Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu pot

Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu MỤC LỤC MỞ ĐẦU Phần I: VÔ HIỆU HOÁ, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU .4 1 Cơ sở lý thuyết .4 1.1 Dự trữ ngoại hối 4 1.2 Bộ ba bất khả thi 4 1.3 Chính sách vô hiệu hoá .4 2 Những thay đổi trong bộ ba bất khả thi 5 3 Tích luỹ dự trữ và phản ứng Vô hiệu hoá 7 3.1 Mối quan hệ giữa dự trữ ngoại hối và chính sách tiền tệ 7 3.2 Ước lượng mức độ vô hiệu hoá 8 3.3 Các mô hình kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách vô hiệu hoá 13 3.3.1 Mức độ vô hiệu hoá theo thời gian 13 3.3.2 Vô hiệu hoá và lạm phát 19 3.3.3 Vô hiệu hoá và cán cân thanh toán 22 4 Chi phí, lợi ích và sự tồn tại lâu dài của chính sách vô hiệu hoá 30 Phần II: LIÊN HỆ VIỆT NAM 33 1 Bộ ba bất khả thi ở Việt Nam 33 2 Dự trữ ngoại hối và chính sách vô hiệu hóa của Việt nam 37 3 Kết luận 45 Phần III: KẾT LUẬN 46 TÀI LIỆU THAM KHẢO .47 PHỤ LỤC 48 1 Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu LỜI MỞ ĐẦU Vào cuối những năm 1980 đầu những năm 1990, những thị trường mới nổi chấp nhận sự phát triển tự do hóa và mở rộng tài chính.Tuy nhiên, cũng bởi vì muốn cố gắng duy trì ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ nên nhiều quốc gia đã phải trải qua các cuộc khủng hoảng tài chính Hậu quả của những cuộc khủng hoảng là nhiều thị trường mới nổi này đã thông qua một chính sách thu hút nguồn tài chính lớn hơn, mặc dù vẫn quản lý tỷ giá một cách linh hoạt, cùng với việc hội nhập tài chính và thực hiện một chính sách tiền tệ độc lập Dự trữ quốc tế đã trở thành một thành phần quan trọng để tăng cường sự ổn định của mô hình mới này Mối quan tâm về chi phí để duy trì chính sách tiền tệ ổn định với chính sách kết hợp mới này đòi hỏi nhu cầu tài trợ dự trữ quốc tế với chính sách vô hiệu hóa càng chặt hơn Sự hiểu rõ về chi phí cơ hội của việc tích lũy dự trữ và chi phí biến dạng tài chính của việc thắt chặt, điều đó làm dấy lên sự nghi ngờ về khả năng tồn tại lâu dài của chính sách kết hợp mới này, đặc biệt là hiệu quả của chính sách vô hiệu hóa Những bài nghiên cứu trước đó: Những luận văn nghiên cứu gần đây đã phân tích nhiều khía cạnh khác nhau của sự phát triển, như là tính chất và mức độ cao hơn của chế độ tỷ giá linh hoạt, chế độ tiền tệ tự chủ, và hội nhập tài chính của những thị trường mới nổi (e.g Fischer, 2001; Aizenman và Lee, 2008) Trong bài này, chúng tôi chỉ tập trung quan tâm đến mức độ của chính sách vô hiệu hóa bằng cách ước lượng xu hướng biên để vô hiệu hóa tài sản tích lũy ở nước ngoài theo thời gian cho các nước được chọn ở Châu Á và Mỹ Latinh Mục tiêu nghiên cứu: Bài nghiên cứu tập trung tới cách mà các nước trên thế giới đặc biệt là các nước ở châu Á, châu Mỹ- latinh kết hợp giữa bộ ba chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính và tỷ giá hối đoái Trong từng giai đoạn các nước lựa chọn cho mình những phương án phối hợp cũng như mức độ của mỗi thành phần trong mỗi phương án đó sao cho phù hợp nhất Tuy nhiên chính những điều chỉnh trong thời gian sau đó chứng tỏ là sự lựa chọn trước đây chưa phải là tối ưu, bằng chứng là hàng loạt những cuộc khủng hoảng kinh tế xảy ra, chẳng hạn cuộc khủng hoảng xảy ra vào những năm 1980 đầu những năm 1990 của những 2 Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu thị trường mới nổi với việc cùng thực hiện một sự hội nhập tài chính mạnh, duy trì một chế độ tỷ giá ổn định cộng thêm sự độc lập tiền tệ Ngay sau đó họ đã thông qua một chính sách thu hút nguồn tài chính lớn hơn, quản lý tỷ giá một cách linh hoạt, cùng với việc hội nhập tài chính và thực hiện một chính sách tiền tệ độc lập Và tiếp theo là hàng loạt các cuộc khủng hoảng của những nước với một chế độ tỷ giá ổn định hoặc là neo tỷ giá như Mexico vào năm 1994, Thái Lan, Hàn Quốc, Indonesia năm 1997, Nga và Brazin năm 1999, Argentina và Thổ Nhĩ Kì năm 2000, kết quả là hầu hết các thị trường mới nổi đã chấp nhận một chính sách kết hợp quản lý tỷ giá hối đoái, duy trì một vài kiểm soát tiền tệ trong nước cùng với sự hội nhập tài chính toàn cầu Vậy vì sao các nước này lại mắc phải những sai lầm trong việc lựa chọn chính sách để rồi gánh chịu tổn thất từ khủng hoảng ? Lý thuyết bộ ba bất khả thi nói rằng một quốc gia chỉ có thể lựa chọn đồng thời hai trong ba mục tiêu : ổn định tỷ giá, độc lập tiền tệ, hội nhập tài chính Và nhiều nước họ không muốn hi sinh hẳn mục tiêu nào trong ba mục tiêu trên nên thay vì chỉ chọn hai trong ba hai thì họ chấp nhận một chính sách mà mỗi mục tiêu chỉ thực hiện ở một mức độ nào đó, làm sao cho không cần phải từ bỏ hẳn yếu tố nào Để phục vụ cho những chiến lược kinh tế vừa nêu trên, các nước đã thực hiện dự trữ ngoại hối lớn cùng với chính sách vô hiệu hóa Có thể thấy tỷ lệ dự trữ ngoại hối bắt đầu tăng từ những năm 1990 nhưng thực sự bùng nổ mạnh mẽ là vào đầu những năm 2000, điển hình như Trung Quốc Bài nghiên cứu cũng đưa ra những nhân tố tác động tới chính sách vô hiệu hóa của một số quốc gia, những chi phí , lợi ích cũng như sự bền vững của chính sách vô hiệu hóa Còn việc đánh giá và thực hiện như thế nào là tùy thuộc vào tình hình, điều kiện của từng nước 3 Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu Phần I: VÔ HIỆU HOÁ, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU 1 Cơ sở lý thuyết 1.1 Dự trữ ngoại hối: 1.1.1 Định nghĩa Trong Cẩm nang Cán cân Thanh toán Quốc tế, IMF định nghĩa Dự trữ ngoại hối là toàn bộ tài sản bằng ngoại hối sẵn sàng sử dụng để can thiệp, thể hiện trên bảng cân đối tiền tệ của Ngân hàng Trung ương 1.1.2 Mục tiêu