Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu pot

Dự trữ ngoại hối ròng được xác định bởi mức độ nắmgiữ Dollar trong dự trữ ngoại tệ và điều chỉnh chúng theo sự thay đổi của tỷ giá, đo lườnggiá trị điều chỉnh của những thay đổi của dự t

MỤC LỤC

M Ở ĐẦU

Phần I: VÔ HIỆU HOÁ, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH

TOÀN CẦU 4

1 Cơ sở lý thuyết 4

1.1 Dự trữ ngoại hối 4

1.2 Bộ ba bất khả thi 4

1.3 Chính sách vô hiệu hoá 4

2 Những thay đổi trong bộ ba bất khả thi 5

3 Tích luỹ dự trữ và phản ứng Vô hiệu hoá 7

3.1 Mối quan hệ giữa dự trữ ngoại hối và chính sách tiền tệ 7

3.2 Ước lượng mức độ vô hiệu hoá 8

3.3 Các mô hình kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách vô hiệu hoá 13

3.3.1 Mức độ vô hiệu hoá theo thời gian 13

3.3.2 Vô hiệu hoá và lạm phát 19

3.3.3 Vô hiệu hoá và cán cân thanh toán 22

4 Chi phí, lợi ích và sự tồn tại lâu dài của chính sách vô hiệu hoá 30

Phần II: LIÊN HỆ VIỆT NAM 33

1 Bộ ba bất khả thi ở Việt Nam 33

2 Dự trữ ngoại hối và chính sách vô hiệu hóa của Việt nam 37

3 Kết luận 45

Phần III: KẾT LUẬN 46

TÀI LIỆU THAM KHẢO 47

PHỤ LỤC 48

LỜI MỞ ĐẦU

Vào cuối những năm 1980 đầu những năm 1990, những thị trường mới nổi chấp nhận

sự phát triển tự do hóa và mở rộng tài chính.Tuy nhiên, cũng bởi vì muốn cố gắng duy trì

ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ nên nhiều quốc gia đã phải trải qua các cuộc khủng hoảngtài chính Hậu quả của những cuộc khủng hoảng là nhiều thị trường mới nổi này đã thôngqua một chính sách thu hút nguồn tài chính lớn hơn, mặc dù vẫn quản lý tỷ giá một cáchlinh hoạt, cùng với việc hội nhập tài chính và thực hiện một chính sách tiền tệ độc lập Dựtrữ quốc tế đã trở thành một thành phần quan trọng để tăng cường sự ổn định của mô hìnhmới này Mối quan tâm về chi phí để duy trì chính sách tiền tệ ổn định với chính sách kếthợp mới này đòi hỏi nhu cầu tài trợ dự trữ quốc tế với chính sách vô hiệu hóa càng chặthơn Sự hiểu rõ về chi phí cơ hội của việc tích lũy dự trữ và chi phí biến dạng tài chính củaviệc thắt chặt, điều đó làm dấy lên sự nghi ngờ về khả năng tồn tại lâu dài của chính sáchkết hợp mới này, đặc biệt là hiệu quả của chính sách vô hiệu hóa

Những bài nghiên cứu trước đó:

Những luận văn nghiên cứu gần đây đã phân tích nhiều khía cạnh khác nhau của sựphát triển, như là tính chất và mức độ cao hơn của chế độ tỷ giá linh hoạt, chế độ tiền tệ tựchủ, và hội nhập tài chính của những thị trường mới nổi (e.g Fischer, 2001; Aizenman vàLee, 2008) Trong bài này, chúng tôi chỉ tập trung quan tâm đến mức độ của chính sách vôhiệu hóa bằng cách ước lượng xu hướng biên để vô hiệu hóa tài sản tích lũy ở nước ngoàitheo thời gian cho các nước được chọn ở Châu Á và Mỹ Latinh

Mục tiêu nghiên cứu:

Bài nghiên cứu tập trung tới cách mà các nước trên thế giới đặc biệt là các nước ởchâu Á, châu Mỹ- latinh kết hợp giữa bộ ba chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính và tỷ giáhối đoái Trong từng giai đoạn các nước lựa chọn cho mình những phương án phối hợpcũng như mức độ của mỗi thành phần trong mỗi phương án đó sao cho phù hợp nhất Tuynhiên chính những điều chỉnh trong thời gian sau đó chứng tỏ là sự lựa chọn trước đâychưa phải là tối ưu, bằng chứng là hàng loạt những cuộc khủng hoảng kinh tế xảy ra, chẳnghạn cuộc khủng hoảng xảy ra vào những năm 1980 đầu những năm 1990 của những thịtrường mới nổi với việc cùng thực hiện một sự hội nhập tài chính mạnh, duy trì một chế độ

tỷ giá ổn định cộng thêm sự độc lập tiền tệ Ngay sau đó họ đã thông qua một chính sách

thu hút nguồn tài chính lớn hơn, quản lý tỷ giá một cách linh hoạt, cùng với việc hội nhậptài chính và thực hiện một chính sách tiền tệ độc lập Và tiếp theo là hàng loạt các cuộckhủng hoảng của những nước với một chế độ tỷ giá ổn định hoặc là neo tỷ giá như Mexicovào năm 1994, Thái Lan, Hàn Quốc, Indonesia năm 1997, Nga và Brazin năm 1999,Argentina và Thổ Nhĩ Kì năm 2000, kết quả là hầu hết các thị trường mới nổi đã chấp nhậnmột chính sách kết hợp quản lý tỷ giá hối đoái, duy trì một vài kiểm soát tiền tệ trong nướccùng với sự hội nhập tài chính toàn cầu Vậy vì sao các nước này lại mắc phải những sailầm trong việc lựa chọn chính sách để rồi gánh chịu tổn thất từ khủng hoảng ? Lý thuyết bộ

ba bất khả thi nói rằng một quốc gia chỉ có thể lựa chọn đồng thời hai trong ba mục tiêu :

