Tái cấu trúc tập đoàn dầu khí Việt Nam ( Thông tin đưa lên mạng )

1 L IM ð U S phát tri n c a TðKTNN (‘T p đồn”) có đóng góp r t l n cho n n kinh t , nhiên th i gian qua th c t cho th y cịn t n t i nhi u b t c p qu n lý v n hành tài t i T p đồn, đ c bi t t n t i nh ng s b t h p lý c u trúc v n T o s cân b ng h p lý gi a phát huy hi u qu c a c u v n v i vi c đ m b o an tồn cho ho t ñ ng c a doanh nghi p m t v n ñ h t s c quan tr ng t i m i T p đồn V i vai trị đ u tàu kinh t xây d ng phát tri n ñ t nư c, T p đồn D u khí Qu c gia Vi t Nam (TðDKQGVN) ñang th c hi n tái c u trúc ñ phát tri n m t cách lành m nh, n ñ nh v ng ch c tái c u trúc v n m t nhi m v tr ng tâm Chính v y, ñ tài nghiên c u “Tái c u trúc v n t i T p đồn D u khí Qu c gia Vi t Nam” đư c l a ch n ñ ñáp ng yêu c u lý lu n th c ti n K t c u c a lu n án Ngoài ph n m ñ u, danh m c b ng bi u, ñ th , bi u ñ , sơ ñ , k t lu n danh m c tài li u tham kh o, lu n án ñư c k t c u bao g m chương: Chương 1: Gi i thi u nghiên c u t ng quan nghiên c u Chương 2: Nh ng v n ñ lý lu n v c u trúc v n tái c u trúc v n c a doanh nghi p T p đồn kinh t Chương 3: Th c tr ng c u trúc v n t i TðDKQGVN Chương 4: Các gi i pháp th c hi n tái c u trúc v n t i TðDKQGVN 1.1 ð i tư ng nghiên c u: V i mơ hình TðKT, khơng có m t c u trúc v n chung cho c T p ñoàn v y tái c u trúc v n t i TðDKQGVN tái c u trúc v n t i t ng DN thu c T p ñoàn Như v y, ñ i tư ng nghiên c u c u trúc v n c a DN thu c TðDKQGVN 1.2 M c tiêu nghiên c u: (i) Nghiên c u nh ng v n ñ lý lu n b n v c u trúc v n, nhân t nh hư ng bao g m nhân t đ c thù cho mơ hình TðKTNN; lý lu n v tái c u trúc v n nh n m nh m c tiêu c a tái c u trúc v n: hư ng t i c u trúc v n t i ưu (bao g m lý thuy t h th ng tiêu chí đánh giá c u trúc v n t i ưu); (ii) ðánh giá th c tr ng ki m đ nh mơ hình kinh t lư ng ñánh giá nhân t nh hư ng ñ n c u trúc v n c a DN t i TðDKQGVN; (iii) ðưa quan ñi m ñ xu t gi i pháp, ñi u ki n ñ th c thi gi i pháp nh m th c hi n tái c u trúc v n DN t i TðDKQGVN 1.3 Ph m vi nghiên c u: Ngiên c u ñư c th c hi n giác ñ qu n tr n i b T p đồn, giác đ c a nhà qu n lý DN V th i gian: S li u nghiên c u s ñư c gi i h n th i kỳ 2007 – 2012; V không gian: DN thu c TðDKQGVN 1.4 Nh ng đóng góp k t qu d ki n c a ñ tài * V phát tri n khoa h c: B sung hoàn thi n s lý lu n v c u trúc v n Cách ti p c n m i c a ñ tài t c u thành c a c u trúc v n, ch ñư c ñ c trưng tính ch t c a c u trúc v n nhân t nh hư ng ñ n c u trúc v n c a doanh nghi p ð c bi t đưa mơ hình kinh t lư ng ñ xác ñ nh nhân t nh hư ng ñ n c u trúc v n c a doanh nghi p t i TðDKQGVN, có ñi m m i m ñ nh nh hư ng c a m t s nhân t ñ c thù cho tính ch t ho t đ ng mơ hình T p đồn kinh t Nhà nư c ñ n c u trúc v n c a doanh nghi p thu c TðDKQGVN Ngồi ra, m m i n a c a ñ tài ñã ñưa m t h th ng tiêu chí tương đ i hồn ch nh c v đ nh lư ng đ nh tính đ đánh giá m t c u trúc v n c u trúc v n t i ưu, t xác đ nh m c tiêu cách th c, phương th c ti n hành tái c u trúc v n * V th c ti n: Trên phân tích th c tr ng, xác l p nh ng quan ñi m ñưa gi i pháp ñi u ki n ñ th c thi gi i pháp cho trình tái c u trúc v n t i TðDKQGVN hi n nay, nh m hư ng t i c u v n h p lý hi u qu phù h p v i mơ hình T p đồn kinh t , phù h p v i ñi u ki n hoàn c nh th c ti n Vi t Nam 3 CHƯƠNG T NG QUAN NGHIÊN C U t i c u trúc v n trình tái c u trúc v n t i TðDKQGVN, mô hình kinh t lư ng đ đánh giá đ y ñ nhân t ñó; (iii) ðánh giá th c tr ng 1.1 T ng quan nghiên c u v c u trúc v n c u trúc v n t i TðDKQGVN; Nh ng quan ñi m, gi i pháp ñi u ki n ñ 1.1.1 Các nghiên c u c a tác gi nư c th c thi gi i pháp nh m tái c u trúc v n thành công t i TðDKQGVN (i) Nhóm nghiên c u làm rõ s lý lu n ki m ch ng 1.2 Phương pháp nghiên c u: th c t ñ gi i thích vi c DN thích tài tr b ng n VCSH (Sheridan S d ng k t h p phương pháp ñ nh lư ng ñ nh tính V đ nh Titman Roberto