CÁCH TIẾP CẬN TRUYỀN THỐNG ĐIỀU HÀNH CÔNG TY LẤY TRUNG TÂM LÀ THỊ TRƯỜNG HOẶC LẤY TRUNG TÂM LÀ NGÂN HÀNGCÁCH TIẾP CẬN TRUYỀN THỐNG ĐIỀU HÀNH CÔNG TY LẤY TRUNG TÂM LÀ THỊ TRƯỜNG HOẶC LẤY TRUNG TÂM LÀ NGÂN HÀNG

CÁCH TIẾP CẬN TRUYỀN THỐNG ĐIỀU HÀNH CÔNG TY LẤY TRUNG TÂM LÀ THỊ TRƯỜNG HOẶC LẤY TRUNG TÂM LÀ NGÂN HÀNG

Bảo vệ nhà đầu tư điều hành công ty Phần I CÁCH TIẾP CẬN TRUYỀN THỐNG ĐIỀU HÀNH CÔNG TY LẤY TRUNG TÂM LÀ THỊ TRƯỜNG HOẶC LẤY TRUNG TÂM LÀ NGÂN HÀNG Những so sánh truyền thống hệ thống điều hành công ty thường tập trung vào cơng ty định chế tài thay tập trung vào bảo vệ pháp luật nhà đầu tư Điều hành công ty lấy trung tâm ngân hàng Đức hay Nhật so sánh với cách điều hành công ty lấy trung tâm thị trường Mỹ hay Anh (Allen & Gale – 2000) Điều hành công ty dựa mối quan hệ ngân hàng tài trợ phần lớn tài hoạt động cho công ty, trái ngược với điều hành công ty dựa thị trường tài tài trợ số lượng lớn nhà đầu tư quyền kiểm sốt giữ vai trị quan trọng điều hành Những phân biệt mang tính chế định đến việc đánh giá thay đổi hệ thống điều hành cơng ty đề xuất sách cải cách Vào năm thập niên 1980, kinh tế Nhật khơng bị chệch hướng điều hành công ty tập trung vào ngân hàng ngày chiếm ưu (Aoki & Patrick – 1993 Porter – 1992), ngân hàng khơn ngoan khiến công ty tập trung vào định đầu tư dài hạn Theo Hoshi cộng (1991), ngân hàng cung cấp vốn cho cơng ty đối mặt với suy giảm khoản ngắn hạn, giúp ngăn ngừa thiệt hại lớn mặt tài Sau cùng, khả quản lý khoản nợ công ty trở nên hiệu ngân hàng thực tiếp quản mà khơng tốn nhiều chi phí lẫn làm gián đoạn hoạt động công ty Vào năm thập niên 1990, kinh tế Nhật Bản sụp đổ, dư luận bắt đầu hồi nghi vai trị ngân hàng Kang Stulz (1998) cho rằng: khơng đóng vai trị người tài trợ vốn sáng suốt, ngân hàng vi phạm Phần I Trang Bảo vệ nhà đầu tư điều hành công ty vào ràng buộc ngân sách mềm1, cho vay mức công ty xuống dốc – vốn cần phải tái cấu trúc cách triệt để Theo Weinstein Yafeh (1998) Mock Nakamura (1999) ngân hàng Nhật Bản thay hỗ trợ quản lý điều hành lại câu kết với nhà quản lý cố gắng ngăn chặn hiểm họa từ bên ngồi đe dọa đến quyền kiểm sốt họ, đồng thời gia tăng khoản vay nợ ngân hàng Theo đánh giá gần Edwards Fischer (1994) Hellwig (1999) ngân hàng Đức bị hạ mức tín nhiệm xuống thành nhà cung cấp điều hành không hiệu Tuy nhiên, hệ thống điều hành theo trung tâm thị trường khiến bong bóng thị trường chứng khoán Mỹ vào năm thập niên 1990 rơi vào cảnh toàn chống đỡ tâng bốc Không may thay, việc phân biệt hai hệ thống tài khơng dễ dàng không thành công cho Một cách để thực điều xem xét kết Thật dễ dàng để xếp Đức vào hệ thống điều hành với trung tâm ngân hàng ngân hàng chi phối cơng ty thơng qua khoản nợ cổ phần mà nắm giữ, đồng thời thị trường chứng khoán phát triển Vậy, trường hợp Nhật Bản – quốc gia vốn tự hào quyền lực ngân hàng, thị trường vốn cổ phần phát triển cao tổ chức rộng lớn (hạng 2–3 giới) với hàng ngàn chứng khoán niêm yết – sao? Hay hệ thống tài Ràng buộc ngân sách mềm: tượng tổ chức (cơng ty) dự tính cấp thêm ngân sách (vốn) trường hợp hoạt động thiếu hiệu Cơng ty dù có hoạt động hiệu khơng lợi nhiều, cịn khơng hiệu ngân hàng tài trợ vốn Chính vậy, cơng ty ln hoạt động hiệu ngân hàng phải ln can thiệp để có lợi cho Theo lý thuyết trị chơi cơng ty người hành động trước ngân hàng dựa hành động công ty để định hành động sau Nếu cơng ty nỗ lực làm việc ngân hàng lợi 1, cho dù có nỗ lực làm việc cơng ty khơng hưởng lợi nhiều nên lợi Nếu công ty không nỗ lực làm việc kết bị ảnh hưởng, lúc lợi ích ngân hàng bị ảnh hưởng Vì vậy, ngân hàng có hai chọn lựa: can thiệp (cấp vốn) để lợi đồng thời công ty lợi 1; không can thiệp, lúc ngân hàng bị thiệt hại -1 đồng thời cơng ty khơng bị nên lợi Khi trò chơi cân ta có sơ đồ sau : Phần I Trang Bảo vệ nhà đầu tư điều hành cơng ty dựa hệ thống dân luật Pháp với thị trường tín dụng lẫn thị trường vốn cổ phần chưa phát triển cao sao? Nghiên cứu Sapienza (1999) cho thấy thị trường chứng khoán Ý phát triển, hệ thống ngân hàng phát triển, cơng ty có uy tín huy động vốn từ ngân hàng số 12 ngân hàng La Porta cộng (1997) rằng: trung