ổn định tỷ giá, độc lập tiền tệ, hội nhập tài chính Và nhiều nước họ không muốn hi sinhhẳn mục tiêu nào trong ba mục tiêu trên nên thay vì chỉ chọn hai trong ba hai thì họ chấpnhận một chính sách mà mỗi mục tiêu chỉ thực hiện ở một mức độ nào đó, làm sao chokhông cần phải từ bỏ hẳn yếu tố nào Để phục vụ cho những chiến lược kinh tế vừa nêutrên, các nước đã thực hiện dự trữ ngoại hối lớn cùng với chính sách vô hiệu hóa Có thểthấy tỷ lệ dự trữ ngoại hối bắt đầu tăng từ những năm 1990 nhưng thực sự bùng nổ mạnh

mẽ là vào đầu những năm 2000, điển hình như Trung Quốc Bài nghiên cứu cũng đưa ranhững nhân tố tác động tới chính sách vô hiệu hóa của một số quốc gia, những chi phí , lợiích cũng như sự bền vững của chính sách vô hiệu hóa Còn việc đánh giá và thực hiện nhưthế nào là tùy thuộc vào tình hình, điều kiện của từng nước

1.1.2 Mục tiêu của dự trữ ngoại hối

Hầu hết các quốc gia duy trì và quản lý dự trữ ngoại hối nhằm phục vụ các mục tiêu

cơ bản sau:

Thực hiện chính sách tiền tệ và chính sách tỷ giá

Duy trì tính thanh khoản của thị trường ngoại hối để hạn chế tác động tiêu cực trong trường hợp xảy ra khủng hoảng tài chính

Là tài sản dự trữ để duy trì lòng tin về khả năng đảm bảo thanh toán nghĩa vụ nợ nước ngoài của nền kinh tế, khả năng hỗ trợ giá trị của đồng nội tệ, thể hiện khả năng đảm bảo tài chính của quốc gia góp phần thu hút đầu tư trực tiếp và đầu tư gián tiếp nước ngoài

Dự trữ cho các trường hợp khẩn cấp và thảm họa mang tính quốc gia

Trong các mục tiêu trên, ưu tiên hàng đầu của dự trữ ngoại hối là dành cho việc thực hiện chính sách tiền tệ và chính sách tỷ giá, hạn chế tác động khủng hoảng tiền tệ (nếu có) Tại những nước áp dụng cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý, dự trữ ngoại hối được sử dụng để hạn chế sự biến động của tỷ giá Do vậy, công tác quản

lý dự trữ ngoại hối thường được giao cho NHTW là cơ quan hoạch định và thực thi chính sách tiền tệ quốc gia thực hiện

1.2 Bộ ba bất khả thi

Bộ ba bất khả thi là lý thuyết rất phổ biến trong kinh tế được phát triển bời RobertMundell và Marcus Fleming vào thập niên 1960 Bộ ba bât khả thi có thể được phát biểu

tài chính và độc lập tiền tệ Có nghĩa là một quốc gia chi có thể lựa chọn đồng thời một lúchai mục tiêu là độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính.`

1.3 Chính sách vô hiệu hoá

Chính sách vô hiệu hoá (Steriliration Policy) nhằm tạo sự bù trừ trong cơ sở tiền haytiền mạnh được thực hiện bằng cách chính phủ phát hành trái phiếu bán vào khu vực côngchúng đúng bằng với lượng nội tệ tăng thêm do mua ngoại tệ dư thừa (tăng dự trữ) nhằmbảo đảm sự ổn định của tỉ giá

Chính sách vô hiệu hóa là chính sách thu hồi bớt nội tệ từ lưu thông nhằm vô hiệu

hóa hoặc giảm thiểu ảnh hưởng tiêu cực của việc thu mua ngoại tệ tới giá trị nội tệ Trongmột số trường hợp, Nhà nước có thể quyết định thu mua ngoại tệ trên thị trường chẳnghạn, khi nội tệ lên giá so với ngoại tệ, Nhà nước có thể thấy cần ngăn chặn hoặc giảm tốc

độ của hiện tượng này, thì Nhà nước sẽ mua ngoại tệ vào Hoặc chẳng hạn như, khi đầu tưnước ngoài đổ vào nền kinh tế, các nhà đầu tư được yêu cầu mang vốn bằng ngoại tệ vào

và gửi vào tài khoản mở trong nước và rút ra để mua máy móc thiết bị, nguyên vật liệu vànhân công bằng nội tệ Nhà nước sẽ phải thu mua số ngoại tệ đó để nhà đầu tư có nội tệ sửdụng Trong những trường hợp như vậy, lượng cung nội tệ đều tăng lên và tạo ra áp lựctăng mức giá chung, tức là làm tăng tốc lạm phát Hay nói cách khác “Chính sách “Vô hiệuhoá” nhằm tạo sự bù trừ trong thay đổi cơ sở tiền hay tiền mạnh được thực hiện bằng cáchchính phủ phát hành trái phiếu bán vào khu vực dân chúng đúng bằng với lượng nội tệ tăngthêm do mua ngoại tệ dư thừa (tăng dự trữ) nhằm bảo đảm sự ổn định của tỷ giá”

2 Những thay đổi trong cấu trúc bộ ba bất khả thi.

Một bài học lớn của thập kỷ vừa qua hay mặt trái rủi ro của việc kết nối hội nhập tàichính toàn cầu với tỷ giả thả nổi Mỗi thị trường tài chính quốc tế lớn liên quan đến cuộckhủng hoảng năm 1994, Mexico vào năm 1994, Thái Lan, Hàn Quốc, Indonesia năm 1997,Nga và Brazin năm 1999, Argentina và Thổ Nhĩ Kì năm 2000, đều liên quan đến một chế

độ tỷ giá ổn định hoặc là neo tỷ giá Vào cùng thời điểm đó, những quốc gia không neo tỷgiá – trong đó có Israel, Mexico, Nam Phi năm 1998 - đã tránh được khủng hoảng đã làmảnh hưởng đến thị trường mới nổi có neo tỷ giá Kết quả là hầu hết các thị trường mới nổi

đã chấp nhận một chính sách kết hợp quản lý tỷ giá hối đoái trong khi vẫn còn cố gắng duy

trì một vài kiểm soát tiền tệ trong nước cùng với sự phát triển hội nhập tài chính toàn cầu.

