Tái cấu trúc tập đoàn dầu khí Việt Nam ( Thông tin đưa lên mạng )

Kết cấu của luận án Ngoài phần mở ựầu, danh mục các bảng biểu, ựồ thị, biểu ựồ, sơ ựồ, kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, luận án ựược kết cấu bao gồm 4 chương: Chương 1: Giới thi

LỜI MỞ đẦU

Sự phát triển của các TđKTNN (ỔTập ựoànỢ) ựã có ựóng góp rất lớn

cho nền kinh tế, tuy nhiên trong thời gian qua thực tế ựã cho thấy còn tồn

tại khá nhiều bất cập trong quản lý và vận hành tài chắnh tại các Tập ựoàn,

ựặc biệt là tồn tại những sự bất hợp lý trong cấu trúc vốn Tạo ra sự cân

bằng hợp lý giữa phát huy hiệu quả của cơ cấu vốn với việc ựảm bảo an

toàn cho hoạt ựộng của doanh nghiệp là một vấn ựề hết sức quan trọng tại

mỗi Tập ựoàn Với vai trò ựầu tàu kinh tế trong xây dựng và phát triển ựất

nước, Tập ựoàn Dầu khắ Quốc gia Việt Nam (TđDKQGVN) ựang thực

hiện tái cấu trúc ựể phát triển một cách lành mạnh, ổn ựịnh và vững chắc

trong ựó tái cấu trúc vốn là một nhiệm vụ trọng tâm Chắnh vì vậy, ựề tài

nghiên cứu ỘTái cấu trúc vốn tại Tập ựoàn Dầu khắ Quốc gia Việt NamỢ

ựã ựược lựa chọn ựể ựáp ứng yêu cầu lý luận và thực tiễn ựó

Kết cấu của luận án

Ngoài phần mở ựầu, danh mục các bảng biểu, ựồ thị, biểu ựồ, sơ ựồ,

kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, luận án ựược kết cấu bao gồm 4

chương:

Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu và tổng quan nghiên cứu

Chương 2: Những vấn ựề lý luận về cấu trúc vốn và tái cấu trúc vốn của

doanh nghiệp trong Tập ựoàn kinh tế

Chương 3: Thực trạng cấu trúc vốn tại TđDKQGVN

Chương 4: Các giải pháp thực hiện tái cấu trúc vốn tại TđDKQGVN

1.1 đối tượng nghiên cứu:

Với mô hình TđKT, không có một cấu trúc vốn chung cho cả Tập

ựoàn do vậy tái cấu trúc vốn tại TđDKQGVN chắnh là tái cấu trúc vốn tại

từng DN thuộc Tập ựoàn Như vậy, ựối tượng nghiên cứu là cấu trúc vốn

của các DN thuộc TđDKQGVN

1.2 Mục tiêu nghiên cứu:

(i) Nghiên cứu những vấn ựề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn, các

nhân tố ảnh hưởng bao gồm các nhân tố ựặc thù cho mô hình TđKTNN; lý

luận về tái cấu trúc vốn trong ựó nhấn mạnh mục tiêu của tái cấu trúc vốn: hướng tới cấu trúc vốn tối ưu (bao gồm các lý thuyết và hệ thống tiêu chắ ựánh giá cấu trúc vốn tối ưu); (ii) đánh giá thực trạng và kiểm ựịnh mô hình kinh tế lượng ựánh giá các nhân tố ảnh hưởng ựến cấu trúc vốn của các DN tại TđDKQGVN; (iii) đưa ra quan ựiểm và ựề xuất các giải pháp, ựiều kiện ựể thực thi các giải pháp nhằm thực hiện tái cấu trúc vốn các DN tại TđDKQGVN

1.3 Phạm vi nghiên cứu:

Ngiên cứu ựược thực hiện trên giác ựộ quản trị nội bộ Tập ựoàn, trên giác ựộ của nhà quản lý DN Về thời gian: Số liệu nghiên cứu sẽ ựược giới hạn trong thời kỳ 2007 Ờ 2012; Về không gian: các DN thuộc TđDKQGVN

1.4 Những ựóng góp và kết quả dự kiến của ựề tài

* Về phát triển khoa học: Bổ sung và hoàn thiện cơ sở lý luận về cấu trúc vốn Cách tiếp cận mới của ựề tài là từ các cấu thành của cấu trúc vốn, chỉ ra ựược các ựặc trưng và tắnh chất của cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng ựến cấu trúc vốn của doanh nghiệp đặc biệt ựưa ra mô hình kinh tế lượng ựể xác ựịnh các nhân tố ảnh hưởng ựến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại TđDKQGVN, trong ựó có ựiểm mới là kiaểm ựịnh ảnh hưởng của một số nhân tố ựặc thù cho tắnh chất hoạt ựộng và mô hình Tập ựoàn kinh tế Nhà nước ựến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc TđDKQGVN Ngoài ra, ựiểm mới nữa của ựề tài là ựã ựưa ra một hệ thống các tiêu chắ tương ựối hoàn chỉnh cả về ựịnh lượng và ựịnh tắnh ựể ựánh giá một cấu trúc vốn là cấu trúc vốn tối ưu, từ ựó xác ựịnh mục tiêu và cách thức, phương thức tiến hành tái cấu trúc vốn

* Về thực tiễn: Trên cơ phân tắch thực trạng, xác lập những quan ựiểm và ựưa ra các giải pháp cũng như các ựiều kiện ựể thực thi các giải pháp cho quá trình tái cấu trúc vốn tại TđDKQGVN hiện nay, nhằm hướng tới cơ cấu vốn hợp lý và hiệu quả phù hợp với mô hình Tập ựoàn kinh tế, phù hợp với ựiều kiện và hoàn cảnh thực tiễn ở Việt Nam

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

1.1 Tổng quan các nghiên cứu về cấu trúc vốn

1.1.1 Các nghiên cứu của các tác giả nước ngoài

(i) Nhóm các nghiên cứu làm rõ cơ sở lý luận và kiểm chứng trên

thực tế ựể giải thắch việc DN thắch tài trợ bằng nợ hơn VCSH (Sheridan

Titman và Roberto Wessls - 1988, Harris - 1991); (ii) Nhóm các nghiên

cứu ựể xuất các mô hình nghiên cứu nhằm chỉ ra một hay vài nhân tố có

mối liên hệ ựến cơ cấu vốn của DN (Federick H Harris, Mỹ (1988);

Gentrry - 1994, Graham Ờ 2003, Reinte Gropp (1995), Fischer - 1989,

Michaely và Thaler Ờ 1995, Baker và Wurgler - 2002); (iii) Nhóm các

nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị thị trường/ giá trị sổ sách của DN, của

cổ phiếu và mức ựộ sử dụng ựòn bẩy tài chắnh (Rajan, Zingales - 1995;

Barclay, Smith và Watts - 1995); (iv) Nhóm các nghiên cứu xu hướng vận

ựộng của cơ cấu vốn của DN (Francis Cai và Arvin Ghosh - 2003; Lisa A

Keister - 2004)

