Thị trường và con người Những khủng hoảng gần đây đều do đạo đức. Lòng tham đã tạo ra những hành động phi đạo đức, dẫn đến khủng hoảng. Xét lại luận điểm thị trường không hoàn hảo Gần đây, trong giới học thuật tài chính và giới kinh doanh thực tiễn, người ta đã nghiêm túc xem xét lại luận điểm về thị trường không hoàn hảo trong các vấn đề định giá. Hiểu một cách nào đó, thị trường hoàn hảo là thị trường trong đó người ta có thể bắt chước (replicate) bất kỳ một chiến lược mua bán nào, sản phẩm nào (quyền chọn, cổ phiếu, trái phiếu, chứng khoán từ nợ dưới chuẩn ) từ những sản phẩm cơ bản khác. Bỏ qua các yếu tố kỹ thuật, điều này có nghĩa là gì? Nó có nghĩa người ta có thể phòng ngừa bất kỳ loại rủi ro nào trong tương lai. Ít nhất, trong nhiều mô hình tài chính và bảo hiểm, đây là ý tưởng căn bản về một mô hình của thị trường hoàn hảo. Đây là luận điểm không mới và cũng không có gì đặc biệt. Tuy nhiên, điều đáng ngạc nhiên là những mô hình tài chính được ứng dụng, vốn tưởng chừng cách xa các mô hình trong sách giáo khoa, cũng bằng cách này hay cách khác, vô tình hay cố ý, dựa trên những giải pháp trong đó giả định rằng tồn tại một thế giới mà trong đó người ta trung lập với rủi ro (risk neutral world), một thế giới mà các rủi ro có thể phòng ngừa được (hedgable). Với việc giả định những điều trên, người ta chấp thuận một phần nào khái niệm thị trường là hoàn hảo (complete market), nói nôm na, là có đủ “đồ chơi” để phòng ngừa rủi ro. Trong một hội thảo gần đây ở London, người ta đã tranh cãi khá nhiều về chuyện một số mô hình tưởng chừng không giả thiết rằng thị trường là hoàn hảo, cuối cùng lại dùng những kỹ thuật tài chính để giải quyết vấn đề mà cuối cùng kỹ thuật đó lại thừa nhận thị trường là hoàn hảo ở một khía cạnh nào đó. Cụ thể, các giải pháp này giả định rằng tất cả rủi ro có thể được phòng ngừa và nếu xuất hiện một cơ hội kiếm tiền mà không có rủi ro, thì cơ hội đó sẽ nhanh chóng mất đi (người ta thường gọi đây là giả định no arbitrage trong một thị trường hiệu quả). Nói cách khác, nhiều người làm tài chính đang giả định thị trường là hoàn hảo ở một khía cạnh nào đó trong cách tác nghiệp của mình, cho dù họ không thực sự tin thị trường là hoàn hảo. Điều này có ý nghĩa gì? Câu trả lời là nó làm trầm trọng tình hình khủng hoảng. Nói cách khác, thị trường không có khả năng tự sửa chữa sai lầm hay tự bảo vệ mình khi nó phát hiện ra đã có điều gì đó không ổn diễn ra. Có những rủi ro không thể (hay đúng ra là chưa thể) phòng ngừa được một cách thích hợp nhưng được giả định đã được phòng ngừa tốt. Ví dụ, rủi ro đối tác nhận phòng ngừa rủi ro phá sản, rủi ro của những sản phẩm phái sinh từ các khoản nợ dưới chuẩn, và rủi ro thị trường mất thanh khoản đột ngột Bình thường, các rủi ro này xuất hiện thì mọi chuyện sóng yên, biển lặng, các chuyên gia về kỹ thuật tài chính (financial engineering) kiếm các khoản lương và thưởng 5, 6 con số; những chuyên gia về chứng khoán phát sinh từ nợ dưới chuẩn thì tha hồ kiếm hoa hồng từ việc bán các sản phẩm này. Đến khi xuất hiện một yếu tố gây sụp đổ một phần trong hệ thống tài chính, người ta mới giật mình nhận ra những cái gọi là phòng ngừa rủi ro hoàn toàn thất bại, và góp phần vào việc tạo ra khủng hoảng dây chuyền. Những ý tưởng này phần nào được Stiglitz, Taleb và nhiều học giả khác thừa nhận hay cảnh báo từ lâu. Nhưng ngành bảo hiểm và