Họ đã đạt được điều đó với một chính sách kết hợp giữa tích lũy dự trữ lớn và một chínhsách vô hiệu hóa

Một quan điểm hữu ích cho sự nắm bắt về thay đổi của cấu trúc chính sách tiền tệcủa các quốc gia đang phát triển được cung cấp trong khuôn khổ của lý thuyết bộ 3 bất khảthi Lý thuyết bộ 3 bất khả thi nói rằng một quốc gia chỉ có thể lựa chọn đồng thời hai trong

ba mục tiêu: ổn định tỷ giá, độc lập tiền tệ, hội nhập tài chính Với một thị trường vốnđóng, một quốc gia có thể kiểm soát chính sách tiền tệ, ổn định tỷ giá nhưng không có hộinhập tài chính Đây được xem là lựa chọn ưa thích của các nước đang phát triển trong nửacuối những năm sau thập niên 1980, khi họ duy trì một sự kết hợp ổn định tỷ giá và độc lậptiền tệ, đặt trong mối quan hệ với tài khoản vốn đóng

Vào cuối những năm sau thập niên 1980, đầu những năm ở thập niên 1990 các quốcgia như là Mexico, Hàn Quốc và môt vài nền kinh tế khác ở châu Á, đi theo hướng pháttriển tự do tài chính và mở cửa Tuy nhiên khi càng mở cửa nhiều hơn về mặt tài chính, họcàng nhận thấy rằng: các mục tiêu của hội nhập tài chính sâu rộng, ổn định tỷ giá và độclập tiền tệ không thể đồng thời thực hiện

Những chính sách mục tiêu mâu thuẫn nhau dẫn đến các cuộc khủng hoảng tài chínhkhốc liệt, ở Mexicô trong suốt năm 1994-95 và ở Đông Á trong suốt những năm 1997-981.Cuộc khủng hoảng đã xác nhận sự đánh đổi theo lý thuyết bộ 3 bất khả thi Một quốc gialựa chọn hội nhập tài chính thì phải từ bỏ ổn định tỷ giá nếu quốc gia đó muốn giữ mộtmức độ độc lập tiền tệ Thất bại trong chính sách đó đã dẫn đến khủng hoảng, sau đóMexicô, Hàn Quốc và các nước khác đã lựa chọn cho một cấu trúc chính sách mới Bộ 3bất khả thi mới bao gồm: hội nhập tài chính sâu rộng hơn và quản lý tỷ giá linh hoạt hơn,đánh đổi giữa ổn định tỷ giá với dòng vốn tự do trong khi duy trì một mức độ độc lập củachính sách tiền tệ Vào đầu những năm 1990, Argentina đã chấp nhận một cấu trúc Bộ 3bất khả thi khác: bao gồm tỷ giá hối đoái cố định, được hỗ trợ bởi “chuẩn tiền tệ” và hộinhập tài chính hoàn toàn Argentina cũng trải qua một cuộc khủng hoảng vào đầu nhữngnăm 2000 khi sự độc lập của chính sách tiền tệ không còn thực hiện được nữa

Sau khủng hoảng, hầu hết các thị trường mới nổi đều lựa chọn một cấu trúc chính

nhập tài chính Tuy nhiên họ vẫn phải thực hiện một mức độ quản lý tỷ giá Do đó, để đốimặt với áp lực đồng nội tệ của họ được đánh giá cao, họ đã phải thực hiện tích lũy dự trữ

và vô hiệu hóa Trung Quốc đã cho thấy một chính sách kết hợp này, cho phép hội nhập tàichính sâu hơn, và vào giữa năm 2005 thực hiện chính sách tỷ giá linh hoạt có quản lý,trong khi vẫn còn tích lũy và vô hiệu hóa một lượng lớn những dòng vào của dự trữ nướcngoài

Phân tích toán kinh tế đã đưa ra các thay đổi trong cấu trúc của mô hình tích lũy dựtrữ cho các nước đang phát triển (Aizenman và Marion, 2003; Aizenman và Lee, 2008;Cheung và Ito, 2008) Một sự thay đổi đã xảy ra vào đầu những năm 1990, phản ánh sự giatăng của tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP, một xu hướng mới nổi lên trong thời gian ngắnsau cuộc khủng hoảng Đông Á năm 1997-98,nhưng đã sụt giảm vào năm 2000 Sự thay đổicấu trúc thứ hai dường như xảy ra vào đầu những năm 2000, được kích thích mạnh bởi một

sự gia tăng chưa từng có trong dự trữ ngoại hối của Trung Quốc

Việc tích lũy dự trữ ngoại hối khổng lồ này có thế do nhiều yếu tố gây ra Thứ nhất:nhiều quốc gia đã đạt được dự trữ để thỏa mãn dự phòng khi có nhu cầu Những nguồn dựtrữ này cung cấp một sự tự bảo hiểm đề chống lại sự dừng lại đột ngột và đảo chiều củadòng vốn nước ngoài, và cũng để bù đắp những rủi ro của hội nhập tài chính Thứ hai,nguồn dự trữ có thể được sử dụng để làm giảm tác động của cú sốc tỷ giá thương mại trên

tỷ giá hối đoái thực và xuất khẩu của một quốc gia, san bằng sự điều chỉnh của tài khoảnvảng lai Thêm vào đó, họ cho phép các quốc gia tránh phụ thuộc vào IMF, Ngân hàng thếgiới và các tổ chức tài chính quốc tế khác…như là một dạng bảo hiểm ngầm Cuối cùngtích lũy dự trữ có thể xảy ra khi kết quả của việc quản lý tỷ giá khuyến khích gia tăng xuấtkhẩu bởi việc đánh giá thấp đồng nội tệ

3 Tích luỹ dự trữ và phản ứng Vô hiệu hoá

3.1 Mối quan hệ giữa dự trữ ngoại hối và chính sách tiền tệ

Việc gia tăng dự trữ có những ảnh hưởng đến chính sách tiền tệ Khi ngân hàng trungương mua tài sản dự trữ nước ngoài, nó phải quyết định liệu để tài trợ cho việc đó bằngnguồn tiền dự trữ có phải là một sai lầm hay không bởi điều đó tiềm ẩn nguy cơ lạm phát,hay là giảm tài sản ròng quốc gia, tác động nguồn dự trữ nội tệ Ngân hàng trung ương cóthể bù đắp những tác động từ việc tích lũy dự trữ cơ sở tiền bằng một số cách, như là bán

công cụ thị trường, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ, tín phiếu kho bạc nhà nước, hoặc

sử dụng nghiệp vụ hoán đổi hoặc nghiệp vụ mua lại Với nghiệp vụ hối đoái hoán đổi, ngânhàng trung ương thường đồng ý mua tỷ giá kỳ hạn, trong khi với nghiệp vụ mua lại, ngânhàng trung ương bán chứng khoán với thỏa thuận mua lại chúng trong tương lai Ở các thịtrường nhỏ thì các nhà quản lý dựa vào công cụ phi thị trường như là chuyển tiền ký gửicủa chính phủ và các tổ chức tài chính từ các ngân hàng thương mại cho ngân hàng trungương hoặc bán dự trữ ngoại tệ cho Chính Phủ (có thể cho phép làm giảm nợ nước ngoài)