1.1.2 Các nghiên cứu của các tác giả trong nước

Hệ thống các công trình nghiên cứu về quản lý tài chắnh, cơ cấu và

tái cơ cấu tài chắnh tại các TđKT của tác giả Phạm Quang Trung; Các công

trình nghiên cứu của tác giả Nguyễn Thu Thủy (2005 Ờ 2008) về cấu trúc

vốn; Một số công trình của các tác giả Bùi Văn Thi (2001) và Lê Thu Thuỷ

(2004) về cơ cấu vốn tại một DN; Nghiên cứu của tác giả đàm Văn Huệ

(2005) về ựiều kiện xác lập cơ cấu vốn của các DN Việt Nam; Luận án tiến

sĩ của tác giả Trần Thị Thanh Tú (2006) với ựề tài "Hoàn thiện cơ cấu vốn

tại các DNNN ở Việt Nam hiện nay"

1.1.3 Khoảng trống trong nghiên cứu

Một số vấn ựề chưa ựược làm rõ tại các nghiên cứu trước: (i) hệ

thống tiêu chắ ựánh giá cấu trúc vốn tối ưu bao gồm cả các tiêu chắ có thể

ựịnh lượng; (ii) những nhân tố Ộựặc thùỢ cho mô hình Tập ựoàn tác ựộng

tới cấu trúc vốn và quá trình tái cấu trúc vốn tại TđDKQGVN, mô hình kinh tế lượng ựể ựánh giá ựầy ựủ các nhân tố ựó; (iii) đánh giá thực trạng cấu trúc vốn tại TđDKQGVN; Những quan ựiểm, giải pháp và ựiều kiện ựể thực thi các giải pháp nhằm tái cấu trúc vốn thành công tại TđDKQGVN

1.2 Phương pháp nghiên cứu:

Sử dụng kết hợp phương pháp ựịnh lượng và ựịnh tắnh Về ựịnh lượng, mẫu nghiên cứu là toàn bộ các ựơn vị trong TđDKQGVN ựến thời ựiểm năm 2012 (Công ty mẹ, 150 doanh nghiệp cấp 1 và 2), thu thập số liệu và các phiếu khảo sát cho thời kỳ nghiên cứu là giai ựoạn từ 2007 -

2012, với sự hỗ trợ của các phần mềm SPSS, EXCEL tiến hành kiểm ựịnh

mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng ựến cấu trúc tài chắnh theo mô hình

lý thuyết dự kiến sau:

CHƯƠNG 2 NHỮNG VẤN ðỀ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN,

TÁI CẤU TRÚC VỐN TẠI CÁC DOANH NGHIỆP THUỘC

TẬP ðỒN DẦU KHÍ QUỐC GIA VIỆT NAM

2.1 Khái quát về Tập đồn kinh tế

2.1.1 Mơ hình Tập đồn Kinh tế: TðKT cĩ những đặc điểm sau: (i)

là tổ hợp các DN cĩ tư cách pháp nhân độc lập liên kết với nhau một cách

tự nguyện cĩ cùng mục tiêu là tối đa hĩa lợi nhuận; (ii) mối liên kết của các

thành viên trong tập đồn hết sức đa dạng (về vốn, cơng nghệ, hoạt

động…); (iii) phạm vi hoạt động rất đa dạng (iv) cĩ quy mơ lớn về vốn, lao

động, doanh thu; (v) cĩ tổ chức đa dạng và đa sở hữu; (vi) hầu hết đều cĩ

trung tâm nghiên cứu khoa học và triển khai cơng nghệ (R&D); (vii) được

tổ chức, quản lý theo thứ bậc rõ ràng và được điều hành tập trung

2.1.2 Cấu trúc của Tập đồn kinh tế: Tùy theo đặc điểm hoạt động,

TðKT cĩ cấu trúc khác nhau ở mỗi quốc gia Cơ cấu tổ chức TðKT bao gồm:

(i) Một cơng ty mẹ; (ii) Các cơng ty thành viên; (iii) Các cơng ty liên kết

2.2 Cấu trúc vốn của doanh nghiệp thuộc Tập đồn kinh tế

2.2.1 Khái niệm về vốn và cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Cấu trúc vốn là tỷ lệ giữa Nợ dài hạn và VCSH của DN

2.2.2 Các cấu thành của cấu trúc vốn

(i) VCSH: (*) Khái niệm: là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ DN,

(*) Huy động: vốn gĩp ban đầu, tăng vốn gĩp, phát hành cổ phiếu, giữ lại lợi

nhuận;

(ii) Nợ dài hạn: (*) Khái niệm: “Nợ” trong phạm trù “Cấu trúc vốn”

là các khoản phải trả dài hạn cĩ phát sinh chi phí, “Nợ tài chính (Nợ vay)

dài hạn” mà loại bỏ các khoản phải trả hoạt động khác, (*) Huy động: vay

dài hạn ngân hàng, thuê tài sản, phát hành trái phiếu

2.2.3 ðặc trưng, tính chất của cấu trúc vốn

(i) Cấu thành bởi vốn dài hạn, ổn định; (ii) là các nguồn vốn dùng để

tài trợ cho đầu tư dài hạn; (iii) Ảnh hưởng lớn đến hiệu quả hoạt động và an

tồn của DN; (iv) khơng cĩ một cơ cấu vốn tối ưu cho mọi DN, trong mọi chu kỳ sản xuất kinh doanh

2.2.4.Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp 2.2.4.1 Các yếu tố bên ngồi:

Bao gồm 5 yếu tố: (i) GDP đầu người; (ii) tăng trưởng của nền kinh tế; (iii) lạm phát; (iv) lãi suất; (v) thuế suất Ngồi ra cịn phải kể đến 2 điều kiện vĩ mơ hết sức quan trọng khác tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp đĩ là (i) sự phát triển của thị trường tài chính; (ii) các chính sách vĩ

mơ như: chính sách tài khĩa, chính sách tiền tệ và các chính sách kinh tế vĩ

mơ khác

2.2.4.2 Các yếu tố nội tại của Doanh nghiệp

(i) Sự tăng trưởng của DN: Khi DN tăng trưởng, niềm tin của các

nhà đầu tư sẽ cao, vì vậy khả năng tiếp cận các nguồn vốn bên ngồi càng

lớn Cấu trúc vốn tỷ lệ thuận với tăng trưởng; (ii) Qui mơ của DN càng lớn

thì khả năng tiếp cận các nguồn vốn vay dễ hơn, đồng thời theo lý thuyết

“Trade – off” làm giảm khả năng phá sản của DN Cấu trúc vốn tỉ lệ thuận

với qui mơ DN (iii) Rủi ro kinh doanh làm giảm niềm tin của ngưởi cho

vay, khả năng tiếp cận các nguồn vốn bên ngồi thấp Cấu trúc vốn cĩ quan

hệ tỉ lệ nghịch với rủi ro kinh doanh; (iv) Cấu trúc tài sản (hữu hình): DN

cĩ tài sản cố định hữu hình lớn thì người cho vay giảm được rủi ro do cĩ tài sản thế chấp, DN dễ vay vốn hơn Mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản (hữu

hình) và cấu trúc vốn là tỷ lệ thuận; (v) Nhân tố trình độ quản lý và thĩi

quen sử dụng các nguồn vốn của nhà quản lý DN Nhà quản lý chấp nhận

rủi ro, cĩ trình độ quản lý tốt, sẽ mạnh dạn sử dụng vốn vay nhiều hơn Cấu trúc vốn cĩ quan hệ tỷ lệ thuận với trình độ quản lý và sự ưa thích “Nợ”

của nhà quản lý DN; (vi) Nhân tố mức độ liên quan đến lĩnh vực hoạt động

chính của Tập đồn: ðây là nhân tố "đặc thù" cho mơ hình Tập đồn hoạt

động đa ngành Các DN cĩ mức độ liên quan đến lĩnh vực kinh doanh chính chặt hơn sẽ tận dụng được thương hiệu, uy tín, lợi thế hoạt động của