các sản phẩm phái sinh mới ra đời đã phớt lờ cảnh báo đó. Thị trường không hoàn hảo và yếu tố con người: thị trường sẽ mắc sai lầm Tuy nhiên, nếu các rủi ro thị trường không thể phòng ngừa được ở trên chỉ là yếu tố làm trầm trọng khủng hoảng, chứng tỏ là thị trường không thể tự sửa chữa sai lầm của mình, thì nó cũng không nhất định gây ra khủng hoảng. Nếu thị trường không mắc sai lầm thì sẽ không cần phải sửa chữa. Vấn đề là thị trường đã thực sự sai lầm. Khủng hoảng đến từ một yếu tố khác: yếu tố con người. Có nhiều luận điểm khác nhau để chỉ ra vì sao thị trường là sai lầm, nói cách khác, giá sản phẩm tài chính (giá cổ phiếu, trái phiếu, giá bất động sản, giá sản phẩm phát sinh từ nợ dưới chuẩn ) đều không đúng nữa vào thời điểm trước khủng hoảng. Những cơn sốt giá, và những đợt sụp đổ, là do những chủ thể tham gia thị trường đã đẩy thị trường đến những mức giá “không đúng”. Điều này phá vỡ luận điểm của trường phái tin rằng thị trường sẽ luôn tự điều chỉnh về mức giá cân bằng và mức giá này “đúng”. Con người mắc sai lầm, và do đó thị trường mắc sai lầm. Và sau đó các định chế thị trường, các cơ chế phòng ngừa rủi ro, những thiết kế không hoàn hảo như người ta tưởng, đã không đủ sức sửa chữa một vài sai lầm ban đầu. Kết quả, chúng ta đối diện khủng hoảng tài chính. Hành vi phi đạo đức gây khủng hoảng Có nhiều trường phái mới nổi lên giải thích vì sao giá thị trường không đúng, vì sao thị trường vẫn có những cơ hội kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage opportunities) tồn tại lâu dài, vì sao tạo ra bong bóng và sụp đổ trong đó viện dẫn nhiều nguyên nhân về bất cân xứng thông tin, về nhà đầu tư không hợp lý (trường phái tài chính hành vi mới nổi gần đây), về việc có nhiều loại các nhà đầu tư khác nhau, về thị trường hợp lý tối thiểu Tuy nhiên, tìm kiếm đâu đó trong các lý thuyết này, trực tiếp hay gián tiếp, người ta ngụ ý rằng, tồn tại sự lừa gạt lẫn nhau, che giấu thông tin trên thị trường. Đó là vấn đề đạo đức, và là mầm mống căn bản của khủng hoảng. Giám đốc công ty phù phép số liệu lợi nhuận, thổi phồng giá cổ phiếu. Tổ chức tài chính bất chấp rủi ro, cứ bán sản phẩm phát sinh từ nợ dưới chuẩn vô tội vạ. Công ty xếp hạng tín nhiệm lại không biết vì động cơ gì, xếp hạng những loại chứng khoán từ nợ dưới chuẩn thuộc loại rất an toàn. Và giám đốc quỹ đầu tư không cần biết là giá của các loại chứng khoán này có bất hợp lý không, cứ thấy nó đang kiếm ra tiền là mua. Ngân hàng thương mại thoải mái chiêu dụ khách hàng không đủ điểm tín dụng đi vay mua nhà. Và còn nhiều nữa. Một người bạn của người viết đã có một nhận định đáng chú ý: khủng hoảng nào gần đây mà chẳng phải do đạo đức. Khủng hoảng 1997, hệ thống ngân hàng góp phần bằng việc cho vay vô tội vạ, đặc biệt là cho những tập đoàn tầm cỡ “quá lớn để đổ vỡ” vay. Năm 2000, là vụ việc Enron và các công ty dotcom, và nay, là vấn đề sản phẩm phái sinh từ nợ dưới chuẩn, mà sâu xa hơn là việc người ta khuyến khích người khác vay tiền mua nhà; người người mua nhà, nhà tăng giá, lại đem nhà thế chấp vay tiền. Đó là những tình huống mà lòng tham đã tạo ra những hành động phi đạo đức, vì lợi nhuận, bất chấp tất cả. Tiêu biểu là trường hợp Peter Kraus của Merrill Lynch bị “ra đi” với khoản “lương hưu” trị giá 10 triệu đô la Mỹ, gần như cùng lúc với tin Bank of America sẽ sa thải 500 nhân viên của Merril Lynch sau khi sáp