bình quốc gia có thị trường chứng khốn lớn có tỷ số nợ cá nhân GDP cao hơn, điều trái ngược với quan điểm cho nguồn vốn nợ vốn cổ phần thay cho Nhìn chung, mơ hình tài phổ biến khơng thể phân biệt hai hệ thống Một cách khác để phân loại dựa đạo luật Hoa Kỳ 1933 nghiêm cấm ngân hàng có liên quan đến vốn cổ phần công ty Cách tiếp cận tỏ hiệu để phân biệt trường hợp Mỹ Đức (vốn khơng có qui định thế) Mặt khác, hầu hết quốc gia giới khơng có quy định tương tự Vài quốc gia khác, giống vương quốc Anh, có thị trường chứng khoán phát triển cao việc nắm giữ vốn cổ phần ngân hàng, ngân hàng không bị ngăn chặn luật từ việc nắm giữ vốn cổ phần Những qui định đạo luật Hoa Kỳ 1933 đảm bảo phát triển hệ thống thị trường cách can thiệp vào quyền điều hành công ty ngân hàng Phù hợp với quan ngại chúng tơi tính vơ ích qui định việc phân loại hệ thống tài chính, La Porta cộng (1999) cho thấy qui định đạo luật khơng có khả dự đoán mức độ tập trung quyền sở hữu quốc gia Có lẽ điều cốt lõi việc tin tưởng vào kết thực tế hay qui định đạo luật Hoa Kỳ 1933 để phân loại chế điều hành công ty nên bỏ qua yếu tố không phần quan trọng quyền nhà đầu tư Tất nhà tài dựa bảo vệ pháp luật để hoạt động Khi pháp luật bảo vệ, phát triển tài cho giới tài quyền lấy lại tiền Đức quốc gia sử dụng hệ thống dân luật Đức phát triển hệ thống ngân hàng họ có bảo vệ cao chủ nợ, đặc biệt chủ nợ có đảm bảo Nếu Phần I Trang Bảo vệ nhà đầu tư điều hành công ty khơng có quyền ngân hàng Đức có quyền lực Vương quốc Anh có hệ thống ngân hàng rộng lớn kèm với khu vực nợ công thị trường vốn cổ phần phát triển quyền chủ nợ qui định rộng Ngược lại, Ý Bỉ, thị trường nợ vốn cổ phần chưa phát triển nhà đầu tư bên ngồi khơng bảo vệ Điều thật đơn giản: nhà đầu tư bên ngồi, dù lớn hay nhỏ, cổ đơng hay chủ nợ cần đến quyền lấy lại tiền Quyền nhà đầu tư trở thành yếu tố gốc quan trọng việc phát triển tài so với số lượng định chế tài riêng biệt Mặc dù gặp nhiều khó khăn việc phân loại hai hệ thống tài này, nhiều nhà kinh tế kể từ Gerschenkron (1962) tham gia vào tranh cãi sôi tập trung vào giả thuyết: hệ thống với trung tâm ngân hàng đặc biệt phù hợp với nước phát triển Nhưng điều mà quan tâm hoạt động cho vay ngân hàng độc quyền làm xao lãng ý tầm quan trọng thị trường chứng khốn huy động vốn bên ngồi Huy động vốn cổ phần cần thiết mở rộng công ty tài sản quan trọng hội phát triển Nói chung, cơng ty tận dụng nguồn vốn cổ phần cá nhân cịn nhiều vấn đề liên quan đến mở rộng quyền nhà đầu tư ngăn cản sáng kiến nhà sáng lập hoạt động ngân hàng độc quyền (Myers – 1977 Burkart cộng sự– 1977) Huy động vốn cổ phần từ công chúng (một thị trường chứng khốn phát triển ln cần đến điều này) có nhiều lợi ích so với huy động vốn cổ phần tư nhân Nó cho phép người mua vốn cổ phần đa dạng hóa Nó cung cấp cho nhà Phần I Trang Bảo vệ nhà đầu tư điều hành công ty nắm giữ cổ phần ban đầu ví dụ nhà đầu tư vốn mạo hiểm quyền chọn rút lui 2hấp dẫn thông qua thị trường vốn cổ phần công khai Và lợi ích cuối khơng phần quan trọng, cho phép cơng ty có thêm thời gian để tiến hành phát hành cổ phần để tận dụng tình cảm ủng hộ nhà đầu tư ngành mà công ty tham gia hay theo xu hướng toàn thị trường Những tình cảm đóng vai trị tích cực cổ đơng hồi nghi khả thu lại lợi nhuận từ đồng vốn mà họ bỏ Thực vậy, Keynes người khác nhận thấy: bong bóng đóng vai trị tích cực quan trọng giúp khơi dậy hoạt động đầu tư Tóm tắt lại lấy trung tâm ngân hàng so với trung tâm thị trường cách tốt để phân loại hệ thống tài Quyền nhà đầu tư tỏ hiệu việc giải thích khác biệt quốc gia thực cần thiết để trung gian tài phát triển Quyền chọn rút lui: quyền chọn lồng vào dự án cho phép công ty ngừng hoạt động họ với hay khơng tốn chi phí Một quyền chọn rút lui chí thực sau diễn biến xảy dự án Giống vài quyền chọn khác, công cụ phải mua với chi phí mà xem nhân tố định ngân sách vốn, giá trị không định giá tài sản Ví dụ, cơng ty XYZ định mở rộng số phân xưởng hoạt động họ khoảng 10 năm, quyền chọn rút lui cho phép họ ngừng hoạt động nghiã vụ hợp đồng với nhà cung cấp nhà phát triển đất đai Nếu, sau năm, việc mở rộng y tưởng hay XYZ tiếp