Tập đồn do vậy dễ tiếp cận và huy động vốn vay hơn; (vii) Nhân tố cấu

trúc VCSH: ðây là nhân tố "đặc thù" trong mơ hình TðKTNN DN cĩ tỷ lệ

vốn Nhà nước trong VCSH cao hấp dẫn bên cho vay hơn, do vậy cấu trúc

vốn cĩ quan hệ thuận chiều với cấu trúc VCSH của DN

2.2.4.3 Mơ hình nghiên cứu định lượng ảnh hưởng của các yếu tố

nội tại của DN tới cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn i = αt + β1 * G i + β 2 * Si + β3 * R i+ β4 *A i + β5 *M i +

β6 *E i+ β7 *C i (CT 2.14) trong đĩ: (1) Cấu trúc vốn: Tỷ lệ Nợ/ VCSH của

DN i; (2) Gi: tốc độ tăng trưởng đo bằng tốc độ tăng bình quân của tổng tài

sản của DN i trong giai đoạn nghiên cứu; (3) Si: quy mơ đo bằng của

doanh thu bình quân của DN i; (4) Ri: rủi ro kinh doanh đo lường thơng qua

độ lệch chuẩn của lợi nhuận của DN i trong giai đoạn nghiên cứu; (5) Ai:

cấu trúc tài sản đo bằng tài sản dài hạn bình quân trên tổng tài sản bình

quân của DN i trong giai đoạn nghiên cứu; (6) Mi: Chỉ tiêu mức độ chấp

nhận rủi ro của nhà quản lý của DN i; (7) Ei: Cấu trúc VCSH là tỉ lệ giữa

vốn Nhà nước trên VCSH của DN i; (8) Ci: Chỉ tiêu mức độ liên quan đến

lĩnh vực kinh doanh chính

2.3 Tái cấu trúc vốn của DN trong Tập đồn kinh tế

2.3.1 Cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp

2.3.1.1 Các trường phái lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu

- Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani and Miller (M&M)

(i) Mơ hình M&M (1958) khơng cĩ tác động của Thuế, khơng cĩ chi

phí giao dịch và các thơng tin bất cân xứng thì giá trị của DN khơng phụ

thuộc vào cơ cấu vốn; (ii) Mơ hình M&M cĩ tác động của Thuế (1963):

Các DN sẽ mong muốn sử dụng 100% vốn vay nhằm tối đa lợi ích của việc

khấu trừ thuế

- Lý thuyết "Pecking order" (Trật tự phân hạng) (Stewart C Myers

và Nicolas Majluf - 1984): DN sử dụng nguồn vốn nội bộ trước, tiếp đến là

vay, cuối cùng là vốn cổ phần

- Lý thuyết "Signaling" (Lý thuyết "Tín hiệu "): khi DN hoạt động

tốt, chủ DN sẽ sử dụng vốn vay để chỉ phải trả lãi cố định nhỏ hơn thay vì

chia xẻ lợi nhuận cho các cổ đơng khác và ngược lại họ sẽ huy động vốn cổ đơng để chia xẻ các tổn thất và giảm rủi ro do việc khơng trả được nợ

- Mơ hình Trade - off (Lý thuyết "cân bằng"): DN lựa chọn cấu trúc vốn phụ thuộc vào sự cân bằng giữa lợi ích của việc tiết kiệm chi phí do thuế mang lại khi vay nợ và "cái giá" phải trả cho việc vay nợ đĩ là rủi ro và chi phí phá sản

2.3.1.2 Khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu Giá trị của DN dùng vốn vay sẽ tăng thêm nhờ giảm trừ thuế và DN sẽ gánh rủi ro tài chính khi nợ tăng Giá trị này sẽ tăng đến một ngưỡng nhất định

rồi giảm dần do rủi ro tài chính tăng dần Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn đạt được khi tại đĩ giá trị DN lớn nhất, chi phí vốn thấp nhất

2.3.1.3 Các tiêu chí đánh giá cấu trúc vốn tối ưu a) Cấu trúc vốn tối ưu làm tối thiểu chi phí sử dụng vốn WACC = * kd(1-t) + * ke

(Với WACC: Chi phí sử dụng vốn trung bình cĩ trọng số; D: Nợ, E: VCSH, tổng giá trị thị trường của DN V = D+E, chi phí Nợ là kd, chi phí VCSH là ke, thuế thu nhập DN: t)

- Trong đĩ chi phí VCSH bao gồm: (1) Chi phí sử dụng vốn cổ phần

ưu đãi: Kp = D/Po (D - Cổ tức hàng năm cho cổ đơng sở hữu cổ phiếu ưu

tiên; Po - Giá của cổ phiếu ưu tiên); (2) Chi phí sử dụng vốn cổ phần

thường: (Po là giá cổ phiếu hiện tại, Dt là cổ tức năm

thứ t, R là lãi suất yêu cầu thị trường, n là số năm tồn tại của cổ phiếu); (3) Chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại (Kre): Kre = D1/Po +g (D1- cổ tức nhận được năm nay; g - tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự tính; Po - Giá cổ phiếu

hiện tại) (Phương pháp mơ hình DGM); hoặc Kre = rf + (rm - rf) β (rm -

lãi suất thị trường; β - hệ số rủi ro) (Phương pháp CAPM)

- Chi phí sử dụng vốn tài trợ bằng Nợ: là chi phí DN bỏ ra để vay vốn Khác với VCSH, nếu DN sử dụng nợ thì với chi phí nợ Kd thực tế DN

chỉ phải trả aKd = Kd - T Kd = Kd x (1-T) do tiết kiệm thuế

b) Phù hợp với chính sách quản trị rủi ro của doanh nghiệp: Cơ cấu

vốn chỉ tối ưu khi đảm bảo DN kiểm sốt được rủi ro do việc sử dụng nợ

mang lại, cĩ khả năng thực hiện các nghĩa vụ nợ DN gia tăng nợ đến khi

giá trị từ “tấm chắn thuế” vừa đủ bù trừ gia tăng các chi phí kiệt quệ tài

chính, đĩ là điểm cấu trúc vốn đạt tối ưu (D/E)* (ðồ thị 2.1)

c) Tính khả thi trong việc huy động vốn để đạt được cấu trúc vốn tối ưu

2.3.2 Khái niệm tái cấu trúc vốn: Là quá trình thay đổi nguồn vốn

hợp lý nhằm đạt được “cấu trúc vốn tối ưu”