của dự trữ ngoại hối Hầu hết các quốc gia duy trì và quản lý dự trữ ngoại hối nhằm phục vụ các mục tiêu cơ bản sau: • Thực hiện chính sách tiền tệ và chính sách tỷ giá • Duy trì tính thanh khoản của thị trường ngoại hối để hạn chế tác động tiêu cực trong trường hợp xảy ra khủng hoảng tài chính • Là tài sản dự trữ để duy trì lòng tin về khả năng đảm bảo thanh toán nghĩa vụ nợ nước ngoài của nền kinh tế, khả năng hỗ trợ giá trị của đồng nội tệ, thể hiện khả năng đảm bảo tài chính của quốc gia góp phần thu hút đầu tư trực tiếp và đầu tư gián tiếp nước ngoài • Dự trữ cho các trường hợp khẩn cấp và thảm họa mang tính quốc gia • Trong các mục tiêu trên, ưu tiên hàng đầu của dự trữ ngoại hối là dành cho việc thực hiện chính sách tiền tệ và chính sách tỷ giá, hạn chế tác động khủng hoảng tiền tệ (nếu có) Tại những nước áp dụng cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý, dự trữ ngoại hối được sử dụng để hạn chế sự biến động của tỷ giá Do vậy, công tác quản lý dự trữ ngoại hối thường được giao cho NHTW là cơ quan hoạch định và thực thi chính sách tiền tệ quốc gia thực hiện 1.2 Bộ ba bất khả thi Bộ ba bất khả thi là lý thuyết rất phổ biến trong kinh tế được phát triển bời Robert Mundell và Marcus Fleming vào thập niên 1960 Bộ ba bât khả thi có thể được phát biểu như một định đề : Một quốc gia không thể đạt được đồng thời một tỷ giá cố định, hội nhập 4 Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu tài chính và độc lập tiền tệ Có nghĩa là một quốc gia chi có thể lựa chọn đồng thời một lúc hai mục tiêu là độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính.` 1.3 Chính sách vô hiệu hoá Chính sách vô hiệu hoá (Steriliration Policy) nhằm tạo sự bù trừ trong cơ sở tiền hay tiền mạnh được thực hiện bằng cách chính phủ phát hành trái phiếu bán vào khu vực công chúng đúng bằng với lượng nội tệ tăng thêm do mua ngoại tệ dư thừa (tăng dự trữ) nhằm bảo đảm sự ổn định của tỉ giá Chính sách vô hiệu hóa là chính sách thu hồi bớt nội tệ từ lưu thông nhằm vô hiệu hóa hoặc giảm thiểu ảnh hưởng tiêu cực của việc thu mua ngoại tệ tới giá trị nội tệ Trong một số trường hợp, Nhà nước có thể quyết định thu mua ngoại tệ trên thị trường chẳng hạn, khi nội tệ lên giá so với ngoại tệ, Nhà nước có thể thấy cần ngăn chặn hoặc giảm tốc độ của hiện tượng này, thì Nhà nước sẽ mua ngoại tệ vào Hoặc chẳng hạn như, khi đầu tư nước ngoài đổ vào nền kinh tế, các nhà đầu tư được yêu cầu mang vốn bằng ngoại tệ vào và gửi vào tài khoản mở trong nước và rút ra để mua máy móc thiết bị, nguyên vật liệu và nhân công bằng nội tệ Nhà nước sẽ phải thu mua số ngoại tệ đó để nhà đầu tư có nội tệ sử dụng Trong những trường hợp như vậy, lượng cung nội tệ đều tăng lên và tạo ra áp lực tăng mức giá chung, tức là làm tăng tốc lạm phát Hay nói cách khác “Chính sách “Vô hiệu hoá” nhằm tạo sự bù trừ trong thay đổi cơ sở tiền hay tiền mạnh được thực hiện bằng cách chính phủ phát hành trái phiếu bán vào khu vực dân chúng đúng bằng với lượng nội tệ tăng thêm do mua ngoại tệ dư thừa (tăng dự trữ) nhằm bảo đảm sự ổn định của tỷ giá” 2 Những thay đổi trong cấu trúc bộ ba bất khả thi Một bài học lớn của thập kỷ vừa qua hay mặt trái rủi ro của việc kết nối hội nhập tài chính toàn cầu với tỷ giả thả nổi Mỗi thị trường tài chính quốc tế lớn liên quan đến cuộc khủng hoảng năm 1994, Mexico vào năm 1994, Thái Lan, Hàn Quốc, Indonesia năm 1997, Nga và Brazin năm 1999, Argentina và Thổ Nhĩ Kì năm 2000, đều liên quan đến một chế độ tỷ giá ổn định hoặc là neo tỷ giá Vào cùng thời điểm đó, những quốc gia không neo tỷ giá – trong đó có Israel, Mexico, Nam Phi năm 1998 - đã tránh được khủng hoảng đã làm ảnh hưởng đến thị trường mới nổi có neo tỷ giá Kết quả là hầu hết các thị trường mới nổi đã chấp nhận một chính sách kết hợp quản lý tỷ giá hối đoái trong khi vẫn còn cố gắng duy 5 Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu trì một vài kiểm soát tiền tệ trong nước cùng với sự phát triển hội nhập tài chính toàn cầu Họ đã đạt được điều đó với một chính sách kết hợp giữa tích lũy dự trữ lớn và một chính sách vô hiệu hóa Một quan điểm hữu ích cho sự nắm bắt về thay đổi của cấu trúc chính sách tiền tệ của các quốc gia đang phát triển được cung cấp trong khuôn khổ của lý thuyết bộ 3 bất khả thi Lý thuyết bộ 3 bất khả thi nói rằng một quốc gia chỉ có thể lựa chọn đồng thời hai trong ba mục tiêu: ổn định tỷ giá, độc lập tiền tệ, hội nhập tài chính Với một thị trường vốn đóng, một quốc gia có thể kiểm soát chính sách tiền tệ, ổn định tỷ giá nhưng không có hội nhập tài chính Đây được xem là lựa chọn ưa thích của các nước đang phát triển trong nửa cuối những năm sau thập niên 1980, khi họ duy trì một sự kết hợp ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ, đặt trong mối quan hệ với tài khoản vốn đóng Vào cuối những năm sau thập niên 1980, đầu những năm ở thập niên 1990 các quốc gia như là Mexico, Hàn Quốc và môt vài nền kinh tế khác ở châu Á, đi theo hướng phát triển tự do tài chính và mở cửa Tuy nhiên khi càng mở cửa nhiều hơn về mặt tài chính, họ càng nhận thấy rằng: các mục tiêu của hội nhập tài chính sâu rộng, ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ không thể đồng thời thực hiện Những chính sách mục tiêu mâu thuẫn nhau dẫn đến các cuộc khủng hoảng tài chính khốc liệt, ở Mexicô trong suốt năm 1994-95 và ở Đông Á trong suốt những năm 1997-981 Cuộc khủng hoảng đã xác nhận sự đánh đổi theo lý thuyết bộ 3 bất khả thi Một quốc gia lựa chọn hội nhập tài chính thì phải từ bỏ ổn định tỷ giá nếu quốc gia đó muốn giữ một mức độ độc lập tiền tệ Thất bại trong chính sách