Phân tích sơ đồ

Sơ đồ 1 là những khoảng thay đổi của tài sản dự trữ ngoại hối ròng (FR) của ngânhàng trung ương trong 4 quý và trong tài sản tín dụng nội địa ròng (DC), mỗi cột được tínhbằng tỉ lệ so với lượng tiền dự trữ (RM) vào cuối của giai đoạn 4 quý trước ở các nướcTrung quốc, Hàn Quốc và Thái Lan2 Dự trữ ngoại hối ròng được xác định bởi mức độ nắmgiữ Dollar trong dự trữ ngoại tệ và điều chỉnh chúng theo sự thay đổi của tỷ giá, đo lườnggiá trị điều chỉnh của những thay đổi của dự trữ ngoại tệ trong lượng tiền tệ quốc gia3.Lượng tài sản tín dụng nội địa ròng (DC) được xác định dựa vào tiền dự trữ cơ sở (RM) trừcho dự trữ ngoại hối ròng (FR) Giá trị dương của lượng dữ trữ ngoại hối ròng của NHTWtương đương cho lượng tiền ngoại tệ chảy vào Giá trị âm của tín dụng nội địa ròng thểhiện cho sự sụt giảm trong tài sản nội địa được nắm giữ bởi những nhà quản lý tiền tệ.Trường hợp của Trung Quốc, mức độ của việc vô hiệu hóa còn bị giới hạn cho tới đầunhững năm 2000, khi mà tác động của chính sách tiền tệ đến dòng dự trữ (được thể hiệntrên đồ thị là ) nhìn chung được gia tăng bởi sự kích thích của chính sách tiền tệ

từ việc NHTW tích trữ tài sản trong nước (được thể hiện trên đồ thị là )4 Tuynhiên từ giữa năm 2002, khi Trung Quốc trải quả sự tăng đột biến của dòng dự trữ ngoại tệ

đi vào, kéo sự sụt giảm trong việc nắm giữ tài sản trong nước của NHTW, chủ yếu là thôngqua việc bán trái phiếu chính phủ, ngụ ý rằng dòng tiền dự trữ đi vào đang bị vô hiệu hóa

Sự gia tăng mức độ vô hiệu hóa trong đầu những năm 2000 ẩn chứa khả năng thay đổitrong hành vi vô hiệu quá của Trung Quốc

Hàn Quốc và Thái Lan cũng trải qua sự gia tăng nhanh chóng trong dòng tiền dự trữvào từ sau cuộc khủng hoảng Châu Á Tại Hàn Quốc, dòng dự trữ tăng trong năm 1999 và

Quốc bắt đầu gia tăng dự trữ bằng việc tăng lãi suất Các nhà quản lý tiền tệ ở Hàn Quốc đãđối phó với tác động tiền tệ của các dòng tiền này bằng một chính sách vô hiệu hóa Một

mô hình tương tự của dòng tiền vào và sự vô hiệu cũng xuất hiện ở Thái Lan

Aizenman và Glick (2008b) thể hiện kết quả cho những đất nước được chọn khác tạichâu Á (Singapore, Malaysia, India) và các nước Mỹ latinh (Argentina, Brazil, vàMexico).5 Trong trường hợp của Argentina, dòng dự trữ vừa phải xuất hiện vào năm 2003như là kết qủa của khủng hoảng tài chính quốc gia năm 2001-2002 Tuy nhiên dòng tiềnvào này đã không được vô hiệu quá một cách rõ ràng cho tới nửa cuối năm 2004 khi sựthay đổi trong lượng tài sản nội địa được nắm giữ bởi NHTW trở nên âm Tại Brazil, dòng

dự trữ vào tăng lên trong nửa cuối năm 2004, song song đó là một chính sách vô hiệu hóa.Một mô hình tương tự của dòng dự trữ vào và sự bù đắp cho sự sụt giảm tài sản nội địa củaNHTW cũng xảy ra ở Mexico vào năm 1996 sau hậu quả của cuộc khủng hoảng đồng pesonăm 1994 -1995

3.2 Ước lượng mức độ vô hiệu hoá

Bây giờ chúng tôi quay lại ước lượng sự thay đổi trong mức độ vô hiệu hóa Chúngtôi đánh giá quy mô của sự vô hiệu hóa bằng một mô hình hồi quy đơn giản sự thay đổi củachính sách quản lý tiền tệ trong tài sản nội địa ròng trên sự thay đổi của tài sản ngoại tệròng được thể hiện trên bảng cân đối, ở đó sự thay đổi được đo lường trong 4 quý và được

đo lường bởi mức độ của lượng tiền dự trữ trong 4 quý sau Chúng tôi cũng bao gồm cả sựtăng tưởng của GDP danh nghĩa trên cột phải để điều khiển sự thay đổi của biến số có tínhgiải thích, Z, rằng điều này có thể ảnh hưởng tới nhu cầu tiền6

Hình 1 Tài sản dự trữ nước ngoài ròng và thay đổi tín dụng ròng trong nước của Ngân hàng Trung ương: Chọn Châu Á (quý bốn thay đổi liên quan đến cổ phiếu của tiền dự trữ tụt lại bốn quý, tính theo phần trăm)

Chúng tôi ước lượng các hệ số vô hiệu hóa, , với OLS bằng cách sử dụng một mẫu

40 quý.7 Trong những trường hợp này, một hệ số đơn nhất nhất, tức là , ở ∆FR/RMđại diện cho sự vô hiệu hóa hoàn toàn của sự thay đổi trong dự trữ, trong khi có nghĩa

là không có sự vô hiệu hóa Giá trị của hệ số vô hiệu hóa nằm giữa hai mức độ này,