tục làm Tuy nhiên, điều kiện kinh tế thay đổi, quyền chọn rút lui đưa hội ngừng tác động xa mà không tốn chi phí Phần I Trang Bảo vệ nhà đầu tư điều hành công ty Phần II TIẾP CẬN TRÊN KHÍA CẠNH PHÁP LÝ – QUYỀN NHÀ ĐẦU TƯ Trong tài truyền thống Modigliani Miller (1958), chứng khốn thừa nhận dịng tiền chúng Ví dụ, nợ có dịng hứa chi trả cố định dạng tiền lãi, vốn chủ sở hữu có quyền cổ tức Các nghiên cứu tài gần thể điều xa rời toàn câu chuyện, điểm đặc trưng xác định chứng khoán khác quyền mà chúng mang đến cho người sở hữu chúng (Hart - 1995) Như đặc trưng cổ phiếu đưa đến cho người sở hữu chúng quyền biểu giám đốc cơng ty, nợ cho quyền chủ nợ ví dụ quyền sở hữu tài sản chấp công ty không đáp ứng tốn hứa hẹn Nhìn chung dễ dàng nhận là: nhà đầu tư cung cấp tài cho công ty, điều hiển nhiên họ phải nhận quyền lợi hay quyền hạn Pháp luật phải bảo vệ cho quyền lợi quyền hạn (có thể lấy từ nhiều nguồn: Luật Công ty, Luật phá sản, Luật cạnh tranh, Luật Thương Mại, Luật tiếp quản quyền quản lý, hay từ quy định giao dịch chứng khoán chuẩn mực kế tốn …) Bởi vì, quyền khơng bảo vệ người nội khơng có lý để trả nợ cho chủ nợ hay phải phân phối lợi nhuận cho cổ đông Khi đó, chế huy động tài trợ bên ngồi đổ vỡ Ở không bác bỏ hoàn toàn quan điểm MM chứng khốn định danh dịng tiền (quyền lợi) mà chúng tơi muốn nói Phần II Trang Bảo vệ nhà đầu tư điều hành công ty : ngồi quyền lợi đó, có quyền hạn kèm với nó, mà thiếu liệu có cịn “ quyền lợi” khơng ? Các quyền kèm với chứng khoán trở nên quan trọng phải thừa nhận nhà quản lý công ty hành động quyền lợi riêng họ Các quyền hạn nhà đầu tư mang đến cho họ sức mạnh để “moi” từ nhà quản lý phần lời khoản đầu tư họ (quyền lợi) Như vậy, cổ đơng nhận cổ tức họ có quyền bỏ phiếu chống giám đốc mà khơng toán cho họ, chủ nợ tốn họ có quyền tái sở hữu tài sản chấp Nếu khơng có quyền này, nhà đầu tư trả tiền, cơng ty khơng có lợi ích việc huy động vốn từ nhà đầu tư Các quyền kèm với chứng khoán điều mà nhà quản lý doanh nhân phải từ bỏ để nhận tài trợ (Chúng sâu vào quyền cụ thể cổ đông chủ nợ phần sau.) Tuy vậy, cho chứng khoán đặc trưng quyền (quyền lợi quyền hạn) không chưa đủ Chúng ta phải thừa nhận quyền phụ thuộc vào quy định pháp lý nơi mà chứng khốn phát hành Một cổ đơng Pháp có đưa cho nhà đầu tư đặc quyền giống cổ đông Mỹ, Ấn Độ, hay Mexico? Một chủ nợ có bảo đảm Đức vào tình trạng người vay khơng trả đươc nợ tốt chủ nợ có đảm bảo Thái Lan hay Ý, giả định giả trị tài sản chấp trường hợp? Pháp luật chất lượng thực thi yếu tố định quan trọng tiềm quyền mà người nắm giữ chứng khốn có quyền bảo vệ tốt Kể từ nhà đầu tư nhận bảo vệ, họ sẵn sàng định tài trợ cho công ty, Phần II Trang Bảo vệ nhà đầu tư điều hành cơng ty tài cơng ty tùy thuộc vào quy tắc pháp lý thực thi chúng Chính lý xem xét vấn đề điều hành cơng ty phương diện pháp lý Nói cách khác, mục tiêu nghiên cứu phần là: Liệu luật có liên quan đến bảo vệ nhà đầu tư có khác quốc gia liệu khác có hậu tài cơng ty nói riêng điều hành cơng ty nói chung hay khơng Các quan điểm Xem xét điều hành cơng ty khía canh có hai quan điểm 1.1 Quan điểm thứ : Nhấn mạnh vào “ kí kết hợp đồng” tài Đại diện cho quan điểm có nghiên cứu Jensen & Meckling (1976); Stigler (1964); Easterbrook Fischel 1991 Theo quan điểm hầu hết quy định thị trường tài khơng cần thiết hợp đồng tài ký kết công ty phát hành nhà đầu tư mà có đủ kiến thức kinh nghiệm để cân nhắc rủi ro giá trị hội đầu tư Nhìn chung, nhà đầu tư nhận thấy rủi ro bị chiếm đoạt, công ty mang rủi ro bị chiếm đoạt thường thất bại việc cơng bố thơng tin hợp đồng hay thất bại việc cam đoan hợp đồng họ đối xử tốt nhà đầu tư Vì nhà sáng lập cơng ty phải gánh chịu chi phí họ phát hành chứng khốn nên họ có động để ràng buộc thân họ với nhà đầu tư để hạn chế chiếm đoạt (Jensen Meckling – 1976) Miễn Phần II Trang Bảo vệ nhà đầu tư điều hành công ty hợp đồng thực hiện, thị trường tài khơng cần đến qui định pháp lý (Stigler – 1964; Easterbrook & Fischel – 1991) Quan điểm này, khởi nguồn từ định lý Coase (1961), chủ yếu dựa khả thực thi tòa án hợp đồng phức tạp Tại nhiều quốc gia, thực thi cho dĩ nhiên