nhập. Thật là một bức tranh tương phản gây nhiều suy nghĩ. Đối phó yếu tố phi đạo đức: pháp trị hay đức trị? Ngày càng nhiều người nhận ra rằng vấn đề đạo đức trở thành quan trọng trong việc duy trì một nền kinh tế khỏe mạnh. Trong ngành tài chính, các chứng chỉ như CFA chẳng hạn đều yêu cầu học các điều khoản về đạo đức. Các khóa học MBA bắt đầu nói nhiều hơn về đạo đức kinh doanh. Người ta đang cho rằng dạy về đạo đức kinh doanh thì sẽ ngăn ngừa được những hành vi phi đạo đức và ngăn ngừa khủng hoảng (?). Trong khi đó, một cách tiếp cận thực tế hơn (ít nhất là dưới mắt người viết), là việc siết chặt quản lý vốn đang bị bỏ lỏng quá nhiều đối với thị trường tài chính (nhất là thị trường Mỹ và những phương thức quản lý học theo kiểu của Mỹ). Đây có thể là cách nhìn pháp trị. Gần đây một số nước, bao gồm Mỹ, Pháp tỏ ra mạnh tay trong việc siết lại những “chiếc dù vàng” (tức các khoản bồi thường khi phải ra đi) của các nhà lãnh đạo các tập đoàn lớn đang tính “hạ cánh an toàn” trong khủng hoảng. Và nhiều người làm trong các tổ chức xếp hạng tín nhiệm lớn cũng đã bị quốc hội Mỹ “hỏi thăm” và “để mắt” đến. Vậy là sau một thời kỳ người ta tin rằng hãy để thị trường tự điều chỉnh, nay người ta lại quay về với pháp trị. Điều đáng lo ngại là sau khi nới lỏng quá mức thì những luật định mới có thể lại quá khắt khe mà chưa chắc hiệu quả. Gợi ý cho Việt Nam Những thảo luận trên đây có thể tỏ ra có ích cho tình hình nước ta hiện nay. Chuyện suy đồi đạo đức gây khủng hoảng cho thấy cần phải chống tham nhũng và lãng phí mạnh hơn nữa. Thứ hai, Việt Nam cũng nên có giải pháp ngăn chặn những trường hợp kiểu “hạ cánh an toàn”. Những “chiếc dù vàng” ở Việt Nam có thể có nhiều dạng thức khác, không chỉ ở các tổ chức kinh doanh mà có thể ở đâu đó trong các tổ chức quản lý nền kinh tế hay là các tập đoàn lớn. Nó cũng là mầm mống gây khủng hoảng. Việc triệt tiêu những mầm mống này không thể chỉ bằng đức trị mà phải kết hợp với cả pháp trị. Thứ ba, như đã đề cập ở trên, thả lỏng quá rồi siết lại thì đúng nhưng siết theo kiểu dàn hàng ngang, không có mục tiêu cụ thể, thì không chừng siết chết động lực phát triển kinh tế. Vì vậy, khi điều chỉnh nới lỏng hay siết lại các hoạt động trong nền kinh tế, nên xem xét liều lượng cho phù hợp. Cuối cùng, là gợi ý về chuyện chống suy thoái. Không phải cứ có tiền kích cầu là có thể chống suy thoái. Từ chính sách đúng mà truyền động đến nền kinh tế thì phải thông qua con người. Con người mà không có hành động đúng trong trường hợp này thì dù có tiền cũng không đưa nền kinh tế về cân bằng được mà khủng hoảng trầm trọng hơn. Do đó, tiền và chính sách đúng để chống khủng hoảng chỉ mới là một mặt. Con người chống khủng hoảng mới là quan trọng. Vì chính con người là yếu tố quan trọng tạo ra khủng hoảng. . của trường phái tin rằng thị trường sẽ luôn tự điều chỉnh về mức giá cân bằng và mức giá này “đúng”. Con người mắc sai lầm, và do đó thị trường mắc sai lầm. Và sau đó các định chế thị trường, . ngành bảo hiểm và các sản phẩm phái sinh mới ra đời đã phớt lờ cảnh báo đó. Thị trường không hoàn hảo và yếu tố con người: thị trường sẽ mắc sai lầm Tuy nhiên, nếu các rủi ro thị trường không. chính và giới kinh doanh thực tiễn, người ta đã nghiêm túc xem xét lại luận điểm về thị trường không hoàn hảo trong các vấn đề định giá. Hiểu một cách nào đó, thị trường hoàn hảo là thị trường