, cho thấy sự vô hiệu hóa một phần

Trong đặc điểm kỹ thuật cơ bản của chúng tôi, Z được định nghĩa là tỷ lệ tăng trưởngGDP danh nghĩa Giả sử nhu cầu của đồng tiền là ổn định, một cách tiếp cận tiền tệ đơngiản tới cán cân thanh toán hàm ý rằng việc mở rộng tín dụng nội địa DC bởi NHTW tươngứng với tốc độ tăng trưởng GDP sẽ dẫn đến sự gia tăng cầu về tiền, mà không cần tới tíchtrữ nguồn dự trữ ngoại hối Do đó, sự vô hiệu hóa hoàn toàn ( ) hàm ý rằng các ngânhàng trung ương cho phép tín dụng nội địa đáp ứng đầy đủ nhu cầu tiền cao hơn do tăngtrưởng GDP, nhưng sẽ ngăn chặn bất kỳ việc mở rộng tín dụng nội địa nào do việc tích trữ

dự trữ ngoại hối Giá trị của sự vô hiệu hóa nhỏ hơn -1 thể hiện cho chính sách tiền tệ thắtchặt có khả năng là do sự lo ngại lớn về lạm phát Trong trường hợp tích trữ một đơn vị dựtrữ ngoại tệ làm giảm tài sản nội địa nắm giữ bởi các ngân hàng trung ương nhiều một đơn

vị, sẽ làm giảm cơ sở tiền Tương tự, giá trị của sự vô hiệu hóa lớn hơn 0 có thể cho thấychính sách tiền tệ mở rộng, có thể do các e ngại về một sự thu hẹp tín dụng hoặc gần tớimột cuộc khủng hoảng hệ thống8.

Hình 2, biểu đồ thể hiện hệ số vô hiệu hóa từ việc chạy hồi quy dựa trên ước lượng

đặc điểm kỹ thuật chuẩn của chúng tôi Hệ số quan sát tương ứng với các ngày của quý thứ

40 ở mỗi mẫu chạy

Ghi chú: Các đồ thị hệ số ước lượng từ hồi quy sự thay đổi tín dụng nội địa của ngân

hàng trung ương trong sự thay đổi dự trữ ngoại hối (được định nghĩa là thay đổi bốn quýliên quan đến dự trữ tiền bốn quý sau) và tăng trưởng GDP danh nghĩa (với một lỗi tiêuchuẩn những đường) Hệ số quan sát tương ứng với ngày dương lịch của quý thứ 40 củagiai đoạn mẫu

Trong trường hợp của Trung Quốc, quan sát rằng hệ số vô hiệu hóa bắt đầu tăng (giátrị tuyệt đối) từ khoảng 0.6 trong năm 2000, có xu hướng tăng nhanh trong nửa cuối năm

2002 và tiếp tục vào năm 2006 khi nó đạt vị trí gần 1.5, cho thấy sự hiện diện của sự đứtgãy trong hành vi9 Biểu đồ cũng chỉ ra một sự đảo ngược trong hành vi vô hiệu hóa củaTrung Quốc bắt đầu trong quý IV năm 2006 Đây là bằng chứng rõ ràng sự suy giảm mức

độ vô hiệu hóa của Trung Quốc có thể được quy cho hai khả năng Thứ nhất, tích lũy dựtrữ nước ngoài của Trung Quốc trong thời gian gần đây có thể được phóng đại đến mức các

số liệu báo cáo chưa được điều chỉnh để tính đến sự hoán đổi và biến đổi của tài sản dự trữngoại hối để tài trợ cho quỹ kinh doanh tài sản quốc gia còn non trẻ và các ngân hàng nhànước10 Thứ hai, Trung Quốc thực sự có thể đã đạt đến giới hạn về khả năng vô hiệu hóanguồn vốn dự trữ khổng lồ của nó

Sự thay đổi trong hành vi vô hiệu hóa của Hàn Quốc được thể hiện rõ sau cuộc khủnghoảng tài chính 1997-98, với hệ số vô hiệu hóa tăng từ 0.9 đến hơn 1.0 trong năm 1999.Việc gia tăng mức độ vô hiệu hóa, dù thấp hơn, được quan sát ở Thái Lan và Malaysia, thìkhông có thay đổi nào thể hiện rõ trong trường hợp của Singapore Đối với Ấn Độ, một sựgia tăng vừa phải trong sự vô hiệu hóa dường như đã xảy ra vào giữa những năm 1990 saucuộc khủng hoảng tài chính năm 1991, tiếp theo là tăng hơn nữa sau năm 2002

Để so sánh, chúng tôi cũng trình bày kết quả chạy hồi quy cho ba nước Mỹ Latin.Trước hết, các dãy mẫu được giới hạn cho giai đoạn sau sự ổn định của chính sách tiền tệnăm 1991 tại Argentina và năm 1994 tại Brazil, trong cả hai trường hợp có một số sự giatăng trong hệ số vô hiệu hóa được quan sát trong thời kỳ này11 Trong trường hợp củaMexico, hệ số vô hiệu hóa tăng một cách khiêm tốn vào năm 1996 và năm 2005

Ở Aizenman và Glick (2008b), chúng tôi kiểm tra độ nhạy của những kết quả bằng kỹthuật hồi quy thay thế Cụ thể, chúng tôi vẽ đường đồ thị hệ số hồi quy dựa trên (i) không

có sự trùng khớp lẫn nhau giữa những mẫu quan sát hằng quý, và (ii) không có sự trùng

khớp lẫn nhau giữa những mẫu quan sát hằng năm12 Tìm hiểu nói chung của chúng tôi là

vô hiệu hóa đã gia tăng mạnh mẽ và xuất hiện có lý do

Việc chạy hồi quy cho thấy rằng sự vô hiệu hóa tăng lên ở nhiều nước sau cuộc khủnghoảng châu Á hoặc tại thời điểm rằng Trung Quốc bắt đầu vô hiệu hóa một cách mạnh mẽvào năm 2002 Để đánh giá mức độ mà các nước đang hướng về các mẫu có sự vô hiệu hóatương tự, chúng tôi làm một so sánh xuyên quốc gia của hành vi vô hiệu hóa theo thời gian

Hình 3: báo cáo hệ số biến thiên của các hệ số vô hiệu hóa cho các nước ở châu Á và Mỹ

Latinh cũng như hai khu vực gộp lại với nhau Chúng tôi them vào mẫu các nước: ở châu

