (1 + r )t + Do * (1 + Ghg )T * (1 + g ) (r − g ) * (1 + r )T Trong đó: Ghg : tốc độ tăng trưởng thời kỳ tăng trưởng cao g: tốc độ tăng trưởng thời kỳ tăng trưởng ổn định a.3 Ước lượng biến đầu vào để tính tốn * Tỷ lệ chiết khấu sử dụng tỷ suất mức sinh lời kỳ vọng nhà đầu tư Tỷ lệ chiết khấu theo dịng cổ tức r tính mơ hình CAPM, APT mơ hình đa nhân tố (Thông thường sử dụng CAPM, CAPM trường hợp đặc biệt mơ hình đa nhân tố, muốn sử dụng mơ hình đa nhân tố phải phân tích yếu tố vĩ mô kinh tế tác động tới giá trị doanh nghiệp…) + Mơ hình CAPM: k = r f + β * (rm − r f ) Rf: lợi suất phi rủi ro β : rủi ro hệ thống doanh nghiệp với thị trường TT Đo tạo, Bồi dỡng v T vấn Ngân hng - Ti & Chứng khoán, ĐH KTQD Rm: tỷ lệ sinh lời trung bình tồn thị trường Ước tính gần đúng: Chi phí vốn chủ sở hữu= lãi suất trái phiếu phủ dài hạn+ [beta tài sản* (suất sinh lời kỳ vọng số thị trường- lãi suất trái phiếu phủ dài hạn)] * Dịng tiền chiết khấu cổ tức Trên thực tế việc dự báo cổ tức dễ dàng Rõ ràng, cổ phiếu loại hình đầu tư có rủi ro cao Bởi giả thuyết ổn định luồng cổ tức thuyết phục Để xác định luồng cổ tức tương lai cần xây dựng sách cổ tức lâu dài, kế hoạch kinh doanh doanh thu chi phí cụ thể xác từ đến năm tới Trong thực tế, sách phân phối cổ tức lại phụ thuộc nhiều vào yếu tố như: N hu cầu đầu tư, nhu cầu trả nợ, khả tích lỹ vốn từ khấu hao, chích sách thuế thu nhập nhà nước… việc tiên lượng yếu tố thường không dễ dàng, nhà đầu tư lại cổ đông thiểu số * Xác định tốc độ tăng trưởng cổ tức tương lai (G, g): - Cách1: Dựa mức tăng trưởng trung bình khứ g= n CFn CF0 Trong đó: CFn dòng tiền năm CF0 dòng tiền năm lấy liệu tính tốn Phương pháp đơn giản lại dễ bị bóp méo biến đổi bất thường dòng tiền CFn CF0 Để khắc phục nhược điểm này, ta dùng phương pháp thứ hai Cách tính đơn giản độ xác khơng cao xuất năm mà cơng ty trả cổ tức cao đột bíên làm méo mó kết tính tốn nhiều - Cách 2: Xác định tăng trưởng cổ tức dựa nhng phõn tớch ti chớnh c bn TT Đo tạo, Båi d−ìng vμ T− vÊn vỊ Ng©n hμng - Tμi & Chứng khoán, ĐH KTQD g= ROE* t l lợi nhuận giữ lại = [ROA/(1-tỷ lệ nợ) ]*tỷ lệ lợi nhuận giữ lại= ROE*(1-DIV/EPS) Khi sử dụng công thức này, ta thừa nhận hãng giữ hệ số nợ khơng đổi tài sản tăng hay địn bảy tài ổn định ROA lấy theo liệu trung bình ngành tính tốn dựa đánh giá doanh thu, lợi nhuận tương lai Thông thường giai đoạn kinh tế tăng trưởng mạnh, ROA doanh nghiệp thường cao ngược lại Cách ước lượng đỏi hỏi nhà đầu tư có số liệu tài cụ thể doanh nghiệp kế hoạch kinh doanh Việc áp dụng trở nên khó khăn Việt N am vấn đề thiếu minh bạch cơng bố thơng tin Mặt khác số liệu trung bình ngành Việt N am chưa tổng hợp công bố rộng rãi - Cách 3: Sử dụng hồi quy tuyến tính Dựa chuỗi số liệu dòng tiền khứ, ta tiến hành hồi quy theo mơ hình sau: Ln(CF) = α + β * t Hàm có nghĩa t tăng thêm năm dịng tiền CF trung bình tăng thêm bêta % Vì bêta coi tốc độ tăng trưởng trung bình doanh nghiệp Cách