Wessls - 1988, Harris - 1991); (ii) Nhóm nghiên lư ng, m u nghiên c u tồn b đơn v TðDKQGVN ñ n th i c u ñ xu t mơ hình nghiên c u nh m ch m t hay vài nhân t có m năm 2012 (Công ty m , 150 doanh nghi p c p 2), thu th p s m i liên h ñ n c u v n c a DN (Federick H Harris, M (1988); li u phi u kh o sát cho th i kỳ nghiên c u giai ño n t 2007 - Gentrry - 1994, Graham – 2003, Reinte Gropp (1995), Fischer - 1989, 2012, v i s h tr c a ph n m m SPSS, EXCEL ti n hành ki m ñ nh Michaely Thaler – 1995, Baker Wurgler - 2002); (iii) Nhóm mơ hình h i quy nhân t nghiên c u m i quan h gi a giá tr th trư ng/ giá tr s sách c a DN, c a lý thuy t d ki n sau: c phi u m c đ s d ng địn b y tài (Rajan, Zingales - 1995; Barclay, Smith Watts - 1995); (iv) Nhóm nghiên c u xu hư ng v n ñ ng c a c u v n c a DN (Francis Cai Arvin Ghosh - 2003; Lisa A Keister - 2004) 1.1.2 Các nghiên c u c a tác gi nư c H th ng cơng trình nghiên c u v qu n lý tài chính, c u tái c u tài t i TðKT c a tác gi Ph m Quang Trung; Các cơng trình nghiên c u c a tác gi Nguy n Thu Th y (2005 – 2008) v c u trúc v n; M t s cơng trình c a tác gi Bùi Văn Thi (2001) Lê Thu Thu (2004) v c u v n t i m t DN; Nghiên c u c a tác gi ðàm Văn Hu (2005) v ñi u ki n xác l p c u v n c a DN Vi t Nam; Lu n án ti n sĩ c a tác gi Tr n Th Thanh Tú (2006) v i ñ tài "Hoàn thi n c u v n t i DNNN Vi t Nam hi n nay" 1.1.3 Kho ng tr ng nghiên c u M t s v n ñ chưa ñư c làm rõ t i nghiên c u trư c: (i) h th ng tiêu chí đánh giá c u trúc v n t i ưu bao g m c tiêu chí có th đ nh lư ng; (ii) nh ng nhân t “đ c thù” cho mơ hình T p ñoàn tác ñ ng nh hư ng ñ n c u trúc tài theo mơ hình CHƯƠNG NH NG V N ð LÝ LU N V C U TRÚC V N, toàn c a DN; (iv) khơng có m t c u v n t i ưu cho m i DN, m i chu kỳ s n xu t kinh doanh 2.2.4.Các nhân t nh hư ng ñ n c u trúc v n c a doanh nghi p 2.2.4.1 Các y u t bên ngoài: Bao g m y u t : (i) GDP ñ u ngư i; (ii) tăng trư ng c a n n kinh t ; (iii) l m phát; (iv) lãi su t; (v) thu su t Ngoài cịn ph i k đ n u ki n vĩ mô h t s c quan tr ng khác tác ñ ng ñ n c u trúc v n c a doanh nghi p (i) s phát tri n c a th trư ng tài chính; (ii) sách vĩ mơ như: sách tài khóa, sách ti n t sách kinh t vĩ mô khác 2.2.4.2 Các y u t n i t i c a Doanh nghi p (i) S tăng trư ng c a DN: Khi DN tăng trư ng, ni m tin c a nhà ñ u tư s cao, v y kh ti p c n ngu n v n bên l n C u trúc v n t l thu n v i tăng trư ng; (ii) Qui mơ c a DN l n kh ti p c n ngu n v n vay d hơn, ñ ng th i theo lý thuy t “Trade – off” làm gi m kh phá s n c a DN C u trúc v n t l thu n v i qui mô DN (iii) R i ro kinh doanh làm gi m ni m tin c a ngư i cho vay, kh ti p c n ngu n v n bên th p C u trúc v n có quan h t l ngh ch v i r i ro kinh doanh; (iv) C u trúc tài s n (h u hình): DN có tài s n c đ nh h u hình l n ngư i cho vay gi m ñư c r i ro có tài s n th ch p, DN d vay v n M i quan h gi a c u trúc tài s n (h u hình) c u trúc v n t l thu n; (v) Nhân t trình đ qu n lý thói quen s d ng ngu n v n c a nhà qu n lý DN Nhà qu n lý ch p nh n r i ro, có trình đ qu n lý t t, s m nh d n s d ng v n vay nhi u C u trúc v n có quan h t l thu n v i trình đ qu n lý s ưa thích “N ” c a nhà qu n lý DN; (vi) Nhân t m c ñ liên quan ñ n lĩnh v c ho t đ ng c a T p đồn: ðây nhân t "đ c thù" cho mơ hình T p đồn ho t đ ng đa ngành Các DN có m c đ liên quan đ n lĩnh v c kinh doanh ch t s t n d ng đư c thương hi u, uy tín, l i th ho t ñ ng c a T p ñoàn v y d ti p c n huy ñ ng v n vay hơn; (vii) Nhân t c u TÁI C U TRÚC V N T I CÁC DOANH NGHI P THU C T P ðOÀN D U KHÍ QU C GIA VI T NAM 2.1 Khái qt v T p đồn kinh t 2.1.1 Mơ hình T p đồn Kinh t : TðKT có nh ng ñ c ñi m sau: (i) t h p DN có tư cách pháp nhân đ c l p liên k t v i m t cách t nguy n có m c tiêu t i đa hóa l i nhu n; (ii) m i liên k t c a thành viên t p đồn h t s c đa d ng (v v n, cơng ngh , ho t đ ng…); (iii) ph m vi ho t ñ ng r t ña d ng (iv) có quy mơ l n v v n, lao đ ng, doanh thu; (v) có t ch c ña d ng ña s h u; (vi) h u h t đ u có trung tâm nghiên c u khoa h c tri n khai công ngh (R&D); (vii) ñư c t ch c, qu n lý theo th b c rõ ràng ñư c ñi u hành t p trung 2.1.2 C u trúc c a T p đồn kinh t : Tùy theo ñ c ñi m ho t ñ ng, TðKT có c u trúc khác m i qu c gia Cơ c u t ch c TðKT bao g m: (i) M t công ty m ; (ii) Các công ty thành viên; (iii) Các công ty liên k t 2.2 C u trúc v n c a doanh nghi p thu c T p đồn kinh t 2.2.1 Khái ni m v v n c u trúc v n c a doanh nghi p C u trúc v n t l gi a N dài h n VCSH c a DN 2.2.2 Các c u thành c a c u trúc v n (i) VCSH: (*) Khái ni m: ngu n v n thu c s h u c a ch DN, (*) Huy ñ ng: v n góp ban ñ u, tăng v n góp, phát hành c phi u, gi l i l i nhu n; (ii) N dài h n: (*) Khái ni m: “N ” ph m trù “C u trúc v n” kho n ph i tr dài h n có phát sinh chi phí, “N tài (N vay) dài h n” mà lo i b kho n ph i tr ho t ñ ng khác, (*) Huy ñ ng: vay dài h n ngân hàng, thuê tài s n, phát hành trái phi u 2.2.3 ð c trưng, tính ch t c a c u trúc v n (i) C u thành b i v n dài h n, n ñ nh; (ii) ngu n v n dùng ñ tài tr cho ñ u tư dài h n; (iii) nh hư ng l n ñ n hi u qu ho t ñ ng an trúc VCSH: ðây nhân t "đ c thù" mơ hình TðKTNN DN có t l v n Nhà nư c VCSH cao h p d n bên cho vay hơn, v y c u trúc v n có quan h thu n chi u v i c u trúc VCSH c a DN 2.2.4.3 Mơ hình nghiên c u đ nh lư ng nh hư ng c a y u t n i t i c a DN t i c u trúc v n chia x l i nhu n cho c đơng khác ngư c l i h s huy ñ ng v n c ñông ñ chia x t n th t gi m r i ro vi c không tr đư c n - Mơ hình Trade - off (Lý thuy t "cân b ng"): DN l a ch n c u trúc v n ph thu c vào s cân b ng gi a l i ích c a vi c ti t ki m chi phí thu mang l i vay n "cái giá" ph i tr cho vi c vay n r i ro chi phí phá s n 2.3.1.2 Khái ni m v c u trúc v n t i ưu Giá tr c a DN dùng v n vay s tăng thêm nh gi m tr thu DN s gánh r i ro tài n tăng Giá tr s tăng ñ n m t ngư ng nh t ñ nh r i gi m d n r i ro tài tăng d n C u trúc v n t i ưu c u trúc v n C u trúc v ni = αt + β1* Gi + β2 * Si + β3* Ri+ β4*Ai + β5*Mi+ β6*Ei+ β7*Ci (CT 2.14) ñó: (1) C u trúc v n: T l N / VCSH c a DN i; (2) Gi: t c ñ tăng trư ng ño b ng t c ñ tăng bình quân c a t ng tài s n c a DN i giai ño n nghiên c u; (3) Si: quy mơ đo b ng c a doanh thu bình quân c a DN i; (4) Ri: r i ro kinh doanh đo lư ng thơng qua ñ l ch chu n c a l i nhu n c a DN i giai ño n nghiên c u; (5) Ai: c u trúc tài s n ño b ng tài s n dài h n bình quân t ng tài s n bình quân c a DN i giai ño n nghiên c u; (6) Mi: Ch tiêu m c ñ ch p nh n r i ro c a nhà qu n lý c a DN i; (7) Ei: C u trúc VCSH t l gi a v n Nhà nư c VCSH c a DN i; (8) Ci: Ch tiêu m c ñ liên quan ñ n lĩnh v c kinh doanh 2.3 Tái c u trúc v n c a DN T p đồn kinh t 2.3.1 C u trúc v n t i ưu c a doanh nghi p 2.3.1.1 Các trư ng phái lý thuy t v c u trúc v n t i ưu - Lý thuy t c u trúc v n c a Modigliani and Miller (M&M) (i) Mơ hình M&M (1958) khơng có tác đ ng c a Thu , khơng có chi phí giao d ch thơng tin b t cân x ng giá tr c a DN không ph thu c vào c u v n; (ii) Mơ hình M&M có tác đ ng c a Thu (1963): Các DN s mong mu n s d ng 100% v n vay nh m t i ña l i ích c a vi c kh u tr thu - Lý thuy t "Pecking order" (Tr t t phân h ng) (Stewart C Myers Nicolas Majluf - 1984): DN s d ng ngu n v n n i b trư c, ti p ñ n vay, cu i v n c ph n - Lý thuy t "Signaling" (Lý thuy t "Tín hi u "): DN ho t ñ ng t t, ch DN s s d ng v n vay ñ ch ph i tr lãi c ñ nh nh thay đ t đư c t i giá tr DN l n nh t, chi phí v n th p nh t 2.3.1.3 Các tiêu chí ñánh giá c u trúc v n t i ưu a) C u trúc v n t i ưu làm t i thi u chi phí s d ng v n WACC = * kd(1-t) + * ke (V i WACC: Chi phí s d ng v n trung bình có tr ng s ; D: N , E: VCSH, t ng giá tr th trư ng c a DN V = D+E, chi phí N kd, chi phí VCSH ke, thu thu nh p DN: t) - Trong chi phí VCSH bao g m: (1) Chi phí s d ng v n c ph