Á, với mẫu ban đầu là Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore, và Ấn Độ,chúng tôi thêm Indonesia, Pakistan, và Philippines; ở Mỹ Latinh, với mẫu ban đầu làArgentina, Brazil , và Mexico, chúng tôi thêm Chile, Colombia, và Peru13 Quan sát rằng hệ

số biến thiên giảm đáng kể ở châu Á trong giai đoạn 2000-05, sau đó nó bắt đầu gia tăngmột chút Tại Mỹ Latinh, các hệ số biến thiên giảm, bắt đầu vào năm 2000 Những kết quảnày cho thấy thời gian gia tăng mức độ vô hiệu hóa ở các quốc gia có thể có một thànhphần chung

Ghi chú: các tính toán dựa trên hệ số ước lượng từ chạy hồi quy của tín dụng nội địa

ròng trên dự trữ ngoại hối của ngân hàng trung ương sự tăng trưởng của GDP danh nghĩacho các nước Châu Á (Trung Quốc, Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Pakistan, Philipines,

Singapore, Thái Lan) và Mỹ Latinh (Argentina, Brazin, Chi Lê, Colombia, Mexico, Peru).

Hệ số quan sát tương ứng với thời gian 40 quý liên tục

3.3 Các mô hình kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách vô hiệu hoá

3.3.1 Mức độ vô hiệu hoá theo thời gian

Mô hình hồi quy đánh giá tầm quan trọng của sự đứt gãy trong hành vi vô hiệu hóađược báo cáo trong bảng 1 Ở đây chúng tôi ước lượng phương trình (1) cho giai đoạn mẫu

đầy đủ, bao gồm sự tác động qua lại của FR/RM với một biến giả Dumbreak, được định

nghĩa với một giá trị thống nhất cho tất cả các giai đoạn bắt đầu từ ngày thay đổi tronghành vi vô hiệu hóa (break date) được xác định riêng cho mỗi nước Chúng tôi xácđịnh thời điểm gián đoạn cho mỗi nước bằng quan sát đầu tiên sau cuộc khủng hoảng Châu

Á 1997-1998 (sau khi cuộc khủng hoảng đồng peso 1994-1995 trong trường hợp củaMexico), trong đó nguồn dự trữ là dương và tài sản nội địa ròng đã bị giảm ít nhất trong haiquý trong một hàng14 Một biến khác được báo cáo trong cột (3), kiểm soát riêng biệt hành

vi vô hiệu hóa trong giai đoạn gần đây nhất của dòng dự trữ ngoại hối đi ra của mỗi mỗi

gia, được chỉ rõ bởi biến DumCrisis Chúng tôi báo cáo cả sai số chuẩn HUBER-WHITE

(trong ngoặc đơn) và sai số chuẩn NEWEY-WEST (trong ngoặc vuông) Các sai số chuẩnNEWEY-WEST điều chỉnh chuỗi tương quan tiếp nỗi lên đến tám quý, có thể là một mốiquan tâm vì ở đây có sự trùng khớp lẫn nhau giữa những mẫu quan sát hằng quý15 Thờiđiểm gián đoạn và giai đoạn khủng hoảng cho mỗi quốc gia được báo cáo ở dướicùng của bảng 1 Phương pháp ở bảng (1) xác định  breakdate của Trung Quốc là Quý 2năm 2002, Quý 4 năm 1998 cho Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore, và 2000Q4cho India Thời điểm gián đoạn cho Argentina, Brazil và Mexico là Quý 3 năm 2004, Quý

3 năm 2003 và Quý 4 năm 1996 một cách riêng lẻ16

Quan sát rằng các hệ số và (Dumbreak) là luôn âm đối với tất cảcác nước, ngụ ý các dòng vào đã được vô hiệu hóa bởi sự giảm đi của tài sản nội địacủa ngân hàng trung ương, và sự vô hiệu hóa này tăng lên (tức là sự thay đổi trong việcnắm giữ tài sản nội địa giảm nhiều hơn) sau cái thời điểm gãy đó Các hệ số trong thời

kì tương tác có ý nghĩa ở 10% (bằng cách sử dụng kiểm định hai bên) trong mọi trườnghợp (trừ Malaysia) Điều này ủng hộ cho các quan sát được rút ra từ biểu đồ hồi

quy rằng hành vi vô hiệu hóa đã được tăng cường trong những năm gần đây đối với cácquốc gia mới nổi ở châu Á cũng như ở châu Mỹ Latinh. Cũng lưu ý rằng hệ số tăngtrưởng GDP danh nghĩa là dương, ngụ ý rằng các ngân hàng trung ương cung cấp tínhthanh khoản cho nền kinh tế bằng cách tăng cường yêu sách của mình để đáp ứng với hoạtđộng lớn hơn của nền kinh tế17.

Để giải quyết những lo ngại về ảnh hưởng của sự tương quan nối tiếp gây ra bởi việc

sử dụng sự thay đổi của bốn quý giống nhau, tại Aizenman và Glick  (2008b, Bảng 1b),chúng tôi báo cáo kết quả dựa trên quan sát không trùng khớp hàng năm của những thaytrong đổi bốn quý. Vì việc giảm nghiêm trọng mức độ tự do bởi việc sử dụng dữ liệu khôngtrùng lắp và có thể mất khả năng trong việc xác định sự đứt gãy, chúng tôi trình bày mức ýnghĩa cho sự tương tác theo thời gian dựa trên kiểm định hai phía mà hành vi vô hiệuhóa (như lúc trước) cũng như kiểm định một phía mà hành vi vô hiệu hóa đã tănglên (nghĩa là hệ số sẽ âm hơn) sau sự đứt gãy đó. Chắc chắn rằng, kết quả của chúng tôi cơbản không thay đổi. Tất cả quốc gia cho thấy bằng chứng về việc tăng lên của vô hiệuhóa theo thời gian, nói chung là có ý nghĩa thống kê

1 Danh sách các nước có kinh nghiệm giống nhau là dài hơn nữa (ví dụ như, Nga,Brazil, và nhiều nước khác) Tham chiếu của chúng tôi về Mexico và Đông Á chủ yếu là do giai đoạn khủng hoảng của họ, mỗi nước sẽ là đầu tiên trong khu vực của mình để trải qua một giai đoạn "ngưng lại đột ngột", gây ra bởi sự đảo ngược đột ngột của dòng tài chính ngắn hạn

2 Sử dụng những thay đổi bốn quý để giúp đồng nhất dữ liệu bằng cách loại ra phần lớn nhiễu giữa các quý

3 Cụ thể, chúng ta định nghĩa Trong đó FR$ biểu thị dự

trữ ngoại hối bằng đô la (IMF line 11d), : là giá tiền tệ địa phương của đồng Đôla FL: biểu thị trách nhiệm tài

chính của các ngân hàng trung ương (IMF line 16d), và  là nhà điều hành thay đổi Chúng ta định nghĩa:

 

4 Ngoại lệ vào năm 1993 khi Trung Quốc vô hiệu hóa những ảnh hưởng của các dòng ra dự trữ nước ngoài bằng cách

mở rộng tiền dự trữ bằng cách gia tăng nắm giữ tài sản nội địa.