đó đã dẫn đến khủng hoảng, sau đó Mexicô, Hàn Quốc và các nước khác đã lựa chọn cho một cấu trúc chính sách mới Bộ 3 bất khả thi mới bao gồm: hội nhập tài chính sâu rộng hơn và quản lý tỷ giá linh hoạt hơn, đánh đổi giữa ổn định tỷ giá với dòng vốn tự do trong khi duy trì một mức độ độc lập của chính sách tiền tệ Vào đầu những năm 1990, Argentina đã chấp nhận một cấu trúc Bộ 3 bất khả thi khác: bao gồm tỷ giá hối đoái cố định, được hỗ trợ bởi “chuẩn tiền tệ” và hội nhập tài chính hoàn toàn Argentina cũng trải qua một cuộc khủng hoảng vào đầu những năm 2000 khi sự độc lập của chính sách tiền tệ không còn thực hiện được nữa Sau khủng hoảng, hầu hết các thị trường mới nổi đều lựa chọn một cấu trúc chính sách bao gồm tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, độc lập tiền tệ trong nước, và đẩy 6 Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu mạnh hội nhập tài chính Tuy nhiên họ vẫn phải thực hiện một mức độ quản lý tỷ giá Do đó, để đối mặt với áp lực đồng nội tệ của họ được đánh giá cao, họ đã phải thực hiện tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa Trung Quốc đã cho thấy một chính sách kết hợp này, cho phép hội nhập tài chính sâu hơn, và vào giữa năm 2005 thực hiện chính sách tỷ giá linh hoạt có quản lý, trong khi vẫn còn tích lũy và vô hiệu hóa một lượng lớn những dòng vào của dự trữ nước ngoài Phân tích toán kinh tế đã đưa ra các thay đổi trong cấu trúc của mô hình tích lũy dự trữ cho các nước đang phát triển (Aizenman và Marion, 2003; Aizenman và Lee, 2008; Cheung và Ito, 2008) Một sự thay đổi đã xảy ra vào đầu những năm 1990, phản ánh sự gia tăng của tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP, một xu hướng mới nổi lên trong thời gian ngắn sau cuộc khủng hoảng Đông Á năm 1997-98,nhưng đã sụt giảm vào năm 2000 Sự thay đổi cấu trúc thứ hai dường như xảy ra vào đầu những năm 2000, được kích thích mạnh bởi một sự gia tăng chưa từng có trong dự trữ ngoại hối của Trung Quốc Việc tích lũy dự trữ ngoại hối khổng lồ này có thế do nhiều yếu tố gây ra Thứ nhất: nhiều quốc gia đã đạt được dự trữ để thỏa mãn dự phòng khi có nhu cầu Những nguồn dự trữ này cung cấp một sự tự bảo hiểm đề chống lại sự dừng lại đột ngột và đảo chiều của dòng vốn nước ngoài, và cũng để bù đắp những rủi ro của hội nhập tài chính Thứ hai, nguồn dự trữ có thể được sử dụng để làm giảm tác động của cú sốc tỷ giá thương mại trên tỷ giá hối đoái thực và xuất khẩu của một quốc gia, san bằng sự điều chỉnh của tài khoản vảng lai Thêm vào đó, họ cho phép các quốc gia tránh phụ thuộc vào IMF, Ngân hàng thế giới và các tổ chức tài chính quốc tế khác… như là một dạng bảo hiểm ngầm Cuối cùng tích lũy dự trữ có thể xảy ra khi kết quả của việc quản lý tỷ giá khuyến khích gia tăng xuất khẩu bởi việc đánh giá thấp đồng nội tệ 3 Tích luỹ dự trữ và phản ứng Vô hiệu hoá 3.1 Mối quan hệ giữa dự trữ ngoại hối và chính sách tiền tệ Việc gia tăng dự trữ có những ảnh hưởng đến chính sách tiền tệ Khi ngân hàng trung ương mua tài sản dự trữ nước ngoài, nó phải quyết định liệu để tài trợ cho việc đó bằng nguồn tiền dự trữ có phải là một sai lầm hay không bởi điều đó tiềm ẩn nguy cơ lạm phát, 7 Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu hay là giảm tài sản ròng quốc gia, tác động nguồn dự trữ nội tệ Ngân hàng trung ương có thể bù đắp những tác động từ việc tích lũy dự trữ cơ sở tiền bằng một số cách, như là bán công cụ thị trường, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ, tín phiếu kho bạc nhà nước, hoặc sử dụng nghiệp vụ hoán đổi hoặc nghiệp vụ mua lại Với nghiệp vụ hối đoái hoán đổi, ngân hàng trung ương thường đồng ý mua tỷ giá kỳ hạn, trong khi với nghiệp vụ mua lại, ngân hàng trung ương bán chứng khoán với thỏa thuận mua lại chúng trong tương lai Ở các thị trường nhỏ thì các nhà quản lý dựa vào công cụ phi thị trường như là chuyển tiền ký gửi của chính phủ và các tổ chức tài chính từ các ngân hàng thương mại cho ngân hàng trung ương hoặc bán dự trữ ngoại tệ cho Chính Phủ (có thể cho phép làm giảm nợ nước ngoài) Phân tích sơ đồ Sơ đồ 1 là những khoảng thay đổi của tài sản dự trữ ngoại hối ròng (FR) của ngân hàng trung ương trong 4 quý và trong tài sản tín dụng nội địa ròng (DC), mỗi cột được tính bằng tỉ lệ so với lượng tiền dự trữ (RM) vào cuối của giai đoạn 4 quý trước ở các nước Trung quốc, Hàn Quốc và Thái Lan 2 Dự trữ ngoại hối ròng được xác định bởi mức độ nắm giữ Dollar trong dự trữ ngoại tệ và điều chỉnh chúng theo sự thay đổi của tỷ giá, đo lường giá trị điều chỉnh của những thay đổi của dự trữ ngoại tệ trong lượng tiền tệ quốc gia3 Lượng tài sản tín dụng nội địa ròng (DC) được xác định dựa vào tiền dự trữ cơ sở (RM) trừ cho dự trữ ngoại hối ròng (FR) Giá trị dương của lượng dữ trữ ngoại hối ròng của NHTW tương đương cho lượng tiền ngoại tệ chảy vào Giá trị âm của tín dụng nội địa ròng thể hiện cho sự sụt giảm trong tài sản nội địa được nắm giữ bởi những nhà quản lý tiền tệ Trường hợp của Trung Quốc, mức độ của việc vô hiệu hóa còn bị giới hạn cho tới đầu những năm 2000, khi mà tác động của chính sách tiền tệ đến dòng dự trữ (được thể hiện trên đồ thị là ∆FR / RM ) nhìn chung được gia tăng bởi sự kích thích của chính sách tiền tệ từ việc NHTW tích trữ tài sản trong nước (được thể hiện trên đồ thị là ∆DC / RM )4 Tuy nhiên từ giữa năm 2002, khi Trung Quốc trải quả sự tăng đột biến của dòng dự trữ ngoại tệ đi vào, kéo sự sụt giảm trong việc nắm giữ tài sản trong nước của NHTW, chủ yếu là thông qua việc bán trái phiếu chính phủ, ngụ ý rằng dòng tiền dự trữ đi vào đang bị vô hiệu hóa Sự gia tăng mức độ vô hiệu