Thực vậy, tòa án thường khơng thể khơng sẵn lịng đầu tư nguồn lực cần thiết để xác định vấn đề liên quan đến hợp đồng phức tạp Họ thường chậm chạp, phải chịu áp lực trị đơi cịn dính đến tham nhũng Khi việc đảm bảo thực thi ràng buộc hợp đồng cá nhân thông qua hệ thống tòa án tốn mức vừa đủ hình thức bảo vệ quyền sở hữu khác luật cưỡng chế pháp lý hay qui định bắt buộc quyền tỏ hiệu Và tốt hạn chế hợp đồng qui định bắt buộc luật Dù cho hợp đồng, qui định pháp lý bắt buộc tòa án hay qui định bắt buộc quyền có hiệu hay khơng hầu hết dạng bảo vệ điều khoản thỏa thuận tài phần lớn câu hỏi mang tính kinh nghiệm Phần cho thấy chứng bác bỏ giả thiết: ký kết hợp đồng cá nhân đầy đủ Thậm chí tất quốc gia có hệ thống tư pháp hồn thiện quốc gia có luật qui định bảo vệ nhà đầu tư hiệu có thị trường vốn phát triển 1.2 Quan điểm thứ hai : Nhấn mạnh vào quy định nguyên tắc pháp lý Nhiều tác giả đề cập đến quan điểm Bebchuck, Zingales, Gromb, Grossman Hart , Harris Raviv … đại diện tiêu biểu La Porta, ông đồng nghiệp có loạt nghiên cứu Phần II Trang Bảo vệ nhà đầu tư điều hành công ty xung quanh vấn đề Trong nghiên cứu năm 1998 giải cho vấn đề (Liệu luật có liên quan đến bảo vệ nhà đầu tư có khác quốc gia liệu khác có hậu tài cơng ty nói riêng điều hành cơng ty nói chung hay khơng?) Thật vậy, khác biệt bảo vệ pháp lý cho nhà đầu tư giúp giải thích công ty tài trợ sở hữu khác quốc gia khác Tại công ty Ý niêm yết (Pagano, Panetta Zingales 1995)? Tại Đức có thị trường chứng khoán nhỏ vậy, trì ngân hàng lớn mạnh (Edwards Fischer 1994)? Tại phí bảo hiểm biểu – giá cổ phiếu với quyền biểu cao liên quan với cổ phiếu có quyền biểu thấp - nhỏ Thụy Điển Hoa Kỳ, lớn nhiều Ý Israel (Levy 1982, Rydquist 1987, Zingales 1994,1995)? Thật vậy, các cổ phiếu Nga gần vô giá trị sau tư nhân hóa – ước tính rẻ 100 lần so với cổ phiếu Phương Tây hổ trợ tài sản so sánh – công ty Nga không tiếp cận nguồn tài trợ từ bên (Boycko, Shleifer Vishny 1993)? Tại quyền sở hữu công ty lớn Mỹ Anh phân tán rộng ( Berle Means 1932)? Nội dung quy định pháp luật quốc gia khác làm sáng tỏ vấn đề nan giải điều hành công ty Trong năm gần đây, nhà kinh tế học giả pháp lý bắt đầu kiểm tra mặt lý thuyết chi phí của lợi ích quy định pháp lý khác liên quan đến quyền nhà đầu tư (ví dụ, Bebchuck 1995, Bebchuck Zingales 1995, Gromb 1993, Grossman Hart 1998 , Harris Raviv 1998) Vấn đề là, Phần II Trang 10 Bảo vệ nhà đầu tư điều hành công ty lịch sử trị nước tạo luật từ hình thành nên khung pháp luật cho riêng Và không dễ nhận định luật không thay đổi (trong mục 5, đặc biệt phân tích sửa đổi luật pháp) mà đơn cho thấy lịch sử có ảnh hưởng định 3.2 Lịch sử La Porta cộng (1999a) cho lịch sử có vai trị quan trọng việc hình thành nên luật quyền có liên hệ chặt chẽ đến việc thiết lập luật kinh doanh quốc gia sử dụng hệ thống dân luật nước sử dụng thông luật Một yếu tố khác Finer (1997) nhà sử học đưa từ quan điểm là: họ khác biệt quyền lực tương đối nhà vua với chủ sở hữu nước châu Âu Từ kỉ 17, vua nước Anh phần quyền kiểm sốt vào tay tịa án, điều chi phối nghị viện chủ sở hữu nắm quyền nghị viện Và kết thông luật mở rộng để bảo vệ tài sản tư nhân chống lại nhà vua Qua thời gian tòa án mở rộng bảo vệ bao gồm nhà đầu tư Ngược lại, Pháp Đức, quyền hành nghị viện yếu Những qui tắc nghề nghiệp kinh doanh sử dụng từ kỉ 19 hai nhà sáng lập đại tài: Napoleon Bismarck, từ giúp kiểm soát hoạt động kinh tế tốt Theo thời gian, nhiều nước cịn trì kiểm sốt trị lên công ty giảm bớt nhượng trước giới tài chính3 Điều có lẽ quan trọng quyền nước sử dụng thơng luật, họ khơng nhượng quyền cho Theo Cameron (1961), Pháp có thị trường chứng khốn thực từ kỉ 19 Dù có lợi ích từ nhượng bộ, đầu tư, quyền sở hữu, trợ cấp, bảo vệ phủ hay có đảm bảo công khai cho nhà đầu tư gần tất cơng ty niêm yết Phần II Trang 34 Bảo vệ nhà đầu tư điều hành cơng ty tịa án định tài chính, trì qui định pháp luật luật thương mại Tuy nhiên, đề cập trên, quyền hạn tư pháp quyền tự cần thiết nên đánh giá tính cơng giao dịch mang tính vụ lợi định đến việc hạn chế chiếm đoạt Những nghiên cứu gần ủng hộ quan điểm cho dân luật có