5 Giai đoạn mẫu cho Argentina và Brazil bắt đầu bốn quý sau khi thực hiện cải cách tiền tệ của họ- Quý 1 năm 1992 cho Argentina và Quý 2 năm 1995 cho Brazil.

6  Chúng tôi gán tăng trưởng GDP hàng quý đối với một số nước trong mẫu của chúng tôi từ một quan sát biến đổi trung bình của năm trước, hiện tại, và sau năm. 

7 Chúng tôi bắt đầu với giai đoạn giống nhau, Quý 2 năm 1984 – Quý 1 năm 1994, chạy tới Quý 3 năm 1984-Quý 2 năm 1994, vv, kết thúc bằng Quý 3 năm 1997- Quý 2 năm 2007, tùy thuộc vào dữ liệu sẵn có.

8 Lưu ý rằng hệ số vô hiệu hóa chỉ là một tham số xác định quan điểm của chính sách tiền tệ Hiểu rõ hơn về chính sách tiền tệ đòi hỏi thông tin về những thay đổi trong yêu cầu dự trữ cá nhân và tổ chức của ngân hàng, các hoạt động cửa sổ chiết khấu

1985, ngụ ý rằng các quan sát thay đổi bốn quý đầu tiên bắt đầu vào Quý 2 năm 1986, và 40 mẫu chạy đầu tiên trong giai đoạn từ quý 2 năm 1986 – quý 1 năm 1996.

10 Quỹ kinh doanh tài sản quốc gia của Trung Quốc, Tổng công ty Đầu tư Trung Quốc, đã không được chính thức thành lập cho đến nửa cuối năm 2007 với vốn ban đầu là 200 tỷ USD trong tổng số dự trữ

cổ phiếu của Trung Quốc sau đó hơn $ 1.3 tỷ Nhưng có những dấu hiệu thay đổi tài sản của ngân hàng

trung ương đến tổ chức tiền thân của nó, Tổ chức đầu tư Huijins và một số ngân hàng thương mại Trung Quốc trước đó Giá trị ròng của số tiền này tương phản với báo cáo tích trữ dự trữ nước ngoài sẽ làm giảm độ lớn của dòng vốn dự trữ vào và làm tăng mức độ hàm ẩn tài sản nội địa của ngân hàng trung ương, kết quả của một ước tính hệ số vô hiệu hóa thấp.

11 Đối với Argentina, chính sách tiền tệ bước đầu đã được ổn định bằng việc chọn các đồng tiền của mình hội đồng tiền tệ trong 1991Q1, ngụ ý rằng bốn phần tư đầu tiên quan sát sự thay đổi bắt đầu vào 1992Q1, và 40-quý I là giai đoạn mẫu cán 1992Q1-2001Q4 Đối với Brazil, lần đầu tiên 40-quý cán mẫu là 1995Q2-2005Q1.

12 Trong đặc điểm kĩ thuật đầu tiên, chúng tôi cũng bao gồm một biến trễ phụ thuộc như là ba quý như các biến giải thích Mohanty và Turner (2006) người sử dụng đặc điểm kĩ thuật tương tự; Glick và Hutchison (2000) sử dụng một vector không giới hạn sửa lỗi cách tiếp cận để đánh giá tính năng động của vô hiệu hóa. 

13  Chúng tôi bao gồm Argentina và Brazil trong mẫu chỉ 10 năm sau cuộc cải cách tiền tệ của họ, quý 1 năm 2002 cho Argentina và quý 2 năm 2005 cho Brazil.

14 Chúng tôi nhận thấy được tiềm năng của những chênh lệch vốn có trong việc sử dụng những hiểu biết trước để lấy ngày gián đoạn.Vì lý do này, chúng tôi cố tình tránh chọn các ngày gián đoạn đó dựa trên các điểm uốn trên đồ thị hồi quy của chúng tôi Chúng tôi không cảm thấy rằng kết luận chung của chúng ta sẽ bị ảnh hưởng do sử dụng tinh vi hơn phương pháp tiếp cận chuỗi thời gian để xác định điểm gãy

15 Giả sử một lỗi chiều dài đường trung bình 2 lần số lượng của sự chồng chéo các tài khoản quý cho

sự tương quan nối tiếp không chỉ từ sự chồng chéo mà còn từ các nguồn khác tương tự (ví dụ như xem Cochrane,1991)

16 Cần lưu ý rằng chúng tôi không tính đến những sai lệch đồng thời có thể vì thay đổi dự trữ nước ngoài ròng có thể phản ứng với chính sách tiền tệ trong nước, đặc biệt là khi các ngân hàng trung ương can thiệp và tác động đến tỷ giá Tuy nhiên, việc trước tiên để kiểm soát cho   biến dự báo trong hồi quy

tiêu chuẩn so với OLS

17 Việc bao hàm GDP danh nghĩa làm cho break term vô nghĩa trong trường hợp của Thái Lan và Singapore.

3.3.2 Vô hiệu hoá và lạm phát

Bảng 2: Tách ảnh hưởng của của lạm phát ra khỏi sự thay đổi GDP thực trong sự

quản lý của ngân hàng trung ương đối với việc nắm giữ tài sản nội địa Nó cũng xem xétmức độ phản ứng đối với lạm phát thay đổi theo thời gian và liệu sự thay đổi trong phảnứng này có ảnh hưởng đến sự vô hiệu hóa của dòng dự trữ ngoại hối đi vào hay không.Quan sát các cột 1 và 2 thấy rằng hệ số về lạm phát và tăng trưởng thực GDP nhìnchung là dương và có ý nghĩa, phù hợp với hệ số dương trong việc quan sát GDP danhnghĩa trước đó (trừ trường hợp các hệ số âm trên GDP thực của Hàn Quốc, Thái Lan mặc