hóa 8 Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu trong đầu những năm 2000 ẩn chứa khả năng thay đổi trong hành vi vô hiệu quá của Trung Quốc Hàn Quốc và Thái Lan cũng trải qua sự gia tăng nhanh chóng trong dòng tiền dự trữ vào từ sau cuộc khủng hoảng Châu Á Tại Hàn Quốc, dòng dự trữ tăng trong năm 1999 và 2000, sau đó giảm nhẹ và lại tăng trong giai đoạn 2002- 2005, khoảng thời gian Trung Quốc bắt đầu gia tăng dự trữ bằng việc tăng lãi suất Các nhà quản lý tiền tệ ở Hàn Quốc đã đối phó với tác động tiền tệ của các dòng tiền này bằng một chính sách vô hiệu hóa Một mô hình tương tự của dòng tiền vào và sự vô hiệu cũng xuất hiện ở Thái Lan Aizenman và Glick (2008b) thể hiện kết quả cho những đất nước được chọn khác tại châu Á (Singapore, Malaysia, India) và các nước Mỹ latinh (Argentina, Brazil, và Mexico).5 Trong trường hợp của Argentina, dòng dự trữ vừa phải xuất hiện vào năm 2003 như là kết qủa của khủng hoảng tài chính quốc gia năm 2001-2002 Tuy nhiên dòng tiền vào này đã không được vô hiệu quá một cách rõ ràng cho tới nửa cuối năm 2004 khi sự thay đổi trong lượng tài sản nội địa được nắm giữ bởi NHTW trở nên âm Tại Brazil, dòng dự trữ vào tăng lên trong nửa cuối năm 2004, song song đó là một chính sách vô hiệu hóa Một mô hình tương tự của dòng dự trữ vào và sự bù đắp cho sự sụt giảm tài sản nội địa của NHTW cũng xảy ra ở Mexico vào năm 1996 sau hậu quả của cuộc khủng hoảng đồng peso năm 1994 -1995 3.2 Ước lượng mức độ vô hiệu hoá Bây giờ chúng tôi quay lại ước lượng sự thay đổi trong mức độ vô hiệu hóa Chúng tôi đánh giá quy mô của sự vô hiệu hóa bằng một mô hình hồi quy đơn giản sự thay đổi của chính sách quản lý tiền tệ trong tài sản nội địa ròng trên sự thay đổi của tài sản ngoại tệ ròng được thể hiện trên bảng cân đối, ở đó sự thay đổi được đo lường trong 4 quý và được đo lường bởi mức độ của lượng tiền dự trữ trong 4 quý sau Chúng tôi cũng bao gồm cả sự tăng tưởng của GDP danh nghĩa trên cột phải để điều khiển sự thay đổi của biến số có tính giải thích, Z, rằng điều này có thể ảnh hưởng tới nhu cầu tiền6 9 Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu 10 Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu Chính sách tiền tê là công cụ chủ yếu tác động đến sự vận động của tổng cung và tổng cầu của nền kinh tế Chính sách tiền tệ của nước ta trong những năm gần đây đã được chính phủ sử dụng một cách linh hoạt trong việc kiềm chế lạm phát và góp phần quan trọng trong việc ngăn chặn suy giảm kinh tế hiện nay • Chính sách tiền tệ năm 2008 Đây là năm mà nền kinh tế thế giới có những biến động nhất từ sau đại chiến thế giới lần thứ 2.Cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới nổ ra đầu tiên ở Mỹ bắt đầu từ những tháng cuối năm 2007 và thực sự bùng nổ vào năm 2008 Một số tác động của cuộc khủng hoảng tới thị trường thế giới :  9 tháng đầu năm 2008 chứng kiến các cơn sốt dầu, lương thực, và lạm phát làm khuynh đảo nền kinh tế toàn cầu  Dầu leo thang kéo giá hàng hóa cơ bản và lương thực lên theo Trong đó, vàng lập kỷ lục trên 1.000 đôla một ounce vào 17/3.Còn giá lương thực đắt đỏ lại tạo ra căng thẳng thực sự tại nhiều nơi, thậm chí cả các quốc gia xuất khẩu lương thực Nạn lạm phát từ đó cũng xảy ra tràn lan tại nhiều quốc gia Những bất ổn trên thị trường bất động sản và tài chính Mỹ trong năm 2008 đã biến thành cơn bão tàn phá kinh tế và tài chính toàn cầu Khủng hoảng tài chính đã nhanh chóng tác động vào các ngành sản xuất, xuất khẩu và dịch vụ Trước sự tăng giá cao, Ngân hàng Nước đã thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ, ba công cụ: lãi suất, dự trữ bắt buộc và thị trường mở được sử dụng đồng thời cùng với những quy định siết chặt thị trường chứng khoán, thị trường bất động sản… đã tác động mạnh đến thị trường Và phản ứng của thị trường cũng thật mạnh mẽ: các hoạt động cho vay gần như co cụm lại, lãi suất tăng vọt, luồng tiền gửi trở lên bất ổn, thị trường bất động sản đang ở trong cơn sốt bỗng đóng băng và trở lên lạnh giá, thị trường vàng như con ngựa bất kham, giá cả hàng hoá thì tăng vọt… Chính sách tiền tệ bộc lộ thật rõ sức mạnh của nó Những dấu mốc đáng ghi nhớ trong việc sử dụng các công cụ để điều hành chính sách tiền tệ vào những tháng đầu năm 2008:  Ngày 16/01/2008, tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc lên 1% (Quyết định 187/QĐNHNN) 37 Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu  - Ngày 30/01/2008, điều chỉnh tăng các loại lãi suất: Lãi suất cơ bản tăng 0,5%, tái cấp vốn tăng 1,0%, lãi suất chiết khấu tăng 1,5% (Quyết định 305/QĐNHNN)  - Ngày 13/2/2008, thông báo về việc phát hành tín phiếu bắt buộc, thực hiện vào ngày 17/3, với tổng giá trị tín phiếu phát hành là 20.300 tỷ đồng, kỳ hạn là 364 ngày, lãi suất là 7,8%/năm (Quyết định 346/QĐ-NHNN) Cả ba giải pháp trên đều hướng tới mục tiêu rút bớt tiền trong lưu thông về.Các giải pháp sau đó cũng không kém phần quyết liệt • Chính sách tiền tệ Việt Nam năm 2009 Năm 2009 nền kinh tế nước ta chịu tác động trực tiếp của khủng hoảng kinh tế thế giới xảy ra từ cuối năm 2007 Việt Nam đứng trước nguy cơ suy thoái về nền kinh tế do ảnh hưởng của kinh tế thế giới Vì vậy nhà nước ta phải có những chính sách về kinh tế để ổn định nền kinh tế trong nước tránh suy thoái Những biến động của thị trường kinh tế thế giới năm 2009 Dưới tác động của giá vàng thế giới, giá vàng trong nước cũng liên tục tăng khiến thị trường đi từ bất ngờ này đến bất ngờ khác.Theo giới kinh doanh vàng, 2009 là một năm tăng giá nhanh và mạnh chưa từng có của vàng trong nước Biến động về giá: Theo số liệu do Tổng cục Thống