2.3.3 Nội dung của tái cấu trúc vốn của DN trong TðKT:

(i)Thay đổi tỷ trọng giữa VCSH và nợ của DN để hướng tới cấu trúc

vốn tối ưu; (ii) Tái cấu trúc VCSH: thực hiện cơ cấu lại tỷ trọng giữa vốn

Nhà nước và vốn cổ đơng khác; làm “lành mạnh” hĩa VCSH, giảm dần và

tiến tới xĩa bỏ sở hữu chéo giữa các DN trong Tập đồn; (iii) Tái cấu trúc

nợ: thực hiện cơ cấu lại nợ của DN, đa dạng hĩa các kênh huy động nợ,

nâng cao “chất lượng” các khoản nợ của DN

Kết luận chương 2

Hướng tiếp cận khoa học và tồn diện nhất về cấu trúc vốn là tiếp

cận theo hệ thống 3 vấn đề cơ bản, đĩ là: (i) Các cấu thành của cấu trúc

vốn: VCSH – vốn vay dài hạn, (ii) Các đặc trưng của cấu trúc vốn và (iii)

Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN trong đĩ nhấn mạnh các yếu tố

nội tại mang tính đặc thù của các DN trong TðKTNN Sau khi hệ thống hĩa

các trường phái lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu và đưa ra khái niệm về cấu

trúc vốn tối ưu, điểm mới của đề tài là đã đưa ra một hệ thống các tiêu chí

đánh giá cấu trúc vốn là cấu trúc vốn tối ưu, đĩ là (i) Tối thiểu chi phí sử dụng

vốn của DN; (ii) Phù hợp với chính sách quản trị rủi ro của DN và (iii) Cĩ tính khả

thi trong việc tiếp cận/ huy động các nguồn vốn cấu thành nên cấu trúc vốn tối ưu

Nghiên cứu làm rõ khái niệm về tái cấu trúc vốn tại các DN trong TðKT và đặc

biệt chỉ ra các nội dung chủ yếu của quá trình tái cấu trúc vốn tại các DN trong

TðKT đĩ là (i)Thay đổi tỷ trọng giữa VCSH và nợ của DN để hướng tới cấu trúc

vốn tối ưu; (ii) Tái cấu trúc VCSH; và (iii) Tái cấu trúc nợ

CHƯƠNG 3 THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN TẠI TẬP ðỒN DẦU KHÍ QUỐC GIA VIỆT NAM 3.1 ðặc điểm kinh tế - kỹ thuật của Tập đồn Dầu khí Quốc gia Việt Nam ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của Tập đồn

3.1.1 ðặc điểm về chức năng, nhiệm vụ và mơ hình tổ chức - quản

lý của TðDKQGVN ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của Tập đồn: Hoạt động theo mơ hình cơng ty mẹ - cơng ty con, giữa cơng ty mẹ và các cơng ty con

cĩ mối quan hệ liên kết chặt chẽ

3.1.2 ðặc điểm tình hình hoạt động của Tập đồn Dầu khí Việt Nam ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của Tập đồn

3.1.2.1 Giữ vị trí chủ đạo và tầm quan trọng đặc biệt trong nền kinh

tế quốc dân: hàng năm đĩng gĩp khoảng từ 23 – 30% tổng thu ngân sách nhà nước; tổng doanh thu của Tập đồn chiếm 18 – 20% GDP cả nước Cĩ vai trị bảo đảm an ninh năng lượng và bảo đảm quốc phịng, an ninh, bảo

vệ chủ quyền quốc gia

3.1.2.2 Tốc độ và quy mơ đầu tư lớn (giai đoạn 2006 – 2012, tổng giá trị đầu tư của các năm đều tăng trưởng cao, bình quân 20%/năm), dẫn đến nhu cầu vốn, quy mơ vốn của các DN thuộc Tập đồn rất lớn

3.1.2.3 Tập đồn hoạt động đa lĩnh vực, đa ngành nghề trong đĩ lĩnh vực hoạt động chính của Tập đồn thuộc lĩnh vực Nhà nước ưu tiên nắm giữ/đầu tư vốn

3.2 Thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Tập đồn Dầu khí Việt Nam

3.2.1 Khái quát về cấu trúc vốn tại các DN thuộc TðDKQGVN Cấu trúc vốn cĩ sự khác biệt rất lớn giữa các DN trong

TðDKQGVN trong những năm qua (Bảng 3.4), chia làm 5 nhĩm: (+)

Nhĩm cĩ tỷ lệ Nợ/VCSH cao (100% đến trên 200%), (+) Nhĩm trung bình (30%-60%); (+) Nhĩm thấp dưới 20% nhưng do quy mơ VCSH quá lớn; (+) Nhĩm thấp dưới 20% do sử dụng nhiều nợ ngắn hạn; (+) Nhĩm thấp dưới 20% do hầu như khơng vay

3.2.2 Vốn chủ sở hữu tại các DN thuộc TðDKQGVN

3.2.2.1 Quy mơ VCSH: Quy mơ vốn chủ sở hữu tại các doanh

nghiệp thuộc Tập đồn Dầu khí Việt Nam cĩ sự khác biệt rất lớn (bên cạnh

những DN cĩ VCSH trên 40.000 tỷ thì cĩ DN VCSH chỉ dưới 10 tỷ đồng)

(Bảng 3.5) Quy mơ VCSH giai đoạn 2007 – 2012 tăng rất nhanh Tốc độ

tăng 5 năm hầu hết trên 300%, cĩ những DN tăng trên 500%

3.2.2.2 Tỷ lệ VCSH trên tổng vốn: khá cao phản ánh mức độ tự chủ

về tài chính của các DN (Bảng 3.10)

3.2.2.3 Huy động vốn chủ sở hữu: Bao gồm vốn nhà nước và vốn

của các cổ đơng khác (i) Vốn Nhà nước gồm 3 nhĩm 100% (11 DN), từ 51

– 100% (54 DN), dưới 51% (86 DN), về xu hướng, mức độ nắm giữ vốn

của Nhà nước tại các DN đang giảm dần cùng với quá trình cổ phần hĩa tại

Tập đồn; (ii) Vốn cổ phần khác: cùng với quá trình cổ phần hĩa các DN từ

năm 2001 đến nay TðDKQGVN đã huy động được trên 33.000 tỷ đồng

vốn cổ phần từ các cổ đơng khác (ngồi vốn Nhà nước) tuy nhiên vẫn

chiếm một tỷ lệ rất nhỏ trong tổng VCSH tồn Tập đồn (7,75%)