dựa giá trị khứ, tức giống với cách loại bỏ biến đổi thất thường cổ tức Mặt khác cách tính đòi hỏi chuỗi số liệu dài thường áp dụng để ước lượng tốc độ tăng trưởng cơng ty tăng trưởng ổn định b) Dịng tiền cịn lại Việc dựa vào luồng cổ tức để định giá doanh nghiệp DDM khơng thật xác doanh nghiệp ngồi tiền từ cổ tức cịn nhiều luồng tiền khác ra- vào doanh nghiệp TT Đo tạo, Bồi dỡng v T vấn Ngân hng - Ti & Chứng khoán, ĐH KTQD Phng phỏp hố dịng tiền ra-vào doanh nghiệp tiếp cận vấn đề xác định doanh nghiệp với góc nhìn nhà đầu tư đa số (nó hữu ích cổ đông thiểu số trường hợp công ty mua với giá thị trường với giá phần tham gia kiểm sốt cơng ty) Với việc xem xét giá trị doanh nghiệp dự án đầu tư, người ta ước lượng dòng tiền phát sinh vào thời điểm xác định tương lai Vì vậy, giá trị doanh nghiệp phải xác định hiệu đầu tư Các phương pháp dựa vào FCF sử dụng thích hợp đối với: - N hững cơng ty khơng thường xuyên trả lợi tức cổ phần - N hững cơng ty có lợi tức cổ phần khơng liên hệ cách rõ ràng với lợi ích cơng ty - N hững cơng ty có FCF tương ứng với khả sinh lãi - Triển vọng đánh giá gắn liền với cổ đông đa số công ty Trong vài trường hợp, việc áp dụng FCF khó khăn: với cơng ty có khoản đầu tư thường xuyên có FCF âm nhiều năm b.1 Mơ hình FCFE Sử dụng mơ hình giả thiết cơng ty khơng trả cổ tức trả với tỷ lệ nhỏ cổ phần công ty giá trị cổ phiếu thường (Cổ phiếu phổ thơng).Tuy nhiên biến đổi công thức công ty trả cổ tức có cổ phiếu ưu đãi, chúgn ta phải trừ cổ phần cổ tức cổ phiếu ưu đãi Mơ hình áp dụng tốt khi: + Cổ tức cao thấp đáng kể so với FCFE cổ tức khơng tính tốn đến + Địn bNy tài ổn định • Cơng thức: TT Đo tạo, Bồi dỡng v T vấn Ngân hng - Ti & Chứng khoán, ĐH KTQD Mụ hình tổng quát: t =∞ FCFEt t =1 (1 + r )^ t P0= ∑ Trong đó: - P0 : giá trị Cổ phiếu - FCFEt : FCFE năm t - r: chi phí cổ phần DN Mơ hình giai đoạn : Mơ hình: P0 = FCFE1/(r - gn) Trong : FCFE1 : FCFE dự tính năm gn : tỷ kệ tăng trưởng FCFE (mãi mãi) Điều kiên sử dụng: - Công ty giai đoạn tăng trưởng ổn định - Công ty không trả cổ tức - Địn bNy tài ổn định Mơ hình giai đoạn Mơ hình: P0 = PVFCFE + PVgđ ổn định P0 = t =n FCFEt ∑ (1 + r )^ t + t =1 - [( FCFEn+ 1) /(r − gn)] (1 + r )^ n Trong đó: gn : tỷ lệ tăng trưởng giai đoạn cuối (ổn định) TT Đo tạo, Bồi dỡng v T vấn Ngân hng - Ti & Chứng khoán, ĐH KTQD iu kiên sử dụng: Mơ hình giai đoạn ( DN tăng trưởng cao n1 năm, tăng trưởng giảm dân n2 năm, vào ổn định) Mô hình : P0 = n1 n2 FCFEt FCFE (t ) P(T ) + ∑ ∑ (1 + r )^ t t =t1+1 (1 + r )^ t + (1 + r )^ T t =1 Trong đó: - PT : giá trị cuối giai đoạn chuyển tiếp = FCFEn2+1 /(r - gn) - n1 năm cuối giai đoạn tăng trưởng cao n2 : năm cuối giai đoạn chuyển tiếp • Ước lượng yếu tố đầu vào: * FCFE FCFE= thu nhập ròng- (chi tiêu vốn- khấu hao)- thay đổi vốn lưu động không tiền- ( cổ tức cổ phiếu ưu đãi+ cổ phiếu ưu đãi phát hành thêm)+ (nợ phát hành- N ợ trả) Hoặc dùng cơng thức: FCFE= thu nhập ròng- Cổ tức cổ phiếu ưu đãi- (chi tiêu vốn- khấu hao)*(1- tỷ lệ nợ) – thay đổi vốn lưu động* (1-tỷ lệ nợ) Hoặc: FCFE= thu nhập ròng+ khấu hao+(-) thay đổi vốn đầu tư+(-) thay đổi nhu cầu vốn lưu động * Tỷ lệ tăng trưởng FCFE (g) Thơng thường ta tính: g = tỷ lệ tái đầu tư * ROE = (1 – tỷ lệ trả cổ tức) * ROE = (1- DIV ) * ROE EPS TT Đo tạo, Bồi dỡng v T vấn Ngân hng - Ti & Chứng khoán, §H KTQD Tuy nhiên, sử dụng mơ hình FCFE ta giả thiết, công ty không trả cổ tức, nên ta sử dụng tỷ lệ tái đầu tư cổ phần (Equity Reinvestment Rate) RRE= – (Chi tiêu vốn thuần+ thay đổi vốn lưu động – phát sinh nợ thuần)/Thu nhập rịng Trong mơ hình FCFE, ROE khơng tính đến tiền mặt CK tương đương tiền, ROE mà ta sử dụng ROE không tiền mặt (ROE non - cash) Non – cash ROE = (Thu nhập ròng – thu nhập sau thuế từ tiền CK khoản cao) / (giá trị sổ sách cổ phần – tiền CK khoản cao) gFCFE = RRE * ROE non – cash * Tỷ lệ chiết khấu r tính mơ hình CAPM b.2 Mơ hình FCFF • Cơng thức Mơ hình tổng qt: t =∞ Giá trị DN = ∑ t =1 FCFFt (1 + WACC )^ t DN tăng trưởng ổn định (m/h giai đoạn) Mô hình: Giá trị DN = FCFF1 / (WACC - gn) Trong : FCFF1 : FCFF dự tính năm WACC : chí phí vốn bình qn gia quyền gn : tỷ kệ tăng trưởng FCFF TT Đo tạo, Bồi dỡng v T vấn Ngân hng - Ti & Chứng khoán, ĐH KTQD iu kiên sử dụng: - tỷ lệ tăng trưởng đc sử dụng m/h nhỏ tỷ lệ tăg trưởng kinh tế - số liệu dùng tính tốn DN phải thích hợp với giả định tăng trưởng ổn định Mơ hình giai đoạn (DN tăng trưởng cao n năm, sau vào ổn định) Mơ hình: Giá trị DN = t =n FCFFt ∑ (1 + WACChg )^ t + t =1 [( FCFFn+ 1) /(WACCst − g st )] (1 + WACChg )^ n Trong đó: WACChg : chí phí vốn bình qn gia quyền thời kỳ tăng trưởng cao WACCst: chí phí vốn bình qn gia quyền thời kỳ tăng trưởng ổn định Và, FCFFn+1 = EBITn(1-t)(1+gst)(1-RRst) Điều kiên sử dụng: - DN có tác dụng địn bNy lớn trình thay đổi tác dụng địn bNy Mơ hình giai đoạn Mơ hình: P0 = n1 n2 FCFFt FCFF(t ) P(T ) + ∑ ∑ (1 + WACChg)^ t t =t1+1 (1 + WACC tr)^ t + (1 + WACC st )^ T t =1 Trong đó: - PT : giá trị cuối giai đoạn chuyển tiếp = FCFFn2+1 /(WACCst – gst) - n1 năm cuối giai đoạn tăng trưởng cao - n2 : năm cuối giai đoạn chuyển tiếp TT Đo tạo, Bồi dỡng v T vấn Ngân hng - Ti & Chứng khoán, ĐH KTQD ã Ước lượng yếu tố đầu vào * FCFF (free cash flow to the firm): tổng dòng tiền tự toàn DN - tức tất người nắm giữ trái quyền - bao gồm cổ đơng trái chủ Có cách đo lường FCFF: + Các thứ cộng tất dòng tiền ng nắm giữ trái quyền, bao gồm dòng tiền tự vốn cổ phần (phải xác định rõ dòng tiền tự cổ phần hay cổ tức), dòng tiền tự chủ nợ (gồm khoản nợ chính, chi phí lãi suất khoản nợ phát hành), dòng tiền tự cổ đông ưu đãi (thường cổ tức ưu đãi): FCFF = FCFE + Chi phí ls (1- tỷ lệ Thuế) + khoản phải trả - khoản nợ phát hành + cổ tức ưu đãi + Một cách tương tự để tính dịng tiền tự tồn DN ước lượng dòng tiền tự trước trái quyền Vì vậy, bắt đấu với thu nhập trc lãi thuế (EBIT), thuế phải nộp ròng, khoản