kết hợp với khả can thiệp sâu vào hoạt động kinh tế phủ bảo vệ tài sản cá nhân yếu so với thông luật La Porta cộng (1999a) kiểm tra nhân tố tác động đến khả phủ nhiều quốc gia Để đo lường chủ nghĩa can thiệp phủ, họ xem xét biến đại diện cho số lượng chất lượng quy định, mức độ tham nhũng quan liêu trì trệ tệ quan liêu Với vai trò nguyên tắc chung, họ nhận thấy quốc gia sử dụng hệ thống dân luậtđặc biệt Pháp có tính can thiệp mạnh so với nước sử dụng thông luật Khả bảo vệ quyền nhà đầu tư bên hệ thống dân luật thấp cho thấy tình trạng chung Bằng chứng ủng hộ khác họ luật sứ lịch sử trị4 Bảng 1: Các biến Bảng miêu tả biến thu thập từ 49 quốc gia nghiên cứu Cột cho biết tên biến Cột thứ hai miêu tả biên phân hạng giá trị Cột thứ cung cấp nguồn mà biến thu thập Berglof & von Thadden (1999) Rajan & Zingales (1999) cho yếu tố trị ảnh hưởng đến điều hành công ty thông qua phương tiện truyền thông thay thơng qua luật Điều luật trì phương tiện truyền thơng cốt yếu mà thơng qua trị tác động đến điều hành công ty Phần II Trang 35 Bảo vệ nhà đầu tư điều hành công ty Các biến Nguồn Miêu tả Các nguồn Nhận biết nguồn Luật Công ty hay Luật Sách giáo khoa Thương mại quốc gia Bằng luật TM Thế giới nguồn từ Thông luật Anh; Bằng Nguồn luật TM Pháp; nguồn luật TM Đức One-share-one- Bằng Luật TM hay Luật DN quốc Luật Công ty Luật vote gia yêu cầu CPT có phiếu TM biểu cho cổ phần, ngược lại =0 Tương tự, biến = Luật cấm tồn CPT ưu đãi biểu hay CPT khơng có quyền biểu không cho phép công ty thiết lập số lượng lớn số phiếu cho cổ đông bấp chấp số CP mà họ nắm giữ, ngược lại =0 Đại diện thư Bằng Luật DN hay Luật TM cho phép Luật Công ty Luật cổ đông gửi thư đại diện cho phiếu biểu TM họ, ngược lại Cổ phần bị khóa Bằng Luật DN hay Luật TM cho pháp Luật Công ty Luật trước đại hội công ty yêu cầu cổ đông ký gửi CP TM họ trước Đại hội cổ đơng ngăn chặn họ không bán CP vài ngày, ngược lại Biểu tích Bằng Luật DN hay Luật TM cho phép Luật Cơng ty Luật lũy cổ đơng tính gộp tất số phiếu họ TM cho ứng cử viên ứng cử cho bầu cử vào ban giám đốc, ngược lại =0 Cơ chế thiểu số bị Bằng Luật DN Luật TM thừa nhận Luật Công ty Luật Phần II Trang 36 Bảo vệ nhà đầu tư điều hành công ty áp cac cổ đông thiểu số: nhờ tư pháp không TM thừa nhận định quản lý hay quyền rời khỏi công ty cách yêu cầu khoogn ty mua lại CP họ họ phản đối thay dổi đó, sáp nhập, chuyển nhượng tài sản thay đổi điều khoản công ty Ngược lại biến nhận gt Phần trăm VCP Phần trăm nhỏ quyền sở hữu VCP Luật Công ty Luật để triệu tập mà cho quyền cổ đông triệu tập họp TM Cuộc họp cổ cổ đông bất thường Giá trị từ – 33 % đông bất thường Các quyền chống Một số gộp quyền cổ đơng – có Luật Cơng ty Luật lại ban giám đốc tên “ anti-director rights” Chỉ số thiết TM lập cách công thêm : (1) quốc gia cho phép cổ đông gửi thư đại diện biểu họ; (2) cổ đông không bị yêu cầu phải ký gửi CP họ trước Đại hội cổ đơng; (3) Biểu tích lũy cho phép; (4) Cơ chế cho thiểu số bị áp thiết lập; (5) Khi % nhỏ VCP mà cho phép cổ đông triệu tập họp cổ đơng bất thường 10% (trung bình mẫu) Chỉ số nhận giá trị từ 1-5 Cổ tức bắt buộc Bằng % thu nhập ròng mà Luật DN hay Luật Luật Công ty Luật TM yêu cầu công ty phải phân phối TM dang cổ tức cho CPT Nó nhận giá trị = Phần II Trang 37 Bảo vệ nhà đầu tư điều hành công ty quốc gia khơng có hạn chế Các hạn chế lên Bằng tiến trình tái cấu trúc áp đặt Luật phá sản tái việc nộp đơn xin hạn chế, cần chấp thuận chủ cấu trúc tái cấu trúc nợ, để đệ trình tái cấu trúc Bằng khơng có hạn chế Sự ngăn chận tự Băng tiến trình tái cấu trúc áp đặt Luật phá sản tái động lên tài sư ngăn chận tự động lên tài sản công cấu trúc sản đảm bảo ty đệ trình đơn tái cấu trúc Hạn chế ngăn ngừa chủ nợ có đảm bảo đạt tái sở hữu vật bảo đảm họ Bằng hạn chế không tồn luật Chủ nợ có đảm Bằng chủ nợ có đảm bảo xếp Luật phá sản tái bảo xếp hạng phân phối số thu nhập từ cấu trúc chuyển nhượng tài sản công ty bị phá sản Bằng chủ nợ khơng bảo đảm, Chính phủ người lao động, hoàn toàn ưu tiên trước Các ngăn chận Bằng nợ trì quyền quản lý Luật phá sản tái quản lý tài sản lúc việc giải tái cấu trúc cấu trúc diễn