3.2.3 Nợ tại các DN thuộc TðDKQGVN

3.2.3.1 Quy mơ nợ tại các doanh nghiệp thuộc Tập đồn Dầu khí

Việt Nam: Tổng nợ vay tồn Tập đồn tăng rất nhanh theo sự phát triển của

Tập đồn (Bảng 3.13) Quy mơ nợ vay nĩi chung và quy mơ nợ dài hạn nĩi

riêng tại các DN thuộc TðDKQGVN cĩ sự khác biệt lớn (Bảng 3.14, 3.15,

3.16, 3.17, 3.18)

3.2.3.2 Cơ cấu Nợ tại các doanh nghiệp thuộc Tập đồn Dầu khí Việt

Nam: Nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu nợ của Cơng ty mẹ và các

DN thành viên (Biểu đồ 3.1 & 3.2) Hệ số nợ dài hạn trên tổng vốn (Bảng 3.19)

thể hiện tình trạng sử dụng ít vốn vay dài hạn tại hầu hết các DN thuộc TðDK

3.2.3.3 Huy động nợ: (i) Cơ chế huy động: tuân thủ theo quy định của

pháp luật và quy chế tài chính của các DN, bao gồm các hình thức: phát hành trái

phiếu; vay vốn của các tổ chức, cá nhân…; (iii) Tình hình huy động vốn dài hạn:

chủ yếu thực hiện qua kênh truyền thống là vay từ các ngân hàng trong và ngồi

nước, việc huy động thơng qua phát hành trái phiếu cịn rất hạn chế 3.2.4 Chi phí vốn tại các doanh nghiệp thuộc TðDKQGVN Chưa được xác định một cách nghiêm túc, cịn bỏ qua chi phí vốn của nhà nước đầu tư vào DN như lợi nhuận giữ lại, làm giảm động lực sử dụng vốn hiệu quả Chi phí vốn chỉ được tính đến chi phí vốn vay và trả cổ tức cho VCSH Chi phí vốn của các DN thuộc Tập đồn được tập hợp tại

(Bảng 3.23)

3.2.5 Phân tích tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các Doanh nghiệp thuộc Tập đồn Dầu khí Quốc gia Việt Nam

3.2.5.1 Các nhân tố bên ngồi:

Những biến động mạnh của kinh tế vĩ mơ giai đoạn 2007 – 2012 đã tác động đến cấu trúc vốn của các DN thuộc TðDKQGVN Tăng trưởng GDP sụt giảm mạnh từ 8,46%- 2007, xuống mức 5,03% vào năm 2012 Lạm phát cũng cĩ những diễn biến rất phức tạp, gây tổn thương nhiều nhất tới kinh tế khi hầu hết ở mức 2 con số, từ 2007 – 2012 lần lượt là (12,75%, 19,87%, 6,52%, 11,75%, 18,13%, 6,81%) Sự bất thường của lãi suất (cĩ thời điểm lãi suất liên ngân hàng tới 35-40%/năm) nguy cơ đổ vỡ hệ thống ngân hàng đã ảnh hưởng nghiêm trọng đến khả năng vay vốn và chi phí vốn của các DN

3.2.5.2 Các nhân tố nội tại:

ðể kiểm định tác động của các yếu tố nội tại tới cấu trúc vốn của các

DN thuộc TðDKQGVN với sự hỗ trợ của phần mềm SPSS, chạy hàm hồi quy với mơ hình dự kiến trong đĩ các biến số được xác định như sau:

1 Biến phụ thuộc: Cấu trúc vốn là Tỷ lệ Nợ/ VCSH

2 Nhĩm các biến độc lập mà số liệu được lấy từ báo cáo tài chính

bao gồm: (1) Gi (Tangtruong): giai đoạn 2007 – 2011 tốc độ tăng trưởng

tổng tài sản của các DN tương đối nhanh Tuy nhiên,tốc độ này cĩ xu hướng chậm lại và thâm trí ở nhiều doanh nghiệp năm 2010, 2011 cĩ sự suy giảm So với sự biến động của cấu trúc vốn của các DN trong giai đoạn

này cũng cĩ thể thấy cĩ biến động tương tự; (2) S i (Quymo): quy mơ các

DN cũng rất khác nhau thể hiện ở sự khác nhau về quy mơ tổng doanh thu

(Bảng 3.25) Với chỉ tiêu doanh thu bình quân 5 năm (qm), trong mô hình

ta dùng 2 biến giả Ộqm1Ợ = 1 nếu DN i có qm ≥ 10.000 tỷ, Ộqm1Ợ= 0 nếu

qm < 10.000 tỷ ựồng; Ộqm2Ợ = 1 nếu 1.000 tỷ ựồng ≤qm < 10.000 tỷ ựồng,

Ộqm2Ợ = 0 nếu qm < 1.000 tỷ ựồng hoặc > 10.000 tỷ ựồng; (3) R i (Ruiro):

Khảo sát ựộ lệch chuẩn của lợi nhuận của các DN giai ựoạn 2007 Ờ 2011,

hầu hết tập trung và ở mức trung bình Chắnh mức rủi ro thấp này ựã tạo ra

sự hấp dẫn, tin tưởng của nhà tài trợ vốn ựối với các DN Dầu khắ, ựây là

một lợi thế ựáng kể khi các DN tiếp cận với các nguồn vốn vay (đồ thị

3.5); (4) Ai (CautrucTS): tỉ lệ giữa tài sản dài hạn bình quân trên tổng tài

sản của DN i trong 5 năm 2007 Ờ 2011 (Bảng 3.26); (5) Ei (CCVCSH):

Với tỷ lệ vốn Nhà nước/VCSH (CCVCSH), trong mô hình ta ựã sử dụng

biến giả ỘCCVCSH1Ợ = 1 nếu DN i có CCVCSH ≥ 51%, ỘCCVCSH1Ợ= 0

nếu DN i có CCVCSH < 51%

3 Nhóm các biến ựộc lập mà số liệu ựược thống kê từ phiếu hỏi bao

gồm: (1) M i (ThaidoCEO): mức ựộ chấp nhận rủi ro của nhà quản lý của

DN i ỘÔng/Bà có sẵn sàng/thắch sử dụng vốn vay không?Ợ (+) Rất sẵn

sàng/rất thắch: 04; (+) Sắn sàng/thắch: 03; (+) Bình thường: 02; (+)

Không sẵn sàng/ không thắch: 01 Trong mô hình ta sử dụng các biến giả:

Ộg1Ợ = 1 nếu ỘThaidoCEOỢ = 1, Ộg1Ợ = 0 nếu ỘThaidoCEOỢ ≠ 1; Ộg2Ợ = 1

nếu ỘThaidoCEOỢ = 2, Ộg2Ợ = 0 nếu ỘThaidoCEOỢ ≠ 2; Ộg3Ợ = 1 nếu

ỘThaidoCEOỢ = 3, Ộg3Ợ = 0 nếu ỘThaidoCEOỢ ≠ 3; (2) Ci (Mucdolq): mức

ựộ liên quan ựến lĩnh vực kinh doanh chắnh (Ci = 3 nếu DN i thuộc lĩnh vực

sản xuất kinh doanh chắnh của Tập ựoàn; Ci = 2 nếu có liên quan gần và Ci

= 1 nếu không liên quan) Trong mô hình ta sử dụng các biến giả: Ộlq1Ợ = 1

nếu ỘMucdolqỢ = 3, Ộlq1Ợ = 0 nếu ỘMucdolqỢ ≠ 3; Ộlq2Ợ = 1 nếu

ỘMucdolqỢ = 2, Ộlq2Ợ = 0 nếu ỘMucdolqỢ ≠ 2

Sau khi chạy mô hình hồi quy tương quan với các biến ựộc lập và

phụ thuộc kể trên, ta có kết quả ở Bảng Model Summary, Anova và

Coefficients Như vậy, trong mô hình trên ta thấy các biến Ộtăng trưởngỢ,

Ộquy môỢ (với mức doanh thu trên 10.000 tỷ), Ộrủi ro kinh doanhỢ, Ộthói

quen không thắch sử dụng vốn vay của CEOỢ và Ộmức ựộ liên quan ựến

lĩnh vực kinh doanh chắnh của ngànhỢ là các biến có mối tương quan chặt

chẽ với biến cấu trúc vốn (ựộ tin cậy > 90%, sig ≤ 0.1) Các nhân tố tác ựộng tới cấu trúc vốn của các DN thuộc TđDKQGVN ựược thể hiện qua

mô hình sau: Cấu trúc vốn = 0.282 + 0.537* G i + 0.3197 * qm1i - 0.009*R i -0.8269*g1 i + 0.6002*lq1 i

3.3 đánh giá cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc Tập ựoàn Dầu khắ Quốc gia Việt Nam

3.3.1 Những ưu ựiểm của cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc Tập ựoàn Dầu khắ Quốc gia Việt Nam

- Cấu trúc vốn nhìn chung ựang ở mức an toàn với mức ựộ sử dụng

nợ thấp Trong khi quy mô VCSH, tổng tài sản cao so với các doanh nghiệp Việt Nam khác thì quy mô vốn vay lại ở mức khá thấp Do vậy nguy cơ rủi

ro do sử dụng vốn vay quá mức cần thiết hiện chưa xảy ra ở TđDKQGVN

- Quy mô vốn tăng trưởng cao chứng tỏ các DN ngày càng phát triển Vốn vay tăng nhanh cho thấy khả năng tiếp cận nguồn vốn vay, năng lực

và uy tắn của các DN ngày càng ựược nâng cao Ngoài ra, sự tăng về quy

mô VCSH làm tăng tắnh tự chủ tài chắnh, năng lực cạnh tranh (đồ thị 3.6)

- Chi phắ trả lãi cho vốn vay ở mức ựộ hợp lý và khá thấp so với các

DN nói chung là một ưu thế rất lớn cho các DN thuộc TđDKQGVN, ựặc biệt trong giai ựoạn 2007 Ờ 2012 khi các DN khác phải chịu áp lực chi phắ vốn vay rất cao

- Khả năng tiếp cận nguồn vốn vay cả trong và ngoài nước tốt: Với uy tắn và lợi thế về doanh thu lớn, dòng tiền ổn ựịnh, ựa dạng hóa gói dịch vụ với các ngân hàng, hoạt ựộng hiệu quả các DN thuộc Tập ựoàn rất có ưu thế khi vay vốn

- Có ưu thế trong việc gia tăng nguồn VCSH từ nguồn vốn Nhà nước do ngoài lợi nhuận ựược chia theo VCSH, theo Nghị ựịnh 142/2007/Nđ-CP, ngày 05/9/2007 của Chắnh phủ 50% tiền lãi dầu nước chủ nhà ựược chia từ Vietsovpetro và từ các Hợp ựồng Dầu khắ khác ựược ựể lại cho Tập ựoàn

3.3.2 Những hạn chế trong cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc

Tập đồn Dầu khí Quốc gia Việt Nam

(i) Cấu trúc vốn chưa tối ưu thể hiện ở hiệu quả hoạt động của

nhiều DN thuộc TðDKQGVN cịn thấp, chưa tương xứng với tiềm năng,

thế mạnh và nhiều ưu đãi, tập trung nguồn lực của Nhà nước cho Tập đồn

(Bảng 3.28 & 3.29); (ii) Tỷ trọng vốn vay dài hạn thấp trong tổng vốn

vay, làm hạn chế khả năng đầu tư dài hạn đồng thời dễ dẫn đến rủi ro

mất thanh khoản của DN; (iii) Cơ cấu vốn vay chưa hợp lý: vốn vay từ

các ngân hàng gần như tuyệt đối trong cơ cấu nợ, chưa huy động được

từ các kênh khác; (iv) VCSH quá phụ thuộc vào vốn Nhà nước, khả

năng huy động các nguồn VCSH khác cịn hạn chế

3.3.3 Nguyên nhân của các hạn chế trong cấu trúc vốn tại các

doanh nghiệp thuộc Tập đồn Dầu khí Quốc gia Việt Nam

3.3.3.1 Nguyên nhân chủ quan

(i) Vấn đề xác định và xây dựng cấu trúc vốn tối ưu chưa được

quan tâm đúng mức, nhận thức của lãnh đạo DN về cấu trúc vốn, xây dựng

cấu trúc vốn tối ưu cịn hạn chế; (ii) Chi phí vốn chưa được quan tâm và

tính tốn một cách đúng đắn và đầy đủ, đặc biệt là chi phí VCSH; (iii) Cơ

chế quản lý vốn đầu tư của Tập đồn tại các DN cịn nhiều bất cập, dẫn đến

việc sử dụng khơng hiệu quả nguồn vốn; (iv) Chưa xây dựng được chiến

lược huy động vốn, đặc biệt là vốn dài hạn; (v) Mức độ tham gia vào thị

trường chứng khốn để huy động vốn cịn hạn chế

3.3.3.2 Nguyên nhân khách quan:

(i) Mơ hình TðKTNN đang trong giai đoạn thử nghiện chưa hồn

thiện, hệ thống văn bản pháp luật liên quan đến hoạt động của các Tập đồn

chưa đồng bộ, chưa tạo được sự chủ động cho hoạt động của Tập đồn; (ii)

Các chính sách quản lý Nhà nước cịn thiếu đồng bộ và nhiều bất hợp lý,

vừa chưa tạo điều kiện để DN vay vốn, nhưng cũng thiếu chặt chẽ trong

kiểm sốt; (iii) Thị trường tài chính chưa phát triển, dịng vốn đầu tư vào

thị trường cịn yếu đặc biệt là dịng vốn của các nhà đầu tư cĩ tổ chức nước

ngồi, tính thanh khoản chưa cao

Kết luận chương 3

Với những lợi thế của một Tập đồn kinh tế lớn của đất nước, các

DN của TðDKQGVN hoạt động tương đối ổn định và cĩ sự phát triển đáng kể, với những ưu điểm của cấu trúc vốn Tuy nhiên, cấu trúc vốn của các DN tại TðDKQGVN vẫn cịn nhiều bất cập do những nguyên nhân chủ quan và khách quan dẫn đến việc hiệu quả hoạt động của các DN thuộc Tập đồn cịn thấp so với tiềm năng và thế mạnh của nĩ Chính thực trạng này địi hỏi, từng DN nĩi riêng và TðDKQGVN nĩi chung phải thực hiện tái cấu trúc vốn, đây là một địi hỏi sống cịn của Tập đồn trong tiến trình ổn