kê công bố, chỉ số giá tiêu dùng (CPI) tháng 1/2009 tăng 0,32% so với tháng 12/2008 và tăng 17,48% so với cùng kỳ năm 2008 Kinh tế toàn cầu tiếp tục sụt giảm trong năm 2009, ảnh hưởng đến hầu hết các nền kinh tế, trong đó có Việt Nam, nhất là các lĩnh vực xuất khẩu và đầu tư Bản thân nền kinh tế trong nước cũng sẽ gánh chịu những ảnh hưởng lạm phát từ năm 2008, các cân đối vĩ mô chưa ổn định, sức cạnh tranh nền kinh tế thấp Vì vậy Nhà nước đã thay đổi những chính sách tiền tệ để phù hợp với tình hình kinh tế trong nước và thế giới hiện tại Nếu như năm 2008 nước ta sử dụng chính sách tiền tệ chặt, thì sang tới năm 2009 để kích thích thị trường đang trở nên nguội lạnh cũng như kích thích tăng trưởng thì nhà nước đã ban hành những chính sách tiền tệ linh hoạt hơn từ thắt chặt tới nới lỏng 38 Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu Thời gian vừa qua với sự phát triển không ngừng của nền kinh tế trong nước và sự biến động của nền kinh tế thế giới.Chính sách tiền tệ góp phần rất quan trọng trong việc thúc đẩy kinh tế phát triển và giữ vững sự ổn định của nền kinh tế trong nước trước sự biến động của thị trường thế giới, và qua đó bộ máy quản lí kinh tế nước ta cũng bộc lộ được nhiều điểm mạnh cũng như những thiếu sót trong việc điều hành và quản lí nền kinh tế trong nước Trong điều kiện nước ta hội nhập kinh tế quốc tế và nhất là trong bối cảnh kinh tế thế giới đang sụt giảm, thì việc tiếp tục điều hành các công cụ chính sách tiền tệ cần chủ động, linh hoạt, theo kịp sự phát triển của thị trường tiền tệ và trong khả năng kiểm soát của Nhà nước nhằm đảm bảo các cân đối vĩ mô: kiểm soát lạm phát, kích thích suất khẩu, khuyến khích đầu tư nước ngoài vào Việt Nam; không ảnh hưởng lớn đến việc doanh nghiệp vay nợ bằng ngoại tệ; tạo điều kiện quản lý và thu hút nguồn ngoại tệ vào hệ thống ngân hàng; nâng cao quỹ trữ ngoại tệ của Nhà nước Đẩy mạnh tuyên truyền phổ biến cho các doanh nghiệp áp dụng các công cụ phòng ngừa, bảo hiểm rủi ro tỷ giá Để nâng cao hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ của NHNN Thì việc nâng cao tính độc lập, trách nhiệm cho NHNN bằng cách trao thêm chức năng, nhiệm vụ quyền hạn cho NHNN trong xây dựng chính sách tiền tệ, chủ động trong việc sắp xếp cơ cấu tổ chức và nhân sự, tự chủ về tài chính trong bồi dưỡng, đào tạo, nâng cao trình độ cho đội ngũ cán bộ, chế độ đãi ngộ thu hút nhân tài….; đồng thời phải có sự phối hợp chặt chẽ giữa chính sách tiền tệ và các chính sách kinh tế vĩ mô khác nhằm mục tiêu ngăn chặn nguy cơ sụt giảm nền kinh tế trong giai đoạn hiện nay, nhưng đồng thời kiểm soát được lạm phát Trong những năm vừa qua Việt nam đã sử dung lý thuyết “Bộ ba bất khả thi” là: Hội nhập tài chính và kiểm soát vốn, tỷ giá thả nổi có quản lý, chính sách tiền tệ kiểm soát lạm phát Ta thấy rằng để gia tăng hiệu quả của các chính sách kinh tế vĩ mô thì trong giai đoạn hiện nay Việt nam cần duy trì lượng dữ trữ ngoại hối và thực hiện tốt các chính sách vô hiệu hóa nhằm giúp đất nước chống chọi với cuộc suy thoái kinh tế toàn cầu 2 Dự trữ ngoại hối và chính sách vô hiệu hóa của Việt nam 2.1 Dự trữ ngoại hối của Việt Nam 39 Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu Nhìn từ số lệu dự trữ ngoại hối của từng năm, cho thấy dự trữ ngoại hối đã bắt đầu tăng đều đặn từ năm 1995 cho đến những năm gần đây với tốc độ trung bình là 27%/năm Đặc biệt tốc độ tăng trưởng đạt nhanh nhất vào thời điểm cuối năm 2006 sang năm 2007, tăng 10.095 tỷ USD tương ứng 75%/năm, từ 13.384 tỷ USD năm 2006 đến 23,479 tỷ USD cuối năm 2007 Theo NHNN, đây là mức tăng mạnh so với thời điểm năm 2000 Với con số này, tuy rằng rất nhỏ so với các nước có nguồn dự trữ ngoại hối hàng đầu thế giới ( từ 700 đến 1000 tỷ USD), nhưng được đánh giá là đủ để NHNN chủ động trước yêu cầu cân đối cung cầu trên thị trường và tránh những biến động bất thường của tỷ giá Năm 2007, cung ngoại tệ tăng mạnh chủ yếu do luồng vốn đầu tư nước ngoài tăng NHNN đã điều hành tỉ giá đảm bảo theo nguyên tắc không để tăng giá hoặc mất giá quá mức đồng Việt Nam, thực hiện can thiệp mua ngoại tệ ở mức độ thích hợp nhằm ổn định tỉ giá, tăng dự trữ ngoại hối Nhà nước, đảm bảo các cân đối vĩ mô của nền kinh tế Dự trữ ngoại hối nhà nước tăng liên tục và được quản lý an toàn hiệu quả, đáp ứng được các nhu cầu về ngoại tệ thiết yếu của nền kinh tế, góp phần hỗ trợ cho việc thực thi chính sách tỉ giá và điều hành chính sách tiền tệ Tính đến cuối tháng 8/2009, dự trữ ngoại hối của Việt Nam đã giảm 21.3% so với cuối năm 2008, từ 23,88 tỷ USD xuống còn 18,42 tỷ USD Thực tế, Việt Nam bị bội chi ngân sách, tức là chi nhiều hơn thu, bằng với 8 tỷ USD, bị nhập siêu, tức là nhập nhiều hơn xuất khẩu, chừng 12 tỷ USD trong khi đầu tư nước ngoài và tiền bạc của người Việt ở 40 Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu ngoài gửi về đều sút giảm mạnh Trong khi ấy, ngoại trái tức là tiền vay ngoại quốc của Việt Nam cũng lại tăng và đã lên tới 40% tổng sản lượng GDP, chưa nguy ngập mà cũng là đáng ngại Vì vậy, dự trữ ngoại tệ bị hao hụt mất 30% và nay chỉ còn chừng 16 tỷ Mỹ kim, chưa đủ cho ba tháng nhập khẩu Nếu kể về khả năng dự trữ ngoại tệ so với các nước khác thì Việt Nam khó tránh được khủng hoảng về ngoại hối, là điều mà giới đầu tư nước ngoài đã báo động Mức dự trữ ngoại hối thấp làm mất an toàn cho nền tài chính quốc gia Trong cuộc đua về kích thích tăng trưởng, nền kinh tế Việt Nam còn gặp nhiều khó khăn bởi dự trữ ngoại hối thấp, sức hấp thụ các chính sách kích cầu của nền kinh tế chưa cao Thêm vào đó, khuynh hướng hội nhập ngày một được