ra, ngược lại Tương đương, biến = người định thức tịa án, hay chủ nợ, chịu trách nhiệm cho hoạt động kinh doanh suốt tiến trình tái cấu trúc Dự trữ pháp lý Phần trăm số tổng VCP bị bắt buộc Luật Công ty Luật Luật DN để tránh giải thể công ty TM tồn Nó nhận giá trị giá trị cho quốc gia khơng có hạn chế Phần II Trang 38 Bảo vệ nhà đầu tư điều hành công ty Hiệu hệ Sự đánh giá “ tính hiệu tính liêm Business thống Tư pháp môi trường pháp lý tác động đến việc International kinh doanh, đặc biệt công ty nước Corporation ngoài” xuất đại diện xếp hạng rủi ro quốc gia Business International Corporation Nó trình bày đánh giá nhà đầu tư điều kiện quốc gia Trung bình 1980-1983 Điểm từ 1-10, mức hiệu thấp, điểm thấp Quy tắc (pháp quyền) luật Đánh giá truyền thống an ninh trật tự International quốc gia phát hành đại diện Counhy Risk (ICR) xếp hạng rủi ro quốc gia International Counhy Risk (ICR) Trung bình hàng tháng Tháng 10 số hàng tháng năm 1982 1995 Điểm từ 0-10, điểm thấp tương ứng với truyền thống có an ninh trật tự yếu ( Chúng thay đổi điểm biến từ phân loại gốc từ 0-6) Tham nhũng Sự đánh giá ICR tham nhũng Internaitonal Country quyền Điêm thấp cho biết Risk Guide công chức nhà nước địi hỏi tốn “ đặc biệt” cao “ toán phi pháp nhìn chung kỳ vọng mức thấp cho quyền” dạng “ hối lộ giấy phép XNK, kiểm soát trao đổi, mức đánh thuế, bảo vệ Phần II Trang 39 Bảo vệ nhà đầu tư điều hành công ty hợp đồng bảo hiểm, hay khoản nợ” Trung bình hàng tháng 10 số hành tháng 1982 – 1995 Điểm từ -10, với điểm thấp tham nhũng cao (Chúng thay đổi thang điểm biến từ gốc từ - ) Rủi ro quốc hữu Đánh giá ICR rủi ro “sự sung cơng Internaitonal Country hóa hồn tồn” hay “sự quốc hữu hóa ép buộc” Risk Guide Trung bình tháng 10 số tháng 1982 1995 Thang điểm từ -10, điểm thấp rủi ro cao Sự bác bỏ Đánh giá “ rủi ro sửa đổi Internaitonal Country hợp đồng quyền từ hợp dồng hình thức bác bỏ,hỗn, Risk Guide hay giảm bớt” dẫn đến “sự sụt giảm ngân sách (pha lỗng quỹ), áp lực xứ hóa, thay đổi phủ, hay thay đổi quyền ưu tiên kinh tế xã hội phủ” Trung bình tháng 10 số tháng 1982 1995 Thang điểm từ -10, với điểm thấp, rủi ro cao Các chuẩn mực Chỉ số tính cách xem xét đánh International kế toán giá báo cáo thường niên 1990 Accounting công ty tạp chất (inclusion) hay bỏ Auditing sót của 90 mục Các mục rời vào Center Trends, for loại ( thông tin chung, công bố thu nhập, bảng International Financial CĐKT, Bảng báo cáo dòng tiền, chuẩn Analysis & Research, mực kế toán, liệu cổ phiếu mục đặc Inc biệt) Số nhỏ công ty Phần II Trang 40 Bảo vệ nhà đầu tư điều hành công ty quốc gia đưa vào nghiên cứu Các công ty cơng bố nhóm cơng nghiệp khác tiêu biểu nới mà công ty công nghiệp lên tới 70% cơng ty tài cơng bố trì 30% Quyền sở hữu, 19 Phần trăm trung bình CPT sở Moodys International, cơng ty lớn hữu cổ đông lớn 10 cơng ty CIFAR, nội địa phi tài lớn quốc WorldScope, gia EXTEL, 20-Fs, Price-Waterhouse nguồn quốc gia khác Quyền sở hữu, 10 Phần % trung bình CPT sở hữu Moodys International, công ty tư nhân cổ đông lớn 10 công ty nội CIFAR, lớn địa tư nhân, phi tài lớn WorldScope, EXTEL, 20-Fs, quốc gia Một công ty xem sở hữu tư Price-Waterhouse nhân Nhà nước không cổ đông nguồn quốc gia biết đến khác GNP thu nhập GNP thu nhập GNP bình quân đầu người WP IMF GNP bình quân thể lượng la đầu người năm 1994 Hệ số Gini Hệ số Gini biểu thị độ bất bình đẳng Deininger Squire phân phối thu nhập quốc gia Khi hệ (1996); WP số năm 1990 khơng có sẵn, chúng tơi sử dụng giá trị gần Phần II Trang 41 Bảo vệ nhà đầu tư điều hành công ty Phần III Trang 42 Bảo vệ nhà đầu tư điều hành công ty Phần III HỆ QUẢ TỪ VIỆC BẢO VỆ NHÀ ĐẦU TƯ Hệ từ việc bảo vệ nhà đầu tư thể qua vấn đề : Quyền sở hữu công ty Sự phát triển thị trường tài Phân phối nguồn lực thực tế Quyền sở hữu quản lý Trọng tâm chiếm đoạt nhà đầu tư cách ngăn chặn hàm ý đằng sau cấu trúc sở hữu công ty Điều trước tiên cần xem xét mức độ tập trung quyền quản lý cơng ty (thay quyền ngân lưu hay cổ tức) Một điều quyền nhà đầu tư không bảo vệ tốt chiếm đoạt thực quy mơ lớn người nội đòi hỏi mức độ quản lý cao điều giúp họ có hội chiếm đoạt dễ dàng Khi người nội tiến hành chiếm đoạt lợi ích cá nhân từ việc quản lý chiếm phần đáng kể giá trị công ty Từ đây, câu hỏi đặt ra: liệu quyền quản lý môi trường tập trung tay nhà sáng lập hay phân tán cho nhiều nhà đầu tư? Nghiên cứu vấn đề bắt nguồn từ nghiên cứu Grossman Hart (1988) Harris Raviv (1988): họ xem xét cách phân bổ tối ưu quyền biểu quyền ngân lưu công ty Câu hỏi chi tiết: quyền quản lý phân bổ nào? chưa nhận câu trả lời rõ ràng Vì nhiều lý mà nhà sáng lập muốn giữ lại quyền quản lý bảo vệ nhà đầu tư yếu La Porta cộng (1999) nhận xét rằng: chiếm đoạt nhà đầu tư diễn kín đáo Phần III Trang 43 Bảo vệ nhà đầu tư điều hành cơng ty chia sẻ quyền quản lý làm cản trở mong ước nhà sáng lập Zingales (1995), La Porta cộng (1999) Bebchuk (1999) cho rằng: nhà sáng lập phân tán quyền quản lý cho nhiều nhà đầu tư đồng nghĩa họ từ bỏ phần thưởng “lợi ích cá nhân” từ việc nắm quyền kiểm sốt Trong mơ hình Bebchuk (1999), cấu trúc quản lý phân tán thường không ổn định nhà đầu tư tập trung quyền kiểm sốt mà khơng cần trả đồng cho điều Cuối cùng, nhà sáng lập hay gia đình sáng lập cần trì quyền kiểm sốt cơng ty uy tín gia đình cần thiết để huy động nguồn vốn bên bảo vệ nhà đầu tư bên từ pháp luật yếu Từ tất lý mà công ty quốc gia khơng có bảo vệ tốt cho nhà đầu tư cần đến quyền kiểm soát tập trung Bennedsen Wolfenzon (2000) đảo ngược lại vấn đề Khi bảo vệ nhà đầu tư yếu đồng thời phân tán quyền quản lý cho vài cổ đơng lớn khơng số họ kiểm sốt định cơng ty mà khơng có đồng thuận nhau, điều trách nhiệm phải hạn chế chiếm đoạt Khi mà cổ đơng đơn lẻ nắm quyền kiểm sốt định tài quan trọng phải cần có đồng thuận cổ đơng lớn, từ cổ đơng nắm giữ đủ quyền ngân lưu giúp giới hạn chiếm đoạt giúp chi trả lợi nhuận với mức cổ tức hiệu Một phân tán quyền kiểm sốt làm thu hẹp chiếm đoạt, làm nảy sinh sách tối ưu giúp tối đa hóa tài sản nhà sáng lập Có nhiều cách để nhà sáng lập trì quyền kiểm sốt cơng ty Phần III Trang 44 Bảo vệ nhà đầu tư điều hành cơng ty • Bán cổ phần có quyền biểu bị giới hạn cho người bên giữ quyền kiểm soát nhờ nắm giữ cổ phần có quyền biểu cao • Sử dụng cấu trúc kim tự tháp : công ty mẹ nhà sáng lập kiểm soát bán cổ phần cho cơng ty tự quản lý Wolfzon (1999) rằng: nhà sáng lập sau kiểm sốt ln cơng ty mà khơng cần nắm giữ phần lớn quyền ngân lưu, cách ưa chuộng bảo vệ nhà đầu tư bên • ngồi yếu Sử dụng hình thức lưu giữ cổ phần chéo các công ty, khó cho người bên ngồi có quyền kiểm sốt nhóm cơng ty mà khơng phải mua hết tất Vấn đề phân bổ quyền ngân lưu nhà đầu tư tương phản với phân bổ quyền kiểm soát Nếu nhà sáng lập trì quyền kiểm sốt làm để huy động nguồn vốn từ bên cho hoạt động tài hay để đa dạng hóa, người bị chiếm đoạt? Jensen Meckling (1976) nhận định: quyền sở hữu ngân lưu nhà sáng lập làm giảm chiếm đoạt làm gia tăng khuynh hướng chi trả cổ tức La Porta cộng (1999b) rằng: điều cần có quyền ngân lưu cao trách nhiệm hạn chế chiếm đoạt lớn quốc gia mà bảo vệ nhà đầu tư không cao Nhiều chứng quyền sở hữu công ty ủng hộ quan trọng việc bảo vệ nhà đầu tư: Đức (Edwards Fischer – 1994 Gorton Schmid – 2000), Ý (Barca – 1995), quốc gia tổ chức hợp tác phát triển kinh tế (Hệ thống điều hành công ty châu Âu – 1997) La Porta cộng (1998) trình bày mức độ tập trung quyền sở hữu 49 quốc gia, La Porta cộng (1999) lại xem xét quyền kiểm sốt cơng ty lớn 27 quốc gia giàu có Phần III Trang 45 Bảo vệ nhà đầu tư điều hành công ty Dữ liệu cho thấy quốc gia có bảo vệ nhà đầu tư yếu thường có kiểm sốt tập trung so với quốc gia mà nhà đầu tư nhận bảo vệ tốt Trong nhóm 49 quốc gia đầu, công ty lớn luôn chịu kiểm sốt nhà nước hay gia đình sáng lập sát nhập cơng ty Trong nhóm 27 quốc gia sau, hình thức tập đồn Berle – Means (cổ đông bị phân tán quyền nhà quản lý có trình độ chun nghiệp) ngày trở nên phổ biến Claessens đồng (2000) kiểm định 3000 công ty từ quốc gia đơng Á (trừ Nhật Bản), họ nhận có ưu gia đình tài phiệt việc kiểm sốt điều hành cơng ty, số cịn lại nhà nước nắm quyền Họ đưa chứng bật “crony capitalism” (chủ nghĩa tư gắn kết với người thân giới quyền lực) châu Á (trừ Nhật Bản): 10 gia đình tài phiệt hàng đầu