định và phát triển

CHƯƠNG 4 CÁC GIẢI PHÁP THỰC HIỆN TÁI CẤU TRÚC VỐN TẠI TẬP ðỒN DẦU KHÍ QUỐC GIA VIỆT NAM 4.1 ðịnh hướng phát triển và quá trình tái cấu trúc Tập đồn Dầu khí Quốc gia Việt Nam

ðịnh hướng phát triển TðDKQGVN đã được Bộ Chính trị khĩa IX kết luận tại Kết luận 41- KL/TW ngày 19/1/2006 về “Chiến lược ngành Dầu khí Việt Nam đến năm 2015 và định hướng đến năm 2025” và Thủ tướng Chính phủ phê duyệt tại Quyết định số 459/Qð-TTg ngày 30/3/2011 Với mục tiêu “phát triển ngành Dầu khí trở thành ngành kinh tế - kỹ thuật quan trọng, đồng bộ, bao gồm: tìm kiếm thăm dị, khai thác, vận chuyển, chế biến, tàng trữ, phân phối, dịch vụ và xuất nhập khẩu Xây dựng Tập đồn Dầu khí mạnh, kinh doanh đa ngành trong nước và quốc tế” Phù hợp với chủ trương đẩy mạnh tái cấu trúc DN nhà nước, TðDKQGVN đang quyết liệt thực hiện quá trình tái cấu trúc, bao gồm: (i) Hồn thiện mơ hình Tập đồn; (ii) ðổi mới sắp xếp, tái cấu trúc các DN thuộc Tập đồn, tập trung vào các lĩnh vực cốt lõi; (iii) Lành mạnh hĩa tình hình tài chính, hồn thiện cơ chế quản lý tài chính tại DN trong Tập đồn

4.2 Quan điểm về tái cấu trúc vốn tại Tập đồn Dầu khí Quốc

gia Việt Nam

Với chủ thể đặc thù như các DN của TðDKQGVN, các giải pháp tái

cấu trúc vốn phải được xây dựng trên hệ thống những quan điểm: (i) “Phải

bám sát định hướng về lĩnh vực ưu tiên trong chiến lược phát triển và chủ

trương tái cấu trúc TðDKQGVN”; (ii) Quan điểm về xác định đúng chi phí

vốn theo nguyên tắc thị trường; (iii) Quan điểm về tính phù hợp của cấu

trúc vốn và khả năng quản trị rủi ro của DN; (iv) Quan điểm về tính khả thi

của quá trình tái cấu trúc vốn

4.3 Các giải pháp tái cấu trúc vốn tại Tập đồn Dầu khí Việt Nam

4.3.1 Nhĩm các giải pháp trực tiếp nhằm xác định cấu trúc vốn tối

ưu cho các doanh nghiệp thuộc Tập đồn Dầu khí Việt Nam

4.3.1.1 Xác định chi phí vốn tại các DN

- Khuyến nghị phương pháp xác định hệ số rủi ro “β” của các

DN thuộc TðDKQGVN: “β” được ước tính bằng cách hồi qui lợi nhuận

cổ phiếu với lợi nhuận của chỉ số chứng khốn trong một khoảng thời gian

ðể xác định “β” của các DN thuộc TðDKQGVN, tác giả khuyến nghị các

phương pháp sau: (i) ðối với các DN niêm yết: sử dụng phương pháp

truyền thống dựa trên thơng tin lịch sử giá cổ phiếu trên TTCK: Hệ số gĩc

của phương trình hồi qui sau (b) chính là “β” của DN (Bảng hệ số “β” của

các DN thuộc TðDKQGVN đã niêm yết – Bảng 4.2)

Thu nhập của Cổ phiếu = a + b * Thu nhập của VN-Index

Β =

Cov (Ri, Rm): Hiệp phương sai = (Thu nhập CP i – Thu nhập trung

bình CP i) × (Thu nhập VN-Index – Thu nhập trung bình VN-Index); σ

(Rm): Phương sai = (Thu nhập Index – Thu nhập trung bình

VN-Index); (ii) ðối với các DN khác: sử dụng phương pháp “β” kế tốn kết

hợp “β” của các DN tương tự Theo phương pháp “β” kế tốn, “β” được

tính như đối với DN niêm yết nhưng thay “thu nhập cổ phiếu” bằng “thu

nhập DN theo sổ sách kế tốn” Theo phương pháp “β” của các DN tương

tự, “β” bình quân của tất cả các DN niêm yết cùng ngành sẽ được sử dụng

làm “β” của DN khơng niêm yết trong ngành đĩ Do các phương pháp đều

cĩ hạn chế nên tác giả khuyến nghị đối với các DN thuộc TðDKQGVN

nên áp dụng cả 2 phương pháp để cĩ đối chứng (Bảng hệ số “β” của các

DN thuộc TðDKQGVN chưa niêm yết – Bảng 4.3)

- Xác định chính xác chi phí VCSH (ke): phản ánh đầy đủ tỷ suất

lợi nhuận kỳ vọng trên 1 đồng vốn mà chủ sở hữu đầu tư vào DN và đủ bù đắp rủi ro hoạt động của DN (*) ðối với các DN 100% vốn Nhà nước: phải xác định chi phí phần vốn Nhà nước theo nguyên tắc thị trường Chi phí vốn Nhà nước (vốn Nhà nước cấp và lợi nhuận giữ lại) được xác định

theo Mơ hình CAPM, cụ thể: ke = rf + (rm - rf) β (“ke” - chi phí vốn Nhà

nước; “rf” - Lãi suất phi rủi ro; “β” - hệ số rủi ro của ngành; “rm”- lãi suất

thị trường) Trong điều kiện Việt Nam hiện nay, việc sử dụng lãi suất trái

phiếu chính phủ làm lãi suất phi rủi ro “rf”, trong khi rất nhiều ngành cĩ tỷ suất sinh lời bình quân thấp hơn “rf”, nên việc sử dụng (rm – rf) làm hệ số nhân cho “β” trong cơng thức trên là khơng cĩ tính thực tiễn, theo tác giả

chi phí VCSH cĩ thể được xác định theo mơ hình phần bù rủi ro, tức là: ke

= rf + β (*) ðối với các DN cổ phần: chi phí VCSH gồm chi phí sử dụng

vốn do phát hành cổ phiếu và lợi nhuận giữ lại Chi phí VCSH do phát hành cổ phiếu được xác định trên cơ sở cổ tức chi trả hàng năm và thị giá

của cổ phiếu theo phương pháp dịng tiền chiết khấu, cụ thể: Re = + g; (D – cổ tức chi trả hàng năm; Po – giá thị trường của cổ phiếu; N – chi

phí phát hành tính trên một cổ phiếu; g – tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự tính) Chi phí VCSH cho phần lợi nhuận giữ lại là chi phí thường xuyên bị bỏ qua, chi phí này cũng được xác định như đối với DN 100% vốn Nhà nước ở

trên (Chi phí VCSH của các DN thuộc TðDKQGVN – Bảng 4.4)