n ưu ñãi: Kp = D/Po (D - C t c hàng năm cho c đơng s h u c phi u ưu tiên; Po - Giá c a c phi u ưu tiên); (2) Chi phí s d ng v n c ph n thư ng: (Po giá c phi u hi n t i, Dt c t c năm th t, R lãi su t yêu c u th trư ng, n s năm t n t i c a c phi u); (3) Chi phí s d ng l i nhu n gi l i (Kre): Kre = D1/Po +g (D1- c t c nh n ñư c năm nay; g - t l tăng trư ng c t c d tính; Po - Giá c phi u hi n t i) (Phương pháp mô hình DGM); ho c Kre = rf + (rm - rf) β (rm lãi su t th trư ng; β - h s r i ro) (Phương pháp CAPM) - Chi phí s d ng v n tài tr b ng N : chi phí DN b đ vay v n Khác v i VCSH, n u DN s d ng n v i chi phí n Kd th c t DN ch ph i tr aKd = Kd - T Kd = Kd x (1-T) ti t ki m thu 10 b) Phù h p v i sách qu n tr r i ro c a doanh nghi p: Cơ c u v n ch t i ưu ñ m b o DN ki m sốt đư c r i ro vi c s d ng n mang l i, có kh th c hi n nghĩa v n DN gia tăng n ñ n giá tr t “t m ch n thu ” v a ñ bù tr gia tăng chi phí ki t qu tài chính, m c u trúc v n ñ t t i ưu (D/E)* (ð th 2.1) c) Tính kh thi vi c huy đ ng v n ñ ñ t ñư c c u trúc v n t i ưu 2.3.2 Khái ni m tái c u trúc v n: Là trình thay ñ i ngu n v n h p lý nh m ñ t ñư c “c u trúc v n t i ưu” 2.3.3 N i dung c a tái c u trúc v n c a DN TðKT: (i)Thay ñ i t tr ng gi a VCSH n c a DN ñ hư ng t i c u trúc v n t i ưu; (ii) Tái c u trúc VCSH: th c hi n c u l i t tr ng gi a v n Nhà nư c v n c đơng khác; làm “lành m nh” hóa VCSH, gi m d n ti n t i xóa b s h u chéo gi a DN T p đồn; (iii) Tái c u trúc n : th c hi n c u l i n c a DN, ña d ng hóa kênh huy đ ng n , nâng cao “ch t lư ng” kho n n c a DN CHƯƠNG TH C TR NG C U TRÚC V N K t lu n chương Hư ng ti p c n khoa h c toàn di n nh t v c u trúc v n ti p c n theo h th ng v n đ b n, là: (i) Các c u thành c a c u trúc v n: VCSH – v n vay dài h n, (ii) Các ñ c trưng c a c u trúc v n (iii) Các nhân t nh hư ng ñ n c u trúc v n c a DN nh n m nh y u t n i t i mang tính đ c thù c a DN TðKTNN Sau h th ng hóa trư ng phái lý thuy t v c u trúc v n t i ưu ñưa khái ni m v c u trúc v n t i ưu, ñi m m i c a ñ tài ñã ñưa m t h th ng tiêu chí đánh giá c u trúc v n c u trúc v n t i ưu, (i) T i thi u chi phí s d ng v n c a DN; (ii) Phù h p v i sách qu n tr r i ro c a DN (iii) Có tính kh thi vi c ti p c n/ huy ñ ng ngu n v n c u thành nên c u trúc v n t i ưu Nghiên c u làm rõ khái ni m v tái c u trúc v n t i DN TðKT ñ c bi t ch n i dung ch y u c a trình tái c u trúc v n t i DN TðKT (i)Thay đ i t tr ng gi a VCSH n c a DN ñ hư ng t i c u trúc v n t i ưu; (ii) Tái c u trúc VCSH; (iii) Tái c u trúc n T I T P ðỒN D U KHÍ QU C GIA VI T NAM 3.1 ð c ñi m kinh t - k thu t c a T p đồn D u khí Qu c gia Vi t Nam nh hư ng ñ n c u trúc v n c a T p đồn 3.1.1 ð c ñi m v ch c năng, nhi m v mơ hình t ch c - qu n lý c a TðDKQGVN nh hư ng ñ n c u trúc v n c a T p đồn: Ho t đ ng theo mơ hình cơng ty m - công ty con, gi a công ty m cơng ty có m i quan h liên k t ch t ch 3.1.2 ð c ñi m tình hình ho t đ ng c a T p đồn D u khí Vi t Nam nh hư ng ñ n c u trúc v n c a T p đồn 3.1.2.1 Gi v trí ch đ o t m quan tr ng ñ c bi t n n kinh t qu c dân: hàng năm ñóng góp kho ng t 23 – 30% t ng thu ngân sách nhà nư c; t ng doanh thu c a T p đồn chi m 18 – 20% GDP c nư c Có vai trị b o đ m an ninh lư ng b o ñ m qu c phòng, an ninh, b o v ch quy n qu c gia 3.1.2.2 T c ñ quy mơ đ u tư l n (giai đo n 2006 – 2012, t ng giá tr ñ u tư c a năm ñ u tăng trư ng cao, bình qn 20%/năm), d n đ n nhu c u v n, quy mô v n c a DN thu c T p đồn r t l n 3.1.2.3 T p đồn ho t đ ng đa lĩnh v c, đa ngành ngh lĩnh v c ho t đ ng c a T p đồn thu c lĩnh v c Nhà nư c ưu tiên n m gi /ñ u tư v n 3.2 Th c tr ng c u trúc v n c a doanh nghi p t i T p đồn D u khí Vi t Nam 3.2.1 Khái quát v c u trúc v n t i DN thu c TðDKQGVN C u trúc v n có s khác bi t r t l n gi a DN TðDKQGVN nh ng năm qua (B ng 3.4), chia làm nhóm: (+) Nhóm có t l N /VCSH cao (100% đ n 200%), (+) Nhóm