dùng để tái đầu tư mà DN cần đạt cách ước lượng dòng tiền tự DN : FCFF = EBIT (1 - tỷ lệ Thuế) + Khấu hao - Chi phí vào TSCĐ - chênh lệch vốn lưu động * Tỷ lệ tăng trưởng g + ROC ổn định g = RR * ROC Trong đó, RR (reinvestment rate): tỷ lệ giữ lại tái đầu tư ROC (return on capital): Doanh lợi TT Đo tạo, Bồi dỡng v T vấn Ngân hng - Ti & Chứng khoán, ĐH KTQD Cách tính tốn: - Tỷ lệ tái đầu tư (RR) RR = capital Expenditure − Depreciation + ΔNon cash Workingcapital EBIT (1 − tax rate) - Doanh lợi vốn (ROC) ROCj = EBIT(1-t)/ total capital j-1 + ROC thay đổi g = ROCt*RR + ROCt − ROCt - ROCt * Tính WACC WACC = Wd*Kd(1-t) + Wp*Kp + We*Ke Trong đó: Wd,Wp,We: Tỷ trọng nợ,Cp ưu đãi,Cp thường K : Chi phí tương ứng Cụ thể: - Kd: - Kp = Dp Pn ; Dp: cổ tức ưu đãi Pn: Giá phát hành Cp = P0*(1-F) - Ke: sử dụng pp CAPM (đc nói phần FCFE) Hoặc: P0 = n Dt ∑ (1 + Ke)^ t t =1 c) Lợi nhuận lại Lợi nhuận lại khoản chênh lệch lợi nhuận mức lợi tức yêu cầu (khoản sinh li yờu cu) ca nh u t TT Đo tạo, Båi d−ìng vμ T− vÊn vỊ Ng©n hμng - Tμi & Chứng khoán, ĐH KTQD Li nhun cũn li= lợi nhuận sau thuế- chi phí vốn chủ sở hữu Suất sinh lời yêu cầu chi phí hội người cung cấp vốn Lợi nhuận lại phần lợi nhuận mà cơng ty có khả tạo lớn chi phí Giá trị vốn chủ sở hữu công ty tổng giá trị kế toán cổ phiếu giá lợi nhuận lại tương lai Cách tiếp cận dựa vào lợi nhuận cịn lại ứng dụng cơng ty có FCF âm, cơng ty có trả khơng trả cổ tức N ó ứng dụng CF dao động Phương pháp quan tâm đến khả sinh lời kinh tế mà không quan tâm đến khả sinh lời kế tốn Đơi việc sử dụng kỹ thuật gặp khó khăn trường hợp cần thiết thực việc phân tích chi tiết tài khoản điều chỉnh cơng ty N hà quản lý sử dụng tài khoản điều chỉnh để điều chỉnh biến kết niên độ N ếu kế tốn khơng minh bạch, chất lượng báo cáo tài thấp việc xác định lợi nhuận cịn lại gặp khó khăn Mơ hình: ∞ V0 = B0 + ∑ t =1 ∞ RI t 91 + k ) t E t − (k * Bt −1 ) t =1 (1 + k ) t = B0 + ∑ Trong đó: Bo: giá trị hành cổ phiếu cổ phiếu Bt: giá trị kế tốn cổ phiếu kì vọng thời kỳ t k: chi phí vốn chủ Et: Lợi nhuận sau thuế thời kì t 1.2.3 Phương pháp định giá dựa vào số- Mơ hình số nhân thu nhập P/E - Giá trị dự án đầu tư giá trị lợi nhuận tương lai công ty Trong trường hợp cổ phiếu thường, lợi nhuận mà nhà đầu tư nhận doanh thu cơng ty Vì vậy,bằng cách khác, nhà đầu tư giả định cách xác định họ sẵn sang trả đôla cho ụla m h k vng thu TT Đo tạo, Bồi d−ìng vμ T− vÊn vỊ Ng©n hμng - Tμi chÝnh & Chứng khoán, ĐH KTQD c Cú th tớnh c hệ số nhân thu nhập tại, gọi hệ số giá thu nhập (P/E) - N ếu có thị trường hoàn hảo, P/E phản ánh trung thực mối tương quan giá trị cổ phiếu thu nhapạ giá trị doanh nghiệp xác định theo công thức: Giá trị doanh nghiệp = Lợi nhuận dự kiến *P/E (quá khứ) P/E thường lấy trung bình từ số liệu doanh nghiệp ngành kinh doanh với doanh nghiệp cần xác định giá trị, tỷ số P/E khứ - Trong thực tế, có thị trường chứng khốn hồn hảo, người ta tin tưởng tuyệt