- Xác định chính xác chi phí vốn vay (kd): bao gồm chi phí trả cho

các ngân hàng hay trả cho việc phát hành trái phiếu Tuy nhiên cần tính đủ

“chi phí sử dụng vốn vay – all in cost” và lưu ý chi phí vốn vay khơng cố định khi mức độ vay của DN tăng lên Khi (i) quy mơ vốn vay tăng, (ii) cấu trúc vốn thay đổi (nợ/ VCSH tăng) thì chi phí vay cũng sẽ tăng lên do

người cho vay sẽ chịu rủi ro nhiều hơn Lúc ựó với chi phắ vốn vay tăng lên

mức (kd + ∆) và:

WACC = * (kd + ∆)(1-t) + * ke

4.3.1.2 Khuyến nghị phương pháp xác ựịnh Ộgiới hạnỢ an toàn của

cấu trúc vốn trong xác ựịnh cấu trúc vốn tối ưu

Về mặt lý thuyết, cấu trúc vốn là tối ưu khi: ỘPV of tax shieldỢ =

ỘCost of financial distressỢ lúc này WACC min và Giá trị DN lớn nhất, tuy

nhiên trong thực tế chưa thể lượng hoá ựược hiện giá của ỘCost of financial

distressỢ Do vậy, tác giả khuyến nghị ứng dụng phương pháp ỘZ-ScoreỢ ựể

xác ựịnh cấu trúc vốn trong ựó tỷ trọng nợ là tối ựa mà DN chưa ựối mặt

với nguy cơ phá sản (* Z - Score là công cụ ựược cả giới học thuật và thực

hành công nhận và sử dụng rộng rãi được phát minh bởi Giáo Sư Edward

I Altman, trường kinh doanh Leonard N Stern, đại Học New York, dựa

vào nghiên cứu trên số luợng nhiều công ty tại Mỹ Mặc dù chỉ số Z ựược

phát minh tại Mỹ, nhưng hầu hết các nuớc vẫn có thể sử dụng với ựộ tin

cậy khá cao Chỉ số Z bao gồm: (i) X1 = Vốn Lưu động/ Tổng Tài Sản; (ii)

X2 = Lợi Nhuận Giữ Lại/ Tổng Tài Sản; (iii) X3 = Lợi Nhuận Trước Lãi

Vay và Thuế/ Tổng Tài sản; (iv) X4 = Giá Trị Thị Trường của VCSH/ Giá

trị sổ sách của Tổng Nợ; (v) X5= Doanh Số/ Tổng Tài Sản Từ một chỉ số

Z ban ựầu, Giáo sư Edward I.Altman ựã phát triển ra Chỉ số ZỖỖ có thể

ựược dùng cho hầu hết các ngành, các loại hình DN Vì sự khác nhau khá

lớn của X5 giữa các ngành, nên X5 ựã ựược ựưa ra khỏi công thức Công

thức tắnh chỉ số ZỖỖ ựược ựiều chỉnh như sau

ZỖỖ = 6.56x1 + 3.26x2 + 6.72x3 + 1.05x4

(i) Nếu ZỖỖ > 2.6 DN nằm trong vùng an toàn;(ii) Nếu 1.2 < ZỖỖ <

2.6 DN nằm trong vùng cảnh báo; (iii) Nếu ZỖỖ <1.2 DN nằm trong vùng

nguy hiểm, nguy cơ phá sản cao.)

Ứng dụng phương pháp này, ựể DN nằm trong vùng an toàn ZỢ ≥

2,6, với các hệ số x1, x2, x3 của DN, người ựiều hành các DN có thể xác

ựịnh tỷ lệ Vốn chủ sở hữu/ Nợ Hay:

Tổng Nợ / Giá trị thị trường của VCSH ≤

(Bảng giới hạn Ộan toànỢ của Tổng nợ/VCSH của các DN thuộc

TđDKQGVN tại thời ựiểm 31/12/2012 Ờ Bảng 4.5)

4.3.2 Nhóm các giải pháp hỗ trợ 4.3.2 1 Các giải pháp tác ựộng ựến các nhân tố ảnh hưởng ựến cấu trúc vốn của các DN

(i) đổi mới nhận thức và thái ựộ của lãnh ựạo doanh nghiệp (CEO, CFO) về cấu trúc vốn; đào tạo, nâng cao trình ựộ cán bộ quản lý và cán bộ làm công tác tài chắnh; (ii) Xây dựng chắnh sách quản trị rủi ro và nâng cao trình ựộ, khả năng quản trị rủi ro của DN; (iii) Thúc ựẩy sự tăng trưởng ổn ựịnh và phát triển về quy mô của DN; (iv) Xây dựng ựịnh hướng và chiến lược phát triển DN theo hướng tập trung và gắn chặt với lĩnh vực sản xuất kinh doanh chắnh của Tập ựoàn

4.3.2.2 Nhóm giải pháp về quản trị doanh nghiệp nói chung (i) Xác lập và tăng cường vai trò, hiệu quả hoạt ựộng của bộ phận quản

lý và kinh doanh vốn ựầu tư của Tập ựoàn vào các DN Giải pháp chiến lược cho việc quản lý vốn của Tập ựoàn ựầu tư vào các DN, ựồng thời tạo ra ựộng lực buộc ựối với các DN tiếp nhận vốn của Tập ựoàn phải sử dụng vốn hiệu quả với việc minh bạch hóa và chắnh xác hóa chi phắ sử dụng vốn Nhà nước, phản ánh chắnh xác tỷ suất sinh lời kỳ vọng của Tập ựoàn khi ựầu tư vốn vào DN; (ii) Xây dựng và tuân thủ quy trình hoạch ựịnh cấu trúc vốn của DN; (iii) đầu tư cho khoa học, công nghệ, cải thiện cơ sở vật chất kỹ thuật tại DN 4.3.3 Nhóm giải pháp tái cấu trúc nợ

(i) Nâng cao khả năng tiếp cận và ựa dạng hóa các kênh huy ựộng vốn vay dài hạn: Muốn vậy, các DN cần lành mạnh và minh bạch hóa tình hình tài chắnh, nâng cao hiệu quả hoạt ựộng ựể tăng khả năng tiếp cận các nguồn vốn vay Mặt khác, phải ựa dạng hóa các nguồn vốn vay (vay trong

và ngoài nước), ựa dạng hóa các hình thức vay vốn (vay thương mại, vay tắn dụng xuất khẩu, vay ựảm bảo bằng trữ lượng dầu/khắẦ) và các kênh