quốc gia kiểm định nắm giữ từ 18%-58% giá trị tài sản cơng khai Tóm lại, chứng giải thích rõ ràng nhận định: mơi trường pháp lý định giá trị lợi ích cá nhân từ việc nắm quyền kiểm sốt định đến cấu trúc sở hữu cân Có lẽ chứng mang ý nghĩa quan trọng nghiên cứu điều hành công ty : bất hợp lí tương đối mơ hình công ty Berle Means hầu hết quốc gia giới vai trò thiết yếu kiểm sốt theo kiểu gia đình Thực vậy, La Porta cộng (1999) Claessens cộng (2000) phát rằng: công ty quản lý theo kiểu gia đình chịu quản lý thành viên gia đình, nhà quản lý chịu giám sát chặt chẽ so với mà Berle & Means phát Shleifer & Vishny (1997) tranh luận: tập đoàn lớn hầu hết Phần III Trang 46 Bảo vệ nhà đầu tư điều hành công ty quốc gia, vấn đề chi phí đại diện không tranh cãi Berle & Means nhà đầu tư bên nhà quản lý mà nhà đầu tư bên ngồi với cổ đơng nắm quyền kiểm sốt – người giám sát hoàn toàn hoạt động nhà quản lý Thị trường tài Dự đốn cách tiếp cận khía cạnh luật pháp bảo vệ nhà đầu tư đẩy mạnh phát triển thị trường tài Khi nhà đầu tư bảo vệ khỏi chiếm đoạt, họ mua chứng khoán nhiều hơn, từ tạo tính hấp dẫn khiến nhà sáng lập phát hành chứng khoán nhiều Điều cho cổ đông chủ nợ Quyền chủ nợ khuyến khích hoạt động cho vay phát triển, cấu trúc chuẩn cho quyền giúp thay hoạt động cho vay ngân hàng hay hoạt động cho vay thị trường Quyền cổ đơng khuyến khích phát triển thị trường cổ phần, thể qua giá trị công ty, số lượng công ty niêm yết (chiều rộng thị trường) tỷ lệ cơng ty thực cổ phần hóa Đối với cổ đông lẫn chủ nợ, bảo vệ không quyền ghi luật qui định mà bao gồm hiệu lực thi hành chúng Phù hợp với dự đoán này, La Porta cộng (1997) cho thấy quốc gia mà nhà đầu tư bảo vệ có thị trường chứng khốn có giá trị lớn, tỷ lệ số lượng chứng khốn tính thu nhập bình qn đầu người cao, hoạt động IPO rầm rộ so với quốc gia mà nhà đầu tư thiếu bảo vệ Và quốc gia có bảo vệ chủ nợ tốt thị trường tín dụng phát triển rộng nhiều Những nghiên cứu gần cho thấy mối liên kết bảo vệ nhà đầu tư – quyền sở hữu ngân lưu người nội - giá trị công ty Gorton Phần III Trang 47 Bảo vệ nhà đầu tư điều hành công ty Schmid nhận định: Đức, quyền sở hữu cổ đông lớn cao giá trị tài sản cơng ty lớn Từ mẫu gồm công ty Đông Á, Claessens cộng (1999) cho thấy: quyền sở hữu ngân lưu người nội lớn giá trị tài sản cơng ty lớn, khả kiểm soát quyền biểu người nội cao giá trị tài sản công ty thấp Bằng cách sử dụng mẫu gồm công ty 27 quốc gia giàu có, La Porta cộng (1999b) nhận định: cơng ty quốc gia có bảo vệ nhà đầu tư tốt số Tobin’s Q lớn cơng ty quốc gia có bảo vệ yếu Họ nhận thấy : quyền sở hữu ngân lưu người nội cao kèm (khá yếu) với giá trị cơng ty cao, tác động lớn quốc gia có bảo vệ thấp Những kết ủng hộ vai trò bảo vệ nhà đầu tư quyền sở hữu ngân lưu người nội việc giới hạn chiếm đoạt Johnson cộng (2000a) phát liên kết bảo vệ nhà đầu tư khủng hoảng tài Tại quốc gia có bảo vệ người nội đối xử tốt với nhà đầu tư bên triển vọng tương lai tươi sáng họ thích tiếp tục huy động nguồn tài bên ngồi Một triển vọng tương lai trở nên xấu người nội tiến hành chiếm đoạt, lúc nhà đầu tư, dù cổ đơng hay chủ nợ khơng thể làm điều Sự chiếm đoạt khiến giá chứng khoán giảm sâu quốc gia có bảo vệ yếu Để kiểm tra giả định này, Johnson cộng (2000a) xem xét giá đồng nội tệ suy giảm thị trường chứng khoán 25 quốc gia suốt khủng hoảng châu Á 1997 – 1998 Họ nhận thấy biến thể điều hành số bảo vệ nhà đầu tư, khả thực thi luật tỏ số dự báo hữu hiệu mức độ suy giảm thị trường chứng khoán suốt đợt khủng Phần III Trang 48 ... biệt hai hệ thống tài khơng dễ dàng không thành công cho Một cách để thực điều xem xét kết Thật dễ dàng để xếp Đức vào hệ thống điều hành với trung tâm ngân hàng ngân hàng chi phối cơng ty thơng... (1994) Hellwig (1999) ngân hàng Đức bị hạ mức tín nhiệm xuống thành nhà cung cấp điều hành không hiệu Tuy nhiên, hệ thống điều hành theo trung tâm thị trường khiến bong bóng thị trường chứng khoán... ty ln hoạt động hiệu ngân hàng phải ln can thiệp để có lợi cho Theo lý thuyết trị chơi cơng ty người hành động trước ngân hàng dựa hành động công ty để định hành động sau Nếu cơng ty nỗ lực làm