trung bình (30%-60%); (+) Nhóm th p dư i 20% quy mơ VCSH q l n; (+) Nhóm th p dư i 20% s d ng nhi u n ng n h n; (+) Nhóm th p dư i 20% h u không vay 11 12 3.2.2 V n ch s h u t i DN thu c TðDKQGVN 3.2.2.1 Quy mô VCSH: Quy mô v n ch s h u t i doanh nghi p thu c T p đồn D u khí Vi t Nam có s khác bi t r t l n (bên c nh nh ng DN có VCSH 40.000 t có DN VCSH ch dư i 10 t ñ ng) (B ng 3.5) Quy mô VCSH giai ño n 2007 – 2012 tăng r t nhanh T c ñ tăng năm h u h t 300%, có nh ng DN tăng 500% 3.2.2.2 T l VCSH t ng v n: cao ph n ánh m c đ t ch v tài c a DN (B ng 3.10) 3.2.2.3 Huy ñ ng v n ch s h u: Bao g m v n nhà nư c v n c a c đơng khác (i) V n Nhà nư c g m nhóm 100% (11 DN), t 51 – 100% (54 DN), dư i 51% (86 DN), v xu hư ng, m c ñ n m gi v n c a Nhà nư c t i DN ñang gi m d n v i trình c ph n hóa t i T p đồn; (ii) V n c ph n khác: v i trình c ph n hóa DN t năm 2001 đ n TðDKQGVN ñã huy ñ ng ñư c 33.000 t ñ ng v n c ph n t c đơng khác (ngồi v n Nhà nư c) nhiên v n chi m m t t l r t nh t ng VCSH tồn T p đồn (7,75%) 3.2.3 N t i DN thu c TðDKQGVN 3.2.3.1 Quy mô n t i doanh nghi p thu c T p đồn D u khí Vi t Nam: T ng n vay tồn T p đồn tăng r t nhanh theo s phát tri n c a T p đồn (B ng 3.13) Quy mơ n vay nói chung quy mơ n dài h n nói riêng t i DN thu c TðDKQGVN có s khác bi t l n (B ng 3.14, 3.15, 3.16, 3.17, 3.18) 3.2.3.2 Cơ c u N t i doanh nghi p thu c T p đồn D u khí Vi t Nam: N ng n h n chi m t tr ng l n c u n c a Công ty m DN thành viên (Bi u ñ 3.1 & 3.2) H s n dài h n t ng v n (B ng 3.19) th hi n tình tr ng s d ng v n vay dài h n t i h u h t DN thu c TðDK 3.2.3.3 Huy ñ ng n : (i) Cơ ch huy ñ ng: tuân th theo quy ñ nh c a pháp lu t quy ch tài c a DN, bao g m hình th c: phát hành trái phi u; vay v n c a t ch c, cá nhân…; (iii) Tình hình huy đ ng v n dài h n: ch y u th c hi n qua kênh truy n th ng vay t ngân hàng nư c, vi c huy đ ng thơng qua phát hành trái phi u cịn r t h n ch 3.2.4 Chi phí v n t i doanh nghi p thu c TðDKQGVN Chưa ñư c xác ñ nh m t cách nghiêm túc, cịn b qua chi phí v n c a nhà nư c ñ u tư vào DN l i nhu n gi l i, làm gi m ñ ng l c s d ng v n hi u qu Chi phí v n ch đư c tính ñ n chi phí v n vay tr c t c cho VCSH Chi phí v n c a DN thu c T p đồn đư c t p h p t i (B ng 3.23) 3.2.5 Phân tích tác đ ng c a nhân t nh hư ng ñ n c u trúc v n c a Doanh nghi p thu c T p đồn D u khí Qu c gia Vi t Nam 3.2.5.1 Các nhân t bên ngồi: Nh ng bi n đ ng m nh c a kinh t vĩ mô giai ño n 2007 – 2012 ñã tác ñ ng ñ n c u trúc v n c a DN thu c TðDKQGVN Tăng trư ng GDP s t gi m m nh t 8,46%- 2007, xu ng m c 5,03% vào năm 2012 L m phát có nh ng di n bi n r t ph c t p, gây t n thương nhi u nh t t i kinh t h u h t m c s , t 2007 – 2012 l n lư t (12,75%, 19,87%, 6,52%, 11,75%, 18,13%, 6,81%) S b t thư ng c a lãi su t (có th i ñi m lãi su t liên ngân hàng t i 35-40%/năm) nguy ñ v h th ng ngân hàng ñã nh hư ng nghiêm tr ng ñ n kh vay v n chi phí v n c a DN 3.2.5.2 Các nhân t n i t i: ð ki m ñ nh tác ñ ng c a y u t n i t i t i c u trúc v n c a DN thu c TðDKQGVN v i s h tr c a ph n m m SPSS, ch y hàm h i quy v i mơ hình d ki n bi n s đư c xác đ nh sau: Bi n ph thu c: C u trúc v n T l N / VCSH Nhóm bi n đ c l p mà s li u ñư c l y t báo cáo tài bao g m: (1) Gi (Tangtruong): giai đo n 2007 – 2011 t c ñ tăng trư ng t ng tài s n c a DN tương ñ i nhanh Tuy nhiên,t c ñ có xu hư ng ch m l i thâm trí nhi u doanh nghi p năm 2010, 2011 có s suy gi m So v i s bi n ñ ng c a c u trúc v n c a DN giai đo n có th th y có bi n đ ng tương t ; (2) Si (Quymo): quy mô DN r t khác th hi n s khác v quy mô t ng doanh thu 13 14 (B ng 3.25) V i ch tiêu doanh thu bình quân năm (qm), mơ hình ta dùng bi n gi “qm1” = n u DN i có qm ≥ 10.000 t , “qm1”= n u qm < 10.000 t ñ ng; “qm2” = n u 1.000 t ñ ng ≤qm < 10.000 t ñ ng, “qm2” = n u qm < 1.000 t ñ ng ho c > 10.000 t ñ ng; (3) Ri (Ruiro): Kh o sát ñ l ch chu n c a l i nhu n c a DN giai ño n 2007 – 2011, h u h t t p trung m c trung bình Chính m c r i ro th p ñã t o s h p d n, tin tư ng c a nhà tài tr v n ñ i v i DN D u khí, m t l i th đáng k DN ti p c n v i ngu n v n vay (ð th 3.5); (4) Ai (CautrucTS): t l gi a tài s n dài h n bình quân t ng tài s n c a DN i năm 2007 – 2011 (B ng 3.26); (5) Ei (CCVCSH): V i t l v n Nhà nư c/VCSH (CCVCSH), mơ hình ta s d ng bi n gi “CCVCSH1” = n u DN i có CCVCSH ≥ 51%, “CCVCSH1”= n u DN i có CCVCSH < 51% Nhóm bi n ñ c l p mà s li u ñư c th ng kê t phi u h i bao g m: (1) Mi (ThaidoCEO): m c ñ ch p nh n r i ro c a nhà qu n lý c a DN i “Ơng/Bà có s n sàng/thích s d ng v n vay khơng?” (+) R t s n sàng/r t thích: 04; (+) S n sàng/thích: 03; (+) Bình thư ng: 02; (+) Khơng s n sàng/ khơng thích: 01 Trong mơ hình ta s d ng bi n gi : “g1” = n u “ThaidoCEO” = 1, “g1” = n u “ThaidoCEO” ≠ 1; “g2” = n u “ThaidoCEO” = 2, “g2” = n u “ThaidoCEO” ≠ 2; “g3” = n u “ThaidoCEO” = 3, “g3” = n u “ThaidoCEO” ≠ 3; (2) Ci (Mucdolq): m c ñ liên quan ñ n lĩnh v c kinh doanh (Ci = n u DN i thu c lĩnh v c s n xu t kinh doanh c a T p đồn; Ci = n u có liên quan g n Ci = n u khơng liên quan) Trong mơ hình ta s d ng bi n gi : “lq1” = n u “Mucdolq” = 3, “lq1” = n u “Mucdolq” ≠ 3; “lq2” = n u “Mucdolq” = 2, “lq2” = n u “Mucdolq” ≠ Sau ch y mơ hình h i quy tương quan v i bi n ñ c l p ph thu c k trên, ta có k t qu B ng Model Summary, Anova Coefficients Như v y, mơ hình ta th y bi n “tăng trư ng”, “quy mô” (v i m c doanh thu 10.000 t ), “r i ro kinh doanh”, “thói quen khơng thích s d ng v n vay c a CEO” “m c ñ liên quan ñ n lĩnh v c kinh doanh c a ngành” bi n có m i tương quan ch t ch v i bi n c u trúc v n (ñ tin c y > 90%, sig ≤ 0.1) Các nhân t tác ñ ng t i c u trúc v n c a DN thu c TðDKQGVN ñư c th hi n qua mơ hình sau: C u trúc v n = 0.282 + 0.537* Gi + 0.3197 * qm1i 0.009*Ri -0.8269*g1i+ 0.6002*lq1i 3.3 ðánh giá c u trúc v n t i doanh nghi p thu c T p đồn D u khí Qu c gia Vi t Nam 3.3.1 Nh ng ưu ñi m c a c u trúc v n t i doanh nghi p thu c T p đồn D u khí Qu c gia Vi t Nam - C u trúc v n nhìn chung m c an tồn v i m c ñ s d ng n th p Trong quy mô VCSH, t ng tài s n cao so v i doanh nghi p Vi t Nam khác quy mơ v n vay l i m c th p Do v y nguy r i ro s d ng v n vay m c c n thi t hi n chưa x y TðDKQGVN - Quy mô v n tăng trư ng cao ch ng t DN ngày phát tri n V n vay tăng nhanh cho th y kh ti p c n ngu n v n vay, l c uy tín c a DN ngày đư c nâng cao Ngồi ra, s tăng v quy mơ VCSH làm tăng tính t ch tài chính, l c c nh tranh (ð th 3.6) - Chi phí tr lãi cho v n vay m c ñ h p lý th p so v i DN nói chung m t ưu th r t l n cho DN thu c TðDKQGVN, ñ c bi t giai ño n 2007 – 2012 DN khác ph i ch u áp l c chi phí v n vay r t cao - Kh ti p c n ngu n v n vay c nư c t t: V i uy tín l i th v doanh thu l n, dòng ti n n ñ nh, ña d ng hóa gói d ch v v i ngân hàng, ho t ñ ng hi u qu DN thu c T p đồn r t có ưu th vay v n - Có ưu th vi c gia tăng ngu n VCSH t ngu n v n Nhà nư c l i nhu n ñư c chia theo VCSH, theo Ngh đ nh 142/2007/Nð-CP, ngày 05/9/2007 c a Chính ph 50% ti n lãi d u nư c ch nhà ñư c chia t Vietsovpetro t H p ñ ng D u khí khác ñư c ñ l i cho T p đồn 15 16 3.3.2 Nh ng h n ch c u trúc v n t i doanh nghi p thu c T p đồn D u khí Qu c gia Vi t Nam (i) C u trúc v n chưa t i ưu th hi n hi u qu ho t ñ ng c a nhi u DN thu c TðDKQGVN th p, chưa tương x ng v i ti m năng, th m nh nhi u ưu ñãi, t p trung ngu n l c c a Nhà nư c cho T p đồn (B ng 3.28 & 3.29); (ii) T tr ng v n vay dài h n th p t ng v n vay, làm h n ch kh ñ u tư dài h n ñ ng th i d d n ñ n r i ro m t kho n c a DN; (iii) Cơ c u v n vay chưa h p lý: v n vay t ngân hàng g n t ñ i c u n , chưa huy ñ ng ñư c t kênh khác; (iv) VCSH ph thu c vào v n Nhà nư c, kh huy ñ ng ngu n VCSH khác h n ch 3.3.3 Nguyên nhân c a h n ch c u trúc v n t i doanh nghi p thu c T p đồn D