mở rộng, nền kinh tế sẽ càng dễ bị tác động bởi những cú sốc bên ngoài, đòi hỏi cần gia tăng tính bảo vệ cho nền kinh tế thông qua dự trữ ngoại hối quốc gia Tuy nhiên, dự trữ ngoại hối của Việt Nam hiện nay đang giảm đến mức báo động, là một chỉ báo xấu cho nền kinh tế 2.2 Chính sách vô hiệu hóa ở Việt nam Từ đầu năm 2007, luồng vốn đầu tư trực tiếp và gián tiếp sau khi Việt Nam ra nhập WTO đã tăng lên nhanh chóng đã tạo sức ép tăng giá tiền đồng và một mặt gây khó khăn cho việc điều hành chính sách tiền tệ và giám sát tài chính, đặc biệt trong bối cảnh thị trường chứng khoán tăng trưởng rất khả quan Do Việt Nam muốn giữ được tỷ giá tương đối cạnh tranh, vì vậy Nhà Nước đã mua ngoại tệ vào, làm tăng dự trữ ngoại tệ, nhưng mặt khác cũng làm cho lượng cung ứng tiền lớn, dẫn đến cung – cầu ngoại tệ thay đổi, gây áp lực lạm phát Để giải quyết vấn đề, Chính phủ Việt Nam đã thực hiện những biện pháp vô hiệu hóa lên dòng vốn FPI Đầu tiên, CP đã tung ra tiền đồng (112 nghìn tỷ đồng) để mua vào một lượng lớn ngoại tệ Với lượng mua vào 7 tỷ USD trong 5 tháng đầu năm, dự trữ ngoại hối của ngân hàng cũng tăng lên kỷ lục, từ mức khoảng 9 tuần nhập khẩu của nền kinh tế vào thời điểm giữa năm 2006 đến khoảng 12 tuần nhập khẩu vào cuối năm 2006 và vọt lên trên 20 tuần nhập khẩu tính đến thời điểm hiện nay Ngay sau động thái tuyên bố mua vào ngoại tệ kết dư ở các ngân hàng thương mại cuối năm 2007 và những ngày đầu năm 2008, NHNN tiếp tục thực hiện chính sách thắt 41 Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu chặt tiền tệ bằng việc tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc lên 11% theo Quyết định 187/2008/QĐNHNN ngày 16/01/2008 Trong khi trước đó, ngày 1/6/2007, NHNN đã điều chỉnh tăng tỉ lệ dự trữ bắt buộc lên gấp đôi đối với cả nội tệ và ngoại tệ: từ 5% lên 10% đối với tiền gửi VND kỳ hạn dưới 12 tháng và từ 2% lên 4% đối với kỳ hạn từ 12 tháng đến 24 tháng, tăng từ 8% lên 10% đối với tiền gửi ngoại tệ kỳ hạn dưới 12 tháng và từ 2% lên 4% đối với kỳ hạn từ 12 tháng đến dưới 24 tháng Tiếp theo đó, NHNN đưa ra Quyết định 346/QĐ-NHNN ngày 17/3 về việc phát hành tín phiếu NHNN bằng tiền đồng trị giá 20,300 tỷ VND, kỳ hạn là 364 ngày, lãi suất là 7,80%/năm dưới hình thức bắt buộc đối với 41 ngân hàng TMCP Đây rõ ràng là một biện pháp nằm trong gói giải pháp thắt chặt tiền tệ để chống lạm phát của Chính phủ bên cạnh các bài thuốc tăng dự trữ bắt buộc, điều chỉnh các loại lãi suất cơ bản, lãi suất tái cấp vốn… đã được tiến hành Nếu như trong điều kiện bình thường, có thể các biện pháp can thiệp vô hiệu hóa của Chính phủ đã thành công trong việc vừa khai thông dòng vốn FPI vừa ngăn chặn việc gia tăng cung tiền đồng đang mở rộng Tuy nhiên, trong bối cảnh hiện tại của nền kinh tế Việt nam: Ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng địa ốc, cho vay dưới chuẩn ở Mỹ được “ ủ bệnh” từ hơn một năm trước, đã bùng phát và lan nhanh sang các lĩnh vực tài chính, tiền tệ kinh tế, lao động việc làm và lan nhanh sang các nước và các khu vực trong đó có Việt Nam, một nền kinh tế tăng trưởng dựa tới gần 60% vào vốn đầu tư, có định hướng xuất khẩu, vừa mới gia nhập tổ chức thương mại Thế giới (WTO) được hai năm…nên cuộc khủng hoảng có tác động đến Việt nam, tuy có chậm hơn một số nước( do độ mở cửa về tài chính chưa rộng, đồng tiền chưa chuyển đổi…), nhưng cũng rất lớn và khá rộng như sự sụt giảm tốc độ tăng trưởng kinh tế từ 8,5% năm 2007 giảm xuống còn 6,23% Đồng thời trong giai đoạn này nền kinh tế phải đối mặt với tốc độ lạm phát cao và kéo dài từ năm 2004 đến 2007, lạm phát ở VN đã cao hơn các nước láng giềng ngoại trừ Indonesia, một quốc gia đang đối mặt với những vấn đề kinh tế, chính trị nghiêm trọng, năm 2004 CPI là 9.5%, 2005 là 8.4%, năm 2006 là 6.6% Hiện nay, Việt Nam là nước có tỷ lệ lạm phát cao nhất trong các nước Đông á Chỉ số giá hàng tiêu dùng (CPI) cho đến tháng 42 Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu 12/2007 đã là 12.63% (tháng 11/2007 là 9,45%) và đỉnh điểm là 21.9% vào tháng 9 năm 2008 … Tình trạng thâm hụt tài khoản vãng lai có thể nói là một hiện tượng không mấy mới lạ tại Việt nam Từ năm 1996 cho đến năm 2009, Việt nam gần như liên tục thâm tài khoản vãng lai Đáng chú ý là bắt đầu từ năm 2007 con số thâm hụt tài khoản vãng lai trở nên rất lớn so với những năm trước Năm 2006, chỉ thâm hụt ở mức 163 triệu USD Vậy mà sang đến năm 2007 mức thâm hụt vọt đến gần 7 tỷ USD và hơn 11 tỷ USD vào năm 2008 Thật vậy giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2009, Việt nam xuất hiện tình trạng nhập siêu đáng báo động và đạt mức cao nhất là tại thời điểm cuối năm 2008, 16.096 tỷ USD Trong khi đó các nguồn thu ngoại tệ chính như xuất khẩu, đầu tư nước ngoài, kiều hối và du lịch đều sút giảm mạnh, người dân chuyển dịch sang nắm giữ USD và vàng làm cho cán cân thanh toán của Việt Nam thâm hụt nặng Do tác động của nhiều nhân tố như đã nêu ở trên như tốc độ tăng trưởng GNP có sự suy giảm, lạm phát tăng cao, cán cân thanh toán thâm hụt…dẫn đến chính sách vô hiệu hóa của chính phủ không hiệu quả trong giai đoạn này 3 Kết luận Việc hội nhập kinh tế toàn cầu đi đôi với chính sách tự do hoá vãng lai, từng bước nới lỏng giao dịch vốn, một mặt, đem lại những thuận lợi như thúc đẩy hoạt động đầu tư trong nước, nâng cao mức tăng trưởng kinh tế, cải thiện mức sống của người dân, mặt khác, cũng chứa đựng những rủi ro tiềm ẩn Hiện nay, cán cân thương mại thường xuyên thâm hụt, đầu tư nước ngoài tại Việt Nam, đặc biệt là đầu tư gián tiếp chưa thực sự bền vững nên thị trường ngoại hối cũng tạo nên sự bất