dù chúng không có ý nghĩa) Cần chú ý rằng, độ lớn của hệ số FR/RM tương tác với biếngiả dumbreak của chúng tôi thì nhỏ hơn (về giá trị tuyệt đối) và trong một vài trường hợpthì ít ý nghĩa hơn báo cáo trong bảng 1 Cột thứ (3) bao gồm một biến tương tác bao hàm tỷ

lệ lạm phát với một biến giả Breakdate Có vài nước đáng chú ý như: Hàn Quốc, Thái Lan,Malaysia, Singapore, Argentina, và Brazil thì hệ số trong hàm này là âm, cho thấy sự giatăng chống lạm phát trong chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương những năm gần đây(mặc dù hệ số này không có ý nghĩa đối với Hàn Quốc và Singapore) Chú ý rằng chúng tavẫn tìm thấy sự gia tăng trong việc đáp trả vô hiệu hóa ở nhiều nước, được biểu thị bởi hệ

số âm trong với biến tương tác với dòng dự trữ ngoại hối vào (trường hợp ngoại lệ làMalaysia, Argentina, và Brazil)18 Do đó, trong kết quả của chúng tôi cho thấy rằng cácnước đang phát triển đã tăng mức độ sử dụng chính sách vô hiệu hóa của họ trong nhữngnăm gần đây như là một giải pháp để đối phó trực tiếp với áp lực lạm phát

18 Việc gia tăng đã được đáng kể cho cả Argentina và Brazil trong bảng 1, nơi  chúng tôi kiểm soát đối với yếu tố quyết định khác của chính sách tiền tệ trong nước với GDP danh nghĩa, nhưng không cho phép cho bất kỳ vi phạm trong việc ứng phó với biến này.Rõ ràng, cho phép nghỉ ngơi để đáp ứng các lạm phát, như trong cột (3) trong bảng 2, thấm hiệu quả của một break trong hành vi khử trùng. Kết quả trong bảng 2 cho Argentina là vấn đề đặc biệt là các hệ số trên tương tác hạn với các nguồn vốn dự trữ là quan trọng và tích cực, trong trường hợp này hệ số trên tương

3.3.3 Vô hiệu hoá và cán cân thanh toán

Tác động vô hiệu hóa có phản ứng với dòng dự trữ khác nhau tùy theo nguồn tạo ra

dự trữ hay không? Nghĩa là có phải tác động của vô hiệu hóa đến dự trữ ngoại hối khôngchỉ phụ thuộc vào mức độ quản lý của ngân hàng trung ương đối với những tài sản quốcgia mà còn có cả dòng tiền “lạnh” như FDI, hay dòng tiền “nóng” kết hợp với các nhân tốkhác của cán cân thanh toán? Bảng 3 báo cáo kết quả ước lượng các phản ứng của chínhsách vô hiệu hóa của ngân hàng trung ương để xem liệu dòng dự trữ vào đến từ thặng dưtài khoản vãng lai, dòng tiền FDI, hay các dòng không phải FDI19 Chúng tôi cũng kiểm traxem liệu có phản ứng khác ở cùng thời điểm như ngày Breakdate trong hành vi vô hiệu hóa

đã xác định trước đó hay không Phù hợp với những phân tích hồi quy trước của chúng tôi,chúng tôi đo lường biến số trong điều kiện thay đổi 4 quý, quy mô dự trữ tiền giảm20

Như được thể hiện trong cột (2) của Bảng 3, phản ứng chính sách vô hiệu quá với đầu

tư trực tiếp nước ngoài là thấp hơn (ở mức độ tuyệt đối, tức là ) ở một

số nước, bao gồm Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, và Singapore, cũng nhưBrazil và Mexico (về sau trong trường hợp các phản ứng liên quan đến các tài khoản vãnglai) Những khác biệt là đáng kể ở Trung Quốc (liên quan tới các dòng không phải FDI),Thái Lan (liên quan đến thặng dư tài khoản vãng lai), Malaysia, Singapore (liên quan đếncác tài khoản vãng lai), và Brazil Cột (3) của Bảng 3 có sự tương tác với các thành phầncủa cán cân thanh toán với biến giả Breakdate của chúng tôi, để xem độ nhạy là nhiều hay

ít hơn với các thành phần này trong những năm gần đây Phù hợp với những phát hiện củachúng tôi trong Bảng 1, chúng tôi tìm thấy độ nhạy lớn hơn (tức là giá trị hệ số âm nhiềuhơn) trong các trường hợp của Trung Quốc, Thái Lan, Malaysia (dù không có sự cân bằng

19 Nếu các ngân hàng trung ương là không nhạy cảm với bất kỳ lo ngại về độ lớn tương đối khác nhau các thành phần của cán cân thanh toán một trong những mong đợi rằng hệ số hồi quy có liên quan sẽ vô nghĩa Thảo luận về những rủi ro tiếp xúc ngày càng tăng để "tiền nóng" cho rằng các ngân hàng trung ương thực sự có thể điều chỉnh chính sách của mình để phản ánh mối quan tâm lớn hơn về

"tiền nóng "hơn về dòng chảy FDI. 

20 Các số liệu hàng quý về số dư bằng tiền đô la của các dòng tiền được chuyển đổi thành về tiền tệ địa

trong tài khoản vãng lai ở Malaysia), và Ấn Độ (mặc dù không tương ứng với dòng chảyFDI, nơi mà các phản ứng đã giảm đáng kể).

Tổng kết bằng chứng thực nghiệm của chúng tôi về vô hiệu hóa: Mức độ vô hiệu hóadòng dự trữ nước ngoài đã tăng lên trong những năm gần đây với mức độ khác nhau ở châu

Á cũng như Mỹ Latinh Điều này phù hợp với mối quan tâm lớn hơn về tác động lạm pháttiềm năng của dòng dự trữ Vô hiệu hóa phụ thuộc vào thành phần của dòng cán cân thanhtoán, tức là cho một số quốc gia ứng phó với luồng vốn FDI ít hơn so với thặng dư tàikhoản vãng lai hay các dòng không phải FDI Điều này phù hợp với quan điểm cho rằngcác quốc gia này là ít quan tâm đến việc chính sách tiền tệ tác động đến dòng đầu tư trựctiếp