u khí Qu c gia Vi t Nam 3.3.3.1 Nguyên nhân ch quan (i) V n ñ xác ñ nh xây d ng c u trúc v n t i ưu chưa ñư c quan tâm ñúng m c, nh n th c c a lãnh ñ o DN v c u trúc v n, xây d ng c u trúc v n t i ưu cịn h n ch ; (ii) Chi phí v n chưa đư c quan tâm tính tốn m t cách ñúng ñ n ñ y ñ , ñ c bi t chi phí VCSH; (iii) Cơ ch qu n lý v n ñ u tư c a T p đồn t i DN cịn nhi u b t c p, d n ñ n vi c s d ng không hi u qu ngu n v n; (iv) Chưa xây d ng ñư c chi n lư c huy ñ ng v n, ñ c bi t v n dài h n; (v) M c ñ tham gia vào th trư ng ch ng khoán ñ huy ñ ng v n h n ch 3.3.3.2 Ngun nhân khách quan: (i) Mơ hình TðKTNN ñang giai ño n th nghi n chưa hoàn thi n, h th ng văn b n pháp lu t liên quan ñ n ho t ñ ng c a T p đồn chưa đ ng b , chưa t o ñư c s ch ñ ng cho ho t đ ng c a T p đồn; (ii) Các sách qu n lý Nhà nư c cịn thi u ñ ng b nhi u b t h p lý, v a chưa t o ñi u ki n ñ DN vay v n, thi u ch t ch ki m soát; (iii) Th trư ng tài chưa phát tri n, dịng v n đ u tư vào th trư ng cịn y u đ c bi t dịng v n c a nhà đ u tư có t ch c nư c ngồi, tính kho n chưa cao K t lu n chương V i nh ng l i th c a m t T p đồn kinh t l n c a ñ t nư c, DN c a TðDKQGVN ho t ñ ng tương ñ i n đ nh có s phát tri n ñáng k , v i nh ng ưu ñi m c a c u trúc v n Tuy nhiên, c u trúc v n c a DN t i TðDKQGVN v n nhi u b t c p nh ng nguyên nhân ch quan khách quan d n ñ n vi c hi u qu ho t ñ ng c a DN thu c T p đồn cịn th p so v i ti m th m nh c a Chính th c tr ng địi h i, t ng DN nói riêng TðDKQGVN nói chung ph i th c hi n tái c u trúc v n, ñây m t địi h i s ng cịn c a T p đồn ti n trình n đ nh phát tri n CHƯƠNG CÁC GI I PHÁP TH C HI N TÁI C U TRÚC V N T I T P ðỒN D U KHÍ QU C GIA VI T NAM 4.1 ð nh hư ng phát tri n trình tái c u trúc T p đồn D u khí Qu c gia Vi t Nam ð nh hư ng phát tri n TðDKQGVN ñã đư c B Chính tr khóa IX k t lu n t i K t lu n 41- KL/TW ngày 19/1/2006 v “Chi n lư c ngành D u khí Vi t Nam ñ n năm 2015 ñ nh hư ng ñ n năm 2025” Th tư ng Chính ph phê t t i Quy t đ nh s 459/Qð-TTg ngày 30/3/2011 V i m c tiêu “phát tri n ngành D u khí tr thành ngành kinh t - k thu t quan tr ng, ñ ng b , bao g m: tìm ki m thăm dò, khai thác, v n chuy n, ch bi n, tàng tr , phân ph i, d ch v xu t nh p kh u Xây d ng T p đồn D u khí m nh, kinh doanh đa ngành nư c qu c t ” Phù h p v i ch trương ñ y m nh tái c u trúc DN nhà nư c, TðDKQGVN ñang quy t li t th c hi n trình tái c u trúc, bao g m: (i) Hoàn thi n mơ hình T p đồn; (ii) ð i m i s p x p, tái c u trúc DN thu c T p đồn, t p trung vào lĩnh v c c t lõi; (iii) Lành m nh hóa tình hình tài chính, hồn thi n ch qu n lý tài t i DN T p đồn 17 18 4.2 Quan m v tái c u trúc v n t i T p đồn D u khí Qu c gia Vi t Nam V i ch th ñ c thù DN c a TðDKQGVN, gi i pháp tái c u trúc v n ph i ñư c xây d ng h th ng nh ng quan ñi m: (i) “Ph i bám sát ñ nh hư ng v lĩnh v c ưu tiên chi n lư c phát tri n ch trương tái c u trúc TðDKQGVN”; (ii) Quan ñi m v xác ñ nh ñúng chi phí v n theo nguyên t c th trư ng; (iii) Quan m v tính phù h p c a c u trúc v n kh qu n tr r i ro c a DN; (iv) Quan m v tính kh thi c a q trình tái c u trúc v n 4.3 Các gi i pháp tái c u trúc v n t i T p đồn D u khí Vi t Nam 4.3.1 Nhóm gi i pháp tr c ti p nh m xác ñ nh c u trúc v n t i ưu cho doanh nghi p thu c T p đồn D u khí Vi t Nam 4.3.1.1 Xác đ nh chi phí v n t i DN - Khuy n ngh phương pháp xác ñ nh h s r i ro “β” c a DN thu c TðDKQGVN: “β” đư c c tính b ng cách h i qui l i nhu n c phi u v i l i nhu n c a ch s ch ng khoán m t kho ng th i gian ð xác ñ nh “β” c a DN thu c TðDKQGVN, tác gi khuy n ngh phương pháp sau: (i) ð i v i DN niêm y t: s d ng phương pháp truy n th ng d a thông tin l ch s giá c phi u TTCK: H s góc c a phương trình h i qui sau (b) “β” c a DN (B ng h s “β” c a DN thu c TðDKQGVN ñã niêm y t – B ng 4.2) Thu nh p c a C phi u = a + b * Thu nh p c a VN-Index làm “β” c a DN không niêm y t ngành Do