ổn định về cung cầu ngoại tệ trên thị trường Thực tế cho thấy, nhiều nước tự do hoá tài khoản vốn quá nhanh đã phải đối mặt với khủng hoảng tài chính nặng nề khi có hiện tượng chuyển vốn đột ngột ra nước ngoài với khối lượng lớn của các nhà đầu tư nước ngoài Với các nước tự do hoá tài khoản vốn, thường thì NHTW phải can thiệp mua ngoại tệ tăng dự trữ đi đôi với việc thực hiện các nghiệp vụ của thị trường mở để hút bớt lượng tiền đã bơm vào lưu thông để vừa duy trì khả năng cạnh tranh của hàng xuất khẩu và kiềm chế nguy cơ lạm phát khi luồng vốn đổ vào với khối lượng lớn Bên cạnh đó, NHTW cũng phải sẵn sàng bán ngoại tệ ra để can thiệp khi có sự rút vốn ồ ạt của các nhà đầu tư để ổn định thị trường ngoại hối Để làm được điều này, NHTW phải 43 Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu biết kết hợp các chính sách kinh tế vĩ mô cùng với việc duy trì dự trữ một lượng ngoại tệ không nhỏ ngoài mức đủ để đáp ứng các nhu cầu nhập khẩu theo thông lệ quốc tế 44 Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu Phần III KẾT LUẬN Mở cửa, hội nhập tài chính toàn cầu đó là xu hướng phát triển chung cho tất cả các nền kinh tế trên thế giới ngày nay, và càng có ý nghĩa quan trọng đối với những thị trường mới nổi Bên cạnh những thành tựu to lớn mà chúng ta không thể nào phủ nhận, việc mở cửa và hội nhập tài chính ngày càng sâu rộng hơn đã và đang tìm ẩn những rủi ro gây mất ổn định nền kinh tế, nghiêm trọng hơn có thể kéo những nước này lâm vào cuộc khủng hoảng,suy thoái Trong bài nghiên cứu về “VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU” của 2 tác giả Joshua Aizenman và Reuven Glick mang đến cho chúng ta cái nhìn toàn diện hơn về một chính sách tổng hợp mà các thị trường mới nổi đang thực thi nhằm hạn chế những mặt tiêu cực do sự gia tăng nhanh chóng, đột ngột của các dòng vốn nước ngoài chảy vào, đặc biệt là các dòng vốn trên tài khoản vốn làm biến động tỉ giá hối đoái theo chiều hướng bất lợi cũng như nguy cơ có thể xảy ra lạm phát cao Dựa trên số liệu quan sát và mô hình hồi quy kiểm định tác giả đã kết luận rằng: việc gia tăng tích luỹ dự trữ ngoại hối đi kèm sự gia tăng mức độ vô hiệu hoá trong những năm gần đây ở những nước đang phát triển ở Châu Á cũng như Mỹ Latinh, đồng thời tác giả còn bày tỏ sự lo ngại về tính ổn định, bền vững của chính sách mới này dựa trên phân tích về lợi ích và chi phí hay hiệu quả mà chính sách này đem lại cho mỗi quốc gia 45 Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu TÀI LIỆU THAM KHẢO Giáo trình tài chính quốc tế Trường đại học kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh http://vi.wikipedia.org/wiki/C%C3%A1n_c%C3%A2n_thanh_to%C3%A1n http://vi.wikipedia.org/wiki/D%E1%BB%B1_tr%E1%BB%AF_ngo%E1%BA%A1i_h %E1%BB%91i_nh%C3%A0_n%C6%B0%E1%BB%9Bc http://www.bwportal.com.vn/index.php?cid=4,4&txtid=739 http://www.tapchiketoan.com/ngan-hang-tai-chinh/thi-truong-tai-chinh/du-tru-ngoai-hoiquoc-gia-va-cung-cau-ngoai-te-cua-vie.html http://tim.vietbao.vn/ch%C3%ADnh_s%C3%A1ch_ti%E1%BB%81n_t%E1%BB%87/ http://www.tapchicongsan.org.vn/details.asp?Object=17134752&news_ID=22132124 http://www.mof.gov.vn/portal/page/portal/mof_vn/1371620 http://www.scribd.com/doc/5063433/Ap-che-tai-chinh http://vi.wikipedia.org/wiki/Ch%C3%ADnh_s%C3%A1ch_thanh_kho%E1%BA%A3n_ %C4%91%E1%BB%91i_%E1%BB%A9ng 46 Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu PHỤ LỤC Phụ lục này phân tích các chi phí vô hiệu hóa bằng cách xây dựng một mô hình của các yếu tố quyết định khả năng thay thế giữa các trái phiếu trong nước và nước ngoài đặc trưng bởi sự gia tăng biên trong chêch lệch lãi suất kết hợp với việc giảm tỷ trọng trái phiếu nước ngoài trong danh mục đầu tư cá nhân Chúng tôi xem xét một đất nước mà các tổ chức phải đối mặt với những áp chế tài chính và tính không chắc chắn về lạm phát giá trong nước, sự mất giá của những đồng tiền, và thuế thu nhập Thu nhập thực của người dân trong nước khi nắm giưa trái phiếu trong nước và nước ngoài (B*,B*) là r = i −π A1 r * = i* + e − t * − π , A2 Trong đó: i, i * : biểu thị trả thu nhập danh nghĩa π : tỷ lệ lạm phát trong nước, e : là tỷ lệ mất giá của đồng nội tệ, t * : là thuế đánh trên lợi nhuận thu về từ việc nắm giữ các tài sản nước ngoài, phản ánh chi phí thực hiện của áp chế tài chính π , e, t * : là tất cả biến số Tỷ lệ thuế t * phản ánh trên thực tế mức độ áp chế tài chính, có thể bao gồm những quy định hạn chế hoặc xử phạt về việc nắm giữ tài sản nước ngoài Chúng tôi giả định các nhà đầu tư ngại rủi ro, với sự khác nhau về thứ tự ưu tiên: [ ] 2 U = U E [W ], σ w ;W ( = s(1 + r ) + 1 − s)W (1 + r * ) A3 Các dự kiến về sự khác biệt thu nhập thực có thể được giải quyết như :  B*  E r * − E ( r ) = θσ r2−r *   W −γ     ( ) A4 Trong đó: γ = σ r2 − 2 ρ r ,r * σ r σ r * ; θ = − U 2W ; U1 σ r2− r * = σ r2 − σ r2* − 2 ρ r ,r * σ r σ r * 47 Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu Do đó, sự vô hiệu hóa đã làm giảm tỷ trọng của tài sản nước ngoài trong danh mục * * đầu tư cá nhân, B / W , làm gia tăng chêch lệch về tỉ suất sinh lợi mong đợi, E[ r ] − E [ r ] ,bởi mức độ ngại rủi ro vào sự khác biệt của chênh lệch lãi suất thực, θσ r − r * ' Các biến số π , e và t* là phỏng đoán Đặc biệt, chúng ta chứng tỏ a k , ek không * thay đổi và cú sốc có quan hệ vời các biến số k, k = π , e, t như; ' π = aπ + ε e ; e = a e' + ε e ; t * = at'* + ε t Chúng ta giả định thêm rằng (i) làm phát dự kiến trong nước và tỉ lệ mất giá của đồng nội tệ có mối tương quan , (ii) các cú sốc không có ý nghĩa và có thể có mối tương quan , và (iii) có hai loại tác nhân (i = l,h), với sự chênh lệch của chi phí nắm giữ tài sản nước ngoài phản ánh các mức độ khác nhau của rủi ro không mong đợi, với loại ủng hộ loại i = l có một t* thấp, ngụ ý rằng π = aπ e + ε π ; e = a e + ε e ; t * = ci ( at * + et * ); i = l , h, c h > cl Trong đó: E[ eπ ] = E [ ee ] = E [t * ] = 0 r − r * = i − i * + t * − e , nó theo bởi σ r2−r* = σ t2* + σ e2 − 2 ρ t* ,eσ t*σ e = ( ci ) 2 σ ε2 * − 2ci ρ ε *ε e σ ε * σ ε e t t t A5 Do đó: dσ r2−r * dci ( = 2ci σ ε2 * − ρ ε t ,ε e σ ε * σ ε e t t ) A6 Chúng tôi giả định mối quan hệ giữa sự mất giá và thuế áp chế tài chính là dương, tức là ρ ε * ,ε e > 0 t (Giovannini and De Melo, 1993) Công thức A6: ngụ ý rằng một sự tương quan cao giữa sự sụt giảm của tỷ giá hối đoái và thuế áp chế tài chính làm giảm chi phí vô hiệu hóa Sự ảnh hưởng là gia tăng quy mô áp chế tài chính Trong trường hợp giới hạn khi mối quan hệ tiến về 1, nó theo bởi ε t * ≅ kε e , trong đó k là hằng số, và 48 Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu σ r2−r * ρ * →(1 − ci k )σ ε2e  →1 A7 t ,e Do đó, khả năng vô hiệu hóa phụ thuộc vào năng thay thế không hoàn hảo của tài sản trong một thế giới mà chi phí của giao dịch tài sản kinh doanh khác nhau trên toàn hệ thống (do quy mô có thể ảnh hưởng) và giữa các loại tài sản (do thanh khoản khác nhau, đặc điểm rủi ro) Chính sách thúc đẩy áp chế tài chính lớn trong nước cũng làm giảm chi phí vô hiệu hóa Điều này cho thấy rằng các nước có khả năng và sẵn sàng tham gia vào thực hiện vô hiệu hóa nhiều hơn sẽ có thể duy trì chính sách tích trữ dự trữ và vô hiệu hóa trong một khoảng thời gian dài hơn 49 Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu CHÚ THÍCH 50 1 Danh sách các nước có kinh nghiệm giống nhau là dài hơn nữa (ví dụ như, Nga,Brazil, và nhiều nước khác) Tham chiếu của chúng tôi về Mexico và Đông Á chủ yếu là do giai đoạn khủng hoảng của họ, mỗi nước sẽ là đầu tiên trong khu vực của mình để trải qua một giai đoạn "ngưng lại đột ngột", gây ra bởi sự đảo ngược đột ngột của dòng tài chính ngắn hạn 2 Sử dụng những thay đổi bốn quý để giúp đồng nhất dữ liệu bằng cách loại ra phần lớn nhiễu giữa các quý 3 Cụ thể, chúng ta định nghĩa ∆FRt = ( S LC / $ ) t ( FR$ t − FR$ t −10 ) − ( FLt − FLt −1 ) Trong đó FR$ biểu thị dự trữ ngoại hối bằng đô la (IMF line 11d), S LC / $ : là giá tiền tệ địa phương của đồng Đôla FL: biểu thị trách nhiệm tài chính của các ngân hàng trung ương (IMF line 16d), và nghĩa: 4 ∆ là nhà điều hành thay đổi Chúng ta định ∆DC = ∆RM − ∆FR Ngoại lệ vào năm 1993 khi Trung Quốc vô hiệu hóa những ảnh hưởng của các dòng ra dự trữ nước ngoài bằng cách mở rộng tiền dự trữ bằng cách gia tăng nắm giữ tài sản nội địa 5 Giai đoạn mẫu cho Argentina và Brazil bắt đầu bốn quý sau khi thực hiện cải cách tiền tệ của họ- Quý 1 năm 1992 cho Argentina và Quý 2 năm 1995 cho Brazil 6 Chúng tôi gán tăng trưởng GDP hàng quý đối với một số nước trong mẫu của chúng tôi từ một quan sát biến đổi trung bình của năm trước, hiện tại, và sau năm 7 Chúng tôi bắt đầu với giai đoạn giống nhau, Quý 2 năm 1984 – Quý 1 năm 1994, chạy tới Quý 3 năm 1984-Quý 2 năm 1994, vv, kết thúc bằng Quý 3 năm 1997- Quý 2 năm 2007, tùy thuộc vào dữ liệu sẵn có 8 Lưu ý rằng hệ số vô hiệu hóa chỉ là một tham số xác định quan điểm của chính sách tiền tệ Hiểu rõ hơn về chính sách tiền tệ đòi hỏi thông tin về những thay đổi trong yêu cầu dự trữ cá nhân và tổ chức của ngân hàng, các hoạt động cửa sổ chiết khấu 9 Số liệu bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương Trung Quốc chỉ sẵn có từ Quý 3 năm 1985, ngụ ý rằng các quan sát thay đổi bốn quý đầu tiên bắt đầu vào Quý 2 năm 1986, và 40 mẫu chạy đầu tiên trong giai đoạn từ quý 2 năm 1986 – quý 1 năm 1996 10 Quỹ kinh doanh tài sản quốc gia của Trung Quốc, Tổng công ty Đầu tư Trung Quốc, đã không được chính thức thành lập cho đến nửa cuối năm 2007 với vốn ban đầu là 200 tỷ USD trong tổng số dự trữ cổ phiếu của Trung Quốc sau đó hơn $ 1.3 tỷ Nhưng có những dấu hiệu thay đổi tài sản của ngân hàng trung ương đến tổ chức tiền thân của nó, Tổ chức đầu tư Huijins và một số ngân hàng thương mại Trung Quốc trước đó Giá trị ròng của số tiền này tương phản với báo cáo tích trữ dự trữ nước ngoài sẽ làm giảm độ lớn của dòng vốn dự trữ vào và làm tăng mức độ hàm ẩn tài sản nội địa của ngân hàng trung ương, kết quả của một ước tính hệ số vô hiệu hóa thấp 11 Đối với Argentina, chính sách tiền tệ bước đầu đã được ổn định bằng việc chọn các đồng tiền của mình hội đồng tiền tệ trong 1991Q1, ngụ ý rằng bốn phần tư đầu tiên quan sát sự thay đổi bắt đầu vào 1992Q1, và 40-quý I là giai đoạn mẫu cán 1992Q1-2001Q4 Đối với Brazil, lần đầu tiên 40-quý cán mẫu là 1995Q2-2005Q1 12 Trong đặc điểm kĩ thuật đầu tiên, chúng tôi cũng bao gồm một biến trễ phụ thuộc như là ba quý như các biến giải thích Mohanty và Turner (2006) người sử dụng đặc điểm kĩ thuật tương tự; Glick và Hutchison (2000) sử dụng một vector không giới hạn sửa lỗi cách tiếp cận để đánh giá tính năng động ... Vơ hiệu hố, sách tiền tệ hội nhập tài tồn cầu 17 Vơ hiệu hố, sách tiền tệ hội nhập tài tồn cầu 18 Vơ hiệu hố, sách tiền tệ hội nhập tài tồn cầu 19 Vơ hiệu hố, sách tiền tệ hội nhập tài tồn cầu. .. Vơ hiệu hố, sách tiền tệ hội nhập tài tồn cầu 21 Vơ hiệu hố, sách tiền tệ hội nhập tài tồn cầu 22 Vơ hiệu hố, sách tiền tệ hội nhập tài tồn cầu 23 Vơ hiệu hố, sách tiền tệ hội nhập tài tồn cầu. .. tồn cầu 26 Vơ hiệu hố, sách tiền tệ hội nhập tài tồn cầu 27 Vơ hiệu hố, sách tiền tệ hội nhập tài tồn cầu Chi phí, lợi ích tồn lâu dài sách vơ hiệu hố 28 Vơ hiệu hố, sách tiền tệ hội nhập tài