đối tỷ số P/E để tính tốn giá trị doanh nghiệp Cơng thức: P/E = Thị giá CPT (P) Thu nhập CPT (EPS) Lợi nhuận ST – cổ tức ƯĐ EPS= Số CPT lưu hành Phân loại P/E: - Trailing P/E = (giá thị trường cổ phiếu)/ EPS 12 tháng trước) Sử dụng trường hợp công ty khơng thể dự đốn thu nhập tương lai Trailing P/E = Trong đó: (D / E ) × (1 + g ) = (1 − b )(1 + g ) P0 = E0 k − g k − g - P giá trị thị trường cổ phiếu - E0 EPS quý gần năm gần - D0 tỉ lệ chi trả cổ tức năm trước - k tỉ lệ lợi tức yêu cầu - g tỉ lệ tăng trưởng cổ tức dự kiến TT Đo tạo, Bồi dỡng v T vấn Ngân hng - Ti & Chứng khoán, ĐH KTQD - Leading P/E = (giá thị trường cổ phiếu / (EPS dự báo 12 tháng tới) Sử dụng trường hợp thu nhập tương lai thay đổi rõ rệt dự đốn ví dụ truờng hợp mua bán, sáp nhập công ty Leading P/E = P0 = E (D / E1 k − g ) = (1 − b ) k − g Trong đó: - E1 EPS dự kiến cho năm tới Cách tính hệ số nhân thu nhập P/E cho thấy phản ứng nhà đầu tư giá trị cổ phiếu N hà đầu tư phải định họ có đồng tình với tỷ lệ P/E hành không? (quá cao hay thấp?) Phương pháp tính EPS chuẩn hóa: - Bình qn gia quyền EPS khứ EPS = n ∑ EPS t t =1 / n - Tính theo PP bình quân ROE: EPS = ROE bq x Giá trị SS CP Tổng TS Có – Tổng Nợ Giá trị SS CP= Số CP lưu hành TT Đo tạo, Bồi dỡng v T vấn Ngân hng - Ti & Chứng khoán, ĐH KTQD p dụng tính trailing P/E Các nhân tố ảnh hưởng tới EPS - Lợi nhuận lỗ phân bổ cho cổ đông hữu (Cổ phiếu phổ thông) - Số lượng cổ phiếu thường: số bình quân gia quyền cổ phiếu thường lưu hành thời kỳ tính tốn - Chia tách, gộp cổ phiếu, trả cổ tức cổ phiếu, thưởng cổ phiếu, phát hành quyền mua cổ phiếu Trong trường hợp này, EPS điều chỉnh theo tỷ lệ tương ứng ngày giao dịch không hưởng quyền Ưu nhược điểm phương pháp: Ưu điểm: - Đơn giản, dễ áp dụng Giúp nhà đầu tư thiểu số định kịp thời - N hân tố định giá trị vốn đầu tư - Được sử dụng phổ biến nhất, giả thuyết - Phản ánh trạng thái thời thị trường (do giá trị tương đối, giá trị nội cổ phiếu) N hược điểm: - Sự nghi ngờ độ tin cậy số, điều chỉnh số liệu kế toán - Lợi nhuận âm - Vấn đề trình bày tỷ số lợi nhuận có dao động lớn - Bỏ qua tác động nhân tố bản: Rủi ro, tăng trưởng, dòng thu nhập tương lai - Thị trường đánh giá cao thấp giá cổ phiếu công ty so sánh => tác động tới giá công ty ang nh giỏ TT Đo tạo, Bồi dỡng v T vấn Ngân hng - Ti & Chứng khoán, §H KTQD ... theo phương pháp giá trị tài sản nhà thực hành lựa chọn đánh giá với trọng số cao Tuy nhiên các, giá trị lợi kinh doanh không xác định xác giá trị doanh nghiệp tính theo phương pháp giá trị tài... thu tớnh giá trị tăng thêm số tài sản đánh giá lại thời diểm xác định giá trị doanh nghiệp ∗ Ưu nhược điểm phương pháp giá trị tài sản thuần: - Ưu điểm: + Phương pháp giá trị tài sản giá trị tài... thể, định giá doanh nghiệp từ bước thấp lên cao bước cao hơn, từ đến tương lai 1.2 Phương pháp định giá doanh nghiệp 1.2.1 Phương pháp giá trị tài sản Cơ sở lý luận: Phương pháp gọi phương pháp giá