phương pháp đ u có h n ch nên tác gi khuy n ngh ñ i v i DN thu c TðDKQGVN nên áp d ng c phương pháp đ có đ i ch ng (B ng h s “β” c a DN thu c TðDKQGVN chưa niêm y t – B ng 4.3) - Xác đ nh xác chi phí VCSH (ke): ph n ánh đ y đ t su t l i nhu n kỳ v ng ñ ng v n mà ch s h u ñ u tư vào DN ñ bù ñ p r i ro ho t ñ ng c a DN (*) ð i v i DN 100% v n Nhà nư c: ph i xác đ nh chi phí ph n v n Nhà nư c theo nguyên t c th trư ng Chi phí v n Nhà nư c (v n Nhà nư c c p l i nhu n gi l i) ñư c xác ñ nh theo Mơ hình CAPM, c th : ke = rf + (rm - rf) β (“ke” - chi phí v n Nhà nư c; “rf” - Lãi su t phi r i ro; “β” - h s r i ro c a ngành; “rm”- lãi su t th trư ng) Trong ñi u ki n Vi t Nam hi n nay, vi c s d ng lãi su t trái phi u ph làm lãi su t phi r i ro “rf”, r t nhi u ngành có t su t sinh l i bình qn th p “rf”, nên vi c s d ng (rm – rf) làm h s nhân cho “β” cơng th c khơng có tính th c ti n, theo tác gi chi phí VCSH có th đư c xác đ nh theo mơ hình ph n bù r i ro, t c là: ke = rf + β (*) ð i v i DN c ph n: chi phí VCSH g m chi phí s d ng v n phát hành c phi u l i nhu n gi l i Chi phí VCSH phát hành c phi u ñư c xác ñ nh s c t c chi tr hàng năm th giá Β= Cov (Ri, Rm): Hi p phương sai = (Thu nh p CP i – Thu nh p trung bình CP i) × (Thu nh p VN-Index – Thu nh p trung bình VN-Index); σ (Rm): Phương sai = (Thu nh p VN-Index – Thu nh p trung bình VNIndex); (ii) ð i v i DN khác: s d ng phương pháp “β” k toán k t h p “β” c a DN tương t Theo phương pháp “β” k toán, “β” ñư c tính ñ i v i DN niêm y t thay “thu nh p c phi u” b ng “thu nh p DN theo s sách k toán” Theo phương pháp “β” c a DN tương t , “β” bình quân c a t t c DN niêm y t ngành s ñư c s d ng c a c phi u theo phương pháp dòng ti n chi t kh u, c th : Re = + g; (D – c t c chi tr hàng năm; Po – giá th trư ng c a c phi u; N – chi phí phát hành tính m t c phi u; g – t l tăng trư ng c t c d tính) Chi phí VCSH cho ph n l i nhu n gi l i chi phí thư ng xuyên b b qua, chi phí đư c xác đ nh ñ i v i DN 100% v n Nhà nư c (Chi phí VCSH c a DN thu c TðDKQGVN – B ng 4.4) - Xác ñ nh xác chi phí v n vay (kd): bao g m chi phí tr cho ngân hàng hay tr cho vi c phát hành trái phi u Tuy nhiên c n tính đ “chi phí s d ng v n vay – all in cost” lưu ý chi phí v n vay khơng c đ nh m c ñ vay c a DN tăng lên Khi (i) quy mô v n vay tăng, (ii) c u trúc v n thay ñ i (n / VCSH tăng) chi phí vay s tăng lên 19 20 ngư i cho vay s ch u r i ro nhi u Lúc v i chi phí v n vay tăng lên m c (kd + ∆) và: WACC = * (kd + ∆)(1-t) + * ke 4.3.1.2 Khuy n ngh phương pháp xác ñ nh “gi i h n” an toàn c a c u trúc v n xác ñ nh c u trúc v n t i ưu V m t lý thuy t, c u trúc v n t i ưu khi: “PV of tax shield” = “Cost of financial distress” lúc WACC Giá tr DN l n nh t, nhiên th c t chưa th lư ng hố đư c hi n giá c a “Cost of financial distress” Do v y, tác gi khuy n ngh ng d ng phương pháp “Z-Score” ñ xác ñ nh c u trúc v n ñó t tr ng n t i ña mà DN chưa ñ i m t v i nguy phá s n (* Z - Score cơng c đư c c gi i h c thu t th c hành công nh n s d ng r ng rãi ðư c phát minh b i Giáo Sư Edward I Altman, trư ng kinh doanh Leonard N Stern, ð i H c New York, d a vào nghiên c u s lu ng nhi u công ty t i M M c dù ch s Z ñư c phát minh t i M , h u h t nu c v n có th s d ng v i ñ tin c y cao Ch s Z bao g m: (i) X1 = V n Lưu ð ng/ T ng Tài S n; (ii) X2 = L i Nhu n Gi L i/ T ng Tài S n; (iii) X3 = L i Nhu n Trư c Lãi Vay Thu / T ng Tài s n; (iv) X4 = Giá Tr Th Trư ng c a VCSH/ Giá tr s sách c a T ng N ; (v) X5= Doanh S / T ng Tài S n T m t ch s Z ban ñ u, Giáo sư Edward I.Altman ñã phát tri n Ch s Z’’ có th đư c dùng cho h u h t ngành, lo i hình DN Vì s khác l n c a X5 gi a ngành, nên X5 ñã ñư c đưa kh i cơng th c Cơng th c tính ch s Z’’ đư c u ch nh sau Z’’ = 6.56x1 + 3.26x2 + 6.72x3 + 1.05x4 (i) N u Z’’ > 2.6 DN n m vùng an toàn;(ii) N u 1.2 < Z’’ < 2.6 DN n m vùng c nh báo; (iii) N u Z’’